宏觀深度報(bào)告：2025年十大“不一致”預(yù)期

證券分析師王洋中占比低，且關(guān)稅沖擊商品需求導(dǎo)致油價(jià)下跌，也構(gòu)成CPI在2018-19執(zhí)業(yè)證書：S060panj@上行風(fēng)險(xiǎn)。相反，我們認(rèn)為在基數(shù)效應(yīng)、油價(jià)、執(zhí)業(yè)證書：S0600524120006將非法移民完全驅(qū)逐，但讓他們從勞務(wù)市場(chǎng)消失很容易美國(guó)單月新weiy@通脹黏性或在25H2顯現(xiàn)。諾或難以全面兌現(xiàn)，且可能存在最多拉扯2我國(guó)通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易以及企業(yè)出海等渠道，占全球出口份額不降反升，對(duì)《紅利帶動(dòng)大盤指數(shù)上行》《有多少資金可以用于居民增收——轉(zhuǎn)漲；三是建材價(jià)格上漲。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，12月房地產(chǎn)銷售仍在改地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)出現(xiàn)見(jiàn)底回升，我們也會(huì)看到中國(guó)通脹增速的顯著回收入改善，財(cái)政有更多騰挪空間。強(qiáng)、美元指數(shù)趨于走弱，人民幣對(duì)美元單邊匯率或重返升值趨勢(shì)。因通脹預(yù)期改善、風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升和貨幣政策前瞻性恢復(fù)中性而見(jiàn)底抬在空間。若2025年“化債”進(jìn)度加快兌現(xiàn)穩(wěn)市場(chǎng)流動(dòng)性工具的創(chuàng)新，我們認(rèn)為央行直接購(gòu)買股票ETF投資。都將出現(xiàn)明顯改善，一方面機(jī)構(gòu)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好得以修復(fù)，另拿回市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，核心資產(chǎn)有望大幅跑贏策的不確定性；海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)與政策反應(yīng) 5 7 9 13 15 17 18 20 21 22 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 12 12 12 13 14 14 14 14 15 15 16 16 16 17 17 18 18 19 19 21 21 21 22朗普在北卡羅來(lái)納州一場(chǎng)集會(huì)上表示將對(duì)海外加征10-20%對(duì)華加征60%、對(duì)墨西哥加征200%關(guān)稅并遭到報(bào)復(fù)性關(guān)稅圖1：PIIE測(cè)算不同關(guān)稅情景對(duì)美國(guó)通脹的影響數(shù)據(jù)來(lái)源：PIIE、東吳證券研究所；縱軸單位為%，橫軸單位為預(yù)測(cè)年份，下同圖2：TBL測(cè)算不同關(guān)稅情景對(duì)美國(guó)通脹的影響無(wú)報(bào)復(fù)關(guān)稅全球10%+對(duì)華60%全球20%+對(duì)華60%全球10%+對(duì)華60%+墨西哥200%全球20%+對(duì)華60%+墨西哥200%報(bào)復(fù)關(guān)稅全球10%+對(duì)華60%全球20%+對(duì)華60%全球10%+對(duì)華60%+墨西哥200%全球20%+對(duì)華60%+墨西哥200%數(shù)據(jù)來(lái)源：TBL、東吳證券研究所；測(cè)算對(duì)象為2025-2034年美國(guó)PCE同比增速“負(fù)重前行”。1/6972022/donald-trump-tra2/story/news/politics/elections/2024/08/15/donald3/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-4/research/fiscal-macroeconomic-and-price-estimates-tariffs-under-both-non-retalretaliation圖3：美國(guó)CPI及部分分項(xiàng)同比增速CPI核心CPI8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所圖4：美國(guó)部分CPI、貿(mào)易PPI分項(xiàng)同比增速核心商品除二手車零售貿(mào)易PPI批發(fā)貿(mào)易PPI數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所產(chǎn)商四個(gè)部門共同承擔(dān)。從2018-19年的跌至-1.6%，國(guó)內(nèi)制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)壓縮一定程度改善出口壓力。圖5：人民幣匯率與美國(guó)對(duì)華關(guān)稅走勢(shì)750數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、PIIE、東吳證券研究所；右軸單位%50數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所；單位%升，使得2018-19年美國(guó)CPI增速甚至呈現(xiàn)出下跌。圖7：分析師對(duì)25Q1-Q4美國(guó)CPI同比增速預(yù)測(cè)分布50數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所；橫軸數(shù)字2代表預(yù)測(cè)值落在(1.8%,2%]圖8：FOMC對(duì)美國(guó)2025年P(guān)CE同比增速預(yù)測(cè)分布8642數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、東吳證券研究所；橫軸為PCE同比預(yù)測(cè)區(qū)間，單位%；縱軸為預(yù)測(cè)次數(shù)回落，這主要是由2024年同期異常高企的基數(shù)所致。