白酒行業(yè)酒鬼酒分析報告

公司收入呈現(xiàn)加速上行趨勢，期內(nèi)利潤彈性加速釋放，主要系公司高端單品內(nèi)參酒高速放量。2019年公司成立體外銷售公司運作內(nèi)參酒，該模式下內(nèi)參銷售費用移至表外，疊加內(nèi)參天然高毛利，公司2019年后毛利率快速上行、銷售費用率持續(xù)下降，帶動凈利率快速抬升，伴隨內(nèi)參高速放量，公司利潤增速呈上行趨勢。00圖3、內(nèi)參處于快速放量期圖4、內(nèi)參收入占比快速提升噸噸2017銷量0600600百萬元60%300201720182019圖5、19年后費用在表外，內(nèi)參毛利約等于凈利圖6、內(nèi)參放量帶動公司毛利率、凈利率持續(xù)提升毛利率-內(nèi)參毛利率-酒鬼系列1.2.酒鬼系列加速回歸，增長有望超預期市場對內(nèi)參的高增速已有充分預期，但是對酒鬼系列增速預期不高。酒鬼系列早期深陷開發(fā)品泥潭疊加渠道治理混亂，2015年之后收入增長中樞持續(xù)下滑，導致市場對酒鬼系列預期較低。圖7、前期酒鬼系列產(chǎn)品冗雜，對銷售有拖累圖8、酒鬼系列增長中樞邁入拐點個020152016201720180%—yoy-收入-內(nèi)參酒—yoy-收入-酒鬼酒資料來源：渠道調(diào)研，國泰君安證券研究資料來源：Wind,國泰君安證券研究完成梳理后的酒鬼系列加速回歸，增長有望超預期。中糧系高管在解決內(nèi)參問題之后，逐步重視酒鬼系列，2018年加速產(chǎn)品迭代并大力度精簡開發(fā)品，2020年又針對酒鬼渠道體系進行大刀闊斧梳理，為酒鬼系列的回歸打下了良好基礎。公司在2020年一次新淘汰不符合資質(zhì)小經(jīng)銷商并公司在2020年一次新淘汰不符合資質(zhì)小經(jīng)銷商并結(jié)清前期渠道費用，調(diào)整后酒鬼系列渠道結(jié)構(gòu)更偏大商，對價盤體系掌控力明顯提升2020.09之后公司針對紅壇系列采取控貨，至2021年初渠道端紅壇老成本基本無庫存，斷版紅壇18年價格穩(wěn)定在300左右，紅壇整體庫存處于低位2020.04酒電系列銷信隊伍由內(nèi)參銷售公司王哲總分管，酒鬼系列銷信模式向內(nèi)參銷售模式靠攏，隊伍工作效率尤顯著提高經(jīng)過產(chǎn)品迭代及渠道梳理，疫情之下的酒鬼系列已形成明晰的腰部產(chǎn)品矩陣，單品定位更突出且價格持續(xù)上行，渠道處于低庫存狀態(tài)且對于價盤掌控力明顯提升，在面臨動銷壓力的2020年酒鬼系列仍實現(xiàn)雙位數(shù)收入增速，且呈現(xiàn)量價齊升狀態(tài)。我們認為，伴隨疫情對中檔價位的消費壓制逐步解除，梳理后的酒鬼系列有望重回高雙位數(shù)增長中樞，2021年及之后收入表現(xiàn)有望超市場前期預期?！黾t壇(15年+高度柔和+紅壇18/20)■52度精品酒鬼酒■50度酒鬼酒元0內(nèi)參酒高度柔和酒鬼酒50度紫壇傳承圖12、2020酒鬼系列收入仍實現(xiàn)雙位數(shù)增長圖13、梳理見效，酒鬼系列噸價逐步上移百萬元百萬元0收入-酒鬼系列銷量-酒鬼系列—yoy-收入(右軸)—yoy-銷量(右軸)萬元/噸52度精品酒鬼酒紅壇(15年+高度柔和+紅壇18/20)02.處于上行期，護城河日益堅實中糧帶來管理改善，助力酒鬼邁入成熟。就2020年收入表現(xiàn)看，在中糧治理下的酒鬼酒已超越上輪周期的巔峰，我們認為內(nèi)參能夠?qū)崿F(xiàn)高端定位、酒鬼系列梳理見效與中糧帶來的管理改善密不可分。