【民生證券】深度報(bào)告：工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)小巨人AI賦能智能工業(yè)

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1執(zhí)業(yè)證書：S0100521110003執(zhí)業(yè)證書：S0100521110003郵箱：lvwei_y執(zhí)業(yè)證書：S0100521100006郵箱：dengyongkan執(zhí)業(yè)證書：S0100521100003郵箱：matianyi@執(zhí)業(yè)證書：S0100522090005郵箱：yuyiming相關(guān)研究-2023/03/16/11/16全球化的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)小巨人，提供“云+端”整體解決方案。公司主營工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品（M2M）和針對(duì)特定行業(yè)的物聯(lián)網(wǎng)（IoT）垂直解決方案。經(jīng)過20余年發(fā)展，從“云”發(fā)展到“端”，構(gòu)建了全球化的研產(chǎn)銷體系，2021年海外收入占比已達(dá)到33%。工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)換擋升級(jí)，工業(yè)路由器及新品快速增長。政策催化和技術(shù)驅(qū)動(dòng)共振，工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)大潮興起。疊加近期企業(yè)5G專網(wǎng)頻段和RedCap模組首發(fā)催化，加速推進(jìn)5G走進(jìn)工廠。根據(jù)GSMA預(yù)測，2025年全球工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)將達(dá)到約138億，中國將達(dá)到41億。公司工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品矩陣豐富，支持多協(xié)議，滿足如電力/工控/交通/零售/醫(yī)療等多領(lǐng)域需求；產(chǎn)品已進(jìn)入北美、歐洲等發(fā)達(dá)國家工業(yè)、商業(yè)、車載領(lǐng)域，品牌建設(shè)初見成效，是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品出海的稀缺標(biāo)的，且公司近期加大投入海外子公司建設(shè)，預(yù)計(jì)海外市場將貢獻(xiàn)更大增量；隨工廠邊緣云、汽車智能化需求增長，新品邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)、車載網(wǎng)關(guān)有望在國內(nèi)外形成規(guī)模收入。AI賦能智能配電網(wǎng)監(jiān)測產(chǎn)品，疫后招投標(biāo)恢復(fù)將優(yōu)先受益。3月31日國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)能源數(shù)字化智能化發(fā)展的若干意見》，電網(wǎng)智能化行業(yè)受益，“十四五”國家電網(wǎng)配網(wǎng)投入超1.2萬億元。公司IWOS產(chǎn)品解決了困擾電力系統(tǒng)多年的“配電網(wǎng)小電流接地系統(tǒng)單相接地故障檢測和定位”這一行業(yè)難題，接地故障檢測準(zhǔn)確率接近90%，技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。國內(nèi)市場空間超百億，公司在國網(wǎng)招投標(biāo)中份額優(yōu)先，疫情減退招投標(biāo)恢復(fù)，有望拉動(dòng)需求；海外市場已經(jīng)在沙特、泰國、印度尼西亞、馬來西亞等20多個(gè)國家開展產(chǎn)品試點(diǎn)應(yīng)用，并在馬來西亞形成了持續(xù)的小批量的供貨，有望加速放量。全球智能售貨不斷滲透，公司產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步成長。國內(nèi)智能售貨機(jī)滲透率相比美日較低，且海外存量改造空間廣闊。公司與行業(yè)龍頭制造商、運(yùn)營商建立了深厚的合作伙伴關(guān)系，有望受益于需求持續(xù)擴(kuò)張。2022年公司升級(jí)產(chǎn)品推出AI智能柜產(chǎn)品，有望增厚業(yè)績。投資建議：考慮公司3月股權(quán)激勵(lì)草案發(fā)布，正式落地后將提升核心員工積極性；且公司三大主業(yè)邊際向好，22年公司因疫情影響電網(wǎng)、零售銷售，且部分芯片短缺，出貨不及預(yù)期，23年上述短期因素消化后有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為0.69/1.03/1.43億元，同比增長-34.0%、49.2%、38.6%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)為49x/33x/24x。公司自上市以來PE估值中樞為48倍。維持“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期，供應(yīng)鏈側(cè)芯片短缺影響產(chǎn)品交付，宏觀經(jīng)濟(jì)影響。盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21映翰通：領(lǐng)先的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)廠商，提供“云+端”整體解決方案 31.1公司概覽：聚焦工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信（M2M）和物聯(lián)網(wǎng)（IoT） 31.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)激發(fā)成長動(dòng)能 41.3業(yè)績短期承壓，23年有望迎來拐點(diǎn) 72工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信：行業(yè)換擋升級(jí)，工業(yè)路由器和新品需求有望高增 92.1行業(yè)：多重利好共振，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提檔升級(jí) 92.2公司：傳統(tǒng)通信產(chǎn)品與創(chuàng)新業(yè)務(wù)均市場領(lǐng)先 3智能配電網(wǎng)監(jiān)測：市占率領(lǐng)先，AI賦能智能電網(wǎng) 3.1行業(yè)：配電網(wǎng)是電網(wǎng)薄弱環(huán)節(jié)，“十四五”有望加大投入 3.2公司：產(chǎn)品解決行業(yè)難題，AI賦能智能配電網(wǎng)監(jiān)測 4智能售貨機(jī)系統(tǒng)：行業(yè)空間廣闊，有望穩(wěn)步成長 4.1行業(yè)：市場需求迎國內(nèi)加速滲透+海外存量改造的雙擊 4.2公司：先發(fā)優(yōu)勢顯著，獲大客戶背書 5盈利預(yù)測與投資建議 225.1盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 225.2估值分析和建議 246風(fēng)險(xiǎn)提示 25插圖目錄 27表格目錄 27映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31映翰通：領(lǐng)先的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)廠商，提供“云+端”整體解決方案深耕工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，從“云”到“端”。公司成立于2001年，自成立之初一直專注于工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。初期僅以工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品為主，2014年開始產(chǎn)銷智能配電網(wǎng)檢測系統(tǒng)產(chǎn)品，2015年推出智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品，并于2020年在科創(chuàng)板上市。經(jīng)過20余年發(fā)展，公司已成為工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先廠商，能夠?yàn)榭蛻籼峁┕I(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信（M2M）產(chǎn)品及物聯(lián)網(wǎng)（IoT）領(lǐng)域“云+端”整體解決方案。