2025年宏觀策略年度報(bào)告：2025年步人內(nèi)外部政策角力期等待盈利底驅(qū)動(dòng)新一輪行情

中航證券有限公司中航證券有限公司2025年宏觀策略報(bào)告聯(lián)系電話慶東分析師聯(lián)系電話晨研究助理符旸分析師聯(lián)系電話倩分析師聯(lián)系電話警儀研究助理2>針對(duì)特朗普2.0時(shí)代的主要判斷：特朗普在新一任期內(nèi)的施政能力將大幅增強(qiáng)，其競(jìng)選期間的政策主張預(yù)計(jì)大部分能夠最終落地執(zhí)行；特朗普逆全球化疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息放緩，美元較大概率維持強(qiáng)勢(shì)，新興市場(chǎng)貨幣匯率或?qū)⑾鄳?yīng)承壓，甚至不排除爆發(fā)新一輪貨幣危機(jī)的可能性；國(guó)際地緣沖突有望緩和，但我國(guó)面臨的外部壓力或?qū)@著提升；特朗普的貿(mào)易保護(hù)>2025年預(yù)計(jì)海外流動(dòng)性延續(xù)寬松路徑。預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍將處于降息軌道上，但降息節(jié)奏或趨緩，決策波動(dòng)性或上升。而歐央行可能繼續(xù)以領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)節(jié)奏和力度實(shí)行降息，以支撐經(jīng)濟(jì)上行。同時(shí)，這也意味著，美元指數(shù)有望繼續(xù)維持強(qiáng)>2024年9月下旬以來(lái)，宏觀政策面出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，其中核心是財(cái)政政策的發(fā)力。2025年更加積極的財(cái)政政策將表現(xiàn)為總量更多、節(jié)奏更早、結(jié)構(gòu)更優(yōu)。預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)赤字率有望逼近甚至超過(guò)4%,廣義赤字規(guī)?；蛴型^2024年增長(zhǎng)4-5萬(wàn)億元，如能兌現(xiàn)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有力的支撐。節(jié)奏上看，財(cái)政發(fā)力大概率遵循“早落地，早見(jiàn)效”的原則，相關(guān)債務(wù)發(fā)>2025年進(jìn)一步的貨幣寬松措施可能會(huì)傾向于“盡早”落地，2025年一季度將是重要的時(shí)間窗口。市場(chǎng)寬松預(yù)期空間將進(jìn)一步打開(kāi)，在經(jīng)濟(jì)和通脹回暖得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證前，國(guó)債收益率存進(jìn)一步下行的空間。基于財(cái)政發(fā)力和貨幣寬松都“盡早”落地的預(yù)期，2025年上半年有望出現(xiàn)寬貨幣和寬信用協(xié)同推進(jìn)的局面，推動(dòng)M2、社融增速回升。>基于2025年宏觀調(diào)控政策“超常規(guī)”發(fā)力，對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)增速可看高一線。在財(cái)政積極發(fā)力的帶動(dòng)下，基建投資、房地產(chǎn)投資和消費(fèi)都有望出現(xiàn)回升，并成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速改善的重要?jiǎng)恿?。預(yù)計(jì)2025年總體經(jīng)濟(jì)和通脹或呈現(xiàn)弱復(fù)蘇格局，2025年GDP增速目標(biāo)可能會(huì)維持在5%左右，并有望實(shí)現(xiàn)。3>地產(chǎn)方面：2024年9月增量穩(wěn)房地產(chǎn)政策落地后，住宅銷(xiāo)售已經(jīng)邊際回暖。2025年，房地產(chǎn)價(jià)值鏈條的進(jìn)一步修復(fù)，仍需要諸多穩(wěn)房地產(chǎn)政策形成合力、協(xié)同發(fā)力。綜合土地購(gòu)置費(fèi)和建安工程相關(guān)投資趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)投資降幅有望縮窄至8%左右，較2024年呈現(xiàn)弱修復(fù)。節(jié)奏上看，當(dāng)前地產(chǎn)投資增速大概率已經(jīng)見(jiàn)底，后續(xù)或呈現(xiàn)緩步回升趨勢(shì)。>消費(fèi)方面：2024年居民部門(mén)杠桿率已攀升至高位、房?jī)r(jià)走弱產(chǎn)生負(fù)財(cái)富效應(yīng)、社會(huì)壓力大生育率下降等因素仍然對(duì)居民消費(fèi)形成制約。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)將穩(wěn)消費(fèi)明確列為2025年工作重點(diǎn)，預(yù)計(jì)在“兩新”續(xù)作、消費(fèi)新業(yè)態(tài)、養(yǎng)老、生育和就業(yè)等多方面穩(wěn)消費(fèi)和惠民措施的支撐下，2025年消費(fèi)有望進(jìn)一步修復(fù)，全年社零增速有望修復(fù)至+5.0%左右。>通脹方面：2025年CPI同比的節(jié)奏或?yàn)椤案?低-高”的V型走勢(shì)，4月之后CPI同比將持續(xù)上行，年末CPI同比有望升至+1.2%左右，CPI年漲幅約為0.6%。PPI同比降幅有望呈現(xiàn)縮窄趨勢(shì)，節(jié)奏上，上半年相對(duì)平穩(wěn)，下半年回升加速，四季度有望回正，全年P(guān)PI同比約為-1.2%。>A股策略方面：本輪庫(kù)存周期被“熨平”背后是更高維度的地產(chǎn)大周期轉(zhuǎn)向，同時(shí)也影響著本輪A股盈利下行周期顯著長(zhǎng)于以往。2020年后，A股除金融盈利主要由工業(yè)、能源、材料等行業(yè)貢獻(xiàn)，而此類(lèi)行業(yè)ROE與PPI周期相關(guān)性較高。因此，A股盈利底何時(shí)形成重點(diǎn)關(guān)注(1)房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)企穩(wěn)；(2)低通脹格局何時(shí)被打破。根據(jù)前文分析，預(yù)計(jì)當(dāng)前地產(chǎn)投資增速大概率已經(jīng)見(jiàn)底，2025年或呈現(xiàn)緩步回升趨勢(shì)；同時(shí)預(yù)計(jì)2025年上半年P(guān)PI相對(duì)平穩(wěn)，下半年回升加速，全年同比降幅收窄。綜合研判下，預(yù)計(jì)2025年下半年A股有望形成盈利底。>2025年A股走勢(shì)或主要取決于內(nèi)外部政策角力情況。2024年924、926兩大會(huì)議政策轉(zhuǎn)向后，A股快速拉升，但更多反映的是政策利好預(yù)期抬升下的提前拉升估值，對(duì)于潛在外部沖擊對(duì)A股盈利底的干擾交易或尚不充分。預(yù)計(jì)2025年上半年A股走勢(shì)將更均衡地反映內(nèi)外部政策對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，直到下半年盈利底的確認(rèn)。4核心觀點(diǎn)>具體來(lái)看，2025年1月份特朗普上臺(tái)前后，短期市場(chǎng)或?qū)⒅匦戮劢怪撂乩势諏?duì)華態(tài)度，結(jié)合A股歷史表現(xiàn)，春節(jié)前A股或仍存在擾動(dòng)。2025年兩會(huì)前夕，2025年工作任務(wù)將更加明確，市場(chǎng)焦點(diǎn)將再次回歸至國(guó)內(nèi)政策，行情值得期待。二季度是內(nèi)外部政策角力關(guān)鍵時(shí)期，外部方面，特朗普對(duì)華實(shí)際政策將逐漸清晰；內(nèi)部方面，2024年12月政治局已經(jīng)提前儲(chǔ)備國(guó)內(nèi)對(duì)沖政策工具，或?qū)⒏鶕?jù)二季度出口部門(mén)的實(shí)際表現(xiàn)擇機(jī)推出。2025年下半年，一方面國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于外部沖擊實(shí)際量級(jí)有了>2024年924金融組合拳已初步起到寬貨幣和寬信用的效果。預(yù)計(jì)本次貨幣政策轉(zhuǎn)向“適度寬松”后，2025年市場(chǎng)流動(dòng)性有望進(jìn)一步寬松?？紤]當(dāng)前A股估值已超過(guò)近十年歷史中位數(shù)水平，未來(lái)估值雖有進(jìn)一步提升空間，但或需等待盈利底較清晰之后。在盈利底之前，與經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)性較小同時(shí)被政策支持行業(yè)有望受益于流動(dòng)性寬松，紅利+自主可控的啞鈴策略有望成為2025年市場(chǎng)主線。>盈利底清晰前，啞鈴策略。(1)紅利板塊：前文分析預(yù)計(jì)2025年十年期國(guó)債收益率仍有進(jìn)一步下行的空間，政策引導(dǎo)下紅利板塊分紅率仍有望繼續(xù)提升，因此紅利板塊股債性?xún)r(jià)比有望進(jìn)一步放大，在盈利底來(lái)臨之前較其他板塊有相對(duì)更確定的增量資金。(2)自主可控：2024年12月兩大會(huì)議針對(duì)外部沖擊，在產(chǎn)業(yè)政策方面方向明確將提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需和科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展被列為2025年前兩大工作任務(wù)。根據(jù)此前政策經(jīng)驗(yàn)，2025年自主可控有望在政策推動(dòng)下成為年>盈利底清晰后，內(nèi)需消費(fèi)：有望在內(nèi)需政策見(jiàn)效、市場(chǎng)盈利底逐漸清晰后成為另一條市場(chǎng)主線。5資金，享受被動(dòng)投資大趨勢(shì)和對(duì)滬深300替代效應(yīng)的雙重紅利。結(jié)構(gòu)上，中證A500指數(shù)基金紅利利好新質(zhì)生產(chǎn)力概念相關(guān)>并購(gòu)重組主題：新“國(guó)九條”是新一輪股市改革的集結(jié)號(hào)，并購(gòu)重組有望成為股權(quán)投資替代IPO的退出路徑。年初以來(lái)多項(xiàng)并購(gòu)重組政策文件指向促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，關(guān)注涉及關(guān)鍵技術(shù)的科技企業(yè)和存在“內(nèi)卷式”惡性競(jìng)爭(zhēng)的傳統(tǒng)制造業(yè)企67>美國(guó)時(shí)間2024年11月6日凌晨，特朗普宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝，其將于2025年1月20日宣誓就職，正式入主白宮。也占多數(shù)。>在政府內(nèi)閣班底方面，特朗普第一次總統(tǒng)任期內(nèi)，作為政治素人，各方面都缺乏“自己人”,只不折不扣的鷹派人物，有的人甚至比川普態(tài)度還更加強(qiáng)硬。>對(duì)政府核心機(jī)構(gòu)的掌控疊加擁有忠于自身理念的內(nèi)閣班底，使得特朗普在新一任期內(nèi)的施政能力將大幅增強(qiáng)，其競(jìng)選期間的政策主張預(yù)計(jì)大部分能夠最終落地執(zhí)行。