奧馬哈之霧-適合閱讀版

奧馬哈之霧

推薦序-相關(guān)信息-奧馬哈之霧

真理越辯越明

巴菲特在全球各地非常著名，除了因他乃價值投資之泰斗

外，還因其投資策略在過去數(shù)十年備受考驗(yàn)后仍屹立不搖，更令

他躋身世界富豪榜前列。

如今，不少研究他成功投資體系的書籍均非常熱賣，皆因

全球業(yè)余或?qū)I(yè)投資者（如基金經(jīng)理等）爭相學(xué)習(xí)及模仿，也希

望能站在這位投資巨人的肩上，令自己的目光更加遠(yuǎn)大，募集更

多的資金，覓得更多的長線投資者。

眾所周知，若要在長線投資中取得成功，基金經(jīng)理與投資者

必須保持良好的溝通，擁有同樣的觀點(diǎn)，猶如同坐一條船，最終

達(dá)到雙贏的局面。但現(xiàn)實(shí)情況似乎正好相反，如先鋒基金創(chuàng)始人

約翰?博格在其著作《伯格投資》中曾寫道：“基金已經(jīng)成為短期

投資的一種工具，這種趨勢是因?yàn)樾袠I(yè)把重點(diǎn)放在了市場營銷

上。”

現(xiàn)在，一般基金經(jīng)理持有股票的時間約為400天，中國的基

金經(jīng)理持有股票的平均時間則更加短暫。過去，國外基金經(jīng)理持

有股票的時間約為6年，基金投資人持有基金的時間約為3年，

但如今人們對持有股票和基金似乎越來越?jīng)]有耐性，我們也似乎

正處于尋找長期投資工具的最差時期。

一般職業(yè)基金營銷人員的目標(biāo)為擴(kuò)大基金的規(guī)模，如博格所

言：出現(xiàn)了營銷的問題!加上基金經(jīng)理的業(yè)績排名所帶來的各種

壓力，這些幾乎徹底地控制了基金經(jīng)理的投資準(zhǔn)則及行為偏好。

中國香港成功的價值投資者為惠理基金的謝清海先生、首域

中國基金的劉國杰先生等；赤子之心基金的掌舵人趙丹陽先生、

東方港灣投資管理的鐘兆民先生等也非常有名；長城基金董事之

一的任俊杰先生亦為其中一位佼佼者。

在中國香港或大中華地區(qū)進(jìn)行價值投資特別不容易?；堇砘?/p>

金的謝清海先生在20世紀(jì)90年代募集資金時，大部分的資金

均源于美國或海外各地，并不是中國香港?；堇砘鸬囊?guī)模后來

日漸壯大，表現(xiàn)也非常出色，大中華地區(qū)的投資者也變得成熟了，

所以才從大中華地區(qū)募得了較多的資金供基金管理。

將來中國的價值投資基金經(jīng)理是否需要走同樣的模式？即

價值投資型基金先在海外募集，然后投資于中國市場，待成名后

才在中國本土集資。

任俊杰先生和朱曉蕓女士在證券及投資行業(yè)擁有豐富的經(jīng)

驗(yàn)。多年來，根據(jù)自己在中國的投資體驗(yàn)及參閱非常多的有關(guān)巴

菲特的資料，他們認(rèn)為有不少專業(yè)與業(yè)余人士對巴菲特的投資體

系長期存在并還在繼續(xù)產(chǎn)生著諸多誤解。任俊杰先生及朱曉蕓女

士根據(jù)自己多年來對巴菲特的研究心得以及對市場中各種類型

誤讀的長期觀察，一起撰寫了這本書，找出一般人對巴菲特的

66個誤讀。本人認(rèn)為讀者通過閱讀本書將能更準(zhǔn)確地認(rèn)識及掌

握巴菲特的投資精髓，如巴菲特最大的核心競爭力在于善用保險

公司之浮存金以提供一個低成本的資金來源、巴菲特的能力邊

界、有所為及有所不為、內(nèi)在價值評估方法的實(shí)際運(yùn)用、績優(yōu)及

質(zhì)優(yōu)企業(yè)之分別、如何享受巴菲特的快樂投資等。

牛頓的三個定律舉世聞名，但從股票投資的角度而言，牛頓

的第四個定律一一運(yùn)動有害投資一一卻與我們失之交臂!盡管這

可能只是巴菲特的一句戲言，但其中包含的思想的確發(fā)人深省。

此外，本書認(rèn)為：巴菲特十分注重投資中的風(fēng)險管理，其中

一個有效的方法就是對自己的投資范圍進(jìn)行嚴(yán)格界定。其實(shí)他不

是投資于所有的項目，他認(rèn)為投資必須具有選擇性。

本書的作者之一任俊杰先生與本人認(rèn)識已達(dá)十載。本人拜？

了他的著作，也十分榮幸地獲邀撰寫序言。他和朱曉蕓女士利用

66個誤讀為引子，然后道出他們自己的觀點(diǎn)，再于每一節(jié)利用

不同的角度及不同的例子進(jìn)行敘述，最后在每節(jié)末段把重點(diǎn)重新

說明，以加深讀者的認(rèn)識及記憶，讓“真理越辯越明”。

本人在此試圖跟大家分享一下本書指出的第一個誤讀：人們

對巴菲特的投資框架結(jié)構(gòu)一直沒能給出一個清晰的描繪。

本書的兩位作者認(rèn)為：這一項欠缺（本書提出的三種類型的

誤讀之一）將導(dǎo)致人們即使已走近巴菲特的投資殿堂，也會不得

其門而入！他們認(rèn)為巴菲特的投資框架，就像一座“七層塔”一

樣，？

塔層1：將股票視為生意的一部分塔層2:正確對待股票價

格波動塔層3:安全邊際塔層4:對“超級明星”的集中投資塔

層5:選擇性逆向操作塔層6:有所不為塔層7:低摩擦成本下

的復(fù)利追求其中，“將股票視為生意一部分”為整個塔（投資框

架）的承重點(diǎn)，換句話說，投資者在上塔頂之前，一定要十分扎

實(shí)地了解及分析不同股票的生意運(yùn)作，并將自己的投資操作建立

在“購買生意”這一基礎(chǔ)之上。

如果各位讀者想詳盡地、清晰地了解巴菲特，除自己閱讀所

有有關(guān)巴菲特的書籍和報道外，最重要的是要參閱所有巴菲特歷

年的致股東信。但如果你沒有足夠時間的話，本人推薦你認(rèn)真讀

一讀這本書。各位讀者可通過此書能更真正地了解巴菲特！

龐寶林東驥基金管理有限公司董事總經(jīng)理

前言-相關(guān)信息-奧馬哈之霧

不久前，我們參與了一個小范圍的關(guān)于巴菲特的討論，并對

一個我們認(rèn)為存在嚴(yán)重誤讀的觀點(diǎn)提出了自己的看法。由于感覺

到持有該觀點(diǎn)的人似有“眾人皆醉我獨(dú)醒”之意，？們的發(fā)言也

就略帶了一些揶揄的口吻。很快，坐在我們旁邊的一位朋友小聲

說：“大家都在盲人摸象，應(yīng)當(dāng)允許存在不同的觀點(diǎn)

他的話讓我們的臉紅了好一陣子。

那位朋友不經(jīng)意間道出了一個不爭卻容易被不少人所忽略

的事實(shí)。難道不是如此嗎？在這個世界上，除了巴菲特本人、他

的搭檔查理？芒格以及那位和巴菲特有過2000個小時談話經(jīng)歷

的艾麗斯？施羅德女士外，其他人在談?wù)撈鸢头铺貢r，誰能說自

己不是在隔岸觀火，不是在盲人摸象？

從11歲買入自己人生的第一只股票，或者從19歲開始讀

格雷厄姆的投資巨著《聰明？投資人》并從此“茅塞頓開”算起,

巴菲特用了至少60年的時間，為我們演繹了一個可以讓每個投

資人嘆為觀止的財富神話。今天，當(dāng)人們懷著無比好奇的心情走

入這個財富殿堂并在有限的時間和空間里四處觀望時，又有誰能

說自己已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了這個用了60年時間來打造的殿堂中的所有秘

密？

盡管事實(shí)確實(shí)如此，但卻不代表有關(guān)巴菲特的討論就沒有任

何意義。畢竟，即使是盲人摸象，也會有人距離大象更近一些，

也會有人摸的時間更長久一些。如果大家能不斷地交流一下觸摸

的心得和體會，大象的輪廓自然會逐漸變得清晰。只是不要忘記,

在這同一個陣營里？沒有誰擁有最終評判別人觀點(diǎn)的資格與權(quán)

