伊利股份投資報(bào)告

伊利股份投資分析報(bào)告所選行業(yè)：食品制造業(yè)——乳制品制造業(yè)對(duì)比公司：光明乳業(yè)報(bào)告人：0910020210薛喬0910020212倪潔0910020218李雯0910020219袁懿舟日期：2011年12月一、行業(yè)分析我們小組將目光放在了中國乳制品業(yè)，中國乳制品業(yè)是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)，隨著國民收入的增長，人民生活水平的提高，我們相信這個(gè)產(chǎn)業(yè)將會(huì)有更快更好的發(fā)展。下面是我們基于SCP模型進(jìn)行的中國乳制品產(chǎn)業(yè)分析。SCP模型是梅森、貝恩等人創(chuàng)立的從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（structure）、市場(chǎng)行為（conduct）、市場(chǎng)績效（performance）三方面對(duì)某一產(chǎn)業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究的理論分析框架。其中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定著市場(chǎng)行為，市場(chǎng)行為決定著市場(chǎng)績效。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)行為市場(chǎng)績效（一）中國乳制品行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在很大程度上決定市場(chǎng)的競(jìng)爭或壟斷程度，衡量的指標(biāo)有很多。這里我們將從規(guī)模經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)品差異化兩個(gè)方面進(jìn)行簡要分析。規(guī)模經(jīng)濟(jì)中國乳制品產(chǎn)業(yè)起步晚、起點(diǎn)低，但發(fā)展迅速。由于其利潤率較高，消費(fèi)需求逐年增加，因此吸引了大批廠家進(jìn)軍該行業(yè)，隨著競(jìng)爭的加劇，奶源成本的提高等因素，一些小企業(yè)采用不正當(dāng)?shù)氖侄谓档统杀举M(fèi)用，而2008年的三聚氰胺事件嚴(yán)重打擊了此類企業(yè)，而后加上中央的政策引導(dǎo)，加強(qiáng)了乳制品行業(yè)的準(zhǔn)入制度管理，截至2011年3月底，全國乳制品企業(yè)生產(chǎn)整改的通過率為54.7%，近半數(shù)為通過審核的企業(yè)所占市場(chǎng)份額不足20%，（數(shù)據(jù)來源：2011年一季度中經(jīng)乳制品產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)報(bào)告）在這種情況下，該行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)逐漸顯現(xiàn)出來。通過審查淘汰一批小型乳企之后，有利于促進(jìn)優(yōu)質(zhì)的奶源資源和市場(chǎng)向規(guī)模較大、資金較雄厚、技術(shù)較先進(jìn)的企業(yè)集中，而以蒙牛、伊利、光明為首的一些企業(yè)規(guī)模日益增大，相信在如此利好的環(huán)境下其會(huì)充分利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高盈利水平。產(chǎn)品差異化乳制品業(yè)的產(chǎn)品差異化主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是物理屬性的差異化，由于乳制品在口感、包裝和設(shè)計(jì)上各具特色，差異化較突出，這也相應(yīng)地產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟(jì)壁壘；其二是買方的主觀印象差異化，這在各個(gè)企業(yè)的區(qū)域市場(chǎng)占有率方面體現(xiàn)的最為明顯，如北京人最愛“三元”，上海人獨(dú)傾“光明”，還有廣州的“滿香樓”，武漢的“揚(yáng)子江”與“友芝友”等，這主要是由于各大企業(yè)不遺余力的廣告宣傳對(duì)當(dāng)?shù)叵M(fèi)者偏好的影響。總之，中國乳制品行業(yè)產(chǎn)品差異化還是比較突出的，這一定程度上增加了該行業(yè)的進(jìn)入壁壘，有利于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對(duì)大中型企業(yè)極具優(yōu)勢(shì)。（二）中國乳制品行業(yè)市場(chǎng)行為分析市場(chǎng)行為是指企業(yè)在市場(chǎng)上為了贏得更大的利潤和市場(chǎng)占有率所采取的各種決策行為。下面我們將從價(jià)格行為和產(chǎn)品策略兩方面來分析中國乳制品行業(yè)的市場(chǎng)行為。1．價(jià)格行為從上面的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分析我們可以得出中國乳制品行業(yè)雖然規(guī)模經(jīng)濟(jì)正在顯現(xiàn)，但其產(chǎn)業(yè)集中度還不能達(dá)到壟斷的地步，該市場(chǎng)仍然是一個(gè)競(jìng)爭性的行業(yè)，但是兩三家龍頭企業(yè)卻處于相對(duì)的領(lǐng)導(dǎo)性地位。