2025年信用展望：汽車

惠譽博華2025年信用展望：汽車20242,790.320242,790.3萬3.7%20252025年預(yù)計汽車消費刺激政策2025速在中國汽車產(chǎn)品競爭力提升、國際地緣政治變局等因素推動中國汽2024202520242025財務(wù)壓力。綜上所述，惠譽博華對汽車行業(yè)的信用展望為“中景氣穩(wěn)定”?；葑u博華20241-112,790.32023年全2024政策、新能源汽車快速發(fā)展以及出口高增等因素影響，乘用車2024。20241-11350.5305.445.0202411月2024量降幅有望較前11個月收窄。中國汽車銷量及同比增速乘用車銷量（萬輛） 商用車銷量（萬輛）乘用車銷量累計同比（，右軸） 商用車銷量累計同比（，右軸）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

中國汽車銷量累積同比（，右軸）

0-10-20-30 相關(guān)研究惠譽博華2024年信用展望：汽車（2024.03）

來源：Wind，中汽協(xié)，惠譽博華分析師周紋羽CPA（中國）；CPA，CGA(Canada)+86(10)56633872wenyu.zhou@王興萍CPA+86(10)56633871xingping.wang@媒體聯(lián)系人李林+861059570964jack.li@ 2024分析師周紋羽CPA（中國）；CPA，CGA(Canada)+86(10)56633872wenyu.zhou@王興萍CPA+86(10)56633871xingping.wang@媒體聯(lián)系人李林+861059570964jack.li@ 乘用車按國別月度市場占有率（）自主品牌美系品牌自主品牌美系品牌日系品牌韓系品牌德系品牌 6050403020102020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11來源：Wind，惠譽博華2024年1-11月部分整車集團銷量排名20242024年1-11月部分整車集團銷量排名2024年1-11月銷量（萬輛）同比增長上汽集團35-19.5%一汽集團285.3-5.3%比亞迪375.740.0%長安汽車243.34.1%廣汽集團172-23.4%東風(fēng)汽車集團170.5-11.1%奇瑞汽車230.538.4%吉利汽車196.730長城汽車109.8-1.8%來源：各企業(yè)公開資料，惠譽博華2024年下半年以來，合資品牌和自主品牌經(jīng)銷商庫存系數(shù)均持續(xù)1.5汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù):自主品牌 汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù):合資品汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù):綜合3.002.502.001.501.000.501來20241,126.235.6%萬輛，滲透率為965.948.5%202411。歷年新能源汽車銷量及同比增速總銷量（萬輛） 銷量:純電（萬輛）銷量:插電式混合動力（萬輛） 總銷量:同比（，右軸）銷量:純電:同比（，右軸） 銷量:插電式混合動力:同比（，右軸）

年“以舊換新”、新能源汽車下鄉(xiāng)等政策有效促進了汽車消費?；葑u博華預(yù)計，2025年汽車消費刺激政策將賡續(xù)發(fā)力，為銷量增長提供外部動力，中國汽車總體銷量仍將保持2025年新能源汽車滲透率仍將進一步提升，智能化將成主要角逐20252025年中國汽車出口銷量增速仍將維持兩位數(shù)增長，但伴隨國際貿(mào)易摩擦不斷增加，增速120010008006004002000

2019 2020 2021 2022 2023 2024年1-11

200150100500-50

將放緩中國汽車產(chǎn)品競爭力提升、國際地緣政治變局等因素推動中國汽車出口近年持續(xù)高增長，市場份額不斷擴大，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2024534.5。從結(jié)構(gòu)來看，燃油車出口由于在部分海外市場仍具廣泛需求，表現(xiàn)強勁。而因高基數(shù)以及海外其他國家滲透率提升緩慢等原因，新能來源：Wind，中汽協(xié)，惠譽博華20240.4K20241-

源汽車出口2024114.1萬輛，同比增長4.5%。中國汽車、新能源汽車出口銷量及同比汽車:出口數(shù)量:累計值（萬輛） 新能源汽車:出口數(shù)量:累計值（萬輛）汽車:出口數(shù)量:累計同比（，右軸） 新能源汽車:出口數(shù)量:累計同比（，右軸）11

6005004003002001000

2021年 2022年 2023年 2024年1-11月

1402021年累計同比：汽車出口2021年累計同比：汽車出口101.1%；新能源汽車304.6%100806040200來源：Wind，中汽協(xié)，惠譽博華202320241-1120242023年及2024年1-11月部分整車出口車企情況（萬輛）2023年2024年1-11月120100806040200奇瑞 上汽 長安 吉利 長城 比亞迪特斯拉 北汽 江淮 東風(fēng)