力。

《奧馬哈之霧》正是本著這樣的初衷而完成了寫作。同時，

借用《藍(lán)海戰(zhàn)略》前言中的一句話，對于兩位作者而言，“本書

是友誼、忠誠和相互信賴的產(chǎn)物。正是友誼和信任激發(fā)我們探索

本書所表述的主要思想，并最終完成了寫作?！?/p>

記得是在1996年或1997年，本書其中一位作者在中國香

港首次讀到介紹巴菲特的書籍。從那以后，他便開始了對巴菲特

持續(xù)12年的、不間斷的學(xué)習(xí)和研究，并以此指導(dǎo)其投資實(shí)踐。

1999年上半年，他還曾把初步的體會，以《巴菲特投資理念與

中國股市實(shí)踐》、《長線是金》?《短線的困惑》、《客戶的游艇在

哪里》等為標(biāo)題,在報紙上發(fā)表介紹巴菲特投資思想的系列文章。

這或許是中國建立自己的股票市場以來，對巴菲特投資理念最早

且最為系統(tǒng)的解讀。其中《巴菲特投資理念與中國股市實(shí)踐》一

文至今仍被許多媒體轉(zhuǎn)載，我們也可以在數(shù)百個網(wǎng)站和個人博客

中看到它。另一位作者盡管研究巴菲特的時間不及前者長久，但

也有5年多的時間了，而且是作為一位職業(yè)投資人的不間斷的研

究、實(shí)踐、總結(jié)與提升。

簡短回顧一下本書的寫作背景，只是想說明我們這兩個“摸

象人”并不是初來乍到者，并因此希望我們的觀點(diǎn)能引起更多人

的關(guān)注。

與10年前有所不同的是，今天，巴菲特的投資故事在我國

股票市場（甚至超出這個領(lǐng)域）幾乎已是家喻戶曉。人們開始在

辦公桌旁、會議室里以及茶余飯后的各個場合談?wù)撝头铺?，轉(zhuǎn)

述著他的財富傳奇。由于這令人目眩的財富傳奇無與倫比的誘惑

力，這只“大象”的周圍正在聚集著越來越多的“摸象人”……

然而，在摸象者眾多且各自在觀察距離、觸摸時間以及學(xué)識

和經(jīng)歷上不盡相同的情況下，各種“誤讀”的出現(xiàn)便會在所難免。

由于人們走近巴菲特是為了向巴菲特學(xué)習(xí)并將其理論運(yùn)用于自

己的創(chuàng)富過程，將這些“誤讀”（或者說是我們所認(rèn)為的誤讀）

及時拿出來討論，辨別一下究竟什么是對的，什么是錯的，對每

一位投資者來說都無疑是大有裨益的。

根據(jù)我們的長期觀察，市場上現(xiàn)存的“誤讀”可以分成3種

類型：①錯誤的看法與結(jié)論。②深度的質(zhì)疑并一直沒有答案。③

盡管沒有明顯的錯誤，但在理解的深度和廣度上還有較大的提升

空間。

需要一一或者說我們斗膽——指出的是，上述誤讀不僅存在

于我國的研究者或投資人中，也存在于不少國外學(xué)者當(dāng)中。我們

前面說過，除了巴菲特、芒格、施羅德3人，任何誤讀的出現(xiàn)都

將在所難免、無可厚非。只是由于國外學(xué)者或?qū)I(yè)人士（他們大

多已著書立說并被翻譯成中文在我國出版）相對于國內(nèi)學(xué)者更有

權(quán)威性，他們的哪怕是為數(shù)不多的誤讀，也會給我國的投資人帶

來較大的影響。

為了避免我們的看法反而導(dǎo)致更深的誤讀，或者將原本對的

說成是錯的，我們在現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)上又再一次研讀了我們稱之

為“第一手資料”的資料。它們包括巴菲特歷年的致股東信（非

合訂本）、官方傳記《滾雪球》、過去數(shù)十年來巴菲特本人在各種

場合的演講以及他為數(shù)不多的密友有關(guān)他的一些觀察和描述等。

盡管如此，我們的討論還是可能會由于以下因素的存在而出

現(xiàn)錯誤：①有限的知識水平和閱歷。②有限的理解和領(lǐng)悟能力。

③有限的第一手資料（例如，介紹巴菲特是如何進(jìn)行股票估值的

原始資料可能根本就不存在）。④某些英文原版資料的缺失（不

少譯文的水平實(shí)在是讓我們不敢恭維，它將可能導(dǎo)致一定程度的

“以訛傳訛”）。⑤對所列出的“誤讀”本身的含義理解有誤。

不管怎樣，只要我們的觀點(diǎn)有1/3正確或接近正確，我們的

辛苦便不會毫無意義；如果有一半以上正確，我們的勞動就有了

些許的成果；如果有2/3以上的正確率，我們將會在睡夢中露出

欣慰的笑容。

讓我們開始吧！

（本書封面所選用的背景照片系但斌所攝。對他給予本書的

無私支持，我們表示衷心的感謝!）

著者任俊杰朱曉蕓

目錄-相關(guān)信息-奧馬哈之霧

推薦序

前言第一部分七層塔

誤讀一七層塔

第二部分傾斜的視角

誤讀二安全邊際

誤讀三暴利

誤讀四浮存金

誤？五龜兔賽跑

誤讀六今不如昔

誤讀七每股稅前利潤

誤讀八內(nèi)幕消息

誤讀九舍近求遠(yuǎn)

第三部分殘缺的影像

誤讀十邊界

誤讀十一伯克希爾凈值

誤讀十二遞延稅負(fù)

誤讀十三地上走、空中飛、水里游

誤讀十四投資伯克希爾

誤讀十五光環(huán)背后

誤讀十六關(guān)系投資

誤讀十七護(hù)城河

誤讀十八價值管理

誤讀十九簡單卻不容易

誤讀二十快樂投資

誤讀二十一摩擦成本

誤讀二十二牛頓第四定律

誤讀二十三靜止的時鐘

誤讀二十？確定性

誤讀二十五推土機(jī)前撿硬幣

誤讀二十六限高板

誤讀二十七限制性盈余

誤讀二十八透視盈余

誤讀二十九伊索寓言

第四部分“畫布”朦朧

誤讀三十標(biāo)尺

誤讀三十一稱重作業(yè)

誤讀三十二儲蓄賬戶

誤讀三十三大眾情人

誤讀三十四低級錯誤

誤讀三十五定期體檢

誤讀三十六高拋低吸

誤讀三十七溝槽里的豬

誤讀三十八劃船

誤讀三十九揮桿軸

誤讀四十價值投資

誤讀四十一績優(yōu)股

誤讀四十二卡片打洞

誤讀？十三可口可樂

誤讀四十四流動性陷阱

誤讀四十五落袋為安

誤讀四十六尾大不掉

誤讀四十七5分鐘

誤讀四十八影響力

誤讀四十九中國石油

第五部分淮南之橘

誤讀五十低風(fēng)險操作

誤讀五十一發(fā)現(xiàn)的艱難

誤讀五十二美國蝙蝠

誤讀五十三美國夢

誤讀五十四濕雪與長坡

誤讀五十五鐵公雞

第六部分雙燕飛來煙雨中

誤讀五十六大器晚成

誤讀五十七股神巴菲特

誤讀五十八管理大師

誤讀五十九矛盾體

誤讀六十內(nèi)部記分卡

誤讀六十一內(nèi)在超越

誤讀六十二青出于藍(lán)

誤讀六十三三面佛

誤讀六十四思想者

誤讀六十五資本家

誤讀六十六查理？芒格后記

第一部分七層塔（1）-第一部分七層塔-奧馬哈之霧

誤讀一七層塔

主要誤讀：市場對什么是巴菲特投資殿堂的框架結(jié)構(gòu)與承重

點(diǎn)，一直沒能給出清晰的描繪。我方觀點(diǎn)：一座七層塔，位于最

底端的那一層一一把股票看做許多細(xì)小的商業(yè)部分一一就是這

座七層塔的承重點(diǎn)或基石所在。在讀者朋友們開始本書的閱讀之

前，我們想先將巴菲特的投資體系作一個整體性的總結(jié)。為使表

述能更加清晰，我們在這里用“七層塔”這一比喻來對其投資殿

堂的主體框架、承重點(diǎn)和奠基石等作出解析。隨后，我們將指出

在我們眼里，支撐這座塔的最重要的那塊基石是什么一一這可能

也是廣大讀者朋友們最為關(guān)注的。塔層1將股票視為生意的一部

分一一思想出處:本杰明？格雷厄姆這是巴菲特從其老師本杰明?