圖14、中糧接手后公司內(nèi)部治理得到極大改善，管理紅利持續(xù)釋放2003-2006:成功集團控股上-100%0營業(yè)收入歸母凈利潤—yoy-收入(右軸)—yoy-利潤(右軸)中糧集團接管酒鬼酒華孚通過控股中皇入主酒鬼酒百萬元2019年之后中糧酒業(yè)先后向酒鬼酒派駐多名高管，中糧系高管入入駐后酒鬼酒在組織架構(gòu)、激勵機制、市場秩序管理等方面均有明顯改善，尤其是中糧授權內(nèi)參銷售公司建立，幫助酒鬼酒在銷售規(guī)范性和靈活性上找到了平衡，當下酒鬼核心管理團隊較為年輕化，我們認為中糧為酒鬼帶來的管理紅利將繼續(xù)釋放，助力內(nèi)參、酒鬼銷售表現(xiàn)。簡歷2014.03-2017.12:中糧集團黨組紀檢組副組長、審計監(jiān)察部總監(jiān)2017.12-2018.03:中糧酒業(yè)董事長、黨委書記2018.03-至今：酒鬼酒股份有限公司董事長、董事、法業(yè)董事長、黨委書記2016.10-2019:中糧酒業(yè)副總經(jīng)理2019-2020.09:酒鬼酒股份有限公司董事2020.09至今：酒鬼酒股份有限公司副董事長2018.06-2020.04:中糧酒業(yè)長城酒事業(yè)部供應鏈管理中心副總經(jīng)理、中糧長城葡萄酒(蓬萊)2020.04-至今：酒鬼酒董事、副總經(jīng)理(行使總經(jīng)理職權)、財務總監(jiān)滕建新黨委副書記、副總經(jīng)理1997.5-至今：酒鬼酒股份有限公司黨委副書記，副總經(jīng)理王哲銷售管理中心總經(jīng)理2010年進入酒鬼酒，先后負責酒鬼酒營銷工作及內(nèi)參酒營銷工作；2018年12月至今，任內(nèi)參銷售有限責任公司總經(jīng)理2020.04至今，銷售管理中心總經(jīng)理資料來源：Wind,國泰君安證券研究中糧也額外給酒鬼帶來平臺資源支持，助力酒鬼拔高品牌。中糧作為綜合性食品集團，旗下?lián)碛屑Z油、乳制品、酒業(yè)、金融、地產(chǎn)多個子版塊業(yè)務，規(guī)模均處行業(yè)前列，覆蓋龐大的渠道網(wǎng)絡和銷售體系，借助中糧系統(tǒng)影響力，酒鬼酒圍繞內(nèi)參酒及酒鬼系列高頻開展圈層營銷活動，在維護意見領袖方面成效顯著,品牌影響力得以迅速提升，未來酒鬼酒將圖15、中糧集團在食品飲料領域具備深厚影響力我買網(wǎng)現(xiàn)代牧業(yè)雅士利資料來源：中糧集團網(wǎng)站圖16、北京內(nèi)參名人堂活動圖17、濟南內(nèi)參戰(zhàn)略推廣會內(nèi)參迪品牌營銷戰(zhàn)略會資料來源：酒鬼酒官網(wǎng)資料來源：酒鬼酒官網(wǎng)公司在中低檔及高端均有扎實布局，可實現(xiàn)雙輪驅(qū)動。酒鬼旗下?lián)碛袃?nèi)參、酒鬼及湘泉三大品牌，分別聚焦600元以上、200-400元及100元以下價位，其中酒鬼及內(nèi)參構(gòu)成公司收入雙核心，2020年酒鬼系列及內(nèi)參分別占據(jù)收入比重60%、30%,2017-2020年兩者收入CAGR分別為31%、36%,雙核心驅(qū)動公司收入增長。0百萬元2019資料來源：Wind,國泰君安證券研究資料來源：Wind,國泰君安證券研究內(nèi)參系列：收入占比30%,銷量占比7%內(nèi)斂乾坤今EQ\*jc3\*hps25\o\al(\s\up1(悟),水)EQ\*jc3\*hps25\o\al(\s\up1(天),兩)地黃壇表傳承系列：酒電系列：湘來系列：收入占比10%,鋪量占比67%紅壇系列紅壇柔和，批價270+紅壇18(省內(nèi))批0人生百年難忘糊泉黃壇酒鬼酒鬼產(chǎn)品線資料來源：酒鬼酒官網(wǎng)，國泰君安證券研究華中區(qū)域占公司收入近60%,其中湖南收入貢獻占8成，為公司大本營為60%以上、65%以上；除華中外，京津冀為主的華北市場收入占比約25%,為公司第二大區(qū)域市場。