8>隨著新興經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)崛起，以美元霸權(quán)為代表的傳統(tǒng)全球貨幣體系面臨重構(gòu)的壓力，如金磚國(guó)家多次表示希望建立一個(gè)更包容、更具代表性、更公正、更公平的全球貨幣架構(gòu)，“去美元化”成為近年來(lái)輿論持>特朗普在維系美元霸權(quán)地位上的態(tài)度強(qiáng)硬，可能為去美元化浪潮增添阻力，進(jìn)而可能對(duì)美元匯率提供口金磚峰會(huì)上“去美元化”是輿論焦點(diǎn)：在2024年10月22日至24日舉行的金磚國(guó)家峰會(huì)上，“去美元化”是輿論焦點(diǎn)。在此次峰會(huì)發(fā)布的《喀山宣言》中，不僅提及鼓勵(lì)金磚國(guó)家加強(qiáng)金融合作，促進(jìn)本幣結(jié)算，還強(qiáng)調(diào)責(zé)成金磚國(guó)家財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)繼續(xù)研究本幣合作、支付工具和平臺(tái)，并于下屆金磚主口特朗普威脅向金磚國(guó)家征收100%關(guān)稅：當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年11月30日，美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)特朗普在其創(chuàng)建的社交媒體平臺(tái)上發(fā)文，要求“金磚國(guó)家”放棄創(chuàng)造新貨幣或支持其他貨幣取代美元的計(jì)劃，否則這些國(guó)家將面臨100%的關(guān)稅。同時(shí)，特朗普還特別強(qiáng)調(diào)，金磚國(guó)家不可能在國(guó)際貿(mào)易中取代美元，任強(qiáng)勢(shì)美元疊加關(guān)稅抬升，需警惕新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)強(qiáng)勢(shì)美元疊加關(guān)稅抬升，需警惕新興市場(chǎng)貨幣危機(jī)Ai>同時(shí)，特朗普逆全球化，推動(dòng)制造業(yè)回流的相關(guān)政策可能推動(dòng)增長(zhǎng)動(dòng)能從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)向美國(guó)，匯率或?qū)⑾鄳?yīng)承壓。同時(shí)，特朗普的全球加征關(guān)稅的主張將令國(guó)際貿(mào)易環(huán)境惡化，對(duì)較依賴(lài)>綜合之下，自身經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性較差、受關(guān)稅沖擊影響、與美元掛鉤程度較高的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣或?qū)⒂瓉?lái)明顯的貶值壓力，甚至不排除爆發(fā)新一輪貨幣危機(jī)的可能性。1973年3月=10016-10-0317-12-3118-12-3119-199>俄烏和巴以沖突仍在繼續(xù)，近期甚至出現(xiàn)升級(jí)的跡象，但特朗普上臺(tái)后或有望迎來(lái)緩和。>特朗普在對(duì)外政策方面的核心主張是減少美國(guó)的全球干預(yù)、縮減相關(guān)支出。具體來(lái)說(shuō)，在俄烏方面，特朗普可能會(huì)一方面大幅縮減對(duì)烏克蘭的援助，另一方面引導(dǎo)俄羅斯和烏克蘭在現(xiàn)有軍事分界線基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)和談，從而結(jié)束俄烏沖突。在中東局勢(shì)方面，特朗普雖然多次強(qiáng)調(diào)對(duì)以色列的支持，但也存在著較大的動(dòng)力勸說(shuō)以色列接受現(xiàn)有“反擊成果”,與巴勒斯坦、伊朗和黎巴嫩等國(guó)重新回到談判的軌道中。>在中美關(guān)系方面，特朗普的對(duì)華態(tài)度強(qiáng)硬。如果美國(guó)快速?gòu)亩頌鹾桶鸵詻_突中抽身，特朗普政府可能會(huì)將更多的精力放在和中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)抗上。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，未來(lái)特朗普?qǐng)?zhí)政的四年，中美競(jìng)爭(zhēng)博弈的烈度可能加大，我國(guó)面臨的外部壓力或?qū)@著提升。全球貿(mào)易保護(hù)主義或再次升溫，抑制國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)全球貿(mào)易保護(hù)主義或再次升溫，抑制國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)Ai>特朗普競(jìng)選過(guò)程中主張對(duì)所有進(jìn)口到美國(guó)的商品征收10%-20%的關(guān)稅，并對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品征收至少60%的高額關(guān)稅。>當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年11月25日，特朗普表示，將對(duì)墨西哥和加拿大進(jìn)入美國(guó)的所有產(chǎn)品征收25%關(guān)稅，同時(shí)表示，“由于麻醉品等非法毒品的涌入”,他將對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的所有商品加征10%的關(guān)稅。>2024年12月20日特朗普在自己的社交平臺(tái)“真相社交”上發(fā)文表示：“我告訴歐盟，他們必須通過(guò)大量采購(gòu)美國(guó)的石油和天然氣來(lái)彌補(bǔ)美國(guó)的巨大貿(mào)易逆差。不然的話，迎接他們的就是關(guān)稅了!!!”>2025年如相關(guān)政策落地實(shí)施，則美國(guó)將在全球掀起新一輪貿(mào)易摩擦，中國(guó)或首當(dāng)其沖，全球貿(mào)易保護(hù)主義再度升溫，國(guó)際貿(mào)易將受到抑制，全球貿(mào)易鏈和供應(yīng)鏈或?qū)⒏鶕?jù)關(guān)稅情況進(jìn)行相應(yīng)的區(qū)域性調(diào)整。>2024年11月6日，英國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和社會(huì)研究所(NIESR)的一份報(bào)告顯示，特朗普加征關(guān)稅將在五年后使全球GDP萎縮2%,貿(mào)易量下降6%。>美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)自2010年以來(lái)見(jiàn)底回升，2020年疫情后回升基本停滯，偏離了原有趨勢(shì)。特朗普上臺(tái)后，振興制造業(yè)是其重要的政策目標(biāo)，其傾向于以關(guān)稅為工具，迫使全球企業(yè)減少對(duì)美出口，增加赴美投資，以提升自身制造業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)能。>特朗普對(duì)華加征關(guān)稅的概率較大，我>特朗普對(duì)華加征關(guān)稅的概率較大，我國(guó)部分對(duì)美國(guó)市場(chǎng)依賴(lài)度較高、產(chǎn)品議價(jià)能力不強(qiáng)的出口企業(yè)可能受到新一輪沖擊。但從積極的方面來(lái)看，也有望倒逼我國(guó)出口企業(yè)加快提升產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值，推動(dòng)我國(guó)出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-12年來(lái)美國(guó)從我國(guó)進(jìn)口占美國(guó)總進(jìn)口額的比重快速下降，2023年，從中國(guó)進(jìn)口額占美國(guó)總進(jìn)口額的比降至13.9%,被墨西哥(15.4%)超過(guò)，與排名第三的加拿大(13.7%)基本相當(dāng)。>未來(lái)在貿(mào)易結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)中國(guó)與美歐的貿(mào)易占比將繼續(xù)收縮，但與東盟等新興市場(chǎng)的貿(mào)易規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張，從而一定程度對(duì)沖掉與發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易收縮的負(fù)面影響。中國(guó)前三大貿(mào)易伙伴：進(jìn)出口金額占比(%)—美國(guó)—?dú)W盟—東南亞國(guó)家聯(lián)盟美國(guó)前三大進(jìn)口來(lái)源國(guó)：進(jìn)口金額占比(%)—中國(guó)—加拿大—墨西哥>盡管2024年三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但勞動(dòng)力市2024年前三季度美國(guó)GDP及各分項(xiàng)同比：不變價(jià)(%)>美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出持續(xù)強(qiáng)勁，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐作用。美國(guó)消費(fèi)者對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷較為樂(lè)觀，消費(fèi)者信心指數(shù)自2024年年中以來(lái)持續(xù)上行。政府消費(fèi)支出和投資總額個(gè)人消費(fèi)支出：服務(wù)個(gè)人消費(fèi)支出：商品國(guó)內(nèi)私人投資總額固定投資：非住宅固定投資：住宅個(gè)人消費(fèi)支出服務(wù)出口商品出口>對(duì)比2023年12月和2024年12月美聯(lián)儲(chǔ)給出的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，2023年底對(duì)2024年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率的預(yù)期僅為1.4%,2024年12月上修為2.5%;失業(yè)率方面則僅小幅上修0.1PCTS至4.2%,仍處于較低水平；核心通脹率則由2023年底的2.4%上修為2.8%。>美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2024和2025年的增長(zhǎng)表現(xiàn)信心上升。鮑威爾在2024年12月的議息會(huì)議表達(dá)了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀態(tài)度。2024年前三季度，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)對(duì)2025年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的預(yù)期穩(wěn)中有升，對(duì)PCE通脹和核心PCE通脹的預(yù)期則是波動(dòng)上行，失業(yè)率小幅上升。