日本經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)循環(huán)”-申萬(wàn)宏源-20250104

宏觀研究宏觀研究海外周度觀察世界經(jīng)濟(jì)世界經(jīng)濟(jì)證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告日本“內(nèi)循環(huán)”的特征：消費(fèi)+投資雙輪驅(qū)動(dòng)。2024財(cái)產(chǎn)性收入是兩大動(dòng)力。前期日元貶值推升企業(yè)利潤(rùn)，后續(xù)觀察投資復(fù)蘇是否可二、“內(nèi)循環(huán)”的動(dòng)力機(jī)制：從輸入性通脹到工資-“工資—物價(jià)”良性循環(huán)：輸入性通脹+勞需擴(kuò)張→企業(yè)投資擴(kuò)張，利潤(rùn)增加→內(nèi)需擴(kuò)張。內(nèi)循環(huán)的“堵點(diǎn)”是企業(yè)盈利到工資的傳導(dǎo)。2025年日本工會(huì)春斗目標(biāo)為漲薪5%以上，短期內(nèi)企業(yè)漲薪斗漲薪幅度將是核心關(guān)注，這將取決于企業(yè)是否有意愿、有能力進(jìn)行漲薪。目前來(lái)看，企業(yè)通脹預(yù)期、利潤(rùn)趨勢(shì)不弱。從進(jìn)口價(jià)格、薪資對(duì)CPI傳導(dǎo)鏈條來(lái)看，日本2025年有“凈資產(chǎn)”，加息對(duì)于日本居民收入可能有正向影響。但是，背負(fù)更多房貸的日本青壯年群這一輪日本“內(nèi)循環(huán)”，從根源上也可追溯至外部“輸入性通脹”，若未來(lái)海外經(jīng)濟(jì)放緩，或是出現(xiàn)通縮沖擊，可能會(huì)掣肘日本此輪“內(nèi)循環(huán)”。以2005大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：百日新政重點(diǎn)關(guān)注移民、財(cái)政資金、債務(wù)上限特朗普就任在即，百日新政重點(diǎn)關(guān)注移民、財(cái)政資金等問(wèn)題。就職后，特朗普可能將立即啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第2頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想 6 6 9 風(fēng)險(xiǎn)提示 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖表1：日本2024年實(shí)際GDP增速改善的動(dòng)力來(lái)自于居民消費(fèi) 6圖表2：居民消費(fèi)對(duì)比（2019.12=100） 6圖表3：固定資本形成對(duì)比（2019.12=100） 6圖表4：日本居民實(shí)際收入增速改善（同比） 7圖表5：日本居民消費(fèi)（同比，3MMA） 7圖表6：日本工資增速的拆解 7圖表7：日本實(shí)際工資已經(jīng)轉(zhuǎn)正 7圖表8：日本居民收入兩大改善來(lái)源：薪資、財(cái)產(chǎn)性收入 8圖表9：日本企業(yè)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)投資改善 8圖表10：日本企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善 8圖表11：前期日元貶值推動(dòng)日本企業(yè)盈利上升 9圖表12：日本BOP更依賴企業(yè)海外利潤(rùn)匯回 9圖表13：日本經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”邏輯鏈條 圖表14：日本企業(yè)利潤(rùn)推動(dòng)投資 圖表15：日本居民、企業(yè)通脹預(yù)期維持高位 圖表16：日本春斗漲薪幅度是核心關(guān)注點(diǎn) 圖表17：若核心通脹持續(xù)回升，日央行或推進(jìn)加息 圖表18：2025年日本核心商品通脹可能先升再降 圖表19：2025年日本服務(wù)通脹有望提升 圖表20：日央行可能推進(jìn)加息 圖表21：若日央行加息至0.5%，日本居民收入整體上可能是受益的 圖表22：若日央行加息至0.5%，持有更多房貸的日本居民群體收入受沖擊更大12圖表23：日本居民資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu) 圖表24：若日央行加息至0.5%，日本企業(yè)凈利息支出可能提升，企業(yè)利潤(rùn)凈受損 圖表25：若日央行加息至0.5%，日本小型企業(yè)利潤(rùn)受影響可能更大 圖表26：日本企業(yè)成長(zhǎng)邏輯 圖表27：日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與再通脹進(jìn)程 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖表28：金融條件趨緊壓制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 