拼搭玩具行業(yè)深度：IP與玩法融合稀缺供給高成長

拼搭玩具行業(yè)深度：IP+玩法融合，稀缺優(yōu)質(zhì)供給高成長拼搭角色玩具：兼具IP形象還原+玩法，全球增長最快的細分玩具品類。據(jù)布魯可招股書，全球拼搭角色類玩具預(yù)計2024年市場規(guī)模達404億元，2023-2028年CAGR預(yù)計將達29%，是全球拼搭類玩具增速最快的細分市場。我國拼搭角色類市場規(guī)模2023年為58億元，占玩具行業(yè)整體規(guī)模1049億元的5.5%，預(yù)計至2028年拼搭角色類市場將達325億元，23-28年CAGR為41.2%（同期玩具行業(yè)CAGR預(yù)計為9.5%）、占玩具行業(yè)比例升至20%。我們認(rèn)為，拼搭角色類行業(yè)高增主要原因有二：一是此類產(chǎn)品滿足了玩家對喜愛的IP形象高還原具象化的需求，可動/可拼搭玩法賦予玩家更大體驗感與情緒價值；二是多層次需求仍有擴容空間，拼搭角色玩具傳統(tǒng)理解上受眾為兒童，但頂級IP角色的廣大粉絲、模玩愛好者也是目標(biāo)受眾。海外優(yōu)秀拼搭角色玩具如高達、樂高積木、變形金剛玩具均憑借特色IP形象、獨樹一幟的玩法長盛不衰，相關(guān)公司業(yè)績長期增長。國內(nèi)處于優(yōu)質(zhì)稀缺供給滿足旺盛需求階段，龍頭份額領(lǐng)先。由于國內(nèi)產(chǎn)品普遍存在定價較高、版權(quán)等問題，目前行業(yè)正處于優(yōu)質(zhì)稀缺供給滿足旺盛需求階段，行業(yè)亟需正版IP授權(quán)+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+廣泛價格帶的供給者滿足各層次需求。布魯可作為中國拼搭領(lǐng)航者，2023年在我國拼搭角色類市場占據(jù)39%份額，國內(nèi)份額高于日本公司（26%）、丹麥公司（19%）。我們認(rèn)為，布魯可份額領(lǐng)先主要基于公司拼搭玩具搭建的標(biāo)準(zhǔn)零件+特征零件產(chǎn)品形態(tài)，能夠做到IP角色的較高還原并兼具可玩性，同時給予了制造端高效生產(chǎn)的路徑，也可通過零部件復(fù)雜度制定靈活的價格梯度。布魯可：中國拼搭領(lǐng)航者，IP+玩法推動高速成長。日系+美系+國潮IP廣泛覆蓋：公司已成為全球知名IP版權(quán)方的優(yōu)選合作伙伴，目前儲備中、美、日多個知名熱門IP，盡管1H24奧特曼對營收貢獻比例達57%，但如變形金剛等其他IP產(chǎn)品也在快速增長。

高效上新，好看好玩而不貴：2023-1H24，公司高頻度地每季度推出約30至90款SKU，2023年共推出197款SKU，并計劃2024、2025年分別推出約400款和約800款SKU，得益于與獨家合作工廠長期合作與高效產(chǎn)品形態(tài)，公司能夠?qū)崿F(xiàn)快速、高質(zhì)量上新，保持消費者熱度；落實在價格上，公司主流產(chǎn)品價格在19.9-399元不等，可動可拼高還原的角色形象在每個價格帶都極具性價比。在拼搭角色玩法方面，除積木人玩法外，公司也拓展了可動人偶、預(yù)裝積木、板件拼搭等玩法，助力品類、用戶、價格帶擴大。線下渠道廣覆蓋：目前公司線下經(jīng)銷渠道營收占比九成以上，截止1H24合作約511家經(jīng)銷商，截止1Q24覆蓋超過14萬個線下網(wǎng)點，覆蓋一二線城市及80%左右的三線及以下城市。另外公司也通過經(jīng)銷商進行海外銷售，變形金剛、奧特曼等全球知名IP獲得海外授權(quán)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品出?？善凇Ｈ址劢z運營，高效營銷：截止1H24公司銷售費用率為11.5%，其中營銷推廣占收入5%，頭部IP自帶流量，公司積極搭建KOL及粉絲私域高效營銷。投資建議：建議關(guān)注拼搭玩具行業(yè)優(yōu)質(zhì)供給布魯可。公司預(yù)計于2025年1月10日港股上市，總市值約134-146億港元。公司本次計劃發(fā)行2412萬股，募資規(guī)模約12.9億港元。募資用途包括加大研發(fā)、設(shè)立自有工廠、增強IP合作能力、擴大海外市場、設(shè)立旗艦店等。我國拼搭玩具行業(yè)目前處于高速增長階段，正版+物美價廉+好玩的產(chǎn)品供給相對稀缺。布魯可在行業(yè)內(nèi)占據(jù)領(lǐng)先份額，未來有望持續(xù)擴寬IP矩陣、SKU數(shù)量及用戶群體。建議關(guān)注港股新股布魯可

