新秀麗-+全球箱包行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者多品牌多區(qū)域發(fā)展可期

新秀麗（1910.HK）首次覆蓋報(bào)告全球箱包行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者，多品牌多區(qū)域發(fā)展可期2025年01月11日新秀麗是全球最大的旅行箱公司。新秀麗的創(chuàng)立牌。2011年公司在中國香港上市。2011-2019年，通過內(nèi)生和外延發(fā)展，公司收壓。2024Q1-3公司經(jīng)調(diào)整凈利潤恒定匯率同比下降8開云集團(tuán)/愛馬仕/Tapestry/新秀麗，市占率分別為12.2%印度市場仍然面臨價格競爭，但有望隨著副品牌的類持續(xù)擴(kuò)充，占比提升至34%。2024年公司旗下各大品牌均推出了以及公司自身產(chǎn)品和渠道的穩(wěn)步擴(kuò)張，有望于2025年恢復(fù)正增長。此外，目前公司正在推進(jìn)美國上市，有望改善股票流動性。我們預(yù)計(jì)新秀麗2024-2026年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤為本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo) 單位/百萬美元2023A2024E2025E2026E 經(jīng)調(diào)整凈利潤392 EPS(基于經(jīng)調(diào)整凈利潤） 新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21新秀麗：全球旅行箱行業(yè)龍頭 31.1發(fā)展歷程：歷經(jīng)百年的傳承與創(chuàng)新 31.2業(yè)務(wù)構(gòu)成：新秀麗占比近半，北美和亞洲是主要市場 61.3業(yè)務(wù)近況：區(qū)域市場表現(xiàn)分化，新秀麗品牌韌性強(qiáng) 81.4股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層與股東回報(bào) 122行業(yè)邏輯：全球旅游業(yè)恢復(fù)正常增長，箱包龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng) 2.1全球旅游業(yè)有望于2024年底全面恢復(fù) 162.2全球箱包市場規(guī)模達(dá)萬億，預(yù)計(jì)未來5年穩(wěn)健增長 162.3全球箱包行業(yè)集中度高，競爭格局較為穩(wěn)定 183公司邏輯：短期基本面有望改善，中長期看好多品牌、多區(qū)域持續(xù)發(fā)展 213.1短期變化：亞洲市場有望回暖，美國關(guān)稅問題影響有限 213.2中長期驅(qū)動：旅游品類基本盤穩(wěn)固，非旅行品類擴(kuò)張推動進(jìn)一步增長 243.3中長期驅(qū)動：多品牌、多區(qū)域滲透潛力巨大 274盈利預(yù)測與投資建議 5風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 表格目錄 新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31新秀麗：全球旅行箱行業(yè)龍頭新秀麗是全球最大的旅行箱公司。新秀麗的創(chuàng)立可回溯到1910年，距今已經(jīng)有100多年的歷史，經(jīng)過一個世紀(jì)的發(fā)展，公司已經(jīng)成為全球最大的旅行箱公司。目前公司旗下品牌主要包括新秀麗、Tumi、AmericanTourister，以及Gregory、HighSierra、Lipault及Hartmann等小品牌，產(chǎn)品在全球100多個國家銷售。我們將公司發(fā)展劃分為5個階段：1）1910年-1962年：美國起家。公司前身ShwayderTrunkManufacturingCompany由杰西·施瓦德（JesseShwayder）于1910年在美國的科羅拉多州丹佛市創(chuàng)立，憑借生產(chǎn)木質(zhì)行李箱起家，此后一直專注于行李箱包的生產(chǎn)和銷售。1941年品牌Samsonite新秀麗正式推出，Samsonit是以圣經(jīng)人物大力士Samson命名，旨在表達(dá)產(chǎn)品堅(jiān)固耐用的特性。2）1963年-1994年:進(jìn)入歐洲市場，職業(yè)經(jīng)理人接管，收購最大競對品牌。1963年公司進(jìn)入歐洲，在荷蘭成立首個歐洲業(yè)務(wù)地點(diǎn)。1965年Samsonite新秀麗正式成為公司名。1973年施瓦德家族將公司出售，公司開始由職業(yè)經(jīng)理人管理。1993年公司在美國納斯達(dá)克小型資本市場上市，同年收購了美國市場最大的競爭對手AmericanTourister。圖1：新秀麗公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股書，民生證券研究院3）1995年-2011年：進(jìn)軍亞洲市場，成功在港交所上市。1995年公司進(jìn)軍亞洲，相繼在印度、新加坡、南韓、中國等地開展業(yè)務(wù)。2011年公司在中國香港成功上市，此時中國剛剛成為其第二大市場。2011年公司總收入約16億美元，其中美國大本營收入3.6億美元，中國市場收入約1.45億美元，僅次于美國。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告44）2012年-2019年：尋找新的增長曲線，進(jìn)行多起相鄰品類品牌收購。在港上市之后，公司加快了并購步伐，在2012-2017年間陸續(xù)收購6個相鄰品類品牌，以及1個垂類電商平臺，分別是美國高檔箱包品牌Hartmann、城市戶外品牌HighSierra、法國箱包品牌Liapault、美國手機(jī)殼品牌Speck、美國登山包品牌Gregory、美國高檔商旅箱包品牌Tumi、美國行李箱電商平臺ebags。其中最大一筆是2016年對美國高檔商旅箱包品牌Tumi的收購，斥資18億美元。到2019年，公司收入增長至約36億美元（約合253億人民幣2011-2019年復(fù)合增速約11%。圖2：2008-2023公司總收入（百萬美元）及同比增速情況--5）2020年至今：疫情沖擊后持續(xù)修復(fù)，2023年收入回到2019年水平，利潤創(chuàng)歷史新高。2020年受疫情影響，旅游業(yè)受到重創(chuàng)，公司行李箱銷售受到?jīng)_擊，2020年收入名義同比下降58%至15億美元（約合100億人民幣）。2021-2023年，公司收入以約35%的年復(fù)合增速持續(xù)修復(fù)。