展望2025年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望保持韌性，經(jīng)濟(jì)軟著陸或可美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2024年各個(gè)指標(biāo)的預(yù)期變化(%)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2025年各個(gè)指標(biāo)的預(yù)期變化(%)5543210實(shí)際GDP增長(zhǎng)PCE通脹核心PCE通脹失業(yè)率■2023年12月■2024年12月■2024年3月■2024年6月■2024年9月■2024年12月數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)FED,中航證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)FED,中航證券研究所美國(guó)通脹快速回落的階段或已結(jié)束>2021年起的通脹上行最關(guān)鍵的推動(dòng)力是核心服務(wù)價(jià)格的快速上行。而加息周期開(kāi)啟后，帶動(dòng)通脹水平回落的主要是商品價(jià)格下行。自2024年5月以來(lái)，核心商品帶動(dòng)核心CPI下行的力度已開(kāi)始減緩，同時(shí)核心服務(wù)價(jià)格CPI仍維持在3.5%以上。>服務(wù)價(jià)格支撐下，美國(guó)通脹水平快速回落的階段或已結(jié)束。美國(guó)核心CPI及分項(xiàng)同比增速2020-122021-122022-122023-122020-122021-122022-122023-126.00%4.00%2.00%0.00%美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)：同比(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所>2024年9月以來(lái)美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)為上行，出現(xiàn)回暖趨勢(shì)。實(shí)現(xiàn)2%長(zhǎng)期目標(biāo)的“最后一公里”出現(xiàn)波折，通脹粘性顯現(xiàn)。2025年美國(guó)通脹回落或經(jīng)歷波折>疫情沖擊下美國(guó)實(shí)行大規(guī)模財(cái)政紓困計(jì)劃，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)失業(yè)人群再就業(yè)意愿下降，勞動(dòng)參與率下行。特別是55歲以上人群或受到疫情導(dǎo)致的健康問(wèn)題影響，大量提前退出勞動(dòng)力市場(chǎng)。這種退出從數(shù)據(jù)上看可能是不可逆的。這使得美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張或是長(zhǎng)期問(wèn)題，較快的薪資增長(zhǎng)速度將繼續(xù)對(duì)通脹水平形成支撐。>展望2025年，美國(guó)通脹回落或較為緩慢，甚至反復(fù)波折。一方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)較為堅(jiān)韌，市場(chǎng)通脹粘性顯現(xiàn)。另一方面，市場(chǎng)預(yù)期特朗普的大部分政策均偏向于推高通脹。美國(guó)勞動(dòng)力參與率(%)2011-102014-102017-102020-102023-102011-102014-102017-102020-102023-10—美國(guó)：勞動(dòng)力參與率：季調(diào)—美國(guó)：勞動(dòng)力參與率：55歲及以上：季調(diào)(右軸)>特朗普承諾實(shí)施包括減稅、嚴(yán)格打擊移民和對(duì)貿(mào)易伙伴征收關(guān)稅在內(nèi)的政策議程，均可能推高通脹。需求側(cè)上，減稅和基建等刺激措施推升了私人部門(mén)加杠桿的動(dòng)力，同時(shí)政府支出擴(kuò)大對(duì)通脹也形成支撐。供給側(cè)上，關(guān)稅和移民等政策或引發(fā)美國(guó)進(jìn)口成本上升同時(shí)減少勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給，帶動(dòng)通脹壓力邊際上行。政策方向?qū)ν浻绊憣?duì)內(nèi)減稅對(duì)內(nèi)推行大規(guī)模減稅：推進(jìn)2018年稅改法案永久化；將制造業(yè)企業(yè)稅率從21%進(jìn)一步降至15%。取消對(duì)社會(huì)保障福利的所得稅、取消小費(fèi)稅、取消加班工資所得稅等。推升通脹對(duì)外增加關(guān)稅堅(jiān)持美國(guó)優(yōu)先的貿(mào)易政策：對(duì)所有進(jìn)口產(chǎn)品征收10%-20%的普遍基準(zhǔn)關(guān)稅；對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的產(chǎn)品征收60%的關(guān)稅，并撤銷(xiāo)中國(guó)的永久正常貿(mào)易關(guān)系(PNTR)地位。推升通脹移民打擊非法移民：驅(qū)逐目前在美的非法移民；終止非法移民子女自動(dòng)獲得美國(guó)身份；禁止生育旅游。能源支持傳統(tǒng)化石能源，尋求美國(guó)能源自主：加快發(fā)放石油、天然氣勘探許可，增加美國(guó)能源產(chǎn)量以降低價(jià)格；再次退出巴黎氣候協(xié)定；消除油氣開(kāi)發(fā)和發(fā)電廠建設(shè)的障礙。降低通脹住房解決住房短缺問(wèn)題：增加土地供應(yīng)，開(kāi)放聯(lián)邦土地的有限部分，允許新建房屋；通過(guò)稅收優(yōu)惠和對(duì)首次購(gòu)房者支持促進(jìn)房屋所有權(quán)。降低通脹數(shù)據(jù)來(lái)源：日經(jīng)中文網(wǎng)、華爾街見(jiàn)聞、pillsburylaw,中航證券研究所>特朗普政策具體落地形式和影響存在較大變數(shù)。在高利率和高債務(wù)的背景下，要同時(shí)兼顧通脹走弱、利率下行和減稅等目標(biāo)非常困難。此外，特朗普關(guān)稅+減稅+移民+能源等方面的政策落地難度不同，因此特朗普>對(duì)特朗普政府關(guān)稅政策可能造成的影響，鮑威爾表示當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)決策并未將其政策影響納入決策模型之中，不確定性上升或是美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)決策面臨的主要困難，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入了一個(gè)相對(duì)模糊、前瞻指引不清晰的階段，或使得美聯(lián)儲(chǔ)更加依賴(lài)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐次作出決策。>而近期各類(lèi)經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)的波動(dòng)已經(jīng)表明，過(guò)于依賴(lài)短期數(shù)據(jù)缺乏中長(zhǎng)期視野也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍將處于降息軌道上，但決策波動(dòng)性或上升預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍將處于降息軌道上，但決策波動(dòng)性或上升Ai>2025年是特朗普施政的第一年，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有望進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)通脹預(yù)期上行；美聯(lián)儲(chǔ)在穩(wěn)增長(zhǎng)和控通脹之間的重心或再次向控通脹傾斜，但是根據(jù)官員>若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)堅(jiān)韌同時(shí)通脹回落趨緩，或表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)生的中性利率有所上移。>綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍將處于降息軌道上，但關(guān)稅政策、通脹回落進(jìn)展等帶來(lái)的不確定性明顯上升。隨著基準(zhǔn)利率逐步接近中性利率，“最后一公里”作出決策。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)決策波動(dòng)性或上升。>2024年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議點(diǎn)陣圖指引為2025年或降息50BP,而CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，截至2024年12月24日的市場(chǎng)預(yù)期為2025年全年僅降息一次(25BP)。2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)FED2023年12月2024年3月2024年6月2024年9月44.1%0.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：CME,中航證券研究所22>截止2024年11月，歐元區(qū)HICP同比增速錄得2.2%。歐元區(qū)核心HICP同比增速已降至2.7%,自2024年5月以來(lái)處于緩慢下行通道。2025年歐元區(qū)核心通脹有望接近2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。>能源價(jià)格波動(dòng)是影響歐元區(qū)通脹走勢(shì)的重要因素。2024年9月能源價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)物價(jià)下行，歐元區(qū)HICP一度降至1.7%,后又轉(zhuǎn)為上行。>展望2025年，原油或面臨“供大于求”。需求側(cè)，2024年8月起OPEC連續(xù)五個(gè)月下調(diào)了2024年及2025年的石油需求增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。供應(yīng)側(cè)，特朗普能源政策鼓勵(lì)石油、天然氣等傳統(tǒng)化石能源的開(kāi)采，或?qū)?dòng)全球能源供應(yīng)進(jìn)一步上行。2024年12月國(guó)際能源署(IEA)表示，盡管OPEC決定推遲增產(chǎn)，2025年全球石油市場(chǎng)仍面臨>根據(jù)世界銀行對(duì)大宗商品價(jià)格的預(yù)測(cè)，受到國(guó)際油價(jià)下行驅(qū)動(dòng)，能源價(jià)格指數(shù)預(yù)計(jì)在2024年下降6%,2025年下降6%,2026年下降2%。>2024年12月會(huì)議上歐央行下調(diào)了大宗商品的價(jià)格預(yù)期。對(duì)2025年原油價(jià)格預(yù)期下調(diào)5.7美元降至71.8美元/桶，2026年原油價(jià)格降至70.1美元/桶。能源價(jià)格對(duì)通脹的支撐力度邊際下行。>歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，GDP同比增長(zhǎng)仍處于低位，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。受到德國(guó)和法國(guó)經(jīng)濟(jì)收縮>歐元區(qū)2024年3季度以來(lái)服務(wù)業(yè)價(jià)格漲幅放緩，居民消費(fèi)信心低迷，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。