化妝品行業(yè)2025年度投資策略：國(guó)貨替代邏輯持續(xù)兌現(xiàn)弱復(fù)蘇背景下凸顯強(qiáng)α

--化妝品行業(yè)2025年度投資策略S1350524040003wangyue03@huayu報(bào)告要點(diǎn)報(bào)告要點(diǎn)n2024年行業(yè)發(fā)展回顧n2025年行業(yè)機(jī)會(huì)展望n投資建議國(guó)貨替代邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，建議關(guān)注基本面堅(jiān)挺且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高標(biāo)的。消費(fèi)細(xì)分賽道中，美護(hù)板塊前期跌幅大、可選屬性較強(qiáng)且具備高成長(zhǎng)性，估值經(jīng)歷兩年調(diào)整，位于歷史分位下限，在反彈背景下具備較大相對(duì)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為刺激消費(fèi)鏈條傳導(dǎo)或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)美護(hù)板塊迎來估值提升及業(yè)績(jī)改善。展望25年，抖音高增態(tài)勢(shì)或趨緩，疊加直播生態(tài)或?qū)⒅饾u回歸電商本質(zhì)，超頭話語(yǔ)權(quán)或進(jìn)一步弱化，電商格局有望趨向平穩(wěn)，未來國(guó)貨龍頭仍有望憑借品牌+產(chǎn)品+渠道+管理多重優(yōu)勢(shì)強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑，建議關(guān)注巨子生物、珀萊雅及n風(fēng)險(xiǎn)提示政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；電商渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)21.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機(jī)會(huì)展望3.重點(diǎn)覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險(xiǎn)提示1.1板塊表現(xiàn)：板塊整體表現(xiàn)弱于大盤，板塊利潤(rùn)端小幅承壓n24年化妝品板塊表現(xiàn)：板塊整體表現(xiàn)弱于大盤，板塊利n板塊行情：截至2024年12月30日，SW美容護(hù)理指數(shù)收盤為4441.6點(diǎn)，2024年1月2日-2024年12月30日，SW美容護(hù)理指數(shù)累計(jì)下跌7.7%、跑輸滬n板塊業(yè)績(jī)：基于消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下，消費(fèi)者信心指數(shù)表現(xiàn)疲軟，美護(hù)作為可選消費(fèi)，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)相對(duì)溫和，2024年前三季度板塊總營(yíng)業(yè)收入為666.5億元，同比增長(zhǎng)6.6%，板塊歸母凈利潤(rùn)為77.8億元2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-0220% -10%-20%-30%-40%2024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-022024-08-022024-09-022024-10-022024-11-022024-12-020-20%-40%-60%4資料來源：wind，華源證券研究（注：選取業(yè)績(jī)計(jì)算公司為申萬(wàn)美容護(hù)理板塊公司，股價(jià)截止日1.2零售表現(xiàn)：需求持續(xù)恢復(fù)，居民消費(fèi)潛力或進(jìn)一步釋放n24年化妝品零售表現(xiàn)：需求持續(xù)恢復(fù)，居民消費(fèi)潛力或n復(fù)盤行業(yè)發(fā)展：2015-2021年，化妝品行業(yè)處于高景氣度，此階段國(guó)貨品牌市場(chǎng)份額提升的核心驅(qū)動(dòng)力來自于渠道切換下的紅利釋放（線下渠道→傳統(tǒng)電商→興趣電商），行業(yè)滲透率及客單價(jià)穩(wěn)步提升；2021年以后，隨著行業(yè)滲透率提升至一定水平疊加渠道紅利趨于減弱，行業(yè)增速n24年化妝零售市場(chǎng)表現(xiàn)：24年1-11月，中國(guó)限額以上化妝品零售額累計(jì)達(dá)4015億元，同比小幅增長(zhǎng)4%，其中，由于24年618和雙11均較往年提前啟動(dòng)，且銷售主要集中在大促活動(dòng)前期，10月化妝品零售額同比增長(zhǎng)40.1%，而11月銷售額同比下跌26.4%，為24年單月最大跌幅，單月銷售額跌破500億元，為近4年11月銷售額最低。結(jié)合10-11月來看，雙月化妝品零售額同比增長(zhǎng)4.2%，較23年同周期有所回暖。