債券研究-債券市場(chǎng)2025年展望：風(fēng)雨征途源流共渡 -20241219 -南京銀行

1基本觀點(diǎn)海外市場(chǎng)：特朗普勝選，并計(jì)劃在第二任期繼續(xù)對(duì)內(nèi)減稅對(duì)外加關(guān)稅，非美經(jīng)濟(jì)體面經(jīng)濟(jì)和核心通脹全年有一定韌性，就業(yè)階段放緩和美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息帶來(lái)擾動(dòng)，美元寬幅震蕩且有較多走升。2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)先增加后降低，美元先稍走升后有所回落。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲弱，歐央行較大幅度降息，歐元兌美元明顯走貶。2025年歐洲經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)先繼續(xù)走弱后稍好轉(zhuǎn)，歐元兌美元預(yù)計(jì)先少走弱后稍回升。日本經(jīng)濟(jì)全年好壞交織，核心通脹在目標(biāo)水平附近震蕩，日央行對(duì)加息較為謹(jǐn)慎宏觀基本面：2024年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)終端需求偏弱的狀態(tài)。對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐較強(qiáng)的主要是出口、制造業(yè)投資以及基建投資，拖累較重的主要是房地產(chǎn)投資和消費(fèi)。展望2025年，在海外不確定性增大的背景下，外需存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需將是支撐經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)，12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議也提出了促進(jìn)消費(fèi)、加大財(cái)政支出力度、促進(jìn)兩新、兩重等。從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，2024年制造業(yè)庫(kù)存周期回升，但經(jīng)主要受房地產(chǎn)周期下行拖累。在人口老齡化加劇、居民杠桿率偏高的背景下，明年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然面臨較大的不確定性。從海外房地產(chǎn)周期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地產(chǎn)下行周期可能延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格自2基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：2024年貨幣政策兩度降息和降準(zhǔn)，堅(jiān)持支持性立場(chǎng)，央行改革貨幣政策框架，強(qiáng)化政策利率傳導(dǎo)。從資金面來(lái)看，DR007基本保持在政策利率之上25bp以?xún)?nèi)波動(dòng)，存款手工補(bǔ)息規(guī)范后非銀流動(dòng)性提升，流動(dòng)性分層一度消失。展望明年，需要重點(diǎn)關(guān)注物價(jià)水平是否能持續(xù)改善，在此之前，央行降息降準(zhǔn)幅度或至少持平今年。另外，今年央行對(duì)貨幣政策框架作出調(diào)整，新增多個(gè)貨幣政策工具用于補(bǔ)充流動(dòng)性，提升了貨幣政策傳導(dǎo)效率。明年將進(jìn)一步充實(shí)完善政策工具箱，公開(kāi)市場(chǎng)操作預(yù)計(jì)繼續(xù)加大力度支持政府融資，同時(shí)加強(qiáng)政策利率對(duì)存款利率的傳導(dǎo)，進(jìn)一步降低銀行負(fù)債成本，減少銀行息差對(duì)貨幣政3面看，目前我國(guó)庫(kù)存周期回升，但地產(chǎn)周期下行，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成較大拖累，帶動(dòng)利率持續(xù)下行。短期內(nèi)預(yù)計(jì)處于逐步轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的過(guò)程中，債券資產(chǎn)較為安全。貨幣政策方面，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、促通脹回升是主要目標(biāo)，同時(shí)新增了維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)，寬松力度較此前有所擴(kuò)大，且貨幣政策注重“以我為主”，匯率貶值壓力難改寬松趨勢(shì)。隨著財(cái)政赤字率的提高，預(yù)計(jì)利率債供給量放大，但對(duì)市場(chǎng)干擾有限。短期內(nèi)基本面和貨幣政策均利多債市，但2024年年底，債券市場(chǎng)出現(xiàn)較強(qiáng)的搶跑行情，利率下行幅度已包含部分降息預(yù)期?？傮w而言，中短端利率下行確定性較強(qiáng)，配置盤(pán)建議逢高介入，交易盤(pán)可保持定力繼續(xù)持有；長(zhǎng)端利率波動(dòng)預(yù)計(jì)增大，尋找波段操作機(jī)會(huì)。中長(zhǎng)期隨著政策持續(xù)實(shí)施，關(guān)注地產(chǎn)回升情況以及由此帶來(lái)的利3基本觀點(diǎn)信用債策略：2024年以來(lái)，“資產(chǎn)荒”格局及化債行情演繹下，信用債收益率呈震蕩下行走勢(shì)。低利率環(huán)境中，機(jī)構(gòu)普遍采取票息策略，信用債長(zhǎng)端表現(xiàn)優(yōu)于短端，期限利差整體壓縮。在化債利好帶動(dòng)下，信用風(fēng)險(xiǎn)可控且票息仍具吸引力的弱資質(zhì)城投債受到市場(chǎng)追捧，帶動(dòng)中低等級(jí)品種信用利差壓縮。當(dāng)前1-3年期AAA等級(jí)品種信用利差分位數(shù)水平相對(duì)較高，在20%-30%之間，可關(guān)注相關(guān)品種投資交易機(jī)會(huì)。對(duì)于品種選擇上，城投債投資聚焦中短久期下沉策略，對(duì)于到期日在2027年6月前的城投債，其違約風(fēng)質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)債的交易機(jī)會(huì)?？苿?chuàng)債發(fā)行主體整體資質(zhì)較優(yōu)且成長(zhǎng)性高，在投資科創(chuàng)債時(shí)可以關(guān)注政策動(dòng)向，利用政策支持來(lái)尋找投資機(jī)會(huì)，關(guān)注經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的科技創(chuàng)新企業(yè)及獲得政府支持力度較強(qiáng)的主體。大行注資及置換化債或減少銀行二永債發(fā)行需求，資產(chǎn)荒格局或?qū)⑼苿?dòng)投資者向商金債需求有所傾斜，4第一部分海外市場(chǎng)特朗普2.0對(duì)美經(jīng)濟(jì)有提振，人民幣或承壓稍貶5美元和美債走勢(shì)影響概述美元先稍走美元先稍走升后稍回落62024年國(guó)際油價(jià)先上行后大幅下跌2024年1至4月上旬，中東沖突升級(jí)和OPEC+限產(chǎn)使供給趨緊，國(guó)際油價(jià)因此明顯上行。4月下旬至12月，石油需求放緩?fù)苿?dòng)國(guó)際油價(jià)大幅下跌。布油價(jià)格從年初的76美元/桶先上行至91美元/桶，后大幅下跌至73美元/桶附近，全球通脹壓力在下半年有所緩解。石油供給端擾動(dòng)因素：一是中東以色列和伊朗領(lǐng)導(dǎo)的“抵抗之弧”之間的軍事沖突持續(xù)，7二是OPEC+限產(chǎn)穩(wěn)油價(jià)。兩個(gè)供給端因素均傾向于令石油供給趨緊，對(duì)油價(jià)有階段提振。需求端擾動(dòng)因素:一是全球主要經(jīng)濟(jì)體需求放緩，二是新能源轉(zhuǎn)型使得對(duì)傳統(tǒng)能源新增需求明顯放緩。兩個(gè)需求端因素均傾向于令石油需求放緩，對(duì)油價(jià)有拖累。7圖國(guó)際石油和天然氣價(jià)格美國(guó)政府赤字?jǐn)U張?jiān)龃?024財(cái)年，美國(guó)財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)張，赤字規(guī)模為1.83萬(wàn)億美元，赤字率約為6.3%，均高于2023財(cái)年的1.7萬(wàn)億美元和6.1%。2024財(cái)年，美國(guó)政府總債務(wù)規(guī)模達(dá)到36.04萬(wàn)億美元，與2024年美國(guó)GDP之比預(yù)估約124%，同樣高于上一年的120%，這一比重達(dá)到歷史新高，進(jìn)一步高出二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)美國(guó)的政府債務(wù) 8美國(guó)2024年政府赤字的擴(kuò)張對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成重要支撐。8圖美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)較好是美國(guó)經(jīng)濟(jì)重要支撐圖美國(guó)30房貸利率和新房?jī)r(jià)格圖美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)和銷(xiāo)售規(guī)模92024年，美國(guó)新房市場(chǎng)較好給美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)重要支撐。盡管美國(guó)住房抵押貸款整體處在高位，美國(guó)新房銷(xiāo)售維持較好態(tài)勢(shì)，新房?jī)r(jià)格保持堅(jiān)挺，這是美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)較好的重要因素，這進(jìn)而對(duì)美國(guó)內(nèi)需形成較好支撐。圖美國(guó)30房貸利率和新房?jī)r(jià)格圖美國(guó)房地產(chǎn)指數(shù)和銷(xiāo)售規(guī)模9美國(guó)經(jīng)濟(jì)受服務(wù)業(yè)提振韌性較強(qiáng)，內(nèi)需穩(wěn)健2024年，美國(guó)制造業(yè)稍偏弱，服務(wù)業(yè)持續(xù)強(qiáng)勁，服務(wù)業(yè)成為支撐經(jīng)濟(jì)的重要因素。