就增速而言，華中、華收入CAGR分別為33%、35%,為公司增長主力。圖21、華中大區(qū)為主要收入來源華中區(qū)城：收入占比近60%,湖南貢狀80%以上華中區(qū)城：收入占比近60%,湖南貢狀80%以上華南區(qū)城：收入占比約10%酒電酒系列：省內(nèi)占50%+,其余為山東、河南、河北等內(nèi)參系列：省內(nèi)占65%4,河南占15%轉(zhuǎn)，資料來源：酒鬼酒年報，國泰君安證券研究注：此處“華北”、“華東”等區(qū)域并非按照一般意義行政區(qū)劃，而是根據(jù)公司公告中所劃分的銷售區(qū)域定義圖22、華中區(qū)域收入占比近6成圖23、華中、華北及華東仍是增長主要貢獻區(qū)域20122013201420152016百萬元02.3.香型差異化，酒鬼獨占馥郁第一酒鬼酒是馥郁香經(jīng)過了近40年的探索與完善：酒廠于1976年成立名酒研制小組，先后到派人到各名酒廠學習，在原料成分上借鑒五糧液、在發(fā)酵工藝上借鑒董酒，同時盡量保留湘西地區(qū)的傳統(tǒng)釀造工藝，以湘西香糯米和云霧糯高粱為原料，結(jié)合大小曲發(fā)酵，成功開發(fā)出“湘泉”及圖24、酒鬼酒工藝經(jīng)過了近40年的探索及完善酒鬼已奠定馥郁香龍頭地位，香型差異化標桿明確。1990年代，國內(nèi)專家逐步認可酒鬼酒香型的特殊性，認為其兼有醬香、濃香、清香等香型特點，應歸為“第六大香型”,酒廠也啟動了香型專題研究并調(diào)整制曲工藝、儲酒方式；至21世紀初，在湖南工業(yè)廳的主持下，15人白酒專家小組將酒鬼酒體代表香型定義為“馥郁香型”;2019年，在多方協(xié)助及酒鬼公司推動下，《馥郁香型白酒》國家標準起草工作正式召開，酒鬼酒成為馥郁香型標準引領者。圖25、馥郁香型的工藝特點及香型特點均有別與傳統(tǒng)的濃、清、醬香圖26、區(qū)位獨特：湘西屬于亞熱帶濕潤季風氣候圖27、公司生產(chǎn)基地位于湖南省吉首市振武營長沙銅株洲資料來源：百度地圖資料來源：公司官網(wǎng)3.高端定位堅實，內(nèi)參奔馳內(nèi)參酒2019年進入高速放量期，2020年收入占比接近30%,成功打造酒鬼酒的第二增長曲線。我們認為內(nèi)參酒具備長期成長性：1)、內(nèi)參酒有文化背書，又在工藝上獨創(chuàng)一門，繼茅臺、五糧液及瀘州老窖之后取得高端酒“第四張門票”,面臨百億規(guī)模的增量空間；2)、內(nèi)參模式實現(xiàn)經(jīng)銷商利潤綁定，解決了渠道推力及穩(wěn)定性的問題，結(jié)合中糧平臺帶來的營銷資源，內(nèi)參模式渠道將在全國快速展開。3.1.1.文化背書、馥郁香型助力內(nèi)參奪得高端酒門票圖28、內(nèi)參酒切入的價位目前高端酒前三甲認知穩(wěn)固，區(qū)域龍頭激烈爭搶“第四張門票”。就高端賽道內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，2000元以上體量龐大，但僅為茅臺一家所占有，且茅臺為行業(yè)創(chuàng)造價格天花板，1000-2000元價位正快速擴張，五糧液及國窖壟斷話語權，800-1000元處于群雄割據(jù)狀態(tài)，汾酒、洋河、酒鬼等龍頭紛紛試水。就品牌而言，目前高端酒市場僅飛天茅臺、八代五糧液及國窖1573高端化背書及工藝代表性，內(nèi)參酒具備黃永玉大師四十年來賦予的文化背書，又集馥郁香型工藝大成，具備高端酒基本素質(zhì)。