有色金屬2025年年度策略：降息周期金銅行情仍將持續(xù)

投資要

點(diǎn)黃金：降息之年，上漲行情仍未停本輪美聯(lián)儲降息（2024年9月開啟）為預(yù)防式降息，就業(yè)人數(shù)持續(xù)回升或許將是結(jié)束降息的標(biāo)志：歷史上總共六輪美聯(lián)儲降息，分別是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01；2001.01-2003.06；2007.09-2008.12；2019.08-2020.03。本次降息時間為2024年9月，降息前的5個季度美國GDP同比增速都在3以上，最高季度同比為3.24

。本次降息前已經(jīng)有連續(xù)8個月PMI處于50以下。本次降息是2024年9月，而在這之前出現(xiàn)了連續(xù)16個月（2022.11-2024.02）美國制造業(yè)PMI均處于50以下的情況，屬于歷史較為罕見。我們認(rèn)為本次降息美聯(lián)儲較為拖延的主要原因是CPI同比遲遲未回落到合適位置，導(dǎo)致降息開啟的時間有些滯后。預(yù)防式降息和非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的關(guān)系緊密，盡管預(yù)防式降息前的失業(yè)率沒有太大幅度的變動，但是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)開始下滑，并且在降息中段還有負(fù)增長的情況出現(xiàn)。而在降息結(jié)束之后，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)幾乎都開始回升。歷史上降息過程中金價表現(xiàn)：2000年以前的三次降息周期，1984，1989和1995年的降息周期黃金并未實(shí)現(xiàn)順暢的上漲，僅有1984年的降息周期，在首次降息日之后的多數(shù)季度實(shí)現(xiàn)了季度內(nèi)的價格上漲。而在新世紀(jì)以來的三次降息周期，黃金價格整體呈現(xiàn)上漲。美聯(lián)儲12月議息會議相對偏鷹。美聯(lián)儲如期降息25基點(diǎn)，上調(diào)未來政策利率預(yù)期和通脹預(yù)期，預(yù)計2025年僅降息兩次共50基點(diǎn)，低于此前預(yù)期，鮑威爾“放鷹”稱美聯(lián)儲對降息持謹(jǐn)慎態(tài)度，強(qiáng)調(diào)必須看到新的抗通脹進(jìn)展。CME

FedWatch工具顯示，2025年還有2次各25BP的降息。美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示2025年利率中樞3.75-4.00

，也仍有一定的降息空間。2誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明投資要

點(diǎn)3誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明銅：缺礦問題困擾，銅價中樞將進(jìn)一步上移供應(yīng)方面，秘魯罕見下滑，海外銅礦企業(yè)銅礦產(chǎn)量幾乎無增長。境內(nèi)幾個礦山影響，作為主要產(chǎn)銅國的秘魯，在2024年1-10月產(chǎn)量出現(xiàn)了罕見下滑，一改前幾年產(chǎn)量持續(xù)高增長的勢頭。前幾年深陷銅礦產(chǎn)出下滑的智利，則在2024年恢復(fù)增長，主要得益于大型礦山Escondida和Quebrada

Blanca的增長，但是從相關(guān)企業(yè)的預(yù)期來看，這兩個大型礦山的產(chǎn)量增長不可持續(xù)。此外，我們統(tǒng)計了海外12個大型銅礦企業(yè)的前三季度的運(yùn)營情況，2024年前三季度這些企業(yè)的銅礦合計產(chǎn)量幾乎沒有增長。盡管有些礦山產(chǎn)量有所增長，但是由于第一量子位于巴拿馬的大型銅礦Cobre

Panama持續(xù)處于停產(chǎn)狀態(tài)，最后呈現(xiàn)的結(jié)果是海外大型礦企的合計產(chǎn)量幾乎沒有增長。需求方面，2025年或開始恢復(fù)增長。2024年銅價出現(xiàn)大幅上行，對下游需求造成了一定抑制，所以國內(nèi)銅表觀需求增速呈現(xiàn)大幅下行。目前銅價回落到相對較低位置，此前抑制的需求部分回歸。此外2025年歐美貨幣政策趨向于寬松，需求有望企穩(wěn)回升?？偨Y(jié)需求，我們認(rèn)為2025年開始全球銅需求或較2024年有所恢復(fù)。整體而言，銅礦硬約束問題仍存，需求有望企穩(wěn)恢復(fù)。預(yù)計全球精煉銅平衡將再次倒向短缺，預(yù)計銅價中樞仍將上移。投資要

