【華金證券】證券公司債券投資分析

專題報(bào)告專題報(bào)告證券公司債券投資分析證券公司債券投資分析u證券行業(yè)對(duì)于融資的需求很大程度上受政策指引方向、融資政策支u近年來(lái)券商外部評(píng)級(jí)中樞明顯上移，帶動(dòng)各品種加權(quán)發(fā)行利率均整u證券公司五大主要業(yè)務(wù)近年來(lái)整體承壓，輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型不易。從證券公司ROE來(lái)看，在2014-2015年牛市行情和杠桿均處于一般水平。上市券商和非上市券商差距人信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。2、監(jiān)管處罰。證券公司受監(jiān)管處罰可能對(duì)展業(yè)、承攬展客戶造成不利影響。3、風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。證券公司監(jiān)管指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)較低，商略優(yōu)于頭部券商，安全邊際相對(duì)更高。4、經(jīng)營(yíng)狀況。五大業(yè)務(wù)中，我務(wù)過(guò)于依賴的主體。5、品種條款溢價(jià)。次級(jí)債、永續(xù)債、公司債、短融當(dāng)前收益u風(fēng)險(xiǎn)提示SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0910523010001luoyunfeng@SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0910523040001niuyi@資產(chǎn)配置周報(bào)（2024-4-13）-3月實(shí)體部門地方債發(fā)行計(jì)劃半月報(bào)-2024年二季度地方//3、部分預(yù)測(cè)基于歷史和現(xiàn)有政策，未來(lái)政策變化超預(yù)期可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)和實(shí)際產(chǎn)生/ 4 9 6 6 7 7 7 7 8 9 9 9 12 12 13 13 13 13 16 4/一、證券公司債券簡(jiǎn)介2012年之前，證券公司信用債發(fā)行較少，僅集中在少部分頭部券商。以2012年5月券商創(chuàng)新大會(huì)召開(kāi)為標(biāo)志，券商由輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)逐漸轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，融資融券、股票質(zhì)押、新三板、直投等業(yè)務(wù)及創(chuàng)新產(chǎn)品先后落地發(fā)展，帶來(lái)資本消耗、投資支出不斷增大。2013年起，證券公司次級(jí)債和短期融資券規(guī)模大幅增加，2013年、2014年及2015年，證券公司債券發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)分別達(dá)到643.69%、61.04%、62.85%。而2015年下半年開(kāi)始A股去杠桿帶來(lái)市場(chǎng)劇烈變化，以及其后熔斷引發(fā)股災(zāi)，直接導(dǎo)致了證券公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展和市場(chǎng)需求的雙重衰退，其間還伴隨央行收緊證券公司短期融資券發(fā)行要求等政策調(diào)整。因此2016-2018年，證券公司債券發(fā)行規(guī)模大幅回落處于相對(duì)低位。2019年起，隨著A股逐步走出低谷、迎來(lái)白馬藍(lán)籌行情，證券公司的發(fā)展再次提速，加之永續(xù)債配套政策落地，證券公司債券年發(fā)行量也重回萬(wàn)億規(guī)模之上。整體而言，證券行業(yè)對(duì)于融資的需求很大程度上受政策指引方向、融資政策支持力度、業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模、監(jiān)管考核影響。2012-2021年，證券公司總資產(chǎn)頭部集中（CR5）度提升，但凈資產(chǎn)、凈資本集中度有所下降，或反映出中小券商在差異化、精品化發(fā)展思路下，積極補(bǔ)充資本。日次級(jí)債務(wù)：借入的清償順序在普通債務(wù)之后，先），/管理規(guī)普通債之后的有價(jià)證券。次級(jí)債務(wù)、次級(jí)債指標(biāo)不觸及預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)。募集說(shuō)明書內(nèi)容或次級(jí)債務(wù)合同的證券法有關(guān)工作的通知》《公司債券發(fā)行與交易管辦法》期限：最長(zhǎng)不得超過(guò)91天。發(fā)行短期融資發(fā)行條件：除滿足管理辦法條件外，另需滿足一）具有較高的流動(dòng)性管理；（；（；（規(guī)范，符合強(qiáng)化法人風(fēng)險(xiǎn)隔離、規(guī)范資金池、打破剛性兌/流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，能以合理的成本及時(shí)滿足流動(dòng)性需求；資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，2006年7月5日凈資本基本計(jì)算公式：凈資本=凈資產(chǎn)－金融產(chǎn)品投資的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－應(yīng)產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－長(zhǎng)期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－/＋中2008年3月4日核心凈資本＝凈資產(chǎn)－資產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整－/＋中資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，華金證券研究所整理資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所截至2024年3月25日，境內(nèi)共74家證券公司合計(jì)存續(xù)債券2.64萬(wàn)億元，以證券公司債為主。