特斯拉及新勢力車企專題：特斯拉穩(wěn)健增長新勢力經營改善全面加碼智能化-東吳證券

執(zhí)業(yè)證書編號：S0600516080001聯系郵箱：zengdh@聯系電話，其中特斯拉單車凈利環(huán)增33%超預期，零跑減虧幅度超預期。3）特斯拉及新勢力25年為新車型周期大年，其中特斯拉我們預計25年銷量增u特斯拉Q3毛利率超預期，新車周期在即。公司24Q3營收251.8億美元，同環(huán)比+8%/-1%，毛利率19.84%，同環(huán)比+2pcu蔚來Q3業(yè)績符合預期，樂道新車起量明顯。蔚來24為-50.6億元，同比虧損擴大11%，環(huán)比持平。汽車業(yè)務收入穩(wěn)定，毛利率環(huán)比微增。新車型ET9即將量產交付，蔚來第三品牌螢火蟲定位精品緊u投資建議：行業(yè)需求超預期，11-12月淡季不淡，25年需求上修至30%+增長，當前估值盈利底部，龍頭技術創(chuàng)新、成本優(yōu)勢突出，盈利率,供需反轉在即，強烈看好。首推格局和盈利穩(wěn)定龍頭電池（寧德時代、比亞迪、億緯鋰能）、結構件（科達利并看好具備盈利彈性的材料龍頭，首推（湖南裕能、尚太科技、天賜材料），其次看好（璞泰來、新宙邦、天奈科技、容百科技、華友鈷業(yè)、中偉股份、恩捷股份、星源材質、德方納米等），關注（富臨精工、龍蟠科技、中科電氣）等；同時碳酸鋰價格已見底，看好具備優(yōu)質資源龍頭，推薦（中礦資源、永興材料、贛鋒u風險提示：價格競爭超市場預期、原材料價格波動、投資增速下滑。22 33總結：特斯拉穩(wěn)健增長，新勢力經營改善，全面加碼智能化44總結：新勢力Q3銷量普遍恢復，25年銷量目標較高uQ3銷量來看，理想、小鵬、零跑增速亮眼，特斯拉較平淡。理想Q3銷量15.4萬輛，同環(huán)比+46%/+42%，同環(huán)比+89%/+57%，受益C16起量。24年度銷量來看，零跑11月已提前完成24年25萬輛銷量目標，有望沖刺30萬輛，其余車企截止11月均達成度較高。特斯拉24Q3銷量46.3萬輛，同環(huán)比+6%/+4%，我們u25年新勢力銷量目標較高，特斯拉恢復增長。受益銷量同增20%-30%至216-234萬輛。新勢力中，理想目標25年銷量同增40%，極氪目標25年銷量32萬輛數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所5總結：新勢力產品線進一步豐富，部分車型有望成為爆款新車型梳理ET9、現有產品線切換800VNT3.純電系列3款SUV數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所6總結：單車價格趨勢向下，毛利水平觸底回升環(huán)增17%亮眼，零跑單車毛利環(huán)增240%至0.95萬元/輛大超預期。蔚來、理想單車毛利小幅改善，小鵬環(huán)增13%，極氪環(huán)增18%。費用端，除蔚來以外車企單車費用均有明顯下降，帶動單車凈利改善較毛利更顯單車收入環(huán)比-2%-1%-4%7%17%單車成本環(huán)比-5%-2%-6%5%11%單車毛利環(huán)比17%6%7%13%18%240%單車研發(fā)費用環(huán)比2%7%-4%單車銷售管理費用環(huán)比1%-1%單車歸母凈利數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所7總結：特斯拉引領智能駕駛加速u特斯拉端到端路線已被證明成功，國內車企跟隨。特斯拉V12開始應用端到端大模型，數據感知為輸入端，跨過預測和規(guī)劃決策，直接輸出執(zhí)行端指令，規(guī)則驅動轉為數據驅動，V12.5的兩次接管里程達到50+英里，FSDV13預計再提高5-6倍，即將全面推送。國內新勢力中，理智能化25年戰(zhàn)略加速追趕城市無圖NOA能力，發(fā)展樂道無激光雷達純視覺方案，端到端年內推送優(yōu)化城市無圖NOA能力，端到端大模型進一步訓練優(yōu)化城市無圖NOA能力，研發(fā)自產圖靈芯片加速追趕城市無圖NOA能力，存量車型Mobileye方案進一步優(yōu)化加速追趕高速/城市無圖NOA能力數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所899S/X合計銷2.3萬輛，同環(huán)比+43.4%/+6.3%。2024年Q1-Q3特斯拉交付129.4萬輛，同比-2.3%，其中Model3/Y交付123.2萬輛，同比-3.6%，ModelS/X交付6.1萬輛，同比+34%。Q3產量47萬輛，同環(huán)比+9%/+14%，期末庫存13.0萬輛。