點(diǎn)4誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明行業(yè)評級及投資策略：黃金：美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然有走弱趨勢，2025年仍是降息年。維持黃金行業(yè)“推薦”投資評級。銅：銅礦供應(yīng)硬約束仍存，銅需求有望恢復(fù)，2025年美國進(jìn)一步降息支撐銅價。維持銅行業(yè)“推薦”投資評級。重點(diǎn)推薦個股推薦中金黃金：央企背景，紗嶺金礦帶來增量。山東黃金：老牌黃金企業(yè)，礦產(chǎn)金產(chǎn)量持續(xù)增長。赤峰黃金：立足國內(nèi)黃金礦山，出海開發(fā)增量。山金國際：黃金礦產(chǎn)低成本優(yōu)勢領(lǐng)先。湖南黃金：全球銻礦龍頭，持續(xù)受益于銻價上漲。紫金礦業(yè)：銅金礦產(chǎn)全球布局，礦業(yè)巨頭持續(xù)邁進(jìn)。洛陽鉬業(yè)：剛果（金）銅鈷礦釋放產(chǎn)量，遠(yuǎn)期產(chǎn)能增長仍可期。金誠信：礦服起家，切入銅礦磷礦資源領(lǐng)域。西部礦業(yè)：玉龍銅礦持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，帶來銅礦增量。藏格礦業(yè)：鉀鋰為基，銅礦為翼，持續(xù)騰飛。重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測5誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明資料來源：Wind，華鑫證券研究公司代碼名稱2025-01-07股價EPSPE投資評級20232024E2025E20232024E2025E000408.SZ藏格礦業(yè)27.902.161.611.7512.9217.3315.94買入000975.SZ山金國際16.320.510.770.9232.0021.1917.74買入002155.SZ湖南黃金16.380.410.640.6727.3825.5924.45買入600489.SH中金黃金12.180.610.770.8019.9715.8215.23買入600547.SH山東黃金24.040.520.831.0146.2328.9623.80買入600988.SH赤峰黃金16.260.481.011.0633.8816.1015.34買入601168.SH西部礦業(yè)16.441.171.471.6314.0511.1810.09買入601899.SH紫金礦業(yè)15.490.801.261.5719.3612.299.87買入603979.SH金誠信38.381.712.563.8722.4414.999.92買入603993.SH洛陽鉬業(yè)6.810.380.540.5717.9212.6111.95買入風(fēng)險提

示6誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1）美國通脹再度大幅走高；2）美聯(lián)儲降息幅度不及預(yù)期；

3）銅礦增量超預(yù)期；4）國內(nèi)銅需求恢復(fù)不及預(yù)期；5）海外銅需求超預(yù)期下滑；6）全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)等。目

錄CONTENTS2.

銅：缺礦問題困擾，銅價中樞將進(jìn)一步上移7誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.

黃金：降息之年，上漲行情仍未停01

黃金：降息之年，上漲行情仍未停1.1

歷史上美聯(lián)儲6次降息的回顧資料來源：Wind，華鑫證券研究圖表1：歷史上美聯(lián)儲6次降息的詳細(xì)數(shù)據(jù)與GDP對比降息情況 首次降息時間 首次降息幅度 降息持續(xù)時間 累計降息次數(shù) 降息起始利率 累計降息幅度 首次降息前后11個季度GDP增速預(yù)防式降息1984.9.2025BP10個月1511.50381BP3.27