格雷厄姆那里學(xué)到的三個基本投資理念中的第一項內(nèi)容，也是其?

最為重要的內(nèi)容。從格雷厄姆當(dāng)時表達(dá)這一觀點(diǎn)時的整體思想來

看，他之所以認(rèn)為把股票看做生意的一部分是一個“最佳視角”

(maybestbeviewed),是因?yàn)樗嘈女?dāng)人們試圖通過股票

的短期買賣去賺取超過企業(yè)經(jīng)營性收益的投資回報時，由于股票

價值與價格之間的復(fù)雜關(guān)系，會讓自己處在一個相對來說并不有

利的冒險之中。于是格雷厄姆向投資者發(fā)出呼吁：“把有價證券

當(dāng)做一項生意去投資是最聰明的投資(Investmentismost

w

intelligentwhenitismostbusinesslike)o在將格雷厄姆的這

一重要投資思想成功實(shí)踐了數(shù)十年后，巴菲特在2004年致股東

信中這樣寫道：“看過伯克希爾股票組合的人或許以為這些股票

是根據(jù)線性圖、經(jīng)紀(jì)人的建議或是公司近期的獲利預(yù)估來進(jìn)行買

和賣的，其實(shí)查理跟我本人從來都不曾理會這些，而是以企業(yè)所

有權(quán)人的角度看事情。這是一個非常大的區(qū)別。事實(shí)上，這正是

我?guī)资陙硗顿Y行為的精髓所在。自從我19歲讀到格雷厄姆的

《聰明的投資者》這本書之后，我便茅塞頓開?！彼?正確對

待股票價格波動一一思想出處：本杰明？格雷厄姆這是巴菲特從

其老師本杰明2格雷厄姆那里學(xué)到的三個基本投資理念中的第二

項內(nèi)容，也是最不容易做到的內(nèi)容。盡管不容易做到，？巴菲特

認(rèn)為它或許是“對于投資獲利最有幫助的”。在《聰明的投資者》

一書中，格雷厄姆把市場價格的波動形象地比喻成有一位情緒不

定但又很執(zhí)著的“市場先生”，其每天都走到投資者的身邊，不

管公司經(jīng)營情況是否穩(wěn)定，都會按照自己的情緒好壞報出一個高

低不定且起伏頗大的價格。格雷厄姆認(rèn)為：“這些信號給投資者

誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。從根本上講，價格波動對投資者

只有一個重要的意義：當(dāng)價格大幅下跌后，提供給投資者買入的

機(jī)會；當(dāng)價格大幅上漲后，提供給投資者出售的機(jī)會?！痹?987

年致股東信中，巴菲特曾經(jīng)意味深長地指出：“'市？先生'是來

給你提供服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑反而被他所引導(dǎo)。你要利

用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋。如果他有一天突然

傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用。

要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場

可能會很凄慘。事實(shí)上若是你沒有把握能夠比‘市場先生'更清

楚地衡量企業(yè)的價值，你最好不要跟他玩這樣的游戲?！彼?

安全邊際——思想出處：本杰明？格雷厄姆這是巴菲特從其老師

本杰明？格雷厄姆那里學(xué)到的三個基本投資理念中的最后一項內(nèi)

容，也是被我國不少巴菲特迷最為津津樂道的內(nèi)容。在《聰明的

投資者》最后一章的開頭，格雷厄姆寫道：“根據(jù)古老的傳說，

一個聰明的人將世間的事情壓縮成一句話：這很快將會過去。面

臨著相同的挑戰(zhàn)，我大膽地將成功投資的秘密提煉成四個字的座

右銘：安全邊際?！闭f到安全邊際在自己投資體系中的重要地位,

巴菲特曾分別在1992年和1997年致股東信中明確指出：“這是

投資成功的關(guān)鍵所在”（巴菲特1992年致股東信），“這是智能

型投資的基石所在”（巴菲特1997年致股東信）。格雷厄姆與巴

菲特師徒二人之所以把安全邊際看得如此重要，是因?yàn)榘踩呺H

可以在以下三個方面為一個企業(yè)價值投資人提供重要幫助：①為

企業(yè)估值時可能出現(xiàn)的高估提供緩沖地帶。②較低價格的買入將

提供更高的投資回報。③當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長高于預(yù)期（安全邊際

提供了保守的預(yù)期數(shù)據(jù)）時，投資者會同時在經(jīng)營性回報（指市

場價格會隨每股收益的增長而等比例提升）和市場性回報（公司

超出預(yù)期的業(yè)績會提升市場估值）兩個方面獲得收益。

第一部分七層塔（2）-第一部分七層塔-奧馬哈之霧

塔層4對“超級明星”的集中投資——思想出處：凱恩斯、

費(fèi)雪、芒格關(guān)于凱恩斯和芒格對巴菲特的影響，我們已談?wù)撦^多

了。但費(fèi)雪的影響也是不可忽視的？下面我們摘錄費(fèi)雪在其所著

暢銷書《怎樣選擇成長股》中的一段話：“投資人被過分地灌輸

了分散投資的重要性。然而，害怕一個籃子里有太多的雞蛋，會

使得他們買進(jìn)太少自己比較了解的公司的股票，買進(jìn)太多自己根

本不了解的公司的股票。他們似乎從沒想過，買進(jìn)一家公司的股

票時，如果對那家公司沒有充分的了解，可能比分散投資做得不

夠充分還要危險?！闭f到巴菲特的“超級明星”策略，那還是最

近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投資策略主要表現(xiàn)為對

“煙蒂”型股票的執(zhí)著與偏好。但“集中投資”策略已被巴菲特

采用了至少50多年了，也就是說，巴？特在投資的早期階段就

已經(jīng)“背叛”了格雷厄姆關(guān)于分散持有的投資哲學(xué)。其當(dāng)時對蓋

可保險的買入、對伯恩地圖的買入、對丹普斯特和伯克希爾的買

入以及對美國運(yùn)通的買入等，實(shí)施的都是集中持有策略。塔層5

選擇性逆向操作一一思想出處：格雷厄姆和費(fèi)雪所謂“選擇性”，

是指在進(jìn)行逆向投資操作時，只買入自己心儀已久的股票。不同

于那種只根據(jù)對企業(yè)的簡單估值（如PE、PB、PC、PS等）而

采取批量買入的價值型投資策略，巴菲特的逆向投資全部都是選

擇性逆向操作。格雷厄姆和費(fèi)雪分別在《證券分析》和《怎樣選

擇成長股》中提到了逆向操作策略。這些基于長期市場觀察所得

出的思想，為巴菲特日后的投資操作奠定了堅實(shí)的理念基礎(chǔ)。下

面列舉的這些曾經(jīng)對伯克希爾內(nèi)在價值產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的股票，都