到2023年，公司收入達(dá)到37億美元（約合261億人民幣相比2019年增長了1.2%、固定匯率口徑增長11.5%；歸母凈利潤4.17億美元，相比2019年增長了215%，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤3.92億美元，相比2019年增長了82%，利潤創(chuàng)歷史新高。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5圖3：2008-2023公司經(jīng)調(diào)整凈利潤（百萬美元）情況0股價復(fù)盤：外部影響因素包括公共衛(wèi)生事件、旅游業(yè)波動、地緣沖突、美國關(guān)稅問題等，內(nèi)部因素包括業(yè)務(wù)增長狀況、公司治理等。1）2018年5月，BlueOrca發(fā)布一篇針對新秀麗的做空報(bào)告，指控其在收購Tumi的交易中粉飾報(bào)表、CEO簡歷造假、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、手工記賬等問題，引起股價大跌。2018-2019年公司業(yè)務(wù)增速放緩，疊加美國對華加征關(guān)稅對利潤產(chǎn)生負(fù)面影響，外加2020年1月新冠疫情對公司業(yè)務(wù)形成沖擊，股價進(jìn)一步下跌。2）2020年10月新冠疫苗出現(xiàn)，全球各國逐步放開管控，新秀麗作為受益股股價開始回升。2021-2023年公司業(yè)績持續(xù)修復(fù)，股價一路上漲。3）2024年2月底有媒體曝光公司正在商討私有化，股價拉漲，后來于3月宣布計(jì)劃在中國香港以外市場雙重上市，股價回落。2024年5-10月，公司Q1-3業(yè)績接連不及預(yù)期，引起股價下跌。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6圖4：2008-2024Q1-3公司總收入（百萬美元）及同比增速情況公司旗下三大品牌新秀麗、Tumi、AmericanTourister，分別定位高端、奢侈、大眾市場。新秀麗品牌主力價格帶150-500美元，主要品類為行李箱、雙肩包等，目前是全球最大的旅行箱品牌。TUMI品牌于2016年收購而來，主力價格帶400-2000美元，調(diào)性偏商務(wù)，主要品類為商務(wù)包、背包、行李箱等。AmericanTourister品牌于1993年收購而來，主力價格帶75-150美元，調(diào)性偏年輕、時尚，主要品類為行李箱、雙肩包等。圖5：新秀麗三大主力品牌資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股書，民生證券研究院收入結(jié)構(gòu)：1）品牌拆分：2024Q1-3新秀麗、Tumi、AmericanTourister品牌分別實(shí)現(xiàn)收入13.83、6.07、4.52億美元，占比52%、23%、17%，其他品牌新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7收入2.05億美元，占比8%。2）地區(qū)拆分：2024Q1-3公司北美6%。其中，美國、中國、印度是公司最大的三個單一市場，2024Q1-3實(shí)現(xiàn)收入8.55、2.23、1.61億美元，占比32%、8%、6%。3）渠道拆分：2024Q1-3公司批發(fā)、DTC渠道分別實(shí)現(xiàn)收入16.22、10.23億美元，占比61%、39%。其中，DTC渠道包括自營零售店和DTC電商，2023年自營零售店和D2C電商分別占比72%、28%。截至2024年9月30日，公司線下自營零售店總數(shù)1104家。圖6：2024Q1-3公司收入按品牌拆分（百萬美元）新秀麗TumiAmericanTourister,,,圖8：2024Q1-3公司收入按國別拆分（百萬美元）圖7：2024Q1-3公司收入按大區(qū)拆分（百萬美元）北美洲亞洲歐洲拉丁美洲公司582,22%圖9：2024Q1-3公司收入按銷售模式拆分（百萬美元）,,,,疫情前后單品牌收入對比：新秀麗、Tumi收入相比2019年有明顯增長。1）新秀麗：2016-2019年，新秀麗品牌收入從15.49億美元增長至16.55億美元，3年復(fù)合增速2%，2019年新秀麗品牌收入平穩(wěn)。疫情后新秀麗品牌快速修復(fù)，2023年新秀麗品牌收入達(dá)到18.49億美元，相比2019年增長12%，展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。2）Tumi：自2016年被收購以來錄得較好增長，2015-2019年Tumi品牌收入從5.48億美元增長至7.67億美元，4年復(fù)合增速9%，2019年Tumi品牌收入增長放緩，主要受到赴美旅行的中國游客流量減少所影響。2023年Tumi品牌收入達(dá)到8.79億美元，相比2019年增長15%，相比疫情前有所提速。3）新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8AmericanTourister：2016-2019年AmericanTourister品牌收入從5.32億美元增長至6.55億美元，3年復(fù)合增速7%，2019年收入增速放緩，主要受到2018年全球營銷活動力度加大導(dǎo)致基數(shù)較高所影響。2023年AmericanTourister品牌收入恢復(fù)到6.55億元，與2019年持平。圖10：2008-2024Q1-3公司各品牌收入（百萬美元）情況0新秀麗Tumi2024Q1-3公司收入增速放緩，同比下降3.0%至26.46億美元，恒定匯率口徑下降0.6%。其中，Q1-3單季度分別實(shí)現(xiàn)收入8.60、9.09、8.78億美元，同比增速+0.9%、-1.6%、-8.3%，恒定匯率下同比增速+4.1%、+1.5%、-6.8%，增速逐季放緩。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖11：2019Q1-2024Q3公司總收入（百萬美元）及同比增速情況4084450亞洲地區(qū)拖累較大，北美高端消費(fèi)短期承壓，歐洲相對平穩(wěn)。1）亞洲：增速自24Q2開始大幅轉(zhuǎn)負(fù)，Q3降幅進(jìn)一步擴(kuò)大到12.2%，主要受到消費(fèi)疲軟（尤其中國市場Q3同比下降14.9%，恒定匯率口徑以及印度市場價格競爭（Q3印度市場同比下降24.3%，恒定匯率口徑）影響。2）北美：增速自24Q2開始小幅轉(zhuǎn)負(fù)，Q3降幅擴(kuò)大到7.9%，主要受到客流量減弱以及奢侈品消費(fèi)承壓影響（Q3Tumi品牌同比下降14.2%）。