高息資產(chǎn)稀缺加劇板塊間分化擇優(yōu)布局中長久期泛國企品種

專題研究專題研究2024年1月1日—3月31日2024年1月1日—3月31日20241期擇優(yōu)布局中長久期泛國企品種作者：中誠信國際研究院作者：中誠信國際研究院彭月柳婷yltpeng@王肖夢xmwang01@王晨chwang01@譚暢chtan@本期要點(diǎn) 策略建議聯(lián)系人：中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞hxyuan@2024聯(lián)系人：中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞hxyuan@期事件或部分區(qū)域非標(biāo)輿情等造成的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎過度下沉。債背景下城投走強(qiáng)，短久期騎乘策略占優(yōu)，2024-1-24債背景下城投走強(qiáng)，短久期騎乘策略占優(yōu)，2024-1-24格局高票息短債攻防兼?zhèn)洌?023-07-24另一方面可優(yōu)選區(qū)域主流平臺(tái)適當(dāng)拉長久期，尤其是關(guān)注承接重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)和承擔(dān)區(qū)域重要職能的城投平臺(tái)。風(fēng)險(xiǎn)防范方面，化債提速和嚴(yán)控新增隱債要求下，城投企業(yè)融資渠道持續(xù)趨嚴(yán)，需警惕非標(biāo)違約等輿情帶來的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。高收益產(chǎn)業(yè)債方面，房地產(chǎn)行業(yè)，益地產(chǎn)板塊易受標(biāo)桿房企輿情擾動(dòng)，建議投資者對民營房企保持謹(jǐn)慎；考慮到行業(yè)競爭格局加速演變，可優(yōu)選中高等級地產(chǎn)國企債賺取超額收益。此外，欠配行情下，以地方國企為主的金融、建筑的高收益板塊表現(xiàn)突出，建議可適度下沉挖掘。如需訂閱研究報(bào)告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@高收益?zhèn)黧w內(nèi)部加劇分化，城投、國企產(chǎn)業(yè)債利差持續(xù)壓縮，指數(shù)收2.90%、2.98如需訂閱研究報(bào)告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@一攬子化債政策推動(dòng)下，廣西、貴州、云南等弱資質(zhì)區(qū)域資本利得收益突出，累計(jì)回報(bào)率分別為4.72%、4.46%、3.44%；從波動(dòng)率看，廣西、貴州、天津、湖南區(qū)域波動(dòng)率均較去年四季度有所收斂，但貴州、云南估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍在相對高位。結(jié)合收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，四川、重慶、廣32%（-3.07%）。從波動(dòng)及最大回撤看，房地產(chǎn)、建筑、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)波動(dòng)率及回撤風(fēng)險(xiǎn)較高，輕工制造、化工、煤炭等行業(yè)估值則較為穩(wěn)定。102.002.00%100.001.00%98.0096.000.00%94.00-1.00%城投非城投國企非國有企業(yè)92.0090.00-2.00%88.002023/12/312024/01/312024/02/29-3.00%城投非城投國企非國有企業(yè)-4.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理從高收益?zhèn)?cái)富指數(shù)表現(xiàn)看，資本利得收益加持下泛國企板塊收益明顯優(yōu)于民企債。從指數(shù)綜合回報(bào)來看，資產(chǎn)荒背景下，城投及國企產(chǎn)業(yè)高收益?zhèn)畛掷m(xù)壓縮，資本利得收益加持下綜合回報(bào)率突出，2024年一季度累計(jì)收益分別為2.90%、2.98受房地產(chǎn)行業(yè)仍在底部影響，非國有企業(yè)綜合收益率仍為負(fù)值，累計(jì)回報(bào)率為-2.04%，遠(yuǎn)低于城投和非城投國企。從波動(dòng)率及最大回撤4看，一季度城投、非城投國企及非國有企業(yè)年化波動(dòng)率分別為0.50%、0.89%、8.41%，城投、非城投國企波動(dòng)率均較去年四季度收窄，且最大回撤維持低位，民企指數(shù)波動(dòng)率維持高位，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不減。圖3：CCXI圖4：各類主體財(cái)富指數(shù)一季度收益情況104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29城投 非城投國企 非國有企業(yè)4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%城投 非城投國企 非國有企業(yè)-1.00%-2.00%-3.