風(fēng)險提示：IP授權(quán)風(fēng)險，消費情緒及市場需求變化風(fēng)險 2行業(yè)：拼搭角色類玩具是增長最快的細分品類行業(yè)特點1：銷售與優(yōu)質(zhì)IP內(nèi)容持續(xù)運營相關(guān)行業(yè)特點2：需求空間大，但優(yōu)質(zhì)供給稀缺競爭格局：海外龍頭占據(jù)全球高份額，布魯可國內(nèi)領(lǐng)先布魯可：中國拼搭領(lǐng)航者，IP+玩法擴圈可期投資建議風(fēng)險提示目錄3玩具市場按形態(tài)可劃分為角色類、非角色類，按玩法可分為拼搭類、非拼搭類。據(jù)布魯可招股書①在全球玩具市場中，角色類玩具是按形態(tài)劃分規(guī)模最大的細分市場，2023年的市場規(guī)模達到人民幣3458億元，占整體全球玩具市場的44.7%，

2023-2028年CAGR預(yù)計達9.4%。角色類玩具以受歡迎的IP形象為基礎(chǔ)，為用戶帶來情緒投入和動感體驗。

②

2023年全球拼搭類玩具的市場規(guī)模達到人民幣1765億元，2023-2028年CAGR將達到15.0%，超過非拼搭類玩具的增速。拼搭類玩具一般需要消費者投入一定的時間，將各類不同形狀、大小和功能的組件組合拼搭為不同形態(tài)的玩具成品，例如角色、載具和建筑。拼搭角色類玩具兼具IP形象還原+玩法，是增速最快的細分品類。其他成品類角色類玩具的差異在于玩法相對簡單和有限、系列化收集屬性欠缺，且由于玩法、規(guī)?；圃?、價格帶受限，難以觸達更廣大的消費者。而拼搭角色類玩具兼具玩法和IP形象還原，是全球拼搭類玩具增速最快的細分市場，據(jù)布魯可招股書，預(yù)計2024年市場規(guī)模達404億元，2023-2028年CAGR將達29%，且占角色類玩具滲透率也預(yù)計持續(xù)提升。圖：全球玩具GMV按拼搭類和非拼搭類劃分02,0004,0006,0008,00010,00012,000圖：全球玩具市場規(guī)模GMV按形態(tài)劃分角色類玩具 載具類玩具 建筑類玩具 其他非角色類玩具億元02,0004,0006,0008,00010,00012,000拼搭類玩具 非拼搭類玩具億元5.1%5.7%

6.1%7.1%

8.0%10.7%13.7%17.3%15.8%0%5%10%15%18.4%

20%40003500300025002000150010005000拼搭載具類玩具拼搭角色類玩具其他拼搭類玩具拼搭建筑類玩具拼搭角色類玩具/角色類玩具億元圖：全球拼搭類玩具GMV按形態(tài)劃分及角色類拼搭玩具滲透率資料來源：

布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統(tǒng)計局，華福證券研究所 角色類玩具助推我國玩具行業(yè)整體保持較快增長。中國是全球玩具最大的生產(chǎn)國家和消費規(guī)模最大的國家之一，以產(chǎn)量計生產(chǎn)了全球大部分玩具。近年來，中國人均玩具消費增長較快，但市場規(guī)模仍低于美國、歐洲等主要玩具消費市場，據(jù)布魯可招股書，預(yù)計中國玩具市場規(guī)模由2023年的人民幣1049億元增長至2028年的1,655億元，接近全球玩具市場六分之一的份額；其中，中國角色類玩具市場規(guī)模2023年達403億元，預(yù)計未來5年CAGR為17.7%，快速增長主要由于較大的消費群體、IP玩具數(shù)量不斷增加及更多優(yōu)質(zhì)玩具供應(yīng)等因素。據(jù)布魯可招股書，在推動中國玩具市場及角色類玩具市場增長的類似因素推動下，中國的拼搭類玩具市場預(yù)計將從2023年的237億元增至2028年的640億元，CAGR約22%；其中，拼搭角色類玩具細分市場預(yù)計將引領(lǐng)該增長，其市場規(guī)模預(yù)計將由2023年的人民幣58億元增長至2028年的人民幣325億元，

CAGR約41%。圖：中國玩具市場規(guī)模GMV按形態(tài)劃分圖：中國玩具按拼搭類和非拼搭類劃分圖：中國拼搭類玩具按形態(tài)劃分及角色類拼搭玩具滲透率180016001400120010008006004002000角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具億元180016001400120010008006004002000拼搭類玩具非拼搭類玩具億元4.7%4.9%

5.8%8.3%14.4%19.8%26.1%30.5%33.6%35%30%25%20%15%10%5%0%35.7%

40%0100200300400500600700拼搭載具類玩具拼搭角色類玩具其他拼搭類玩具拼搭建筑類玩具拼搭角色類玩具/角色類玩具億元

資料來源：

布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統(tǒng)計局，華福證券研究所 拼搭角色類玩具擁有玩法、IP形象、制造及價格帶優(yōu)勢。①玩法：拼搭玩法根據(jù)零件復(fù)雜程度有較高可玩性下限與上限均較高。②IP形象：拼搭類相比積木類的IP角色還原度較高，其中奧特曼、變形金剛等機甲人形象拼搭類玩法上限最高，其他人物形象也可設(shè)計為關(guān)節(jié)可動、可拼的玩具，兼具角色還原度與可玩性。③制造：拼搭類玩具可根據(jù)主體通用件、零配件進行相對標(biāo)準(zhǔn)化的制造，易于規(guī)?；?。④價格帶：通過零部件復(fù)雜程度可進行價格梯度劃分，玩法與價格的上下限均較高，潛在用戶覆蓋范圍廣，有助于滿足IP版權(quán)方加大影響力的訴求。表：中國各類玩具市場規(guī)模、增速及品類屬性對比資料來源：魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，國際貨幣基金組織，中國國家統(tǒng)計局，布魯可天貓旗艦店，華福證券研究所玩具角色類玩具拼搭類玩具拼搭角色類玩具非拼搭角色類玩具2023年GMV（億元1,049403237583452028E

