2025年宏觀配置展望：欲度關(guān)山一往無(wú)前

欲度關(guān)山，一往無(wú)前---2025年宏觀配置展望王笑投資咨詢從業(yè)資格號(hào)：Z0013736Wangxiao019787@毛磊投資咨詢從業(yè)資格號(hào)：Z0011222Maolei013138@唐立投資咨詢從業(yè)資格號(hào)：Z0021100Tangli026575@2024年，國(guó)內(nèi)宏觀受供給端拉動(dòng)明顯，工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)債表拖累，內(nèi)需中的消費(fèi)、地產(chǎn)、地方基建修復(fù)依舊偏平，并持續(xù)拖累信用擴(kuò)張。而外需對(duì)的作用依舊存在。2025年，外需存在較大不確定性；在“實(shí)施更加積極有為內(nèi)需置于主要任務(wù)之首，預(yù)計(jì)供需兩端將更加平衡。后期若政策持續(xù)落地，預(yù)計(jì)“寬信用”派信號(hào)，全球資產(chǎn)短期再次進(jìn)入避險(xiǎn)模式。庫(kù)存周期上看，中美的周期共振先下才能打出價(jià)格也是如此。當(dāng)前通脹與增長(zhǎng)仍然有待復(fù)蘇，邏輯上暫時(shí)不改債牛趨勢(shì)。作為提振內(nèi)需和應(yīng)對(duì)外 3 3 6 7 7 8 9 9 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21.2025年：供需再平衡的開(kāi)啟著，生產(chǎn)端的指標(biāo)，如工業(yè)增加值，以及偏50-5-10-152024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月供給制造業(yè)投資9.80-11.60基建投資房地產(chǎn)投資社零9.302.36固定資產(chǎn)投資生產(chǎn)5.40工業(yè)增加值資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究不過(guò)，從9?24政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，需求端托底的托底，我們認(rèn)為直指近幾年宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的核心，居民出化債和房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)的政策，力圖修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，更好請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3貨幣發(fā)行從土地信用轉(zhuǎn)為財(cái)政信用……貨幣發(fā)行從土地信用轉(zhuǎn)為財(cái)政信用……中央財(cái)政空間較大對(duì)沖居民、地方支出不足……遠(yuǎn)期銜接QE中央財(cái)政空間較大對(duì)沖居民、地方支出不足……地方政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一次性增加債務(wù)限額置換地方政府資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)一次性增加債務(wù)限額置換……房?jī)r(jià)止跌？居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)房?jī)r(jià)止跌？居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)……股市財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)央行兩項(xiàng)新工具平準(zhǔn)基金股市財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)央行兩項(xiàng)新工具平準(zhǔn)基金……用新的方式投放貨幣，保障用新的方式投放貨幣，保障流動(dòng)性如何如何修復(fù)居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)居民和地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表◆房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)◆提振資本市場(chǎng)，增加財(cái)產(chǎn)性收入中央財(cái)政擴(kuò)張總中央財(cái)政擴(kuò)張總需求/城中村改造◆中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升◆城中村改造從35個(gè)城市擴(kuò)大到300個(gè)城市資料來(lái)源：公開(kāi)資料，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：公開(kāi)資料，國(guó)泰君安期貨研究足對(duì)生產(chǎn)的反噬。但隨著一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳推出，產(chǎn)能利用率低位有所回升，企業(yè)生產(chǎn)重②投資數(shù)據(jù)方面，從制造業(yè)、基建、地產(chǎn)三大部門來(lái)看。制造業(yè)投資一方面仍受益于政策面大力生產(chǎn)力發(fā)展，但另一方面受基數(shù)偏高，出口預(yù)期回落水的廣義基建與地方投資影響更大的狹義基建之間的差距改善。預(yù)2019/7=1投資分項(xiàng)趨勢(shì)對(duì)比(6個(gè)月移動(dòng)平均)1.7地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資1.61.51.41.31.21.112019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究14%86420-2廣義基建累計(jì)同比2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07廣義基建累計(jì)同比2021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-119.394.20資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究窄，將降低對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。近兩個(gè)月來(lái)，地產(chǎn)鏈條前端指標(biāo)，譬如地產(chǎn)銷售數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分41.4%。