，

5.74

，

7.90，8.58

，8.00

，

6.90

，

5.58

，

4.56

，3.68，4.26

，4.18預(yù)防式降息1989.6.625BP40個月249.81681BP4.24

，

4.48

，

4.19，3.80

，4.31

，

3.75

，

3.91

，

2.74

，2.82，2.41

，1.73預(yù)防式降息1995.7.625BP7個月36.0075BP4.23

，

4.34

，

4.12，3.48

，2.40

，

2.67

，

2.20

，

2.60

，4.00，4.05

，4.42危機(jī)式降息2001.1.350BP29個月136.50550BP1.82

，

4.22

，

5.24，3.97

，2.91

，

2.20

，

1.00

，

0.49

，0.17，1.34

，1.33危機(jī)式降息2007.9.1825BP15個月105.25500BP2.97

，

2.33

，

2.64，1.58

，1.93

，

2.37

，

2.13

，

1.39

，1.38，0.27

，-2.54預(yù)防式降息+危機(jī)式降息2019.8.125BP8個月52.50225BP3.30

，

3.13

，

2.13

，

1.93

，2.24，2.80，3.35，1.28

，-7.50，-1.41，-1.02

。9誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.1

歷史上美聯(lián)儲6次降息的回顧——降息周期PMI及GDP數(shù)據(jù)對比10.00008.00006.00004.00002.00000.000014.000012.000075706560555045403530-10-5015105圖表2：美聯(lián)儲利率圖表3：美國月度制造業(yè)PMI圖表4：美國季度GDP同比資料來源：Wind，華鑫證券研究10誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.1

歷史上美聯(lián)儲6次降息的回顧歷史上總共六輪美聯(lián)儲降息：分別是1984.09-1985.07；1989.06-1992.09；1995.07-1996.01；2001.01-2003.06；2007.09-2008.12；2019.08-2020.03。3次預(yù)防式降息：分別是1984.09-1985.07；

1989.06-1992.09；1995.07-1996.01。其中1984年9月和1989年6月的兩次降息幅度較大，分別降了381和681BP，這兩次較大的降幅主要是跟當(dāng)時利率水平較高有關(guān)系。1995年7月的降息時間較短，僅僅持續(xù)了7個月，累計降息3次75BP就結(jié)束了。3次預(yù)防式降息前后幾個季度GDP同比并未呈現(xiàn)較大幅度波動：預(yù)防式降息前后幾個季度的GDP同比并未呈現(xiàn)較大幅度波動，1984年9月的降息當(dāng)季度之前，GDP同比還呈現(xiàn)了上升趨勢，即使降息后GDP同比有所下滑，但是下滑幅度并不大。而1989年6月和1995年7月開啟的兩輪降息之后，GDP同比很快就開始回升。所以我們定義這三次降息是預(yù)防式降息。2次危機(jī)式降息，特點(diǎn)是幅度大：

2001年1月和2007年9月開啟的兩次降息，我們定義為危機(jī)式的降息。2001年1月開啟的降息，隨后幾個季度的GDP同比出現(xiàn)了較大幅度的下降，甚至接近于0的增長。而在2007年9月開啟的降息，在降息之后的第4個季度GDP開始負(fù)增長。所以我們認(rèn)為這兩次降息屬于經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)出現(xiàn)問題，降息屬于補(bǔ)救措施。1次混合式降息：2019年8月開啟的降息情況較為復(fù)雜。降息開始之初，是預(yù)防式，當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)狀況并未出現(xiàn)較大問題，降息以預(yù)防為主。但是2020年3月開始，美國迎來了Covid-19，經(jīng)濟(jì)狀況開始急劇惡化，美聯(lián)儲則開啟迅速補(bǔ)救，很快降息到零。所以我們定義這一輪降息是預(yù)防式+危機(jī)式的混合降息。本輪降息為預(yù)防式降息：本次降息時間為2024年9月，降息前的5個季度美國GDP同比增速都在3以上，最高季度同比為3.24。11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.1