下面是2011年1月至9月中國乳制品行業(yè)主要品牌純牛奶平均價(jià)格走勢(shì)圖。（數(shù)據(jù)來源：）從上圖可以看出伊利和蒙牛兩家占有絕對(duì)市場(chǎng)份額的企業(yè)其純牛奶的價(jià)格相對(duì)比較穩(wěn)定，接下來光明純牛奶價(jià)格波動(dòng)就相對(duì)大了一些但還是比較平穩(wěn)的，而較小的企業(yè)的產(chǎn)品，比如這里舉的菊樂、華西純牛奶，其價(jià)格波動(dòng)就非常明顯。這些數(shù)據(jù)從一定程度上表明伊利、蒙牛、光明等企業(yè)具有較好的規(guī)模效應(yīng)，能抵御其他因素對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響，維持一定的穩(wěn)定性，而中小企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，且容易卷入價(jià)格競(jìng)爭，這樣其實(shí)一定程度上會(huì)對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生積極的影響。大品牌依靠品牌效應(yīng)和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭力，優(yōu)化了資源配置，從而有利于形成以寡頭為主導(dǎo)，大中小共生的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，這將進(jìn)一步提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭力。產(chǎn)品策略我國乳制品行業(yè)的產(chǎn)品策略主要體現(xiàn)在推出新產(chǎn)品和高端產(chǎn)品以及廣告宣傳上。最近一兩年以來，許多乳制品企業(yè)推出了自己的新產(chǎn)品，比如高端純(鮮)奶、高品質(zhì)的凝固型酸奶、保健功能的益生菌發(fā)酵乳、多種風(fēng)味的鮮奶酪、含乳甜點(diǎn)等。這些產(chǎn)品受到市場(chǎng)歡迎，附加值也較高，企業(yè)也獲得了較好的經(jīng)濟(jì)效益。而且各企業(yè)的廣告宣傳費(fèi)用也有增無減，當(dāng)然在推出新產(chǎn)品的同時(shí)加大廣告宣傳力度是非常有必要的，這種基于高新技術(shù)的增長策略是具有長遠(yuǎn)發(fā)展意義的，對(duì)整個(gè)行業(yè)的突破性發(fā)展有著積極的影響。（三）中國乳制品行業(yè)市場(chǎng)績效分析市場(chǎng)績效反映了在特定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)行為條件下市場(chǎng)運(yùn)行的效果。乳制品制造業(yè)市場(chǎng)績效受市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)行為的共同制約，反映了該市場(chǎng)運(yùn)行的效率。下面我們將首先從三個(gè)方面對(duì)中國乳制品產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)績效進(jìn)行量化分析。評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取利潤總額資源配置效率指標(biāo)利潤總額資源配置效率指標(biāo)成本費(fèi)用利潤率銷售利潤率盈利性指標(biāo)市場(chǎng)績效指標(biāo)成本費(fèi)用利潤率銷售利潤率盈利性指標(biāo)市場(chǎng)績效指標(biāo)銷售收入數(shù)總資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展性指標(biāo)銷售收入數(shù)總資產(chǎn)規(guī)模發(fā)展性指標(biāo)2.評(píng)價(jià)指標(biāo)的計(jì)算與分析我們主要是想研究中國乳制品行業(yè)最近一兩年內(nèi)的市場(chǎng)表現(xiàn)，以有助于我們準(zhǔn)確把握其發(fā)展動(dòng)向，做出有利的投資決策。所以選取的數(shù)據(jù)時(shí)間段均為2009年11月至2011年9月，數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫行業(yè)月度庫。（1）下圖為中國乳制品行業(yè)2009-11至2011-9利潤總額分布圖。理論上用利潤作為行業(yè)資源配置效率指標(biāo)應(yīng)該是要從長遠(yuǎn)分析，因?yàn)殚L期來看各行業(yè)各產(chǎn)業(yè)的利潤趨于平均化，但是我們研究的目的并不是分析該行業(yè)多年的發(fā)展?fàn)顩r，僅僅是為2011年9月份的投資決策提供一些依據(jù)，因此我們認(rèn)為短期數(shù)據(jù)并不影響這個(gè)分析的價(jià)值。而讓我們意想不到的發(fā)現(xiàn)是，上圖清晰地傳遞出一個(gè)信息：中國乳制品行業(yè)是一個(gè)周期性很明顯的行業(yè)，而9月至11月剛好處于其發(fā)展最活躍的時(shí)期，因此我們相信在接下來的幾個(gè)月內(nèi)中國乳制品行業(yè)是處于上升期的，投資有利可圖。