3）歐洲：相對平穩(wěn)，主要得益于Tumi品牌的持續(xù)增長，但是新秀麗品牌由于復(fù)蘇趨勢趨于平穩(wěn)而增速放緩，而AmericanTourister同比有所下降、受到通脹壓力影響。4）拉丁美洲：總體表現(xiàn)良好，盡管市場情緒疲軟，但公司的品牌滲透率仍在提升，Q3恒定匯率口徑同比增長13.7%,。美洲包括美國、加拿大；歐洲包括歐洲國家和南非；拉丁美洲包括智利、墨西哥等圖12：2024Q1-3公司各地區(qū)收入同比增速 新秀麗品牌韌性較好，Tumi、AmericanTourister短期承壓相對明顯。1）新秀麗：24Q3品牌收入同比下降3.9%，恒定匯率口徑同比下降2.2%，主要由于新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10亞洲、歐洲和拉丁美洲收入由于消費(fèi)者可自由支配支出減少而有所下降，而北美洲收入有所增長，北美地區(qū)中高端市場消費(fèi)需求較具韌性。2）Tumi：24Q3品牌收入同比下降9.5%，恒定匯率口徑同比下降8.9%，受到零售客流減少，以及消費(fèi)者對于高端和奢侈品牌支出下降所影響、尤其在美國和亞洲，但是在歐洲，隨著公司對品牌的大力推廣，仍然保持增長趨勢。3）AmericanTourister：品牌收入同比下降17.0%，恒定匯率口徑下降15.1%，主要由于印度市場收到競爭對手大幅折扣，以及北美洲批發(fā)客戶更加謹(jǐn)慎所影響。圖13：2024Q1-3公司三大品牌收入同比增速0.0%-■______新秀麗TumiAmerica2024Q1-3利潤有所下降，但仍好于2019年水平。2024Q1-3公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤4.48億美元，同比下降9.5%，恒定匯率口徑同比下降5.7%；經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤4.42億美元（不考慮減值撥回和重組撥回同比下降10.5%，恒定匯率口徑同比下降6.7%。Q1-3單季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤1.50、1.65、1.33億美元，同比+3.5%、-1.5%、-27.2%，Q3利潤降幅較大，受到利潤率較高的亞洲地區(qū)、Tumi品牌銷售減少，以及新開自營零售店影響，但仍高于2019年同期。圖14：2019Q1-2024Q3公司經(jīng)營利潤（百萬美元）情況0新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11加強(qiáng)成本費(fèi)用管控，2024年前三季度經(jīng)營利潤率接近17%，相比2019年大幅優(yōu)化。毛利率：受益于地區(qū)毛利率優(yōu)化以及結(jié)構(gòu)改善，公司整體毛利率有所提升。2024Q1-3公司毛利率59.9%，同比提升0.8ppt，相比2019年提升4ppt。疫情過后，公司全球所有地區(qū)的毛利率均有改善，同時得益于毛利率最高的亞洲地區(qū)比重提升，以及利潤率較高的品牌Tumi占比上升、DTC渠道收入占比上升，當(dāng)前毛利率水平相比2019年有顯著改善。24Q1-3單季度毛利率分別為60.4%、60.0%、59.3%，Q3毛利率微降0.3ppt，主要由于利潤率較高亞洲地區(qū)和Tumi品牌銷售減少所致，但總體仍顯著高于2019年水平。毛利率同比變動-資料來源：公司公告，民生證券研究院；右軸圖16：23Q1-24Q3公司經(jīng)營利潤率（左軸）及同比變動（右軸）、相比2019年變動（右軸） -資料來源：公司公告，民生證券研究院；右軸期間費(fèi)用率：分銷開支占收入比有所下降，線下DTC效益相比疫情前顯著改善。2024Q1-3公司分銷開支（主要由分銷中心和線下零售店產(chǎn)生）占收入比為29.8%，同比提升2.3ppt，相比2019年下降4ppt。疫情期間公司大力精簡業(yè)務(wù)成本，調(diào)整線下自營店布局，分銷開支占比顯著下降。24Q1-3單季度分銷開支占收入比為分別為30.0%、28.9%、30.4%，同比+2.4、+1.4、+2.9ppt，主要由于自營店擴(kuò)張所致，但總體仍低于2019年水平。營銷開支占收入比小幅擴(kuò)張，持續(xù)進(jìn)行營銷投資。2024Q1-3營銷開支占收入比為6.5%，同比提升0.1ppt，相比2019年提升1ppt。24Q1-3單季度營銷開支占收入比分別為6.1%、7.1%、6.3%，同比+0.3、+0.2、+0.1ppt。持續(xù)控制一般及行政開支。2024Q1-3一般及行政開支占收入比為6.6%，同比下降0.4ppt，相比2019年提升0.3ppt。公司對固定成本持續(xù)嚴(yán)格管理，24Q1-3單季度一般及行政開支占收入比分別為7.0%、6.4%、6.3%，同比-0.6、-0.4、-0.4ppt。經(jīng)營利潤率：相比2019年大幅優(yōu)化，2024年前三季度經(jīng)營利潤率接近17%。2024Q1-3公司經(jīng)營利潤率16.9%，同比下降1.2ppt，相比2019年同期提升8.4ppt。Q1-3單季度經(jīng)營利潤率分別為17.4%、18.1%、15.2%，同比本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12+0.4、+0.0、-3.9ppt，Q3利潤率有所下降主要受到毛利率降低以及線下新開自營零售店影響。圖17：23Q1-24Q3公司分銷開支占收入比（左軸）及同比變動（右軸）、相比2019年變動（右軸）-資料來源：公司公告，民生證券研究院；右軸圖19：23Q1-24Q3公司營銷開支占收入比（左軸）及同比變動（右軸）、相比2019年變動（右軸）1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-資料來源：公司公告，民生證券研究院；右軸圖18：23Q1-24Q3公司線下自營零售店數(shù)量（左軸）及單季度凈增減（右軸）50圖20：23Q1-24Q3公司一般及行政開支占收入比（左軸）及同比變動（右軸）、相比2019年變動（右軸）一般及行政開支占收入比同比變動相比2019年變動1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-資料來源：公司公告，民生證券研究院；右軸公司管理層多由內(nèi)部晉升而來，平均司齡超過20年，對各自所管理的品牌和市場具備深度理解。董事會主席Parker于2008年加入集團(tuán)，2008-2014年擔(dān)任公司CEO，2011年本公司注冊成立起就一直擔(dān)任董事會主席，在加入集團(tuán)之前，曾在多家大型公司擔(dān)任行政總裁，在管理方面具備豐富經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行董事兼行政總裁Gendreau于2007年加入集團(tuán)財(cái)務(wù)部，2009-2018年任公司CFO，2018年5月起接任CEO，并于2011年本公司注冊成立起就一直擔(dān)任執(zhí)行董事。