銀行：2025年銀行業(yè)信貸投放展望

行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明銀行證券研究報告銀行投資評級行業(yè)評級上次評級行業(yè)評級上次評級作者社會信貸投放的“主旋律”為“擠水分”作者劉杰分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523110002l從總量上看，預(yù)計全年新增人民幣貸款劉杰分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110523110002行業(yè)走勢圖推升了Q1比重，預(yù)計Q1信貸增量占比在50%左右，與2023年基本持平，全年四個季度信貸增量占比為53%、21%、15%、10%。行業(yè)走勢圖銀行滬深300l銀行滬深30032%26%20%14%32%26%20%14% 8% 2%-4%領(lǐng)域，過往再貸款等資金支持政策輔以“手工補息”操作，可能滋生資金空轉(zhuǎn)問題。2024年以來，貸款利率降幅明顯慢于LPR，套利空間收窄，進(jìn)而導(dǎo)致相關(guān)貸款需求下行。截至2024年9月末，制造資料來源：聚源數(shù)據(jù)資料來源：聚源數(shù)據(jù)相關(guān)報告1《銀行-行業(yè)專題研究:2024年全球系相關(guān)報告1《銀行-行業(yè)專題研究:2024年全球系2《銀行-行業(yè)深度研究:當(dāng)前銀行經(jīng)營形l分區(qū)域看：信貸資源的區(qū)域分化得到改善：截至10月末，我經(jīng)濟圈信貸平均增速約8.80%，較23年全年增速下行3.80pct。與之相對的是，2024年10月末，東北地區(qū)黑龍江和吉林兩省平均信貸增速為4.87%，比經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)同期平均增速少3.94pct，但較23年全年增速下行0.88pct，降幅顯著小于經(jīng)濟較發(fā)達(dá)地區(qū)。這表明，過去幾年我國信貸資源的區(qū)域分化較為顯著，經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)成為信貸資源集中高地，可能出現(xiàn)了一定的信貸供求矛盾。而在目前實體經(jīng)濟融資需求相對偏弱，以及信貸擠水分背景下，經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的信貸資源回落幅度相對更大。預(yù)計2025信貸增速將進(jìn)一步下行至7%以下l監(jiān)管對于信貸規(guī)模的考核有所弱化?；仡欉^去幾年監(jiān)管當(dāng)局表態(tài)，可以劃分為兩階段：第一階段l貸款利率降幅慢于LPR，存貸款套利空間顯著壓縮。2024年全年，1年和5年LPR分別下調(diào)35和60bp，而對公貸款加權(quán)平均利率僅下行24bp，自2020年以來降幅首次低于LPR，反映出貸款供求因素，利率下行幅度有望進(jìn)一步加快，存貸款套利空間顯著壓縮，虛增沖量貸款也有望受到抑制。分位低點同時出口訂單量可能受外部因素擾動而持續(xù)收縮。再考慮到目前套利空間收窄，部分存量貸款將于2025年集中到期等因素，制造業(yè)信貸表現(xiàn)可能將持續(xù)走弱。l化債對政信類貸款投放產(chǎn)生負(fù)向影響。從歷史表現(xiàn)來看，2015年至今的三次化債行為，均導(dǎo)致銀行政信類貸款增速下滑?？紤]到2025年將安排2.8萬億化債資源，初步測算，預(yù)計2025年上市銀行政信貸款凈增速約為8.75%，較2024年上下滑5.22pct。l農(nóng)商行貸款投放較弱。一方面，農(nóng)商行2024年一度加大了二級市場對30Y超長債的凈買入力度。另商行配債力度依然較大，反映出其信貸資產(chǎn)荒壓力較為突出，預(yù)計在2025年上述情況或仍將延續(xù)。各個季度的信貸投放節(jié)奏與2024年大體相似，四個季度的貸款增量占比約為5:2:2:1。風(fēng)險提示：以上預(yù)測基于主觀假設(shè)，可能與現(xiàn)實情況有所偏差。宏觀經(jīng)濟震蕩，社會信貸需求較弱，銀行息差壓力大。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明內(nèi)容目錄1.2024信貸主旋律為“擠水分” 41.1.總量上預(yù)計2024年新增貸款17.8萬億，同比少增5萬億，增速7.5%，較2023年下滑3.1個百分點 41.2.對公貸款占比提升，零售相對低迷 51.3.分行業(yè)來看：部分重點行業(yè)可能出現(xiàn)信貸供需矛盾 61.4.信貸資源的區(qū)域分化明顯改善 82.展望2025，預(yù)計信貸增速將進(jìn)一步下行 102.1.監(jiān)管對信貸規(guī)模的考核有所弱化 102.2.貸款利率降幅慢于LPR，存貸款套利空間顯著壓縮 112.3.制造業(yè)信貸可能持續(xù)面臨“擠水分” 112.4.化債對政信類貸款投放產(chǎn)生負(fù)向影響 122.5.農(nóng)商行貸款投放可能相對較弱 142.6.預(yù)計2025年四個季度信貸投放節(jié)奏為5221，全年增速6.5%-7% 143.