圖表29：2005年經(jīng)濟(jì)和通脹的表現(xiàn)好于預(yù)期 圖表30：日央行經(jīng)濟(jì)展望（2006年4月） 圖表31：2008年大危機(jī)期間美金融市場(chǎng)狀況 圖表32：大危機(jī)期間日本經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)狀況 圖表33：日本實(shí)際GDP增速（2008-2012） 圖表34：大危機(jī)后，主要西方經(jīng)濟(jì)體實(shí)際GDP 圖表35：當(dāng)周，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)下跌 圖表36：當(dāng)周，新興市場(chǎng)股指走勢(shì)分化 圖表37：當(dāng)周，美國(guó)標(biāo)普500行業(yè)多數(shù)下跌 圖表38：當(dāng)周，歐元區(qū)行業(yè)走勢(shì)分化 圖表39：當(dāng)周，恒生指數(shù)全線下跌 圖表40：當(dāng)周，行業(yè)方面多數(shù)下跌 圖表41：當(dāng)周，發(fā)達(dá)國(guó)家10Y國(guó)債收益率走勢(shì)分化 圖表42：當(dāng)周，美、英、德10Y收益率下行 圖表43：當(dāng)周，新興市場(chǎng)10Y國(guó)債收益率走勢(shì)分化 圖表44：當(dāng)周，巴西10Y收益率下行、土耳其上行 圖表45：美元指數(shù)上漲，其他貨幣兌美元多數(shù)貶值 圖表46：當(dāng)周，歐元兌美元貶值 圖表47：當(dāng)周，主要新興市場(chǎng)兌美元走勢(shì)分化 圖表48：當(dāng)周，美元兌雷亞爾和韓元走勢(shì) 圖表49：當(dāng)周，人民幣兌美元貶值，兌日元升值 20圖表50：當(dāng)周，美元兌人民幣升值 20圖表51：當(dāng)周，大宗商品走勢(shì)分化 20圖表52：當(dāng)周，WTI原油、布倫特原油共振上漲 21圖表53：當(dāng)周，焦煤、螺紋鋼價(jià)格共振上漲 21圖表54：當(dāng)周，銅、鋁價(jià)格共振下跌 21圖表55：當(dāng)周，通脹預(yù)期持平前值2.34% 21圖表56：當(dāng)周，COMEX金、銀價(jià)格共振上漲 21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖表57：當(dāng)周，10Y美債實(shí)際收益率下行至2.26% 21圖表58：特朗普百日新政關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn) 22圖表59：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率預(yù)期（截止1月4日） 23圖表60：本周美聯(lián)儲(chǔ)重要官員發(fā)聲 23圖表61：12月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期改善 23圖表62：美國(guó)金融條件仍在不斷放松 24圖表63：當(dāng)周初申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（非季調(diào)） 24圖表64：當(dāng)周持續(xù)申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（非季調(diào)） 24圖表65：美國(guó)失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)21.1萬(wàn)人，低于市場(chǎng)22.1萬(wàn)人的預(yù)期（季調(diào)）.25圖表66：全球主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)日歷 26請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2024年2季度以來(lái)，日本以“消費(fèi)+投資”驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”初見(jiàn)成效。日本是如何暢通“內(nèi)循環(huán)”的？在日央行加息和特朗普2.0沖擊的背景下，日本經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)循環(huán)”能否持續(xù)？2024年，日本經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”初見(jiàn)成效。2022年初以來(lái)，日本逐步擺脫了“通縮陷阱”，且核心通脹粘性超預(yù)期，除了輸入性通脹以外，也因?yàn)榻?jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”已經(jīng)啟動(dòng)。