公司各大區(qū)、各品牌業(yè)務(wù)線高管均來自內(nèi)部晉升，且司齡平均超過20年，對公司和行業(yè)擁有深刻理解。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13表1：公司董事會主要成員及高管成員 姓名職務(wù)性別年齡席，非執(zhí)行2008年加入公司，2008年-2014年任CEO，2011年起任董事會主總裁，對管理大型業(yè)務(wù)具豐富經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行董事男CEO。加入公司前，曾擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)資本支援創(chuàng)業(yè)公司ZootsCorporation財(cái)務(wù)副總裁及財(cái)務(wù)總監(jiān)行政副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)男裁女Andrew洲區(qū)總裁男負(fù)責(zé)Tumi品牌于北美洲業(yè)務(wù)的整體管理及發(fā)展和品牌的全球監(jiān)控，2010洲批發(fā)業(yè)務(wù)銷售副總裁，2015年至2019年任北美洲區(qū)東區(qū)總裁男），總裁，2021-2022年短暫離開公司任印度制藥公司高管，2022年10月重新加入公司，任亞太區(qū)Juan男負(fù)責(zé)拉丁美洲區(qū)整體業(yè)務(wù)管理及發(fā)展，2007年其家族企業(yè)被收購而加入公司，負(fù)責(zé)管理集團(tuán)的智男負(fù)責(zé)歐洲區(qū)整體業(yè)務(wù)管理及發(fā)展，1989年加入公司，歷任意大利的行李部市場推廣及銷售總監(jiān)裁男負(fù)責(zé)中國內(nèi)地、中國香港、中國澳門、中國臺灣及菲律賓的整體業(yè)務(wù)管理及發(fā)展John行政副總裁、總法律顧問兼聯(lián)席公司秘書男WilliamAlbert監(jiān)男負(fù)責(zé)制定組織及實(shí)施集團(tuán)的全球資訊科技策略及外判資訊科技共享服務(wù)，2009年加入公司，任北），(Marcie)全球人力資源部高級副女負(fù)責(zé)全球管理薪酬規(guī)劃、高級領(lǐng)導(dǎo)層接任規(guī)劃、招聘管理人才及制定培訓(xùn)新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14公司前三大股東均為大型投資機(jī)構(gòu)，其中易方達(dá)為第一大股東、持股約占8%，公司董事會成員持股合計(jì)約占6%。截至2024年6月30日，公司第一大股東為6%、5%。對比2023年底，易方達(dá)、富達(dá)新進(jìn)5%以上最主要股東。公司董事會主席Parker持股比例約為4%，持股數(shù)量較2023年底未發(fā)生變化；董事兼行政總裁Gendreau持股比例約2%，持股數(shù)量較2023年底增加205萬股。表2：公司主要股東及董事會成員持股情況（數(shù)據(jù)來自2024年中報(bào)） 股東持股數(shù)量（萬股）股權(quán)占比易方達(dá)11701（L） 富達(dá)施羅德8806（L） 駿利亨德森TimothyCharlesParker（董事會主席）5882（L） KyleFrancisGendreau（行政總裁，執(zhí)行董事）TomKorbas（獨(dú)立非執(zhí)行董事）106（L） PaulKennethEtchells（獨(dú)立非執(zhí)行董事）YingYeh（獨(dú)立非執(zhí)行董事）0.3（L）0.00%股東回報(bào)積極，2023年恢復(fù)現(xiàn)金分紅，2024年8月開啟首次回購。公司于2011年6月在港上市，2011-2012年、2014-2018年均進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，新冠疫情期間因銷售受到?jīng)_擊、暫停了分紅，2023年公司自由現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)（全年實(shí)現(xiàn)2.86億美金正向自由現(xiàn)金流恢復(fù)了分紅。歷年來看，公司分紅率最低25%、最高達(dá)到52%，股息率1.30%-3.10%，2023年分紅率約36%，股息率3.10%。2024年6月11日，公司宣布了為期1年、不超過2億美金（約合15.6億港幣）的股票回購計(jì)劃，以抵消股權(quán)激勵帶來的攤薄，于2024年中報(bào)靜默期過后開始進(jìn)行。2024年8月15日至2025年1月7日，公司已經(jīng)累計(jì)回購6415萬股，占總股本比例4.39%，回購金額累計(jì)約12.58億港元。表3：公司2011年上市以來分紅情況（單位：億港元）新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15圖21：2024年公司累計(jì)股票回購數(shù)量和金額情況近一年近一年最高價(港元)最低價(港元)圖22：公司最近一年股份回購情況050計(jì)劃于美國上市，有望改善股票流動性。2024年3月22日，公司公告計(jì)劃在港交所以外的第二主要證券交易所上市，2024年8月15日，公司在2024年中報(bào)中披露，經(jīng)評估，美國是進(jìn)行雙重上市的合適地點(diǎn)，有望提升公司股份流動性。目前雙重上市事項(xiàng)正在穩(wěn)步推進(jìn)中。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16者恒強(qiáng)全球旅游業(yè)預(yù)計(jì)于2024年底迎來全面復(fù)蘇。根據(jù)聯(lián)合國旅游組織數(shù)據(jù)，2024年1-9月，國際旅客人次達(dá)到11億，恢復(fù)到2019年的98%，由全球大型客源市場歐洲和亞洲的強(qiáng)勁需求所推動，同時亞太區(qū)旅游目的地持續(xù)復(fù)蘇、航線連通性提升、簽證的便利化也支持了國際旅行的恢復(fù)。根據(jù)國際航空運(yùn)2024年9月國際航空運(yùn)力已經(jīng)恢復(fù)到了2019年水平的99%。聯(lián)合國旅游組織預(yù)計(jì)2024年國際游客人數(shù)將全面達(dá)到2019年水平。