（2）下圖為衡量行業(yè)盈利性的兩個(gè)指標(biāo)：成本費(fèi)用利潤率和銷售利潤率。從上圖可以該行業(yè)的盈利能力一直處于平穩(wěn)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，說明我們的投資風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)很高，而且，2011年前三個(gè)季度相比于2010年回升勢(shì)頭明顯，這主要得益于政策的支持、市場(chǎng)需求的有效帶動(dòng)、全行業(yè)加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式等因素，也為我們的投資增加了一些利好因素。（3）下圖為產(chǎn)品銷售收入與總資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)。左圖依舊證明了該行業(yè)的周期性波動(dòng)明顯，9月以后的發(fā)展能力依舊強(qiáng)勢(shì)。而右圖說明該行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模仍在持續(xù)增長，雖然政府審查淘汰了一些不合格小企業(yè)，致使2011年行業(yè)規(guī)模增長率有所下降，但是這反而從另一個(gè)方面證明了該行業(yè)的龍頭企業(yè)獲得了更加優(yōu)厚的資源，并且在繼續(xù)擴(kuò)大其資產(chǎn)規(guī)模，相信規(guī)模效應(yīng)帶來的回報(bào)會(huì)越來越突出。綜上所述，通過對(duì)中國乳制品行業(yè)的分析，我們認(rèn)為該行業(yè)規(guī)模效應(yīng)還有很大的發(fā)展?jié)摿?，在監(jiān)管完善和行業(yè)整合的雙重驅(qū)動(dòng)下，龍頭企業(yè)的發(fā)展環(huán)境非常良好，受益最大。而且該行業(yè)的發(fā)展策略是具有長遠(yuǎn)意義的，有利于其未來的持續(xù)發(fā)展。另外市場(chǎng)績效分析表明中國乳制品行業(yè)是一個(gè)周期性明顯的行業(yè)，在下面的9月份至將近12月份恰好是其發(fā)展最迅速表現(xiàn)最好的時(shí)期，因此種種跡象表明我們選擇投資這個(gè)行業(yè)是明智的。以上的行業(yè)分析在一定程度上決定了我們所選擇的企業(yè)，按照我們的分析，中國乳制品行業(yè)最有發(fā)展勢(shì)頭和潛力的是蒙牛、伊利、光明等龍頭企業(yè)，但由于蒙牛是在香港上市的，不方便分析，所以我們選擇了伊利股份作為我們的投資對(duì)象，與之形成比較的就是光明乳業(yè)。下面是我們做的公司分析，以繼續(xù)支持我們的這個(gè)決策。二、公司分析（一）公司簡介我們選取的目標(biāo)公司為伊利股份，下面是其基本資料:內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司是全國乳品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，是國家520家重點(diǎn)工業(yè)企業(yè)和國家八部委首批確定的全國151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一，伊利集團(tuán)下設(shè)液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業(yè)部，所屬企業(yè)130多個(gè)，生產(chǎn)的具有清真特色的“伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、無菌奶、酸奶、奶酪等1000多個(gè)品種通過了國家綠色食品發(fā)展中心的綠色食品認(rèn)證。截止至2011年6月30號(hào)，伊利股份總股本15.99億股,限售股份0.11億，流通A股15.87億。我們選擇的對(duì)比公司為光明乳業(yè)，下面是其基本資料：光明乳業(yè)股份有限公司由國資、外資、民營資本組成的產(chǎn)權(quán)多元化的股份制上市公司，豬妖從事乳和乳制品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，奶牛和公牛的死樣、培育，物流配送，營養(yǎng)保健食品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司擁有世界一流的乳品研發(fā)中心，乳品加工設(shè)備以及先進(jìn)的乳品加工加工工藝，形成了消毒奶、保鮮奶、酸奶、超高溫滅菌奶、奶粉等系列產(chǎn)品，是國內(nèi)規(guī)模最大的三家乳制品生產(chǎn)、銷售企業(yè)之一，行業(yè)排名第三。公司于2002年上市，截止2011年6月30日，公司總股本數(shù)為1,049,193,360。（二）基礎(chǔ)分析1.總資產(chǎn)規(guī)模比較從上圖可以看出伊利的總資產(chǎn)規(guī)模是光明的2倍不止，并且還以更高的增長速度擴(kuò)張，說明伊利更具規(guī)模效應(yīng)。在我們前面的行業(yè)分析的前提下，該行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)在未來具有更大的發(fā)展?jié)摿?