2024年2-3季度，日本私人消費(fèi)、投資強(qiáng)勢(shì)反彈，帶動(dòng)日本實(shí)際GDP增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。相比海外發(fā)達(dá)國(guó)家，日本居民消費(fèi)雖然仍明顯弱于美國(guó)、歐元區(qū)，但固定資本形成明顯強(qiáng)于歐元區(qū)。7%65432102021/32021/92022/32022/9居民消費(fèi)私人投資庫(kù)存政府投資消費(fèi)凈出口——日本實(shí)際GDP環(huán)比（折年）2019/122020/122021/122022/122023/12——美國(guó)歐元區(qū)日本1109590852019/122020/122021/122022/12202——美國(guó)——?dú)W元區(qū)——日本請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想1）居民消費(fèi)改善由收入驅(qū)動(dòng)，“春斗”漲薪和財(cái)產(chǎn)性收入是兩大動(dòng)力。日本居民消費(fèi)的改善是由收入推動(dòng)的，而收入的改善主要來(lái)自于兩方面，一是薪資增速，2024年日本春斗漲薪超過(guò)5%，明顯超過(guò)通脹，使得日本居民實(shí)際薪資增速提升；二是財(cái)產(chǎn)性收入，2020年以來(lái)這一項(xiàng)收入對(duì)實(shí)際居民收入持續(xù)為正貢獻(xiàn)，這主要受益于日本居民持續(xù)增配權(quán)益資產(chǎn)的趨勢(shì)（日本政府推出的NISA政策對(duì)其有所幫助）。轉(zhuǎn)移凈收入財(cái)產(chǎn)性收入經(jīng)營(yíng)性收入名義日本居民支出實(shí)際日本居民支出7%5%3%1%名義日本居民支出實(shí)際日本居民支出圖表6：日本工資增速的拆解圖表7：日本實(shí)際工資已經(jīng)轉(zhuǎn)正資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想!圖表8：日本居民收入兩大改善來(lái)源：薪資、財(cái)產(chǎn)性收入!企業(yè)成長(zhǎng)企業(yè)成長(zhǎng)去成長(zhǎng)型公司工作去成長(zhǎng)型公司工作改善技能改善技能家庭支出!更高工資更高工資消費(fèi)擴(kuò)張收入來(lái)源增多社會(huì)負(fù)擔(dān)——股息增加股息儲(chǔ)蓄通過(guò)NISA投資 部分轉(zhuǎn)化\持續(xù)長(zhǎng)期投資，分散風(fēng)險(xiǎn)消費(fèi)擴(kuò)張收入來(lái)源增多社會(huì)負(fù)擔(dān)——股息增加股息儲(chǔ)蓄通過(guò)NISA投資 部分轉(zhuǎn)化\持續(xù)長(zhǎng)期投資，分散風(fēng)險(xiǎn)勞動(dòng)收入勞動(dòng)收入養(yǎng)老金等財(cái)產(chǎn)性收入財(cái)產(chǎn)性收入!上市公司投資上市公司2）前期日元貶值推升日本企業(yè)利潤(rùn)，后續(xù)觀察內(nèi)外需如何維持投資復(fù)蘇。私人投資方面，由于日本企業(yè)過(guò)去幾十年大規(guī)模出海，日本企業(yè)盈利與日元匯率相關(guān)性明顯增強(qiáng)（海外收入?yún)R回2020年以來(lái)日元大規(guī)模貶值使得日本企業(yè)利潤(rùn)明顯上升，下一步要觀察日本內(nèi)需恢復(fù)是否會(huì)持續(xù)推動(dòng)投資復(fù)蘇，進(jìn)而改善日本企業(yè)效率。圖表9：日本企業(yè)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)投資改善0%日本T%日本T0大型企業(yè)中型企業(yè)小型企業(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想000組合+其他投資0——美元/日元0上文提到，日本經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”的特征為消費(fèi)+投資雙輪驅(qū)動(dòng)。進(jìn)一步看，日本“內(nèi)循環(huán)”的邏輯是如何自我循環(huán)的？日本“工資——物價(jià)”良性循環(huán)：輸入性通脹+勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張+企業(yè)盈利改善→企業(yè)為居民漲薪→內(nèi)需擴(kuò)張→企業(yè)投資擴(kuò)張，利潤(rùn)增加→內(nèi)需擴(kuò)張。日本此輪“內(nèi)循環(huán)”，實(shí)際上始于外部因素沖擊，即是2020-2022年海外輸入性通脹（大宗商品價(jià)格同時(shí)日央行前期持續(xù)的寬松政策（QQE+YCC）壓低日本國(guó)債利率，使得日元持續(xù)走弱，疊加日本居民超額儲(chǔ)蓄釋放、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、日本政府支持企業(yè)漲薪、企業(yè)盈利改善等因素，使得居民獲得超出通脹幅度的漲薪。