風(fēng)險提示 15圖表目錄圖1：2024.1-11月新增貸款走勢 4圖2：新增貸款總量走勢（2021-2024E） 4圖3：4-11月新增“純貸款”與票據(jù)占比（2021-2024） 4圖4：對公貸款占比與對公-零售增速差走勢（2020.11-2024.11） 5圖5：前十一個月新增對公與零售貸款表現(xiàn)（2020-2024） 5圖6：零售中長期貸款月度新增情況（2023/01-2024/11） 6圖7：2024年前十一個月，零售新增貸款結(jié)構(gòu)比23年同期全方位少增 6圖8：制造業(yè)貸款與實際投資完成增速差明顯回落（22Q1-24Q3） 7圖9：上市銀行政信類貸款增速（2021-2024H1） 8圖10：房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增情況（21Q1-24Q3） 8圖11：全國地區(qū)信貸增速均值、方差、四分位距走勢（2019-2024.1-10） 9圖12：對公貸款加權(quán)平均利率與LPR走勢（2020-2024） 11圖13：制造業(yè)產(chǎn)能利用率（2016/12-2024/09） 12圖14：制造業(yè)PMI出口指數(shù)、PPI（2022/01-2024/10） 12圖15：制造業(yè)累計投資、利潤同比（2022/02-2024/11） 12圖16：國有大行政信類貸款在化債周期中表現(xiàn)（2014-24H1） 13圖17：歷史三次化債周期中國有大行政信類貸款增速走勢（2014/06-2024/06） 13圖18：中小行新增貸款走勢（2023/01-2024/11） 14圖19：新增信貸投放額度與增速（2020-2025E） 15圖20：季度信貸投放節(jié)奏（2020-2025E） 15表1：各省份信貸增長情況（24年與23年前十個月） 9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3表2：2021至今全國貨幣信貸、金融機構(gòu)座談會內(nèi)容整理 表3：在化債影響下，2025E政信類貸款凈增情況測算 行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.2024信貸主旋律為“擠水分”較2023年下滑3.1個百分點“擠水分”是2024年信貸投放工作的核心。進(jìn)入2024年以來，央行強調(diào)銀行業(yè)要摒棄“規(guī)模情結(jié)”，避免采用非理性競爭的方式實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。先在2024年4月，全國市場利率定價自律機制決定進(jìn)行“手工補息”整改，部分存款套息空間被大幅壓縮，導(dǎo)致部分套息行為中止，償還相關(guān)貸款。隨后，2024年6月19日，央行行長潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上講話提到，“當(dāng)貨幣信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束時，如果把關(guān)注的重點仍放在數(shù)量的增長上甚至存在規(guī)模情結(jié)，顯然有悖經(jīng)濟運行規(guī)律”。在2024年監(jiān)管方的多重調(diào)整下，信貸“擠水分”已成為2024年銀行經(jīng)營的主要指導(dǎo)思想。從結(jié)構(gòu)上看，2024年銀行信貸投放在“擠水分”背景下，“純貸款”持續(xù)走弱，開門紅后票據(jù)占比較23年大幅提升。從新增貸款總量上來看，2024年1-11月社會信貸總計增長約17.1萬億元。截至11月末，扣除非銀和票據(jù)后，2024年銀行業(yè)新增“純貸款”投放約15.8萬億元。其中，扣除一季度銀行信貸“開門紅”數(shù)據(jù)，4至11月新增“純貸款”總計約5.03萬億，較23年少增4.51萬億，僅占前十一個月不足三分之一（23年同期數(shù)據(jù)為45.00%）。另一方面，2024年4-11月新增票據(jù)貸款占新增貸款約34.29%，較23年同期大幅提升23.62pct。從趨勢上看，2024年信貸自2月開始，除4月稍強于23年同期，持續(xù)呈現(xiàn)每月同比少增狀態(tài)。據(jù)測算，預(yù)計2024年全年新增貸款17.8萬億，同比少增約5萬億，增速7.5%，較2023年下滑3.1個百分點。25.0020.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.004.26銀行新增純貸款（萬億元）銀行新增純貸款同比（萬億元）4.2621.204.50-0.93-0.65-0.93-5.4520年1-11月21年1-11月22年1-11月23年1-11月24年1-11月資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖2：新增貸款總量走勢（2021-2024E）20.0015.0010.005.000.0011.6011.1010.6011.6011.1010.602021202220232024E資料來源：wind，中國人民銀行，天風(fēng)證券研究所圖3：4-11月新增“純貸款”與票據(jù)占比（2021-2024）90%80%70%60%40%30%20%10%85.30%81.18%86.93%65.77%34.29%14.08%17.66%14.08%10.68%21年4-11月22年4-11月23年4-資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.2.對公貸款占比提升，零售相對低迷從貸款結(jié)構(gòu)上看，近年銀行業(yè)對公信貸占比持續(xù)提升。