圖1：映翰通發(fā)展歷程公司產(chǎn)品：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品（M2M）和針對(duì)特定行業(yè)的物聯(lián)網(wǎng)（IoT）垂直解決方案。公司以工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品為核心，向下拓展到傳感與控制產(chǎn)品，向上延展到設(shè)備云平臺(tái)和應(yīng)用系統(tǒng)。目前主營產(chǎn)品包括工業(yè)無線路由器、無線數(shù)據(jù)終端、邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)、車載網(wǎng)關(guān)、工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)等工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品，以及智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品、智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品、智能車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)產(chǎn)品等物聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新解決方案，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用在智能制造、智能電力、智能零售、智慧城市等領(lǐng)域，主要客戶遍布海內(nèi)外及多個(gè)行業(yè)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4圖2：公司在網(wǎng)絡(luò)+應(yīng)用+平臺(tái)+感知控制層全面布局資料來源：映翰通招股說明書，民生證券研究院股權(quán)結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定，管理層多為技術(shù)專家。公司創(chuàng)始人及實(shí)際控制人為李明、李紅雨夫婦，截至2023年3月，兩人總持股比例為27.86%。此外，常州德豐杰清潔技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）為第三大股東，持股比例為6.21%，其余股東持股均在5%以下。多位公司高管深耕行業(yè)多年，有資深的工作經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)背景，能力扎實(shí)。圖3：映翰通股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年3月）資料來源：Wind，民生證券研究院映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5表1：映翰通管理層（截至2023年4月） 姓名職位履歷術(shù)總監(jiān)李明清華大學(xué)自動(dòng)化專業(yè)本科學(xué)歷、中歐國際商學(xué)院EMBA碩士研究生。歷任成都利豐電子科技有限國莫迪康公司北京辦事處銷售工程師、技術(shù)支持經(jīng)理、自動(dòng)化客戶部經(jīng)理，施耐德電氣（中國）投資有限術(shù)總監(jiān)李明理李紅雨理李紅雨北京師范大學(xué)本科學(xué)歷。歷任成都蜀都大廈股份有限公司職員，智冠科技股份有限公司北京韓傳俊副總經(jīng)理、董事。鐘成總監(jiān)華中科技大學(xué)本科學(xué)歷。歷任聯(lián)想控股股份有限公司聯(lián)想科技發(fā)展網(wǎng)絡(luò)事業(yè)部行業(yè)銷售副總經(jīng)理，神州數(shù)碼網(wǎng)絡(luò)有限公司副總俞映君財(cái)務(wù)總監(jiān)浙江工商大學(xué)本科學(xué)歷。歷任舜宇集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)分析員，北京凱譜視通科技有限公司財(cái)務(wù)主管，北京韓美智恒科技有限公吳才龍產(chǎn)品線技術(shù)主管華北電力大學(xué)本科學(xué)歷。歷任慧通商務(wù)（深圳）有限公司軟件工程師，北京光訊盛馳科技有限公司高級(jí)軟件工程師，北京通科技有限公司高級(jí)軟件工程師，2010年5月至今，任公司數(shù)通產(chǎn)品組研發(fā)主部研發(fā)總監(jiān)。朱宇明席任公司智慧能源事業(yè)部總監(jiān)，監(jiān)事會(huì)主席?，F(xiàn)任公司監(jiān)事會(huì)主席。趙陽政府事務(wù)中國傳媒大學(xué)本科學(xué)歷。歷任北京索愛普天移動(dòng)通信有限公司質(zhì)量李燁華書蒙古天首科技發(fā)展股份有限公司證券部證券海內(nèi)外多地布局，研產(chǎn)銷體系完善。公司以全球化發(fā)展的眼光在海內(nèi)外逐步形成完整的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)布局，總部設(shè)于北京。國內(nèi)方面，公司在北京和成都設(shè)立研發(fā)中心，嘉興是公司通信產(chǎn)品的制造研發(fā)中心，目前產(chǎn)能較為充足。海外方面，公司設(shè)有美國、德國等子公司，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋北美、歐洲、亞太等重點(diǎn)區(qū)域。除了線下的銷售渠道拓展，公司也建立了海外垂直獨(dú)立網(wǎng)站以及獨(dú)立的海外銷售團(tuán)隊(duì)進(jìn)行線上推廣。經(jīng)過多年的建設(shè)，全球的營銷體系初步建成。目前海外銷售收入占整體銷售收入逾30%，海外銷售體量呈增長趨勢。增資美國子公司，強(qiáng)化海外拓展。近期公司以自有資金850萬美元向美國映翰通增資，后者主要從事工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通訊產(chǎn)品的研發(fā)和銷售，是公司產(chǎn)品海外市場拓展和銷售的主體，21年?duì)I收1.0億元，凈利潤1240萬元，22年前三季度營收1.0億元，凈利潤2774萬元，業(yè)績增速較快，是公司重要的業(yè)務(wù)主體，貢獻(xiàn)突出業(yè)績增量。增資助力海外市場的拓展，提升公司在海外市場的品牌形象。映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖4：映翰通國內(nèi)海外收入占比圖5：映翰通公司分布資料來源：wind，民生證券研究院資料來源：映翰通官網(wǎng)，民生證券研究院重視股權(quán)激勵(lì)，充分調(diào)動(dòng)團(tuán)隊(duì)積極性。公司上市以來，繼2021年7月發(fā)布對(duì)約占公司全部職工人數(shù)的31.16%（截至2020年底）的對(duì)象進(jìn)行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，于2023年3月再次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，擬向23人授予59.60萬股限制性股票，占總股本的1.13%（截至2023.03.15授予價(jià)格為25.65元/股。此次激勵(lì)授予范圍包括董事、高管、核心技術(shù)人員等23人，占公司總?cè)藬?shù)（截至2021.12.31）的6.3%。此次激勵(lì)的業(yè)績考核目標(biāo)將公司和個(gè)人層面相結(jié)合，公司層面要求以22年?duì)I收為基數(shù)，23-25年?duì)I收增長率不低于20%、44%、73%，即4.65億元、5.58億元、6.70億元，CAGR不低于20%；個(gè)人層面要求激勵(lì)對(duì)象的績效考核結(jié)果劃定A、B、C、D，分別給予100%、80%、50%、0%股份數(shù)量。有助于進(jìn)一步建立、健全公司長效激勵(lì)機(jī)制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)核心團(tuán)隊(duì)的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊(duì)個(gè)人利益結(jié)合在一起，共同推動(dòng)公司長遠(yuǎn)發(fā)展。獲授限制性股票數(shù)總數(shù)比例獲授限制性股票數(shù)總數(shù)比例序號(hào)職務(wù)序號(hào)職務(wù)1李明董事長32李紅雨中國3李燁華3李燁華4吳才龍中國核心技術(shù)人員2.85鄭毅彬5鄭毅彬46.8合計(jì)資料來源：映翰通公司公告，民生證券研究院映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告716-21年，五年間收入利潤整體保持快速增長。