從房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)看，10月一線城市二量的格局，但是若后期專項(xiàng)債收儲(chǔ)商品房和土地的落地，城中村改造的落地，地產(chǎn)供需從我們持續(xù)跟蹤的土地購(gòu)置領(lǐng)先新開(kāi)工面積與新開(kāi)工對(duì)竣工的領(lǐng)先圖來(lái)看，未來(lái)新開(kāi)工、竣工或仍呈增長(zhǎng)，但跌幅縮窄。預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)投資增速在-6.3%左右（%0-10-20-30-40-50%2012-022012-092013-04%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05成交土地規(guī)劃建面(住宅)當(dāng)月同比(12月移動(dòng)平均,領(lǐng)先半年)400資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究30% 20% 10% 0%30% 20% 10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%2012-022012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-022024-10資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究費(fèi)品以舊換新政策在內(nèi)的刺激消費(fèi)政策仍將持續(xù)。從數(shù)據(jù)上看%%85.505.504.604.805.505.504.604.802.7042.7020資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5④外需方面，在外部環(huán)境變化的情況下，2025年外需對(duì)沖內(nèi)需不足的%50400——中國(guó)出口同比(3期移動(dòng)平均)%6058565452504846444240資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究2022-092023-092022-122023-122022-092023-092022-122023-12w2023-032024-032024-062024-09543210-1-2最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究⑤價(jià)格方面，2025年隨著供需匹配度修復(fù)，物價(jià)指標(biāo)或個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。不過(guò)，若2025年需求端有%GDP平減指數(shù)當(dāng)季同比CPI同比:季PPI同比:季86420-2-4-62010-092011-042010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比月CPI:當(dāng)月同比月50-52008-012008-092008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-012024-09資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究9?24政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，市場(chǎng)寬松預(yù)期較濃。不過(guò)由于近兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)、資請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6動(dòng)作用拉大的一年。但能否有效對(duì)沖外部環(huán)境變化，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期溫和上行，無(wú)疑仍央行政策利率市場(chǎng)基準(zhǔn)利率市場(chǎng)利率央行政策利率7天逆回購(gòu)利率貨幣市場(chǎng)利率DR007國(guó)債收益率央行等操作7天逆回購(gòu)利率貨幣市場(chǎng)利率DR007國(guó)債收益率央行等操作信貸市場(chǎng)利率LPR信貸市場(chǎng)利率LPR債券市場(chǎng)利率債券市場(chǎng)利率資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安期貨研究%7DOMO+50bp——逆回購(gòu)利率；7天DR0077DOMO-20bp2.82.62.42.222022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11資料來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安期貨研究作為對(duì)沖外需下行，提振內(nèi)需重要的抓手，財(cái)政無(wú)疑是最重要的環(huán)節(jié)。從財(cái)政備，以及收購(gòu)存量商品房用作保障性住房等項(xiàng)目，因此在保證傳統(tǒng)基建、園區(qū)等項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7類別項(xiàng)目科目/用途25年預(yù)計(jì)規(guī)模24年規(guī)模普通國(guó)債赤字率3.5%赤字規(guī)模5萬(wàn)億4.06萬(wàn)億特別國(guó)債補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金——超長(zhǎng)期國(guó)債用于“兩重”&“兩新”傳統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)5萬(wàn)億(其中化債8000億)3.9萬(wàn)億(其中化債8400億)化債地產(chǎn)收儲(chǔ)化債2萬(wàn)億——資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究萬(wàn)億一般公共預(yù)算赤字地方政府專項(xiàng)債特別國(guó)債864202016201720182019202020212022202320242025資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究%財(cái)政脈沖(坐標(biāo)軸逆序)M1M2剪刀差(右軸)-2.5-2.50.00.5資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究%——PPI同比(左移6個(gè)月)M1M2剪刀差502005-062006-042005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-122023-102024-0850資料來(lái)源：Wind、同花順iFinD，國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分82.三低的當(dāng)下與政策的漸強(qiáng)在年中報(bào)告中我們?cè)岬健斑^(guò)去的周期并非僅僅依靠經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性修復(fù)，往往在底部也同時(shí)伴隨著政策支撐。