截至2024年11月末，我國對公貸款余額占比約67.24%，比2023年末提升1.24pct，同比增速9.53%，比零售貸款增速高6.27pct。同時，前十一個月對公貸款新增約13.83萬億，較23年同期少增3.18萬億，比零售多增11.45萬億。另一方面，下行的零售貸款占比可能意味著消費需求的走弱，導(dǎo)致銀行將對公需求作為提升規(guī)模的主要抓手。圖4：對公貸款占比與對公-零售增速差走勢（2020.11-2024.11）68.00%67.00%66.00%65.00%64.00%63.00%62.00%61.00%60.00%2020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11.增速差：對公增速反超零售對公2020-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-11.增速差：對公增速反超零售對公-零售信貸增速差（右軸）對公貸款結(jié)構(gòu)占比 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖5：前十一個月新增對公與零售貸款表現(xiàn)（2020-2024）8.00%6.00%4.00%2.00%對公較零售多增（右軸，萬億元）對公貸款增速零售貸款增速20年1-11月21年1-11月22年1-11月23年1-11月24年1-11月資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2024年零售貸款整體少增，上市銀行零售占比持續(xù)下滑，反映消費需求低迷。數(shù)據(jù)顯示，2024年1-11月，我國零售貸款合計新增2.38萬億元，同比少增約2.56萬億元。結(jié)構(gòu)上，2024年前十一個月消費類貸款（含住房按揭貸款）新增0.55萬億元，同比少增約1.35萬億元；其中，短期消費類貸款負(fù)增約0.16萬億元，比23年同期少近1.17萬億元。另外，據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)顯示，自2021年末至2024年上半年，上市銀行零售類貸款占比連續(xù)下滑5.75pct，至35.78%。綜上，零售貸款大幅走弱的背后反映的是低迷的居民消房貸利率下調(diào)后按揭貸款早償壓力得到有效改善，但整體增長仍顯疲弱。自2024年9月，央行宣布房貸利率調(diào)整以來，10-11月銀行零售端中長期新增貸款4173億元，其中消費性貸款3908億元，占比93.65%。而前9個月新增中長期消費類貸款僅3198億元，占總20.74%。同時，零售中長期消費貸款增速增至1.52%，較9月末改善49bp。這表明在房貸利率調(diào)整后，銀行房貸早償壓力確實得到有效改善。但是，2024年1-11月整體新增中長期貸款僅1.96萬億元，比23年同期少增約0.75萬億元（消費類少增0.18萬億元，經(jīng)營性貸款少增0.57萬億元）。綜上，我們認(rèn)為2025年中長期貸款可能仍會走行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明弱，且消費與經(jīng)營貸款都在面對不同程度的壓力。7,000零售中長期經(jīng)營貸（億元）零售中長期消費貸款（億元）零售中長期消費貸款增速（右軸）2.50%0 得到改善資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所銀行信貸投放未來可能主要向?qū)D(zhuǎn)型。個股表現(xiàn)上，典型強零售型銀行也紛紛開始轉(zhuǎn)型，截至24H1，郵儲、招商、平安銀行零售貸款占比分別較年初減少0.72、0.34、4.68pct，較21年收縮4.06、1.16、9.00pct。零售需求的走弱尤其體現(xiàn)在信用卡消費方面，2024年上半年，上市銀行整體信用卡應(yīng)收賬款同比負(fù)增0.90%，較年初下行2.79pct。同期郵儲、招商、平安銀行的信用卡消費數(shù)據(jù)較年初也都有-3.77到-4.86pct的增速收縮。結(jié)合2024年銀行業(yè)整體將信貸資源投向?qū)?024年上半年對公新增貸款占總87.39%還有平安銀行裁撤部分區(qū)域零售業(yè)務(wù)管理部等組織架構(gòu)調(diào)整，我們認(rèn)為未來銀行業(yè)的信貸投放可能將進(jìn)一步向?qū)珒A斜。20,0002022年1-11月（億元）2023年1-11月（億元）2024年1-11月（億元）15,00010,0005,00015,00010,0005,0000 -5,000零售短期經(jīng)營貸零售短期消費貸零售中長期經(jīng)營貸零售中長期消費貸款資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所1.3.分行業(yè)來看：部分重點行業(yè)可能出現(xiàn)信貸供需矛盾整體來看，2024年信貸行業(yè)投向中，大部分行業(yè)信貸增長均出現(xiàn)回落，其中尤以制造業(yè)和政信類貸款較為明顯，而房地產(chǎn)貸款反而邊際改善，具體特點如下：行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7一是：在信貸“擠水分”背景下，制造業(yè)信貸投放出現(xiàn)明顯收縮。截至2024年9月末，制造業(yè)中長期貸款增速為14.8%，較年初下降近17個百分點。另一方面，制造業(yè)實際投資完成增速長期低于信貸投放增長水平，2024年三季度制造業(yè)投資增速約9.2%，低于產(chǎn)業(yè)信貸增速5.6個百分點。