2016-2021年，公司營收由1.45億元增長至4.50億元，CAGR為32.73%，歸母凈利潤由0.32億元增長至1.04億元，CAGR為45.82%，收入利潤均有所增長，其中2020年歸母凈利潤有所波動(dòng)，同比下滑21.92%，主要由于公司三類主營產(chǎn)品線綜合毛利率下降以及自2020年1月1日起執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，與合同相關(guān)的運(yùn)輸費(fèi)、檢測費(fèi)等調(diào)整至營業(yè)成本列報(bào)，導(dǎo)致營業(yè)成本有所增加。22年業(yè)績因疫情、并表等短期因素承壓。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收3.87億元，同比下降13.85%。業(yè)績短期承壓，一方面受疫情影響，各產(chǎn)品線收入均有所下滑，其中自助售貨行業(yè)受損最為嚴(yán)重，同時(shí)疫情也導(dǎo)致部分訂單交付推遲。另一方面，受報(bào)表口徑的變化（剔除后2022年?duì)I收下降5.77%）和供應(yīng)鏈芯片短缺的影響，后續(xù)有望得到緩解。2022年歸母凈利潤0.70億元，同比下降33.33%。主要由于對(duì)研發(fā)新品和投入電商渠道建設(shè)，2022年前三季度研發(fā)費(fèi)用同比+21.91%，銷售費(fèi)用同比+18.14%。預(yù)計(jì)隨著2023年新產(chǎn)品放量，期間費(fèi)用率有望下降。圖6：映翰通營業(yè)收入及增速543210543210廠-0 廠廠資料來源：wind，民生證券研究院圖7：映翰通歸母凈利潤及增速110-r41.880r41.880資料來源：wind，民生證券研究院從營收結(jié)構(gòu)來看，工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品占比最大，智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品、智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品占比此消彼長。（1）工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品：主要聚焦無線類工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品，是公司的基礎(chǔ)核心業(yè)務(wù)，2019-2022H1收入占比分別為50.96%、50.96%、48.46%和56.7%，占據(jù)絕對(duì)比重。除了健康和商業(yè)等較為傳統(tǒng)的產(chǎn)品線，近年來，公司將產(chǎn)品線拓展到安防、智慧城市、工農(nóng)業(yè)、車載和運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域，對(duì)接“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)、智能制造等國家發(fā)展政策，近期占比有提升趨勢；由于行業(yè)競爭充分，公司與客戶關(guān)系穩(wěn)定，產(chǎn)品毛利率波動(dòng)較小（2）智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品：2019-2022H1收入占比分別為30.55%、26.66%、21.96%和25.98%，占比先降后升。毛利率波動(dòng)較小，整體呈現(xiàn)下降的趨勢。是招投標(biāo)競爭、與合作伙伴商業(yè)談判等因素影響的綜合結(jié)果，而隨著市場上出現(xiàn)同類產(chǎn)品，競爭有所加劇。（3）智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品：公司針對(duì)自助售貨機(jī)的智能化運(yùn)營管理需求開發(fā)的物聯(lián)網(wǎng)整體解決方案，2019-2022H1收入占比分別為9.08%、11.24%、16.24%和14.50%，先升后降；毛利率2017年較本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8大幅度的下降，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化（2017年InPad系列產(chǎn)品銷售占比大幅增加，InPad系列產(chǎn)品的毛利率較InBox系列低此后變動(dòng)較小。圖8：映翰通主營業(yè)務(wù)構(gòu)成100%80%60%40%20%0%工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品.智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品.智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品%%%%44%1.246.243.200.555.986.661.960.686.700.960.968.461.192019202020212021H12022H1資料來源：wind，民生證券研究院圖9：映翰通分產(chǎn)品主營業(yè)務(wù)毛利率工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品（%）智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品（%）智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品（%）技術(shù)服務(wù)及其他（%）806040200資料來源：wind，民生證券研究院映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9品需求有望高增利好一：國家政策推出多項(xiàng)行業(yè)量化目標(biāo)，加速工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展。工信部、網(wǎng)信辦、發(fā)改委等政府部門推出多個(gè)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展的量化目標(biāo)，重點(diǎn)如2025年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)普及率達(dá)45%、實(shí)現(xiàn)企業(yè)工業(yè)設(shè)備上云率達(dá)到30%、建成500個(gè)以上引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的智能示范工廠等重要量化指標(biāo)，分拆細(xì)化具體目標(biāo)自上而下落地，切實(shí)引領(lǐng)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)程。表3：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)支持政策息通信行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》打造3個(gè)有國際影響力的綜合性工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，建成70個(gè)行業(yè)區(qū)域特色型平臺(tái)，提高工業(yè)息化和工業(yè)化深度融合發(fā)展規(guī)劃》2025年企業(yè)經(jīng)營管理數(shù)字化普及率達(dá)80%，企業(yè)形態(tài)加速向扁平化、平臺(tái)化、生態(tài)領(lǐng)域得到深度應(yīng)用；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)普及率達(dá)45%企業(yè)融通發(fā)展新格局。劃》利用與應(yīng)用推廣；目標(biāo)2025年企業(yè)工業(yè)設(shè)備上云率達(dá)能制造發(fā)展規(guī)劃》發(fā)改委等八部門智能制造裝備和工業(yè)軟件技術(shù)水平和市場競爭力顯著提升，市場滿足率分別超過70%和業(yè)水平高、服務(wù)能力強(qiáng)的智能制造系統(tǒng)解決方案供應(yīng)商；構(gòu)建適應(yīng)智能制造發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)體系和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，完成利好二：首張企業(yè)5G專網(wǎng)頻率發(fā)放，5G行業(yè)虛擬專網(wǎng)迎來增長拐點(diǎn)。2022年11月工信部發(fā)放了全國第一張企業(yè)5G專網(wǎng)的頻率許可，5925-6125MHz和24.75-25.15GHz為工業(yè)無線專用的頻段，與運(yùn)營商授權(quán)頻譜的5G專網(wǎng)不同，這意味著企業(yè)可基于市場分配的5G專網(wǎng)頻段，垂直行業(yè)自建5G專網(wǎng)。