圖29、茅臺、五糧液仍是高端酒市場主要貢獻者圖30、由于茅臺拉動，超高端消費主力價位帶反而在2000元以上資料來源：草根調(diào)研估算，國泰君安證券研究資料來源：草根調(diào)研估算，國泰君安證券研究第一，酒鬼具備黃氏文化背書和高端歷史記憶。自上世紀70年代湘泉系列開始，酒鬼酒歷代核心單品的外形包裝及宣傳標語均由湖南籍繪畫意，而“內(nèi)參”有“內(nèi)斂乾坤、參悟天地”之意；包裝方面，湘泉取法農(nóng)村土陶瓶，酒鬼酒取法鄉(xiāng)間粗麻袋，不拘一格，凸顯酒鬼放浪形骸，而內(nèi)參瓶形啟發(fā)于民間送貴禮專用的油皮包糖紙，凸顯貴重、禮儀、長久等內(nèi)涵。另外，酒鬼酒在90年代定價曾經(jīng)力壓五糧液，消費者尤其是湖南消費者對酒鬼酒高端定位記憶清晰，而2004年推出內(nèi)參之時正值圖31、黃永玉三次為吉首酒廠(即后來酒鬼酒)設計包裝、命名，內(nèi)參代表了酒鬼系列的品牌高度黃水五回多現(xiàn)T吉首酒廠，黃水五羌蘭再大為公司產(chǎn)品設計也裝黃永五先蘭三次為公司產(chǎn)品效計也裝，同華妙財?shù)螐S頑計出和泉海廊開題寫“滴寵"和“無上故品'申章并題名"吶步"內(nèi)公內(nèi)公資料來源：酒鬼酒官網(wǎng)，國泰君安證券研究第二，酒鬼酒代表馥郁香，內(nèi)參為酒鬼工藝巔峰。前文已經(jīng)論述酒鬼酒憑借獨特區(qū)位優(yōu)勢及工藝獨創(chuàng)馥郁香型，而馥郁香類似濃香，也具備“優(yōu)酒”這一概念：酒鬼酒區(qū)年產(chǎn)基酒中大部分為優(yōu)級酒和普優(yōu)酒，只用于生產(chǎn)大眾價位的湘泉酒，而少部分屬于特優(yōu)酒，儲存3年以上即可用于生產(chǎn)酒鬼酒系列及以上產(chǎn)品，根據(jù)我們草根調(diào)研，特優(yōu)酒中最優(yōu)質(zhì)部分再存放8年以上才可用于生產(chǎn)內(nèi)參酒，內(nèi)參代表了馥郁香生產(chǎn)工藝的巔峰。圖32、估測酒鬼酒特優(yōu)酒產(chǎn)出率為30%-50%圖33、內(nèi)參酒在基酒優(yōu)中擇優(yōu)噸噸03.1.2.身處高端賽道，內(nèi)參高成長可期消費屬性決定高端白酒需求韌性強且擴張速度快。我們認為白酒具備文化屬性、奢侈品屬性、社交屬性、成癮性及快消品五大消費屬性，高端白酒在文化屬性及奢侈品屬性尤為突出，稀缺性最強，且明顯受益于資產(chǎn)價格提升及中高收入群體的擴張，需求展現(xiàn)出強韌性和高增速。圖34、較之普通白酒，高端白酒的文化屬性及奢侈品屬性尤為突出圖34、較之普通白酒，高端白酒的文化屬性及奢侈品屬性尤為突出由于高端白酒特有的奢侈品屬性，受益于流動性寬裕以及消費升級，高端賽道仍處在高速擴張階段，根據(jù)草根調(diào)研估測，按出廠口徑計算，2015-2020年高端白酒市場規(guī)模CAGR約24%,若考慮到茅臺的實際成交價，按終端消費口徑計算，高端白酒市場規(guī)模CAGR高達43%。圖35、流動性及資產(chǎn)價格為高端酒擴張?zhí)峁┲?0個城市住宅價格同比-二手(后移5個月)老批價-環(huán)比(右軸)——M2-同比(后移13月)五糧批價-環(huán)比(右軸)—社會融資存量-當月同比(后移13個月)茅臺批價-環(huán)比(右軸)M1-同比(后移13個月)資料來源：Wind,國泰君安證券研究圖36、出廠口徑計算，高端酒CAGR約24%圖37、終端價格計算，高端酒CAGR約43%億00201520162017201820192015201620172018飛天茅臺+非標茅臺普五+1618+低度五糧液■酒鬼內(nèi)參酒■其他資料來源：產(chǎn)業(yè)調(diào)研估算，國泰君安證券研究資料來源：產(chǎn)業(yè)調(diào)研估算，國泰君安證券研究未來十年高端酒擴容，為內(nèi)參酒帶來高成長空間。