歷史上美聯(lián)儲6次降息的回顧圖表5：歷史上美聯(lián)儲6次降息的詳細(xì)數(shù)據(jù)與制造業(yè)PMI對比降息情況 首次降息時間首次降息幅度降息持續(xù)時間累計降息次數(shù)降息起始利率累計降息幅度降息周期PMI是否降至50以下的情況PMI最初降至50以下的時間節(jié)點(diǎn)PMI在50以下持續(xù)最長時間降息結(jié)束月份PMI是否回到50以上預(yù)防式降 1984.9.2025BP10個月1511.50381BP是降息后第5個月8個月47.9，否預(yù)防式降 1989.6.625BP40個月249.81681BP是降息前第1個月13個月49.7，否預(yù)防式降 1995.7.625BP7個月36.0075BP是降息前第2個月10個月45.5，否危機(jī)式降 2001.1.350BP29個月136.50550BP是降息前第5個月18個月49.0，否危機(jī)式降 2007.9.1825BP15個月105.25500BP是降息后第3個月18個月33.1，否預(yù)防式降息+危機(jī)式 2019.8.125BP8個月52.50225BP是降息當(dāng)月5個月49.1，否息息息息息降息歷史上的六輪降息均出現(xiàn)了PMI降至50以下的情況：回顧的6輪降息在降息前或者之后都出現(xiàn)了制造業(yè)PMI降至50以下的情況。最長持續(xù)時間為2007年9月開啟的降息，PMI在50以下持續(xù)時間達(dá)到了18個月。最短持續(xù)時間為2019年8月開啟的降息，PMI在50以下的持續(xù)時間僅為5個月。6輪降息結(jié)束之時，PMI都未回到50以上：可以發(fā)現(xiàn)歷史上6輪降息，在結(jié)束加息的當(dāng)月PMI并未回到50以上。雖然PMI指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)的前置指標(biāo)，但是可以發(fā)現(xiàn)是否回到50以上并不會成為美聯(lián)儲結(jié)束降息的參考。當(dāng)然其中有兩次是因為迅速降息到了零，已經(jīng)降無可降了。分別是2007年9月和2019年8月開啟的兩次降息。本次降息前已經(jīng)有連續(xù)8個月PMI處于50以下。本次降息是2024年9月，而在這之前出現(xiàn)了連續(xù)16個月（2022.11-2024.02）美國制造業(yè)PMI均處于50以下的情況，屬于歷史較為罕見。我們認(rèn)為本次降息美聯(lián)儲較為拖延的主要原因是CPI同比遲遲未回落到合適位置，導(dǎo)致降息開啟的時間有些滯后。資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效12請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.1

美聯(lián)儲歷次降息的CPI及就業(yè)數(shù)據(jù)對比圖表6：美國月度CPI同比圖表7：美國月度失業(yè)率圖表8：美國月度新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)6420-2-41088642016141210-1,000-5001,5001,0005000資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效13請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.1

歷史上美聯(lián)儲6次降息的回顧圖表9：歷史上6次降息的詳細(xì)數(shù)據(jù)與CPI同比對比降息情況 首次降息時間首次降息幅度降息持續(xù)時間累計降息次數(shù)降息起始利率累計降息幅度降息開啟時CPI同 降息開啟前CPI同比 降息開啟后CPI同比走 降息結(jié)束月份CPI比是否在2之下 走勢 勢 同比預(yù)防式降息 1984.9.2025BP10個月1511.50381BP最高從4.90回落到 第一次降息之后CPI持續(xù)4.30，否 4.30 回落，在降息結(jié)束之后 3.50CPI同比最多回落至1.20預(yù)防式降息 1989.6.625BP40個月249.81681BP降息月之前的一年從 降息過程中CPI同比有升5.20，否 3.8上升到了5.20 有落，最多升至6.4，此 3.00后最多回落至2.7預(yù)防式降息 1995.7.625BP7個月36.0075BP降息前1年CPI有升有 首次降息后CPI同比整體2.80，否 落。高點(diǎn)為3.1，低 呈現(xiàn)上升。 2.80點(diǎn)為2.60危機(jī)式降 2001.1.3息50BP29個月136.50550BP3.7，否 高位震蕩 首次降息后CPI同比呈現(xiàn) 1.90回落，最低下探至1.10

。危機(jī)式降息 2007.9.1825BP15個月105.25500BP上升10個月，最高達(dá)到2.80，否 區(qū)間震蕩 5.50，隨后進(jìn)入下降， 0.00最低到了-2.0。預(yù)防式降息+危機(jī)式2019.8.125BP8個月52.50225BP1.7，是區(qū)間震蕩先上升，最高至2.50，隨后下降，最低到了1.50降息0.20。歷史上的六輪降息開啟時，CPI同比有5次在2以上：前5輪降息周期中，首次開啟降息時，CPI同比仍處于2以上。雖然2的通脹水平是美聯(lián)儲的控制目標(biāo)，但是美聯(lián)儲并不是一定等到通脹回到2以下才出發(fā)降息按鈕。預(yù)防式降息結(jié)束之時CPI走勢不定，而危機(jī)式降息結(jié)束時，CPI同比回落較大：預(yù)防式降息前后CPI的走勢不太好確定，可能上升可能下降。而危機(jī)式降息的時候，特別是降息后由于經(jīng)濟(jì)下滑，更容易出現(xiàn)CPI同比的下滑，甚至是出現(xiàn)通縮的可能。資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效14請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.1