以存續(xù)規(guī)模來(lái)看，大致分為1000億以上、100-1000億、100億以下三梯隊(duì)，但與證券公司規(guī)模營(yíng)收并不嚴(yán)格對(duì)應(yīng)。尤其存續(xù)債券在千億以下券商分化差異較大，原因包括：1、上市是/券商資本補(bǔ)充重要途徑，未上市券商更多依賴次級(jí)債、永續(xù)債；2、券商差異化經(jīng)營(yíng)對(duì)資本消耗需求不盡相同；3、券商經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受市場(chǎng)、政策影響較大。評(píng)級(jí)方面，近年來(lái)券商外部評(píng)級(jí)中樞明顯上移，帶動(dòng)各品種加權(quán)發(fā)行利率均整體下行，收益率亦同步走低。由于券商次級(jí)債的條款設(shè)置相對(duì)靈活，尤其相對(duì)銀行次級(jí)債沒(méi)有減記或轉(zhuǎn)股的強(qiáng)制要求，而且銀行次級(jí)債不得含有利率跳升、贖回激勵(lì)條款，券商次級(jí)債則可以靈活設(shè)置。兩相比較下，銀行次級(jí)債次級(jí)屬性相對(duì)更多，條款溢價(jià)相對(duì)較低。從收益率中位數(shù)走勢(shì)來(lái)看，盡管在資產(chǎn)荒背景下各品種收益率均走向收斂，但券商永續(xù)債仍有一定溢價(jià)空間。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：外圈為規(guī)模，內(nèi)圈為數(shù)量資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所二、證券公司經(jīng)營(yíng)分析我國(guó)證券公司伴隨資本市場(chǎng)發(fā)展逐步成長(zhǎng)，從20世紀(jì)80年代至90年代初從無(wú)到有、由銀行和信托下設(shè)證券業(yè)務(wù)部門逐漸獨(dú)立成立的初創(chuàng)時(shí)期，到90年代銀行證券業(yè)確定分業(yè)經(jīng)營(yíng)、全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管市場(chǎng)初步形成，其后20世紀(jì)末到21世紀(jì)初期進(jìn)行了大規(guī)模綜合治理期間伴隨多家證券公司的破產(chǎn)清算以及合并重組，2008年以后，多層次資本市場(chǎng)基本建立，證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展不斷加快，整體經(jīng)營(yíng)水平和資產(chǎn)規(guī)模均有較大程度提升。目前已形成了以經(jīng)紀(jì)、投行、資管、兩融、自營(yíng)為主的五大業(yè)務(wù)板塊。由于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式和多輪監(jiān)管改革整治對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的約束，我國(guó)證券公司區(qū)別于國(guó)外混業(yè)經(jīng)營(yíng)下全能銀行為主的經(jīng)營(yíng)模式，呈現(xiàn)輕資產(chǎn)模式下總資產(chǎn)低、凈資產(chǎn)高、杠桿率低的特征。近年來(lái)，隨著傭金率下降、以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)收入占比不斷下降，我國(guó)證券公司逐漸由輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/證券公司主要業(yè)務(wù)收入中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)屬于典型的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，亦是我國(guó)證券公司最傳統(tǒng)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，營(yíng)收水平主要受二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度和傭金率影響，在過(guò)往傭金率較高時(shí)期是證券公司“壓倉(cāng)底”的收入來(lái)源，同時(shí)在A股行情較好的時(shí)期如2015年通常迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2015年以后，盡管A股成交量整體增長(zhǎng)，但隨著互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展、券商網(wǎng)上開(kāi)戶普及以及讓利中小投資者的監(jiān)管導(dǎo)向下傭金率持續(xù)走低，傭金率由2012年0.781‰下降至2023年0.205‰，代理買賣證券收入占比由2013年的最高占比47.68%下降到2023年的24.25%。