，在中國乳制品行業(yè)快速恢復(fù)的市場(chǎng)環(huán)境下，伊利能把握時(shí)機(jī)擴(kuò)大產(chǎn)能，從而進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率是非常有先見之明的。公司今年5月份公告將定向增發(fā)A股70億元，用以擴(kuò)大產(chǎn)能、補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)等，這樣一來公司的資產(chǎn)規(guī)模將提高到223.62億元，中國乳制品行業(yè)進(jìn)一步向以寡頭為主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)邁進(jìn)。另外，定增為公司的業(yè)績釋放提出了要求。本次定增迫在眉睫，原因有三：首先，關(guān)閉小奶企，現(xiàn)在市場(chǎng)需求很大；其次，土地供給越收越小，必須加快步伐；第三，與競(jìng)爭對(duì)手相比主要短板在產(chǎn)能，兩強(qiáng)爭霸產(chǎn)能很重要。此外，本次定增數(shù)額巨大，價(jià)格較高，要順利發(fā)行需要公司釋放業(yè)績，因此我們認(rèn)為接下來伊利的表現(xiàn)會(huì)依舊強(qiáng)勢(shì)。2.主營業(yè)務(wù)分析從上圖中我們可以看出液態(tài)奶（主要是常溫奶）是伊利最大的收入來源，占比一直保持在60%以上，與蒙牛一起成就國內(nèi)液態(tài)奶市場(chǎng)的寡頭格局。我們認(rèn)為常溫奶為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是符合國內(nèi)乳品消費(fèi)現(xiàn)狀的。目前我國液體奶消費(fèi)中，常溫奶占70%以上，巴氏奶僅占30%。2010年液態(tài)奶市場(chǎng)份額排名排名公司名稱市場(chǎng)份額1蒙牛18%2伊利17%3光明5%相比之下，老牌巴氏奶巨頭光明乳業(yè)由于過去一直堅(jiān)守“新鮮奶”陣地，導(dǎo)致銷售額從2003年開始逐漸落后于伊利，近幾年不得不轉(zhuǎn)型重點(diǎn)發(fā)展常溫奶業(yè)務(wù)。未來，公司仍將重點(diǎn)發(fā)展常溫奶產(chǎn)品。我們查找資料得知未來，在伊利全國布局的液態(tài)奶產(chǎn)能和銷售渠道基礎(chǔ)上，低端品類繼續(xù)加大在三四線城市和農(nóng)村市場(chǎng)的滲透，高端品類在一、二線城市擴(kuò)大銷量。因此我們認(rèn)為伊利的液態(tài)奶業(yè)務(wù)將在市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升的同時(shí)，會(huì)相應(yīng)享受盈利能力的提升。3.財(cái)務(wù)指標(biāo)分析——杜邦分析法凈資產(chǎn)收益率（%）伊利股份光明乳業(yè)201018.428.34200918.815.812008-60.5-14.4權(quán)益乘數(shù)（%）伊利股份光明乳業(yè)20103.30021.849320093.52481.845520083.8242.2064資產(chǎn)凈利率（%）伊利股份光明乳業(yè)20105.58154.509920095.33653.14822008-15.8211-6.5265總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）伊利股份光明乳業(yè)20102.08071.895920091.95111.946720081.97311.795銷售凈利率（%）伊利股份光明乳業(yè)20102.68252.378720092.73511.61722008-8.0186-3.636根據(jù)杜邦分析，先從凈資產(chǎn)收益率的歷史情況來看，伊利從2008年的三聚氰胺危機(jī)中復(fù)蘇的速度非?？?，而光明乳業(yè)則是緩慢復(fù)蘇，我們認(rèn)為是伊利的規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)發(fā)揮了作用。而2010年的凈資產(chǎn)收益率有了一定程度的下滑，但是資產(chǎn)凈利率是上升的，所以很明顯是由于權(quán)益乘數(shù)的下降導(dǎo)致的。2008年受到奶業(yè)危機(jī)和金融危機(jī)的雙重打擊，伊利的資產(chǎn)負(fù)債率猛增到70%以上，權(quán)益乘數(shù)反映了通過借款為企業(yè)提供資金對(duì)獲利能力的貢獻(xiàn)程度，但是乘數(shù)越大說明企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，所以在度過危機(jī)后伊利的財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)該會(huì)下調(diào)，這就使得權(quán)益乘數(shù)下降，所以凈資產(chǎn)收益率的輕度下降是合理的。而光明乳業(yè)的權(quán)益乘數(shù)還有上升的趨勢(shì)，看來光明還有擴(kuò)張規(guī)模的意圖。接下來看資產(chǎn)凈利率的變化和對(duì)比，二者都保持上升，然而緊接著我們發(fā)現(xiàn)伊利股份的銷售凈利率在2010年有輕微下降，光明乳業(yè)則明顯上升，與之形成對(duì)比的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，伊利有所上升而光明則下降。