資金成本與資金結(jié)構(gòu)課件

資金成本與資金結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)占用：現(xiàn)金創(chuàng)利：固定資產(chǎn)流動資產(chǎn)存貨非流動資產(chǎn)長期投資應收帳款無形資產(chǎn)低成本的高成本的資本流動負債長期負債股東權(quán)益第一節(jié)資本成本一、資本成本1．概念：是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。2．內(nèi)容：包括資金籌集費和資金占用費。3．計量方式：以相對數(shù)表示。4．分類：個別資本成本、綜合資本成本和邊際資本成本。5．意義：是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據(jù)；是評價投資項目、決定投資取舍的重要標準；是衡量企業(yè)經(jīng)營成本的尺度。6．決定因素：

R=I+PI：無風險利息率P：風險溢價二、個別資本成本的計算（一）債券的成本1、不考慮所得稅時的計算方法：012nBIIIP)1(1)1()1()1(1kkIkBkIkBPnnniin-=+-×++=?+++=設(shè)已知3個點（x1,y1)，（x2,y

)，（x3,y3)且，x1<

x2<

x3求y的近似值。31313311xxxxyyyyyyxxyyxx---+=--=--213112)(插值法介紹解：∵△A1BA2∽△A1CA3∴插值法圖示2、考慮所得稅時的計算方法：例：假設(shè)A、B兩公司資金總額均為1000萬，A均為股本，B的股本和債務各一半為500萬，利息率為10%。

AB

投資1000萬1000萬

EBIT200萬200萬-利息050萬

稅前利潤200萬150萬50×（1-33%）-所得稅（T=33%）66萬-49.5萬

=33.5萬凈利134萬100.5萬利息33.516.549.5所得稅計算公式為：3、考慮籌資費用F時：)1()1(1kI（1-T）kBPniin=?+++=)1()1(1kI（1-T）kBP-Fniin=?+++=（二）、銀行借款的成本：原理與債券相同：稅前資本成本=借款利率稅后資本成本=稅前資本成本×（1-T）)1()1(1kI（1-T）kBPniin=?+++=（三）優(yōu)先股的成本現(xiàn)金流量圖：優(yōu)先股可看成一個永續(xù)年金，計算公式為；012nDDDP…P-F)1(1kDnii=?+==kD（四）普通股的成本1、現(xiàn)值法：012nDDDP…P)1(1kDinii=?+=（1）假如Di恒定，則可視為永續(xù)年金。k=DP-F（2）股息每年按一定的增長率g增長時，且

g<k，則：Dn012nD2D1P…D0k=D1P-F+g

2、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）某證券的期望報酬率[]ff）－（＋＝RRERRmii×b

（五）留存收益的成本k=D1P+g三、加權(quán)平均資本成本關(guān)鍵問題：確定權(quán)重，權(quán)重按價值比重，價值有賬面價值、市場價值和目標價值。1kiwikwni=?=Kw——加權(quán)平均資本成本；Ki——第i種個別資本成本；Wi——第i種個別資本占全部資金的比重。例題[例]某企業(yè)賬面反映的長期資金共500萬元，其中長期借款100萬元，應付長期債券50萬元，普通股25萬元，保留盈余100萬元，其成本分別為6.7%、9.17%、11.26%和11%。

加權(quán)平均資本成本=500250×+11.26%50010011%×+500×9.17%×5001006.7%50+=10.09%一、經(jīng)營杠桿和經(jīng)營風險：1．經(jīng)營杠桿：在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用。第二節(jié)財務杠桿固定成本銷量息稅前利潤2．經(jīng)營杠桿計量：經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL==銷量變動率息稅前利潤變動率固定成本邊際貢獻邊際貢獻-DDQQEBITEBIT=例題[例]某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，其經(jīng)營杠桿系為多少？33.160%40400400%40400400)1(=-×-×-=DOL260%40200200%40200200)2(=-×-×-=DOL+￥?-×-×-=60%40100100%40100100)3(DOL3．說明的問題：

（1）在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了銷售額增長（減少）所引起息稅前利潤增長（減少）的幅度。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越小，反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。（3）在銷售額處于盈虧臨界點前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)近于無窮大。二、財務杠桿與財務風險1．財務杠桿：固定費用息稅前利潤每股收益2．財務杠桿計量：財務杠桿系數(shù)財務杠桿系數(shù)DFL=息稅前利潤變動率每股收益變動率固定費用息稅前利潤息稅前利潤-固定費用=利息+優(yōu)先股股利/(1-稅率)EBITEBITEPSEPSDD==3．說明的問題：