投行業(yè)務(wù)是證券公司輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的另一項(xiàng)主要收入來(lái)源，包括股票保薦及承銷、債券發(fā)行承銷、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等。歷史上A股因制度尚處于完善之中、市場(chǎng)不成熟導(dǎo)致波動(dòng)較大等原因曾多次暫停IPO，如2005年因股權(quán)分置改革暫停達(dá)一年、2012年IPO自查核查暫停超一年、2015年股災(zāi)暫停4個(gè)月，其后，我國(guó)開(kāi)始實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，2018年11月上交所試點(diǎn)注冊(cè)制、2023年2月全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。注冊(cè)制的施行大幅優(yōu)化了發(fā)行上市條件和流程，A股融資節(jié)奏整體進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)期空窗期的概率較低，但在市場(chǎng)波動(dòng)較大的情況下，階段性放緩仍會(huì)對(duì)投行業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生影響。此外，公司債券自2015年公司債擴(kuò)容后迅速發(fā)展，ABS、REITs等創(chuàng)新業(yè)務(wù)也不斷發(fā)展，成為證券公司投行業(yè)務(wù)收入的重要部分。券商資管業(yè)務(wù)最早以委托理財(cái)業(yè)務(wù)形式出現(xiàn)，由于違規(guī)承諾保本收益、客戶資金挪用問(wèn)題被監(jiān)管暫停。2012年創(chuàng)新大會(huì)后開(kāi)始再次發(fā)展，部分原因是在一行三會(huì)分別監(jiān)管的情況下，商業(yè)銀行受監(jiān)管約束，通過(guò)券商資管包括基金子公司、信托等通道進(jìn)行投資規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)，銀證合作業(yè)務(wù)快速發(fā)展，規(guī)模不斷增長(zhǎng)，在2016年達(dá)到最高值17.58萬(wàn)億后，2017年央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、外匯局等部門起草發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，監(jiān)管不斷加大去通道化力度、嚴(yán)控資金池，券商資管規(guī)模開(kāi)始逐步下降。與發(fā)力主動(dòng)管理的公募基金、擁有更穩(wěn)定客戶來(lái)源的銀行理財(cái)相比，在監(jiān)管打擊影子銀行、去通道化后，券商定向資管計(jì)劃大規(guī)?？s水，而以集合計(jì)劃為代表的券商主動(dòng)管理規(guī)模近年來(lái)雖然有所增加，但與公募、理財(cái)差距已拉開(kāi)較大差距。近年來(lái)券商資管申請(qǐng)公募資格數(shù)量不斷增加，但對(duì)規(guī)模提升效果尚不顯著。與國(guó)外投資銀行相比，我國(guó)證券公司受監(jiān)管指標(biāo)要求較為嚴(yán)格，《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》規(guī)定了包括風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率不得低于100%、資本杠桿率不得低于8%、流動(dòng)性覆蓋率不得低于100%、凈穩(wěn)定資金率不得低于100%等要求。較高的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)監(jiān)管一方面帶來(lái)了證券公司整體的穩(wěn)定性增加，近年來(lái)未發(fā)生過(guò)大規(guī)模的證券公司風(fēng)險(xiǎn)事件，但另一方面則客觀上約束了證券公司的杠桿水平，以自營(yíng)、信用為代表的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展受到限制。傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)承壓之下，證券公司經(jīng)營(yíng)策略開(kāi)始出現(xiàn)差異化，頭部券商依靠資本、融資優(yōu)勢(shì)開(kāi)始發(fā)力重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而中小券商補(bǔ)充資本渠道受限，在資產(chǎn)方面難以彎道超車。2014年至2022年，選取有債券發(fā)行的證券公司為樣本，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)平均值增長(zhǎng)幅度均遠(yuǎn)超中位數(shù)增幅，整體以頭部券商增長(zhǎng)為主。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，兩融與市場(chǎng)行情高度相關(guān)，自2014年起快速增長(zhǎng)，2015年股災(zāi)后快速回落，2020年再次增長(zhǎng)并保持在15000億元左右。與此同時(shí)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)市值和規(guī)模近年來(lái)同樣整體下行。根據(jù)2023年11月3日《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（征求意見(jiàn)稿場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)從15%到200%不等，相對(duì)較高，對(duì)券商資本消耗較大。