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反應(yīng)了資產(chǎn)使用效率是企業(yè)投資決策水平的最終反應(yīng)。通過數(shù)據(jù)可以看出伊利股份的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為良好，能夠節(jié)約流動(dòng)資產(chǎn)，也就是擴(kuò)大資產(chǎn)投入能夠增強(qiáng)企業(yè)的贏利能力，說明伊利公司仍然有較高的發(fā)展?jié)摿?。由于乳液行業(yè)大量投資在固定資產(chǎn)上，所以固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更大一些，這也從一個(gè)側(cè)面說明，伊利企業(yè)在中國的規(guī)模較為龐大，固定資產(chǎn)在同行業(yè)中較為占優(yōu)勢(shì)，但是容易造成成本費(fèi)用的增加。銷售凈利率反映了每一元的銷售收入真正為公司帶來的利潤，從表中可以看出伊利的銷售凈利率較之于光明是較高的，但是2010年出現(xiàn)的下降應(yīng)使公司開始重視成本費(fèi)用的控制。我們通過資料得知伊利在2010年提出重點(diǎn)開展“雙提工作”，即提高盈利能力和費(fèi)用使用效率，每個(gè)月都進(jìn)行考核評(píng)價(jià)，并對(duì)考核指標(biāo)進(jìn)行了細(xì)化，我們相信這項(xiàng)措施定會(huì)使凈利率得到提升，所以我們對(duì)伊利的發(fā)展前景非常看好。4.2011年半年度報(bào)表分析由于我們的投資時(shí)間為2011年9月9日，距離此日期最近的一次報(bào)表是2011年半年報(bào)，所以我們重點(diǎn)分析半年報(bào)以支持我們的投資決策。

通過伊利2011年半年報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)2011年1-6月,公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入188.69億元,同比增長28.42%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤8.16億元,同比增長136.70%;實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.51元。不考慮投資收益的業(yè)績貢獻(xiàn),公司主業(yè)增長接近90%,超過市場(chǎng)預(yù)期。下面分產(chǎn)品、分地區(qū)看主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成：(1)分產(chǎn)品20102011增長幅度液體乳及乳制品制造業(yè)91.97億元128.94億元28.67%冷飲18.45億元26.32億元29.89%奶粉及奶制品22.69億元31.31億元27.52%混合飼料1.87億元2.12億元11.51%（2）分地區(qū)20102011增長幅度華北41.81億元59.51億元29.74%華南35.02億元49.67億元29.49%其他58.20億元79.51億元26.81%分產(chǎn)品來看，各業(yè)務(wù)均衡快速發(fā)展,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。分地區(qū)來看,全國區(qū)域增長均勻,華北、華南以及其他地區(qū)分別同比增長29.74%、29.49%和26.81%。整體區(qū)域的增長都接近30%，增長勢(shì)頭強(qiáng)勁。下面是具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：1.1盈利能力對(duì)比1.2營運(yùn)能力對(duì)比1.3成長能力對(duì)比從上面的圖表中我們不難得出伊利股份的盈利能力、營運(yùn)能力和成長能力都明顯好于光明乳業(yè)，特別是反映成長能力的凈利潤增長率，伊利股份是光明乳業(yè)的接近十倍，再結(jié)合我們前三年度的杜邦財(cái)務(wù)分析，我們猜測(cè)是由于費(fèi)用成本的下降。經(jīng)過報(bào)表分析證明我們的結(jié)論是正確的，正是由于費(fèi)用率下降促公司凈利率提升。另外，還有投資收益大增的貢獻(xiàn)。報(bào)告期內(nèi),公司出售呼和浩特市惠商投資管理有限責(zé)任公司股權(quán),實(shí)現(xiàn)投資收益2.18億元,貢獻(xiàn)1.62億元凈利潤,占比達(dá)19.88%。公司銷售費(fèi)用率23.7%,同比下降0.8個(gè)百分點(diǎn);管理費(fèi)用率4.3%,同比上升0.1個(gè)百分點(diǎn);財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.1%,同比持平;期間費(fèi)用率合計(jì)27.88%,降低0.85個(gè)百分點(diǎn)。在費(fèi)用率下降和投資收益大增下,公司凈利率上升2個(gè)百分點(diǎn),到4.4%。另外，光明乳業(yè)2011年上半年雖然取得了營業(yè)收入和凈利潤的雙增長業(yè)績，但其營業(yè)利潤和利潤總額卻分別同比下降了32.68%和34.04%。