2024年，疫情的影響基本消退，積壓旅行等需求得以釋放，美國(guó)休閑、旅游和服務(wù)等領(lǐng)域表現(xiàn)強(qiáng)勁，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成重要提振，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性的主要來(lái)源。美國(guó)制造業(yè)則受高利率抑制而圖美國(guó)PMI指數(shù)、零售和進(jìn)口增速圖美國(guó)核心資本品訂單增速制造業(yè)景氣度2024年，美國(guó)內(nèi)需總體穩(wěn)健。美國(guó)零售同比增速處在2.圖美國(guó)PMI指數(shù)、零售和進(jìn)口增速圖美國(guó)核心資本品訂單增速制造業(yè)景氣度美國(guó)就業(yè)稍轉(zhuǎn)弱，實(shí)際薪資增速維持較高2024年美國(guó)就業(yè)稍有轉(zhuǎn)弱。受利率高位影響，美國(guó)失業(yè)率在2024年下半年抬升至4.2%附近，整體就業(yè)形勢(shì)稍轉(zhuǎn)弱。圖美國(guó)失業(yè)率和非農(nóng)新增就業(yè)圖美國(guó)實(shí)際人均可支配收入增速2024年美國(guó)薪資增速較好對(duì)通脹有支撐。美國(guó)非農(nóng)時(shí)薪同比增速總體在4%附近的較高水平，實(shí)際人均可支配收入增速也在2.2%的較好水平，這成為支撐美國(guó)通脹韌性的重要因圖美國(guó)失業(yè)率和非農(nóng)新增就業(yè)圖美國(guó)實(shí)際人均可支配收入增速美國(guó)通脹韌性較強(qiáng)的3.2%，后略反彈至11月的3.3%圖美國(guó)PPI和CPI增速圖美國(guó)核心通脹走勢(shì)圖美國(guó)PPI和CPI增速圖美國(guó)核心通脹走勢(shì)美債回顧：收益率短端下行長(zhǎng)端上行2024年，2024年，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)弱交替，短期美債收益率受降息驅(qū)動(dòng)而明顯下行，長(zhǎng)期美債收益率震蕩走升，且震蕩幅度較大。其中，二三季度，美國(guó)制造業(yè)景氣度有所下滑，核心通脹降溫，就業(yè)有所放緩，以及美聯(lián)儲(chǔ)大幅啟動(dòng)降息驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期美債收益率從階段高點(diǎn)大幅下跌，10年美債收益率下跌至3.6%附近。四季度,特朗普勝選使市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好和通脹回升，長(zhǎng)期美債收益率有明顯回升，10年美債收益率回升至4.4%附近。2024年下半年，長(zhǎng)短期美債倒掛逐步消失。上半年，10年和2年美債收益率倒掛程度在40BP附近震蕩。下半年，美國(guó)就業(yè)放緩,美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體有韌性，10年和2年美債收益率倒掛程度逐步消圖長(zhǎng)短期美債走勢(shì)及利差圖圖2024年末美債期限結(jié)構(gòu)2024年以來(lái)，2024年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體相對(duì)有韌性，核心通脹在降溫后稍反彈，美元受到較強(qiáng)支撐有較多上漲。其中8月至9月，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)意外放緩，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息成為重要擾動(dòng)因素，美元出現(xiàn)階段下跌，此后美元隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性增強(qiáng)，特朗普勝選引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步向好預(yù)期而再度明顯上漲。至12月18日，美元較上年末升值6.8%。其中兌歐元、英鎊、日元分別升值6.6%、1.3%和9.8%。圖2024年以來(lái)美元相對(duì)非美貨幣強(qiáng)弱歐洲和日本經(jīng)濟(jì)均弱于美國(guó)2024年，主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)景氣度上，歐元區(qū)制造業(yè)明顯弱于美國(guó)。其中，美國(guó)維持小幅收縮，歐元區(qū)持續(xù)較大收縮，英國(guó)先擴(kuò)張后降溫至小幅收縮，日本總體輕微收縮。圖美歐日制造業(yè)PMI圖美歐日服務(wù)業(yè)PMI2024年，服務(wù)業(yè)景氣度上，美國(guó)持續(xù)強(qiáng)勁，明顯強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)圖美歐日制造業(yè)PMI圖美歐日服務(wù)業(yè)PMI歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)偏弱，通脹降溫確定性強(qiáng)2024年，歐元區(qū)內(nèi)需偏弱。由于歐央行利率水平較高，同時(shí)歐洲地緣局勢(shì)動(dòng)蕩，德國(guó)IFO商業(yè)景氣度自二季度開(kāi)始持續(xù)下滑，歐元區(qū)零售和進(jìn)口總體持續(xù)處在偏弱水平，整體內(nèi)需持續(xù)偏弱。圖歐元區(qū)核心通脹沖高回落2024年，歐元區(qū)核心通脹平緩降溫，整體高于目標(biāo)水平程度已不大。在利率水平較高和制造業(yè)收縮抑制下，歐元區(qū)CPI同比增速進(jìn)一步降至2%附近，核心CPI同比增速由年初的3.3%逐步下行至11月的2.7%。由于基數(shù)效應(yīng)消失和歐元區(qū)就業(yè)保持較好，歐元區(qū)核心通脹降溫幅度全年較平緩，但整體高出2%目標(biāo)水平已不多。由于內(nèi)需偏弱，且面臨特朗普上臺(tái)后的貿(mào)易摩擦挑戰(zhàn)，圖歐元區(qū)核心通脹沖高回落圖歐元區(qū)零售、進(jìn)口及德國(guó)商業(yè)景氣度歐央行較大幅度降息，歐元震蕩走貶至12月將存款機(jī)制利率下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)以緩解由于特朗普上臺(tái)的加關(guān)稅等政策會(huì)進(jìn)一步抑制歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，歐央行12月會(huì)議在推進(jìn)降息的同時(shí)刪通脹降溫停滯和經(jīng)濟(jì)相對(duì)弱勢(shì)明顯降低而上行，四季度圖歐央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有規(guī)模英國(guó)經(jīng)濟(jì)先向好后稍走弱，核心通脹仍偏高時(shí)間較長(zhǎng)和特朗普勝選引發(fā)對(duì)英提高關(guān)稅擔(dān)憂，英國(guó)消費(fèi)者信心恢復(fù)停滯，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)擴(kuò)張幅度圖英國(guó)失業(yè)率、薪資和核心通脹水平著英國(guó)央行試試降息，核心通脹降溫放緩，英國(guó)10月核心CPI同比增速3.3%圖英國(guó)失業(yè)率、薪資和核心通脹水平圖英國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)英國(guó)央行降息節(jié)奏偏慢，英鎊先走升后回落2024年英國(guó)央行在下半年降息2次共50個(gè)基點(diǎn)，基準(zhǔn)利率降至4.75%。由于英國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑不大，核心通脹整體水平仍較高，英國(guó)央行下半年降息節(jié)奏偏慢，貨幣政策仍以控通脹為主。圖英磅兌美元與英國(guó)國(guó)債收益率2024年，英鎊兌美元先走升后回落。由于英國(guó)經(jīng)濟(jì)先相對(duì)向好，英國(guó)核心通脹偏高，英國(guó)央行降息節(jié)奏偏慢，英鎊兌美元先走升至9月底的1.34附近。四季度，隨著英國(guó)經(jīng)濟(jì)稍有轉(zhuǎn)弱和特朗普勝選帶來(lái)的貿(mào)易沖突恐慌情緒擾動(dòng)，英鎊兌美元下跌至12月中旬的1.26附近，圖英磅兌美元與英國(guó)國(guó)債收益率圖英國(guó)央行基準(zhǔn)利率和資產(chǎn)持有日本經(jīng)濟(jì)好壞交織，核心通脹維持目標(biāo)水平附近2024年，日本制造業(yè)收縮幅度明顯降低，服務(wù)業(yè)經(jīng)歷多次擴(kuò)張和降溫。隨著出口向好，日本制造業(yè)收縮幅度明顯降低，制造業(yè)景氣度回升至榮枯線附近。四季度，日本零售增速降至偏低水平，反映內(nèi)需仍偏弱。日本核心通脹持續(xù)在目標(biāo)水平附近波動(dòng)。日元經(jīng)歷多次大貶和反彈，赴日旅行等服務(wù)業(yè)多次擴(kuò)張加大和降低，同時(shí)受到名義薪資增速維持高增長(zhǎng)支撐，日本核心通脹在榮枯線附近日本央行加息謹(jǐn)慎，日元大幅震蕩走貶次好壞交替，同時(shí)日央行意外加息也引發(fā)了金進(jìn)加息較謹(jǐn)慎，預(yù)期驅(qū)動(dòng)日元兌美元的貶值幅度大于基本面狀況特朗普政策主張有利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但也隱含風(fēng)險(xiǎn)特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選，其主張對(duì)內(nèi)減稅和對(duì)外加關(guān)稅，降低全球軍事和氣候合作參與度，限制移民，支持美國(guó)傳統(tǒng)能源部門(mén)，放松監(jiān)管。這些政策總體有利于提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但也有矛盾之處，并隱含一些風(fēng)險(xiǎn)。利好美國(guó)制造業(yè)，但加關(guān)稅不利于美國(guó)進(jìn)出有利于降低參與全球治理成本，但會(huì)削弱美國(guó)全球影響力。堅(jiān)定支持以色列可能加劇中東地緣沖特朗普所提名內(nèi)閣成員大多較“鷹”派特朗普已提名的內(nèi)閣成員對(duì)其忠誠(chéng)度較高，大多數(shù)官員支持對(duì)外加關(guān)稅和對(duì)內(nèi)減稅，部分官員對(duì)華特別強(qiáng)硬。