此外，12月政治局會(huì)議再次釋放積極促消費(fèi)政策信號(hào)，居民消費(fèi)潛力或進(jìn)一步40%30%20% -10%-20%-30%020220241-11-5%51.3渠道變革：大促戰(zhàn)線持續(xù)拉長(zhǎng)，主流電商競(jìng)爭(zhēng)加劇n24年化妝品渠道變革：大促戰(zhàn)線持續(xù)拉長(zhǎng)，主流電商競(jìng)n近年來線上渠道紅利增速邊際放緩，但內(nèi)容電商（如抖音）增速表現(xiàn)亮眼，此外，在流量成本高企的背景下，24年內(nèi)容電商渠道增速開始放緩，其增速中樞逐步向傳統(tǒng)電商平臺(tái)靠近，渠道競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇，24年雙11各主流電商普遍將活動(dòng)周期拉長(zhǎng)至1個(gè)月左右，大促周期持續(xù)拉長(zhǎng)背景下消費(fèi)行為趨于理性。從用戶人均單日使用時(shí)長(zhǎng)來看，淘寶下滑幅度最大，達(dá)23.8%，抖音和拼多多分n從市場(chǎng)規(guī)模來看，根據(jù)青眼情報(bào)，截至11月11日零點(diǎn)，2024年雙11線上渠道美妝預(yù)估GMV近1200億元，同比增長(zhǎng)22%，主因n從渠道來看，淘天渠道24年大促中仍占據(jù)領(lǐng)軍地位，其GMV占整體市場(chǎng)比重達(dá)50.6%，淘天GMV同比增長(zhǎng)25.8%，其次為抖音渠道，其占比達(dá)26.6%，抖音GMV同比增長(zhǎng)21.6%，此外，京東GMV占比達(dá)11.8%，京東GMV-5%-10%-15%-20%-25%-30%0-12.-21.9%-23.8%-12.-21.9%-23.8%6資料來源：青眼情報(bào)，《雙11營(yíng)銷洞察報(bào)告2024》月狐，華源證券研究（包括內(nèi)容:美妝類6n24年化妝品品牌分化：國(guó)產(chǎn)替代邏輯持續(xù)演繹，頭部國(guó)n行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)趨于回歸性價(jià)比主導(dǎo)，理性消費(fèi)背景下國(guó)際大牌業(yè)績(jī)走弱，國(guó)貨在分化中逐步崛起，根據(jù)青眼情報(bào)《2023年中國(guó)化妝品年鑒》，2023年國(guó)貨美妝市占率達(dá)50.4%，首次超過外資品牌，我們認(rèn)為國(guó)貨崛起主要受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散+國(guó)貨自身品牌力持續(xù)提n從天貓品牌榜來看，雙11期間TOP10品牌無(wú)顯著變動(dòng)，TOP4品牌更是保持穩(wěn)定。同時(shí)，近3次大促中，國(guó)產(chǎn)品牌珀萊雅和薇諾娜始終居于前十，珀萊雅在大單品、營(yíng)銷、推新及管理等維度均處n從抖音品牌榜來看，雙11期間國(guó)產(chǎn)品牌與外資品牌平分秋色，近3次大促中抖音美妝品牌TOP10榜的排名波動(dòng)較大，其中可復(fù)美基于所處重組膠原蛋白賽道處于高景氣度，且其大單品增長(zhǎng)勢(shì)能迅猛，從23年雙11榜單第十名躍升至24年雙11榜單第四名，表現(xiàn)較為亮眼，韓束則憑借抖音短劇起勢(shì)疊加高性價(jià)比紅蠻腰套盒穩(wěn)居榜單前-0.6%-17.0%-10%-20%-30%7資料來源：青眼情報(bào)，華源證券研究（注：右兩表格排名按照GMV大小排序，右二表格取數(shù)時(shí)間：2024/10/8-11/10;2024/5/20-6/20;2023/10/22-11/11；右三表格取數(shù)時(shí)間：2024/10/18-11/10;2024/5/24-6/18;2023/10/20-11/11。）1.5推新節(jié)奏：國(guó)貨上新在量?jī)r(jià)雙維度均超外資品牌n24年化妝品推新節(jié)奏：國(guó)貨上新在量?jī)r(jià)雙維度均超外資n從數(shù)量維度來看，精華為主流上新品類，除防曬品類外，國(guó)貨品牌在其他品類的上新數(shù)量均超過海外品牌上新個(gè)數(shù)，當(dāng)前新品成為國(guó)n從銷售額維度來看，面護(hù)套裝憑借較高均價(jià)超越精華，成為銷售額最高的細(xì)分品類。此外，面膜品類銷售額同比下滑，新品表現(xiàn)較23年同期有所下滑；海外品牌在防曬及眼部護(hù)理品類銷售較高，其余精華面膜防曬乳液/面霜面部護(hù)理套裝潔面爽膚水/化妝水眼部護(hù)理卸妝唇部護(hù)理90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%精華面膜防曬乳液/面霜面部護(hù)理套裝潔面爽膚水/化妝水眼部護(hù)理卸妝唇部護(hù)理國(guó)貨品牌上新占比海外品牌上新占比資料來源：flywheel數(shù)據(jù)庫(kù)，華源證券研究（注：下方兩圖表橫軸按面部護(hù)理套裝精華乳液/面霜潔面防曬面膜眼部護(hù)理卸妝爽膚水/化妝水唇部護(hù)理90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%面部護(hù)理套裝精華乳液/面霜潔面防曬面膜眼部護(hù)理卸妝爽膚水/化妝水唇部護(hù)理8國(guó)貨品牌銷售額占比海外品牌銷售額占比81.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機(jī)會(huì)展望3.