這意味著光明乳業(yè)在主營業(yè)務(wù)上出現(xiàn)了下滑態(tài)勢(shì)，其凈利潤增長主要來源于投資收益和營業(yè)外收入等。因此更加證明了伊利的發(fā)展會(huì)比光明要好。5.稅收政策的影響國稅總局?jǐn)M統(tǒng)一農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)進(jìn)銷項(xiàng)稅率?！蛾P(guān)于部分行業(yè)試行農(nóng)產(chǎn)品增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額核定扣除管理辦法的公告》(征求意見稿)中，國稅總局明確，將在液體乳及乳制品制造和食用植物油加工行業(yè)率先試點(diǎn)進(jìn)項(xiàng)稅額核定扣除辦法，同時(shí)將農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)項(xiàng)稅額扣除率由現(xiàn)行的13%修改為納稅人再銷售時(shí)貨物的適用稅率，即納稅人銷售的貨物適用13%稅率的，則扣除率為13%，納稅人銷售的貨物適用17%稅率的，則扣除率為17%。伊利酸奶、奶粉及冷飲產(chǎn)品屬于17%計(jì)繳產(chǎn)品；液奶業(yè)務(wù)中，現(xiàn)有30%多屬于17%增值稅產(chǎn)品，另外60%多屬于13%增值稅產(chǎn)品。我們認(rèn)為，原材料+產(chǎn)成品增值稅率雙調(diào)整，一方面有助于行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品稅項(xiàng)規(guī)范化加強(qiáng)，另外一方面，也解決了農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)長期以來進(jìn)銷項(xiàng)增值稅倒掛問題，有助于減輕企業(yè)當(dāng)前稅負(fù)，有助于乳制品加工行業(yè)健康規(guī)范化發(fā)展。（三）直接投資價(jià)值分析——PE值分析在我們的投資決策日即2011年9月9日，伊利、光明的收盤價(jià)分別為18.14元、9.080元。我們的每股收益值用上一年度即2010年的年報(bào)顯示的數(shù)據(jù)，伊利、光明分別為0.97元、0.19元。因此PE值分別為18.70倍、47.79倍。而且凈利潤增長率分別為136.70%、20.03%。所以我們發(fā)現(xiàn)伊利股份具有相對(duì)較低的PE值，又有很高的增長率作保障，所以我們認(rèn)為伊利股份的投資價(jià)值更高。（四）投資風(fēng)險(xiǎn)分析原奶價(jià)格波動(dòng)；乳制品食品安全問題；產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)等三、股價(jià)分析我們以時(shí)間為線索，分月來觀察對(duì)比分析伊利股份與光明乳業(yè)的股價(jià)走勢(shì)變化。（一）2011-9-9至2011-9-30從2011年九月份的每日收盤價(jià)來看，伊利股份表現(xiàn)平穩(wěn)，由9月9號(hào)的18.14元到9月30號(hào)的18.30元，漲幅為0.882%。本月伊利集團(tuán)沒有重大動(dòng)向，我們期待下個(gè)月的第三季度報(bào)表會(huì)給股票帶來一些利好因素。而光明乳業(yè)則表現(xiàn)較差，由9月9號(hào)的9.08元下降到30號(hào)的8.18元，跌幅為9.91%。（二）2011-10-10至2011-10-31從2011年10月份的股票收盤價(jià)折線圖來看，伊利股份基本上是一路上漲，從10月10日的18.16元到31號(hào)的20.97元，漲幅達(dá)到15.47%，累計(jì)漲幅16.35%。股價(jià)這樣的走勢(shì)說明市場(chǎng)對(duì)伊利股份寄予厚望，其中原因我們可以從2011年10月30號(hào)公布的公司三季度報(bào)表看出端倪。伊利股份第三季度報(bào)表分析伊利股份第三季度報(bào)表顯示，前三季度實(shí)現(xiàn)收入292.01億元,實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤14.18億元，同比增長157.35%,每股收益0.89元。其中，7-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入102.5億,同比增長16.9%,歸屬于上市公司股東凈利潤6億,本報(bào)告期比上年同期增長192.32%。通過分析，我們發(fā)現(xiàn)其業(yè)績繼續(xù)大幅增長的原因主要來自于銷售費(fèi)用率的持續(xù)下降。報(bào)告期內(nèi)公司的銷售費(fèi)用率為16.6%,相對(duì)于公司一季度的25.6%,二季度的23.7%分別下降9和7.1個(gè)百分點(diǎn)；而如下圖所示：