GMV（億元）1,65591164032558623-28E

CAGR9.5%17.7%22.0%41.2%11.2%特點▲廣受歡迎的IP形象▲趣味性、個性化▲情緒投入、動感體驗▲屬性：創(chuàng)意、個性化、可玩性、益智性▲制造端：標(biāo)準(zhǔn)化高，零部件一般具有一定比例的標(biāo)準(zhǔn)通用件，通?？稍诓煌a(chǎn)品之間兼容，利于控本▲屬性：兼具角色類+拼搭類屬性，積木塊還原IP角色和模擬動作，角色還原度較高▲制造端：標(biāo)準(zhǔn)化高、可規(guī)?；a(chǎn)業(yè)生態(tài)：可根據(jù)零部件復(fù)雜程度、制定價格梯度與玩法難度，有助滿足IP版權(quán)方加大影響力的訴求▲屬性：單品、成品化，玩法有限、收集屬性欠缺▲制造端：規(guī)格眾多不易標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)?；瑐鹘y(tǒng)角色類玩具人工較多售價高▲產(chǎn)業(yè)生態(tài)：價格段與人群滲透有限、難以滿足IP版權(quán)方加大影響力的訴求圖：布魯可變形金剛拼搭角色類玩具示意圖圖：孩之寶Boys（07-14年）或自有IP板塊（15-19年）營收增速及電影上映時間圖：萬代玩具板塊分IP日本收入/IP總收入內(nèi)容IP授權(quán)產(chǎn)品銷售情況與有主內(nèi)容持續(xù)更新、運營相關(guān)。案例1

：孩之寶。美國孩之寶為變形金剛的版權(quán)方，主營業(yè)務(wù)為玩具銷售及數(shù)字內(nèi)容。2007-2009年變形金剛IP相關(guān)產(chǎn)品收入占其營收的約12.6%-14.5%，2007-2019年間，其男孩玩具板塊或自有IP板塊營收增速高峰與《變形金剛》電影上映時間大致相似。案例2：萬代。日本萬代為綜合娛樂公司，主營業(yè)務(wù)為玩具及周邊銷售及數(shù)字內(nèi)容。盡管其Top級創(chuàng)收IP歷史悠久，部分合作IP對應(yīng)動漫已完結(jié)，但日本動漫在本國及海外新老受眾的傳播也推動相關(guān)玩具、周邊銷售的持續(xù)提升；而得益于其對自有IP《高達》的持續(xù)運營，近年高達創(chuàng)收（含玩具、數(shù)字內(nèi)容等相關(guān)營收合計）達到了集團Top1級別。70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24海賊王高達假面騎士龍珠奧特曼020406080100120140160高達 龍珠 海賊王 假面騎士 奧特曼十億日元圖：萬代集團總體分IP總收入-40%資料來源：

孩之寶官網(wǎng)歷年年報，

yahoo

，萬代南夢宮官網(wǎng)歷年年報，華福證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%2007

2008

2009

2010

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2019孩之寶Boys或自有IP收入YOY《變形金剛3》《大黃蜂》《變形金剛4》《變形金剛3》《變形金剛2》《變形金剛》案例3：圓谷。日本圓谷為奧特曼版權(quán)方，業(yè)務(wù)包括奧特曼IP的動漫、特攝作品內(nèi)容制作與IP授權(quán)?？ㄅ剖跈?quán)：HY25圓谷海外MD收入類中，由于圓谷希望擴大奧特曼卡牌的影響力、重新考慮推出新游戲規(guī)則下的策略卡，調(diào)整期間卡牌類的海外授權(quán)收入有所下降至4.2億日元（-38%）。FY24由于卡牌調(diào)整，僅披露不含卡牌的授權(quán)收入。玩具授權(quán)：HY25圓谷海外MD收入類中，由于積木玩具的授權(quán)收入大幅增長，以及低價玩具的授權(quán)范圍擴大，Toys

&

Hobby的授權(quán)收入同比增長58.6%，達18.12

億日元，F(xiàn)Y24玩具類授權(quán)收入同比+17.3%，其中拼搭類玩具授權(quán)收入同比+186%。2021年以來，圓谷高度重視奧特曼IP在全球的傳播，配合進行全球影視劇內(nèi)容輸出。2024年圓谷推出奧特曼作品包括《奧特曼方舟》、在Netflix上在世界190個國家和地區(qū)獨家播放的《奧特曼:崛起》。表：圓谷海外MD（授權(quán)）業(yè)務(wù)分品類（HY25-HY24）資料來源：