重點(diǎn)覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險(xiǎn)提示2.1產(chǎn)品：高性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)延續(xù)，利好大眾價(jià)格帶國(guó)貨品牌n結(jié)構(gòu)主線：高性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)延續(xù)，利好大眾價(jià)格帶國(guó)貨n從月均消費(fèi)區(qū)間來看，根據(jù)艾媒咨詢，2024年中國(guó)消費(fèi)者的化妝品月均支出主要集中在201-500元及501-1000元兩個(gè)區(qū)間，分別占比29.3%及34.2%，化妝品月均支出在1500元以上的高凈值n從購(gòu)買化妝品考慮因素來看，2024年消費(fèi)者在購(gòu)買化妝品時(shí)關(guān)注因素依次為產(chǎn)品成分（58.8%）、產(chǎn)品功效（41.4%）、品牌（37.0%）及價(jià)格（35.4%），在消費(fèi)逐漸回歸理性背景下，當(dāng)前階段消費(fèi)者更為注重化妝品的實(shí)用性、安全性及性價(jià)比，其行為受包裝設(shè)計(jì)、明星代言等n高性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)顯著，消費(fèi)回歸理性。受疫情影響，消費(fèi)者心態(tài)發(fā)生明顯改變，產(chǎn)品實(shí)用性和性價(jià)比或?qū)⒊蔀橄M(fèi)決策重要因素，國(guó)貨品牌價(jià)格帶多為400元以下，且國(guó)貨基于明顯本土優(yōu)勢(shì)在渠道切換及趨勢(shì)把控上均優(yōu)于外資品牌，相比而言，外資品牌由于產(chǎn)品定價(jià)相對(duì)較高、市場(chǎng)運(yùn)作模式相對(duì)僵化，面臨中國(guó)市場(chǎng)快速變化時(shí)調(diào)整不及時(shí)。我們認(rèn)為未來隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)趨勢(shì)趨于理性、重視性價(jià)比，國(guó)貨替代邏201-500元產(chǎn)品成分產(chǎn)品功效品牌價(jià)格規(guī)格包裝設(shè)計(jì)用戶評(píng)價(jià)使用體驗(yàn)與效果優(yōu)惠活動(dòng)產(chǎn)品成分產(chǎn)品功效品牌價(jià)格規(guī)格包裝設(shè)計(jì)用戶評(píng)價(jià)使用體驗(yàn)與效果優(yōu)惠活動(dòng)2.2成分：重組膠原蛋白賽道景氣度高，供給端催化需求擴(kuò)容n結(jié)構(gòu)主線：重組膠原蛋白賽道景氣度高，供給端催化需求n隨著近年來“成分黨”及“功效黨”的崛起，消費(fèi)者的護(hù)膚觀念從基礎(chǔ)保養(yǎng)轉(zhuǎn)型至精細(xì)化功效。在此背景下，重組膠原蛋白基于其優(yōu)秀的生物活性及更為靈活的加工性能在護(hù)膚賽道迅速突圍，當(dāng)前其滲透率處于較低水平，仍處在概念普及及認(rèn)知深化的黃金發(fā)展期。在巨子生物旗下的可復(fù)美為代表的優(yōu)質(zhì)國(guó)貨品牌成功將重組膠原蛋白作為核心成分成功打造大單品后，國(guó)內(nèi)外頭部化妝品廠商紛紛自研或與上游廠家合作并推出相關(guān)產(chǎn)品。我們認(rèn)為頭部品牌的入局或?qū)⑦M(jìn)一步塑造重0資料來源：動(dòng)脈網(wǎng)，蛋殼研究院，青眼情報(bào)，1.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機(jī)會(huì)展望3.重點(diǎn)覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議：關(guān)注基本面堅(jiān)挺且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高標(biāo)的n消費(fèi)細(xì)分賽道中，美護(hù)板塊前期跌幅大、可選屬性較強(qiáng)且具備高成長(zhǎng)性，估值經(jīng)歷兩年調(diào)整，位于歷史分位下限，在反彈背景下具備較大相對(duì)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為刺激消費(fèi)鏈條傳導(dǎo)或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)美護(hù)板塊迎來估值提升及業(yè)績(jī)改善。展望25年，抖音高增態(tài)勢(shì)或趨緩，疊加直播生態(tài)或?qū)㈢耆R雅：國(guó)貨化妝品優(yōu)質(zhì)龍頭，公司通過內(nèi)生孵化+投資合作構(gòu)造多品牌矩陣，24年618及雙11大促期間，主品牌珀萊雅在天貓力壓一眾外資品牌登頂美妝類目TOP。我們認(rèn)為公司大單品策略成效顯著，主品牌珀萊雅成長(zhǎng)路徑清晰，彩棠處于高速增長(zhǎng)階段，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力驅(qū)動(dòng)多渠道發(fā)力，管理層組織效率優(yōu)異，預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.4/19.6/23.4億元，同比增速分別為29巨子生物：重組膠原賽道細(xì)分龍頭，化妝品業(yè)務(wù)增速亮眼，可復(fù)美及可麗金天貓與抖音渠道增長(zhǎng)亮眼，其較高增長(zhǎng)主要源于產(chǎn)品及品牌勢(shì)能的持續(xù)突破；此外，公司擁有完善的經(jīng)銷商體系且通過二類醫(yī)療器械產(chǎn)品奠定良好的渠道基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)重組膠原蛋白三類醫(yī)療器械獲批后能快速鋪開并放量。