我們認(rèn)為伊利三季度銷售費(fèi)用的持續(xù)下降主要是由于以下幾個(gè)原因：一是行業(yè)競(jìng)爭改善。政府加強(qiáng)監(jiān)管，大量中小乳企淘汰出局；中糧入主后蒙牛、伊利競(jìng)爭趨緩。二是今年恰逢去年世博年和明年倫敦奧運(yùn)年之間空擋,伊利事件性營銷投入較低。三是去年起伊利集團(tuán)推行的“雙提”(提高費(fèi)用使用效率、提高盈利能力)工作卓有成效。四是公司之前公告準(zhǔn)備增發(fā)，因此主動(dòng)加強(qiáng)了費(fèi)用控制。我們認(rèn)為公司還將繼續(xù)控制銷售費(fèi)用，從11月央視黃金時(shí)段廣告招標(biāo)情況來看,伊利共投入1.5億,現(xiàn)場(chǎng)中標(biāo)金額同比下滑了10%,。盡管中標(biāo)金額占伊利廣告投放比例很低,但管中窺豹亦能看到其費(fèi)用增速下降的趨勢(shì)。所以我們認(rèn)為其凈利率將持續(xù)攀升。另外，從上圖中我們還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的毛利率有點(diǎn)下滑，主要是由于原奶價(jià)格依舊較高，國內(nèi)原奶在10月份的平均價(jià)格就已經(jīng)達(dá)到了每公斤3.02元，同比上漲24.3%，這使得一些奶業(yè)上市公司三季度的毛利率普遍下降，也讓更多的中小型乳業(yè)企業(yè)甚至面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，在全國2000多家乳企中，營收500萬元以上的800多家乳企有30%的企業(yè)處于虧損狀態(tài)。如果據(jù)此分析，剩余的1800多家中小型乳業(yè)企業(yè)則將面臨出局。這對(duì)于伊利來說不能不算是一個(gè)利好消息，因?yàn)槭沟檬袌?chǎng)競(jìng)爭進(jìn)一步緩解，雖然原料成本較高，但是我們從上圖可以看出伊利的成本轉(zhuǎn)移能力其實(shí)是非常強(qiáng)勁的，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步體現(xiàn)出來。除外，在我們第一部分的行業(yè)分析中我們得到乳制品行業(yè)的第四季度是旺季，加上原奶成本壓力有望進(jìn)一步趨緩，我們認(rèn)為公司第四季度毛利率會(huì)回升。此外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，大品類發(fā)展依然態(tài)勢(shì)良好。伊利奶粉前三季度實(shí)現(xiàn)近44億元的收入,尤其是高端金領(lǐng)冠嬰幼兒奶粉增長達(dá)到94%。高端液奶的QQ星兒童牛奶增速同比實(shí)現(xiàn)63%,金典有機(jī)奶同比實(shí)現(xiàn)675%。目前，伊利集團(tuán)高科技含量、高附加值產(chǎn)品已經(jīng)超過業(yè)務(wù)總額的40%，是中國“雙高”產(chǎn)品比重最大的乳品企業(yè)。這將成為伊利盈利持續(xù)改善和提升的有力推進(jìn)器。下面我們要分析伊利股價(jià)持續(xù)走高的原因除了其自身的因素以外是否有整個(gè)行業(yè)的貢獻(xiàn)在里面。首先我們觀察下我們選取的對(duì)手企業(yè)光明乳業(yè)在此期間的股市表現(xiàn)情況。（為了便于觀察，我們將兩幅圖的縱坐標(biāo)間隔設(shè)置一致）

如上圖所示，相比之下，光明乳業(yè)表現(xiàn)平平，由10月10日的8.25元到31號(hào)的8.93元，漲幅為8.24%，加上上月的表現(xiàn)累計(jì)跌幅為（1.67%）。其次我們觀察下食品行業(yè)和整個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)情況。從上圖可以看出食品飲料行業(yè)在此期間表現(xiàn)略高于上證綜合指數(shù)，都呈上漲趨勢(shì)，說明市場(chǎng)利好，在這樣的環(huán)境下，伊利自身的優(yōu)勢(shì)得到充分地發(fā)揮，使其市場(chǎng)表現(xiàn)不俗。下圖是2011年10月28號(hào)發(fā)布的中國乳制品產(chǎn)業(yè)景氣指數(shù)。上圖表明乳制品行業(yè)景氣度持續(xù)向好，主要原因：一是行業(yè)淘汰了一批奶源沒有保證、生產(chǎn)技術(shù)落后的加工企業(yè)，質(zhì)量安全保障能力得到明顯提升；二是經(jīng)過行業(yè)整頓規(guī)范，乳制品質(zhì)量有明顯提高；三是市場(chǎng)對(duì)乳制品的需求量有所增加。綜上所述，當(dāng)前我國乳制品行業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境和自身?xiàng)l件相對(duì)有利，整個(gè)行業(yè)正處在一個(gè)重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期。從企業(yè)自身來看，10月份市場(chǎng)對(duì)于伊利股份的預(yù)期是合理的，三季報(bào)的業(yè)績證實(shí)了市場(chǎng)的預(yù)期。我們看到伊利充分抓住了這個(gè)重要的時(shí)期，專注于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，全面推行“雙提”工作，并有意愿進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模提高產(chǎn)能，我們期待其品牌及規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)，繼續(xù)提高其盈利能力。因此我們覺得11月份股價(jià)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)上漲。