所提名財(cái)政部長(zhǎng)貝森特相對(duì)理性，可能會(huì)對(duì)特朗普激進(jìn)的關(guān)稅主張稍有約特人無(wú)無(wú)對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)推進(jìn)減稅等經(jīng)濟(jì)政策方面與特爾員席特特朗普政策國(guó)際影響傳導(dǎo)圖特朗普上臺(tái)預(yù)計(jì)會(huì)令石油供給端擾動(dòng)加大特朗普主張?jiān)黾用绹?guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)以抑制油價(jià)，緩解通脹壓力。但當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)商處于投資回報(bào)獲得期，沒(méi)有意愿推動(dòng)油價(jià)大幅下跌，美油的增產(chǎn)預(yù)計(jì)是長(zhǎng)期緩慢的過(guò)程。特朗普對(duì)以色列支持態(tài)度強(qiáng)，以色列可能借機(jī)加大對(duì)對(duì)手打擊力度，中東沖突可能擴(kuò)大化進(jìn)而抑制石油生產(chǎn)。12月上旬，敘利亞政府迅速垮臺(tái)令伊朗領(lǐng)導(dǎo)的“抵抗之弧”遭受重創(chuàng)，伊朗發(fā)展核武器的意愿可能被激發(fā)，這進(jìn)而可能推動(dòng)美國(guó)和以色列加大對(duì)伊朗打擊力度，令中東局勢(shì)擴(kuò)大化，影響中東石油生產(chǎn)。OPEC+有限制石油供給穩(wěn)定油價(jià)訴求。2025年石油需求端放緩的壓力較大，OPEC+2024年一再延遲增產(chǎn)計(jì)劃，2025年預(yù)計(jì)仍會(huì)限制石油供給，以緩解油價(jià)下行壓力。圖主要產(chǎn)油體石油產(chǎn)量圖圖主要產(chǎn)油體石油產(chǎn)量 特朗普主張 特朗普主張需求放緩可能令油價(jià)中樞稍下移圖韓國(guó)出口增速和制造業(yè)景氣狀況圖中國(guó)石油進(jìn)口累計(jì)同比圖韓國(guó)出口增速和制造業(yè)景氣狀況圖中國(guó)石油進(jìn)口累計(jì)同比主要經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)較高，企業(yè)債務(wù)美英相對(duì)低 圖主要經(jīng)濟(jì)體政府部門(mén)杠桿率(%)圖主要經(jīng)濟(jì)體非金融企業(yè)杠桿率(%) 美國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)未來(lái)趨重，再通脹壓力加大升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到一定提振。第二任期內(nèi)，特朗普表示要將企業(yè)所得稅進(jìn)一步降至15圖美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模圖美國(guó)赤字率、基準(zhǔn)利率和核心通脹走勢(shì)圖美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模圖美國(guó)赤字率、基準(zhǔn)利率和核心通脹走勢(shì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)計(jì)放緩由于再通脹壓力增大，2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏預(yù)計(jì)先快后慢。美國(guó)再通脹壓力已有所顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)明年上半年預(yù)計(jì)放緩降息。下半年，在基準(zhǔn)利率有所下降、財(cái)政擴(kuò)張，以及限制移民政策共同作用下，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)預(yù)計(jì)再次向好，加之對(duì)外加關(guān)稅帶來(lái)一定輸入性通脹壓力，美國(guó)核心通脹可能有明顯反彈，美聯(lián)儲(chǔ)可能持續(xù)暫停降息以控通脹。預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)降息2次共50個(gè)基點(diǎn)，兩次降息都可能在上半年后期。圖美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)持有規(guī)模美元流動(dòng)性趨緊對(duì)美元有一定支撐2024年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)規(guī)模平緩下降至6000億美元附近，離底部已不遠(yuǎn)。2025年二季度美元逆回購(gòu)規(guī)模可能接近底部，在岸美元流動(dòng)性將接近偏緊狀態(tài)。2024年12月，隨著在岸美元流動(dòng)性寬松降低向離岸市場(chǎng)傳導(dǎo)，3個(gè)月SOFR和美債收益率利差走升至小幅正值，反映離岸美元流動(dòng)性已略偏緊。圖美聯(lián)儲(chǔ)主要負(fù)債項(xiàng)圖3個(gè)月SOFR和美債利率及其利差2025年二季度，隨著在岸美元流動(dòng)性步入適中略緊狀況，離岸美元流動(dòng)性預(yù)計(jì)會(huì)偏緊，這圖美聯(lián)儲(chǔ)主要負(fù)債項(xiàng)圖3個(gè)月SOFR和美債利率及其利差美債收益率展望：長(zhǎng)期美債收益率震蕩稍上行2025年，預(yù)計(jì)短期美債收益率隨美聯(lián)儲(chǔ)降息推進(jìn)而繼續(xù)有所下行。圖油價(jià)和美國(guó)通脹預(yù)期2025年，特朗普政策預(yù)計(jì)會(huì)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并推動(dòng)通脹水平有所反彈，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期美債收益率稍上行。特朗普對(duì)內(nèi)減稅對(duì)外加關(guān)稅，以及限制移民政策會(huì)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好,并帶來(lái)小幅再通脹，這都傾向于推升長(zhǎng)期美債收益率。但2024年四季度，特朗普交易已有較多提前演繹，預(yù)期已被較多反映，長(zhǎng)期美債收益率整體預(yù)計(jì)會(huì)稍上行，同時(shí)特朗普上臺(tái)的不確定性也較大，進(jìn)而給長(zhǎng)期美債收益率帶來(lái)一定波動(dòng)。預(yù)計(jì)10年美債收?qǐng)D油價(jià)和美國(guó)通脹預(yù)期圖美國(guó)利率水平和通脹水平美元展望：預(yù)計(jì)先平緩稍上后稍回落2025年上半年，預(yù)計(jì)美元平緩稍上行。美國(guó)庫(kù)存周期上行的前四分之三時(shí)間基本會(huì)驅(qū)動(dòng)制造業(yè)景氣度上減稅政策刺激，以及美聯(lián)儲(chǔ)降息有所推進(jìn)，美國(guó)制造業(yè)PMI預(yù)計(jì)會(huì)有所擴(kuò)張，而特朗普可能對(duì)歐洲施加一圖美國(guó)庫(kù)存周期與制造業(yè)PMI圖美國(guó)庫(kù)存周期與制造業(yè)PMI圖美歐制造業(yè)PMI差值和美元走勢(shì)美元長(zhǎng)期走勢(shì)：正常經(jīng)濟(jì)狀況下受財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴袷湛s對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)弱直接相關(guān)，財(cái)政赤字?jǐn)U張往往推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向好進(jìn)而推升美元。1996年至2015年這圖美歐制造業(yè)PMI差值和美元走勢(shì)歐元兌美元展望：預(yù)計(jì)先平緩稍走弱后稍回升2025年，預(yù)計(jì)歐央行仍有較大幅度降息，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)先承壓后有所回升。上半年，隨著特朗普上臺(tái)推動(dòng)關(guān)稅措施，并可能推動(dòng)北約在國(guó)防領(lǐng)域加大支出，這可能擠壓財(cái)政對(duì)公眾的支持，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步承壓，預(yù)計(jì)歐央行會(huì)較大幅度推進(jìn)降息。下半年，隨著歐央行持續(xù)推進(jìn)降息至偏寬松水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將逐步回升。預(yù)計(jì)歐央行全年降息125個(gè)基點(diǎn)，且降息節(jié)奏可能前快后慢。2025年，歐元兌美元預(yù)計(jì)先平緩走弱后稍有回升。上半年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)進(jìn)一步承壓，歐央行維持較快降息節(jié)奏，這將對(duì)歐元帶來(lái)壓力，但2024年四季度歐元大幅下跌已對(duì)此有較多反映，預(yù)計(jì)歐元兌美元會(huì)平緩下跌至1.02附近；下半年歐元區(qū)基準(zhǔn)利率水平降至稍低水平，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將有所回升，進(jìn)而推動(dòng)歐元兌美元回升至1.04附近。圖歐元投機(jī)持倉(cāng)與走勢(shì)英鎊兌美元展望：預(yù)計(jì)先走弱后稍回升2025年，預(yù)計(jì)英國(guó)央行先緩慢降息后加快降息,英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)先走弱后有所企穩(wěn)。上半年，英國(guó)央行控通脹訴求仍強(qiáng)，降息節(jié)奏預(yù)計(jì)偏慢，可能降息2次共50個(gè)基點(diǎn)，加之特朗普加關(guān)稅政策，英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)有所走弱。下半年，隨著英國(guó)央行預(yù)計(jì)更關(guān)注穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，降息節(jié)奏預(yù)計(jì)加快，可能降息3次共75個(gè)基點(diǎn)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐步受到支撐而企穩(wěn)。2025年，英鎊兌美元預(yù)計(jì)先下跌后稍回升。