根據(jù)高端白酒2020年之前的擴張情況以及近期宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，我們嘗試對高端白酒市場規(guī)模做出方向性預測，同時，結(jié)合內(nèi)參目前市場占有率以及近期銷售表現(xiàn)，我們假設內(nèi)參在2020-25年處于市占率提升期，在悲觀、中性及樂觀假設下，預計2020-25年內(nèi)參酒收入CAGR在22-40%,2025年收入規(guī)模有望接近30億元。■飛天茅臺+非標茅臺■國害1573■酒鬼內(nèi)參酒■普五+1618+低度五糧液■汾酒青花30以上億表2、估測2025年內(nèi)參年銷售額有望達到14-28億元單位：億元高端市場規(guī)模內(nèi)參銷售規(guī)模yoy/5年CAGR內(nèi)參市場占有率2235占有率預測-悲觀對應內(nèi)參銷量(噸)占有率預測-中性對應內(nèi)參銷量(噸)占有率預測-樂觀對應內(nèi)參銷量(噸)資料來源：根據(jù)草根調(diào)研估測，國泰君安證注：本表格沒有假設內(nèi)參出廠價上調(diào)，銷售收入對應內(nèi)參銷量僅供參考，考慮到公司2020年基酒產(chǎn)能，我們預計公司在未來或采取3.2.1.內(nèi)參模式實現(xiàn)利益綁定，渠道推力顯著增強2018年底酒鬼酒成立體外銷售公司，即內(nèi)參銷售公司，銷售公司股東主要由湖南省內(nèi)內(nèi)參大經(jīng)銷商構(gòu)成，公司派駐專人負責內(nèi)參銷售公司運作，經(jīng)營內(nèi)參酒品牌宣傳及線下銷售事宜。認繳出資(萬元)劉哲明李利軍鮑萬同鄭州恒利酒業(yè)有限公司內(nèi)參模式幫助內(nèi)參酒解決渠道推力問題。該模式下酒鬼酒股份公司以較低出廠價將內(nèi)參酒出售給內(nèi)參銷售公司，且不再承擔內(nèi)參酒銷售費用，銷售公司以協(xié)定價格將內(nèi)參酒銷售給一批經(jīng)銷商，且自行承擔內(nèi)參銷售費用，作為酒鬼酒股東的經(jīng)銷商除銷售內(nèi)參酒帶來的價差收益(一批價-打款成本價)外，還兼有分紅收益(打款成本價-出廠價-內(nèi)參銷售費用)。分紅收益下，經(jīng)銷商利潤受益于銷售費用的使用效率及價盤穩(wěn)定性，經(jīng)銷商竄貨、亂價行為明顯減少，且費用投放效率明顯提升；另外，由于是體外銷售，內(nèi)參銷售公司可以自主決定費用投放，不需要經(jīng)過上市公司審批，費用靈活性大大增強，該模式成功綁定經(jīng)銷商利益，同時兼顧費用投放效率及靈活性，幫助內(nèi)參解決了渠道推力問題。酒鬼酒股份(上市公司)內(nèi)參銷售公司(表外公司)分紅收益=價差-內(nèi)參銷售公司人力成本、馥郁會、名人堂等活動費用價差收益=一批價-打款成本價終端就區(qū)域分布而言，內(nèi)參收入60%由省內(nèi)市場貢獻，且主要集中在長株潭地區(qū)，省外除廣東貢獻近20%外、河南、山東及京津冀等地區(qū)貢獻份額較少。內(nèi)參要想奠定其高端品牌定位，勢必要實現(xiàn)其全國化，省內(nèi)、省外市場必然分工不同。圖39、內(nèi)參收入60%由湖南貢獻圖40、內(nèi)參在湖南以長株潭地區(qū)為主我們判斷，內(nèi)參在省內(nèi)運作重點將聚焦其價格體系，省外則以體量為先。