制造業(yè)作為重點領(lǐng)域，過往“手工補息”輔以再貸款等資金支持政策可能容易滋生資金空轉(zhuǎn)問題。首先，2022年9月，央行設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款決策部署，向制造業(yè)設(shè)備更新改造需求提供總額度為2000億元的再貸款，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。再貸款利率分別低于當(dāng)時對公貸款加權(quán)平均利率、3年期存款利率2.25、0.85pct。其次，2022至2023年，LPR調(diào)降幅度遠(yuǎn)低于對公貸款加權(quán)平均利率（期間1YLPR、5YLPR、對公加權(quán)貸款利率分別下行25、40、82bp疊加銀行業(yè)“手工補息”行為未被叫停，可能給予部分資金更高套利空間，因此可能導(dǎo)致制造業(yè)信貸增速居高不下。隨后，二季度在監(jiān)管要求的“手工補息”整改和LPR、存款利率大幅調(diào)降影響下，套利空間收窄，可能導(dǎo)致制造業(yè)部分套利貸款資金出現(xiàn)早償行為，在進(jìn)一步導(dǎo)致行業(yè)信貸需求下行的同時，也將信貸需求與真實投資水平拉近，“擠水分”成效顯著。圖8：制造業(yè)貸款與實際投資完成增速差明顯回落（22Q1-24Q3）增速差制造業(yè)貸款增速（%）A制造業(yè)投資完成增速（%）5.0資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所二是：政信類信貸受化債影響出現(xiàn)明顯下滑趨勢。從已完成投資數(shù)據(jù)角度來看，截至11月底，我國2024年基建累計投資完成額約22.4萬億元，較23年同期多增約1.9萬億。但從上市銀行數(shù)據(jù)來看，2024年上半年基建類貸款增速約13.97%，較23年末大幅下行3.89pct。進(jìn)入2024年以來，監(jiān)管部門將防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險各項任務(wù)的貫徹落實設(shè)為重要經(jīng)濟工作計劃。而化債的用途：一是置換政府金融類債務(wù)；二是償還企業(yè)拖欠款。因此，在存量債務(wù)置換、償還過程中，地方政府的現(xiàn)有政信類、基建類投資工作或得以完成。投資端方面，2024年1月，《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法（試行）》（國辦發(fā)〔2023〕47號）規(guī)定將開始控制新增政府投資項目，導(dǎo)致城投傳統(tǒng)基建類業(yè)務(wù)投資受影響。監(jiān)管部門同時表示“將會通過全口徑監(jiān)測隱性債務(wù)、強化預(yù)算約束、更嚴(yán)監(jiān)管問責(zé)等途徑，持續(xù)保持“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢”。綜上，化債工作可能不會直接帶來信貸和投資的擴張，反而導(dǎo)致政信類信貸需求走弱。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明820.00%環(huán)比上市銀行政信類貸款增速17.86%15.00%17.86%15.00%16.78%13.97%14.14%12.48%12.65%5.00%10.00%13.97%14.14%12.48%12.65%5.00%4.13%0.00%-5.00%0.17%0.17%1.08%-1.66%-1.66%-1.85%-3.89%202122H1202223H1202324H1-3.89%資料來源：企業(yè)財報，天風(fēng)證券研究所三是：對公地產(chǎn)業(yè)貸款大幅波動后可能企穩(wěn)。2024年以來，監(jiān)管當(dāng)局針對房地產(chǎn)市場推出了多項支持性工具和舉措。截至2024年10月16日，“白名單”房地產(chǎn)項目已審批通過貸款達(dá)到2.23萬億元，據(jù)肖遠(yuǎn)企副局長預(yù)計，到24年底前將“白名單”項目的信貸規(guī)模超過4萬億元。而“白名單”政策目標(biāo)在于：一是通過將商品住房項目貸款全部納入“白名單”，做到“應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)”；二是進(jìn)入“白名單”的項目，商業(yè)銀行要做到“應(yīng)貸盡貸”；三是優(yōu)化貸款資金的撥付方式，做到“能早盡早”；精準(zhǔn)支持房地產(chǎn)項目融資，推動保交樓落地。在此情況下，房地產(chǎn)貸款投放有止跌企穩(wěn)跡象。數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)貸新增規(guī)模9100億，同比多增4300億，其中主要規(guī)模來自一季度開門紅期間的投放，隨后連續(xù)兩個季度小幅正增（24Q2:100億元，24Q3：200億元增速大體維持在2.7-2.8%區(qū)間。圖10：房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增情況（21Q1-24Q3）10000房地產(chǎn)開發(fā)貸增量（億元）40000連續(xù)三個季度正增10000房地產(chǎn)開發(fā)貸增量（億元）40000連續(xù)三個季度正增資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所1.4.