上半年，英國(guó)央行降息偏慢和特朗普關(guān)稅政策可能令英國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑加大，英鎊兌美元可能進(jìn)一步貶值至1.22附近；下半年，隨著英國(guó)央行降息幅度增大，英國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)有所企穩(wěn)，預(yù)期好轉(zhuǎn)可能推動(dòng)英鎊兌美元稍回升至1.24附近。圖英鎊投機(jī)凈多倉(cāng)歷史分位數(shù)2025年，日本經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)稍偏弱，核心通脹維持在目標(biāo)水平附近情況下預(yù)計(jì)日央行小幅推進(jìn)加息。核心通脹在高名義薪資增速支撐下預(yù)計(jì)穩(wěn)在目標(biāo)水平附近的確定性預(yù)計(jì)有所增強(qiáng)，日央行可能推動(dòng)加息。但日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍偏弱，特朗普上臺(tái)加征關(guān)稅政策可能令日本經(jīng)濟(jì)有所承壓，日央行加息節(jié)奏預(yù)計(jì)仍偏謹(jǐn)慎，全年可能加息兩次共35個(gè)基點(diǎn)，基本利率上行至0.5%-0.6%。2025年，日元兌美元可能震蕩稍升。日本央行小幅推進(jìn)加息預(yù)計(jì)對(duì)日元有階段提振。但日本政府和企業(yè)債務(wù)率高企形成制約，經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外不確定性因素?cái)_動(dòng)下可能稍偏弱，這可能階段抑制日元。綜合看日元兌美元預(yù)計(jì)震蕩稍升，美元兌日元匯率值預(yù)計(jì)震蕩升至150附近。圖日元匯率和投機(jī)倉(cāng)位歷史分位數(shù)2024年，中美利差倒掛隨美債收益率寬幅震蕩和國(guó)內(nèi)債券收益率不斷下行而震蕩上升。2024年，中美利差倒掛隨美債收益率寬幅震蕩和國(guó)內(nèi)債券收益率不斷下行而震蕩上升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性減弱和增強(qiáng)交織，長(zhǎng)期美債收益率寬幅震蕩。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱，人民銀行推動(dòng)降準(zhǔn)降息，并確定“適度寬松”的貨2.56%，逐步下行至12月的1.7%附近。中美利差倒掛程度因此震蕩上升至接近270BP，倒掛程度上升使人民幣貶值壓力有所加大。2024年，人民幣兌美元總體偏弱，9月受一系列政策提振而階段回升。由于中美利差倒掛總體較大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱，加之美元偏強(qiáng)，人民幣兌美元全年大部分時(shí)間面臨較大貶值壓力。央行持續(xù)進(jìn)行較大程度逆周期因子調(diào)節(jié)將人民幣匯率穩(wěn)在7.3的底部附近。9月，國(guó)內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)支持政策出臺(tái)，推動(dòng)人民幣階段回升。但11月隨著特朗普勝選引發(fā)美對(duì)華貿(mào)易摩擦升級(jí)擔(dān)憂，以及中美利差倒掛進(jìn)一步上行，人民幣再次貶至底部位置。圖國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模較平穩(wěn)2017年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的收益率持續(xù)下降。由于貿(mào)易摩擦加劇和地緣緊張局勢(shì)加劇，各自成本有所抬升，中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的收益在2017年以來(lái)持續(xù)下行，企業(yè)出海經(jīng)營(yíng)受到地緣局勢(shì)的影響越來(lái)越明顯，企業(yè)出海尋求發(fā)展的道路面臨一定挑戰(zhàn)。2017年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模結(jié)束擴(kuò)張，保持平穩(wěn)2017年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的收益率持續(xù)下降。由于貿(mào)易摩擦加劇和地緣緊張局勢(shì)加劇，各自成本有所抬升，中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的收益在2017年以來(lái)持續(xù)下行，企業(yè)出海經(jīng)營(yíng)受到地緣局勢(shì)的影響越來(lái)越明顯，企業(yè)出海尋求發(fā)展的道路面臨一定挑戰(zhàn)。2024年1至7月，中美利差倒掛較大和人民2024年1至7月，中美利差倒掛較大和人民幣持續(xù)面臨一定貶值壓力，銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模逐步擴(kuò)大至3270億元。9月開(kāi)始國(guó)內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)支持政策推出，經(jīng)濟(jì)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，人民幣階段回升，積壓結(jié)匯需求明顯釋放，銀行代客結(jié)售匯呈現(xiàn)較大順差。10至11月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能仍偏弱，央行轉(zhuǎn)為“適度寬松”基調(diào)，特朗普勝選引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其上臺(tái)大幅對(duì)華加征關(guān)稅擔(dān)憂，銀行代客結(jié)售匯順差規(guī)模逐步下降。2025年，中國(guó)外貿(mào)面臨美國(guó)關(guān)稅壓力，出口和經(jīng)濟(jì)有所承壓可能加大人民幣貶值壓力。2024年中國(guó)出口領(lǐng)域持續(xù)較強(qiáng)，貿(mào)易順差持續(xù)較高。2025年特朗普上臺(tái)后預(yù)計(jì)會(huì)大幅提高對(duì)華關(guān)稅，這將令中國(guó)商品出口和企業(yè)出海經(jīng)營(yíng)面臨挑戰(zhàn)，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成一定拖累。為對(duì)沖美國(guó)對(duì)華加大關(guān)稅，央行可能容忍人民幣適度走貶。圖央行外匯占款和銀行代客結(jié)售匯順差圖中國(guó)進(jìn)出口增速和貿(mào)易順差人民幣兌美元展望：預(yù)計(jì)先稍走貶后稍走升2025年中美10Y國(guó)債利差倒掛預(yù)計(jì)高2025年中美10Y國(guó)債利差倒掛預(yù)計(jì)高位稍上升，人民幣貶值壓力預(yù)計(jì)邊際有所加大。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，且面臨特朗普明顯提高對(duì)華關(guān)稅挑戰(zhàn)情形下，國(guó)內(nèi)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向?qū)捤?，流?dòng)性基調(diào)也為充裕，央行開(kāi)始凈買(mǎi)入國(guó)債，并創(chuàng)設(shè)多種工具投放流動(dòng)性，降準(zhǔn)降息預(yù)計(jì)將繼續(xù)實(shí)施，長(zhǎng)期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)會(huì)稍下行并穩(wěn)偏低位水平。長(zhǎng)期美債收益率預(yù)計(jì)整體稍上行，中美利差倒掛預(yù)計(jì)會(huì)稍上升，進(jìn)而給人民幣帶來(lái)貶值壓力。2025年，人民幣兌美元預(yù)計(jì)先稍走貶后稍走升。預(yù)計(jì)特朗普上臺(tái)后將逐步對(duì)中國(guó)所有商品加征關(guān)稅，為對(duì)沖相關(guān)影響，預(yù)計(jì)央行會(huì)適度降低人民幣政策底線值至7.4，美元兌人民幣匯率值預(yù)計(jì)會(huì)稍貶至7.4附近。此后受央行穩(wěn)匯率政策驅(qū)動(dòng)而穩(wěn)在新底部附近，年末結(jié)匯需求釋放可能推動(dòng)美元兌人民幣匯率值稍回升至7.3附近。40非商業(yè)凈多頭分位數(shù)快速抬升后回落2024年，黃金在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件以及央行購(gòu)金影響下，整體呈上行走勢(shì)，屢創(chuàng)歷史新高，11月后在美國(guó)二次通脹及降息放緩擾動(dòng)下高位回落，進(jìn)入震蕩區(qū)間。截至12月16日，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)為2654.2美元/盎司，較上年末上行28.7%；COMEX黃金活躍合約期貨收盤(pán)價(jià)為2670.2美元/盎司，較上年末上行28.9%。2024年，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭周持倉(cāng)歷史分位數(shù)較上年末的53%最高上升至約97%，隨后有所回落。2024年，黃金ETF持倉(cāng)量先減少后增加。2778萬(wàn)盎司，較上年末減少2%。00黃金投機(jī)凈多倉(cāng)歷史分位數(shù)期貨收盤(pán)價(jià)(活躍合4,5002019-12-1820200新興經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金趨勢(shì)延續(xù)根據(jù)最新央行黃金儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，黃金儲(chǔ)備規(guī)模靠前的5個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體（俄羅斯、中國(guó)、印度、土耳其、波蘭）均呈現(xiàn)出持續(xù)的購(gòu)金趨勢(shì)，前10月有所放緩，11月后再度加速。最新年內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，5家央行年新增規(guī)模在281.64噸，同比少增97.29噸黃金儲(chǔ)備規(guī)模居前的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體包括美荷蘭、歐洲央行。