2024年Q1-Q3特斯拉產量131.4萬輛，同比-2.7%，其中Model3/u24年預計銷量同比持平，25年有望增2-環(huán)比6.2%8.4%-6.2%10.1%-19.9%14.2%4.2%--同比39.6%87.4%28.9%18.9%-10.3%-5.5%5.0%-3.6%-環(huán)比-37.6%79.8%-16.9%43.7%-25.9%26.6%6.3%--同比-27.4%19.0%-14.4%34.0%59.2%12.1%43.4%34.0%4.3%10.2%-6.7%11.4%-20.2%14.8%4.3%-36.4%83.0%26.5%19.5%-8.5%-4.8%6.4%-2.3%412,376-環(huán)比0.5%9.2%-9.4%14.4%-13.5%-6.3%14.8%--同比44.7%90.0%20.5%13.8%-2.1%-16.0%6.4%-4.3%-環(huán)比-5.7%0.3%-29.8%33.1%15.3%15.5%7.7%--同比36.7%18.8%-31.3%-11.6%8.0%24.5%90.9%35.7%0.3%8.8%-10.3%15.0%-12.4%-5.2%14.4%-44.3%85.5%17.6%12.6%-1.7%-14.4%9.1%-2.7%數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所10特斯拉：Q3單車收入持續(xù)下降，單車毛利環(huán)比改善明顯u24Q3單車售價持續(xù)下降。24Q3單車售價（除去租賃和積分收入影響）4.20萬美元/輛，同環(huán)比-6%/-2%。u降本措施持續(xù)發(fā)力，Q3單車毛利改善明顯。24Q3單車成本3.51萬美元/輛，同環(huán)比-6%/-5%，扣除積分影響，單車毛利為0.69萬美元/輛，同環(huán)比-1%/+17%。24Q3單車凈利0.54萬美元/輛，同比微增，環(huán)增1.431.410.860.810.720.690.680.700.720.690.680.59數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所11特斯拉：Q3營收同環(huán)比+8%/-1%，毛利率超預期uQ3營收同環(huán)比+8%/-1%，毛利率環(huán)比增加2pct。公司24Q3營收251.8率19.84%，同環(huán)比+2pct/+2pct；非GAAP凈利潤25.1億美元，同環(huán)比+8%/+38%，非GAAP凈利率0Q420200Q32021數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所12特斯拉：汽車業(yè)務毛利率環(huán)比改善，儲能維持高毛利u汽車業(yè)務毛利下滑，儲能業(yè)務帶來增長新動能。汽車業(yè)務24Q3收入200.2億美元，同環(huán)比+2%/1%。+0.65pct/+2.54pct；汽車租賃業(yè)務收50%40%30%20%10% 50%40%30%20%10% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所13特斯拉：Q3費用同環(huán)比改善明顯Q3銷售、管理等常規(guī)費用合計11.86億美元，同環(huán)比5.3%/-7.1%，管理費用率6.3%。24Q3折舊13.48億u單車研發(fā)費用及折舊穩(wěn)定，銷售費用下降明顯。24Q3單車研發(fā)費用0.3萬美元/輛，同環(huán)比+1.7%/+2%；單車折舊0.3萬美元/輛，同環(huán)比+1.7%/+2%；單車銷售、管理等費用0.26萬美元/輛，同環(huán)比-11.8%/-10.2%。5098998977費用率-管理費用率-研發(fā)數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所14特斯拉：Q3經營性現金流提升明顯，資本開支維持增長uQ3經營性現金流提升明顯，資本開支維持增長。24Q3經營性現金流62.55億美元，同環(huán)比+89%/+73%；資本開支為35.13億美元，同環(huán)比+55%/+43%。24Q3自由現金流27.42億美元，同環(huán)比+223%/+104%。圖：特斯拉季度經營現金流（百萬美元）0 0——同比數據來源：公司公告，東吳證券研究所15數據來源：公司公告，東吳證券研究所1530.5%，環(huán)比大幅提升6pct。