信貸資源的區(qū)域分化明顯改善我國2024年前十個月的區(qū)域信貸增速較23年下滑的同時，分化程度得到改善。數(shù)據(jù)顯示，24年1-10月各地區(qū)信貸增速均值約為8.04%，較23年下行3.50pct。在研究2024年區(qū)域金融資源分化程度過程中，一方面，我們測算了截至2024年10月末，已公布數(shù)據(jù)地區(qū)的信貸增速方差（公式為：每個數(shù)據(jù)點與總體平均值的差的平方求和該方差數(shù)據(jù)代表著不同地區(qū)信貸增速之間的差異程度，當(dāng)方差值越大，則地區(qū)之間的信貸增速分化越大。經(jīng)測算發(fā)現(xiàn)，2024年全國信貸增速方差約為0.04%，較23年同期數(shù)據(jù)下行5bp。這表明，截至2024年10月末，我國信貸資源的分化程度較23年有所改善。另一方面，參考2024年前十個月與23年的四分位距（即地區(qū)信貸增速前25%與后25%差，當(dāng)四分位距增長則代表分化進(jìn)一步擴大分別為3.65%與4.72%，下行1.07個百分點。綜上，我們認(rèn)為2024年信貸區(qū)域分化確有得到相當(dāng)程度的改善。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9圖11：全國地區(qū)信貸增速均值、方差、四分位距走勢（2019-2024.1-10）8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%四分位距平均值方差（右軸）資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所；數(shù)據(jù)不包括中國香港、中國澳門、中國臺灣2024年我國經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)降幅更為明顯。截至10月末，我國經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)如長三角、珠三角、川渝經(jīng)濟圈信貸平均增速約8.80%，較23年全年增速下行3.80pct。與之相對的是，2024年10月末，東北地區(qū)黑龍江和吉林兩省平均信貸增速為4.87%，比經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)同期平均增速少3.94pct，但較23年全年增速下行0.88pct，降幅顯著小于經(jīng)濟較發(fā)達(dá)地區(qū)。這表明，過去幾年我國信貸資源的區(qū)域分化較為顯著，經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)成為信貸資源集中高地，可能出現(xiàn)了一定的信貸供求矛盾。而在目前實體經(jīng)濟融資需求相對偏弱，以及信貸擠水分背景下，經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的信貸資源回落幅度相對更大。安徽:四川:江蘇:浙江:山西:上海:山東:河北:廣西:貴州:陜西:安徽:四川:江蘇:浙江:山西:上海:山東:河北:廣西:貴州:陜西:湖南:江西:湖北:海南:新疆:福建:河南:重慶:云南:甘肅:北京:寧夏:廣東:青海:吉林:天津:遼寧:/ ///資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所；數(shù)據(jù)不包括中國香港、中國澳門、中國臺灣行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.展望2025，預(yù)計信貸增速將進(jìn)2.1.監(jiān)管對信貸規(guī)模的考核有所弱化近年，我國監(jiān)管層面對信貸投放的態(tài)度大體可以分為兩個階段：第一階段（2021-2023監(jiān)管層面對信貸增長有較高要求，即“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”。2021年3月，央行主持的全國主要銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會提出“總量上要穩(wěn)字當(dāng)頭，保持貸款平穩(wěn)增長”。自此，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性被反復(fù)提及，尤其是在2021年末至2022年8月較高頻率的工作會議中強調(diào)：各類型銀行要扮演好自己的角色，主動發(fā)力。在這個階段，信貸投放規(guī)模較大，但這也導(dǎo)致了部分行業(yè)在金融資源供需上出現(xiàn)了矛盾，同時可能還有資金空轉(zhuǎn)套利的現(xiàn)象發(fā)生。第二階段（2024-至今監(jiān)管部門降低了信貸考核要求，并提出信貸合理總量增長及“擠水分”指導(dǎo)思想。2024年10月開辦的金融機構(gòu)落實金融增量政策工作座談會上，監(jiān)管部門提出“要加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度，保持貨幣信貸總量合理增長，加力支持小微企業(yè)融資”的發(fā)展理念，對信貸增長明顯放低要求。