最新年內(nèi)數(shù)據(jù)顯示，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體黃金儲(chǔ)備基本持穩(wěn)。0黃金波動(dòng)加大，中長(zhǎng)期有上行空間02019-102020-1002019-102020-1010Y美債收益率較上年末上行51bp至73.91美元/桶，較上年末下跌4.1%。2019-102020-10綜合來(lái)看，一方面，金價(jià)和非商業(yè)凈多頭分位數(shù)高位回落，美國(guó)PPI超預(yù)期再度壓制美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，金價(jià)短期波動(dòng)加大。中長(zhǎng)期看，美債償還壓力較大，新興經(jīng)濟(jì)體央行購(gòu)金再度增加，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有加劇，黃金仍有上行空間。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面概述2024年：出口貢獻(xiàn)度提升，內(nèi)需貢獻(xiàn)度下降2024年前三季度GDP同比增長(zhǎng)4.8%，其中消費(fèi)對(duì)GDO累計(jì)同比的拉動(dòng)為2.4%，固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)為1.26%，出口對(duì)GDP的拉動(dòng)為1.14%。與2023年相比，消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)明顯減弱，出口對(duì)GDP的拉動(dòng)顯著上升。2024年：房地產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)度下降出口偏強(qiáng)、內(nèi)需偏弱在行業(yè)貢獻(xiàn)度上也有所體現(xiàn)，2024年前三季度第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率從33.9%上升至41.5%，但第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率從60.2%下降至53.9%。具體來(lái)看，2024年貢獻(xiàn)度上升較多的行業(yè)主要是工業(yè)，較2023年上升11.1個(gè)百分點(diǎn)；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)也小幅上升1.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有所成效。貢獻(xiàn)率下降的主要有兩大方面，一是房地產(chǎn)行業(yè)降幅顯著，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)貢獻(xiàn)率分別下降3.5、3.6個(gè)百分點(diǎn)；二是服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)下降，住宿和餐飲、其他服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)率分別下035.0030.0025.0020.0015.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 出口：高科技行業(yè)支撐較強(qiáng)2024年1-11月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)5.4%，較2023年提高10.1個(gè)百分點(diǎn)，且全年處于回升趨勢(shì)中。進(jìn)口增速偏低，累計(jì)同比增長(zhǎng)1.2%，顯示國(guó)內(nèi)需求一般。從行業(yè)來(lái)看，對(duì)2024年出口形成支撐的主要是高科技行業(yè)以及船舶、汽車(chē)業(yè)，相關(guān)行業(yè)增速均在5%以上；傳統(tǒng)的箱包、服飾等增速較低，顯示我國(guó)出口結(jié)構(gòu)也明顯改善，從勞動(dòng)密集型行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向附加值較高的行業(yè)。出口進(jìn)口20.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0040.030.020.010.0 -25.00房地產(chǎn)：對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累較大，市場(chǎng)繼續(xù)出清2024年1-11月，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)-10.4%，較2013年繼續(xù)下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。2024年房地產(chǎn)延續(xù)下行趨勢(shì)，從銷(xiāo)售端到新開(kāi)工累計(jì)同比增速下行幅度均擴(kuò)大，去年形成支撐的竣工今年也下降為負(fù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致2024年房地產(chǎn)整體對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累較大，對(duì)GDP貢獻(xiàn)率下降至-5.04%。隨著房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，2024年以來(lái)，政策對(duì)房地產(chǎn)的態(tài)度變化較大。4月政治局會(huì)議首次提出“要結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的新變化”，7月政治局會(huì)議再次指出“堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合”，9月政治局會(huì)議提出“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量”，政策對(duì)房地產(chǎn)支持力度增大。15.0010.00 基建：2024年財(cái)政支出放緩，債務(wù)負(fù)擔(dān)較大之一。從基建分項(xiàng)來(lái)看，電力、熱力、燃?xì)饧八纳]政業(yè)累計(jì)同比增長(zhǎng)6.9%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計(jì)同比增長(zhǎng)4.0%。從基建節(jié)奏來(lái)看，上半年40.0030.0020.0010.000.00 基建:累計(jì)同比電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計(jì)同比"—交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè):累計(jì)同比-水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè):累計(jì)同比-10.00消費(fèi)：中樞整體下行，四季度受政策拉動(dòng)回升8.006.004.002.000.00-2.002024年，受居民預(yù)期較弱影響，消費(fèi)增速中樞繼續(xù)下行。1-11月累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%，低于2023年的7.2%。從當(dāng)月同比增速來(lái)看，前三季度整體為下行趨勢(shì)，8.006.004.002.000.00-2.008.006.004.002.002023-102023-112023-122024-102024-112023-102023-112023-122024-102024-11制造業(yè)投資：2024年增速周期性回升2024年制造業(yè)投資增速整體較高，1-11月累計(jì)同比增長(zhǎng)9.3%，較2023年提高2.8個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)來(lái)看，2024年增速最高的行業(yè)是鐵路、船舶、航空航天業(yè)以及有色金屬冶煉，增速均在25%以上，顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速，相關(guān)行業(yè)投資增速較高。-10.0新舊動(dòng)能切換延續(xù)，高科技行業(yè)發(fā)展迅速2024年新舊動(dòng)能繼續(xù)切換，生產(chǎn)端高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)旺盛。1-11月工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)5.8%，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)最高，增速達(dá)到9.0%，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)增長(zhǎng)5.8%，制造業(yè)累計(jì)同比增長(zhǎng)5.9%，采礦業(yè)累計(jì)同比增長(zhǎng)3.2%。12.00CPI：2024年處于低位2024年，CPI整體仍然維持在較低位置，多數(shù)時(shí)間低于0.5%，1-11月累計(jì)同比增長(zhǎng)0.3%。從分項(xiàng)來(lái)看，上半年CPI較低，主要受非食品價(jià)格的拖累，下半年主要受食品價(jià)格跌幅較大的拖累，全年CPI處于較低位置。非食品分項(xiàng)中，2024年增速較高的主要為“其他用品和服務(wù)”，其中黃金價(jià)格上漲形成較強(qiáng)拉動(dòng)；交通和通信同比增速為負(fù)，主要受原油價(jià)格下跌影響。核心CPI方面，全年基本為下行趨勢(shì)，年末略有上行。CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.002023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112020-04/2020-04/2.502.001.501.000.500.00-0.502025年展望：內(nèi)外動(dòng)能切換，關(guān)注地產(chǎn)周期展望2025年，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐預(yù)計(jì)將有所減弱，穩(wěn)增長(zhǎng)的重點(diǎn)將集中在內(nèi)需。內(nèi)需方面，財(cái)政政策的著力點(diǎn)在基建投資和提振消費(fèi)，預(yù)計(jì)后續(xù)將有相關(guān)政策出臺(tái)。