居民實(shí)際收入、消費(fèi)由此改善，同時(shí)用工成本上升促使企業(yè)增加投資，改善生產(chǎn)率，企業(yè)盈利水平改善，最終在未來(lái)實(shí)現(xiàn)實(shí)際工資的持續(xù)增長(zhǎng)（持續(xù)漲薪并形成日本國(guó)內(nèi)薪資和通脹的良性螺旋。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想!!2022年原材料價(jià)格上漲疫情間居民儲(chǔ)蓄積累工資上漲!CPI上升工資上漲向物價(jià)傳導(dǎo)個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)工資與價(jià)格相關(guān)性更強(qiáng)，傳導(dǎo)性提升現(xiàn)階段居民漲薪空間打!!2022年原材料價(jià)格上漲疫情間居民儲(chǔ)蓄積累工資上漲!CPI上升工資上漲向物價(jià)傳導(dǎo)個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)工資與價(jià)格相關(guān)性更強(qiáng)，傳導(dǎo)性提升現(xiàn)階段居民漲薪空間打開(kāi)由于勞力短缺，勞動(dòng)由于勞力短缺，勞動(dòng)力議價(jià)能力提升用工成本上行-刺激替代人力投資!生產(chǎn)率提升2024年日本“內(nèi)循環(huán)”的關(guān)鍵催化劑是春斗漲薪幅度較大，2025年春斗漲薪幅度將是核心關(guān)注，這也是日央行加息決策的重要參考前提，而這將取決于企業(yè)是否有意愿、有能力進(jìn)行漲薪。1）企業(yè)通脹預(yù)期維持高位。首先，疫情以來(lái)，日本居民、企業(yè)通脹預(yù)期均顯著提升，可能使得企業(yè)更具備意愿進(jìn)行漲薪。2）企業(yè)利潤(rùn)趨勢(shì)不弱。這一點(diǎn)可能使得日本企業(yè)更具“空間”進(jìn)行漲薪?！? 201420162018202032100請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想7%6543210——春斗漲薪幅度中小型企業(yè)漲薪幅度日本2025年核心CPI同比可能表現(xiàn)為“前高后低”，推動(dòng)日央行繼續(xù)加息。從進(jìn)口價(jià)格、薪資對(duì)CPI傳導(dǎo)鏈條來(lái)看，日本核心CPI通脹在2025年仍有繼續(xù)升溫的空間，從而日央行可能在2025年繼續(xù)推進(jìn)加息，或一定程度上推升日本10Y國(guó)債利率，但由于日本政府債務(wù)規(guī)模龐大，日央行或更傾向于推動(dòng)利率漸次、溫和上升。4.5%3.5%4.5%3.5%2.5%1.5%0.5%核心商品新鮮食品核心商品新鮮食品核心服務(wù)核心CPI同比貢獻(xiàn)E20%15%10% 20182020請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與86420日本核心服務(wù)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)（右）日本核心服務(wù)對(duì)CPI同比貢獻(xiàn)（右）7圖表20：日央行可能推進(jìn)加息7531%海外主要央行政策利率531%海外主要央行政策利率——美國(guó)——?dú)W元區(qū)——英國(guó)日本日本經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)維持“內(nèi)循環(huán)”暢通，也將取決于內(nèi)外部因素，如日央行加息沖擊，以及外部因素影響（如2005-2007年歷史）。日央行加息是否會(huì)終結(jié)“內(nèi)循環(huán)”？加息對(duì)日本內(nèi)需的負(fù)面影響有多大？日央行加息對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可分為居民、企業(yè)部門來(lái)看：1）對(duì)于居民部門來(lái)說(shuō)，日央行加息對(duì)于居民收入可能是有正向影響的。截止2022年，日本居民持有約2000萬(wàn)億日元金融資產(chǎn)，其中現(xiàn)金及存款約1100萬(wàn)億日元，相比日本居民負(fù)債僅400萬(wàn)億日元左右（其中以貸款為主日央行加息對(duì)于資產(chǎn)端的正向影響可能會(huì)超過(guò)對(duì)負(fù)債端的沖擊，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，背負(fù)更多房貸的日本居民受加息沖擊可能更大，特別是年輕人。