另外，2024年陸家嘴經(jīng)濟論壇上，潘功勝行長再提要銀行業(yè)非理性的“規(guī)模情結(jié)”和“內(nèi)卷”現(xiàn)象應(yīng)得到有效改善，并表示整改過去存在的空轉(zhuǎn)套利等現(xiàn)象。綜上，我們認(rèn)為2025年監(jiān)管可能將會延續(xù)“合理信貸總量增長”大方向要求，而銀行會改善內(nèi)卷現(xiàn)狀，部分產(chǎn)業(yè)可能仍處于“擠水分”狀態(tài)，因此社會信貸增速表現(xiàn)或依舊延續(xù)2024年的下行趨勢。階段會議會議要求2021年3月22日全國主要銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整座談會總量上要“穩(wěn)字當(dāng)頭”，保持貸款平穩(wěn)增長、合理適度，把握好節(jié)奏。加大對碳減排投融資活動、科技創(chuàng)新、制造業(yè)的支持，提高制造業(yè)貸款比重，增加高新技術(shù)制造業(yè)信貸投放。2021年8月23日貨幣信貸形勢分析座談會銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，增強信貸總量增長的穩(wěn)定性2021年12月16日貨幣信貸形勢分析座談會增強信貸總量增長的穩(wěn)定性，穩(wěn)步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)階段一2022年5月23日貨幣信貸形勢分析會政策性銀行要充分發(fā)揮補短板、跨周期調(diào)節(jié)的作用，大型國有商業(yè)銀行要主動發(fā)力、多作貢獻(xiàn)，股份制銀行要充分挖掘潛力，大型城商行要發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，共同加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持2022年8月22日部分金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會主要金融機構(gòu)特別是國有大型銀行要強化宏觀思維，充分發(fā)揮帶頭和支柱作用，保持貸款總量增長的穩(wěn)定性。政策性開發(fā)性銀行要用好政策性開發(fā)性金融工具，盡快形成實物工作量，并帶2023年11月17日金融機構(gòu)座談會要落實好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)的要求，著力加強信貸均衡投放，統(tǒng)籌考慮今年后兩個月和明年開年的信貸投放，以信貸增長的穩(wěn)定性促進(jìn)我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長各金融機構(gòu)要提高政治站位，強化組織保障，明確每篇大文章的牽頭部門，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)整體推進(jìn)各金融機構(gòu)要提高政治站位，強化組織保障，明確每篇大文章的牽頭部門，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)整體推進(jìn)工作。優(yōu)化內(nèi)部資源配置，完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價、績效考核、盡職免責(zé)等政策安排，根據(jù)各重點領(lǐng)域特點加強產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新，加大對五大重點領(lǐng)域的資金支持階段二做好金融五篇大文章工作座談會2024年2月26日2024年10月18日金融機構(gòu)落實金融增量政策工作座談會要加大對實體經(jīng)濟的信貸支持力度，保持貨幣信貸總量合理增長，加力支持小微企業(yè)融資。加強利率政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)，扎實組織做好降低存量房貸利率的批量調(diào)整工作。實施好證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持再貸款兩項新工具，支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展資料來源：中國人民銀行，中國政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.2.貸款利率降幅慢于LPR，存貸款套利空間顯著壓縮2024年LPR進(jìn)行大幅調(diào)降疊加手工補息整改，導(dǎo)致資金套利空間收窄。截至2024年12月，1年和5年LPR分別下調(diào)35和60bp；而對公貸款加權(quán)平均利率下行24bp，降幅較LPR少36bp，與之相對的是2023年和2022，對公貸款加權(quán)平均利率比5YLPR分別多降12、30bp。直接導(dǎo)致貸款利率與基準(zhǔn)利率差走闊，目前1年期“對公貸款加權(quán)平均利率-5YLPR”差為-0.09%，較23年向上修復(fù)36bp，資金套利空間顯著收窄。我們認(rèn)為，在取消手工補息前，銀行業(yè)可能因為“規(guī)模情結(jié)”將優(yōu)質(zhì)企業(yè)貸款利率和存款存貸款利率進(jìn)行倒掛，從而出現(xiàn)了資金空轉(zhuǎn)套息空間。在手工補息整改后，監(jiān)管同時要求銀行摒棄“規(guī)模情結(jié)”，在LPR大幅下調(diào)后，當(dāng)前貸款利率與基準(zhǔn)利率貼近，資金套息空間大幅收窄，進(jìn)而導(dǎo)致銀行貸款沖規(guī)?？