（1）財務杠桿系數(shù)表明的是息稅前利潤增長所引起的每股收益的增長幅度。（2）在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大，但預期每股收益也越高。三、總杠桿與企業(yè)風險1．總杠桿：固定費用固定成本銷量息稅前利潤每股收益2．總杠桿作用的意義（1）能夠估計銷售的變動對每股收益造成的影響。（2）使我們看到了經(jīng)營杠桿與財務杠桿之間的相互關(guān)系。3．總杠桿計量：總杠桿系數(shù)（1）按概念計算：總杠桿系數(shù)=（2）按基期計算：總杠桿系數(shù)=（3）總杠桿系數(shù)=經(jīng)營杠桿系數(shù)×財務杠桿系數(shù)息稅前利潤變動率每股收益變動率固定費用息稅前利潤邊際貢獻-第三節(jié)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)一、資金結(jié)構(gòu)含義在西方財務管理中，資金結(jié)構(gòu)一般是指長期資金中權(quán)益資金與負債資金的比例關(guān)系。在我國，資金結(jié)構(gòu)主要是指在企業(yè)全部資金來源中權(quán)益資金與負債資金的比例關(guān)系。二、研究對象企業(yè)價值與資金結(jié)構(gòu)的關(guān)系，具體而言，就是研究企業(yè)能否通過負債增加企業(yè)的價值，如果能，則企業(yè)應負債多少。三、早期資本結(jié)構(gòu)理論最早提出關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的是美國學者大衛(wèi)?杜蘭特，他于1952年提出的研究報告，分出三種有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的見解，即凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論和傳統(tǒng)理論。該理論認為，企業(yè)提高財務杠桿度，可增加企業(yè)的總價值V，并降低其綜合資本成本KW。1．凈利理論:（成本）KKs（權(quán)益成本）Kw（綜合資本成本）B/V（負債/權(quán)益）OKb（負債成本）2．營業(yè)凈利理論：該理論認為，不論財務杠桿如何，KW都是固定的。增加較低的負債資本同時會增加企業(yè)的風險，這會使權(quán)益資本的成本提高，一升一降，綜合資本成本仍保持不變。KKsKwKbB/VO3．傳統(tǒng)理論：該理論認為，每一公司均有一最佳的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可以通過財務杠桿來降低綜合資本成本，并增加企業(yè)的價值。B/VKsKwKbKOA四、MM理論:20世紀50年代，莫迪格利尼（Modigliani）和米勒（Miller）是現(xiàn)代資金結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)始人。1．MM理論的基本假設(shè)⑴企業(yè)的經(jīng)營風險可以用息稅前盈余的標準差進行計量，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)被劃入同類風險級別。⑵現(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)息稅前盈余的估計完全相同，即投資者對未來收益和收益風險的估計是完全相同的。這實際上是假設(shè)信息是對稱的，即企業(yè)的經(jīng)理和一般投資者獲取的信息完全相同。⑶股票和債券在完善市場上進行交易，就是說：沒有交易成本；投資者可以象公司一樣以相同利率借款。⑷企業(yè)和個人的負債均無風險，即負債利率屬于無風險利率。⑸企業(yè)的現(xiàn)金流量是一種永續(xù)年金，即企業(yè)的息稅前利潤處于零增長狀態(tài)。

⑴無公司稅MM定理：企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值，即在上述假設(shè)前提下，不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)問題。

⑵公司稅MM定理：由于利息費用在交納所得稅以前支付，負債具有減稅作用，因此利用負債可以增加企業(yè)的價值。

2．MM理論的基本觀點3．對MM理論的評價

MM理論的眾多假設(shè)方便了理論推導，卻在實踐中受到挑戰(zhàn)。但也正是因為這些假設(shè)抽象掉了現(xiàn)實中的許多因素，才使得MM理論能夠從數(shù)量上揭示資金結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)的問題，即資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。這就是MM理論的精髓，理論的發(fā)展就是放松這些假定，使理論更接近事實。五、權(quán)衡理論:

MM理論只考慮負債帶來的納稅利益，卻忽略了負債帶來的風險和額外費用。既考慮負債帶來的利益也考慮由負債帶來的各種成本，并對它們進行適當平衡來確定資金結(jié)構(gòu)的理論，叫權(quán)衡理論。