制造業(yè)投資仍處于回升趨勢(shì)中，預(yù)計(jì)增速前高后低。房地產(chǎn)周期性下行，自2021年8月房?jī)r(jià)開(kāi)始回落以來(lái)已經(jīng)持續(xù)三年半左右。參照海外地產(chǎn)周期走勢(shì)，從下跌到企穩(wěn)預(yù)計(jì)需要3~4年，恢復(fù)至下跌前水平需要8~9年。因此預(yù)計(jì)2025年地產(chǎn)仍處于筑底階段，關(guān)注下半年回升情況。政策拉動(dòng)出口：下半年面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)收10%關(guān)稅+取消對(duì)華最惠國(guó)待遇后32%關(guān)稅”的整體政策組合，并非能夠迅速加征到位。從特朗普第一屆任期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，特朗普后續(xù)在對(duì)華加征關(guān)稅上大概率也是分批加征，同時(shí)雙方不斷進(jìn)匯率貶值加征關(guān)稅應(yīng)對(duì)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移出口：外貿(mào)依存度預(yù)計(jì)再度下降60.0050.0040.0030.0020.0010.00 60.0050.0040.0030.0020.0010.00 6.00%/-2.00%-4.00%房地產(chǎn)：政策效應(yīng)下，銷(xiāo)售邊際好轉(zhuǎn)在政策效應(yīng)下，四季度以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所好轉(zhuǎn)。5月份以來(lái)房地產(chǎn)放松政策的陸續(xù)出臺(tái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售沒(méi)有明顯起色。9月以來(lái)放松力度進(jìn)一步加大，一線城市限購(gòu)政策有所放開(kāi)，同時(shí)房貸利率持續(xù)下調(diào)，帶動(dòng)銷(xiāo)售增速回升。30大中城市日均成交面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，并延續(xù)至11月?？傮w而言，隨著房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向及配套政策的支持，房地產(chǎn)銷(xiāo)售逐步企穩(wěn)回升。房地產(chǎn)：供需關(guān)系轉(zhuǎn)變，庫(kù)存處于高位和竣工面積來(lái)看，2016年~2021年，銷(xiāo)售面積明顯高于竣工0預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)下降的比例持續(xù)上升，從年初的20.2%上升至23.2%，預(yù)期房?jī)r(jià)下降的比例處于00房地產(chǎn)：銷(xiāo)售向投資傳導(dǎo)較慢因此，盡管四季度以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售有所改善，但銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)向地產(chǎn)投資回升的傳導(dǎo)比較慢。由于對(duì)后續(xù)需求預(yù)期一般、庫(kù)存較高，開(kāi)發(fā)商繼續(xù)投入開(kāi)發(fā)的熱情一般，土地購(gòu)置費(fèi)用自2020年以來(lái)逐年下降，從最高4.45萬(wàn)億元下降至3.22萬(wàn)億，降幅達(dá)到20%以上。土地儲(chǔ)備的減少使得后續(xù)新開(kāi)工增速受到約束，預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)投資仍然維持較低增速，可能延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。 80.0060.0040.0020.00 -20.00-40.002007-122007-122008-102012-122013-102017-122018-102022-122023-10房地產(chǎn)：美國(guó)房地產(chǎn)下行周期長(zhǎng)達(dá)9年從海外房地產(chǎn)周期來(lái)看，在房?jī)r(jià)觸頂開(kāi)始回落后，恢復(fù)至原水平往往需要較長(zhǎng)的時(shí)間。在政策刺激下，房地產(chǎn)止跌企穩(wěn)預(yù)計(jì)需要3~4年，房?jī)r(jià)恢復(fù)至下跌前的水平需要8~9年。以美國(guó)2008年次貸危機(jī)為例，2007年下半年房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始下跌，2011年年底房?jī)r(jià)指數(shù)企穩(wěn)，2012年開(kāi)啟上升趨勢(shì)；到2016年年中才恢復(fù)至2007年水平。整個(gè)下行周期長(zhǎng)達(dá)9年，企穩(wěn)周期約為3年半。房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始下跌房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始下跌房?jī)r(jià)指數(shù)恢復(fù)至2007年初水平房?jī)r(jià)指數(shù)企穩(wěn)回升房地產(chǎn)：日本房?jī)r(jià)周期下行時(shí)間較長(zhǎng)從日本房地產(chǎn)周期來(lái)看，基本在2008年房地產(chǎn)價(jià)格下跌后，低位狀態(tài)延續(xù)了4~5年，2013年房?jī)r(jià)指數(shù)開(kāi)始企穩(wěn)回升。到2016年下半年恢復(fù)至2008年前的水平，用時(shí)也長(zhǎng)達(dá)8~9年。95.00房?jī)r(jià)指數(shù)恢復(fù)至2008年房?jī)r(jià)指數(shù)企穩(wěn)回升房地產(chǎn)：2025年預(yù)計(jì)繼續(xù)筑底從中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，以70個(gè)大中城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)來(lái)看，2021年8月房?jī)r(jià)上升至歷史高位，隨后開(kāi)始回落，至2024年12月底已經(jīng)下行約3年半時(shí)間（數(shù)據(jù)來(lái)源國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）。考慮到2024年4月房地產(chǎn)政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)下行周期仍將持續(xù)一段時(shí)間，2025年大概率處于筑底階段，2025年后有望逐步企穩(wěn)回升。中國(guó):70個(gè)大中城市:房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù):二手住宅:環(huán)比房?jī)r(jià)開(kāi)始環(huán)比下跌2015-01201基建：財(cái)政政策更加積極，提高赤字率政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，將實(shí)施“更加積極的財(cái)政政策”、“提高財(cái)政赤字率”、“超常規(guī)超長(zhǎng)期國(guó)債國(guó)債規(guī)模也有所增大，預(yù)計(jì)全年政府債券新增規(guī)模在12萬(wàn)億以上。2025年隨著化債力度的增0-28,522-30,001-87,203-89,610-88,424消費(fèi)：居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，回升幅度預(yù)計(jì)有限消費(fèi)增長(zhǎng)乏力的主要原因一是居民收入增速下滑，2024年前三季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入名字增速較2023年下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.5%，實(shí)際增速下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.2%。二是消費(fèi)者信心較弱，2022年以來(lái)，消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下滑，2024年進(jìn)一步下滑至85%左右的水平；消費(fèi)者信心的下降一方面源于就業(yè)和收2014-1190.0080.002014-1190.0080.0090.0080.0070.002021-112023-122024-102021-112023-122024-10制造業(yè)投資：2025年預(yù)計(jì)前高后低從庫(kù)存周期來(lái)看，短期內(nèi)仍然處于回升趨勢(shì)中。按照我國(guó)制造業(yè)庫(kù)存周期，每一輪持續(xù)時(shí)間約為40個(gè)月，上一輪起始于2019年末，結(jié)束于2023年末。2024年工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比增速逐步從低位回升，庫(kù)存周期逐步從主動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，廠家擴(kuò)大投資，帶動(dòng)2024年制造業(yè)投資增速回升。向后看，目前周期回升時(shí)間接近1年，預(yù)計(jì)半年內(nèi)延續(xù)上升趨勢(shì)，半年后逐步從主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存轉(zhuǎn)向被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求弱化）階段，制造業(yè)投資增速可能有所回落。疊加2024年基數(shù)前低后高，預(yù)計(jì)2025年制造業(yè)投資增速呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。5.000.002006-122007-112008-102017-122018-112019-102006-122007-112008-102017-122018-112019-1040.0030.0020.0010.00 就業(yè)：失業(yè)率穩(wěn)定11月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.0%，與10月持平。31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，與前值持平。