目前，我國專網(wǎng)部署不斷增加，5G行業(yè)虛擬專網(wǎng)正在從1.0向2.0邁進(jìn)，由ToB通用網(wǎng)絡(luò)向各行業(yè)定制的網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)。截至2022年6月，國內(nèi)累計(jì)建設(shè)5G虛擬專網(wǎng)超過5325個(gè)。而2020年，建設(shè)5G虛擬專網(wǎng)的數(shù)目僅為800個(gè)。隨著5G專網(wǎng)頻率發(fā)放，5G虛擬專網(wǎng)建設(shè)速度有望大大加快。映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖10：商飛5G虛擬專網(wǎng)頻段詳情圖11：2020-2022年中國5G專網(wǎng)數(shù)量走勢（個(gè)）網(wǎng)、混合資料來源：通信產(chǎn)業(yè)網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：工信部，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)院，民生證券研究院利好三：全球第一款5GRedCap商業(yè)化模組首發(fā)，能夠降低終端成本和功耗，加速5G規(guī)模應(yīng)用。2023年2月27日，世界移動(dòng)大會(huì)(WMC)首日，中國聯(lián)通發(fā)布了全球第一款5GRedCap商業(yè)化模組產(chǎn)品雁飛5GRedCap模組NX307。傳統(tǒng)5G芯片成本高企，RedCap是一個(gè)相對(duì)輕量化的5G版本，RedCap芯片和模組的推出有利于加速以上5G應(yīng)用規(guī)模落地。短期來看，RedCap應(yīng)用聚焦工業(yè)無線傳感器、視頻監(jiān)控和穿戴設(shè)備三大場景，RedCap的測試驗(yàn)證也朝著智能網(wǎng)聯(lián)汽車、電力配電用電等其他場景尋求突破。隨著智能化普及，全球物聯(lián)網(wǎng)終端數(shù)量將實(shí)現(xiàn)快速增長。根據(jù)PrecedenceResearch的預(yù)測，至2030年，全球工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模將從2021年的3261億美元增長到17428億美元，預(yù)計(jì)2022年到2030年的CAGR約為20.47%。截至2019年，全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接數(shù)量已達(dá)110億，其中工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)為50億。根據(jù)GSMA預(yù)測，2025年全球工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)將達(dá)到約138億，而中國的這一數(shù)字將達(dá)到41億，約為全球的三分之一；彼時(shí)工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)亦將超過消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)，前者高達(dá)140億，成為物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的主要經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。圖12：全球工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模（億美元）市場規(guī)模CAGR=20.47%20000160001200080004000020212022E2030E圖13：全球物聯(lián)網(wǎng)終端連接數(shù)量發(fā)展趨勢預(yù)測（億個(gè)）0m消費(fèi)物聯(lián)網(wǎng)終端m工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)終端工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)終端增速資料來源：GSMA，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品矩陣豐富，滿足多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域需求：包括工業(yè)無線路由器、工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)、無線數(shù)據(jù)終端、邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)和車載網(wǎng)關(guān)等多個(gè)產(chǎn)品系列。公司產(chǎn)品全面支持2G、3G、4G、5G，支持多種工業(yè)以太網(wǎng)和主流物聯(lián)網(wǎng)云平臺(tái)，可滿足遠(yuǎn)程、本地通信和邊緣計(jì)算應(yīng)用場景需求，廣泛應(yīng)用于智能電力、智能制造、智慧城市等眾多領(lǐng)域。根據(jù)2018年全球知名M2M/IoT分析公司BergInsight發(fā)布的《TheGlobalCellularIoTGatewayMarket》，映翰通在工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)關(guān)市占率達(dá)到3.8%。圖14：映翰通工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品介紹資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院圖15：映翰通工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品線資料來源：民生證券研究院整理一、拳頭產(chǎn)品——工業(yè)路由器：持續(xù)迭代，滿足多元場景和不同需求檔次。工業(yè)通信產(chǎn)品可細(xì)分為工業(yè)交換機(jī)、工業(yè)路由器和工業(yè)無線數(shù)據(jù)終端等。公司傳統(tǒng)工業(yè)通信產(chǎn)品業(yè)務(wù)以工業(yè)路由器為主，包括InRouter900高性能工業(yè)路由器、InRouter615-S多網(wǎng)口雙卡工業(yè)路由器、InRouter611-S單網(wǎng)口單卡工業(yè)路由器等。面對(duì)日益增長的物聯(lián)網(wǎng)數(shù)字化進(jìn)程和眾多的分布式物聯(lián)網(wǎng)終端部署，公司不斷提出更經(jīng)濟(jì)、更高效的聯(lián)網(wǎng)解決方案，持續(xù)升級(jí)完善工業(yè)路由器產(chǎn)品線產(chǎn)品，如2021年發(fā)布的InRouter305多網(wǎng)口經(jīng)濟(jì)型工業(yè)路由器，支持5G蜂窩高速網(wǎng)絡(luò)接入；以及提升了網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)能力的InRouter202極簡型工業(yè)路由器，其可實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一式云管理。公司借此在工業(yè)通信方面覆蓋了更廣泛的應(yīng)用市場，滿足了行業(yè)用戶的高中低不同需求檔次以及未來更復(fù)雜多元的應(yīng)用場景。二、戰(zhàn)略新品——邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)：工廠算力需求迸發(fā)，邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)與設(shè)備連接數(shù)協(xié)同增長。邊緣計(jì)算是指在網(wǎng)絡(luò)邊緣處理信息，而不是將數(shù)據(jù)發(fā)送到中央云服務(wù)器。近兩年來，隨著5G產(chǎn)業(yè)的快速推進(jìn)，AI和兩融化發(fā)展帶來了巨量數(shù)據(jù)計(jì)算需求，物聯(lián)網(wǎng)已全面進(jìn)入數(shù)據(jù)化的時(shí)代，邊緣計(jì)算因其將計(jì)算“下沉”到工廠內(nèi)部的網(wǎng)絡(luò)中，而具有減少網(wǎng)絡(luò)延遲、降低數(shù)據(jù)處理成本、提高安全性和業(yè)務(wù)效率等諸多優(yōu)勢，正在成為大勢所趨。邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)是部署在終端設(shè)備附近的計(jì)算節(jié)點(diǎn)，使數(shù)據(jù)、應(yīng)用和服務(wù)的主要分析處理環(huán)節(jié)都在本地完成。