Q3儲能電池出貨6.9gwh，同增73%維持高增長，環(huán)比下降系項目結構Q3單價0.34美元/wh，前三季度裝機20.4GWh，當前加州40GWh產能滿產滿銷，上海工廠20GWh預計2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q1-3儲能收入（億美元）15.315.115.614.416.430.123.870.3-同比148%74%40%10%7%100%52%53%-環(huán)比17%-1%3%-8%14%84%-21%-收入占比7%6%7%6%8%12%9%10%成本（億美元）22.751.6毛利率11.0%18.4%24.4%21.8%24.6%24.6%30.5%26.6%太陽能裝機（MW）67664941----儲能裝機（MWh）388936533980320240539400690020353-同比360%222%90%30%4%157%73%77%58%9%27%132%-單價（美元/wh）0.390.410.390.450.400.320.340.35-環(huán)比-26%5%-5%15%-10%-21%7%-數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所16uFSD端到端進步顯著：公司端到端解決方案為FSDV12版本推送，由數據感知的輸入直接跨過預測和規(guī)劃到FSD端到端的優(yōu)化及硬件的提升。25年中國/歐洲有望看到監(jiān)管層面FSD進展。u公司算力儲備豐厚，AI訓練加速：根據特斯拉2024Q3季度財務報表，特斯拉人工智能訓練能力斜率加速提升，截至2024年9月特斯拉人工智能訓練能力已達60000+片H100等效GPU，預計2024年底可達到約80000片H100等效GPU，24Q3AI訓練的計算量增長超數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所17特斯拉：發(fā)布Robotaxi，低價車型u下一代廉價車型25H1推出，25年銷量有望實現20-30%增長。產能方面，弗里蒙特工廠年產能65萬輛，上海工廠年產能超95萬輛；德州、柏林工廠產能分別超37.5/37.5萬輛，其中德州Cybertruck產能超12.5萬輛。我們預計24年銷量仍將實現增長，公司預計明年上半年推出下一代廉價車型，新車售價預計低于3萬美金，Semi預計明年年底前量產，Cybercab將2026年量產，目標年產200萬輛，公司預計明年銷量仍有望實現20-30%增長。數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所18u24Q3交付6.2萬輛，同環(huán)比+14%/+8%；公司24Q3交付6.2萬輛，同增14%，環(huán)增8%，Q1-Q3累計交u24年銷量22.2萬輛，同增39%。蔚來24Q4營收指引為196.8億元至203.8億元，同比增長15%至19%，24年銷量22.2萬輛，同增39%。25年公司目標交付44萬輛，同比接近翻番增長，其中目標蔚來銷量20萬0數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所20u24Q3單車售價環(huán)比持平微降。24Q3單車售價27萬元/輛，同環(huán)比-14%/-1%。Q4隨樂道開始集中交單車售價我們預計將明顯下降。2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3銷量合計（輛）31,04123,52055,43250,04530,05357,37361,855環(huán)比-22%-24%136%-10%-40%91%8%單車收入（萬元/輛）282727單車成本（萬元/輛）28292827252423單車毛利（萬元/輛）2234334研發(fā)費用（萬元/輛）5855銷售管理費用（萬元/輛）87877單車歸母凈利（萬元/輛）(15)(26)(11)(17)數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所21蔚來：Q3虧損環(huán)比持平，汽車業(yè)務毛利率同環(huán)比微增uQ3營收符合預期，毛利率有所下滑。蔚來24Q3營收186.74億元，同環(huán)比-2%/+7%，毛利率為10.7%，u汽車業(yè)務收入穩(wěn)定，毛利率環(huán)比微增。汽車銷售業(yè)務24Q3收入166.98億元，同環(huán)比-4%/+6%，毛利率13.1%，同環(huán)比+1pct/+2pct。Q3服務及其他業(yè)務收入19.76億元，同環(huán)比+19%/+12%，毛利率-8.8%，數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所22蔚來：研發(fā)投入持續(xù)加碼，銷售管理費用同環(huán)比提升u研發(fā)投入持續(xù)加碼，銷售管理費用同環(huán)比上行。