圖表22：若日央行加息至0.5%，持有更多房貸的日本居民群體收入受沖擊更大（每人）圖表22：若日央行加息至0.5%，持有更多房貸的日本居民群體收入受沖擊更大（每人） 房貸壓力增加 房貸壓力增加 債券利息收入增加 定期存款利息收入增加 普通存款利息收入增加 總共（相比不加息情形，（相比不加息情形，1萬(wàn)日元）房貸壓力增加債券利息收入增加權(quán)益股息增加定期存款利息收入增加普通存款利息收入增加總共請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與資料來(lái)源：瑞穗、申萬(wàn)宏源研究圖表23：日本居民資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)日本居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：持續(xù)減持土地，現(xiàn)金及存款、權(quán)益比重上升生產(chǎn)資產(chǎn)：固定資產(chǎn)非生產(chǎn)資產(chǎn)：土地現(xiàn)金與存款債券權(quán)益保險(xiǎn)其他2）對(duì)于企業(yè)部門來(lái)說(shuō)，日央行加息對(duì)于日本企業(yè)可能呈現(xiàn)為負(fù)面影響，對(duì)于小企業(yè)沖擊可能更大，進(jìn)而掣肘“內(nèi)循環(huán)”運(yùn)轉(zhuǎn)。根據(jù)瑞穗研究，利息支出的增加幅度可能超出利息收入改善幅度。由于大型企業(yè)相較小型企業(yè)更傾向于持有生息資產(chǎn)，日央行加息對(duì)于小型企業(yè)的沖擊可能更大，而中小企業(yè)恰恰是日本推進(jìn)“內(nèi)循環(huán)”、企業(yè)漲薪的下一步重點(diǎn)。日央行行長(zhǎng)在2024年12月25日的講話中指出“為了維持正向循環(huán)，中小型企業(yè)盈利改善是必要的”。支出可能提升，企業(yè)利潤(rùn)凈受損匯率因素利息因素匯率因素利息因素((經(jīng)常利潤(rùn)影響%相相對(duì)于不加息情形,,未來(lái)2年)利息支出增加利息收入增加利息支出增加利息收入增加日元升值致利潤(rùn)下降日元升值致利潤(rùn)提升日央行加息總影響資料來(lái)源：瑞穗、申萬(wàn)宏源研究相比不加息情形匯率因素匯率因素利息收入、支出因素加息總影響大于10億日元所有企業(yè)大于10億日元所有企業(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與圖表26：日本企業(yè)成長(zhǎng)邏輯成長(zhǎng)螺旋成長(zhǎng)螺旋工資水平提升成長(zhǎng)小公司初創(chuàng)企業(yè)設(shè)備投資、費(fèi)力資本、研發(fā)投資、營(yíng)銷等金融資本人力資本成長(zhǎng) M&A等獨(dú)角獸企業(yè)金融和人力資本I成長(zhǎng)成長(zhǎng)小公司初創(chuàng)企業(yè)設(shè)備投資、費(fèi)力資本、研發(fā)投資、營(yíng)銷等金融資本人力資本成長(zhǎng) M&A等獨(dú)角獸企業(yè)金融和人力資本I成長(zhǎng)大公司大公司成長(zhǎng)大公司大公司成長(zhǎng)成長(zhǎng)成長(zhǎng)這一輪日本“內(nèi)循環(huán)”，從根源上也可追溯至外部“輸入性通脹”，因此，日本“內(nèi)循環(huán)”的可持續(xù)性還需觀察是否有“外循環(huán)”沖擊。以2005-2007年日央行經(jīng)驗(yàn)為例，若未來(lái)海外經(jīng)濟(jì)放緩，或是出現(xiàn)通縮沖擊，可能會(huì)打破日本此輪“內(nèi)循環(huán)”。2001年，中國(guó)加入WTO這一外循環(huán)事件帶動(dòng)日本“內(nèi)循環(huán)”，日央行于2006年開(kāi)啟加息。中國(guó)加入WTO對(duì)于日本也是受益的，“外循環(huán)”帶動(dòng)了“內(nèi)循環(huán)”。2001年底開(kāi)始，日本進(jìn)、出口和貿(mào)易順差規(guī)模持續(xù)改善，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)設(shè)備投資企穩(wěn)反彈，2002年1季度GDP環(huán)比增速轉(zhuǎn)正，產(chǎn)出缺口與核心CPI同比于2005年底轉(zhuǎn)正?；诮?jīng)濟(jì)、通脹改善，2005年上半年，貨幣政策正常化開(kāi)始成為日央行討論的焦點(diǎn)問(wèn)題，2006年3月，日央行終止QEP。2006年7月例會(huì)，日央行加息25bp，2007年2月，日央行再次加息25bp。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與圖表27：日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與再通脹進(jìn)程圖表28：金融條件趨緊壓制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2007-2009年全球金融危機(jī)使得日本外循環(huán)破滅。幾乎在日央行首次加息的同一時(shí)間，美國(guó)住宅價(jià)格同比增速見(jiàn)頂。在持續(xù)下行一年后，次貸危機(jī)山雨欲來(lái)。