2023年下半年股市大幅波動(dòng)后，滬深北三大交易所于2023年9月8日發(fā)布融資融券新規(guī)將融資保證/金比例從100%降低至80%。新規(guī)實(shí)行后融資余額有所回升，但幅度較小。當(dāng)前市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，監(jiān)管政策亦引導(dǎo)投資者向長(zhǎng)期投資發(fā)展，同時(shí)2023年市場(chǎng)快速下行期間兩融、股票質(zhì)押引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂對(duì)波動(dòng)有一定放大作用，因此短期內(nèi)兩融信用業(yè)務(wù)規(guī)模難以有大幅增長(zhǎng)。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，2014年牛市期間證券公司自營(yíng)股票倉(cāng)位達(dá)到最高16.51%，其后逐步下降，盡管在2019、2020年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)回暖的背景下小幅反彈但仍未超過(guò)10%，自營(yíng)持倉(cāng)整體仍以債券為主。一方面近年來(lái)受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大、債券市場(chǎng)收益可觀且穩(wěn)定，另一方面，三項(xiàng)主要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)——風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率中對(duì)自營(yíng)股票資產(chǎn)打折較多，導(dǎo)致券商囿于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)無(wú)法大幅提升權(quán)益?zhèn)}位。而從自營(yíng)收益率來(lái)看，在權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好階段，非上市券商中位數(shù)超出上市券商，在市場(chǎng)下行階段則基本趨同，或反映出兩個(gè)特點(diǎn)：1、非上市券商，即中小券商在牛市行情下自營(yíng)投資風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)，獲取超額收益；2、隨著國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)入邊際收縮狀態(tài)狀態(tài)，資產(chǎn)收益率下降，配置的平均收益高于交易，從交易中獲取收益的難度增加。從證券公司ROE來(lái)看，在2014-2015年牛市行情和杠桿疊加之下出現(xiàn)明顯提升外，其余時(shí)間均處于一般水平。上市券商和非上市券商差距水平在2016年后逐步拉大，近年來(lái)又快速回落。盡管券商上市比例不斷提高，融資渠道有所擴(kuò)寬，但風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)證券公司整體的經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張進(jìn)行了有效約束。更重要的是，從宏觀角度，自2016年中國(guó)政府確認(rèn)了潛在經(jīng)濟(jì)增速（對(duì)應(yīng)盈利中樞）下行并提出三大政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實(shí)體、房住不炒后，除了疫情沖擊擾動(dòng)，政策取向沒(méi)有發(fā)生任何改變。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，直至2023年5月持續(xù)低于實(shí)體部門，但此后連續(xù)9個(gè)月（2023年6月-2024年2月）超過(guò)實(shí)體部門，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，上述情況很難延續(xù)。事實(shí)上，最新的數(shù)據(jù)顯示，2024年3月，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速已經(jīng)重新回落至實(shí)體部門下方。我們認(rèn)為在當(dāng)前的監(jiān)管政策導(dǎo)向下，證券行業(yè)整體短期內(nèi)較難通過(guò)直接增加杠桿大幅提升盈利水平。在內(nèi)生性發(fā)展力量有限的情況下，重組并購(gòu)有望成為證券公司提升整體實(shí)力、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)構(gòu)定位，支持國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，當(dāng)好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍和維護(hù)金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴(yán)格中小金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求，立足當(dāng)?shù)亻_(kāi)展特色化經(jīng)營(yíng)”。未來(lái)證券公司合并重組的概率預(yù)計(jì)將會(huì)有所提升。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，華金證券研究所三、證券公司債券投資分析證券公司的投資分析主要包括以下幾個(gè)維度：1、股東/實(shí)控人情況。