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，2024年以來，高收益?zhèn)黧w內(nèi)部加劇分化，城投、國企產(chǎn)業(yè)債利差持續(xù)壓縮，指數(shù)收益表現(xiàn)突出；得益于較低的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，城投風(fēng)險(xiǎn)收益比5明顯優(yōu)于其他屬性主體；當(dāng)前非城投國企仍具有信用下沉空間，可關(guān)注有基本面支撐的產(chǎn)業(yè)類4最大回撤指在選定周期內(nèi)任一歷史時(shí)點(diǎn)往后推，指數(shù)走到最低點(diǎn)時(shí)的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投資者可能面臨的最大虧損。5風(fēng)險(xiǎn)收益比計(jì)算公式為：年化收益率/年化波動(dòng)率，本文也采用“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益”表述相同含義。發(fā)行人；非國有企業(yè)表現(xiàn)較差，重點(diǎn)關(guān)注房企銷售以及融資修復(fù)情況。表1：高收益?zhèn)黧w財(cái)富指數(shù)回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)指標(biāo)名稱收益率年化波動(dòng)率最大回撤風(fēng)險(xiǎn)收益比2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1城投2.90%3.55%0.50%0.55%0.01%5.74非城投國企2.98%2.89%0.89%1.17%0.10%3.34非國有企業(yè)-2.04%-1.34%8.41%8.02%6.53%-0.24數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際二、區(qū)域視角：弱資質(zhì)區(qū)域持續(xù)領(lǐng)漲，川渝桂津風(fēng)險(xiǎn)收益比靠前從高收益城投債重點(diǎn)區(qū)域6凈價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況看，在一攬子化債政策推動(dòng)下，廣西、貴州、云南等弱資質(zhì)區(qū)域資本利得收益突出。具體來看，在“一攬子化債”政策的指引下，多部門聯(lián)動(dòng)加大存量債務(wù)化解力度，并以發(fā)行特殊再融資置換債和銀行參與經(jīng)營性債務(wù)置換為重要抓手；在此背景下，市場持續(xù)挖掘高收益城投債，受制于前期優(yōu)質(zhì)區(qū)域利差已壓縮至極致，一季度廣西、貴州、云南等相對弱資質(zhì)區(qū)域資本利得收益突出，凈價(jià)指數(shù)漲幅分別為308%、273%、1.73%，除發(fā)行特殊再融資債券和金融機(jī)構(gòu)參與化債外，2月貴州省安順市在35號文支持下采用“統(tǒng)借統(tǒng)還”通過發(fā)行“2401”完成“180119013月廣西壯族自治區(qū)柳州市落地了首筆央行應(yīng)急流動(dòng)性支持（SPV）資金46億，上述創(chuàng)新型化債舉措有助于緩解區(qū)域債務(wù)流動(dòng)性壓力。圖5：CCXI圖6：重點(diǎn)區(qū)域凈價(jià)指數(shù)一季度漲跌情況103.503.50%103.00102.503.00%102.00101.502.50%101.002.00%100.50100.001.50%99.5099.001.00%98.502023/12/312024/01/312024/02/290.50%江蘇湖南山東四川重慶0.00%天津貴州浙江云南廣西-0.50%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理6結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點(diǎn)區(qū)域凈價(jià)指數(shù)。從高收益城投債重點(diǎn)區(qū)域財(cái)富指數(shù)看，四川、重慶、廣西、天津區(qū)域性價(jià)比相對靠前，廣西、貴州、天津、湖南估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有所收斂。從指數(shù)綜合回報(bào)看，一季度各重點(diǎn)區(qū)域綜合回報(bào)率均超過14%，尤其是得益于較高的資本利得收益，廣西、貴州、云南、山東綜合收益靠前，分別為4.724.463.443.14%；而浙江、江蘇等優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投債利差已壓縮至歷史低位，指數(shù)上漲空間有限。從波動(dòng)率及最大回撤看廣西、貴州、天津、湖南區(qū)域波動(dòng)率均較去年四季度有所收斂，其余區(qū)域波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)則小幅上行。從風(fēng)險(xiǎn)收益比看，盡管貴州、云南等區(qū)域整體回報(bào)較為突出，但波動(dòng)率較大，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)收益比墊后，四川、重慶、廣西、天津等區(qū)域則更具有相對優(yōu)勢。圖7：CCXI圖8：重點(diǎn)區(qū)域財(cái)富指數(shù)一季度收益率情況105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.702023/12/31 2024/01/31 2024/02/29江蘇 湖南 山東 四川 重天津 貴州 浙江 云南 廣5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%廣西貴州云南山東四川重慶湖南天津江蘇浙江數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，在化債行情推動(dòng)下，高收益城投債凈價(jià)指數(shù)重點(diǎn)區(qū)域普遍上漲，尤其是廣西、貴州資本利得表現(xiàn)突出。