是通過逆向操作策略買入的。它們包括：美國運(yùn)通、蓋可保險、

華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行以及在金融海嘯期間買入的眾

多著名美國公司的股票等?？梢哉f，沒有巴菲特對這些股票的成

功操作，就沒有今天的伯克希爾公司。塔層6有所不為——思想

出處：格雷厄姆與芒格我們認(rèn)為：投資者的成功不僅在于他做了

什么，而且還在于他不去做什么。有時，后者的重要性甚至大過

前者。在一次面向某商學(xué)院學(xué)生的演講中，？菲特說道：“我經(jīng)常

認(rèn)為從失敗的個案中學(xué)到的東西要比從成功的案例中學(xué)到的東

西更多。商學(xué)院習(xí)慣于教授學(xué)生成功的商業(yè)案例，但是我的搭檔

查理說，他最想知道的就是可能在哪里會遭遇失敗，這樣他就避

免到那兒去?！痹S多年來，當(dāng)人們談?wù)撈鸢头铺貢r，關(guān)注較多的

都是他曾經(jīng)做過什么。其實(shí)，如果我們能把目光多一些地聚焦在

他不去做什么上時，我們所得到的東西可能不會少于只看他都做

過什么?！安灰侥銜庥鍪〉牡胤饺ァ?，就股票投資來說，這

一思想背后有很深的哲學(xué)含義。我們下面就簡要列舉一些巴菲特

在其投資中都“避免到那兒去”的領(lǐng)域：？基于投機(jī)目的買入與

賣出（不含經(jīng)過認(rèn)真計算其風(fēng)險收益的套利操作）。②基于任何

短期預(yù)測的所謂“時機(jī)選擇”性操作。③買入自己不易了解的公

司的股票。④頻繁操作。⑤對市場趨之若鷲的事情的旅鼠性跟隨。

⑥以股票價格的升跌而不是公司經(jīng)營的好壞評估投資的成敗。⑦

搖擺不定的投資理念與操作策略。⑧拔掉鮮花而灌溉雜草。⑨以

投資的主要部位進(jìn)行冒險。⑩在高速行駛的推土機(jī)面前去撿5分

錢的硬幣。塔層7低摩擦成本下的復(fù)利追求——思想出處：綜合

影響在2005年致股東信中，巴菲特算過這樣一筆賬：道瓊斯指

數(shù)從1899年的65.73點(diǎn)漲到1999年的11497.12點(diǎn),其年復(fù)合

增長率不過是5.3%而已。

第一部分七層塔（3）-第一部分七層塔-奧馬哈之霧

然而如果在下一個百年繼續(xù)能保持這個增長率，道瓊斯指數(shù)

就將在2099年達(dá)到201.10萬點(diǎn)?？梢?，復(fù)利真的很神奇。指

數(shù)增長是沒有任何摩擦成本的?，F(xiàn)在讓我們假設(shè)一個指數(shù)投資者

的買和賣產(chǎn)生了大約1.5%的摩擦成本，再來看指數(shù)的最終增長

結(jié)果，見表Mo表1-1不同增長率下的道瓊斯指數(shù)年復(fù)合增長

率（%）1899年1999年2099年

5.365.7311497.122011011.233.865.732738.41114086.39數(shù)據(jù)

顯示：僅僅是1.5%的摩擦成本，就使得100年和200年后的指

數(shù)點(diǎn)位分別少了8758.71點(diǎn)和近190萬點(diǎn)。指數(shù)投資如此，主

動投資就更是如此了。因此，巴菲特在長期的投資操作中，盡量

減少自己的摩擦成本（交易費(fèi)用、管理費(fèi)用、紅利稅、聯(lián)邦所得

稅等），這是他取得巨大成功的一個重要基礎(chǔ)。林林總總說了不

少，那么在上？的“七層塔”中，究竟哪一層才是其中的精髓、

核心、承重點(diǎn)、基石或主線呢？我們認(rèn)為是第一層塔：把股票當(dāng)

做一項生意去投資。我們的觀點(diǎn)除了來自于我們長期的觀察與研

究外，更來自于巴菲特兩次清晰的自我解讀：“人們買股票，根

據(jù)第二天早上股票價格的漲跌來決定他們的投資是否正確，這是

非常錯誤的。正如格雷厄姆所說，你要買的是企業(yè)的一部分生意。

這也是他教給我的最基本、最核心的策略?！薄霸趦r值投資中

間，你買的不再是股份，而是生意的一部分，你買入公司股票的

意義，不是為了在下一個星期、下一個月或者下一年賣掉它們，

而是你要成？它們的擁有者，利用這個好的商業(yè)模式來幫你掙

錢?！卑头铺卦诜鹆_里達(dá)大學(xué)的演講。

巴菲特在2008年股東會上答中央電視臺記者問：什么是

價值投資的精髓？本節(jié)要點(diǎn)：可以用“七層塔”來概括巴菲特的

整體投資框架，它們是：①將股票視為生意的一部分。②正確對

待股票價格波動。③安全邊際。④對“超級明星”的集中投資。

⑤選擇性逆向操作。⑥有所不為。⑦低摩擦成本下的復(fù)利追求。

“七層塔”的主線、承重點(diǎn)或基石就是最下面的一層塔：把股票

當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分。

第二部分傾斜的視角（1）-第二部分傾斜的視角-奧馬哈之

霧

誤讀二安全邊際主要誤讀：安全邊際是巴菲特投資體系中最

為核心的思想，是其精髓中的精髓。我方觀點(diǎn)：在格雷厄姆給予

巴菲特的三個基本投資理念中，安全邊際只是其中的一個，而且

——特別是對于巴菲特后期的操作而言一一并不是最重要的那

一個。自從格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中首次提出“安全

邊際”的理念，60多年的光陰彈指而過。在這60多年里，這一

重要思想指引著格雷厄姆的弟子們成功走過了股市的風(fēng)雨坎坷，

最終成為眾多投資者中最受矚目的一群人。1984年，為慶祝格

雷厄姆和多德合著的《證券分析》一書發(fā)行50周年，巴菲特應(yīng)

邀在哥倫比亞大學(xué)發(fā)表了題為《格雷厄姆與多德都市里的超級投

資者》（后來被巴菲特編輯成文在學(xué)校的刊物上發(fā)表）的演講。

在這次著名的演講中，巴菲特駁斥了學(xué)術(shù)界所謂的市場有效以及

在有效市場下任何超額投資回報都是運(yùn)氣使然的觀點(diǎn)。在談到格

雷厄姆與多德都市里的弟子們?yōu)楹文荛L期勝出時，巴菲特指出這

是因?yàn)樗麄兌加兄粋€共同的智力結(jié)構(gòu)：探索企業(yè)內(nèi)在價值與市

場價格之間的差異，然后堅持用60美分或更低的價格買入價值

1美元的東西。根據(jù)我們的記憶，這是巴菲特首次明確且比較系

統(tǒng)地將自己及師兄、師弟們匯集在（內(nèi)在）價值投資（注意，不

是價值型投資）以及安全邊際的旗幟下。又過了數(shù)年，隨著美國

股市在20世紀(jì)80年代后期逐步邁入牛市，在日漸高漲的歡樂

氣氛中，“市場先生”（格雷厄姆對股票市場？比喻）給予了上市

公司越來越高的定價。出于對這一狀況的深度憂慮，巴菲特分別

在1992年、1995年和1997年致股東信中高頻率地告誡伯克希

爾公司的股東和市場上的其他投資人一個相同的觀點(diǎn)：安全邊際

是“聰明投資”或“成功投資”的關(guān)鍵要素或“基石”所在。令

人印象深刻的還在于，在60多年來許許多多關(guān)于股票市場和證

券投資的經(jīng)典論著中，我們也經(jīng)常能看到或解讀到安全邊際對于

投資回報的重要性：如法瑪和法蘭奇（FcimciandFrench）對

股票的賬面價值與市場價值比對股票報酬率的解釋力的研究，埃

斯瓦斯？達(dá)莫達(dá)蘭(AswcithDamodaran)關(guān)于股？投資回報與

企業(yè)經(jīng)濟(jì)附加值并不直接相關(guān)聯(lián)的研究，詹姆斯？奧肖內(nèi)西

(James.O,Shaughnessy)關(guān)于市場最終將對高PE股票作出

懲罰而對低PE股票作出獎賞的研究，杰里米？西格爾(Jeremy

Siegel)關(guān)于股價變化與企業(yè)預(yù)期增長率而不是實(shí)際增長率有關(guān)

的研究，德？邦德和塞勒(DeBondtandThaler)關(guān)于市場經(jīng)

常會出現(xiàn)過度反應(yīng)的研究，蘭考尼肖科(Lcikonishok)等人對

市場熱門股與冷門股的股價變化趨勢進(jìn)行分組觀察的研究以及

王孝德和彭艷等中國學(xué)者關(guān)于價值型投資策略在國內(nèi)A股市場

短期與長期回報的實(shí)證研究等。至此我們可以看出，？安全邊際

視為巴菲特投資體系中的核心要素或精髓所在，似乎并不存在什

么誤讀。然而，事實(shí)并非如此簡單。面對股票價格長期位于相對

高位(與20世紀(jì)50年代和70年代相比而言)，巴菲特在1992

年致股東信中指出：“我們的投資策略跟15年前的標(biāo)準(zhǔn)一樣，并

沒有多大的變化……我們希望投資的對象，一是我們所了解的，

二是具有長期的遠(yuǎn)景，三是由德才兼?zhèn)涞娜藖斫?jīng)營，四是有非常

吸引人的價格。但考慮到目前市場的情況與公司的資金規(guī)模，我

們現(xiàn)在決定將'非常吸引人的價格'改成'吸引人的價格'……”