若同期油價(jià)受特朗普頁(yè)的供給預(yù)期與美國(guó)非農(nóng)就業(yè)銳減的需求預(yù)期由當(dāng)前的70$/桶線性跌至6圖9：不同環(huán)比增長(zhǎng)假設(shè)下美國(guó)CPI同比增速路徑推演 環(huán)比3MAO0%環(huán)比假設(shè)202220232024數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所跌幅相比尚有可觀的空間。此外，2024年年初居住通脹異常的季節(jié)性若在2025年初消除，也能給居住通脹帶來(lái)不小的下行動(dòng)能。圖10：美國(guó)居住通脹分項(xiàng)環(huán)比折年增速與二者差值數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所圖11：美國(guó)居住通脹與房?jī)r(jià)同比增速8%7%6%5%4%3%2%1%0%居住通脹房?jī)r(jià)(右,領(lǐng)先16個(gè)月)數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所預(yù)期2025年降息更可能在下半年發(fā)生的原因在于，特朗普新政料給的上行風(fēng)險(xiǎn)，使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不在降息節(jié)奏上采取更為謹(jǐn)慎的策略。圖12：交易員與點(diǎn)陣圖對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期543數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所；單位%圖13：不同泰勒規(guī)則對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的指引86420數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、東吳證券研究所；單位%圖14：美國(guó)勞動(dòng)力(本國(guó)vs外國(guó)出生)數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所；虛線為2016-19年趨勢(shì)線，未經(jīng)季調(diào)，單位百萬(wàn)人圖15：美國(guó)各行業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)0數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所；單位千人從紅州逃往藍(lán)州尋求庇護(hù)，且不會(huì)再有非法移民入境，最終導(dǎo)致外國(guó)勞動(dòng)力的減少。22H2以來(lái)美國(guó)新增非農(nóng)主要來(lái)自政府、教育醫(yī)保、休閑餐旅三個(gè)行業(yè)；從工種構(gòu)成來(lái)圖16：美國(guó)全職、兼職就業(yè)人數(shù)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所；陰影為經(jīng)濟(jì)衰退圖17：不同口徑下的美國(guó)私營(yíng)部門就業(yè)同比增速ADPCES私營(yíng)CPS6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博、東吳證券研究所綜上，25H1美國(guó)勞務(wù)市場(chǎng)的走弱、通脹的走低將意味著當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期年的2次降息將會(huì)前置至上半年，這也意味著25H5/short-reads/2024/07/22/what-we-know-about-unauthorized-immigra法案將于2025年底到期，特朗普或需要通過(guò)協(xié)調(diào)程序以確保減稅地關(guān)稅政策；④市場(chǎng)對(duì)于特朗普政府上臺(tái)后盡快落地關(guān)稅政策的預(yù)期也偏低（圖18、我國(guó)出口需求前置，2025年全年出口圖18：特朗普在百日新政內(nèi)對(duì)華加征40%關(guān)稅預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：PolyMarket，東吳證券研究所圖19：特朗普在上任半年內(nèi)大規(guī)模加征關(guān)稅預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：PolyMarket，東吳證券研究所圖20：清單1內(nèi)加征關(guān)稅產(chǎn)品權(quán)重（%）——前五大出口國(guó)份額前十大出口國(guó)份額2001200320052007數(shù)據(jù)來(lái)源：ITC，東吳證券研究所圖21：對(duì)墨西哥轉(zhuǎn)口貿(mào)易明顯增加0數(shù)據(jù)來(lái)源：ITC，東吳證券研究所；左軸為我國(guó)對(duì)墨西哥出口份額，右軸為美國(guó)從墨西哥進(jìn)口份額，單位億美元圖22：對(duì)拉美轉(zhuǎn)口貿(mào)易明顯增加——我國(guó)對(duì)拉美出口美國(guó)從拉美進(jìn)口0數(shù)據(jù)來(lái)源：ITC，東吳證券研究所；左軸為我國(guó)對(duì)拉美出口份額，右軸為美國(guó)從拉美進(jìn)口份額，單位億美元其三，從庫(kù)存周期角度，美國(guó)本輪庫(kù)存周期始發(fā)商的補(bǔ)庫(kù)力度。年順利落地，則批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)意愿有望得到明顯修復(fù)，美國(guó)庫(kù)存周期補(bǔ)庫(kù)階段或持續(xù)至2025年下半年，對(duì)我國(guó)2025年出口形成利好。