圖23：2010-2024M1-9全球國際旅游人次及同比增速8.06.04.02.0 2024年全球箱包市場規(guī)模1604億美元，預(yù)計(jì)未來五年復(fù)合增速5.5%，穩(wěn)健增長。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年全球箱包行業(yè)零售規(guī)模估計(jì)約為1604億美元，同比持平，較2019年增長3%。歐睿預(yù)計(jì)2024-2029E全球箱包市場規(guī)模復(fù)合增速5.5%，到2029年零售額有望達(dá)到2100億美元。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖24：2010-2029E年全球箱包市場規(guī)模-資料來源：歐睿，民生證券研究院亞太、拉美、中東和非洲地區(qū)預(yù)計(jì)引領(lǐng)增長。細(xì)分地區(qū)來看，2024年亞太/北美/西歐/拉丁美洲/中東與非洲箱包零售規(guī)模估計(jì)分別約為691/401/264/117/67億美元，占比45%/26%/17%/8%/4%，同比分別-2.1%/+1.4%/+3.9%/+2.5%/+1.6%，歐睿預(yù)計(jì)2024-2029E復(fù)合增速分別為+7.3%/+3.1%/+3.1%/+6.3%/+9.1%，亞太、拉美、中東和非洲地區(qū)預(yù)計(jì)引領(lǐng)增長。圖25：全球箱包市場細(xì)分品類規(guī)模（億美元）及占比資料來源：歐睿，民生證券研究院圖26：全球箱包市場細(xì)分品類規(guī)模增速情況24年同比增速24-29ECAGR24年同比增速24-29ECAGR--資料來源：歐睿，民生證券研究院手提包、旅行箱、雙肩背包等品類預(yù)計(jì)增速快于大盤。細(xì)分品類來看，2024年手提包/行李箱/斜挎包/雙肩背包全球零售規(guī)模估計(jì)分別約為731/219/174/167億美元，占比46%/14%/11%/10%，同比分別-0.2%/+4.9%/-0.9%/+1.4%，歐睿預(yù)計(jì)2024-2029E復(fù)合增速分別為+6.2%/+5.6%/+4.6%/+5.6%，手提包、行李箱、雙肩背包有望以略高于大盤的速度增長。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18圖27：全球箱包市場細(xì)分品類規(guī)模（億美元）及占比錢包和硬幣包,行李箱,資料來源：歐睿，民生證券研究院圖28：全球箱包市場細(xì)分品類規(guī)模增速情況24年市場規(guī)模（億美元）24年同比增速19-24年CAGR24-29ECAGR--資料來源：歐睿，民生證券研究院全球箱包市場集中度較高，競爭格局總體穩(wěn)定。據(jù)歐睿，2024年全球TOP1-5/TOP6-10/TOP11-20箱包企業(yè)市場份額分別為30%/10%/4%，CR5/CR10分別達(dá)到30%/40%，而2015年CR5/CR10分別是22%/31%。2024年全球前五大箱包企業(yè)依次是LVMH、開云集團(tuán)、愛馬仕、Tapestry（Coach母公司）、新秀麗，市場份額分別為12.2%/6.4%/4.3%/3.8%/3.7%，相比2015年分別提升4.5/1.6/2.1/0.8/0.7ppt。2015年全球前五大箱包企業(yè)分別是LVMH、開云集團(tuán)、MichaelKors、新秀麗、Coach，2024年愛馬仕從第六攀升至第三，MichaelKors（后改名為Capri）從第三跌至第七。圖29：2015-2024年全球箱包市場集中度資料來源：歐睿，民生證券研究院圖30：2024年全球前五大箱包公司歷史市占率LVMH開云集團(tuán)愛馬仕頭部箱包企業(yè)多瞄準(zhǔn)高端市場，具有較強(qiáng)的品牌護(hù)城河。同時，外延并購也是頭部企業(yè)一大增長手段。全球頭部箱包企業(yè)大多瞄準(zhǔn)高端或奢侈品市場，例如LVMH、開云集團(tuán)、愛馬仕均為奢侈品集團(tuán)，Tapestry旗下主品牌Coach定位高本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19端市場，新秀麗旗下同名主品牌定位高端市場，高端品牌具有更強(qiáng)的品牌護(hù)城河。此外，外延并購是頭部企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大市場份額的重要手段之一，例如LVMH在2016年收購全球頂級箱包品牌Rimowa、Coach在2017年收購紐約時尚輕奢品牌KateSpade、新秀麗在2016年收購全球頂級箱包品牌Tumi，推動集團(tuán)市占率進(jìn)一步提升。圖31：2024年全球前五大箱包企業(yè)旗下主要品牌市場份額變化及零售額（億美元）情況集團(tuán)/品牌品牌定位市場份額（%）2024變化零售額（億美元）LVMH-8.0LouisVuitton奢侈6.0奢侈1.3奢侈Rimowa奢侈9奢侈0.46奢侈0.46MarcJacobs高端0.34Givenchy奢侈0.23開云集團(tuán)-4.88.08.0Gucci奢侈3.4YvesSaintLaurent奢侈0.81.01.81.7BottegaVeneta奢侈1.3Hermès奢侈4.3Tapestry-Coach高端3.03.23.03.03.13.03.149KateSpade0.8新秀麗-Samsonite高端2.3AmericanTouristerTumi奢侈資料來源：歐睿，民生證券研究院然而，經(jīng)濟(jì)處于不同發(fā)展階段的國家，其箱包市場的競爭格局差異較大。以美國、中國、印度市場為例，美國箱包市場較為成熟，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年品牌產(chǎn)品份額占比約達(dá)56%，白牌占比不到一半。本土品牌在中高端市場具備一定優(yōu)勢，例如Coach、MichaelKors、新秀麗等市占率名列前茅。印度市場以大眾消費(fèi)為主，白牌偏多。印度的本土品牌在大眾市場中具備優(yōu)勢，但同時，個別外資企業(yè)通過高水平的本土化運(yùn)營，在該類市場中占據(jù)一席之地。印度的中高端市場則由外資品牌主導(dǎo)，例如新秀麗等，這與中國類似。中國箱包市場以白牌為主導(dǎo)，品牌產(chǎn)品份額占比僅約36%，本土品牌在大眾市場占據(jù)優(yōu)勢，例如李寧、迪桑娜、90分等，而中高端市場由外資品牌主導(dǎo)。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20表4：2024年美國、印度市場箱包品牌競爭格局1122AmericanTourister新秀麗33新秀麗新秀麗44Aristocrat5新秀麗新秀麗56677WildcraftWildcraft88927AmericanTouris資料來源：歐睿，民生證券研究院；紅色字體為奢侈品牌，灰色字體為中高端品牌，藍(lán)色字體為大眾品牌；灰色底色的為當(dāng)?shù)乇就疗放票?