結(jié)合收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，四川、重慶、廣西、天津區(qū)域具有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益；而云南、貴州區(qū)域由于指數(shù)波動(dòng)較大，風(fēng)險(xiǎn)收益比墊后。表2：高收益城投債區(qū)域財(cái)富指數(shù)回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(按風(fēng)險(xiǎn)收益比排名)指標(biāo)名稱收益率年化波動(dòng)率最大回撤風(fēng)險(xiǎn)收益比區(qū)域2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1四川2.96%3.05%0.68%0.59%0.07%4.34重慶2.78%3.44%0.75%0.61%0.04%3.72廣西4.72%5.23%1.35%1.99%0.09%3.49天津2.36%3.18%0.78%0.94%0.10%3.01山東3.14%3.94%1.14%1.00%0.16%2.76湖南2.45%3.57%0.95%1.07%0.10%2.58江蘇1.82%2.24%0.77%0.60%0.13%2.35貴州4.46%6.20%2.33%2.69%0.27%1.92浙江1.46%1.08%0.82%0.58%0.09%1.78云南3.44%4.17%2.21%1.63%0.23%1.56數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際三、行業(yè)視角：輿情加速地產(chǎn)債下跌，輕工制造、化工表現(xiàn)不俗從高收益產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)行業(yè)7凈價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況看，除房地產(chǎn)之外，其余重點(diǎn)行業(yè)均實(shí)現(xiàn)上漲。具體來看，除房地產(chǎn)外，2024年一季度重點(diǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)均有所上漲，其中金融、建筑、綜合行業(yè)漲幅靠前，分別上漲2.27%、1.79%、1.58%，化工、煤炭行業(yè)次之，漲幅分別為0.79%、0.58%；地產(chǎn)債交投情緒較為反復(fù)，2月下旬以來房地產(chǎn)指數(shù)受萬科新增輿情影響加速下挫至92.0137日萬科提前撥付資金償還美元債，帶動(dòng)指數(shù)觸底反彈，整體看房地產(chǎn)指數(shù)一季度累計(jì)下跌4.44%。圖9：CCXI圖10：重點(diǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)一季度漲跌情況104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.0090.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29房地產(chǎn) 批發(fā)和零售業(yè) 化工煤炭 綜合 交通運(yùn)輸有色金屬 建筑 金輕工制造3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理從高收益產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)行業(yè)財(cái)富指數(shù)看，除房地產(chǎn)之外，其余行業(yè)財(cái)富指數(shù)均實(shí)現(xiàn)正回報(bào)。從指數(shù)綜合回報(bào)看，一季度金融、建筑、綜合行業(yè)累計(jì)回報(bào)率超過3%，其次為化工、煤炭、輕工制造、有色金屬行業(yè)，累計(jì)回報(bào)率超過2%；僅房地產(chǎn)行業(yè)綜合回報(bào)率為負(fù)（-3.07%）。從波動(dòng)及最大回撤看，房地產(chǎn)、建筑、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)波動(dòng)率及回撤風(fēng)險(xiǎn)較高，輕工制造、化工、煤炭等行業(yè)估值則較為穩(wěn)定；綜合看，輕工制造、化工、金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益比靠前，而房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、建筑由于估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高，風(fēng)險(xiǎn)收益比墊后。圖11：高收益產(chǎn)業(yè)債重點(diǎn)行業(yè)財(cái)富指數(shù)圖12：重點(diǎn)行業(yè)財(cái)富指數(shù)一季度收益率情況7結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益產(chǎn)業(yè)債前十大重點(diǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)。