2019年證監(jiān)會(huì)對(duì)華信證券處罰信息顯示，華信證券違規(guī)以6億元的自有資金為股東提供融資、將合計(jì)約3.9億元的資金以購(gòu)買和租賃房產(chǎn)名義向股東關(guān)聯(lián)方劃款、以約42.79億元的證券資產(chǎn)管理客戶的資產(chǎn)為股東提供融資，其后華信證券被撤銷全部業(yè)務(wù)資格。近年來(lái)證券公司強(qiáng)監(jiān)管已屬常態(tài)，目前境內(nèi)證券公司以國(guó)資背景為主，從2021年中國(guó)誠(chéng)通收購(gòu)新時(shí)代證券、2022年江西國(guó)資收購(gòu)國(guó)盛金控（國(guó)盛證券）、2023年山東國(guó)資擬收購(gòu)德邦證券來(lái)看，相較于銀行、信托，證券公司股東變更，證券公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件比例較低，但對(duì)于股東/實(shí)控人的信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)仍需加以關(guān)注。股東支持方面，實(shí)踐中股東對(duì)證券公司的支持主要以直接的資金拆借、增資和業(yè)務(wù)上同一體系內(nèi)協(xié)同支持如承銷保薦業(yè)務(wù)為主，兩者支持力度均有限度。2、監(jiān)管處罰。證券公司受監(jiān)管處罰的主要影響傳導(dǎo)路徑包括：1）暫停業(yè)務(wù)資格。如暫停保薦業(yè)務(wù)資格、暫停新增資管產(chǎn)品備案、暫停新增資本消耗型業(yè)務(wù)等，相關(guān)業(yè)務(wù)資格暫停將直接導(dǎo)致證券公司業(yè)務(wù)收入的下降。2）監(jiān)管評(píng)級(jí)下調(diào)。分類評(píng)級(jí)直接影響證券公司適用的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例、申請(qǐng)?jiān)黾訕I(yè)務(wù)種類資格、新設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、繳納證券投資者保護(hù)基金的具體比例等方面，以證券投資者保護(hù)基金繳納比例為例：A類、B類、C類、D類證券公/司，分別按照其營(yíng)業(yè)收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%繳納。3）聲譽(yù)影響。監(jiān)管處罰還可能對(duì)證券公司造成聲譽(yù)損失，進(jìn)而對(duì)承攬業(yè)務(wù)、發(fā)展客戶造成不利影響。3、風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。得益于多年來(lái)持續(xù)強(qiáng)監(jiān)管，有披露主要風(fēng)險(xiǎn)控制相關(guān)指標(biāo)（風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率、凈資本/凈資產(chǎn)、凈資本/負(fù)債、凈資產(chǎn)/負(fù)債、自營(yíng)權(quán)益/凈資本、自營(yíng)非權(quán)益/凈資本）的證券公司在報(bào)告期末均符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)且好于預(yù)警值。2017年至2023年，除自營(yíng)權(quán)益/凈資本、自營(yíng)非權(quán)益/凈資本兩項(xiàng)指標(biāo)外，非上市券商其他指標(biāo)中位數(shù)整體好于上市券商，且二者在自營(yíng)兩項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上差距不大。因此，我們認(rèn)為證券公司監(jiān)管指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)較低，中小券商略優(yōu)于頭部券商，安全邊際相對(duì)更高。與此同時(shí)，流動(dòng)性覆蓋率和資本杠桿率整體略有下降，其中資本杠桿率＝核心凈資本/表內(nèi)外資產(chǎn)總額×100%，流動(dòng)性覆蓋率＝優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)/未來(lái)30天現(xiàn)金凈流出量×100%，上市券商資本杠桿率持續(xù)低于非上市券商、頭部券商多數(shù)資本杠桿率低于20%，側(cè)面印證大型券商繼續(xù)加杠桿空間有限。4、經(jīng)營(yíng)狀況。如我們?cè)谧C券公司經(jīng)營(yíng)情況所分析，我們認(rèn)為中短期內(nèi)證券公司盈利能力承壓，也難以持續(xù)通過(guò)擴(kuò)表加杠桿方式提升盈利能力，現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中輕資產(chǎn)型業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性是證券公司經(jīng)營(yíng)水平的基本保障，但從傭金率下降以及參考國(guó)外投資銀行發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入仍將持續(xù)下行，更為綜合和廣泛的財(cái)富管理業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的主要方向。2024年4月“國(guó)九條”及相關(guān)配套政策出臺(tái)后，投行業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)受主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)提高、完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格再