我們認(rèn)為這一修改值得注意，它除了顯示出巴菲特對股？的長期

高漲有些無奈之外，還向我們傳遞了一個重要信息：在一定條件

下，安全邊際并非完全不可撼動。如果說上述解讀可能有些牽強(qiáng)

附會、難以服眾的話，那么一年后，巴菲特在哥倫比亞商學(xué)院所

講的一段話則對我們的觀點(diǎn)提供了進(jìn)一步的佐證：“介入一家經(jīng)

營狀況良好的企業(yè)時我會非常慎重，我會從我信得過的人那里購

買股份，我要仔細(xì)考慮價格。但是，價格是第三位的，必須建立

在前兩個因素的基礎(chǔ)之上。”現(xiàn)在我們不妨想一個問題：一個只

能排在第3位以及可以視市場條件、投資標(biāo)的和資金規(guī)模變化而

作出適度修訂的投資標(biāo)準(zhǔn)真的是價值投資體系中的核心要素或

精髓中的精髓嗎？我們絕不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小題大

做。

第二部分傾斜的視角（2）-第二部分傾斜的視角-奧馬哈之

霧

將一座用數(shù)十年打造的投資殿堂或?qū)⒁豢萌栽谧聣殉砷L的

參天大樹放置在一塊怎樣的基石或土壤上，絕不是一件隨隨便便

的事情。試想一下，如果我們把這座殿堂或大樹最終放置在“安

全邊際”這塊基石或土壤上，它是否意味著當(dāng)投資者買入的公司

股票的價格有一天（通常不需要太長時間）超出安全邊際所允許

的上限時，不論公司股票的質(zhì)地優(yōu)劣，都需要盡快售出呢？如果

是這樣，它是否也意味著當(dāng)成功買入一只股票后，需要人們必須

隨時關(guān)注其價格變化，從而讓這類經(jīng)常性的“稱重作業(yè)”（本書

另有章節(jié)討論）塞滿他們的日常工作呢？如果上述邏輯存在，為

何我們在對巴菲特多年投資歷程的深入觀察中，從未發(fā)現(xiàn)他有這

樣一種操作習(xí)慣？在研究或探討究竟什么才是巴菲特投資體系

最為核心的要素或精髓時，我們顯然不僅要看巴菲特本人“曾經(jīng)”

說過什么，也要看他“還”說過什么，更要看他“都”說過什么，

否則就容易犯以偏概全的錯誤。在歷年致股東信中，巴菲特除了

多次提到安全邊際在其投資體系中的重要位置外，也曾不止一次

地指出同屬于格雷厄姆的其他兩個重要思想對于成功投資的關(guān)

鍵作用（這兩個重要思想分別是將股票視為細(xì)小的商業(yè)部分以及

投資人需要正確對待股票價格的波動）。而我們可以將巴菲特在

1994年12月紐約證券分析師協(xié)會的一段演講內(nèi)容視為對這些

思想的一個高度概括：“我認(rèn)為格雷厄姆有三個基本思想足以作

為投資者智力結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我無法想象，要想在股票市場上做得

合乎情理的好，除了這些思想你還能求助于什么。這些思想沒有

一個是復(fù)雜的，也沒有一個需要數(shù)學(xué)才能或者與此類似的東西。

這三個基本思想是：①把股票當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分。②把價

格波動當(dāng)做朋友而不是敵人。③在買入價格上留有充足的安全邊

際。我認(rèn)為這些思想，從現(xiàn)在起直至百年后，都將會被看做正確

投資的奠基石從上面的這段話中我們可以看出，支撐巴菲特

投資殿堂的基石至少有三塊，安全邊際不僅不是唯一的一塊，甚

至不是最重要的一塊。事實(shí)上，巴菲特本人對什么才是其投資體

系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有過清晰的表述。關(guān)于這個

問題，本書已在“七層塔”和其他有關(guān)章節(jié)中給出了較為全面的

解讀，這里就不再重復(fù)了。需要重申的是，我們反對的只是將安

全邊際作為巴菲特的投資精髓的觀點(diǎn)，而非針對安全邊際本身。

不管是在成熟市場還是在新興市場，理性的投資人在買入股票時

均需要充分考慮價格因素。哪怕是對一個非常優(yōu)秀并且可以預(yù)期

持續(xù)增長的公司的股票，若以過高的價格買入，其長期投資回報

也將會大打折扣，同時會讓投資人在大概率上承受一定時期內(nèi)的

低回報甚至負(fù)回報。此類實(shí)證已有太多。最近的一個鮮活實(shí)例就

是，如果投資者選擇在全球股市處于瘋狂狀態(tài)的2007年的下半

年進(jìn)行買入操作，即便你是投資于非常值得稱道的優(yōu)秀公司，也

難以避免在隨后幾年乃至更長的時間內(nèi)承受“零回報”或“負(fù)回

報”。本節(jié)要點(diǎn)：（1）安全邊際既不是巴菲特投資體系中唯一的

基石，也不是最為基礎(chǔ)的那塊基石，更不是什么“精髓中的精髓”o

（2）如果把安全邊際當(dāng)做巴菲特投資體系中唯一或最為基礎(chǔ)的

那塊基石，其投資操作就會由“企業(yè)”投資演變成經(jīng)常性的基于

“稱重作業(yè)”下的短期“股票”買賣。（3）我們在牢記安全邊際

準(zhǔn)則的同時，也不要忘了格雷厄姆的另外兩個投資基本準(zhǔn)則：①

把股票當(dāng)做許多細(xì)小的商業(yè)部分？②把價格波動當(dāng)做朋友而不是

敵人。重申我們在“七層塔”一節(jié)中提出的觀點(diǎn)：把股票當(dāng)做許

多細(xì)小的商業(yè)部分才是巴菲特投資體系中最為基礎(chǔ)的那塊基石。

第二部分傾斜的視角（3）-第二部分傾斜的視角-奧馬哈之

霧

誤讀三暴利主要誤讀：伯克希爾凈值分別在1976年、1982

年、1985年、1989年、1995年和1998年出現(xiàn)40%以上的年

度增幅，而標(biāo)普500指數(shù)則1次都沒有，原因就在于安全邊際。

我方觀點(diǎn)：盡管不能完全排除安全邊際的影響，但在這些“暴利”

的后面大多另有故事發(fā)生。我們都知道，一個彈簧被擠壓得越緊,

反彈就會越大。一個彈簧如此，一家公司的股票價格通常也會如

此。然而伯克希爾凈值不是一個僅被股票市場擠壓的彈簧，公司

所持有股票的價格變化并不是影響公司凈值增減的唯一要素，時

間越到后期，情況就越發(fā)如此。如果我們僅僅從表面數(shù)據(jù)的變化

去簡單解讀背后的故事，結(jié)論將難免流于草率。表2-1記錄了上

述相關(guān)年度伯克希爾凈值與標(biāo)普500指數(shù)的增減變化。表2-1

年度百分比變化（單位：%）

年度1976年1982年1985年1989年1995年1998年伯

克希爾凈值59.340.048.244.443.148.3標(biāo)普500指數(shù)