本輪周期的特殊性在于，在經(jīng)濟(jì)增速的換擋期以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重塑期，政策面的兼顧難度從信用周期的角度來(lái)看，寬貨幣持續(xù)，但力度仍不足以加速寬信用的落地，長(zhǎng)端利率債收益率繼續(xù)創(chuàng)新從海外美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，一方面我們看到傳統(tǒng)行業(yè)需求似乎在新技術(shù)革命正拉開(kāi)帷幕，同時(shí)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)私人上釘釘，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)明年的降息次數(shù)和幅度似乎預(yù)示著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景仍然光請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9經(jīng)濟(jì)指標(biāo)CP經(jīng)濟(jì)指標(biāo)CPI/%020304PPI/%-2.5-2.9-2.8社會(huì)融資規(guī)模/億元233571400037634M1/%-37-74M2/%7.17.56.8新增人民幣貸款/億元5800500015900制造業(yè)PMI/%503501498社會(huì)消費(fèi)品零售/%34832工業(yè)增加值/%545354固定資產(chǎn)投資/%333434房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資/%-104-103出口/%6724進(jìn)口/%-3.9-2.3注:工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、房進(jìn)出口為美元地產(chǎn)投資為累計(jì)計(jì)價(jià)資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究11998/9-2002/1215874123456782002/2-2006/12006/3-2009/72009/8-2012/92012/10-2016/12016/2-2020/32020/4-2023/22023/3-93357至今191824659695187171391712494138405036平均時(shí)長(zhǎng)(月)810111342資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分101234567891996/3-1998/91998/10-2002/22002/3-2003/62003/7-2007/32007/4-2009/62009/7-2013/42013/5-2015/112015/12-2020/32020/4-126396471257144207188621880381243269201414至今273129174427443152平均時(shí)長(zhǎng)(月)7117934資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究502022-502022-122023-062023-122024-06-5資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究中國(guó):制造業(yè)PMI中國(guó):非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)55.0050.0045.0040.00資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11中國(guó):工業(yè)企業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比200中國(guó):工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比15050-50資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究萬(wàn)平方米中國(guó):30大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究252050——中國(guó):工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究?jī)r(jià)換量態(tài)勢(shì)，但整體價(jià)格的回穩(wěn)上升趨勢(shì)仍待考驗(yàn)。開(kāi)工端與竣工端增速仍然不見(jiàn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分122.2美國(guó)需求的撲朔迷離暫時(shí)維持強(qiáng)勁。盡管私人部門勞動(dòng)力市場(chǎng)有所降溫，但政府部門的補(bǔ)足使得失業(yè)金不論穩(wěn)定，失業(yè)率也僅僅是微幅上行，明年特朗普上臺(tái)后預(yù)計(jì)將對(duì)政府部門的新增雇員數(shù)量造成一定擾動(dòng)。韓國(guó)出口增速下半年持續(xù)放緩，同時(shí)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)在三季度也迎來(lái)顛簸。在半年在可能為前路再添疑云，大國(guó)博弈將擾動(dòng)原有的宏觀周期，重塑資產(chǎn)配置美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PM70655550454035302520資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究韓國(guó):出口總額:同比50403020-20-30-40資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)右軸74美國(guó):當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):季調(diào)美國(guó):持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào)右軸744543525資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)70005000400030002000資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13中國(guó)香港:外匯儲(chǔ)備資產(chǎn):同比5-5-15-20資料來(lái)源：Wind,國(guó)泰君安期貨研究在下半年的專題報(bào)告中，我們提出了商品與在年內(nèi)一系列政策出臺(tái)的背景下，這樣的趨勢(shì)仍未被打破，這也證