1．財務拮據(jù)成本財務拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時償還到期債務，當財務拮據(jù)發(fā)生時，即使最終企業(yè)不破產(chǎn)，也會產(chǎn)生大量的額外費用或機會成本，這便是財務拮據(jù)成本。2．代理成本

在股份制企業(yè)中，股東和債權(quán)人均把資金交給企業(yè)的經(jīng)理人員，由經(jīng)理人員代其管理，這便是所謂的代理關(guān)系。但經(jīng)理往往是股東聘任的，因此，經(jīng)理人員在管理中更多的是考慮股東利益，其次才是債權(quán)人的利益。這就是說股東可以通過其代理人即企業(yè)經(jīng)理從債權(quán)人那里獲得好處。因為存在這種可能性，債權(quán)人必須在貸款時要通過各種保護性條款對自己進行保護。這些條款在一定程度上會限制企業(yè)的經(jīng)營，影響企業(yè)的活力，降低企業(yè)效率。另外，為了保證這些條款的實施，還必須用特定的方法對企業(yè)進行監(jiān)督，這必然會發(fā)生額外的監(jiān)督費用，抬高負債成本。以上兩項都會增加企業(yè)費用支付或機會成本，這便是代理成本。

VL=Vu+TB–FPV–TPV式中：VL–––––有負債企業(yè)的價值

VU–––––無負債企業(yè)的價值

TB–––––

負債的納稅利益現(xiàn)值

FPV–––––

預期財務拮據(jù)成本的現(xiàn)值

TPV–––––

代理成本的現(xiàn)值3．權(quán)衡理論的數(shù)字模型圖示0B/VVVU+TBVUVLx4．對權(quán)衡理論的評價

權(quán)衡理論通過加入財務拮據(jù)成本和代理成本，使得資金結(jié)構(gòu)理論變得更加符合實際，同時指明了企業(yè)存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。但是，根據(jù)此理論，尚無法準確計算財務拮據(jù)成本和代理成本的價值，也就是說，權(quán)衡理論只是指明了財務拮據(jù)成本和代理成本是隨著負債的增加而不斷影響的，但卻無法找到這之間的確切的函數(shù)關(guān)系，即最佳資金結(jié)構(gòu)實際上很難找到。雖然權(quán)衡理論無法找到確切的資金結(jié)構(gòu)，但利用這個模型可以得出以下三個數(shù)量關(guān)系：⑴在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風險小的企業(yè)可以較多地利用負債，而經(jīng)營風險大的企業(yè)只能利用較少的負債。⑵在其他條件相同的情況下，有形資產(chǎn)多的企業(yè)比無形資產(chǎn)多的企業(yè)能更多地利用負債。⑶在其他條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負債的可能性越大。六、不對稱的信息理論1．羅斯（Ross）不對稱信息理論羅斯假定企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風險有內(nèi)部信息，而投資者沒有這些內(nèi)部信息。這樣，投資者只能通過管理者輸送出來的信息來評價企業(yè)價值。企業(yè)選擇的資金結(jié)構(gòu)就是把內(nèi)部信息傳遞給市場的一個信號。

羅斯認為，當企業(yè)發(fā)展前景比較好時，一般都選擇負債方式籌集資金，以使在財務杠桿的作用下，大幅度地增加每股盈余，提高企業(yè)市場價值。反之，當企業(yè)前景或投資項目的風險較大時，則選擇發(fā)行股票籌集資金。因此，羅斯認為，資金結(jié)構(gòu)中負債比率的上升是一個積極信號，它表明管理者對企業(yè)未來收益有較高期望，有利于企業(yè)價值的提高。2．邁爾斯（Myers）的不對稱信息理論60年代初，哈佛大學的高頓?唐納森教授對公司實際上是如何建立資金結(jié)構(gòu)的問題進行了一項廣泛的調(diào)查。得出的結(jié)論是：企業(yè)缺少資金時，首先選擇內(nèi)部資金來源，如果需要外部資金，企業(yè)首先會利用負債，然后是可轉(zhuǎn)換債券，最后才是發(fā)行普通股。已有的MM理論和權(quán)衡理論都無法解釋這一現(xiàn)象。邁爾斯認為，這是由信息的不對稱造成的。為此，邁爾斯和梅羅夫在羅斯理論的基礎(chǔ)上進一步考察了不對稱信息對企業(yè)投資成本的影響，他們假設(shè)，企業(yè)有一特定的投資項目，項目的凈現(xiàn)值