不變價(jià)：當(dāng)季同比(%)2022-122022-12>美國(guó)是歐盟最重要的貿(mào)易伙伴。2013年以來(lái)歐盟對(duì)美貿(mào)易規(guī)模占整體出口規(guī)模的比重逐年上行。2023年全年，歐元區(qū)20國(guó)向美國(guó)出口了價(jià)值4534億歐元的商品，占總出口金額的15.92%;對(duì)美貿(mào)易為歐盟創(chuàng)造了1358億>“特朗普2.0”意味著美國(guó)政府在“美國(guó)優(yōu)先”下或出臺(tái)一系列貿(mào)易保護(hù)措施，其中可能包括對(duì)所有進(jìn)口產(chǎn)品征收10%-20%的普遍基準(zhǔn)關(guān)稅。美歐如果貿(mào)易摩擦加劇，或通過(guò)削弱出口從而影響歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歐盟對(duì)美出口占總出口規(guī)模的比重2013201420152016201720182019202020212022202>同時(shí)，歐洲政治格局的復(fù)雜性和不確定性也將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。2024年12月14日，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪公司將法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)至Aa3。穆迪表示下調(diào)法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)是因?yàn)椤胺▏?guó)的政治分裂將極大削弱該國(guó)公共財(cái)政”,“在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，法國(guó)縮小巨額財(cái)政赤字的措施范圍和力度將受到限制”。注：2024年數(shù)據(jù)為前10月的統(tǒng)計(jì)>自2024年6月歐央行開(kāi)啟降息以來(lái)，歐央行已經(jīng)連續(xù)4次降息，累積降息100BP。歐元區(qū)存款便利利率(DFR)由最高點(diǎn)的4.0%降至3.0%。繼2024年9月后，歐央行12月再次下調(diào)了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。歐央>特朗普關(guān)稅政策同樣大大提升了歐央行決策的不確定性，因?yàn)椤皝?lái)自美國(guó)新政府的不確定性不在預(yù)測(cè)基線之內(nèi)”。歐央行行長(zhǎng)拉加德在2024年12月議息會(huì)議的發(fā)布會(huì)上表示，2025年可能進(jìn)一步放松政策以應(yīng)對(duì)歐元區(qū)政治不穩(wěn)定和美歐貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。>展望2025年，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)疲軟，歐央行可能繼續(xù)以領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)節(jié)奏和力度實(shí)行降息，以支撐經(jīng)濟(jì)上行。同時(shí)，這也意味著，美元指數(shù)有望繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)，存在進(jìn)一步上行的空間。0.00.00.0數(shù)據(jù)來(lái)源：歐央行ECB,中航證券研究所歐元區(qū)：存款便利利率(隔夜存款利率)(%)2022-02-082022-08-272023-03-152023-10-012024-04-182024-11-042025政府工作報(bào)告：·外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還不穩(wěn)固，有效需求不足。7月政治局會(huì)議·外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響增多，國(guó)內(nèi)有效需求不足?！?jiān)定不移完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。9月政治局會(huì)議·要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。10月8日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)(發(fā)改委)·正視存在的困難和問(wèn)題。一方面，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，另一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大。10月8日李強(qiáng)主持召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專(zhuān)家和企業(yè)家座談會(huì)國(guó)內(nèi)內(nèi)需不足仍是突出問(wèn)題>一季度我國(guó)GDP同比5.3%,高于市場(chǎng)預(yù)期和年度目標(biāo)值，但二季度開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱，Q2GDP增速+4.7%,Q3GDP增速+4.6%。>生產(chǎn)端來(lái)看，工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增速持續(xù)下降。累計(jì)增速(%)后客>2023年以來(lái)，在政策利率持續(xù)走低之下，M2和社融存量增速走低，反映寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)受阻，實(shí)體融資需求不足，其背后是社會(huì)預(yù)期和信心不足。>當(dāng)前我國(guó)通脹水平與2024年3月政府工作報(bào)告制定的3%的通脹目標(biāo)仍有距離，并且低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體。截止2024年11月，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI同比普遍高于2.0%,印度、巴西、越南等新興經(jīng)濟(jì)體CPI同比大多處于2.5%-6.0%區(qū)間內(nèi)。>2024年9月6日，央行前行長(zhǎng)易綱在外灘金融峰會(huì)上提出，中國(guó)現(xiàn)在應(yīng)該專(zhuān)注于應(yīng)對(duì)通貨緊縮壓力。我國(guó)通脹水平較低(%)2001-112006-112011-112016-112021-112001-112006-112011-112016-112021-1122025年貿(mào)易摩擦加劇或影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，宏觀政策須發(fā)力對(duì)沖Ane>2018年3月，特朗普政府宣布對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品征收關(guān)稅，標(biāo)志著中美貿(mào)易摩擦的正式開(kāi)始，對(duì)美出口份額占我國(guó)總出口規(guī)模的比重開(kāi)啟下行趨勢(shì)。2021年拜登政府上任后積極推動(dòng)制造業(yè)回流，相關(guān)政策涉及高科技產(chǎn)業(yè)的復(fù)興，以及能源和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。美國(guó)制造業(yè)回流政策導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈重組，驅(qū)動(dòng)我國(guó)對(duì)美出>近幾年隨著國(guó)內(nèi)需求不足問(wèn)題持續(xù)凸顯，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外需的依賴(lài)度較高。未來(lái)“特朗普2.0”可能驅(qū)動(dòng)國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇，或?qū)ξ覈?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，國(guó)內(nèi)宏觀政策發(fā)力對(duì)沖的必要性顯著提升。對(duì)美國(guó)出口份額占我國(guó)總出口規(guī)模的比重(MA5)2018年特朗普政府發(fā)起貿(mào)易摩擦拜登政府積極推動(dòng)制造業(yè)回流我國(guó)凈出口對(duì)GDP2015-112017-112015-112017-11累計(jì)同比貢獻(xiàn)率(%)2019-112021-112023-112019-112021-112023-112024年9月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)政策明顯轉(zhuǎn)向，有三大關(guān)鍵信號(hào)2024年9月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)政策明顯轉(zhuǎn)向，有三大關(guān)鍵信號(hào)Ai>2024年9月下旬以來(lái)，宏觀政策面出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)資本市場(chǎng)在政府政策中的權(quán)重大幅提升，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著抬升，股市上漲。>政策轉(zhuǎn)向的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)下行+通縮壓力；外部驅(qū)動(dòng)：美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息緩和人民幣貶值壓力+特朗普關(guān)稅政策增加我國(guó)外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)。>本次政策“轉(zhuǎn)向”有三大關(guān)鍵信號(hào)：口一是9月22日，新華社發(fā)文定調(diào)“金融是國(guó)之重器”,肯定了金融的重要性和中央支持金融業(yè)發(fā)展的態(tài)度，這與此前對(duì)金融行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化的政策基調(diào)有所轉(zhuǎn)變；口二是9月24日，國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)，推出金融政策組合拳?？谌?月26日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議表述體現(xiàn)了政策進(jìn)一步發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的明確意>在2024年12月9日的政治局會(huì)議上，“更加積極的財(cái)政政策+適度寬松的貨幣政策”、“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”和“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”的表述均為重大會(huì)議中首次出現(xiàn)，釋放了較為強(qiáng)力的政策寬松信號(hào)，打開(kāi)了刺激政策在“超常規(guī)”方向上的預(yù)期空間。