根據(jù)PrecedenceResearch預(yù)測，2022年全球邊緣計(jì)算市場規(guī)模為45.5億美元，該市場規(guī)模將以12.46%的CAGR增長至2030年的1165億美元；2021年我國相應(yīng)的市場規(guī)模為428億元，德勤預(yù)測2025年這一數(shù)字將增長到1988億元，CAGR達(dá)47%。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12140012001000140012001000800600400200011651035.911651035.9921.1819.1728.3647.6575.9512455.3404.9圖17：中國邊緣計(jì)算行業(yè)市場規(guī)模（億元）2500an市場規(guī)?！獃oy25002000150010005000200015001000500020212022E2023E2024E2025E資料來源：中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)研究院，民生證券研究院邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)成為第一梯隊(duì)。公司提供的邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)擁有較強(qiáng)的邊緣計(jì)算能力，能夠顯著減少現(xiàn)場端與中心端的數(shù)據(jù)流量，并避免云端運(yùn)算能力遇到瓶頸，實(shí)現(xiàn)了邊云協(xié)同，目前廣泛應(yīng)用于電力、工業(yè)自動(dòng)化、交通、農(nóng)業(yè)、環(huán)保、油氣等物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景，助力轉(zhuǎn)型中的企業(yè)實(shí)現(xiàn)設(shè)備快速上云、設(shè)備遠(yuǎn)程管理預(yù)防式維護(hù)、提升企業(yè)效能。2021年，公司重點(diǎn)持續(xù)升級(jí)和完善邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品線，在該領(lǐng)域有千萬級(jí)的研發(fā)投入，相關(guān)型號(hào)如IG974可支持5G，并于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。另外，公司通過新增ModbusTCP、IEC104和OPCUA等北向接入?yún)f(xié)議，拓展了邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)的適用范圍。滿足多種主流協(xié)議，推動(dòng)企業(yè)上云。自2018年以來，我國工業(yè)企業(yè)上云數(shù)量呈逐年上升趨勢，至2021年上半年已達(dá)近50%，而隨各地企業(yè)上云鼓勵(lì)政策出臺(tái)和企業(yè)5G應(yīng)用的推廣，這一數(shù)字仍有極大的增長空間。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2020年我國工業(yè)設(shè)備上云率僅為13.1%，這是因?yàn)槠淝爸脳l件依次是生產(chǎn)設(shè)備數(shù)字化、數(shù)字化設(shè)備聯(lián)網(wǎng)和工業(yè)協(xié)議解析，其中，偏低的工業(yè)協(xié)議解析率是工業(yè)設(shè)備上云的主要阻礙因素。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)場景協(xié)議眾多，而公司通過自研技術(shù)，具備多協(xié)議解析技術(shù)，支持多種工業(yè)以太網(wǎng)、現(xiàn)場總線協(xié)議，能夠滿足西門子、施耐德、歐姆龍等多種主流協(xié)議，也可以通過二次開發(fā)迅速滿足小眾協(xié)議。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖18：支持不同廠家、不同型號(hào)的PLC通訊協(xié)議圖19：2018-2021H1中國工業(yè)企業(yè)上云比例50%48%46%44%42%40%2018201920202021H1資料來源：兩化融合公共服務(wù)平臺(tái)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院三、戰(zhàn)略新品——車載網(wǎng)關(guān)：汽車智能化打開空間，車載網(wǎng)關(guān)業(yè)務(wù)獲發(fā)展機(jī)遇。汽車網(wǎng)關(guān)是用于車內(nèi)的多個(gè)網(wǎng)絡(luò)間進(jìn)行數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)發(fā)和傳輸?shù)碾娮涌刂茊卧?。隨著汽車智能化、網(wǎng)聯(lián)化的快速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)攻擊等網(wǎng)絡(luò)安全問題以及自動(dòng)駕駛系統(tǒng)隨機(jī)故障、功能不足等引發(fā)的道路交通安全問題日益增加。汽車網(wǎng)關(guān)是汽車網(wǎng)絡(luò)安全的“防火墻”，可以大幅減少網(wǎng)絡(luò)攻擊的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2020年全球車載以太網(wǎng)關(guān)市場規(guī)模約為36億元，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到125億元，期間CAGR高達(dá)19.46%。2021年公司通過自主研發(fā)，發(fā)布了多種型號(hào)車聯(lián)網(wǎng)車載產(chǎn)品，覆蓋從工程車輛、民用大巴到特種車輛的交通智能化需求，如VG710的5G升級(jí)版、針對(duì)公共交通推出的符合歐洲ITXPT標(biāo)準(zhǔn)的VG814道路交通版和軌道交通版車載網(wǎng)關(guān)、針對(duì)車聯(lián)網(wǎng)市場推出的VT320車載追蹤網(wǎng)關(guān)。公司的車載網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品在歐洲、北美、中國均有項(xiàng)目儲(chǔ)備，其中以歐洲進(jìn)展最為迅速，通過與當(dāng)?shù)叵到y(tǒng)集成商合作，已有幾十家客戶在試用車載網(wǎng)關(guān)類產(chǎn)品。圖20：汽車網(wǎng)關(guān)連接架構(gòu)資料來源：電控知識(shí)搬運(yùn)工，民生證券研究院圖21：全球車載網(wǎng)關(guān)市場規(guī)模及預(yù)測（億元）0資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告143智能配電網(wǎng)監(jiān)測：市占率領(lǐng)先，AI賦能智能電網(wǎng)入“十四五”電網(wǎng)投資邁上新臺(tái)階，其中配電網(wǎng)投資占比接近一半。2021年南網(wǎng)和國網(wǎng)公布電網(wǎng)投資計(jì)劃：南方電網(wǎng)“十四五”期間計(jì)劃投資約6700億元，加快數(shù)字電網(wǎng)和現(xiàn)代化電網(wǎng)；國家電網(wǎng)“十四五”期間計(jì)劃投入3500億美元（根據(jù)2023.3.29匯率，約合2.41萬億元推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。僅國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)規(guī)劃投資累計(jì)將超3萬億元，顯著高于“十三五”期間全國電網(wǎng)總投資2.57萬億元。其中，配電網(wǎng)作為保證供電安全性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，南方電網(wǎng)對(duì)其計(jì)劃投資達(dá)到3200億元，占規(guī)劃總投資6700億元的接近一半；國家電網(wǎng)配電網(wǎng)建設(shè)投資超過1.2萬億元，占電網(wǎng)建設(shè)總投資的接近一半。圖22：“十四五”電網(wǎng)投資總額提升近5000億元“十三五”電網(wǎng)總投資額“十四五”電網(wǎng)配電網(wǎng)是電網(wǎng)薄弱環(huán)節(jié)，運(yùn)維困難，配電智能化為重點(diǎn)投資建設(shè)方向。配電網(wǎng)環(huán)節(jié)容易出現(xiàn)瞬時(shí)性故障、弧光故障、高阻故障，故障占比超過50%；用戶平均停電時(shí)間中80%的部分由配電系統(tǒng)故障引起；且在運(yùn)維環(huán)節(jié)中，運(yùn)維搶修缺乏依據(jù)、線路優(yōu)化無可靠依據(jù)，亟待通過技術(shù)迭代解決。電網(wǎng)公司在發(fā)電側(cè)、用電側(cè)已投入較多資金，配電環(huán)節(jié)相對(duì)薄弱。