106.00104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002023/12/31 2024/01/31 2024/02/29房地產(chǎn) 批發(fā)和零售業(yè) 化工煤炭 綜合 交通運(yùn)輸有色金屬 建筑 金輕工制造5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，除房地產(chǎn)之外，其他重點(diǎn)行業(yè)高收益產(chǎn)業(yè)債凈價(jià)指數(shù)普遍上漲，金融、建筑、綜合資本利得表現(xiàn)突出。結(jié)合收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，受益于波動(dòng)率較低，輕工制造、化工、金融行業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益；房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、建筑由于估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高，風(fēng)險(xiǎn)收益比墊后。表3：高收益產(chǎn)業(yè)債行業(yè)財(cái)富指數(shù)回報(bào)及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)(按風(fēng)險(xiǎn)收益比排名)指標(biāo)名稱收益率年化波動(dòng)率最大回撤風(fēng)險(xiǎn)收益比行業(yè)2024年Q12023年Q42024年Q12023年Q42024年Q12024年Q1輕工制造2.07%1.85%0.39%1.10%0.01%5.38化工2.41%1.90%0.63%0.47%0.12%3.79金融3.74%1.99%1.86%1.13%0.18%2.01綜合3.15%3.43%1.66%2.26%0.21%1.89煤炭2.15%2.68%1.37%1.61%0.28%1.57有色金屬2.01%1.80%1.40%0.49%0.40%1.44批發(fā)和零售業(yè)1.82%3.27%1.59%1.35%0.15%1.15建筑3.60%3.73%4.32%3.69%0.58%0.83交通運(yùn)輸1.68%2.80%2.87%3.50%0.54%0.58房地產(chǎn)-3.07%-2.70%10.89%11.20%8.40%-0.28數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際四、總結(jié)與展望隨著“穩(wěn)增長”政策組合發(fā)力見效，2024年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升，但價(jià)格水平總體低位運(yùn)行；信用債市場供給同環(huán)比增長，凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，但機(jī)構(gòu)欠配行情下債券收益率及利差整體壓縮，信用債資產(chǎn)荒行情持續(xù)演繹，高收益?zhèn)袌龃蠓湛s。展望后市，在城投強(qiáng)化債務(wù)管控、地產(chǎn)債融資修復(fù)存在不確定性等因素作用下，債券市場高收益資產(chǎn)供給或延續(xù)縮量，高息資產(chǎn)稀缺行情仍將持續(xù)，短端下沉空間變窄后市場將轉(zhuǎn)向中長久期品種增厚收益，建議投資者積極布局長久期具有基本面支撐的泛國企類高息資產(chǎn)，同時(shí)警惕弱資質(zhì)企業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎過度下沉。（一）高收益?zhèn)袌觯焊呦①Y產(chǎn)將持續(xù)稀缺，久期策略適度增厚收益高息資產(chǎn)將持續(xù)稀缺，布局國有企業(yè)屬性資產(chǎn)中長久期品種增厚收益。一攬子化債及城投新增融資趨嚴(yán)背景下，城投發(fā)行端難以放量；民營房企融資難有起色，高息資產(chǎn)供給將持續(xù)較為稀缺；供需不均衡進(jìn)一步推動(dòng)二級市場收益率加速下行，截至一季度末，存量高收益?zhèn)s三千只，合計(jì)規(guī)模1.74萬億，較2023年末縮減約兩成。展望后市，一方面，隨著短端品種信用利差愈發(fā)收窄，投資者可結(jié)合負(fù)債端情況，通過布局中長久期品種適度增厚收益，整體看當(dāng)前具有基本面支撐的泛國企類主體發(fā)行的中長期信用債仍具有良好配置價(jià)值。另一方面，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)仍然是政府重點(diǎn)工作之一，盡管今年以來信用風(fēng)險(xiǎn)釋放趨緩，但考慮到高收益主體盈利能力及現(xiàn)金流水平仍待進(jìn)一步修復(fù)，后續(xù)需關(guān)注超預(yù)期事件或部分區(qū)域非標(biāo)輿情等造成的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎過度下沉。（二）高收益城投債：優(yōu)選主流平臺(tái)拉長久期，關(guān)注非標(biāo)違約估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)2024年以來，一攬子化債方案持續(xù)推進(jìn)，多省出臺(tái)“1+N和金融支持債務(wù)置換基礎(chǔ)上，拓展了“統(tǒng)借統(tǒng)還”、“央行SPV”等創(chuàng)新型化債手段；14號文”