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在貨幣財(cái)政政策、擴(kuò)內(nèi)需方面延續(xù)了政治局會(huì)議的表述，>我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的關(guān)鍵不是缺少寬松的流動(dòng)性供給，而是缺少寬信用、加杠桿的主體，因此政府需要加大融資力度，通過(guò)提升杠桿來(lái)擴(kuò)大財(cái)政支出，從而疏通貨幣寬松向內(nèi)需回升的傳導(dǎo)渠道，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖，進(jìn)而通過(guò)經(jīng)濟(jì)循環(huán)改善私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表。這意味著當(dāng)前以及未來(lái)一段時(shí)間宏觀調(diào)控政策的核心是財(cái)政政策的發(fā)力，貨幣寬松主要發(fā)揮輔助作用。2025年政府目標(biāo)赤字率和發(fā)債規(guī)模有望顯著提升(2024年為3%);增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債(2024年為1萬(wàn)億元);增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券(2024年為3.9萬(wàn)億元)發(fā)行使用。間和赤字提升空間”,預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)赤字率有望逼近甚至超過(guò)4%,創(chuàng)歷史新高(此前目標(biāo)赤字率最高為2020年3.6%),這將是“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的重要體現(xiàn)。同時(shí)，2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債和新增地方專(zhuān)項(xiàng)債的規(guī)模預(yù)計(jì)也有望顯著提升，具體規(guī)>我們預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)赤字率有望上調(diào)至4%,如果GDP目標(biāo)增速繼續(xù)定在5%左右，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)赤字規(guī)模約為5.5萬(wàn)億元，較2024年目標(biāo)赤字規(guī)模(4.06萬(wàn)億元)提升超1.4萬(wàn)億元。>我們將每年國(guó)債、地方政府債、城投債、政策銀行債和PSL的凈融資規(guī)模之和定義為廣義財(cái)政赤字，估算2024年全年廣義財(cái)政赤字約在11.6萬(wàn)億左右，對(duì)應(yīng)2024年的廣義赤字率約為8.8%,較2023年10%的水平有所下滑，反映2024年財(cái)政擴(kuò)張力度并未較2023年加碼，反而有所走弱。6.00%20112012201320142015201620172018201920202021202220模型測(cè)算的2025年廣義赤字規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)6.3萬(wàn)億元，但可能存在高估模型測(cè)算的2025年廣義赤字規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)6.3萬(wàn)億元，但可能存在高估AvIC>歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，上述廣義財(cái)政赤字對(duì)應(yīng)的廣義赤字率與政府年初制定的目標(biāo)赤字率之間存在較高的正相關(guān)性，根據(jù)二者之間的擬合關(guān)系，2025年4%的目標(biāo)赤字率將對(duì)應(yīng)13.0%的廣義目標(biāo)赤字率，接近歷史高點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的廣義赤字規(guī)模預(yù)估為17.9萬(wàn)億元，較2024年增長(zhǎng)6.3萬(wàn)億元，這一增量水平超過(guò)了2020年，當(dāng)年為抗擊疫情影響，廣義赤字規(guī)模較2019年擴(kuò)張了5.2萬(wàn)億元。但需注意的是，歷史上廣義赤字率超過(guò)10%的年份中，城投債凈融資均作出了積極貢獻(xiàn)，如在2015年、2016年和2020年，城投債凈融資在廣義赤字規(guī)模中的占比分別為9.4%、11.7%和14.3%。>而2024年在政府化債壓力下，城投債呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，2024年義赤字的貢獻(xiàn)為負(fù)，2025年這一狀況可能延續(xù)。雖然地方政府債凈發(fā)行的增加能夠形成一定的對(duì)沖，但歷史上城投債的擴(kuò)張彈性明顯更高，這部分彈性的缺失，將導(dǎo)致完全按歷史數(shù)據(jù)回歸擬合，很可能高估了2025年廣義赤字率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所>因此，綜合研判下，我們認(rèn)為2025年廣義赤字規(guī)?；蛴型^2024年增長(zhǎng)4-5萬(wàn)億元，接近2020年的增量，如能兌現(xiàn)，將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成有力的支撐，助力全年GDP增速繼續(xù)維持在5%左右。>同時(shí)從歷史數(shù)據(jù)上看，廣義赤字規(guī)模與萬(wàn)得全A指數(shù)走勢(shì)也有較高的相關(guān)性，則2025年廣義赤字規(guī)模如能大幅擴(kuò)張也有望帶動(dòng)A股中樞抬升。00>節(jié)奏上看，從穩(wěn)內(nèi)需、穩(wěn)預(yù)期的角度出發(fā)，2025年財(cái)政發(fā)力大概率遵循“早落地，早見(jiàn)效”的原則，相關(guān)債務(wù)發(fā)行和支出安排節(jié)奏或?qū)⒈M量前置。2024年12月23日至24日于北京召開(kāi)的全國(guó)財(cái)政2025年的財(cái)政資金撥付會(huì)更早，更快。>結(jié)構(gòu)上看，2025年財(cái)政支出將更加注重民生方面。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中明確提出“優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層‘三?！拙€”,在2025年第一項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)部分提出“適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)”,在第九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)“加大保障和改善民生力度”部分提出，“實(shí)施重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)就業(yè)支持計(jì)劃，落實(shí)好產(chǎn)業(yè)就業(yè)等幫扶政策，確保不發(fā)生規(guī)模性返貧致貧，保障困難群眾基本生活”,“實(shí)施醫(yī)療衛(wèi)生強(qiáng)基工程，制定促進(jìn)生育政策”,>加強(qiáng)民生保障是有效釋放消費(fèi)潛力的前提條件，2025年財(cái)政進(jìn)一步加大保民生、惠民生方面的相關(guān)支出力度，有望對(duì)消費(fèi)形成促進(jìn)作用。>嚴(yán)重的需求不足引發(fā)的低通脹難以靠市場(chǎng)自發(fā)修復(fù)，此時(shí)貨幣政策對(duì)于緩解個(gè)體和企業(yè)面臨的流動(dòng)性約束、降低融資成本從而刺激信貸需求恢復(fù)具有重要作用。>2022年四季度以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱，我國(guó)物價(jià)水平持續(xù)低迷。雖然目前我國(guó)名義利率(政策利率、國(guó)債收益率、貸款利率)都處于歷史低位，但由于CPI和PPI同比水平較低，使得無(wú)論是消費(fèi)者還是生產(chǎn)>因此通過(guò)貨幣政策調(diào)整壓低實(shí)際利率，對(duì)于重建儲(chǔ)蓄和投資平衡，克服需求不足有重要作用。2007-122010-102017-11 2007-122010-102017-112004-122009-122014-122019-122004-122009-122014-122019-12—中國(guó)：中債國(guó)債到期收益率：10年-中國(guó)：PPI:全部工業(yè)品：當(dāng)月同比(%)—中國(guó)：貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年-中國(guó)：PPI:全部工業(yè)品：當(dāng)月同比(%)>當(dāng)前我國(guó)進(jìn)一步貨幣寬松主要面臨兩方面約束：內(nèi)部方面，國(guó)內(nèi)銀行體系當(dāng)前息差壓力較大。截止2024年9月，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差錄得1.53%,自2020年以來(lái)單邊下行。為了緩解息差壓力，2024年10月18日，2024年第二輪存款利率下調(diào)正式落地，2022年9月以來(lái)國(guó)內(nèi)大行先后6次主動(dòng)下調(diào)存款利率。調(diào)整存款利率、禁止高息攬儲(chǔ)等措施，對(duì)保障商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，為后續(xù)進(jìn)一步貨幣寬松、持續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的2010-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12中國(guó)：凈息差：商業(yè)銀行(%)2012-122014-122016-122018-122020-122022-12>外部方面，2025年美國(guó)、歐洲貨幣政策均處于降息軌道上，中美貨幣政策將持續(xù)走向靠攏與收斂，外央行或?qū)⑻嵘龑?duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度。人民幣匯率彈性的加大也有利于央行貨幣政策空間的釋放。>預(yù)計(jì)2025年貨幣政策將加力寬松以助力經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，促進(jìn)物價(jià)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。預(yù)計(jì)除了總量層面“適時(shí)降準(zhǔn)降息”,也將綜合運(yùn)用7D逆回購(gòu)、國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)等工具，保持流動(dòng)性合理充裕。結(jié)合會(huì)議明確提出“適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕”,意味著央行更強(qiáng)的寬松意愿，2025年央行大概率會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況更及時(shí)甚至更前瞻地降準(zhǔn)降息。