尚行匀趸?。圖12：對公貸款加權(quán)平均利率與LPR走勢（2020-2024）市場利率與基準(zhǔn)利率靠近市場利率與基準(zhǔn)利率靠近 對公貸款利率下行幅度遠(yuǎn)超同期LPR資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.3.制造業(yè)信貸可能持續(xù)面臨“擠水分”首先，當(dāng)前制造業(yè)產(chǎn)能利用率較低，同時出口訂單量可能受外部因素擾動而持續(xù)收縮，因此未來制造業(yè)信貸需求可能有限。截至24Q3，我國制造業(yè)產(chǎn)能利用率約為75.2%，環(huán)比持平，較23年末下行80bp，處于自2016年來22.41%分位的較低位置。而較低產(chǎn)能利用率反映的是我國制造業(yè)出口的收縮，截至2024年11月末，我國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)為48.3%，當(dāng)該指數(shù)值低于50%時則代表處于收縮狀態(tài)，而2024年我國PMI（新出口訂單）已經(jīng)連續(xù)8個月小于50%；而11月末全制造業(yè)PMI也僅50.3%，此前5-9月數(shù)據(jù)持續(xù)低于50%。另外，現(xiàn)階段企業(yè)端的利潤與投資表現(xiàn)有所沖突，截至2024年10月，我國制造業(yè)企業(yè)利潤同比下行約4.60%；而投資方面表現(xiàn)較為穩(wěn)定，同比增速約9.30%。企業(yè)利潤和現(xiàn)行投資水平的沖突同樣可能導(dǎo)致未來資金需求的下行。綜上，再考慮到2025年特朗普上臺后可能帶來的對我國商品關(guān)稅調(diào)整，而且手工補息整改后套利空間收窄，部分存量貸款將于2025年集中到期等因素，我們認(rèn)為2025年制造業(yè)信貸擴張表現(xiàn)可能將持續(xù)走弱。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明80.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.002017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092022-032022-062022-092023-032023-062023-092017-032017-062017-092018-032018-062018-092019-032019-062019-092020-032020-062020-092022-032022-062022-092023-032023-062023-092024-032024-062024-09 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所60.0050.0040.0030.0020.0010.00 0.00-10.002022-012022-042022-072023-012023-042023-072024-012024-042024-072024-10-—制造業(yè)PMI:新出口訂單（%）-資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08制造業(yè)利潤:累計同比（%）企業(yè)利潤顯著下滑30.0020.0010.00 0.00-10.002022-022022-052022-082023-022023-052023-082024-022024-052024-08制造業(yè)利潤:累計同比（%）企業(yè)利潤顯著下滑資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.4.化債對政信類貸款投放產(chǎn)生負(fù)向影響首先，化債的用途：一是置換政府金融類債務(wù)；二是償還企業(yè)拖欠款。其中，金融類債務(wù)置換主要包括銀行的表內(nèi)風(fēng)險敞口，比如信貸、信用債、非標(biāo)債等。因此，化債直接帶來的是信貸負(fù)增長，即部分（政信類）貸款置換為其它金融負(fù)債。接下來，我們復(fù)盤歷史上三次化債對政信類貸款影響：第一輪：2015-2018。本輪化債工作在新預(yù)算法的背景下，為進(jìn)一步加強地方政府性債務(wù)管理，將甄別后的地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理，地方政府按申請額度發(fā)行。據(jù)官方統(tǒng)計2015-2018年分別發(fā)行了3.21、4.87、2.73、1.34萬億元的地方置換債，累計約12.2萬億元。上市銀行政信類貸款方面，在化債的第一年政信類貸款新增0.18萬億元，同比少增0.29萬億元，第一年增速下滑3.43pct。第二輪：2018-2019。針對部分債務(wù)壓力較大的省市，選擇建制縣作為隱性債務(wù)化解試點，通過發(fā)行約1579億元置換債來置換隱性債務(wù)。在本輪化債第一年，上市銀行政信類貸款新增0.26萬億元，同比少增0.26萬億元，2018年底較年中增速下行1.98pct。第三輪：2020.12-2022.6。在前期化債工作的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴大隱性債務(wù)化解試點的范圍，并在北上廣等一線城市試點“全域無隱性債務(wù)”，以推動隱性債務(wù)的清零工作，累計發(fā)行1.12萬億特殊再融資債。