（三）2011-11-1至2011-12-7從伊利的2011年11月份的股市收盤價(jià)走勢(shì)圖我們不難發(fā)現(xiàn)11月1號(hào)到15號(hào)股價(jià)基本是在10月底的高水平上保持上漲趨勢(shì)，我們推測(cè)是三季度報(bào)表的影響還未消退，良好業(yè)績?yōu)槭袌?chǎng)增加了一份信心，光明乳業(yè)此期間依舊表現(xiàn)平平。但是我們發(fā)現(xiàn)在2011年11月21日至25日這一周里伊利和光明的股價(jià)都出現(xiàn)了一定的上漲，伊利股份由22.12元上升到22.96元，漲幅為3.8%，光明乳業(yè)由8.99元上升到9.72元，漲幅為8.12%。同時(shí)期食品飲料指數(shù)由2549.028點(diǎn)上漲到2640.305點(diǎn)，漲幅為3.58%，但是上證綜合指數(shù)卻呈現(xiàn)相反走勢(shì)，從2415.13點(diǎn)下降到2380.224，跌幅為1.47%。所以，在這周內(nèi)，食品飲料行業(yè)表現(xiàn)高于大盤指數(shù)，而且伊利股份和光明乳業(yè)表現(xiàn)都要強(qiáng)于該行業(yè)均值，說明該行業(yè)的利好環(huán)境有利于行業(yè)龍頭企業(yè)的發(fā)展或者說這兩家龍頭企業(yè)的良好表現(xiàn)為行業(yè)本身做出了貢獻(xiàn)。下圖是2011年11月1日至12月7日食品飲料指數(shù)與上證綜合指數(shù)的對(duì)比圖。其實(shí)從上圖不難看出，11月以來食品飲料指數(shù)與上證綜合指數(shù)走勢(shì)基本一致，但是就在11月21號(hào)這周開始有了分歧，11月底又恢復(fù)一致。下面我們分析一下導(dǎo)致該行業(yè)表現(xiàn)良好原因。（我們將食品飲料行業(yè)范圍縮小為乳制品業(yè)，因?yàn)橥ㄟ^伊利和光明的市場(chǎng)表現(xiàn)，我們有理由推測(cè)乳制品行業(yè)的表現(xiàn)是和其母行業(yè)即食品飲料業(yè)的表現(xiàn)是一致的。）市場(chǎng)對(duì)乳制品業(yè)的利潤上升空間預(yù)期良好。在乳制品產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，上游的原奶是乳制品企業(yè)的主要原材料。在今年1-9月份，主產(chǎn)區(qū)原奶收購均價(jià)走勢(shì)平穩(wěn)，在3.2元/公斤的價(jià)格區(qū)間微弱波動(dòng)，同比增長約13%。另外，原奶的上游原材料成本就是奶牛的飼料了，而飼料的主要成份是玉米和豆粕。，9月以來今玉米價(jià)格回落15%至2100元/噸左右。豆粕價(jià)格則變動(dòng)不大，一直橫盤。也正是由于原奶價(jià)格較高，如我們之前分析的，乳制品行業(yè)許多企業(yè)的毛利率都有所下降。但是對(duì)于未來，我們認(rèn)為一方面市場(chǎng)預(yù)期玉米價(jià)格的回落將傳導(dǎo)原奶價(jià)格的回落，另一方面此前乳制品企業(yè)的產(chǎn)品提價(jià)預(yù)料不會(huì)下降。因此，市場(chǎng)認(rèn)為乳制品企業(yè)的利潤空間在未來將有一定程度的擴(kuò)大，是這周以來股價(jià)走高的主要原因。另外，根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們制作了下面的折線圖。上圖表明CPI增速回落，通脹壓力緩解，物價(jià)有望下降，按照投資時(shí)鐘，通脹下行階段行業(yè)板塊通常按照“必須消費(fèi)-可選消費(fèi)-上游-中游”的順序輪動(dòng)。而且，向下游轉(zhuǎn)嫁通脹能力弱的行業(yè)股價(jià)彈性更大。根據(jù)上述邏輯，在原奶、杏仁等價(jià)格下降趨勢(shì)明顯的情況下，乳制品行業(yè)的毛利率有望回升，也印證了之前我們之前的市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)利潤上升的良好預(yù)期。繼續(xù)觀察股價(jià)走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在11月15日開始的那一周里伊利股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，我們認(rèn)為可能原因是伊利股份在這期間發(fā)布的調(diào)整非公開發(fā)行A股方案的公告?；乜?011年5月份首次公告A股增發(fā)方案后的股價(jià)走勢(shì)，如下圖：我們發(fā)現(xiàn)伊利復(fù)牌后在二級(jí)市場(chǎng)上表現(xiàn)不佳，可看出市場(chǎng)對(duì)其增發(fā)方案并不買賬。雖然巨額增發(fā)彰顯伊利股份擴(kuò)張產(chǎn)能的雄心，但短期攤薄業(yè)績也是不可避免的。但是股價(jià)后來的回升也說明了市場(chǎng)態(tài)度的轉(zhuǎn)變。兩次定增募資的初衷都是公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率水平已經(jīng)較高，通過負(fù)債方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)充已經(jīng)面臨資金瓶