2019年以來，公司在湖南市場針對內(nèi)參酒進行挺價、控量及新品推出措施，逐步穩(wěn)固內(nèi)參省內(nèi)市場基礎，同時，公司在省內(nèi)持續(xù)強化內(nèi)參終端運營，在內(nèi)參模式綁定下，經(jīng)銷商配合意愿較強，批價穩(wěn)定、庫存良性，2021年初內(nèi)參酒目前批價已接近900元，終端價格在千元以上，為省外樹立價值標桿。內(nèi)容內(nèi)容湖南內(nèi)參酒銷售公司發(fā)布通知：52度500ml內(nèi)參酒(大師)自1月18日起戰(zhàn)略價上調(diào)100元/瓶，團購酒鬼酒發(fā)布通知：內(nèi)參酒年份產(chǎn)品比常規(guī)產(chǎn)品終端零售湖南內(nèi)參酒銷售有限公司發(fā)布通知：52度500ml內(nèi)參酒自2019年4月22日起團購指導價調(diào)整為1350酒鬼酒發(fā)布通知：自3月15日起52度500內(nèi)參銷售公司：自1月1日起，已簽約52度500ml內(nèi)參酒(大師)客戶嚴格按照合同簽約月度數(shù)量提貨，當月未提貨配額即刻取消，不累計.2020/12/18內(nèi)參酒銷售有限責任公司：52度500ml內(nèi)存那就自即日起停止供2020/7/23內(nèi)參銷售公司：從7月2020/7/8內(nèi)參銷售公司：即日起湖南市場暫停52度500ml內(nèi)參酒(大師)收款與發(fā)貨2019/11/11內(nèi)參銷售公司：從11月11日起，湖南市場 2019/10/29內(nèi)參在省外處于快速擴張期。借助中糧系賦能，酒鬼酒通過“內(nèi)參價值研討會”、“馥郁會”和“內(nèi)參名人堂”等模式在全國范圍進行圈層營銷，持續(xù)覆蓋意見領袖，省外渠道網(wǎng)絡快速展開，2020年全國銷售隊伍已達700人，內(nèi)參加酒鬼酒經(jīng)銷商接近1000家。圖41、借助中糧社會影響力，酒鬼酒圈層營銷順利推進酒鬼酒圈層營銷酒鬼酒圈層營銷內(nèi)參名人堂資料來源：酒鬼酒官網(wǎng)，國泰君安證券研究省外先攻重點，山東、河南、廣東有望實現(xiàn)突破。內(nèi)參在省外市場重點深耕北京、山東、河南及廣東，其中山東、河南市場規(guī)模均在400億元左右，高端價位占比在15%-20%,四大市場消費結(jié)構(gòu)高且均有容納外來圖42、山東白酒市場價位帶格局圖43、山東白酒市場品牌格局■高端(600以上)■次高端(300-600)■中檔(100-300)■低柏(100以下)■茅臺■洋河■五糧液■景芝■扳倒井■其他資料來源：渠道調(diào)研，國泰君安證券研究資料來源：渠道調(diào)研，國泰君安證券研究圖44、河南白酒市場價位帶格局圖45、河南白酒市場品牌格局■高端(600以上)■次高端(300-600)■中檔(100-300)■低樺(100以下)■茅臺■洋河■瀘州老客■古井■汾酒■水井坊■除店■五谷春■仰都■宋河■杜康■五糧液資料來源：渠道調(diào)研，國泰君安證券研究資料來源：渠道調(diào)研，國泰君安證券研究4.與內(nèi)參互補，酒鬼系列加速回歸4.1.