2007-2009年全球金融危機(jī)使得日本外循環(huán)破滅。日本金融機(jī)構(gòu)投資于美國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的規(guī)模有限，受到的流動(dòng)性沖擊更小。但是，在外需走弱的同時(shí)，美日利差的擴(kuò)大導(dǎo)致日元走強(qiáng)和國(guó)內(nèi)金融條件收緊，日本經(jīng)濟(jì)于2008年3月進(jìn)入衰退區(qū)間（比美國(guó)晚3個(gè)月）。結(jié)構(gòu)上看，內(nèi)外需均受到了沖擊，其中，2008年4季度，凈出口拖累10.8個(gè)百分點(diǎn)。由于出口、生產(chǎn)、庫(kù)存和和企業(yè)設(shè)備投資高度聯(lián)動(dòng)，私人投資也大幅收縮。日本的失業(yè)率上行幅度雖然較小，但更多地表現(xiàn)為工資增速的下降，私人消費(fèi)也不可避免地出現(xiàn)了收縮。2009年以后，日本的復(fù)蘇之路也更加顛簸，2010年4季度-2011年2季度連續(xù)3個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與二、海外大類資產(chǎn)&基本面&重要事件：百日新政重點(diǎn)關(guān)注移民、財(cái)政資金、債務(wù)上限當(dāng)周，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指多數(shù)下跌，新興市場(chǎng)股指走勢(shì)分化。發(fā)達(dá)市場(chǎng)股指，恒生指數(shù)、法國(guó)CAC40、日經(jīng)225、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌1.6%、1.0%、1.0%、0.6%和0.5%；新興市場(chǎng)股指，韓國(guó)綜合指數(shù)、伊斯坦布爾證交所全國(guó)30指數(shù)、印度SENSEX30分別上漲1.5%、1.3%和0.7%，胡志明指數(shù)、巴西IBOVESPA指數(shù)、泰國(guó)SET指數(shù)分別下跌1.6%、1.4%和1.2%。1%0%-0.4%-0.5%-0.5%-0.6%英國(guó)富時(shí)100澳大利亞普通股指數(shù)德國(guó)DAX納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)英國(guó)富時(shí)100澳大利亞普通股指數(shù)德國(guó)DAX納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)法國(guó)CAC40恒生指數(shù)1%0%1%0%韓國(guó)綜合指數(shù)伊斯坦布爾證交所…開(kāi)羅CASE30泰國(guó)SET指數(shù)韓國(guó)綜合指數(shù)伊斯坦布爾證交所…開(kāi)羅CASE30泰國(guó)SET指數(shù)胡志明指數(shù)當(dāng)周，美國(guó)標(biāo)普500行業(yè)多數(shù)下跌。能源、公用事業(yè)、房地產(chǎn)分別上漲3.2%、1.和0.6%，材料、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)分別下跌2.1%、1.5%和1.4%；歐元區(qū)行業(yè)走勢(shì)分化，能源、公用事業(yè)、金融分別上漲3.5%、3.1%和0.8%，非必需消費(fèi)、科技、材料分別下跌2.2%、0.7%和0.7%。3%2%1%0%公用事業(yè)房地產(chǎn)通訊服務(wù)信息技術(shù)公用事業(yè)房地產(chǎn)通訊服務(wù)信息技術(shù) 3%2%1%0%公用事業(yè)通信服務(wù)公用事業(yè)通信服務(wù)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與當(dāng)周，恒生指數(shù)全線下跌，行業(yè)方面多數(shù)下跌。恒生指數(shù)、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)、恒生科技分別下跌1.6%、2.0%和3.0%。行業(yè)方面，必需性消費(fèi)、金融、綜合、醫(yī)療保健分別下跌3.0%、2.9%、2.9%和2.6%，能源、原材料分別上漲1.2%和1.2%。恒生指數(shù)恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)恒生科技恒生指數(shù)恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)恒生科技1.0%0.5%0.0%原材料公用事業(yè)非必需性消費(fèi)地產(chǎn)建筑原材料公用事業(yè)非必需性消費(fèi)地產(chǎn)建筑當(dāng)周，發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率走勢(shì)分化。