24Q3研發(fā)費用33.19億元，同環(huán)比+9%/+3%，研率為18%，同環(huán)比+1.9pct/+1.2pct。銷售管理費用41.09億元，同環(huán)比+14%/+9%，銷售管理費用率研發(fā)費用率銷售費用率圖：蔚來季度費用（億元）圖：蔚來季度費用率研發(fā)費用率銷售費用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所23傳感器、2個高精度定位單元和V2X車路協同。實現融合感知。樂道采用單Orin，純視覺+4D毫米波雷達u加速追趕城市無圖NOA能力。公司24年4-5月啟動端到端方案，6月圍繞“端到端”智能駕駛技術的組織架構調整，成立了大模型部、部署架構與方案部、時空信息部，12月智駕部門新設技數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所24蔚來：擴充樂道及螢火蟲產品線，支撐25年銷量目標u24年銷量目標22萬輛+，同增近40%。蔚來四季度交付指引為7.2萬臺至7.5萬臺，同比增長43.9%至49.9%；四季度營收指引為196.8億元至203.8億元，同比增長15.0%至19.2司預計24年12月產能將達到1萬輛/月，25年3月將達到2萬輛/月，第二款車六座/七座旗艦SUV及第三款圖：蔚來樂道L60數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所252626理想：24Q3銷量同環(huán)比+46%/+42%，25年銷量目標同增40%u24年銷量50萬輛+，同增33%。理想24年交付50.1持約40%增長。0數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所27數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所28理想：Q3收入符合預期，毛利率環(huán)比改善uQ3營收符合預期，毛利率環(huán)比改善。理想24Q3營收428.74億元，同環(huán)比+23.6%/+35.3%，毛利率uQ3汽車銷售收入環(huán)增36%，服務收入維持高增。24Q3汽車銷售收入413億元，同環(huán)比+23%/+36%，毛利率20.9%，同環(huán)比-0.3pct/2.2pct。Q3服務及其他業(yè)務收入15.5億元，同環(huán)比+46%/+14%，毛利率為002023Q32023數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所29理想：研發(fā)費用下降顯著，銷售管理費用穩(wěn)定u24Q3研發(fā)費用同環(huán)比下降，費用率顯著下降。24Q3研發(fā)費用26億元，同環(huán)比-8%/-15%，研發(fā)費用率6%，同環(huán)比-2pct/-4pct。銷售管理費用34億元，同環(huán)比+32%/+19%，銷售管理費用率8%，同環(huán)比0.5pct/-1pct。24Q1-Q3研發(fā)費用87億元，同比+22%，研發(fā)費用率9%，同比持平。銷售管理費用92億圖：理想季度費用2023Q32023Q4數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所30），高速公路及自駕路線，以支持純電車型的規(guī)?；占?。而是一家AI企業(yè)，以車為載體處理日常事務，未來將研制人形機器人，實現AGI(通用人數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所31u24Q3交付4.7萬輛，同環(huán)比+16%/+54%；公司24Q3交付40數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所33我們預計將進一步下降。u降本措施持續(xù)發(fā)力，Q3單車毛利改善，費用改善顯著。24Q3單車成本2023Q12023Q22023Q32024Q12024Q22024Q3.02.0(12.8)(12.1)(9.7)(2.2)(6.3)(4.3)(3.9)數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所34小鵬：Q3營收符合預期，毛利率環(huán)比略改善u汽車及其他業(yè)務齊頭并進。24Q3汽車銷售收入88億元，同環(huán)比+12%/+29%，毛利率9.1%，同環(huán)比+14.7pct/+2.2pct。