23.621.431.631.737.628.6年度差點(diǎn)35.718.616.612.75.519.7

資料來源：巴菲特2008年致股東信。從表2-1中可以看出，除

1995年外，伯克希爾在另外5個年度所產(chǎn)生的“暴利”，其含金

量（指相對市場整體水平的超額回報）都是不低的。那么，在這

5個年度公司凈值巨幅增長的背后，是否都來自于低價或超低價

買入股票的“價格反彈”呢？當(dāng)我們再次回望那段歷史，認(rèn)真考

察當(dāng)年的實(shí)際情況時，我們發(fā)現(xiàn)在所謂“暴利”的背后，除了不

能完全排除有安全邊際的影響外，大多？另有故事。1.1976年：

豪賭蓋可（G日C。）保險了解巴菲特早期投資經(jīng)歷的讀者，對

蓋可保險應(yīng)當(dāng)不會陌生。盡管那次“著名拜訪”讓巴菲特最終以

自己當(dāng)時一半以上的身家購買了蓋可保險的股票，但不久就獲利

了結(jié)了，從而讓巴菲特有了人生第二次對于“稱重作業(yè)”的痛苦

記憶（第一次源自其11歲時買入的城市服務(wù)公司的股票）。但這

已是后話，不在本節(jié)討論內(nèi)容之列。我們知道，格雷厄姆提出的

安全邊際準(zhǔn)則是以對公司內(nèi)在價值的度量為基本前提的，只是后

來巴菲特把老師的純量化（或純財務(wù)）度量改成了以定性為主、

定量為輔的評估模式。安全邊際的一般性？臺詞是：相對于公司

較為穩(wěn)定或沒那么悲觀的基本資產(chǎn)或基本情況，市場由于出現(xiàn)非

理性的過度反應(yīng)，而給出了過低的估值。從這個層面來看，巴菲

特對美國運(yùn)通和華盛頓郵報的投資屬于安全邊際理念下的操作：

在美國運(yùn)通受非核心業(yè)務(wù)損失影響而導(dǎo)致股價下挫時買入，以及

在華盛頓郵報因?yàn)楣善笔袌龅恼w性下滑而變得便宜時出手。但

蓋可保險的情況則并非如此。說起蓋可保險公司當(dāng)時的狀況，我

們可以使用以下關(guān)鍵詞：分崩離析、今非昔比、傷筋動骨、瀕臨

死亡。公司股價的變化多少反映出當(dāng)時情況的惡劣程度：從1972

年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。無論是依照

格雷厄姆舊有的價值評估標(biāo)準(zhǔn)還是巴菲特后來改良過的價值評

估標(biāo)準(zhǔn)，買入蓋可保險，與其說看中的是其寬廣的安全邊際，不

如說是一場關(guān)于公司能否起死回生、乾坤扭轉(zhuǎn)的豪賭。1976年,

在與蓋可保險新任CEO約翰？拜恩（John.J.Byren）“促膝長談”

（不是詢問公司的基本情況有無改變，而是詢問這位新任總裁如

何讓公司起死回生）了幾個小時后，巴菲特開始以平均每股3.18

美元的價格買入蓋可保險價值410萬美元的股票。而在當(dāng)時，公

司的情況并未出現(xiàn)根本性改觀。巴菲特的“賭博”能否成功，除

了要看約翰？拜恩能否力挽狂瀾外，還有賴于地方監(jiān)管當(dāng)局的恩

典、其他保險公司的相助、投資銀行（所羅門）的援手以及巴菲

特的繼續(xù)大量買入等。當(dāng)然，最后的結(jié)局是完美的，蓋可保險的

股票也像一個被擠壓得幾乎變形的彈簧，最終出現(xiàn)了大幅增長。

第二部分傾斜的視角（4）-第二部分傾斜的視角-奧馬哈之

霧

巴菲特已經(jīng)把1979年以前的公司凈值按照新會計準(zhǔn)則全

部作了修正。綜上所述，我們顯然不能把這次“豪賭”事件僅僅

歸結(jié)為一次簡單的安全邊際式操作。2.1982年：蓋可保險故事

的延續(xù)伯克希爾凈值在1982年的“暴利”其實(shí)只是1976年故

事的延續(xù)而已。1976?1980年間，伯克希爾對蓋可保險的投資

總額共計4700萬美元（其中1976年投資的價值1940萬美元的

可轉(zhuǎn)換特別股于兩年后全部轉(zhuǎn)換成普通股）。伴隨著公司業(yè)務(wù)的

“起死回生”、“乾坤扭轉(zhuǎn)”，其股票價格也一路上揚(yáng)，從而為伯

克希爾凈值作出了巨大貢獻(xiàn)。見表2-2。表2-2年度百分比變化

（單位：%）

年度類別1980年1981年1982年1983年1984年1985

年］986年蓋可保險23.75.445.836.021.845.831.6標(biāo)普50032.3

-5.021.422.46.238.718.6資料？源:巴菲特1986年致股東信。

單就1982年而言，蓋可保險對伯克希爾凈值的增長到底有多大

貢獻(xiàn)呢？我們從巴菲特當(dāng)年致股東信中可以一探究竟：“1982年

伯克希爾凈值的增長大約是2.08億美元，相較于期初凈值5.19

億美元，約有40%的成長……在2.08億美元當(dāng)中，有0.79億美

元是由于蓋可保險市值的成長?！币簿褪钦f，如果沒有蓋可保險

的貢獻(xiàn)，伯克希爾當(dāng)年凈值增長率約為24.86%,與標(biāo)普500相

比的超額回報僅在3個點(diǎn)左右。如此看來，1982年伯克希爾凈

值的“暴利”主要源于蓋可保險故事的延續(xù)。3.1985年：通用

食品收購事件1979年巴菲特開始買入通用食品公？的股票，買

入的靜態(tài)和動態(tài)PE分別為7.95倍和7.33倍（當(dāng)時股市仍未脫

離熊市狀態(tài)）。到1984年，公司股價升至54美元。如果單純計

算其賬面贏利的話，年復(fù)合增長率僅為7.8%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于伯

克希爾凈值同時期的整體增長（年復(fù)合增長率為26.95%）o因

此，無論如何，這暫時還不能稱為一次漂亮的買進(jìn)。然而，1985

年菲利普？莫里斯對通用食品的收購事件改變了一切。也許我們

無法知曉隱藏在背后的收購動因，但收購價格卻讓通用食品公司

股價從1984年的每股54美元，一躍升至1985年的每股120

美元！“僅僅這一只股票就為伯克希爾賺回了3.32億美元的

收？”，巴菲特對通用食品的投資年復(fù)合回報率也因此從1984

年的7.8%大幅躍升至21%左右。

摘自《滾雪球》。從當(dāng)年的致股東信中，我們可以清晰地

看出巴菲特如何看待這一收購事件對當(dāng)年伯克希爾凈值的影響：

“1985年出售證券的大部分收益約3.4億美元是源于我們出售

通用食品的股票。我們從1980年開始便持有這只股票，而且是

以遠(yuǎn)低于我們認(rèn)為合理的每股價值的價位買進(jìn)。年復(fù)一年，Jim

與Phil等管理階層的優(yōu)異表現(xiàn)大幅提升了該公司的價值。一直到

1984年秋天，菲利普？莫里斯對該公司提出并購的要求，終于使

其價值顯現(xiàn)出來。我們因4項因素而大大受惠：①便宜的買進(jìn)價

格。②一家優(yōu)秀的公司。③一群能干且注重股東權(quán)益的管理階層。

④愿意出高價的買主。而最后一項因素是本次獲利能夠一舉浮現(xiàn)

的唯一原因。不過，我們?nèi)哉J(rèn)為前3項才是能為波克夏股東創(chuàng)造

最大利益的基本緣由所在4.1989年：秘密購入可口可樂巴菲

特在1988年6月?1989年3月，分次秘密買入可口可樂公司股

票共計9340萬股，投資總額高達(dá)10.23億美元。截至1988年

和1989年年底，可口可樂公司的股票市值分別占伯克希爾股票

總市值的20.7%和34.8%o買入的靜態(tài)和動態(tài)PE分別為17.4

倍和14.5倍。按照當(dāng)時市場的主流看法，買入這樣一個略顯疲

態(tài)的巨無霸公司，價格不算吸引人。由于巴菲特當(dāng)時已經(jīng)聞名全

國，其每項投資舉動都會對股市產(chǎn)生不小的影響，因此，巴菲特

得到美國證券交易委員會特別恩準(zhǔn)：可以在一年內(nèi)不披露自己在

當(dāng)年的投資行動。因此，巴菲特對可口可樂的買入行動，除可口

可樂公司外，其他人士并不知情。但是，“當(dāng)巴菲特手中的可口

可樂的股票持有率達(dá)到6%時，股票資產(chǎn)累計已經(jīng)達(dá)到了12億

美元。終于在1989年3月，巴菲特的‘把戲'被揭穿了，人們

紛紛到紐約股票交易所購買可口可樂公司的股票。

第二部分傾斜的視角（5）-第二部分傾斜的視角-奧馬哈之

霧

最終，紐約股票交易所不得不給可口可樂公司的股票掛上了

當(dāng)日漲停的牌子?！庇捎诳煽诳蓸饭镜墓善眱r格在巴菲特買

入后的持續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)，到1989年年底，伯克希爾公司僅在這只

股票上的未實(shí)現(xiàn)收益就高達(dá)7.8億美元，占其買入總成本的

76.16%。

摘自《滾雪球》。面對這樣一個略有些“呼風(fēng)喚雨”和“點(diǎn)