：2024年中國市場箱包品牌競爭格局 排名品牌名123456789Chanel5.04.41.71.31.11.11.00.90.9新秀麗新秀麗迪桑娜深圳德津?qū)崢I(yè)安徽開潤股份廣東威豹實(shí)業(yè)AmericanTourister新秀麗新秀麗資料來源：歐睿，民生證券研究院；紅色字體為奢侈品牌，灰色字體為中高端品牌，藍(lán)色字體為大眾品牌；灰色底色的為當(dāng)?shù)乇就疗放菩滦沱?1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21牌、多區(qū)域持續(xù)發(fā)展受益于中國市場刺激政策和“雙十一”活動，中國區(qū)表現(xiàn)有望改善。中國是公司的第二大單一市場，2023年中國地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入2.98億美元，同比增長78.7%，恢復(fù)到2019年的97%。2024年Q1公司中國地區(qū)業(yè)務(wù)仍然保持雙位數(shù)增長，2024年Q2開始中國地區(qū)收入出現(xiàn)下滑，Q3降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。然而，隨著9月底中國政府出臺一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，疊加“雙十一”大促活動，公司在中國區(qū)銷售出現(xiàn)一定回暖跡象。根據(jù)公司2024Q3業(yè)績會，中國消費(fèi)者信心在Q4有所改善，“雙十一”期間，公司中國收入同比增長接近雙位數(shù)。根據(jù)天貓公布的“雙十一”全周期箱包服配店鋪銷售榜單，新秀麗品牌旗艦店GMV排名第八，Tumi品牌旗艦店GMV排名第十八。圖32：2015-2024Q1-3公司在中國地區(qū)收入及增速02024Q1-32024Q1-3圖34：2023Q1-2024Q3公司在中國地區(qū)收入及增速01Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24圖33：2015-2024年公司在中國箱包市場占有率（%）新秀麗AmericanTouristerTumi資料來源：歐睿，民生證券研究院圖35：2024年1-11月中國社零總額增速（%）24M1-28.06.04.02.024M1-2新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22印度市場仍然面臨價格競爭，但有望隨著副品牌的新品推出而得到改善。得益于AmericanTourister品牌的強(qiáng)勁表現(xiàn)，公司在印度市場的收入于2022年超過了2019年水平，達(dá)到2.18億美元，2023年進(jìn)一步增長19.3%至2.60億美元，相比2019年增長了近50%。2024年Q1開始印度市場客流有所放緩，同時競爭對手Safari、VIP開始大力促銷，導(dǎo)致AmericanTourister品牌銷量承壓，Q2、Q3公司在印度市場收入出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，我們預(yù)計(jì)下滑趨勢將持續(xù)到2024年底。面對印度市場的價格競爭，公司一方面堅(jiān)持品牌不破價、保證利潤率的長期主義策略，另一方面，公司在印度擁有自己的工廠，計(jì)劃通過定位更平價的子品牌Kamiliant來促進(jìn)銷售回升，新品將于2025年上半年推出，有望帶來增量。圖36：2015-2024Q1-3公司在印度地區(qū)收入及增速0圖37：2015-2024年公司在印度箱包市場占有率（%）AmericanTourister新秀麗資料來源：歐睿，民生證券研究院圖38：2023Q1-2024Q3單季度公司在印度地區(qū)收入及增速-新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23表6：2024年印度TOP10箱包品牌零售額（單位：百萬美元） 排名品牌所屬集團(tuán) 2AmericanTourister 4Aristocrat 7Wildcraft 資料來源：歐睿，民生證券研究院表7：表7：印度市場主要箱包品牌售價（中號行李箱）American品牌Safari公司Safari新秀麗新秀麗VIP產(chǎn)品圖片原價（印度盧比）980原價（印度盧比）980資料來源：亞馬遜印度站，民生證券研究院美國對華關(guān)稅政策對公司影響有限。2018-2019年美國對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅，公司迅速調(diào)整供應(yīng)鏈，加大中國境外采購，并與供應(yīng)商針對美國市場重新協(xié)商價格，2019年公司全球產(chǎn)品中有33%是自中國境外采購，比2018年提升5ppt。根據(jù)公司2024年Q3業(yè)績交流會，目前公司從中國采購用于美國市場的產(chǎn)品大概僅占收入的10%，約90%的采購來自中國以外的地區(qū)，包括泰國、越南、印尼等，一小部分已經(jīng)轉(zhuǎn)移到美洲、大概個位數(shù)占比，因此對于未來可能出現(xiàn)的美國對華加征關(guān)稅問題，公司受到的影響較為有限。對于可能存在的擴(kuò)大加征關(guān)稅范圍的問題，公司能夠通過與供應(yīng)商重新協(xié)商價格來調(diào)整成本或者向C端轉(zhuǎn)嫁，公司每年所銷售的產(chǎn)品中接近30%是改良款或者新系列。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24公司是行李箱行業(yè)重要趨勢的創(chuàng)建者和領(lǐng)導(dǎo)者，旅游品類基本盤穩(wěn)固。早在1956年，隨著交通方式的變革，新秀麗率先開發(fā)出適應(yīng)飛行時代的輕型行李箱，創(chuàng)新性地使用了鎂和ABS樹脂這一輕型材料，取代了傳統(tǒng)笨重的木質(zhì)行李箱。1976年，公司率先將輪式行李箱大規(guī)模商業(yè)化，并且在2004年推出了四輪旋轉(zhuǎn)技術(shù)。2007年，公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)開發(fā)了Curv塑形工藝，創(chuàng)新性用于制造新秀麗Cosmolite硬質(zhì)行李箱產(chǎn)品線，這一產(chǎn)品線是新秀麗品牌最輕便和強(qiáng)韌的行李箱產(chǎn)品，并且在2010年贏得德國紅點(diǎn)設(shè)計(jì)獎。