歷史上美聯(lián)儲6次降息的回顧圖表10：歷史上美聯(lián)儲6次降息的詳細(xì)數(shù)據(jù)與就業(yè)數(shù)據(jù)的對比降息情況 首次降息時間首次降息幅度降息持續(xù)時間累計降息次數(shù)降息起始利率累計降息 降息開啟前后失業(yè)率走勢 降息開啟前后月度非農(nóng)就業(yè)人數(shù)走勢幅度預(yù)防式降 1984.9.20息25BP10個月1511.50381BP 降息前下降，降息中維持平穩(wěn)，降息結(jié)束后 降息前平穩(wěn)，降息中有所回落，降息結(jié)束后有進(jìn)一步下降 回升趨勢預(yù)防式降 1989.6.6息25BP40個月249.81681BP 降息前下降，降息中后段大幅上升，降息結(jié) 降息前平穩(wěn)，降息中有一段時間長期負(fù)增長，束后開始下降 降息結(jié)束后有回升趨勢預(yù)防式降 1995.7.6息25BP7個月36.0075BP 降息前下降，降息中平穩(wěn)，降息結(jié)束后開始 整體較為平穩(wěn)下降危機(jī)式降 2001.1.3息50BP29個月136.50550BP 降息前下降，降息中明顯上升，降息結(jié)束后 降息前平穩(wěn)，降息中有一段時間長期負(fù)增長，開始下降 降息結(jié)束后有回升趨勢危機(jī)式降 2007.9.18息25BP15個月105.25500BP 降息前平穩(wěn)，降息中明顯上升，降息結(jié)束后 降息前平穩(wěn)，降息中有一段時間長期負(fù)增長，進(jìn)一步上升 降息結(jié)束后負(fù)增長趨勢有所收窄預(yù)防式降息+危機(jī)式 2019.8.125BP8個月52.50225BP 降息前平穩(wěn)，降息中平穩(wěn)，降息結(jié)束后大幅 降息前平穩(wěn)，降息中平穩(wěn)，降息結(jié)束后進(jìn)入負(fù)飆升 增長區(qū)間。降息預(yù)防式降息和失業(yè)率：開始前失業(yè)率仍處于下降趨勢，過程中可能會有所反彈，但是在降息之后幾乎都開始下降。危機(jī)式降息和失業(yè)率：危機(jī)式降息的特點(diǎn)是降息過程中失業(yè)率容易上升，且在降息結(jié)束之后進(jìn)一步上升。在降息結(jié)束之后失業(yè)率仍然上升的原因主要是2008年和2020年已經(jīng)降息到零了，屬于降無可降，利率無法再調(diào)節(jié)，當(dāng)時美聯(lián)儲還在進(jìn)一步QE。在降息結(jié)束后的一年內(nèi)，失業(yè)率還是會觸頂回落。預(yù)防式降息和非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：盡管預(yù)防式降息前的失業(yè)率沒有太大幅度的變動，但是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)開始下滑，并且在降息中段還有負(fù)增長的情況出現(xiàn)。而在降息結(jié)束之后，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)幾乎都開始回升。危機(jī)式降息和非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，最大特點(diǎn)是非農(nóng)就業(yè)人數(shù)會出現(xiàn)負(fù)增長：危機(jī)式降息前非農(nóng)就業(yè)人數(shù)正常。但是到了降息中段非農(nóng)就業(yè)人數(shù)會大概率出現(xiàn)負(fù)增長，并且負(fù)增長會持續(xù)到降息結(jié)束之后一段時間才轉(zhuǎn)正。資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效15請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.1

歷史上美聯(lián)儲6次降息的回顧：歷次降息黃金價格對比圖表11：美聯(lián)儲歷輪降息開啟前前一年及開啟后兩年的黃金走勢500.00700.00900.001,100.001,500.001,300.001,700.001,900.002,100.002,300.0025030035040045050019841989199520012007（右軸）2019（右軸）首次降息時間降息前一年到首次降息日金價漲幅首次降息日+Q季度漲幅首次降息日+2Q季度漲幅首次降息日+3Q季度漲幅首次降息日+4Q季度漲幅首次降息日+5Q季度漲幅首次降息日+6Q季度漲幅首次降息日+7Q季度漲幅首次降息日+8Q季度漲幅1984.9.20-17.85-9.235.37-1.820.332.017.71-3.1426.601989.6.6-21.45-1.2911.840.62-11.317.79-4.52-1.03-0.371995.7.6-0.35-0.293.35-0.54-3.11-0.37-5.68-2.65-7.032001.1.3-5.10-3.764.438.04-3.908.952.343.626.952007.9.1823.1312.5225.18-11.85-2.76-0.904.445.297.602019.8.115.417.255.006.4416.52-3.82-1.43-5.123.29圖表12：歷輪降息開啟后兩年的每個季度黃金單季價格漲跌資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效16請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.2