石成金”味道的故事，我們顯然不能簡單地認(rèn)為：1989年的凈

值“暴利”主要源自安全邊際。5.1998年：溢價收購?fù)ㄓ迷俦?/p>

險1998年，伯克希爾凈值增長了48.3%,超出市場指數(shù)19.7

個百分點(diǎn)。只是這一次的“暴利”和“彈簧擠壓”幾乎沒有一點(diǎn)

兒關(guān)系，凈值增長中的“絕大部分系來自于因購并交易所發(fā)行的

新股溢價”（巴菲特1998年致股東信）。這一年，巴菲特完成了

兩項重要收購：奈特捷公司？NetJets,經(jīng)營飛機(jī)分時業(yè)務(wù)）和通

用再保險公司（GenercilReCorp.）。后者的收購價格高達(dá)220

億美元，是前者收購金額的30倍（關(guān)于此次收購的細(xì)節(jié)與玄機(jī),

我們在“可口可樂”一節(jié)中有較為詳盡的描述）。這兩次收購都

涉及伯克希爾公司發(fā)行新股，而就在“巴菲特宣布用公司20%

的股份收購?fù)ㄓ迷俦ｋU公司股票的同一天，伯克希爾的股票價格

達(dá)到了每股80900美元的高位”，從而使得溢價發(fā)行構(gòu)成了

公司當(dāng)年259億美元凈值增加額中的“絕大部分”。

摘自《滾雪球》。由此我們可以看出，1998年伯克希爾公

司凈值的大幅增長（確切地說是超額增長？分）與安全邊際幾乎

沒有任何關(guān)系。6.1995年：乏善可陳的斬獲在1976?1998年伯

克希爾凈值的6個“暴利”年中，1995年的含金量是最低的，

超額收益僅為5.5個百分點(diǎn)。由于公司當(dāng)年完成的兩項收購均涉

及數(shù)量很小的新股發(fā)行，因此我們估計這5.5個百分點(diǎn)的超額收

益多少仍與溢價收購有關(guān)聯(lián)。由于當(dāng)年的公司凈值增長實(shí)在沒有

精彩故事可言，巴菲特在當(dāng)年致股東信中作了一段自嘲式的表

述：“對于1995年能夠有這樣的成果并沒有什么值得好高興的，

因?yàn)樵?994年那樣的股票市場狀況下，任何一個笨蛋都可以很

輕易地在市場上有所斬獲。我們當(dāng)然也不例外。引用肯尼迪總統(tǒng)

曾說過的話，只要一波大浪起來就可以撐起所有的船只?！北竟?jié)

要點(diǎn)：（1）發(fā)生在1976年、1982年、1985年、1989年、1995

年和1998年的伯克希爾凈值的巨幅增長，并非主要源自股票投

資上的安全邊際，而是背后另有故事。（2）我們觀察巴菲特，不

僅要知其一，也要知其二，更要防止被一些表面現(xiàn)象所迷惑。

誤讀四浮存金主要誤讀：市場上有不少投資者長期忽略了保

險浮存金對伯克希爾凈值增長的巨大影響。我方觀點(diǎn)：不僅不能

忽略，而且按照巴菲特自己的看法，這部分“浮存金”甚至構(gòu)成

了伯克希爾公司的“核心競爭優(yōu)勢”。為便于說明問題，我？先舉

一個簡單的例子。首先，假設(shè)公司A每股權(quán)益資本為10元，零

債務(wù)，投資回報率為10%,所有利潤均滾存至下一年度。則其每

股凈值的增長情況見表2-3o表2-3年度百分比變化——公司A

投資股本（元）長期債務(wù)（元）投資回報率（％）期末凈值增加

（元）年增長率（％）

100101011001.11012.1001.21103.31001.3110其次,假

設(shè)公司B與公司A情況相同，只是每年在權(quán)益資本之外，再持

續(xù)投入相當(dāng)于當(dāng)年權(quán)益資本50%的無息債務(wù)資金,其每股凈值的

增長情況見表2-4o表2-4年度百分比變化——公司B權(quán)益投資

（元）長期債務(wù)（元）投資回報率（％）期末凈值增加（元）年

增長率（％）

105101.51511.55.75101.7251513.2256.60101.981515.207.60

102.2815這個例子說明，在投資回報率相同的情況下，當(dāng)使用

債務(wù)資金時，公司的凈值增長率將高于實(shí)際投資回報率。其實(shí)，

這只是企業(yè)經(jīng)營事務(wù)中簡單的“財務(wù)杠桿”問題，相信大多數(shù)的

讀者對此都已有充分的認(rèn)識，在這里重提，是因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)很多

時候人們常常忽略了巴菲特也在使用財務(wù)杠桿這一工具，而這正

是伯克希爾公司凈值增長長期高于公司許多股票實(shí)際投資回報

率的一個重要原因。

第二部分傾斜的視角（6）-第二部分傾斜的視角-奧馬哈之

霧

只是與大多數(shù)企業(yè)情況不同的是，伯克希爾公司債務(wù)資金的

來源并非是商業(yè)銀行或是其他部門的信貸，而是旗下保險公司所

產(chǎn)生的高額浮存金（客戶向保險公司繳納的保費(fèi)中可供用于商業(yè)