這也將進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)寬松預(yù)期空間，在經(jīng)濟(jì)和通脹回暖得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證前，國(guó)債收益率存進(jìn)一步下行的空間。>同時(shí)，會(huì)議提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”,這意味著國(guó)內(nèi)寬松節(jié)奏一定程可能會(huì)加劇美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)，從而加大美聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性，因此無(wú)論是從“濟(jì)需要，還是從保持人民幣基本穩(wěn)定的內(nèi)外部平衡角度考慮，進(jìn)一步的貨幣寬松措施可能會(huì)傾向于“盡早”落地，2025年一季度將是重要的時(shí)間窗口。>基于財(cái)政發(fā)力和貨幣寬松都“盡早”落地的預(yù)期，2025年上半年有望出現(xiàn)寬貨幣和寬信用協(xié)同推進(jìn)的局面，推動(dòng)M2、社融增速回升。四、2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望>2025年國(guó)內(nèi)外不確定因素依然較多，海外方面需重點(diǎn)關(guān)注特朗普上臺(tái)后新政對(duì)我國(guó)的影響，特別是出口方面可能帶來(lái)較大擾動(dòng)。國(guó)內(nèi)方面，需重點(diǎn)關(guān)注積極財(cái)政政策加力規(guī)模與房地產(chǎn)銷(xiāo)售回升情況，二者是影響2025年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的關(guān)鍵因素。>基于2025年宏觀調(diào)控政策“超常規(guī)”發(fā)力，對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)增速可看高一線。在財(cái)政積極發(fā)力的帶動(dòng)下，基建投資、房地產(chǎn)投資和消費(fèi)都有望出現(xiàn)回升，并成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速改善的重要?jiǎng)恿Α?gt;逆周期調(diào)控發(fā)力的同時(shí)，不可忽視的是人口等長(zhǎng)期因素變化可能繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生偏負(fù)面的趨勢(shì)性影響，綜合之下，預(yù)計(jì)2025年總體經(jīng)濟(jì)和通脹或呈現(xiàn)弱復(fù)蘇格局，2025年GDP增速目標(biāo)可能會(huì)維持在5%左右，2024年前11個(gè)月的投資累計(jì)增速房地產(chǎn)基建制造業(yè)房地產(chǎn)基建制造業(yè)固投總體2024年的房地產(chǎn)：銷(xiāo)售和新開(kāi)工雙弱、廣義商品住宅繼續(xù)去庫(kù)存>2024年，新建住宅銷(xiāo)售面積繼續(xù)下滑，1-11月全國(guó)范圍內(nèi)新建住宅銷(xiāo)售面積7.22億平方米，假設(shè)12月全國(guó)新房面積銷(xiāo)售1億平方米(超過(guò)年內(nèi)單月銷(xiāo)售面積最高的3月的9383萬(wàn)平方米),則全年新房銷(xiāo)售面積仍?xún)H有8.22億平方米，仍明顯低于2023年，為新建住宅面積連續(xù)第5年下滑，約為2021年銷(xiāo)售面積峰值的50%左右。>2024年，因新建住宅銷(xiāo)售下滑，房企預(yù)期仍然偏弱、銷(xiāo)售回款不足和主要資金仍然用于保交樓，全國(guó)范圍內(nèi)新開(kāi)工住宅面積繼續(xù)萎縮，預(yù)計(jì)全年新開(kāi)工面積開(kāi)工僅為2019年峰值的三分之一。■新增商品房住宅銷(xiāo)售(萬(wàn)平方米的房地產(chǎn)：銷(xiāo)售和新開(kāi)工雙弱、廣義商品住宅繼續(xù)去庫(kù)存>2024年，新開(kāi)工面積萎縮速度快于銷(xiāo)售面積的萎縮速度之下，全年廣義商品住宅(涵蓋已建成未銷(xiāo)售和在建項(xiàng)目)繼續(xù)呈現(xiàn)去庫(kù)存態(tài)勢(shì)，是廣義商品住宅連續(xù)第4年去庫(kù)存，持續(xù)時(shí)間已經(jīng)超過(guò)上一輪去庫(kù)存時(shí)期(2015-2017年)。>更加值得注意的是，上一輪去庫(kù)存中，2016年和2017年隨著房?jī)r(jià)暴漲，住宅銷(xiāo)售面積已較2015年明顯回升，因此2016年和2017年的去庫(kù)存主要因?yàn)榉科笮麻_(kāi)工住宅面積增幅弱于新建住宅銷(xiāo)售面積增幅，與本輪住宅銷(xiāo)售面積和新開(kāi)工面積同步下滑存在明顯區(qū)別。截止當(dāng)月年內(nèi)廣義商品房住宅庫(kù)存變化(萬(wàn)平方米)——截止當(dāng)月廣義商品房住宅庫(kù)存(萬(wàn)平方米)35000002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-11數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所2024年的房地產(chǎn)：9月增量穩(wěn)房地產(chǎn)政策后，住2024年的房地產(chǎn)：9月增量穩(wěn)房地產(chǎn)政策后，住宅銷(xiāo)售邊際回暖Ane>2024年，一手和二手商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格繼續(xù)下跌，70個(gè)大中城市新建商品住宅和二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格全年環(huán)比均持續(xù)為負(fù)。>9.26中央政治局會(huì)議定調(diào)要“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”,釋放了明確政策拐點(diǎn)信號(hào)，配合“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”等一系列增量穩(wěn)房地產(chǎn)政策，房屋銷(xiāo)售環(huán)節(jié)迎來(lái)邊際改善。一手房方面，2024年11月商品房銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積同比分別為+1%和+3%,分別為2023年6月以來(lái)和2023年5月以來(lái)首次轉(zhuǎn)正。二手房方面，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2024年10月30個(gè)重點(diǎn)城市單月二手房成交套數(shù)同比增長(zhǎng)23%,11月繼續(xù)同比增長(zhǎng)24%,創(chuàng)近20個(gè)月新高(2023年4月以來(lái))。%%0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所542024年的房地產(chǎn)：9月增量穩(wěn)房地產(chǎn)政策后，住宅銷(xiāo)2024年的房地產(chǎn)：9月增量穩(wěn)房地產(chǎn)政策后，住宅銷(xiāo)售邊際回暖AVIC>在銷(xiāo)售量邊際改善的帶動(dòng)下，一方面，商品住宅去化周期2024年10月和11月出現(xiàn)下行(廣義商品住宅庫(kù)存/過(guò)去12個(gè)月商品住宅月均銷(xiāo)售面積),另一方面，一手和二手商品住宅售價(jià)的環(huán)比下行幅度也出現(xiàn)縮窄。>從銷(xiāo)售改善的力度上，一線城市明顯強(qiáng)于二線和三線城市。盡管2024年前11月一線、二線和三線城市銷(xiāo)售面積同比分別為-14%、-24%和-25%,但單獨(dú)看10月到11月，一線、二線和三線商品住宅銷(xiāo)售面積同比分別為+40%、+14%和9%,呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢(shì)。2000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-112000-112001-112002-112003-112004-112005-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112023-112024-11>2024年，房地產(chǎn)投資增速仍在持續(xù)下滑，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速形成持續(xù)拖累。從價(jià)值鏈條角度，房地產(chǎn)價(jià)值鏈條的參與主體主要是居民、房地產(chǎn)公司和地方政府，而當(dāng)前的困境在于：1,作為房地產(chǎn)價(jià)值鏈條出口的居民購(gòu)房因居民杠桿的高企、未來(lái)預(yù)期收入增速的放緩、房?jī)r(jià)的持續(xù)走低和購(gòu)房預(yù)付制下客觀存在的房企交樓風(fēng)險(xiǎn)而處在低迷狀態(tài)；2,房企因居民購(gòu)房的放緩而出現(xiàn)對(duì)未來(lái)預(yù)期的轉(zhuǎn)弱(擴(kuò)張意愿下滑)和自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化(通過(guò)賣(mài)房收回資金的能力下滑),投資行為受到抑制；3,地方政府因房企投資意愿下滑導(dǎo)致土地出讓收入下降，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步影響其通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值鏈條進(jìn)行低位支撐的能力。>年初以來(lái)，特別是9.26之后，基于以上房地產(chǎn)價(jià)值鏈條三大參與方的困境，政策層面已形成多管齊下的支持方案，釋放清晰的“穩(wěn)地產(chǎn)”信號(hào)。針對(duì)居民購(gòu)房，主要是降首付比例、降貸款利息、降存量房貸利率、解除限購(gòu)等措施，以刺激居民購(gòu)房需求。針對(duì)房地產(chǎn)公司，主要以改善房企流動(dòng)性為主，支持政策包括擴(kuò)大“白名單“項(xiàng)目覆蓋規(guī)模、對(duì)房企給與一定貸款優(yōu)惠(支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期等)、啟動(dòng)存量商品房收儲(chǔ)和棚改幫助其消納庫(kù)存。針對(duì)地方政府，目前政策的核心是通過(guò)中央資金支持和放松其融資限制以提高其穩(wěn)地產(chǎn)的能力，主要措施包括允許專(zhuān)項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備和存量房收儲(chǔ)、提高央行對(duì)保障性住房再貸款的資金支持比例等。>從政策效果看，2024年10月以來(lái)居民購(gòu)房已按照二手房到一手房、一線到三線城市的先后順序出現(xiàn)邊際改善，釋放了一定的房地產(chǎn)價(jià)值鏈條企穩(wěn)的信號(hào)。2025年，房地產(chǎn)價(jià)值鏈條的進(jìn)一步修復(fù)，仍需要諸多穩(wěn)房地產(chǎn)政策形成合力、協(xié)同發(fā)力。理想情況下的演繹過(guò)程是：通過(guò)提高地方政府的穩(wěn)房地產(chǎn)能力和對(duì)房企的資金支持解決房企階段性困境，在此過(guò)程中居民購(gòu)房、特別是居民購(gòu)買(mǎi)一手房的意愿和能力隨著政策的發(fā)力和經(jīng)濟(jì)的回暖而出現(xiàn)明顯回升，房地產(chǎn)整個(gè)價(jià)值鏈條擺脫目前下降的趨勢(shì)。