ADAS100%20242024年。來源：中汽協(xié)，惠譽博華202310202410的額外關(guān)稅。2025年特朗普正式上任后，可能會對中國通過第三2025智能化走向主流，汽車行業(yè)面臨技術(shù)創(chuàng)新與成本降低雙重挑戰(zhàn)隨著技術(shù)不斷進步和消費者需求日益增長，汽車智能化已成為汽車行業(yè)發(fā)展的重要趨勢。2024年，整車和零部件領(lǐng)域智能化均有顯著的增長和創(chuàng)新。端到端大模型、輕量化傳感器方案、大數(shù)據(jù)與算法提升、平價智駕車型的推出、無高精地圖的城市NOAonADS2024L22023L2+20新能源乘用車高級駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）份額（內(nèi)圈：2023年1-6月；外圈：2024年1-6月）12.0%

2024政策的出臺顯示了國家對于智能駕駛領(lǐng)域發(fā)展的重視，旨在通過政策引導(dǎo)和支持，加速技術(shù)的成熟和應(yīng)用，進而推動整個智能網(wǎng)聯(lián)汽2024年以來智能駕駛相關(guān)政策時間政策名稱2024年以來智能駕駛相關(guān)政策時間政策名稱政策內(nèi)容2024年1月工信部等五部委《關(guān)于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”應(yīng)用試點工作的通知》“推動智能化路側(cè)基礎(chǔ)設(shè)施和云控基礎(chǔ)平臺建設(shè)，提升車載終端裝配率，開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”系統(tǒng)架構(gòu)設(shè)計和多種場景應(yīng)用，形成統(tǒng)一的車路協(xié)同技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與測試評價體系?！?024年1-4月《南京市智能網(wǎng)聯(lián)汽車道路測試與示范應(yīng)用管理實施細則（試行）》、《杭州市智能網(wǎng)聯(lián)車輛測試與應(yīng)用促進條例》、《關(guān)于發(fā)布湖南省智能網(wǎng)聯(lián)汽車典型示范應(yīng)用場景的通知》等國內(nèi)多個省市如成都市、杭州市、四川省等出臺道路測試等智能駕駛相關(guān)政策2024年7月工信部等五部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公布智能網(wǎng)聯(lián)汽車“車路云一體化”應(yīng)用試點城市名單的通知》包括北京、上海、重慶等20個城市2024年8月工信部制定三項智能網(wǎng)聯(lián)汽車強制性國家標(biāo)準(zhǔn)GB44495－2024《汽車整車信息安全技術(shù)要求》、GB44496－2024《汽車軟件升級通用技術(shù)要求》和GB44497－2024《智能網(wǎng)聯(lián)汽車自動駕駛數(shù)據(jù)記錄系統(tǒng)》來源：互聯(lián)網(wǎng)，惠譽博華39.1%54.4%

55.1%

不足L2級L2級L2+級來源：科瑞咨詢調(diào)研，乘聯(lián)會，惠譽博華

惠譽博華認為，隨著技術(shù)的持續(xù)發(fā)展和市場需求的擴張，核心智能化零部件市場仍有增量空間。同時，隨著出口市場的拓展，中國零部件廠商的國際競爭力將進一步增強。但汽車零部件行業(yè)正面臨來自跨界領(lǐng)域廠商的激烈競爭，如科技公司、芯片制造商以及主機廠商自主研發(fā)。對于那些未能將產(chǎn)品應(yīng)用于主流市場或未能及時更新技術(shù)以適應(yīng)市場變化的零部件廠商，可能會迅速喪失市場份額，甚至被市場淘汰出局。此外，在乘用車行業(yè)產(chǎn)能過剩、銷量整體維持中低速增長預(yù)期下，2025年各車企及零部件廠商仍面臨巨大壓力，行業(yè)“內(nèi)卷”加劇背20242025汽車行業(yè)電動化、智能化趨勢也在持續(xù)重塑世界汽車產(chǎn)業(yè)的競爭格局與發(fā)展生態(tài)。傳統(tǒng)汽車公司和新勢力也建立了不同形式的合作關(guān)系，如大眾汽車（VW）與小鵬汽車聯(lián)合開發(fā)純電動汽車，斯特蘭蒂斯（Stellantis）與零跑在海外成立合資公司。未來或?qū)⒂懈嗥髽I(yè)打破常規(guī)，積極探索跨界與創(chuàng)新合作，以在快速變革的浪潮中搶占先機，實現(xiàn)可持續(xù)的創(chuàng)新發(fā)展與競爭力提升。汽車行業(yè)變革已至，銷量規(guī)模及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍是主機廠商盈利能力的決定性因素，未來其成本壓力或傳導(dǎo)至上游惠譽博華選取了274家發(fā)債及上市汽車整車及零部件企業(yè)（公司合計）作為樣本，對披露的重點業(yè)務(wù)及財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析。其1514245家1。2023本企業(yè)（母子公司按合并口徑計算）乘用車板塊收入同比增長18.8%2024Q32023表現(xiàn)，但商用車由于2024年銷量增幅有限，預(yù)計2024年營收增幅將弱于乘用車。零部件企業(yè)則將裂變，預(yù)計其中與新能源汽車智能化相關(guān)的核心零部件廠商2024年營收將有擴大趨勢，但部分傳統(tǒng)燃油車零部件廠商收入將進一步下滑。