服務及其他業(yè)務收入13.1億元，同環(huán)比+91%/+1%，同比增長主要系與大眾的技術授權費用收入及電子電氣架構合作，環(huán)比微增主要系大眾技術授權及電子電氣架構合作收入增長，但零部00數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所35小鵬：費用管控良好，Q3費用率下降顯著圖：小鵬季度研發(fā)費用及銷售管理費用圖：小鵬季度研發(fā)費用率及銷售管理費用率研發(fā)費用（億元）銷售管理費用（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所36小鵬：新車型陸續(xù)發(fā)布，產品線進一步擴充，智能轉向純視覺型及現有車型的多項更新，每季度均有新產品亮相。其中包括一款增程車型，各細分市場的銷量預期不低于Mona和P7+。u智能座艙升級：小鵬P7+是行業(yè)首個全面應用AI車載操作系統AI天璣系統的產品，全面接入小鵬自研X-u智能駕駛：棄用激光雷達，首搭采用純視覺的AI鷹眼視覺方案。P7+采用雙Orin-X智駕芯片，算力508TOPS，攝像頭*11、毫?波雷達*3、超聲波雷達*12。最重要的是前視雙目+后視攝像頭應用Lofic架表：小鵬p7i配置4888/1896/1450軸距（mm）)最高車速（km/h）數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所37極氪：24Q3銷量同環(huán)比+55%/+0%，25年銷量目標40%+增長0000數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所392024Q12024Q22024Q3數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所40極氪：Q3營收符合預期，毛利率持平微微降uQ3營收符合預期，毛利率持平微降。24Q3營收183.58億元，同環(huán)比+31%/-8%，毛利率為16%，環(huán)u汽車業(yè)務收入及毛利率環(huán)比增長。汽車銷售業(yè)務24Q3收入144億元，環(huán)比+7%，毛利率16%，環(huán)比02022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q30數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所41極氪：Q3研發(fā)投入略有下行，銷售管理費用穩(wěn)定圖：極氪季度費用（億元）圖：季度費用率（%）00研究,發(fā)展和專利支出銷售、行政及一般費用研發(fā)成本/營收（%）銷售行政成本/營收（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所42極氪：整合領克戰(zhàn)略，端到端智駕升級支持部門組織優(yōu)化將費用降低10%-20%。連續(xù)兩個月成為20萬級中國純電SUV的銷量冠軍。持輔助（ELKA）和行人保護系統（PEB）進一步升級，能實現對靜止車輛的全剎車停止。此外，還增加了數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所434444零跑：24Q3銷量同環(huán)比+89%/+57%，25年銷量目標50萬輛u24Q3交付8.4萬輛，同環(huán)比+89%/+57%；公司24Q3交付89876543210數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所45交付，交付占比環(huán)比+20pct。24Q3單車毛利0.95萬元，同增573%，環(huán)增240%，單車凈利-0.8萬元/輛，同環(huán)比大幅減虧（2023Q3為-2.2萬元/輛，2029898776685644322010數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所460零跑：Q3營收同環(huán)比高增，毛利率超預期0uQ3量價齊升，營收同環(huán)比大幅增長。在行業(yè)以舊換新政策支持&公司自身新車放量基礎上，公司Q3實現u毛利率表現超預期。公司Q3單季度毛利率為8.1%，同環(huán)比分別+6.9/+5.3pct，Q3規(guī)模效應&高毛利車型C16占比提升&持續(xù)降本管理影響下毛利圖：零跑季度營收（億元）及同比（右軸）00數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所47零跑：費用管控良好，費用率逐季下降u費用管控良好，費用率符合預期