失業(yè)率保持穩(wěn)定，符合季節(jié)性規(guī)律。從景氣度指數(shù)來(lái)看，大中小型企業(yè)用人需求均下降。11月PMI從業(yè)人員指數(shù)48.2%，較前值降低0.2個(gè)百分點(diǎn)；BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)51.48%，較前值降低0.32個(gè)百分點(diǎn)，顯示大中小型企業(yè)用人需求均下降。向后看按照往年經(jīng)驗(yàn)，12月年底失業(yè)率有一定上行壓力。明年全年失業(yè)率預(yù)計(jì)基本保持在2024年水平。7.507.006.506.005.505.004.504.002019-072020-042020-072020-102019-072020-042020-072020-102022-042022-072023-012023-042023-07i2023-102024-012024-042024-072024-1031個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率CPI：預(yù)計(jì)明年全年為下行趨勢(shì)展望2025年，在需求端外需回落、內(nèi)需尚待觀察的背景下，預(yù)計(jì)供需關(guān)系延續(xù)2024年格局，物價(jià)短期內(nèi)難有明顯上漲的動(dòng)力。按照測(cè)算，明年CPI預(yù)計(jì)全年延續(xù)下行趨勢(shì)，年初偏高，后逐步回落至1%以下。CPI預(yù)測(cè)2.00.50.0-0.5-1.0PPI：工業(yè)品價(jià)格逐步企穩(wěn)PPI方面，2024全年維持在0以下，1-11月累計(jì)同比增長(zhǎng)-2.1%。從分項(xiàng)來(lái)看，工業(yè)品價(jià)格漲幅較大的主要是有色行業(yè)，顯示新興經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。其余行業(yè)同比增速多數(shù)為負(fù)，其中石油、鋼鐵、煤炭增速較低，反應(yīng)經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)動(dòng)能方面繼續(xù)走弱。2007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比15.0010.005.002007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-02PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00550-3.40經(jīng)濟(jì)周期：逐步走向復(fù)蘇目前我們面臨的經(jīng)濟(jì)下行，除結(jié)構(gòu)性新舊動(dòng)能切換、外部環(huán)境壓力之外，還面臨周期性的經(jīng)濟(jì)下行壓力。從美林時(shí)鐘的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，分為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯漲、衰退四個(gè)階段，對(duì)應(yīng)的最佳資產(chǎn)分別是股票、大宗商品、現(xiàn)金、債券。股票?經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入上行通道，閑置產(chǎn)能仍未消股票?經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入上行通道，閑置產(chǎn)能仍未消耗完全，通脹水平繼續(xù)下降。寬松的貨幣政策使得債券收益率保持低位，股票市場(chǎng)提前反映經(jīng)濟(jì)繁榮復(fù)蘇過(guò)熱復(fù)蘇過(guò)熱債券現(xiàn)金債券衰退滯漲?GDP增長(zhǎng)緩慢，CPI受產(chǎn)能過(guò)剩影響進(jìn)入下行通道。投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)信心不足，股票資產(chǎn)收益率此時(shí)較低。央行往往采取?GDP增長(zhǎng)回落，但通脹居高不下（在1973-衰退滯漲?GDP增長(zhǎng)緩慢，CPI受產(chǎn)能過(guò)剩影響進(jìn)入下行通道。投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)信心不足，股票資產(chǎn)收益率此時(shí)較低。央行往往采取經(jīng)濟(jì)周期：逐步走向復(fù)蘇以PMI指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)，核心CPI指數(shù)作為通脹指標(biāo)。上一輪周期大致從2016年初到2020年初。本次周期受到疫情沖擊，數(shù)據(jù)整體中樞下行。剔除疫情影響，2020年~2021年約為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段；2022年以來(lái)，通脹相對(duì)仍然較高，PMI指數(shù)持續(xù)下行。2024年以來(lái)，通脹持續(xù)下行，PMI指數(shù)也維持低位。四季度以來(lái)PMI指數(shù)低位回升，但核心CPI仍然較低，有逐步走向復(fù)蘇的跡象，后續(xù)尚待觀察。2015-012018-012015-012018-01政策加大力度：擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)定預(yù)期總體而言，2025年外需面臨較大的下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)重點(diǎn)將集中在擴(kuò)大內(nèi)需。2024年12月政治局會(huì)議及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也對(duì)明年經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行了部署，總體基調(diào)較為積極，政策穩(wěn)增長(zhǎng)意圖較為強(qiáng)烈，財(cái)政政策和貨幣政策力度也有所擴(kuò)大。重點(diǎn)集中在兩大方面：一是加大力度提振內(nèi)需，包括促進(jìn)消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)、財(cái)政配合金融加大支出力度、提升居民收入等方面。二是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提出“穩(wěn)住樓市股市”，“穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力”，貨幣政策也將探索中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，預(yù)計(jì)將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成托底，助力居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。財(cái)政政策方面，與2023年相比，本次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“更加積極、提高財(cái)政赤字率”，結(jié)合10月財(cái)政部提及的中央政府仍有較大的加杠桿空間，預(yù)計(jì)明年財(cái)政赤字率將上升至3%以上，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期在3.5%~4%。此外，新增“增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債”，預(yù)計(jì)明年超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行規(guī)模將大于2023年，目前市場(chǎng)預(yù)期約為2萬(wàn)億。貨幣政策方面，總基調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度寬松”，提及“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期降準(zhǔn)空間約為1個(gè)百分點(diǎn)、降息空間約為30~50BP。本次會(huì)議還新增了“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能”，預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)探索創(chuàng)新性、超常規(guī)貨幣政策，對(duì)股市、樓市給予一定支持。宏觀基本面2024年經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)終端需求偏弱的狀態(tài)。對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐較強(qiáng)的主要是出口、制造業(yè)投資以及基建投資，拖累較重的主要是房地產(chǎn)投資和消費(fèi)。展望2025年，在海外不確定性增大的背景下，外需存在較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)需將是支撐經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)，12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議也提出了促進(jìn)消費(fèi)、加大財(cái)政支出力度、促進(jìn)兩新、兩重等。從經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，2024年制造業(yè)庫(kù)存周期回升，但經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，主要受房地產(chǎn)周期下行拖累。在人口老齡化加劇、居民杠桿率偏高的背景下，明年房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然面臨較大的不確定性。從海外房地產(chǎn)周期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，地產(chǎn)下行周期可能延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格自2021年8月開(kāi)始下跌，已持續(xù)約3.5年，預(yù)計(jì)明年仍將處于筑底階段?？