2025年住宅銷(xiāo)售和房地產(chǎn)投資展望對(duì)于2025年的房地產(chǎn)投資，應(yīng)分成兩部分分別預(yù)期。房地產(chǎn)投資主要由建安工程、設(shè)備工器具購(gòu)置和其他費(fèi)用組成，其中其他費(fèi)用的主體是土地購(gòu)置費(fèi)。根據(jù)中國(guó)現(xiàn)行的土地管理法規(guī)，市縣國(guó)土資源管理部門(mén)與土地受讓人在土地出讓合交價(jià)款1年左右。實(shí)際的相關(guān)數(shù)據(jù)也顯示，土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比數(shù)據(jù)與滯后一年的100大中城市土地成交價(jià)款相關(guān)性較高。2024年，因?yàn)轭A(yù)期較弱和財(cái)務(wù)能力受限，100大中城市成交土地總價(jià)繼續(xù)下滑，前11月累計(jì)同比為-16%,下滑幅度與2023年相當(dāng)?？紤]到2024年前11月土地購(gòu)置費(fèi)約占房地產(chǎn)投資比例37%左右，預(yù)計(jì)2025年土地購(gòu)置費(fèi)將繼續(xù)對(duì)房產(chǎn)投資增速形成較大拖%%累。660—110—10-0110-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-122o—中國(guó)：土地購(gòu)置費(fèi)：累計(jì)同比(右軸)—中國(guó)：100大中城市：成交土地總價(jià)：當(dāng)月同比：+12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所572025年住宅銷(xiāo)售和房地產(chǎn)投資展望>與土地購(gòu)置費(fèi)預(yù)計(jì)拖累2025年房地產(chǎn)投資不同，2025年在4萬(wàn)億“白名單”項(xiàng)目(2024年已全部審核完畢)、100萬(wàn)套城中村改造和危舊房改造的支持下，疊加居民購(gòu)房繼續(xù)回暖下房企預(yù)期的邊資將較2024年有相對(duì)明顯的起色，全年降幅有望縮窄。綜合土地購(gòu)置費(fèi)和建安工程相關(guān)投資趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)投資降幅有望縮窄至8%左右，較2024年呈現(xiàn)弱修復(fù)。節(jié)奏上看，當(dāng)前地產(chǎn)投資增速大概率已經(jīng)見(jiàn)底，后續(xù)或呈現(xiàn)緩步回升趨勢(shì)。億元億元90,000-0201020112012201320142015201620172018201920202021202220設(shè)備工器具購(gòu)置□建筑工程其他費(fèi)用安裝工程4.2消費(fèi)——政策推動(dòng)下，2025年消費(fèi)有望進(jìn)一步恢復(fù)>因2023年同期的高基數(shù)，2024年前11個(gè)月社零累計(jì)同比錄得+3.5%,并不算高。此外，從環(huán)比角度，2024年11月社零環(huán)比為+0.16%,自有數(shù)據(jù)以來(lái)，11月社零環(huán)比中排在倒數(shù)第4位，與歷年同月相比不算強(qiáng)，顯>2024年前三季度，以全國(guó)居民人均消費(fèi)支出/全國(guó)居民人均可支配收入表征的居民消費(fèi)傾向已恢復(fù)至66.7%,超過(guò)2023年同期，雖然仍未恢復(fù)至疫情前普遍的67%以上值，但已經(jīng)是2020年疫情以來(lái)最高值。2020-112022-112020-112022-11■■前三季度消費(fèi)傾向20142015201620172018201920202021202220>用月度社會(huì)消費(fèi)品零售總額與其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中個(gè)人存款的比值來(lái)表征居民消費(fèi)傾向，可以看到，2024年4月以來(lái)居民消費(fèi)傾向有所上行，與前述以居民消費(fèi)支出/居民可支配收入表征的居民消費(fèi)傾向變化方向一致，但仍處較低水平。>另一方面，以存款性公司對(duì)居民債權(quán)/居民個(gè)人存款表征的居民杠桿率在2024年繼續(xù)下滑，顯示居民仍?xún)A向于繼續(xù)去杠桿，對(duì)消費(fèi)形成抑制?！袊?guó)：其他存款性公司：對(duì)其他居民部門(mén)債權(quán)/中國(guó)：其他存款性公司：納入廣義貨幣的存款：個(gè)人存款預(yù)計(jì)2025年在政策支撐下消費(fèi)有望進(jìn)一步修復(fù)預(yù)計(jì)2025年在政策支撐下消費(fèi)有望進(jìn)一步修復(fù)>從消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)看，2024年的一個(gè)特征就是消費(fèi)意愿有改善(可能是消費(fèi)政策的帶動(dòng)),但就業(yè)分項(xiàng)二季度以來(lái)快速下滑，同時(shí)拖累收入和預(yù)期分項(xiàng)回落，抑制總體消費(fèi)信心指數(shù)的表現(xiàn)。>總體來(lái)看，2024年消費(fèi)有所修復(fù)，但居民部門(mén)杠桿率已攀升至高位、房?jī)r(jià)走弱產(chǎn)生負(fù)財(cái)富效應(yīng)、社會(huì)壓力大>中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)將穩(wěn)消費(fèi)明確列為2025年工作重點(diǎn)，預(yù)計(jì)在“兩新”續(xù)作、消費(fèi)新業(yè)態(tài)、養(yǎng)老、生育和就業(yè)等多方面穩(wěn)消費(fèi)和惠民措施的支撐下，2025年消費(fèi)有望進(jìn)一步修復(fù)，全年社零增速有望修復(fù)至+5.0%左右，較2024年增速進(jìn)一步上行。2016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中航證券研究所62——>趨勢(shì)上看，預(yù)計(jì)2025年全年CPI同比大概率回升，主要依據(jù)為：(1)在強(qiáng)力穩(wěn)增長(zhǎng)政策加持下，2025年內(nèi)需有望加速修復(fù)。(2)2024年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議自2010年以來(lái)再次定調(diào)貨幣政策“適度寬松”,有利于CPI上行。(3)2024年>雖然2025年全年CPI同比大概率回升，但全年CPI同比的修復(fù)節(jié)奏仍然很大程度上取決于其核心分項(xiàng)在波動(dòng)率占消費(fèi)權(quán)重>2025年，市場(chǎng)的主流預(yù)期為豬肉價(jià)格在生豬出欄量上行和消費(fèi)量穩(wěn)健的影響下面臨較大下行壓力，原油則因全球經(jīng)濟(jì)下行>我們以生豬和原油期貨市場(chǎng)交易結(jié)果為出發(fā)點(diǎn)構(gòu)建CPI豬肉項(xiàng)和CPI交通工具用燃料項(xiàng)價(jià)格走勢(shì)，對(duì)除食品煙酒和交通通信外的CPI其余6個(gè)分項(xiàng)采用環(huán)比均值法構(gòu)建CPI同比預(yù)測(cè)模型，結(jié)果顯示2025年CPI同比的節(jié)奏或?yàn)椤案?低-高”的V型走勢(shì)，4月之后CPI同比將持續(xù)上行，年末CPI2021-102021-122021-102021-12同比有望升至+1.2%左右，CPI2022-102022-122023-102023-122022-102022-122023-102023-12年漲幅約為0.6%。2025年預(yù)測(cè)值2024-102024-122025-102025-122024-102024-122025-102025-12(1)當(dāng)前IMF等多個(gè)機(jī)構(gòu)均預(yù)期2025年全球經(jīng)濟(jì)增速將與2024年持平或略微上行，疊加特朗普上臺(tái)后美國(guó)石油供給大概率增加，總體上看我國(guó)因能源價(jià)格上漲而產(chǎn)生輸入性通脹的概率不大。(2)2025年我國(guó)面臨著特朗普二次上臺(tái)后中美貿(mào)易爭(zhēng)端再次升級(jí)的不確定性，出口受抑制的情況下，出口產(chǎn)品價(jià)格易跌難漲，對(duì)PPI同比形成潛在抑制。(3)在輸入性通脹和外需面臨擠壓的局面下，2025年我國(guó)PPI修復(fù)進(jìn)程主要取決于內(nèi)需恢復(fù)的強(qiáng)度。(4)當(dāng)前一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策為近年罕有，有望帶動(dòng)我國(guó)內(nèi)需持續(xù)回暖，對(duì)PPI形成支撐。(5)2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債等財(cái)政發(fā)力力度加大，重點(diǎn)支持的“兩重、兩新”項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的新基建、制造業(yè)設(shè)備更新等有望帶動(dòng)工業(yè)上游的原材料工業(yè)(黑色、有色、非金屬礦物)等行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)改善，而歷史數(shù)據(jù)顯示工業(yè)上游的采礦業(yè)和原材料工業(yè)利潤(rùn)率與PPI同比相關(guān)性更高。>根據(jù)期貨市場(chǎng)反映的重點(diǎn)大宗商品價(jià)格的趨勢(shì)，對(duì)PPI同比走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。PPI同比走勢(shì)與商務(wù)部發(fā)布的生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)的同比值高度相關(guān)，而商務(wù)部對(duì)該指數(shù)的描述是：選取成品油、煤炭、鋼材、有色金屬、化肥、建材、化工原料、紡織原料、木材等作為生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的構(gòu)成大類(lèi)。因此，我們選取代表性的煤炭、原油、黑色、有色和化工大宗商品與PPI進(jìn)行回歸分析，結(jié)合PPI翹尾因素變化，假設(shè)2025年內(nèi)需修復(fù)進(jìn)程能夠覆蓋外需不確定性的情況下，預(yù)計(jì)全年P(guān)PI同比降幅呈現(xiàn)縮窄趨勢(shì)，節(jié)奏上，上半年相對(duì)平穩(wěn)，下半年回升加速，四季度有望回正，全年P(guān)PI同比約為-1.2%。40.0020.00 2017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-10—PPI同比(%)2021-122022-122023-122024-122025-122021-122022-122023-122024-122025-12五、2025年A股策略展望國(guó)內(nèi)市場(chǎng)回顧：政策轉(zhuǎn)向，大盤(pán)估值已修復(fù)至歷史均值>2024年是政策大年，資金對(duì)政策如何解決內(nèi)需不足的問(wèn)題關(guān)注度較高，在2月和9月兩輪政策托底下，萬(wàn)得全A整體呈現(xiàn)W型走勢(shì)。