復(fù)盤《國家電網(wǎng)智能化規(guī)劃總報(bào)告》，09年-20年國網(wǎng)對(duì)電網(wǎng)的智能化投資占比逐步提升，其中，國網(wǎng)配電網(wǎng)環(huán)節(jié)智能化投資占比也在逐步提升，配電網(wǎng)環(huán)節(jié)痛點(diǎn)凸顯。能源數(shù)字化智能化箭在弦上，智能電網(wǎng)評(píng)估預(yù)警功能投入有望增加。3月31日，國家能源局發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)能源數(shù)字化智能化發(fā)展的若干意見》，其中，強(qiáng)調(diào)數(shù)字賦能的基本原則，發(fā)揮智能電網(wǎng)延伸拓展能源網(wǎng)絡(luò)潛能，推動(dòng)形成能源調(diào)控體系，提升資源精準(zhǔn)高效配置水平。以數(shù)字化智能化電網(wǎng)支撐新型電力系統(tǒng)建設(shè)。推動(dòng)實(shí)體電網(wǎng)數(shù)字呈現(xiàn)、仿真和決策，探索人工智能及數(shù)字孿生在電網(wǎng)智能輔助決策和調(diào)控方面的應(yīng)用，提升電力系統(tǒng)多能互補(bǔ)聯(lián)合調(diào)度智能化水平，推進(jìn)基于數(shù)據(jù)映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15驅(qū)動(dòng)的電網(wǎng)暫態(tài)穩(wěn)定智能評(píng)估與預(yù)警，提高電網(wǎng)仿真分析能力，支撐電網(wǎng)安全穩(wěn)定運(yùn)行。后續(xù)有望推出對(duì)智能電網(wǎng)調(diào)控和智能評(píng)估的具體支持政策、加大實(shí)際投入。表4：國家電網(wǎng)的電網(wǎng)總投資與智能化投資（單位：億元）第一階段（09-10年）第二階段（11-15年）第三階段（16-20年）總和 智能化投資占電網(wǎng)總投資比例圖23：2016-2020年國家電網(wǎng)智能化規(guī)劃中配電環(huán)節(jié)投資占比提升至26.0%智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品（IWOS）軟硬結(jié)合，實(shí)現(xiàn)配電網(wǎng)線路故障定位和狀態(tài)檢測。公司針對(duì)中壓配電網(wǎng)架空線路的故障定位和狀態(tài)監(jiān)測需求開發(fā)的物聯(lián)網(wǎng)整體解決方案產(chǎn)品，主要包含硬件和軟件部分。（1）硬件主要包含高精度采集單元和匯集單元，暫態(tài)錄波型故障指示器按國家電網(wǎng)公司相關(guān)技術(shù)研發(fā)，目標(biāo)中高端市場，國網(wǎng)采購份額居首2）軟件部分主要為ADAIA云平臺(tái)。該類產(chǎn)品能夠讓配電網(wǎng)線路實(shí)現(xiàn)透明化、可視化、可計(jì)算、可預(yù)測，幫助電網(wǎng)公司掌握架空線路的運(yùn)行狀態(tài)，及時(shí)識(shí)別線路風(fēng)險(xiǎn)，快速排除線路故障，保障電力輸送。映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16圖24：智能配電網(wǎng)線路狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)(IWOS)圖25：映翰通智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品介紹IWOS實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，解決“小電流接地系統(tǒng)單相接地故障檢測和定位”行業(yè)難題。基于多年在電力系統(tǒng)應(yīng)用通信產(chǎn)品的經(jīng)驗(yàn)，公司創(chuàng)造性地提出同步監(jiān)測架空線路三相電流合成零序電流的技術(shù)路線，研發(fā)了①羅氏線圈電子式電流互感器技術(shù)、②功率控制取電技術(shù)、③無線對(duì)時(shí)同步采樣技術(shù)、④人工智能分析技術(shù)等先進(jìn)的技術(shù)，解決了困擾電力系統(tǒng)多年的“配電網(wǎng)小電流接地系統(tǒng)單相接地故障檢測和定位”這一行業(yè)難題，技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17表5：IWOS相關(guān)核心技術(shù)均屬自研 類型核心技術(shù)簡介應(yīng)用方式羅氏線圈電子式電流互感器技術(shù)傳感與控制該技術(shù)避免了開口式電磁互感器結(jié)構(gòu)復(fù)雜、容易生銹等問題，并與信號(hào)調(diào)理電路配合，有效克服了開口式羅氏線圈互感器對(duì)線路傾斜、線路偏心和臨近線路干擾敏感等缺陷，具有測量羅氏線圈電子式電流互感器技術(shù)傳感與控制采樣技術(shù)該技術(shù)采用基于時(shí)分復(fù)用（TDD）的無線通信方式，讓三相采集單元和匯集單元進(jìn)行同步對(duì)時(shí)，并通過特殊的算法對(duì)溫度變化、電子元器件差異、電路噪聲等因素引起的時(shí)間偏差進(jìn)行糾正和補(bǔ)償，使得三相對(duì)時(shí)誤差小于10u集三相電流。功率控制取電技術(shù)該技術(shù)采用坡莫合金電流互感器作為取能器件，設(shè)計(jì)了高效率的取電電路和功率控制取電算用，支撐整個(gè)系統(tǒng)的運(yùn)行。人工智能技術(shù)基于多年積累的配電網(wǎng)海量歷史數(shù)據(jù)，自主研發(fā)了基于人工智能的先進(jìn)配電網(wǎng)人工智能算法來源：公司公告，民生證券研究院基于電網(wǎng)海量數(shù)據(jù)積累，AI賦能配電網(wǎng)監(jiān)測，性能優(yōu)于友商。公司擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的智能化配電網(wǎng)線路狀態(tài)監(jiān)測主站系統(tǒng)及算法，基于人工智能技術(shù)，在大量數(shù)據(jù)積累的基礎(chǔ)上，基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的大數(shù)據(jù)綜合分析模型，提供線路故障類型識(shí)別、故障定位、線路工況分析、線路健康狀態(tài)評(píng)估和故障預(yù)測等高級(jí)功能，技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。目前，公司已對(duì)ADAIA100算法服務(wù)軟件和IWOS平臺(tái)軟件進(jìn)行了升級(jí)，并發(fā)布了支持IPsec的架空故指產(chǎn)品、ADAIA200算法服務(wù)軟件等，不斷完善IWOS產(chǎn)品線。其AI分析算法可以精準(zhǔn)識(shí)別、定位、分析、預(yù)測故障，綜合優(yōu)勢顯著，變“被動(dòng)報(bào)修”為“主動(dòng)監(jiān)控”，切實(shí)提升配電網(wǎng)運(yùn)維水平，提高效益。公司產(chǎn)品精度高、電流小、延時(shí)低，性能指標(biāo)大幅領(lǐng)先友商科大智能，科大智能暫態(tài)錄波型故障指示器性能指標(biāo)精度為0.5%/1%、取點(diǎn)性能為3A/5A、對(duì)時(shí)同步為30us/100us；而公司產(chǎn)品精度為0.5%±0.5A、取電性能為1A、對(duì)時(shí)同步＜10us。圖26：公司IWOS產(chǎn)品性能資料來源：公司官網(wǎng)，民生證券研究院圖27：科大智能暫態(tài)錄波型故障指示器性能指標(biāo)國內(nèi)：百億空間+在國網(wǎng)中份額優(yōu)先，疫情減退招投標(biāo)恢復(fù)拉動(dòng)需求。公司的產(chǎn)品適用于中壓配電線路，我國10KV中壓配電線路443萬千米，潛在市場規(guī)模為192萬套（每2-3公里安裝一套IWOS產(chǎn)品若以6000元/套計(jì)算，市場空映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18間為115億元。目前安裝率不到30%，自2017年國網(wǎng)招標(biāo)以來，公司IWOS產(chǎn)品的市占率約為30%左右，增長潛力較大。在國網(wǎng)、南網(wǎng)大規(guī)模應(yīng)用，市場占有率較高，工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品在電力領(lǐng)域市占率超30%。2022年，公司通過招投標(biāo)進(jìn)入了北京、上海、遼寧、河北、河南等省份，隨著國內(nèi)疫情影響緩解招投標(biāo)恢復(fù)，芯片也處于正常供應(yīng)狀態(tài)，公司該業(yè)務(wù)有望受益。海外：積極拓展，空間廣闊，有望形成規(guī)模收入。IWOS產(chǎn)品經(jīng)過多年大規(guī)?，F(xiàn)場實(shí)際環(huán)境運(yùn)行考驗(yàn)，客戶應(yīng)用效果良好，對(duì)該產(chǎn)品的認(rèn)可度高。