圓谷年報，

buffett

code，華福證券研究所2021-32022-32023-32024-32023-92024-9百萬日元FY21FY22FY23FY24HY24HY25海外MD收入9592086607623483170YOY117.52%191.28%35.01%海外MD收入-除卡牌3,3094,500YOY36%其中：中國MD收入52415475472無披露無披露收入YOY195.23%253.72%41.20%其中：其他海外MD435539604日本MD收入713138617651080802YOY94.39%27.34%-25.74%日本MD收入-除卡牌4,1514,400YOY6%2023-92024-9百萬日元HY24HY25玩具和業(yè)余愛好11421812YOY58.6%文具家居用品580699YOY20.4%食品飲料136225YOY64.5%卡牌673419YOY-37.8%Other894816YOY-8.7%圖：FY23~24圓谷玩具其中的拼搭玩具授權(quán) 表：圓谷MD業(yè)務(wù)地區(qū)劃分收入高增其中：“Block”玩具用戶受眾廣泛，但優(yōu)質(zhì)供給稀缺。拼搭類玩具的傳統(tǒng)理解上的受眾主要為兒童；但大量拼搭角色類玩具以具有粉絲基礎(chǔ)的IP角色為原型，年輕人天然對拼搭角色類玩具存在需求；另外，由于IP屬性和收藏價值，消費力強的成人也成為該類產(chǎn)品的重要受眾。盡管用戶基礎(chǔ)龐大，但行業(yè)主要矛盾為供給，正版+物美價廉+好玩的產(chǎn)品相對稀缺。以布魯可IP授權(quán)產(chǎn)品為例，作為正版其價格定位覆蓋較廣，玩法涵蓋積木人、板件等，高性價比滿足更廣的受眾。案例1：正版+品質(zhì)中上+中高價。孩之寶目前已基本不再自主生產(chǎn)玩具，制造與銷售模式主要為：①純代工。公司委托全球代工廠生產(chǎn)，公司自主銷售，商標(biāo)為“孩之寶”，近年來其代工逐步向越南等地轉(zhuǎn)移，據(jù)財報2021年中國生產(chǎn)占比已降低至48%。②版權(quán)授權(quán)。公司授權(quán)三方廠商生產(chǎn)、銷售特定IP產(chǎn)品，商標(biāo)可為廠商名稱，一般該類授權(quán)需要廠商有一定的產(chǎn)品、渠道與運營能力，幫助公司在海外擴大IP影響力，例如奧迪雙鉆變形金剛、布魯可變形金剛等。案例2：正版+高品質(zhì)+高價。萬代自有IP高達較高端的拼搭品類主要在日本生產(chǎn)、國內(nèi)代理。目前全球大部分正版高達來自萬代日本靜岡工廠，最大年產(chǎn)量約為1500萬套，正版供給相對稀缺。高達按照拼搭玩具的大小型號、拼搭零部件精細度從高到低分為PG、MG、RG、HG等幾個檔次，但相對高端的正版價格、產(chǎn)能規(guī)模也制約了其在國內(nèi)擴大更廣泛的受眾。表：拼搭類玩具用戶畫像 表：天貓部分變形金剛、高達類模型玩具規(guī)格、價格品牌品名規(guī)格售價（元）布魯可星辰版變形金剛盲盒5.5cm，積木人、可動可拼不可變形9.9布魯可群星版變形金剛盲盒約12cm，積木人、可動可拼不可變形34布魯可起源變形金剛約12cm，板件、可動可拼不可變形79布魯可傳奇版G1變形金剛18cm，板件、可動可拼不可變形179奧迪雙鉆起源變形金剛17cm，可動人偶39奧迪雙鉆G1變形金剛盲盒13cm，可動人偶+裝備替換69threezeroG1變形金剛20cm，可動人偶+裝備替換870孩之寶G1變形金剛20cm，可動人偶+裝備替換199孩之寶電影變形金剛17cm，變形人偶+可動可變形379萬代PG獨角獸高達板件2000萬代MG突擊自由高達板件480萬代RG突擊自由高達板件300萬代HG脈沖高達板件1806-16歲青年成人消費力中下中中上品質(zhì)要求中中上中上需求拼搭益智、可玩性強P情緒價值、角色還原度、可玩性強IP情緒價值、收藏性、觀賞性強

資料來源：布魯可招股書，天貓，華福證券研究所 全球拼搭角色類玩具市場集中度較高，按2023年GMV計，前五大企業(yè)占總市場份額的87.1%，知名跨國玩具公司日本公司（45%）、丹麥公司（41%）占據(jù)較大份額。我國拼搭角色類玩具市場集中度也較高，按2023年GMV計，前五大市場參與者在中國拼搭角色類玩具市場所占的市場份

額總共達到76.9%，布魯可份額約39%排名第一，后續(xù)分別為日本公司（26%）、丹麥公司（19%）。日本萬代是一家全球知名的綜合娛樂公司，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由玩具與數(shù)字內(nèi)容（主要為電子游戲、手游）構(gòu)成，公司歷史上通過合并由單一的玩具制造銷售廠商演變?yōu)榧瘮?shù)字內(nèi)容開發(fā)與產(chǎn)品銷售為一體的綜合娛樂公司，并以IP為重心帶動其他業(yè)務(wù)的商業(yè)化發(fā)展。但萬代目前日本國內(nèi)營收占比較大，達到約70%。圖：2023年全球拼搭角色類玩具市場參與者份額圖：2023年中國拼搭角色類玩具市場參與者份額45%41%7%4%

3%公司A（日本跨國綜合娛樂玩具公司）公司B（丹麥非上市的跨國玩具公司）布魯可公司D（中國汕頭非上市的拼搭類玩具公司）39%26%19%公司C（美國玩具及家庭娛樂公司）14%2%布魯可公司A（日本跨國綜合娛樂玩具公司）公司B（丹麥非上市的跨國玩具公司）公司D（中國汕頭非上市的拼搭類玩具公司）公司E（中國廣州上市生活用品零售商的附屬公司）圖：萬代分地區(qū)/分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)0500,0001,000,0001,500,000FY20FY21 FY22FY23日本 美國 歐洲 亞洲百萬日元0500,0001,000,0001,500,000FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24FY18 FY19玩具 數(shù)字內(nèi)容IP制作發(fā)行實體娛樂設(shè)施FY24其他百萬日元資料來源：

布魯可招股說明書，弗若斯特沙利文，萬代南夢宮官網(wǎng)歷年年報，華福證券研究所?