2018年、2020年公司進(jìn)一步推出Recyclex、Roxkin面料，在環(huán)保性、抗沖擊能力等方面更進(jìn)一步，滿足消費(fèi)者對于行李箱堅(jiān)固耐用、輕巧便攜、綠色環(huán)保等方面的多元需求。2010-2019年，公司旅游產(chǎn)品（主要包括手提箱和手拖行李箱等）收入從8.9億美元增長至21.6億美元，2010-2019年復(fù)合增速10%，增長穩(wěn)健。新冠疫情結(jié)束后，2023年旅游品類率先修復(fù)，2023年公司旅游/非旅游產(chǎn)品收入分別達(dá)到24.4/12.5億美元，恢復(fù)到2019年的113%/84%。表8：新秀麗的產(chǎn)品創(chuàng)新推出新型行李箱，采用鎂及ABS取代木制箱輕便，更加適應(yīng)噴氣機(jī)時代的出行更加舒適和方便Oyster硬質(zhì)行李箱，三點(diǎn)上鎖系統(tǒng)，塑料相較于手提箱，便捷性大幅提高Xylem?鋁制行李箱更加輕便推出輪子可旋轉(zhuǎn)的行李箱操控更輕易鎖具系統(tǒng)改進(jìn)泉水的重量）、堅(jiān)韌和減震降噪的特性。Curv獲設(shè)計(jì)界的至高榮譽(yù)，紅點(diǎn)設(shè)計(jì)大獎環(huán)保面料，減少塑料污染本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25圖39：2010-2024Q1-3公司旅游產(chǎn)品收入（百萬美元）及增速情況---公司自主把控研發(fā)與設(shè)計(jì)，核心技術(shù)產(chǎn)品采用內(nèi)部生產(chǎn)，構(gòu)建產(chǎn)品壁壘。產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，由于不同地區(qū)的消費(fèi)者產(chǎn)品偏好有所不同，例如歐洲市場講究創(chuàng)新設(shè)計(jì)和功能、北美市場更關(guān)注產(chǎn)品功能而非美學(xué)，因此公司在各個經(jīng)營地區(qū)均設(shè)置了設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，專門為該地區(qū)開發(fā)產(chǎn)品，并且各地團(tuán)隊(duì)之間定期互相溝通，分享意見和設(shè)計(jì)，以迎合不同地區(qū)消費(fèi)者的偏好。生產(chǎn)方面，公司目前大約15%的生產(chǎn)是在自己工廠內(nèi)部進(jìn)行，在歐洲、匈牙利、比利時、印度均設(shè)有自有工廠，以保護(hù)公司的知識產(chǎn)權(quán)；剩下約85%是外包生產(chǎn)，主要在亞洲，包括東南亞、中國等，以優(yōu)化成本效益。公司對于自主生產(chǎn)以及第三方供應(yīng)商制造的產(chǎn)品采取嚴(yán)格且全面的品控程序，新品要求通過一系列模擬使用和壓力測試，確保耐用性和堅(jiān)固程度，第三方供應(yīng)商的產(chǎn)品由公司的地區(qū)經(jīng)理負(fù)責(zé)監(jiān)察，確保產(chǎn)品的功能和外觀均達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。圖40：新秀麗Curv系列硬質(zhì)行李箱持續(xù)擴(kuò)充非旅游品類，推動收入進(jìn)一步增長。憑借在旅游產(chǎn)品中建立的品牌知名度、經(jīng)營規(guī)模和銷售網(wǎng)絡(luò)，公司持續(xù)擴(kuò)大商務(wù)、休閑袋以及配件產(chǎn)品等相鄰品類的滲透。2010-2019年，公司商務(wù)（主要包括商務(wù)旅行者使用的公文包、電腦袋、拉桿旅行箱等）、休閑（主要包括背包、行李袋、小型手袋或肩袋等）及旅行新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26配件（鎖、帶子、雨傘等）等非旅游產(chǎn)品收入從3.3億美元增長至14.8億美元，2010-2019年復(fù)合增速18%，占比從27%提升至41%。2024年公司旗下品牌均推出了多款非旅游品類新品，包括新秀麗的AQUARIUS系列女包、Tumi的Turin系列包袋以及Voyageur皮革系列新包袋、Sport運(yùn)動系列新的網(wǎng)球、騎行相關(guān)單品等，推動公司2024年前三季度非旅游產(chǎn)品收入同比實(shí)現(xiàn)正增長（固定匯率口徑圖41：TumiTurin系列雙肩包圖42：TumiSport網(wǎng)球拍套圖43：2010-2024Q1-3公司非旅游產(chǎn)品收入（百萬美元）及增速情況非旅游產(chǎn)品收入---新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27目前公司1/3收入來自美國大本營，中國、印度、日本等國家各自占比不到10%。美國、中國、印度、日本、韓國是公司銷售收入最高的5個國家，2024Q1-3公司來自這五個國家的收入占比分別為32%、8%、6%、6%、4%，來自中國、西歐等國家或地區(qū)的收入比重較低，而這些地區(qū)在箱包方面的消費(fèi)能力可觀。圖44：2024Q1-3公司在全球主要箱包消費(fèi)國家的收入（百萬美元）及占比-2024Q1-3收入（百萬美元）全球箱包消費(fèi)比例地區(qū)收入占比%TUMI品牌目前6成收入來自北美，在亞洲、歐洲地區(qū)仍然有較大拓展空間。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2023年Tumi品牌收入中57%來自北美，31%來自亞洲，10%來自歐洲，1%來自拉丁美洲。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2024年Tumi品牌在美國的零售額接近7億美元，市占率接近1.9%；而在全球其他國家，其零售額最高不超過4000萬美元，市占率大多僅0.1%。2022年以來，公司在亞洲、歐洲地區(qū)持續(xù)通過新開直營門店的方式進(jìn)行渠道拓展和品牌宣傳，以加大品牌知名度和渠道滲透率。2023年12月20日，Tumi在日本東京表參道開設(shè)了首個亞太區(qū)旗艦店，2023年全年，Tumi品牌在全球新開23間直營店，其中亞洲10間、歐洲5間、北美5間、拉丁美洲3間。圖45：2023年Tumi品牌全球收入分布-圖46：2024年Tumi品牌在全球主要國家的零售額00 資料來源：歐睿，民生證券研究院新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28中國市場來看，Tumi品牌在三亞、杭州等奢侈品消費(fèi)大城的布局有較大加密空間。