公司也在積極開拓該產(chǎn)品在海外的市場，該產(chǎn)品已經(jīng)在沙特、泰國、印度尼西亞、馬來西亞等20多個(gè)國家開展試點(diǎn)應(yīng)用，并在馬來西亞形成了持續(xù)的小批量的供貨，未來預(yù)計(jì)會(huì)有更多的海外項(xiàng)目落地。映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告194智能售貨機(jī)系統(tǒng)：行業(yè)空間廣闊，有望穩(wěn)步成長國內(nèi)：自動(dòng)售貨機(jī)滲透率有較大提升空間。2017-2021年，中國自動(dòng)售貨機(jī)數(shù)量從35.08萬臺(tái)增長至92.45萬臺(tái)，年均復(fù)合增長率達(dá)到了30.3%。但相較于我國龐大的人口基數(shù)，我國智能售貨機(jī)的總體滲透率仍非常低，2021年美國、歐洲、日本分別擁有自動(dòng)售貨機(jī)730萬臺(tái)，460萬臺(tái)和250萬臺(tái)，每千人擁有量分別為21.9臺(tái)，6.1臺(tái)和20.0臺(tái)，而中國自動(dòng)售貨機(jī)的每千人擁有量僅為0.7臺(tái)，空間較大。圖28：2017-2022年中國自動(dòng)售貨機(jī)數(shù)量0201720182019202020212022E資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院海外：傳統(tǒng)自動(dòng)售貨機(jī)升級(jí)改造正當(dāng)時(shí)，智能貨柜市場廣闊。相比國內(nèi)，海外的自動(dòng)售貨機(jī)投入時(shí)間較早，多為傳統(tǒng)售貨機(jī)。伴隨著老齡化不斷加劇、土地和人力成本逐年上升的趨勢，傳統(tǒng)售貨機(jī)由于占地面積和人力成本更大、營運(yùn)成本更高等缺點(diǎn)，亟需升級(jí)成依靠AI智能算法和大數(shù)據(jù)平臺(tái)、對(duì)上述缺點(diǎn)進(jìn)行改進(jìn)的智能貨柜。在消費(fèi)者層面，基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)識(shí)別技術(shù)和重力感應(yīng)智能貨架，智能貨柜可以很大程度上提升消費(fèi)者的購物體驗(yàn)，在升級(jí)推廣智能貨柜的同時(shí)增強(qiáng)客戶粘性。在運(yùn)營商層面，智能貨柜可以助其精準(zhǔn)掌控終端訂單、銷售和補(bǔ)貨等情況，以提升運(yùn)營效率從而增加銷售收入。智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品，云端融合一體化解決方案。主要用于智能零售領(lǐng)域，為售貨機(jī)制造商、運(yùn)營商提供“開箱即用”的“云+端”完整解決方案，幫助自助售貨機(jī)行業(yè)實(shí)現(xiàn)智能化升級(jí)。公司的該類產(chǎn)品具有完備的售貨機(jī)協(xié)議庫，可支持接入市場上主流的自助售貨機(jī)機(jī)型，包括冰山、澳柯瑪、白雪等機(jī)型；同時(shí)，該系統(tǒng)搭載了InVending云平臺(tái)，既支持公有云也支持私有云方式部署，提供管理、支付、廣告等的一系列服務(wù)，形成了完整的智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品，獲得了業(yè)界的高本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20度認(rèn)可。持續(xù)升級(jí)和完善智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品。由于支付寶、微信支付等支付廠商大力推廣刷臉支付，創(chuàng)造了較大的存量市場需求，疫情之后的市場形勢不斷改善。公司已推出支持刷臉支付的專用工控機(jī)產(chǎn)品，并開始批量供貨，公司該產(chǎn)品的重大客戶均積極測試和導(dǎo)入刷臉支付設(shè)備，預(yù)期將有力促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品的銷售。2022年，公司發(fā)布了一系列基礎(chǔ)型LTE工控機(jī)和一體機(jī)，面向換電柜、取餐柜、智能冰柜等細(xì)分市場；還發(fā)布了一系列基于Debian系統(tǒng)的工控機(jī)。此外，InVending智能售貨機(jī)管理云平臺(tái)也發(fā)布了新版本，可以支持?jǐn)?shù)字人民幣支付；引入AI商品識(shí)別能力，支持智能貨道配置；新增會(huì)員管理功能以及多種自助零售設(shè)備協(xié)議、智能冰柜的支持，升級(jí)后的相關(guān)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于地鐵、便利店、寫字樓、醫(yī)院、機(jī)場和商場等地，將助力公司智能貨柜產(chǎn)品線進(jìn)一步發(fā)展。圖29：智能售貨控制系統(tǒng)可以提供針對(duì)高端大屏機(jī)的InBox工控機(jī)和針對(duì)低端小屏機(jī)的InPad一體機(jī)系列產(chǎn)品及配套運(yùn)營系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)移動(dòng)支付、營銷管理、庫存管理、補(bǔ)貨管理、廣告投放、設(shè)備管理等全套運(yùn)營功能，支持的機(jī)型包括飲料機(jī)、零食機(jī)、鮮榨果汁機(jī)、咖啡機(jī)、Pizza機(jī)、冰淇淋機(jī)等多種機(jī)型，幫助運(yùn)營商高效的管理成千上萬臺(tái)自助售貨機(jī)。公司的InPad系列產(chǎn)品將控制系統(tǒng)與屏幕組合在一起，尤其適用于傳統(tǒng)售貨機(jī)的智能化改造，可極大滿足海外的存量市場升級(jí)需求。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21圖30：Inpad系列產(chǎn)品——小型售貨機(jī)刷臉方案資料來源：映翰通官網(wǎng)，民生證券研究院圖31：Inpad系列產(chǎn)品——智能取餐柜聯(lián)網(wǎng)解決方案受到業(yè)界普遍認(rèn)可，和頭部客戶建立合作。自助售貨機(jī)協(xié)議庫和自助售貨運(yùn)營云平臺(tái)是智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品的核心技術(shù)，決定了系統(tǒng)的穩(wěn)定性、適用性和運(yùn)營成本。而公司自助售貨機(jī)協(xié)議庫支持協(xié)議較多，且自助售貨運(yùn)營云平臺(tái)功能齊備，智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品處于行業(yè)領(lǐng)先水平，得到了市場廣泛的認(rèn)可，競爭力較強(qiáng)。截至2020年，公司該產(chǎn)品的主要客戶富士冰山和友寶在線分別在我國智能售貨機(jī)制造商、智能售貨運(yùn)營商中市場份額排名第一。此外，公司得益于較早進(jìn)入市場以及良好的產(chǎn)品質(zhì)量，已經(jīng)成為智能售貨機(jī)領(lǐng)域的領(lǐng)先品牌，與主要客戶建立了深厚的合作伙伴關(guān)系，有助于公司穩(wěn)定現(xiàn)有的市場地位，同時(shí)進(jìn)一步增大市場規(guī)模。新品AI智能貨柜性價(jià)比優(yōu)勢顯著，23年有望開始放量，帶來業(yè)績彈性。展示柜作為各品牌商促進(jìn)終端銷售，提高產(chǎn)品曝光，宣傳品牌形象的重要領(lǐng)域，如何實(shí)現(xiàn)展示柜的數(shù)字化、智能化，成為了品牌商亟待突破的瓶頸。2022年公司提供的AI智能展示柜系統(tǒng)包含智能展示柜控制器、InFMS智能展示柜管理平臺(tái)以及鷹掌柜(小程序)，在資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)上，追求更全面的數(shù)據(jù)洞察能力，幫助用戶高效管理，提升運(yùn)營收益。圖32：AI智能售貨柜映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告225盈利預(yù)測與投資建議一、營業(yè)收入:預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為387.2、499.7、641.6百萬元，同比增速分別為-13.9%、29.1%、28.4%。2022年疫情反復(fù)，公司業(yè)績短期承壓，且部分訂單出現(xiàn)交付推遲情況，各產(chǎn)品線收入下滑；另一方面，受報(bào)表口徑的變化和供應(yīng)鏈芯片短缺的影響，公司營收下降。2023年疫情影響明顯緩解，國內(nèi)消費(fèi)市場有序恢復(fù)，需求增多的同時(shí)預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)項(xiàng)目招標(biāo)、建設(shè)和產(chǎn)品生產(chǎn)活動(dòng)將有序進(jìn)行，營收情況有望改善，2023-2024年預(yù)計(jì)維持穩(wěn)健增長。