202331.8/2024127.6萬元/70%2024EBITDA2023受益于成本下行，凈利潤增速超過營收增速，預(yù)計2024年隨著行業(yè)降本增效向上傳導(dǎo)，零部件板塊整體凈利率將受擠壓而有所下行。2024年前三季度，中國主機廠商盈利格局隨銷量變化而分化，車企規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對盈利能力有著顯著影響。整體來看，新能源汽車銷量具備規(guī)模優(yōu)勢或銷量增速較快的主機廠商毛利率和凈利率遠高于曾經(jīng)的頭部國有車企。其中，比亞迪2023年汽車銷量為樣本企業(yè)營業(yè)收入（億元）乘用車商用車零部件35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-2021 2022 2023 注：東風(fēng)汽車集團為2024年6月數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽博華

樣本企業(yè)凈利潤（億元）乘用車商用車零部件1,3901,190990790590390190(10)2021 2022 2023 2024Q3

302.462.0%，20236,023.2億42.0%80.3%48.9%2023202220241SW汽車行業(yè)分類，此外，乘用車企業(yè)包括海外上市的小鵬汽車、3等4家企業(yè)。部分乘用車主機廠商2023年及2024年1-11月銷量2023年全年銷量（萬輛） 2024年1-11月銷量（萬輛）2023年銷量同比增速（右軸） 2024年1-11月銷量同比增6005004003002001000比亞迪、賽力斯和理想汽車等2024年前三季度單季度毛利率超過特斯拉，但凈利率與其仍有差距。在華為加持下，賽力斯旗下問界系列汽車銷量大幅增加，促使其2024年單季度毛利率和凈利率迅速改善。另一方面，一些傳統(tǒng)車企在市場競爭中面臨很大壓力，特別是在銷量和成本控制方面，例如，上汽集團、廣汽集團2024年單季度毛利率和凈利率都出現(xiàn)了大幅下滑。部分乘用車主機廠商2023年及2024年分季度（Q1-Q3）

汽車行業(yè)整體財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，主機廠商自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)分化，但多數(shù)企業(yè)仍有較好的短期債務(wù)現(xiàn)金保障能力2023年末，樣本企業(yè)總債務(wù)規(guī)模合計1.3萬億元，2021-2023年復(fù)合年均增長率為9.0%，以乘用車和零部件樣本為主要構(gòu)成，后者增速高于前者，但均遠低于各自收入增速，行業(yè)展現(xiàn)出了較強的財務(wù)穩(wěn)健性，收入的快速增長為企業(yè)應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險提供了一定的緩沖空間。乘用車商用車零部件樣本企業(yè)有息債務(wù)（億元）乘用車商用車零部件900080007000600050004000300020001000030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

毛利率對比2023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22024Q3賽力斯比亞迪理想汽車長城汽車特斯拉吉利集團長安汽車小鵬汽車蔚來上汽集團廣汽集團

2021202220232024Q32021202220232024Q32021202220232024Q3注：東風(fēng)汽車集團為2024年6月數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽博華各板塊帶息債務(wù)與EBITDA220222023與盈利能力，其債務(wù)風(fēng)險可能會逐步累積。來源：Wind，各公司公告，惠譽博華部分乘用車主機廠商2023年及2024年分季度（Q1-Q3）銷售凈利率對比 2023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22024Q320.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

帶息債務(wù)/EBITDA（X）中位數(shù)2021202220232.01.51.00.5-(0.5)(1.0)(1.5)-80.0%

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