根據(jù)我們在Tumi品牌官網(wǎng)上的統(tǒng)計(jì)，截至2024年底，品牌在全國30個城市設(shè)有87間線下零售店，其中直營店35間，經(jīng)銷商店40間，奧特萊斯店12間。目前只有在北京、上海、廣州、深圳、?？?、成都的零售店數(shù)量達(dá)到5間及以上。根據(jù)要客研究院數(shù)據(jù)，從奢侈品消費(fèi)力層面看，2023年上海、北京、三亞、杭州、南京、成都的奢侈品消費(fèi)金額均超200億元，寧波、重慶、廣州、長沙、深圳、鄭州、蘇州、武漢超過100億元。Tumi品牌在這些奢侈品消費(fèi)大城中仍然有較大的加密和滲透空間。表9：Tumi中國線下零售店布局（單位：間） 城市直營店經(jīng)銷商店奧特萊斯合計(jì)城市直營店經(jīng)銷商店 表10：2023年中國奢侈品消費(fèi)金額TOP20城市 排名城市消費(fèi)額（億元）同比增速排名 資料來源：要客，民生證券研究院新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29AmericanTourister過去幾年在印度市場取得突破，其針對大眾市場的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制到其他類似市場。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020-2023年AmericanTourister品牌在印度的零售額從6500萬美元增長至3.2億美元，從行業(yè)第三提升至行業(yè)第一，市占率從4.2%提升至7.9%。印度消費(fèi)者對價格敏感，注重性價比，品牌通過精準(zhǔn)的價格定位、本地化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，疊加明星代言、社媒營銷等營銷策略，在印度實(shí)現(xiàn)大幅增長。目前品牌除印度市場外，在中國、美國、韓國的零售額各約1億美元，其中，品牌在中國、美國的市占率均不到0.5%。我們認(rèn)為品牌作為大眾定位，潛在客群基數(shù)大，以滿足消費(fèi)者對于“性價比”的需求，其在印度市場的成功經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制到其他類似市場。圖47：2023年AmericanTourister全球收入分布-圖48：2024年AmericanTourister全球主要國家的零售額及市占率0 0 資料來源：歐睿，民生證券研究院新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告304盈利預(yù)測與投資建議盈利預(yù)測：關(guān)鍵假設(shè)：1）收入端：我們預(yù)計(jì)2024年受到北美、亞洲市場疲軟以及價格競爭，公司恒定匯率口徑收入同比基本持平，2025年隨著全球旅行業(yè)回歸常態(tài)發(fā)展、部分國家或地區(qū)消費(fèi)信心的改善，以及公司產(chǎn)品和渠道的穩(wěn)步擴(kuò)張，收入有望重回正增長。我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司收入35.94、37.45、39.38億美元，同比-2.4%、4.2%、5.2%。其中，新秀麗品牌收入18.72、19.66、20.64億美元，同比增長1%、5%、5%，2025年回到溫和增長；Tumi品牌收入8.63、9.50、10.44億美元，同比-2%、10%、10%，2025年重回雙位數(shù)增長；AmericanTourister品牌收入5.88、5.58、5.58億美元，同比-10%、-5%、0%，印度市場價格競爭的負(fù)面影響有望于2025年逐步減弱。表11：2019-2026E公司收入拆分（按品牌） 收入按品牌分類 占比 實(shí)際同比增長 資料來源：公司公告，民生證券研究院預(yù)測2）成本費(fèi)用端：公司對折扣的嚴(yán)格管控，我們預(yù)計(jì)公司毛利率總體平穩(wěn)，但可能隨著高毛利地區(qū)亞洲的收入占比下降而微降，預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率分別為59.7%、59.5%、59.5%。分銷開支方面，預(yù)計(jì)2024-2026年分銷開支占收入比為29.6%、29.7%、29.7%，總體平穩(wěn)，主要用于線下直營店的裝修和新開。營銷開支方面，預(yù)計(jì)2024-2026年?duì)I銷開支占收入比6.7%、6.8%、6.8%，維持營銷和廣告投入。一般及行政開支方面，預(yù)計(jì)2024-2026年占收入比6.3%、6.0%、6.0%，嚴(yán)格控制。新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31估值分析：我們選取港股市場安踏體育（2020.HK）、普拉達(dá)（1913.HK）、波司登（3998.HK）作為可比公司，根據(jù)彭博一致預(yù)期，可比公司對應(yīng)2024/2025/2026年經(jīng)調(diào)整EPS的平均PE為17/15/13x。表12：港股市場可比公司PE數(shù)據(jù)對比 收盤價經(jīng)調(diào)整EPS 目前公司正在推進(jìn)美國上市，參考美國高端箱包服飾品牌Coach母公司Tapestry（TPR.N）、美國高端服飾品牌RalphLauren（RL.N）、美國高端箱包服飾品牌MichaelKors母公司Capri（CPRI.N根據(jù)彭博一致預(yù)期，對應(yīng)2025/2026/2027財(cái)年經(jīng)調(diào)整EPS的平均PE為16/15/13x。表13：美股市場同行業(yè)公司PE數(shù)據(jù)對比新秀麗(1910.HK)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32表14：美股同行業(yè)公司FY2022-FY2027E營收（百萬美元）、凈利潤（百萬美元）、EPS（美元）情況Tapestry07/02/202207/01/202306/29/20240 同比增長（%）16.3-0.40.21.32.82.8 凈利潤率（%）1414.11515.615.716.1 同比增長（%）18.011.910.68.38.6310.6 RalphLauren04/02/202204/01/202303/30/2024 同比增長（%）41.33.62.93.64.44.0凈利潤，經(jīng)調(diào)整698 凈利潤率（%）11.28.910.610.911.311.8 同比增長（%）265.9-10.926.411.112.712.2Capri04/02/202204/01/2023