1.工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品：公司的核心營收業(yè)務(wù)，在傳統(tǒng)產(chǎn)品線基礎(chǔ)上，公司將產(chǎn)品線拓展到安防、智慧城市、工農(nóng)業(yè)、車載和運(yùn)輸?shù)刃骂I(lǐng)域，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能制造等國家發(fā)展政策催化下有望穩(wěn)健發(fā)展。新產(chǎn)品邊緣計(jì)算網(wǎng)關(guān)和車載網(wǎng)關(guān)有望形成規(guī)模收入，貢獻(xiàn)增量。預(yù)計(jì)2022-2024年工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品營收分別為236.7、309.6、409.5百萬元，對(duì)應(yīng)增速8.6%、30.1%、32.3%。2.智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品：公司創(chuàng)造性地提出同步監(jiān)測架空線路三相電流合成零序電流的技術(shù)路線，解決了困擾電力系統(tǒng)多年的“配電網(wǎng)小電流接地系統(tǒng)單相接地故障檢測和定位”這一行業(yè)難題，在行業(yè)中技術(shù)處于領(lǐng)先地位。電網(wǎng)疫情后恢復(fù)招投標(biāo)，且國家加強(qiáng)能源數(shù)字化智能化，公司有望受益。預(yù)計(jì)2022-2024年智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品營收分別為83.9、109.1、136.4百萬元，對(duì)應(yīng)增速-15.0%、30.0%、25.0%。3.智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品：公司智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品具有便捷使用、系統(tǒng)流暢、支付方式齊全等特點(diǎn)，取得了市場領(lǐng)先地位，且與行業(yè)龍頭制造商、行業(yè)龍頭運(yùn)營商建立了深厚的合作伙伴關(guān)系。2022年受宏觀經(jīng)濟(jì)情況影響，產(chǎn)品需求下降，隨著疫情因素的消失和AI智能售貨柜推廣，預(yù)計(jì)2023年、2024年維持穩(wěn)定增長態(tài)勢。預(yù)計(jì)2022-2024年智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品營收分別為51.1、63.9、76.7百萬元，對(duì)應(yīng)增速-30.0%、25.0%、20.0%。4.技術(shù)服務(wù)及其他:技術(shù)服務(wù)總體營收占比較低，相較于2021年下降幅度較大，主要受疫情影響，2022年技術(shù)服務(wù)收入下降較多。預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I收分別為11.1、12.8、14.7百萬元，對(duì)應(yīng)增速-80.0%、15.0%、15.0%，營收情況有望較疫情期間改善。5.其他業(yè)務(wù)：2022-2024年其他業(yè)務(wù)營收分別為4.3、4.3、4.3百萬元，收入基數(shù)和營收占比較小。二、毛利率：預(yù)計(jì)公司2022-2024年的綜合毛利率分別為45.1%、45.5%、45.9%，持續(xù)穩(wěn)定上升:預(yù)計(jì)2022-2024年工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品的毛利率分別為50.0%、50.1%、映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2350.2%，維持穩(wěn)定并略有上升。該行業(yè)競爭充分，產(chǎn)品毛利率波動(dòng)較小。預(yù)計(jì)2022-2024年智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品的毛利率分別為37.5%、38.5%、38.5%。2022年受疫情需求下降影響，監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率有所下降，預(yù)計(jì)疫情因素消失后毛利率有所增長并逐漸維穩(wěn)。預(yù)計(jì)2022-2024年智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品的毛利率分別為33.0%、33.5%、34.0%，隨著宏觀環(huán)境改善和技術(shù)改進(jìn)，毛利率預(yù)計(jì)穩(wěn)定上升。預(yù)計(jì)2022-2024年技術(shù)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)的毛利率維持在60%。表6：2021-2024年映翰通營收增速毛利拆分及預(yù)測情況 單位/百萬元營業(yè)收入449.5387.2499.7YoY毛利率45%45%46%46%YoYYoY智能配電網(wǎng)狀態(tài)監(jiān)測系統(tǒng)產(chǎn)品YoY智能售貨控制系統(tǒng)產(chǎn)品YoY技術(shù)服務(wù)及其他YoY成本資料來源：公司公告，民生證券研究所預(yù)測我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤分別為0.69/1.03/1.43億元，同比增長-34.0%、49.2%、38.6%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)為49x/33x/24x。維持“推薦”評(píng)級(jí)。映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24表7：2022-2024年映翰通盈利預(yù)測 項(xiàng)目/年度營業(yè)收入（百萬元） 增長率（%） 增長率（%） 我們采用PE可比公司估值法，結(jié)合公司主營業(yè)務(wù)，選取工業(yè)類通信設(shè)備公司三旺通信、東土科技作為可比公司，可比公司23/24年P(guān)E均值為57x/34x，公司23/24年P(guān)E為33x/24x，均低于可比公司PE均值。維持“推薦”評(píng)級(jí)。表8：可比公司PE數(shù)據(jù)對(duì)比映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告256風(fēng)險(xiǎn)提示1）新技術(shù)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。公司研發(fā)投入較高，不斷進(jìn)行工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)通信產(chǎn)品、智能配電網(wǎng)監(jiān)測產(chǎn)品、智能售貨機(jī)等研發(fā)和技術(shù)迭代，以滿足客戶多樣化需求。若公司產(chǎn)品推出及推廣進(jìn)度不及預(yù)期，對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。2）供應(yīng)鏈側(cè)芯片短缺影響產(chǎn)品交付。2022年公司因芯片缺貨影響導(dǎo)致部分訂單推遲，尤其是智能配電網(wǎng)狀態(tài)檢測系統(tǒng)產(chǎn)品收入有所影響。若未來出現(xiàn)類似情況，將對(duì)公司產(chǎn)生不利影響。3）宏觀經(jīng)濟(jì)影響。由于智能售貨機(jī)產(chǎn)品需求受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，若下游消費(fèi)需求復(fù)蘇不及預(yù)期，該產(chǎn)品出貨可能受到影響；公司多產(chǎn)品出海，部分新品正逐步拓展海外市場，若海外宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，公司產(chǎn)品出貨將不及預(yù)期。映翰通(688080)/通信本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測匯總主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022E主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2021A2022E利潤表（百萬元）2021A2022營業(yè)總收入營業(yè)收入增長率44.63營業(yè)收入增長率44.63毛利率45.2545.1145.5345.87毛利率45.2545.1145.5345.87償債能力償債能力