行業(yè)：拼搭角色類玩具是增長最快的細分品類?布魯可：中國拼搭領(lǐng)航者，IP+玩法擴圈可期優(yōu)勢：

好看不貴，定價與品控的極致渠道布局廣高效全局的持續(xù)粉絲運營驅(qū)動：儲備/次新IP動能充足品類、玩法與用戶擴大IP玩具出海值得期待投資建議風(fēng)險提示目錄11布魯可創(chuàng)立于2014年12月，公司創(chuàng)始人、董事長兼首席執(zhí)行官朱先生創(chuàng)立布魯可科技。2021年公司獲得設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)及銷售奧特曼IP拼搭角色類玩具的權(quán)利，2022年公司推出拼搭角色類玩具。2023年公司持續(xù)擴大IP矩陣，取得全球多個國家的IP授權(quán)，包括海外市場推出拼搭角色類玩具。IPO后，創(chuàng)始人朱先生直接、間接持股約49.5%，股權(quán)激勵平臺First

Prosperity平臺持股8.83%，公眾持股約9.99%。由于意識到本土玩具行業(yè)存在的諸多問題，朱先生決定進入玩具領(lǐng)域：“中國（玩具市場）基本是被大多數(shù)外資品牌霸占了，中國品牌比較低端，且大多數(shù)（產(chǎn)品）是山寨，這個挺可悲的。我也與很多中國做玩具的老板聊過，他們大多不覺得山寨是壞的，這是現(xiàn)狀?！惫緞?chuàng)始人朱先生曾任職于游族網(wǎng)絡(luò)，主要從事研發(fā)管理工作，創(chuàng)立布魯可后重視產(chǎn)品研發(fā)，對行業(yè)趨勢、品類創(chuàng)新、商業(yè)開拓與合作具有深刻洞察。執(zhí)行董事曾任職于英特爾，從事教育類產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)。圖：布魯可IPO后股權(quán)結(jié)構(gòu)表：布可高管簡介情況姓名年齡魯

職位履歷朱偉松先生42董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官2009年5月聯(lián)合創(chuàng)立了上海游族信息技術(shù)有限公司，自其成立起至2015年2月

擔(dān)任首席技術(shù)官，主要負責(zé)研發(fā)管理工作；生于2014年6月至2016年4月?lián)斡巫寰W(wǎng)絡(luò)股份有限公司監(jiān)事會主席。朱先生一直高度重視產(chǎn)品研發(fā)，對行業(yè)趨勢、品類創(chuàng)新商業(yè)開拓與合作具有深刻洞察盛曉峰先生46執(zhí)行董事兼總裁盛先生在用戶洞察、產(chǎn)品創(chuàng)新及商業(yè)化方面擁有約20年的深厚經(jīng)驗。在加入本集團前，盛先生于2005年4月至2015年5月任職于英特爾集團旗下的英特爾技術(shù)開發(fā)（上海）有限公司及英特爾亞太研發(fā)有限公司，負責(zé)教育類產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)，并曾兩次因在教育類產(chǎn)品研發(fā)中的杰出貢獻獲得英特爾成就獎謝磊先生47副總裁負責(zé)產(chǎn)品研發(fā)和設(shè)計。在產(chǎn)品設(shè)計領(lǐng)域擁有超過20年經(jīng)驗。于2005年10月至2008年12月于千方工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計（上海）有限公司擔(dān)任設(shè)計總監(jiān)并自2003年2月至2005年1月于伊萊克斯（中國）電器有限公司擔(dān)任設(shè)計主管黃政先生44副總裁負責(zé)人力資源管理及行政工作。2012年6月至2016年12月任職于東方明珠新媒體股份有限公司，曾擔(dān)任行政總經(jīng)理，并于2001年7月至2012年6月任職于上海廣播電視臺及下屬公司，曾擔(dān)任少兒頻道人力資源部主任及辦公室主任付軼方女士50首席財務(wù)官負責(zé)本集團的會計和財務(wù)管理工作。于2020

年11月至2023年1月?lián)稳鹦铱Х龋ㄉ虾＃┯邢薰竞腿鹦铱Х瓤萍迹êＤ希┯邢薰矩攧?wù)副總裁。2018年1月至2020年10月?lián)螁袅▎袅ü煞萦邢薰竞图{斯達克附屬公司上海嗶哩嗶哩科技有限公司高級財務(wù)總監(jiān)。付女士于2013年9月至2017年7月?lián)蝹骶€網(wǎng)絡(luò)科技（上海）有限公司、于2010年9月至2013年9月?lián)魏弦痪W(wǎng)絡(luò)技術(shù)（北京）有限公司高級財務(wù)總監(jiān)，此兩家公司均為優(yōu)酷土豆集團附屬公司。朱元成先生38副總裁兼董事會