我們看好公司所處賽道具備高景氣度，且公司化妝品板塊的兩大旗艦品牌勢(shì)能向好，大單品增長(zhǎng)勢(shì)頭持續(xù)高增疊加新品反饋良好，醫(yī)美板塊三類械重組膠原蛋白產(chǎn)品未來落地后有望提供新增長(zhǎng)引擎，預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為嬰童護(hù)理系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，2022年嬰童業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)首次超過驅(qū)蚊業(yè)務(wù)，且公司不斷拓展完善嬰童護(hù)理系列產(chǎn)品品類；此外，公司在驅(qū)蚊市場(chǎng)份額位于頭部，成功塑造較為成熟的品牌心智。公司在維持線上較高增速的同時(shí)，計(jì)劃開拓線下渠道，未來通過持續(xù)精細(xì)化拓寬品牌矩陣，公司業(yè)績(jī)有望維持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.0/3.8/4.7億元，同比增速分別為33%/21.2024年行業(yè)發(fā)展回顧2.2025年行業(yè)機(jī)會(huì)展望3.重點(diǎn)覆蓋標(biāo)的4.風(fēng)險(xiǎn)提示4.風(fēng)險(xiǎn)提示?1）政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：隨著醫(yī)療器械行業(yè)的發(fā)展，有關(guān)部門或進(jìn)一步對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)執(zhí)業(yè)許可、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面提出更為嚴(yán)格的要求，若公司未能匹配監(jiān)管部門制定的政策標(biāo)準(zhǔn)，或存在被處罰風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；?2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：重組膠原蛋白賽道景氣度高，多家公司紛紛布局該賽道，若公司品牌策略及渠道投放不及預(yù)期，或?qū)⒂绊懏a(chǎn)品銷售收入；?3）電商渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司渠道營(yíng)銷未順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，投放效果不及預(yù)期；?4）新品孵化風(fēng)險(xiǎn)：若公司未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)行業(yè)趨勢(shì)及多元化市場(chǎng)需求并成功推出契合消費(fèi)者需求的新品，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或受不利評(píng)級(jí)說明和重要聲明評(píng)級(jí)說明和重要聲明證券分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，本報(bào)告表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確反映了本人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀的出具此報(bào)告，本人所得報(bào)酬的任何部分不曾與、不與，也不將會(huì)與本報(bào)告中的具體投資意見或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告是機(jī)密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司客戶。本報(bào)告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見及推測(cè)等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人作出邀請(qǐng)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特殊需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對(duì)依據(jù)或使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷，在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及推測(cè)不一致的報(bào)告。本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。本公司不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式修改、復(fù)制或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。如征得本公司許可進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人員可能會(huì)依據(jù)不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)，采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論或交易觀點(diǎn)，本公司沒有就此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。評(píng)級(jí)說明和重要聲明評(píng)級(jí)說明和重