其中，924、926兩大會(huì)議明確政策轉(zhuǎn)向后，在超預(yù)期的強(qiáng)力政策刺激下，市場(chǎng)信心得到扭轉(zhuǎn)，政策底、市場(chǎng)底形成，A股成交額創(chuàng)歷史新高并進(jìn)入技術(shù)性牛市。>A股在本輪估值大幅提升后，近十年歷史分位數(shù)已處于歷史中間水平，政策轉(zhuǎn)向后的估值修復(fù)行情或已基本結(jié)束。但對(duì)比全球重要市場(chǎng)指數(shù)，A股絕對(duì)市盈率水平處于中間偏低水平，配置價(jià)值明顯。2025年等待政策起效，盈利底或形成，同時(shí)配合“適度寬松”的流動(dòng)性，A股有望迎來(lái)新一輪上漲行情。12月9日政治局會(huì)議，12月12日中央經(jīng)濟(jì)工12月9日政治局會(huì)議，12月12日中央經(jīng)濟(jì)工1月28日，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)融券5月17日，中央多部委推出房作會(huì)議，提出歷史上新表述和罕見(jiàn)表述業(yè)務(wù)監(jiān)管，全面暫停限售股出借地產(chǎn)政策“組合拳”2月7由，吳清被任命新一4月12日新“國(guó)九7月15日至18日，三中全會(huì)任證監(jiān)會(huì)主席條”發(fā)布11月8日，人大常委會(huì)10萬(wàn)9月24日，央行重億化債計(jì)劃磅金融“組合拳”9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp,開(kāi)啟降182月4日至6日，證監(jiān)會(huì)3天內(nèi)十次發(fā)聲2月6日，中央?yún)R金公告已于近日擴(kuò)大ETF增持范圍，并將持續(xù)擴(kuò)大增持規(guī)模9月26日，9月政治局會(huì)議罕見(jiàn)以經(jīng)濟(jì)為主題止12月23日)印度SENSEX30臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)日經(jīng)225法國(guó)CAC40>截至2024.12.24,統(tǒng)計(jì)31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)市盈率，其中有20個(gè)行業(yè)低于中近十年歷史百分位較低的行業(yè)為社會(huì)服務(wù)、食品飲料、輕工制造、有色金屬、農(nóng)林牧漁，分別為3.90%、4.31%、12.42%、16.20%、16.49%;近十年分位數(shù)較高的為房地產(chǎn)、電子、綜合、建筑材料、汽車(chē)，分別為91.40%、74.78%、較高的行業(yè)為，國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、電子、綜合、美容護(hù)理，分別為59>A股盈利周期基本隨著國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期波動(dòng)。2000年以來(lái)中國(guó)一輪完整庫(kù)存周期平均約40個(gè)月，其中上行階段平均約19個(gè)月。本輪名義庫(kù)存起始低點(diǎn)為2023年7月，至2024年11月已持續(xù)16個(gè)月，逐漸接近歷史平均時(shí)長(zhǎng)，但與以往不同的是本次上行斜率明顯緩于過(guò)去幾輪，期間名義庫(kù)存同比最高水平出現(xiàn)在2024年7月，增速僅為近十年35%歷史分位水平，此后數(shù)據(jù)有所回落。本輪庫(kù)存周期被“熨平”背后是更高維度的地產(chǎn)大周期轉(zhuǎn)向。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資領(lǐng)先庫(kù)存周期，2021年后我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積回落后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資快速下行并處于低位，盈利周期。時(shí)間名義庫(kù)存同比實(shí)際庫(kù)存同比位實(shí)際庫(kù)存位0>ROE周期：與盈利周期基本一致，區(qū)別在于ROE在盈利的基礎(chǔ)上加了周轉(zhuǎn)率和杠桿，因此ROE拐點(diǎn)一般滯后于企業(yè)盈利拐點(diǎn)。>當(dāng)前A股ROE仍在磨底中，雖然2024Q3有所改善，但主要是靠金融板塊的帶動(dòng)。而本輪萬(wàn)得全A指數(shù)(除金融)ROE下行周期已持續(xù)13個(gè)季度，顯著長(zhǎng)于歷次6-10個(gè)季度的下行周期，盈利持續(xù)磨底。>拆分2024Q3萬(wàn)得全A指數(shù)(除金融)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，需有強(qiáng)有力的財(cái)政刺激，否則A股盈利底或需再等待。具體來(lái)看，Q3毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率、銷(xiāo)售凈利率、權(quán)益乘數(shù)、ROE均仍呈現(xiàn)不同程度調(diào)整，企業(yè)利潤(rùn)水平較低與當(dāng)前低通脹環(huán)境相互印證，企業(yè)不愿意提升杠桿反映出企業(yè)仍然信心不足。2008-122009-112010-102019-122020-112021-10502008-122009-112010-102019-122020-112021-10506個(gè)季度9個(gè)季度10個(gè)季度6個(gè)季度13個(gè)季度+數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所(注：金融為WIND一級(jí)行業(yè))萬(wàn)得全A指數(shù)(除金融)財(cái)務(wù)分析趨勢(shì)毛利率資產(chǎn)負(fù)債率毛利率資產(chǎn)負(fù)債率銷(xiāo)售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率-0.19%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所>2020年前后房地產(chǎn)盈利周期呈現(xiàn)大周期拐點(diǎn)，A股(除金融)本輪盈利下行周期時(shí)間長(zhǎng)于以往。2020年后，A股(除金融)盈利主要由工業(yè)、能源、材料等行業(yè)貢獻(xiàn)，此類(lèi)行業(yè)ROE與PPI周期相關(guān)性較高。當(dāng)前PPI持續(xù)低位下，相關(guān)行業(yè)ROE波動(dòng)率也隨之處于低位。此外，2020年后信息技術(shù)、通訊服務(wù)等新興行業(yè)快速崛起，但目前體量仍相對(duì)較低，尚未能撐起A股盈利進(jìn)入新周期。>綜上，此后A股盈利底何時(shí)形成重點(diǎn)關(guān)注：(1)房地產(chǎn)行業(yè)何時(shí)企穩(wěn)；(2)低通脹格局何時(shí)被打破。2011-112018-112011-112018-1120.0015.0010.00 5.32025年大勢(shì)研判——H1內(nèi)外部政策角力，H2有望由盈利底推動(dòng)新2025年A股走勢(shì)主要取決于內(nèi)外部政策角力情況>2025年海外方面，本次特朗普政策主張中依舊強(qiáng)調(diào)要在于征收60%關(guān)稅和科技限制。近期關(guān)注2025年>回顧特朗普首個(gè)任期2017年1月20日-2021年1月20以自然年統(tǒng)計(jì)，2017-2020年四年中萬(wàn)得全A三年上漲，僅貿(mào)易摩擦的第一年下跌，漲跌幅分別為特朗普首個(gè)任期累計(jì)漲跌幅：33.48%拜登任期累計(jì)漲跌幅：-8.02%2025年A2025年A股走勢(shì)主要取決于內(nèi)外部政策角力情況2025年國(guó)內(nèi)政策方面，2024年12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在此前926政治局會(huì)議基調(diào)的方向上更加積極。面對(duì)外部壓力加大、內(nèi)部困難增多的復(fù)雜嚴(yán)峻形勢(shì)，2024年12月兩個(gè)會(huì)議對(duì)于2025的經(jīng)濟(jì)工作安排中出現(xiàn)了多個(gè)歷史上的首次表述和罕見(jiàn)表述，中央對(duì)于2025年做好經(jīng)濟(jì)工作的緊迫感和決心明顯提升。其中，“適度寬松的貨幣政策”為2010年后首次重提；“更加積極的財(cái)政政策+適度寬松的貨幣政策”這一組合表述、“加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”和“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”的表述均為歷史上重要會(huì)議首次出現(xiàn)。此外，“穩(wěn)住樓市股市”放在開(kāi)篇總基調(diào)中，目標(biāo)靶點(diǎn)清晰明確。>擴(kuò)大內(nèi)需方面，2024年12月兩大會(huì)議充分展示了2025年的財(cái)政政策工具箱儲(chǔ)備，同時(shí)考慮到未來(lái)貿(mào)易條件不確定的背景下，預(yù)計(jì)2025年目標(biāo)赤字率或創(chuàng)歷史新高，并帶動(dòng)廣義赤字規(guī)模大幅抬升。從歷史數(shù)據(jù)上看，廣義赤字規(guī)模與萬(wàn)得全A指數(shù)走勢(shì)也有較高的相關(guān)性。>綜上，2025年A股走勢(shì)將很大程度取決于內(nèi)外部政策角力情況。2007-102010-102013-102016-102019-102022-102007-102010-102013-102016-102019-102022-10800006000040000201120122013201420152016201720182019202020212022202—廣義赤字規(guī)模(億元)—wind全A(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中航證券研究所(注：將每年國(guó)債、地方政府債、城投債、政策銀行債和PSL的凈融資規(guī)模之和定義為廣義財(cái)政赤字)>回顧2013年至2023年歲末和年初的市場(chǎng)表現(xiàn)，A股在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議前夕和兩會(huì)前夕均平均表現(xiàn)為正收益，而會(huì)議之后市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。其中，或因?yàn)閮蓵?huì)作為最終工作目標(biāo)確定的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，是市場(chǎng)預(yù)期交易的重點(diǎn)，萬(wàn)得全A在春節(jié)至>具體來(lái)看，歷史上中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議至春節(jié)期間，大盤(pán)、價(jià)值風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)。春節(jié)前夕，或因部分資金選擇長(zhǎng)假期間落袋為安以及避險(xiǎn)的考慮，萬(wàn)得全A平均表現(xiàn)為回落；行業(yè)方面銀行、家用電器、石油石化會(huì)前，市場(chǎng)聚焦于兩會(huì)政策目標(biāo)，A股呈現(xiàn)普漲格局，其中小盤(pán)風(fēng)格十分顯著,春節(jié)前表現(xiàn)亮眼的銀行和家用電器平均漲12月政治局前一周12月政治局至中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議至12月末