秘書負責(zé)本集團董事會事

務(wù)、投資者關(guān)系及法律事務(wù)等工作。2019年6月至2020年12月?lián)嗡拇ㄐ磐杏邢薰緲I(yè)務(wù)部門總經(jīng)理、于2016年5月至2019年3月?lián)螄译娏ν顿Y集團有限公司附屬公司中電投先融（上海）資產(chǎn)管理有限公司金融合作部負責(zé)人，并于2014年8月至2016年4月?lián)沃刑┬磐杏邢挢?zé)任公司高級信托經(jīng)理資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所表：布魯可管理層簡介布魯可49.47%FirstProsperity6.05%IdeaGreat朱先生盛先生1.81%8.83%其他IPO前投資者17.94%其他公眾股東9.99%黃先生0.56%0.28%LC

Fund5.08%BlueCo資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所公司上市募投計劃主要分為研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)、IP、營銷方面。公司本次計劃發(fā)行2412萬股，募資規(guī)模約12.9億港元，募資所得注重于產(chǎn)品端、IP及營銷投入，包括擴大研發(fā)人員、設(shè)立自有工廠、增強IP合作能力、擴大海外市場、設(shè)立旗艦店等規(guī)劃。表：布魯可募投資金用途計劃項目金額（百萬港元）募投金額占比明細研發(fā)設(shè)計32325%增強產(chǎn)品設(shè)計及開發(fā)相關(guān)的研發(fā)能力，的研發(fā)能力，計劃于2027年前額外聘用約400名研發(fā)雇員，并提供具競

爭力的薪酬待遇生產(chǎn)32325%投資核心生產(chǎn)資源（例如模具）和專注生產(chǎn)拼搭角色類玩具的自有規(guī)?；S其中：模具19415%模具核心生產(chǎn)資源的投資其中：產(chǎn)能12910%建設(shè)自有產(chǎn)能的部分支出，自營工廠將于2026年年底前后竣工，設(shè)計產(chǎn)能為每月約九百萬件IP25920%進一步豐富IP矩陣、合作其中：動畫投資655%持續(xù)投資與自有IP相關(guān)的、以動畫為主要形式的內(nèi)容制作其中：IP合作12910%增強IP的合作開發(fā)，與在IP開發(fā)及商業(yè)化方面經(jīng)驗豐富的選定知名IP授權(quán)方共同投資IP內(nèi)容以加深合作。通過有關(guān)共同投資，旨在建立及加強與IP授權(quán)方的戰(zhàn)略合作，并創(chuàng)造及開發(fā)能以更有利的商業(yè)條款使用的IP其中：鞏固拓展IP矩陣655%在全球范圍內(nèi)與更多優(yōu)質(zhì)且廣受歡迎的IP達成新的授權(quán)合作的同時，通過延長授權(quán)年限、拓展IP授權(quán)的產(chǎn)品類型和地域范圍等方式鞏固與現(xiàn)已獲得授權(quán)的知名IP的合作關(guān)系營銷25920%銷售和營銷活動，尤其是內(nèi)容驅(qū)動的營銷活動，以提高品牌的知名度和產(chǎn)品的受歡迎度其中：推廣建店12910%中國及海外市場的市場推廣。在美國、歐洲國家以及新加坡、馬來西亞及泰國等東南亞國家建立及增強海外業(yè)務(wù)；計劃于2025年在選定的一線城市開設(shè)一家旗艦店，并于2026年開設(shè)2-4家旗艦店。其中：銷售人才12910%擴大銷售和營銷團隊及其他與銷售和市場推廣相關(guān)的支出，招募和留存在銷售及營銷尤其是線下渠道和海外市場擴張方面擁有豐富經(jīng)驗的人員，計劃于2025年前額外聘用至少50名銷售和營銷雇員，并提供具競爭力的薪酬待遇運營12910%營運資金和其他一般企業(yè)用途合計1294公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以拼搭角色類玩具為主，出廠定價相對平穩(wěn)。截止1H24公司拼搭角色類玩具實現(xiàn)營收10億元，同比+324%，隨著公司聚焦拼搭類產(chǎn)品、積木銷售有所下降。公司拼搭類價格相對平穩(wěn)。成本結(jié)構(gòu)主要為產(chǎn)品生產(chǎn)、授權(quán)費成本，近年規(guī)模擴大下毛利率提升。1H24公司營業(yè)成本構(gòu)成主要為外包生產(chǎn)采購（占收入36%）、授權(quán)費（8.7%）、物流成本（1.6%）、折舊（1.1%）。由于公司2023-1H24營收快速增長，各項成本均有攤薄，生產(chǎn)端能夠大規(guī)模提供高質(zhì)量的19.9元的平價產(chǎn)品，1H24毛利率達53%，截止2024年前三季度毛利率為53.2%。圖：布魯可分產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)圖：布魯可營業(yè)成本構(gòu)成（成本項目/收入）資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所圖：布魯可拼搭/積木出貨量價1187691,02324132220710623680200400600