圖23：美國(guó)批發(fā)商仍處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段（%）——總體批發(fā)商200020022004200620082010201220142016數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA，東吳證券研究所6一圖讀懂2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)圖24：中指研究院對(duì)2025年房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：中指研究院，東吳證券研究所圖26：一線城市二手房?jī)r(jià)、非金屬建材PPI環(huán)比轉(zhuǎn)漲4.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖25：商品房銷售面積增速014/0214/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖27：12月高頻成交數(shù)據(jù)仍然增速較高————30大中城市:商品房成交面積:月平——30大中城市:一線城市:商品房成交面積:月平——30大中城市:一線城市:商品房成交面積:月平0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所如果2025年地產(chǎn)銷售和房?jī)r(jià)出現(xiàn)見(jiàn)底回升，對(duì)于國(guó)內(nèi)再次加杠桿，消費(fèi)空間潛力巨大。圖28：財(cái)富效應(yīng)83數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖29：三駕馬車對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)86420-2最終消費(fèi)支出:支出法資本形成總額:支出法86420-2O 貨物和服務(wù)凈出口:支出法中國(guó):GDP:不變價(jià):同比O20132014201520162017201820192020202數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖30：CPI、PPI和GDP平減指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所有所改善，財(cái)政政策也將有更多騰挪空間。圖31：工業(yè)利潤(rùn)和PPI200150100500-50(%)(%)10(%)(%)1086420-2-4-6-8數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖32：財(cái)政收入和PPI504030504030中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比中國(guó):一般公共預(yù)算收入:累計(jì)同比-右86420200-2-4-6-4-6-8-20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖33：港幣兌人民幣“率先”美元兌人民幣破位上漲美元兌離岸人民幣港元兌人民幣（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖34：2024年末人民幣對(duì)美元未曾“跌?！?數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所風(fēng)險(xiǎn)打壓中國(guó)出口和貿(mào)易順差、施壓于人民幣匯率3）從中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部看，“適度寬基本盤穩(wěn)定，貨幣政策或也主動(dòng)引導(dǎo)人民幣匯率適時(shí)貶值。歐元匯率的市場(chǎng)情緒或得到改善，推動(dòng)歐元兌美元匯率回升，美元指數(shù)或因此走弱。圖35：人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率保持穩(wěn)健數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所圖36：跨境收付業(yè)務(wù)中人民幣結(jié)算占比逐年提高銀行代客涉外收入人民幣結(jié)算占比銀行代客涉外支出人民幣結(jié)算占比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所涉外收入和支出的業(yè)務(wù)比例分別達(dá)到50.48%和52.43反映中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力更有效的指標(biāo)，CFETS人民幣匯率指數(shù)在2024年全年累計(jì)升值接的重視，也表明推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格“再通脹”成為經(jīng)濟(jì)政策的重要考量。在“化債”風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升和貨幣政策前瞻性恢復(fù)中性而見(jiàn)底抬升。圖37：“化債”或提升融資需求0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所；單位%圖38：M1回升或推升市場(chǎng)通脹預(yù)期數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、東吳證券研究所；單位%鼎”主力，2021年至2022年以來(lái)，非金融企業(yè)和居民部門紛紛進(jìn)入杠桿率“卸鼎”階和2024年以來(lái)央行對(duì)資本市場(chǎng)流動(dòng)性工具的創(chuàng)新，我們認(rèn)為央行直接購(gòu)買股票E從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，央行購(gòu)買ETF對(duì)股市產(chǎn)生正向影響的前置條件除了宏觀流動(dòng)性公司治理的改革以及及時(shí)、足量和全方位的（SFISF）等新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過(guò)央行背書、機(jī)構(gòu)加杠桿的方式為市場(chǎng)注入域加大投資。圖39：被動(dòng)型和增強(qiáng)型指數(shù)基金占比接近17%FO