傮w而言，2025年經(jīng)濟(jì)下行拖累關(guān)注出口及地產(chǎn)，支撐主要體現(xiàn)為政策支持的消費(fèi)和基建行業(yè)，通脹也處于較低位置，經(jīng)濟(jì)仍然在走向復(fù)蘇的過(guò)程中。第三部分流動(dòng)性及貨幣政策豐富政策貨幣工具箱，利率傳導(dǎo)效率提升0公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放（周）DR007(右)逆回購(gòu)利率:7天流動(dòng)性回顧：長(zhǎng)期資金價(jià)格震蕩下行2024年，金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，社融、M2和M1增速創(chuàng)歷史新低，央行兩度調(diào)降7天逆回購(gòu)利率共30bp，MLF非對(duì)稱(chēng)調(diào)降50bp，兩度降準(zhǔn)共100bp，7月后進(jìn)行了一系列貨幣政策框架優(yōu)化操作，豐富貨幣政策工具箱，縮窄利率走廊，提升利率傳導(dǎo)效率，DR007多數(shù)時(shí)間保持在政策利率之上25bp之內(nèi)波動(dòng)，長(zhǎng)期資金價(jià)格震蕩下行，較年初下行約50bp。 2024/1/32024/2/222024/4/122024/6/12SHIBOR:1MSHIBOR:3MSHI推動(dòng)貨幣政策框架改革，強(qiáng)化利率政策傳導(dǎo)2024年7月起，央行創(chuàng)設(shè)了多種新的貨幣政策工具，旨在明確政策意圖，強(qiáng)化利率政策傳導(dǎo)，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，提高貨幣政策調(diào)控精準(zhǔn)性。具體包括：借入國(guó)債、臨時(shí)隔夜正逆回購(gòu)、公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)、買(mǎi)斷式逆回購(gòu)、股票回購(gòu)增持再貸款以及證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利。與過(guò)去的利率傳導(dǎo)機(jī)制相比，由于MLF操作時(shí)間的改變進(jìn)一步淡化了其政策利率色彩，利率錨變?yōu)閱我坏?天逆回購(gòu)操作利率，政策意圖更加清晰。結(jié)合其他貨幣政策工具，由政策利率傳導(dǎo)至資金利率、LPR利率、存貸款利率、中長(zhǎng)期MLF利率以及國(guó)債利率的傳導(dǎo)路徑得以建立。MLF和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)則著力于豐富各期限流動(dòng)性投放。資金利率：DR資金利率：DR007存款利率存款利率7天逆回購(gòu)利率7天逆回購(gòu)利率貸款利率MLF利率10年國(guó)債利率利率調(diào)控：兩次降息推動(dòng)實(shí)體融資成本下行9月24日，由于公布的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示需求較疲弱，M1負(fù)增幅度再度擴(kuò)大，疊加9月美聯(lián)儲(chǔ)降息50bp，央行宣布降準(zhǔn)50bp，逆回購(gòu)利率降低20bp，帶動(dòng)10減輕了首付和還款負(fù)擔(dān)，有利于提振購(gòu)房需求；對(duì)銀行而言也減少了提前還貸現(xiàn)5 1央行縮表，其他存款性公司存款減少較多央行主要資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)顯示，對(duì)其他存款性公司債權(quán)較上年末下降，政府存款基本穩(wěn)定，外匯占款先增后減。至10月，政府存款較上年末增加10598億元；外匯占款較上年末增加279億元；對(duì)其他存款性公司債權(quán)減少20010億元。今年M1在地方政府化債、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及規(guī)范存款手工補(bǔ)息影響下同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，體現(xiàn)在央行其他存款性公司存款減少較多；同時(shí)央行今年改革貨幣政策框架，逐步加大國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)力度，對(duì)政府債權(quán)快速增加，對(duì)其他存款性公司債權(quán)則減少較多。具體來(lái)看，2024年至今，央行兩次全面降準(zhǔn)共釋放長(zhǎng)期資金約2萬(wàn)億元；結(jié)構(gòu)性工具今年共釋放資金約5715億元；央行公開(kāi)市場(chǎng)操作等流動(dòng)性?xún)艋鼗\近1.9萬(wàn)億元。整體包括降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF、國(guó)庫(kù)定存、財(cái)政收支、外匯占款在內(nèi)的流動(dòng)性?xún)艋鼗\合計(jì)超1.7萬(wàn)億元。50 47,890.0047,890.000流動(dòng)性增量 國(guó)債買(mǎi)賣(mài)和買(mǎi)斷式逆回購(gòu)加大投放，MLF凈回籠從國(guó)債買(mǎi)賣(mài)來(lái)看，8月-11月，除首月為凈買(mǎi)入1000億元外，其余三個(gè)月均凈買(mǎi)入2000億元投放7000億元。從買(mǎi)斷式逆回購(gòu)來(lái)看，10月投放5000億元（6個(gè)月期限），11月投放8000億元（期限為3個(gè)月）。mm逆回購(gòu):7天mm逆回購(gòu):14天總投放（右）mm逆回購(gòu):7天mm逆回購(gòu):14天總投放（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,0000銀行主動(dòng)負(fù)債快速增加2024年初，受開(kāi)門(mén)紅驅(qū)動(dòng)疊加長(zhǎng)期利率中樞下行，銀行主動(dòng)負(fù)債水平快速回升。4月受手工補(bǔ)息規(guī)范影響，存款搬家至非銀，銀行主動(dòng)負(fù)債水平繼續(xù)增加。隨著央行多次提示國(guó)債利率偏低，以及對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控更趨精準(zhǔn)，資金面有所收斂，銀行主動(dòng)債券融資增速放緩。股債蹺蹺板影響下部分資金流向權(quán)益，銀行主動(dòng)負(fù)債增量再度增加。2024年，共9個(gè)月份出現(xiàn)同業(yè)存單凈融資，其他各月為凈償還。受規(guī)范手工補(bǔ)息及股債蹺蹺板背景下部分存款資金流向非銀以及利率中樞下行影響，銀行總體增加主動(dòng)負(fù)債水平。其他存款性公司:總資產(chǎn)債券發(fā)行/總資產(chǎn)(右2023-62023-72023-92023-62023-72023-92024-62024-72024-9居民需求較弱，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增2024年，年初開(kāi)門(mén)紅貸款大量投放，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比保持高位，但由于去年基數(shù)較高，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款多數(shù)同比少增。隨著地方政府化債持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比繼續(xù)減居民消費(fèi)和購(gòu)房需求整體疲弱，地產(chǎn)信貸優(yōu)化政策和限購(gòu)等放松后對(duì)地產(chǎn)消費(fèi)的提振持續(xù)性不強(qiáng)，幅度有限，居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)模總體維持低位。00政府債繼續(xù)支撐社融增速，人民幣貸款拖累較多2024年全年，貨幣政策堅(jiān)持支持性立場(chǎng)，但居民需求疲弱，企業(yè)信貸受盤(pán)活存量資產(chǎn)以及政府化債影響有所減少，社融1-11月累計(jì)新增規(guī)模為29.4萬(wàn)億元，較去年同期少增4.25萬(wàn)億元，主要是由于人民幣貸款同比少增。今年以來(lái)財(cái)政政策繼續(xù)加大發(fā)力，政府專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模高于去年。年內(nèi)新增2萬(wàn)億地方政府專(zhuān)項(xiàng)債限額用于置換隱形債務(wù)，政府債券同比多增0.87萬(wàn)億元。2024.1-11月合計(jì)2023.1-11月合計(jì)2024.1-11月合計(jì)M2增速進(jìn)一步降低，M1增速轉(zhuǎn)負(fù)2024年，人民幣存款新增規(guī)模較2023年減少較多，主要是由于居民存款和非金融公司存款減少。2020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02\2024-05\2024-08/2024-11-5-10——M2:同比M1:同比2024年M2同比增速繼續(xù)回落，主要與內(nèi)需疲弱以及貨幣政策注重精準(zhǔn)性和盤(pán)活存量有關(guān)。M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，一方面反映出地方化債及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期影響下，企業(yè)貸款減少，企業(yè)活力偏弱，另一方面，存款手工補(bǔ)息規(guī)范后部分套利資金被擠出，2020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02\2024-05\2024-08/2024-11-5-10——M2:同比M1:同比2024年M2同比增速繼續(xù)回落，主要與內(nèi)需疲弱以及貨幣政策注重精準(zhǔn)性和盤(pán)活存量有關(guān)。M1同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，一方面反映出地方化債及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期影響下，企業(yè)貸款減少，企業(yè)活力偏弱，另一方面，存款手工補(bǔ)息規(guī)范后部分套利資金被擠出，部分存款流動(dòng)至非銀。下半年，央行創(chuàng)設(shè)多個(gè)貨幣政策工具，加大流動(dòng)性投放，M2有所抬升。5502024.1-11月合計(jì)2023.1-11月合計(jì)2025年公開(kāi)市場(chǎng)操作年初和年末到期量較大8,000.006,000.004,000.002,000.00降息周期開(kāi)啟