8001,0001,2002021202220231H241H23拼搭角色類玩具 積木玩具 其他百萬元

90969705010015001,0002,0003,0004,0002021202220231H241H23191822501510252010,0000

60,00050,00040,00030,00020,00020222023積木玩具量（千）1151H241H23價（元）128拼搭角色類玩具量（千）21價（元）固定資產(chǎn)折舊物流成本授權(quán)費外包生產(chǎn)及采購成本2021202220231H241H233.60%2.75%1.43%1.12%1.76%5.27%4.86%2.09%1.56%2.36%0.76%4.56%8.32%8.72%6.53%52.95%49.92%40.83%35.67%45.40%37.42%37.91%47.33%52.93%43.95%毛利率40%30%20%10%0%70%60%50%總部負責(zé)設(shè)計研發(fā)（DFM），合作工廠生產(chǎn)：公司擁有331人的研發(fā)團隊，負責(zé)產(chǎn)品開發(fā)及（自有）IP開發(fā)，公司對IP及競爭格局的深刻了解，設(shè)計初步三維模型，并確定規(guī)劃產(chǎn)品的形式、目標(biāo)定價、成本以及開發(fā)計劃。結(jié)構(gòu)設(shè)計階段確定規(guī)劃產(chǎn)品的顏色、材料及表面處理，旨在傳達原IP的主題，確保產(chǎn)品質(zhì)量，公司會確定標(biāo)準(zhǔn)零件和特征零件的數(shù)量、形狀以及它們彼此相互連接的方式，旨在兼具可行性且最具成本效益，以實現(xiàn)概念性設(shè)計。最終與合作工廠深度討論DFM，并進入模具的制作階段；待模具制作完成后，與專業(yè)合作工廠開始大規(guī)模生產(chǎn)產(chǎn)品。公司計劃開設(shè)自營工廠，預(yù)計2026年年底前后竣工，產(chǎn)能900萬件/月。拼搭產(chǎn)品由特征零件、標(biāo)準(zhǔn)零件構(gòu)成，產(chǎn)品兼顧個性化

&標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)模化。公司標(biāo)準(zhǔn)零件和特征零件的結(jié)合的連接方式擁有專利，不僅讓產(chǎn)品體系的原創(chuàng)性受到保護，而且讓大量拼搭零件在獨特的產(chǎn)品體系內(nèi)高度兼容，特殊零件+標(biāo)準(zhǔn)件的產(chǎn)品組成也有助于生產(chǎn)的規(guī)模和標(biāo)準(zhǔn)化。圖：布魯可研發(fā)、與合作工廠生產(chǎn)流程圖：布魯可產(chǎn)品分為特征零件、標(biāo)準(zhǔn)零件圖：布魯可運營體系資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所經(jīng)銷商渠道為主，多數(shù)分部在二線及三線以下城市。隨著公司于2022年開始推出拼搭角色類玩具，開始轉(zhuǎn)向以經(jīng)銷商為核心的線下銷售渠道，1H24經(jīng)銷商渠道營收9.6億元（+302%），營收占比九成以上。從經(jīng)銷商分布看，一線城市數(shù)量占比約18%，二線占比為50%，7%為海外，剩余為三級及以下。截止1H24公司直接管理的經(jīng)銷商約511家。截止1Q24公司體系中線下覆蓋網(wǎng)點超14萬家。公司對經(jīng)銷商返利約其銷售額的1-2%，一般不給予賬期為發(fā)貨前付款，但也向23%左右資質(zhì)較好經(jīng)銷商給予1-3個月賬期。委托銷售主要為母嬰、商超等大KA。公司委托銷售渠道近年占比穩(wěn)定約1%左右，主要為玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪、711等。電商占比下降。22年后公司電商占比自40-50%降低至10%以內(nèi)，主要在天貓、京東、抖音、拼多多、微信小程序旗艦店。線下經(jīng)銷商亦可線上開店銷售。未來公司也計劃于2025年在選定的一線城市開設(shè)一家旗艦店，并于2026年開設(shè)2-4家旗艦店，旗艦店可作為實體接觸點，客戶可親身體驗產(chǎn)品并提供實時反應(yīng)及意見。資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所

1,2001,00080060040020002021 2022 20231H241H23在線渠道 其他圖：布魯可營收分渠道經(jīng)銷銷售 委托銷售百萬元01006005004003002002021202220231H24圖：布魯可經(jīng)銷商數(shù)量分城市層級一線城市 二線城市 三線及以下城市 海外2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200001002003004005006002021202220231H24圖：布魯可經(jīng)銷商數(shù)量及單商收入期末的經(jīng)銷商數(shù)量 單商銷售（千元-右軸）營銷開支相對較低，高效率KOL/粉絲運營。截止1H24公司銷售費用率為11.5%，歷史上隨著規(guī)模快速擴大攤薄效果明顯。目前銷售費用主要由工資（占收入5%）、營銷和推廣（5%）構(gòu)成。由于角色類IP本身豐富的內(nèi)容屬性和易傳播性，所以天然地適合以內(nèi)容驅(qū)動的營銷方式。另外，公司也利用基于IP的拼搭角色類玩具的這些獨特特征，采用內(nèi)容驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)營銷策略，有效觸達。公司使用多重傳播渠道，如公司官方賬號及社交媒體平臺上的KOL、KOC、粉絲及BFC賬號。在KOL、KOC營銷方面，與公司合作的KOL和KOC會突出產(chǎn)品優(yōu)勢并發(fā)布產(chǎn)品內(nèi)容，包括酷炫外觀和全新工藝等新品特點，二次創(chuàng)作內(nèi)容，IP影視經(jīng)典主題的復(fù)刻和產(chǎn)品體驗感等，以激發(fā)消費者生態(tài)圈的活躍度。目前公司已與全網(wǎng)900多名KOL和KOC合作。在粉絲運營方面，公司積極吸納粉絲和BFC群體（對產(chǎn)品進行二次創(chuàng)作或者制作與產(chǎn)品相關(guān)的創(chuàng)意性內(nèi)容，并將其成果進行分享的人士），社群的運營提高了大量消費者在生態(tài)圈的活躍度并吸引了大量新的消費者加入生態(tài)圈，并將一部分消費者轉(zhuǎn)化為粉絲和BFC。圖：布魯可銷售費用構(gòu)成及收入占比圖：布魯可內(nèi)容營銷示意圖2021202220231H241H23其他1.14%1.41%0.43%0.09%0.65%以股份為基礎(chǔ)的薪酬0.87%0.82%0.30%0.34%0.42%折舊及攤銷2.46%2.51%0.85%0.23%1.34%辦公及差旅2.45%2.63%0.96%0.55%1.15%服務(wù)費4.69%3.59%1.22%0.64%1.77%營銷和推廣82.64%36.91%8.41%4.59%10.46%工資、報酬和福利23.60%23.65%9.42%5.10%12.09%銷售及經(jīng)銷開支 117.85%資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所71.53%21.59%11.54%27.88%140%120%100%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%140%目前IP儲備包括多個熱門日系、美系、國潮。公司已成為全球知名IP版權(quán)方的優(yōu)選合作伙伴，目前公司共有50個授權(quán)IP，并正就超過25個IP進行IP授權(quán)安排的磋商。與IP方的協(xié)議一般1-3年，不自動續(xù)期，但歷史上公司已成功在費率并無大幅增加的情況下續(xù)約或延長授權(quán)（例如奧特曼、變形金剛已成功續(xù)期）。版權(quán)方或授權(quán)方更換現(xiàn)有IP授權(quán)合作伙伴可能破壞IP版權(quán)方已建立的授權(quán)網(wǎng)絡(luò)，并消耗大量資源以尋找與現(xiàn)有合作伙伴在行業(yè)地位、研發(fā)能力、聲譽、企業(yè)形象及發(fā)展策略方面相匹配的替代合作伙伴，從而導(dǎo)致高替代成本。因此，IP擁有方通常會選擇與滿意的合作伙伴重續(xù)協(xié)議。表：布魯可目前授權(quán)IP日系美系IP對手方授權(quán)區(qū)域到期IP對手方授權(quán)區(qū)域到期奧特曼IP授權(quán)方中國2027年變形金剛IP版權(quán)方全球超過50個國家2028年北美洲、歐洲及