2021年，作為第三輪化債第一年，上市銀行政信類貸款新增0.96萬億元，同比少增0.19萬億元，整輪化債周期政信貸款增速下行1.79pct。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.502.001.501.000.500.00新增（萬億元）同比（萬億元）新增（萬億元）同比（萬億元）IIIII 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖17：歷史三次化債周期中國有大行政信類貸款增速走勢（2014第二輪化債(2018-2019)完成隱債甄別開始試點特殊再融資債置換化債第二輪化債(2018-2019)完成隱債甄別開始試點特殊再融資債置換化債第三輪化債(2020-2022.6）進(jìn)一步擴大隱性債務(wù)化解試點的范圍第四輪化債(2023-至今）一攬子化債第一輪化債(2015-2018)第一次大規(guī)模地方債務(wù)置換第一輪化債(2015-2018)第一次大規(guī)模地方債務(wù)置換資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所目前正在進(jìn)行第四輪化債，“6+4”化債策略將引導(dǎo)銀行部分政信存量貸款置換。從歷史表現(xiàn)來看，之前三次化債周期都直接導(dǎo)致國有大行政信類貸款增速的下滑，其中兩次在化債第一年就發(fā)生較大幅度下滑。截至24H1，上市銀行政信類貸款總額約51.03萬億元，半年新增3.99萬億元，較23H1少增0.87萬億元。在靜態(tài)假設(shè)下，按2025年2.8萬億化債規(guī)模進(jìn)行測算，預(yù)計2025年上市銀行政信貸款凈增速約為8.75%，較2024年上半年下滑5.22pct。且預(yù)計國有、股份、城商、農(nóng)商行政信貸款增速分別將經(jīng)歷5.18-5.39%的收縮。表3：在化債影響下，2025E政信類貸款凈增情況測算政信類貸款（萬億元）202324H124H1結(jié)構(gòu)24H1增速24E余額25E化債額度25E化債后余額25E新增25E凈增速同比變化 88股份行城商行3.444.017.86%21.30%4.17城商行3.444.017.86%21.30%4.17農(nóng)商行 資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2.5.農(nóng)商行貸款投放可能相對較弱2024年下半年，中小銀行信貸增速持續(xù)走弱，新增貸款連續(xù)四個月同比少增。據(jù)測算，截至2024年11月末，我國中小銀行信貸投放速度較年初下行2.41pct，至6.83%。其中，自2024年8月開始連續(xù)四個月同比少增；三季度后10、11月總計新增2833億元，較23年同期少增5152億元。這可能與農(nóng)商行的信貸收縮有關(guān)，結(jié)合上文對零售和部分重點行業(yè)分析，農(nóng)商行的信貸投放弱勢表現(xiàn)可能還是源于較弱的信貸需求。農(nóng)商行在信貸投放走弱的同時選擇增配國債。據(jù)統(tǒng)計，2024年四季度，農(nóng)商行凈買入10Y以上國債約193億元（Q1凈買入677億元，Q2、3負(fù)增同比多買入643億元（全年最高其中，12月總計購入149億元，同比多增696億元。另外，農(nóng)商行資產(chǎn)質(zhì)量需要進(jìn)一步改善。截至2024年三季度，農(nóng)商行不良貸款率約3.04%，高于行業(yè)平均1.48個百分點，較年初下行30bp。這表明，目前農(nóng)商行經(jīng)營目標(biāo)之一可能是出清不良，改善資產(chǎn)質(zhì)量，而這同樣將導(dǎo)致信貸增速下滑。綜上，我們認(rèn)為未來農(nóng)商行可能因為整體信貸需求較弱，同時有資產(chǎn)質(zhì)量改善的經(jīng)營目標(biāo)，而選擇較為保守的信貸投放態(tài)度。a新增同比（億元）-●-增速（%）a新增同比（億元）-●-增速（%）00連續(xù)四個月同連續(xù)四個月同資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2.6.預(yù)計2025年四個季度信貸投放節(jié)奏為5221，全年增速6.5%-7%預(yù)計2024全年信貸增速約7.5%，2025年全年增速可能在6.5-7%左右。2024年1至11月，我國金融機構(gòu)新增貸款約17.1萬億元，同比少增約4.47萬億元；前十一個月累計同比增長7.7%，較上個月下行30bp。結(jié)合近三年信貸投放規(guī)律來看，我們預(yù)計2024年全年信貸同比增長在7.5%左右，即新增約17.82萬億元。同時，在目前監(jiān)管要求的“合理信貸總量增長”，以及上文各項分析基礎(chǔ)上，我們預(yù)計2025全年信貸增速在6.5-7%左右水平。2025年信貸投放節(jié)奏可能與近年相似。參考23、24兩年信貸投放節(jié)奏以及信貸“均衡投放”政策，假設(shè)2025年信貸增速約6.8%（新增17.37萬億我們認(rèn)為2025年四個季度投放比例大體為：50%、20%、20%、10%，即分別新增信貸約8.68萬億元、3.47萬億元、3.47萬億元、1.74萬億元，總計約17.37萬億元，同比少增約0.5萬億。行業(yè)報告|行業(yè)專題研究請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明