投資的流動資金）o對巴菲特投資生涯有一定了解的讀者都知道,

其在介入伯克希爾公司經(jīng)營的早期就已經(jīng)通過對保險公司的收

購而開始擁有保險浮存金。之后，隨著巴菲特逐漸將伯克希爾公

司打造成一個保險集團(tuán)，浮存金也逐年增加。這些每年源源不斷

流入的、具有債務(wù)性質(zhì)的保險浮存金，撬動了公司凈值的大幅提

升。表2-5給出了相關(guān)數(shù)據(jù)。表2-5保險浮存金占比（1967?2007

年）（單位：億美元）

年度類別1967年1977年1987年1997年2007年保險浮

存金0.201.7115.0873.86586.98公司凈值

0.361.5628.43314.601241.20浮存金占比

（%）55109.6153.0423.4847.29我們看至％在過去的40年里，保

險浮存金在伯克希爾公司資產(chǎn)凈值中的占比始終保持在一個較

高的數(shù)值上。因此，只要其資金成本低于公司的投資回報，保險

浮存金就會因“杠桿”效應(yīng)而提升公司每股凈值的年度增長比率。

成本越低、占比越大，提升的幅度就會越高。那么，一直以來伯

克希爾公司的保險浮存金有一個怎樣的成本結(jié)構(gòu)呢？請看巴菲

特為我們作出的解答：“自從1967年我們進(jìn)軍保險業(yè)以來，我

們的浮存金每年以20.7%的復(fù)合成長率增加。大部分的年度，我

們的資金成本都在零以下?！保ò头铺?995年致股東信）“真正

重要的是取得浮存金的成本。如果成本過高，那么浮存金的成長

就可能變成一項‘詛咒'而非幸福。在伯克希爾公司，我們的記

錄算是不錯的了，32年來我們的平均成本遠(yuǎn)低于零?！保ò头铺?/p>

1998年致股東信）需要注意，我們在這里之所以僅關(guān)注伯克希

爾公司前30多年的浮存金成本,是因?yàn)槟嵌螘r期是巴菲特的“股

票投資蜜月期”（這以后則轉(zhuǎn)入“企業(yè)收購蜜月期”）。因此，期

間浮存金的規(guī)模與成本對我們討論的話題來說相對最為“敏感”，

也最能說明問題。

摘自《滾雪球》。至此我們已不難看出，正是由于每年都

有巨額并且是“零成本”的保險浮存金流入，才使得伯克希爾公

司的每股凈值每年都可以在“增厚”效用下，以高于其股票投資

回報率的幅度快速增長。尤其是在對于其創(chuàng)造財富神話來說最為

關(guān)鍵的20世紀(jì)70年代，其股票投資的資金絕大部分都是由浮

存金構(gòu)成的：“20世紀(jì)70年代末期，巴菲特的大部分投資資金

都來源于一個流動的金庫，這就是保險和優(yōu)惠券巴菲特在

當(dāng)時利用這些資金分別買入了華盛頓郵報、蓋可保險、首都

/ABC、通用食品、聯(lián)眾集團(tuán)、奧美國際、聯(lián)合出版以及喜詩糖

果和水牛城晚報等公司的股票，這些公司后來為伯克希爾凈值的

快速增長都作出了巨大的貢獻(xiàn)。通過保險浮存金來增加伯克希爾

公司的股東回報的做法，不僅由來已久——巴菲特在20世紀(jì)60

年代后期收購保險公司以及藍(lán)籌印花公司的其中一個原因，就是

因?yàn)榭瓷狭怂鼈兊母〈娼?正如1967年收購保險公司那筆交易

的經(jīng)紀(jì)人查爾斯？海德所言，巴菲特比全國任何一個人都更早地

領(lǐng)悟了浮存金的性質(zhì))，而且它本身就是巴菲特為自己和伯克希

爾公司的股東打造創(chuàng)富神話的一項基本策略。在1995年致股東

信里，巴菲特曾清晰地表述過他的這一指導(dǎo)思想：“總的來說，

1995年我們規(guī)模適中的保險事業(yè)交出漂亮的成績單，而展望

1996年，在蓋可保險加入之后，在維持保險事業(yè)原？的品質(zhì)之下,

規(guī)模與成長皆可期。較之以往，保險事業(yè)已成為我們的核心競爭

優(yōu)勢(Morethanever,insuranceisourcorestrength.)ow

國內(nèi)有不少投資者由于忽略了巴菲特通過浮存金打造伯克希爾

公司的傳奇事業(yè)的這一公司“核心競爭優(yōu)勢”，因此當(dāng)發(fā)現(xiàn)巴菲

特長期持有的幾只股票的投資回報低于公司的每股凈值增長時，

便將其解讀為可能是“短炒”股票作出了貢獻(xiàn)，顯然這是不對的。

其實(shí)，只要我們稍微細(xì)心和深入一些，就不難看出其中的奧妙所

在。本節(jié)要點(diǎn)：(1)每年源源不斷流入的保險浮存金，為伯克希

爾公司的凈值的增長提供了巨大的財務(wù)杠桿？(2)巴菲特幾只重

倉股票的投資回報長期低于公司凈值增長，原因就在于保險浮存

金對公司資產(chǎn)凈值起到了增厚作用。(3)按照巴菲特自己的說法,

持有巨額并且是零成本浮存金的保險事業(yè)，已構(gòu)成伯克希爾公司

的“核心競爭優(yōu)勢”。

第二部分傾斜的視角(7)-第二部分傾斜的視角-奧馬哈之

霧

誤讀五龜兔賽跑主要誤讀：即使已經(jīng)過去了50多年，人們

還是經(jīng)常以短期表現(xiàn)去評估巴菲特所做的一切。我方觀點(diǎn)：只有

到終點(diǎn)，我們才能知道誰是最？的勝者。2000年11月16日《今

日美國》刊登的一篇報道中有這樣一段話：“8個月之前，很多

人都在談?wù)撝挥袀髌嫔实耐顿Y家沃倫？巴菲特已經(jīng)不復(fù)存在

了。在以技術(shù)股為主的納斯達(dá)克指數(shù)翻了一番的同時，巴菲特的

伯克希爾公司卻損失了近一半的市值。更有甚者，他在1998年

以220億美元巨資收購再保險巨人——通用再保險公司，也是他

有史以來進(jìn)行的最大收購案，同樣也未能逃脫人們的指責(zé)。但是

現(xiàn)在，巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的烏龜。巴菲特取得

了最后的勝利，因?yàn)樗偸悄軌蛟诩姺睔埧岬纳虉隼铮瑢ふ业秸?/p>

正有利的投資機(jī)會。這只世界上最聰明的烏龜，總是在不停地奔

跑，因而總會有新的收獲?！碑?dāng)時間的指針指向2008年時，巴

菲特又一次面臨了同樣的“禮遇”。在波詭云諳、一夜乾坤的金

融海嘯風(fēng)浪中，因?yàn)榘头铺氐膸状巍俺资　?，因?yàn)榘头铺氐?/p>

“買進(jìn)美國”沒有讓可能的跟隨者們在短時間內(nèi)賺錢，也因?yàn)榘?/p>

菲特確實(shí)作出了一些被他自己稱為“明顯失誤”的決策，于是又

有不少人站出來指出巴菲特這次是真的不行了，甚至就此宣布企

業(yè)估值已死、價值投資已死。面對著這些似曾相識的指責(zé)、批評、

譏笑與嘲諷，不禁讓我們又一次想起了龜兔賽跑的故事。盡管類

似的事件一次次地重復(fù)出現(xiàn)，但人們還是那樣快地就給出了結(jié)

論。問題究竟出在哪里呢？人們?yōu)楹慰偸悄菢尤菀椎厥ビ洃洸?/p>

總是信誓旦旦地說“這次不一樣”呢？我們認(rèn)為，除了人們用于

判斷的“標(biāo)尺”有誤之外（請看相關(guān)章節(jié)），還似乎總是忘了一

個基本的邏輯：只有在終點(diǎn)，我們才能知道誰是勝利者?，F(xiàn)在不

妨讓我們一起回到歷史，看一看依短期表現(xiàn)進(jìn)行投資選擇的結(jié)

果，見表2-6?表2-8（相關(guān)數(shù)據(jù)摘自《巴菲特的投資組合》與巴

菲特2008年致股東信）。表2-6年度百分比變化——切斯特基金

與英國市場年度切斯特基金（％）英國市場（%）1928年

0.00.11929年0.86.61930年-32.4-20.31931年-24.6-25.0

表2-7年度百分比變化——紅杉基金與美國市場年度紅杉基金

（%）標(biāo)普500（%）19723.718.91973^-24.0-14.81974

年-15.7-26.4表2-8年度百分比變化——伯克希爾凈值與美

國市場年度伯克希爾凈值（％）標(biāo)普500（%）1967年

11.030.91975年21.937.21980年19.332.31999年0.521.0依

據(jù)上述表格所展現(xiàn)的投資記錄，我們認(rèn)為絕大多數(shù)投資者會在業(yè)

績較差的第一年或第二年選擇離開由倒霉的梅納德？凱恩斯管理

的切斯特基金以及由羅納？卡尼夫公司管理的紅杉基金，并在隨

后的兩年時間里一直慶幸自己的選？；如果你不巧在1967年、

1975年和1980年年初買入伯克希爾公司的股票,你大多會在一

年后因其糟糕的業(yè)績拂袖而去。假設(shè)投資者從此忘記這3個“失

敗”的投資管理人，全身心投入右方的指數(shù)投資陣營，接下來的

情況不僅始料未及，而且對你的財富來說幾乎是災(zāi)難性的。為什

么這么說呢？參見表2-9?表2-1lo表2-9年度百分比變化——

切斯特基金與英國市場年度切斯特基金(%)英國市場(%)1932

年44.8-5.81933年35.121.51934年33.1-0.71935年

44.35.31936年56.010.2過去18年平均13.2-0.5表2-10年度

百分比變化一一紅杉基金與美國市場年度紅杉基金(％)標(biāo)普

500(%)1975年60.537.21976年72.323.61977年19.9-

7.41978年23.96.4過去27年平均19.614.5表2-11年度百分比

變化一一伯克希爾凈值與美國市場年度伯克希爾凈值(％)標(biāo)普

500(%)1968年19.011.01969年16.2-8.41976年

59.323.61977年31.9-7.41981年31.4-5.01982年

40.021.42000年6.5-9.12001年-6.2-1。9過去43年平均

20.38.9巴菲特教導(dǎo)我們，一個真正的企業(yè)投資人應(yīng)當(dāng)忘記股票

價格的短期變化，把主要注意力集中于公司的經(jīng)營層面；即使你

的目標(biāo)是獲取資本買入與賣出的差價，也應(yīng)當(dāng)以5?10年為一個

周期來規(guī)劃你的投？。

第二部分傾斜的視角（8）-第二部分傾斜的視角-奧馬哈