在亞洲的部分地區(qū)2025年漫威：無限傳奇及小蜘蛛IP版權(quán)方在亞洲的九個國家2025年火影忍者IP授權(quán)方中國2025年小黃人IP版權(quán)方全球超過150個國家2027年寶可夢IP授權(quán)方及IP版權(quán)方中國2025年芝麻街IP版權(quán)方亞洲、大洋洲、

北美洲及

歐洲的40個國家2026年三麗鷗IP授權(quán)方中國2027年哈利?波特和DCIP版權(quán)方中國2027年圣斗士星矢IP授權(quán)方中國2026年星球大戰(zhàn)IP版權(quán)方中國2028年初音未來IP授權(quán)方中國2026年名偵探柯南IP授權(quán)方中國2026年國潮假面騎士IP授權(quán)方中國2025年IP對手方授權(quán)區(qū)域到期新世紀(jì)福音戰(zhàn)士IP授權(quán)方中國2026年葉羅麗IP版權(quán)方除美國、墨西哥及

加拿大以外的

全球地區(qū)2026年新?假面騎士IP授權(quán)方中國2025年三體IP版權(quán)方中國2027年超級戰(zhàn)隊IP授權(quán)方中國2025年斗羅大陸IP版權(quán)方中國2026年機動奧特曼IP授權(quán)方中國2026年王者榮耀IP版權(quán)方中國2026年幽游白書IP授權(quán)方中國及若干亞洲國家2026年資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所 公司產(chǎn)品上新周期短、頻率快、數(shù)量多、成功率高，25-26年SKU規(guī)劃倍增。在上新周期方面，公司的拼搭角色類產(chǎn)品從概念探索到量產(chǎn)的平均上新周期僅為6-7

個月，低于10-12個月的行業(yè)平均水平。2023-1H24，公司高頻度地每季度推出約30至90款SKU。上新數(shù)量方面在2023年共推出197款SKU，并計劃2024年和2025年分別推出約400款和約800款SKU。在上新成功率方面，公司推出的產(chǎn)品始終維持市場熱點并取得高成功率（7月假面騎士推首月銷售240萬件），2023年新推出的絕大多數(shù)拼搭角色類玩具SKU目前都在銷售。盡管當(dāng)前奧特曼IP貢獻較大，但以變形金剛為例，預(yù)計其他儲備IP表現(xiàn)也將持續(xù)釋放。截止1H24公司來自奧特曼IP的收入占比約57%，但今年以來其自有IP英雄無限、變形金剛IP的表現(xiàn)同樣可觀。表：布魯可拼搭部分IP營收、占比、SKU數(shù)量百萬元2021202220231H241H23總收入3303268771,046310YOY-1%169%238%#總SKU431自有IP26417318YOY3343%836%英雄無限26417018YOY%占比0.6%7.3%16.2%6.0%#SKU6305312授權(quán)IP116705850223YOY509%281%奧特曼111557601204YOY399%195%%占比34.2%63.5%57.4%65.8%#SKU95188134142變形金剛1251955YOY4193%%占比0.0%14.3%18.7%1.5%#SKU361064資料來源：

布魯可招股說明書，華福證券研究所高端：100元+中端：50-100大眾：20-50平價：20元以下圖：布魯可產(chǎn)品分價格帶示意圖資料來源：

布魯可招股說明書，天貓，華福證券研究所圖：布魯可部分產(chǎn)品系列體系品類與用戶群體持續(xù)擴大。截止1H24，公司共有431款