類比茅臺與系列酒，酒鬼、內(nèi)參互借勢能經(jīng)過梳理之后，酒鬼系列擺脫產(chǎn)品冗雜的泥潭，形成了紅壇、紫壇、黃壇、精品及傳承系列為核心的腰部矩陣，在200-400價位帶形成了穩(wěn)固圖46、中糧治下酒鬼加速品牌梳理，形成紅壇、紫壇、黃壇、精品、傳承為圖46、中糧治下酒鬼加速品牌梳理，形成紅壇、紫壇、黃壇、精品、傳承為核心的腰部矩陣20年紫壇酒鬼酒上市酒電酒紫壇20年紫壇升級版——柔和紫壇全新上市紅壇升級為兩款產(chǎn)品：紅壇18(省內(nèi))、紅壇20(省外)酒電酒紅壇推出紅壇高度柔和推出黃壇酒鬼酒(2018版)酒電酒黃壇、傳承10年黃壇酒鬼酒上市推出新版紫壇(2020版)15年紅壇酒鬼酒上市推出酒鬼酒傳承資料來源：草根調(diào)研，國泰君安證券研究我們認為，酒鬼系列可類比茅臺、五糧液與其系列酒，高端及中檔產(chǎn)品之間有望互借勢能，相互提升增長中樞。經(jīng)驗上看，以五糧液和茅臺為例，同一公司旗下的高端酒及系列酒在價格及收入增速上呈現(xiàn)明顯的正向關性，我們認為主要系高端酒與系列酒有共生之關系：高端酒為系列酒提供品牌背書及價值標簽，而系列酒則協(xié)助高端酒完成香型培育工作。圖47、茅臺酒增速及系列酒增速圖48、普五增速及系列酒增速201520162017201820162圖49、飛天茅臺價格及系列酒價格正相關圖50、普五價格與系列酒價格正相關元元0—終端價-飛天茅臺—終端價-茅臺王子酒(右軸)000我們認為，參照茅臺案例，內(nèi)參酒與酒鬼系列存在共生關系，內(nèi)參酒協(xié)助酒鬼樹立價值標桿，而酒鬼系列則協(xié)助內(nèi)參完成馥郁香型的消費者培育工作，酒鬼系列有望在內(nèi)參帶動下實現(xiàn)更高的增長中樞。圖51、高端酒與系列酒相輔相成協(xié)助完成消費者培育提供品牌背書及價值標簽4.2.賽道潛力充沛，酒鬼系列仍有放量空間4.2.1.酒鬼酒在湖南省內(nèi)仍有提升空間湖南市場規(guī)模大且市場結(jié)構(gòu)優(yōu)異，估測腰部價位及次高端價位占比近50%,酒鬼酒系列價位在200-400,正處于湖南主力消費價位，由于歷史因素，酒鬼省內(nèi)市場占有率僅3%,與其省內(nèi)名酒的定位相比尚有較大提圖52、湖南市場消費力較強圖53、酒鬼酒省內(nèi)市占率僅3%■高端(600以上)■次高端(300-600)■中檔(100-300)■低檔(100以下)■瀘州老窖■湘客酒業(yè)■五糧液■水井坊■劍南春資料來源：草根渠道調(diào)研估算，國泰君安證券研究資料來源：草根渠道調(diào)研估算，國泰君安證券研究湖南市場高端價位基本為全國化名酒壟斷，但在次高端及腰部價位名酒格局并不十分集中，我們認為受益于內(nèi)參品牌勢能的釋放，酒鬼系列肩負馥郁香型的培育任務，當下內(nèi)參高端定位堅實，消費者對馥郁香型認知度提升顯著,伴隨酒鬼系列品牌梳理完畢，有望重回快速放量階段，酒鬼酒在該等價位段有望獲得更多份額。圖54、酒鬼酒在湖南主要布局次高端及腰部價位帶茅臺■五糧液■瀘州老客■湘客酒業(yè)■酒鬼酒■郎酒■水井坊■劍南春■其他資料來源：草根渠道調(diào)研估算，國泰君安證券研究4.2.2.次高端價位格局尚未穩(wěn)固，酒鬼系列空間廣闊疫情并未打斷次高端仍擴張趨勢，受益于流動性寬裕及消費升級支撐，我們判斷次高端未來數(shù)年仍處于高速擴張階段，該價位帶的擴張將為酒鬼系列提供放量空間。仿照上文的測算原理，我們假設2020-25年次高端價位市場規(guī)模CAGR在15%左右，同時按照悲觀、中性及樂觀三種情境假設2025年酒鬼系列市占率，根據(jù)測算，我們預計酒鬼系列2020-25年收入CAGR有望維持在16%-19%,2025年體量有望達到24-27億元。圖55、次高端價位帶快速擴張圖56、次高端價位帶為區(qū)域酒發(fā)展聚焦億■劍南春億■習酒(金質(zhì)習酒+客藏1988)■洋河股份(夢3+夢6)■瀘州老窖(客齡)■水井坊(臻釀八號+井臺)■古井貢酒(古8+古16+古20)0■山西汾酒(青花20+青花30)郎酒(紅花郎10+紅花郎15)0