美國(guó)10年期國(guó)債收益率下行2bp至4.60%，德國(guó)10年期國(guó)債收益率下行1bp至2.42%，法國(guó)10年期國(guó)債收益率上行8bp至3.29%，英國(guó)10年期國(guó)債收益率下行35bp至4.25%，意大利10年期國(guó)債收益率上行6bp至3.59%，日本10年期國(guó)債收益率持平前值1.10%?；?——美國(guó)10Y——美國(guó)10Y當(dāng)周，新興市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)分化。泰國(guó)上行3bp至2.29%，越南下行5bp至3.06%，印度上行11bp至6.89%，土耳其上行129bp至28.67%，巴西下行17bp至14.84%，南非下行2bp至9.02%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與化330泰國(guó)泰國(guó)圖表44：當(dāng)周，巴西10Y收益率下行、土耳其上行55當(dāng)周，美元指數(shù)上漲，其他貨幣兌美元多數(shù)貶值。美元指數(shù)上漲0.8%至108.92，歐元兌美元貶值1.1%，英鎊兌美元貶值1.2%，日元兌美元升值0.3%，加元兌美元貶值0.2%。主要新興市場(chǎng)貨幣兌美元走勢(shì)分化，墨西哥比索兌美元貶值1.5%，土耳其里拉兌美元貶值0.8%，韓元兌美元升值0.4%。美元指數(shù)英鎊兌美元加元兌美元美元指數(shù)英鎊兌美元加元兌美元0.0%土耳其里拉兌美元菲律賓比索兌美元韓元兌美元埃及鎊兌美元墨西哥比索兌美元土耳其里拉兌美元菲律賓比索兌美元韓元兌美元埃及鎊兌美元墨西哥比索兌美元請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與當(dāng)周，人民幣兌美元貶值，兌日元、歐元、英鎊升值。美元兌人民幣升值0.3%，美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別為7.3209和7.3582，日元兌人民幣貶值0.6%，歐元兌人民幣貶值1.1%，英鎊兌人民幣貶值1.1%。0.2%0.0%美元兌人民幣英鎊兌人民幣美元兌人民幣英鎊兌人民幣美元兌離岸人民幣美元兌在岸人民幣美元兌離岸人民幣當(dāng)周，大宗商品走勢(shì)分化。WTI原油上漲4.8%至74美元/桶，布倫特原油上漲3.2%至77美元/桶；焦煤上漲0.7%至1149元/噸，螺紋鋼上漲0.1%至3272元/噸。類別品種2025-01-032024-12-272024-12-202024-12-132024-12-06原油貴金屬有色WTI原油布倫特原油4.8%3.2%-2.6%-2.1%6.1%4.7%-1.2%-2.5%COMEX黃金1.0%COMEX銀1.2%-0.5%-0.3%-0.7%-2.5%0.6%-2.0%-0.6%LME銅-1.6%LME鋁-1.6%LME鎳-2.1%LME鋅-4.2%0.6%0.8%0.8%-2.1%-3.1%-5.5%-4.5%-0.5%-0.5%0.5%0.0%0.7%0.3%0.4%0.0%玻璃焦煤0.4%0.7%-2.7%-1.8%-0.1%-1.0%-4.7%-6.0%0.1%黑色瀝青鐵礦石螺紋鋼3.4%3.4%0.6%0.1%0.7%-1.2%-0.3%0.6%-3.5%-2.4%0.0%-0.1%0.0%0.0%-0.2%生豬0.9%-11.9%-1.7%-3.0%農(nóng)產(chǎn)品棉花豆粕豆油-0.7%0.7%-1.3%0.8%-1.9%-1.9%-0.3%-4.3%-4.3%-1.6%-1.6%-0.5%0.2%-1.4%-5.2%-3.7%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與圖表52：當(dāng)周，WTI原油、布倫特原油共振上漲——WTI原油布倫特原油——焦煤螺紋鋼（右軸）當(dāng)周，貴金屬上漲，有色下跌。LME銅下跌1.6%至8811美元/噸，LME鋁下跌1.6%至2505美元/噸；通脹預(yù)期持平前值2.34%，COMEX黃金上漲1.0%至2642.9美元/盎司，COMEX銀上漲1.2%至30.1美元/盎司；10Y美債實(shí)際收益率下行2bp至2.26%。2024-012024-012024-012024-01圖表55：當(dāng)周，通脹預(yù)期持平前值2.34%——COMEX黃金請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與特朗普即將就任，百日新政重點(diǎn)關(guān)注移民、財(cái)政資金、債務(wù)上限等問(wèn)題。1月2日，美國(guó)債務(wù)上限恢復(fù)生效，債務(wù)上限將重新設(shè)定為當(dāng)前債務(wù)水平，美國(guó)財(cái)政部預(yù)計(jì)將于1月中旬開(kāi)始采取“非常措施”來(lái)延遲違約風(fēng)險(xiǎn)。今年“X-Date”的時(shí)間或處于6月至8月前后。1月中旬開(kāi)始，內(nèi)閣就職聽(tīng)證會(huì)將召開(kāi)，部分人選可能在參議院確認(rèn)聽(tīng)證會(huì)上面臨阻力，包括：國(guó)防部長(zhǎng)皮特·赫格塞斯（酗酒和道德問(wèn)題）、衛(wèi)生與公共服務(wù)部長(zhǎng)小羅伯特·肯尼迪（反疫苗立場(chǎng)）、國(guó)家情報(bào)總監(jiān)圖爾西·加巴德（敘利亞問(wèn)題）。1月20日就職后，特朗普可能將立即調(diào)整移民政策，包括關(guān)閉美墨邊境，啟動(dòng)美國(guó)歷史上最大規(guī)模的國(guó)內(nèi)非法移民驅(qū)逐行動(dòng)。3月14日，財(cái)政臨時(shí)撥款法案到期，特朗普及國(guó)會(huì)需在到期日之前解決資金問(wèn)題以避免政府關(guān)門。資料來(lái)源：美聯(lián)社，申萬(wàn)宏源研究本周兩位美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)表講話，主旨仍然強(qiáng)調(diào)特朗普關(guān)稅對(duì)于美國(guó)通脹、經(jīng)濟(jì)影響的不確定性，關(guān)注下周美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，截止1月4日，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息預(yù)期僅為1次25BP，也對(duì)應(yīng)近期美債利率、美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第23頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想FOMCFOMC會(huì)議400-425425-450350-375375-400300-325325-3502025/1/290.00%0.00%0.00%0.00%10.70%89.30%2025/3/190.00%0.00%0.00%4.50%43.70%51.80%2025/5/70.00%0.00%0.80%11.40%45.10%42.70%2025/6/180.00%0.30%4.60%23.50%44.20%27.30%2025/7/300.00%0.90%7.30%26.50%41.80%23.40% 2025/9/170.20%2.00%10.70%29.20%38.60%19.30% 2025/10/290.40%2.90%12.60%30.20%36.60%17.30% 2025/12/100.60%3.80%14.20%30.70%34.80%15.70%圖表60：本周美聯(lián)儲(chǔ)重要官員發(fā)聲美聯(lián)儲(chǔ)官員職位投票權(quán)發(fā)言時(shí)間觀點(diǎn)庫(kù)格勒（AdrianaD.Kugler）理事√2025/1/4關(guān)稅對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)雙重職責(zé)（維持物價(jià)穩(wěn)定+實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)）的影響里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席×2025/1/4FOMC貨幣政策可能不再需要像以往那樣程度的限制性。消費(fèi)者壓力應(yīng)當(dāng)繼續(xù)壓低美國(guó)通脹率。隨著（與大選相關(guān)的）美國(guó)政治塵埃落定，不確定性應(yīng)當(dāng)下降。相比解雇現(xiàn)象，就業(yè)市場(chǎng)的招聘 資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，申萬(wàn)宏源研究美國(guó)12月ISM制造業(yè)PMI超市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)勁，其中生產(chǎn)、新訂單指數(shù)分別較11月改善3.5、2.1，凸顯大選落定之后美國(guó)制造業(yè)預(yù)期出現(xiàn)改善。從制造業(yè)回暖的背景來(lái)看，美國(guó)金融條件的確仍在不斷放松，但未來(lái)可能的沖擊來(lái)自于特朗普關(guān)稅?？蛻魩?kù)存客戶庫(kù)存進(jìn)口新訂單新出口訂單在手訂單價(jià)格供應(yīng)商配送就業(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第24頁(yè)共28頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖表62：美國(guó)金融條件仍在不斷放松美國(guó)ISM制造業(yè)PMI指數(shù)——芝加哥金融狀況指數(shù)（右，逆序）截止12月28日當(dāng)周，美國(guó)失業(yè)金申領(lǐng)人數(shù)21.1萬(wàn)人，低于市場(chǎng)22.1萬(wàn)人的預(yù)期，自特朗普勝選以來(lái)，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善，下周非農(nóng)數(shù)據(jù)若超市場(chǎng)預(yù)期，