美聯(lián)儲仍處在降息周期中圖表13：CME

FedWatch工具顯示的不同利率水平的概率（截止至2025年1月5日）美聯(lián)儲12月議息會議相對偏鷹。美聯(lián)儲如期降息25基點(diǎn)，上調(diào)未來政策利率預(yù)期和通脹預(yù)期，預(yù)計2025年僅降息兩次共50基點(diǎn)，低于此前預(yù)期，鮑威爾“放鷹”稱美聯(lián)儲對降息持謹(jǐn)慎態(tài)度，強(qiáng)調(diào)必須看到新的抗通脹進(jìn)展。CMEFedWatch工具顯示，2025年還有2次各25BP的降息。美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖顯示2025年利率中樞3.75-4.00，也仍有一定的降息空間。圖表14：美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖（2024.12.18議息會議）資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，CME

FedWatch，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效17請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.2

美聯(lián)儲仍處在降息周期中——美國通脹回歸相對較低水平2024年11月美國CPI同比為2.7，已經(jīng)回到相對較低的水平。能源類商品及服務(wù)價格開啟負(fù)增長：能源商品及能源服務(wù)價格同比負(fù)增長，是推動美國通脹持續(xù)下行的重要力量。項目 10月分項占比CPI食品10013.47其中：居家食品其中：非居家食品8.075.39能源6.55其中：能源商品其中：能源服務(wù)3.433.12非食品能源項目商品：扣除食品及能源商品79.9918.41服裝2.58新車3.56二手車及卡車1.88醫(yī)療商品1.46酒精飲料0.84煙草0.56服務(wù)：扣除能源服務(wù)61.57居住36.60其中：主要住所租金7.72其中：業(yè)主等值租金27.09醫(yī)療服務(wù)6.52其中：醫(yī)師服務(wù)其中：醫(yī)院服務(wù)1.821.996.58運(yùn)輸服務(wù)其中：交通工具保養(yǎng)及維護(hù)其中：交通工具保險1.273.01

其中：航空旅行費(fèi)用 0.80圖表15：美國CPI構(gòu)成項目占比圖表16：美國CPI走勢10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00美國:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月同比0.002.004.006.008.0010.0012.00美國:CPI:食品:當(dāng)月同比50.0040.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00美國:CPI:能源類商品:同比:季調(diào)美國:CPI:能源:非季調(diào):同比

美國:CPI:能源類商品:同比:季調(diào)資料來源：美國勞工部，Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效18請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明圖表17：美國CPI食品分項走勢美國:CPI:食品:當(dāng)月同比圖表18：美國CPI能源分項走勢美國:CPI:能源:非季調(diào):同比圖表19：美國CPI能源商品分項走勢1.2

美聯(lián)儲仍處在降息周期中——美國通脹回歸相對較低水平2021-2022年美國CPI中的住房租金分項同比大幅走高，租房價格走高是推動CPI大幅走高的重要因素。通過租房網(wǎng)站Zillow的租房價格指數(shù)來看，租房價格同比回落到相對較低的位置。9876543210美國:CPI:住房租金:同比:季調(diào)%05001,0001,5002,0002,500zillow

租房價格指數(shù)%美國:CPI:當(dāng)月同比zillow

租房價格同比資料來源：Bloomberg，Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效19請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明18 %1614121086420-2圖表20：美國CPI住房價格分項走勢圖表21：美國Zillow網(wǎng)站租房價格指數(shù)圖表22：美國Zillow網(wǎng)站租房價格指數(shù)同比和美國CPI同比1.2

美聯(lián)儲仍處在降息周期中——美國勞動力供需缺口持續(xù)收窄美國失業(yè)率反彈至近三年高位：2024年11月美國失業(yè)率為4.2，達(dá)到了近三年的高位。美國勞動力供需缺口持續(xù)收窄：通過構(gòu)建勞動力供需模型（勞動力人口為供給，就業(yè)人數(shù)+職位空缺為需求），發(fā)現(xiàn)美國勞動力供需缺口在2022年3月達(dá)到了618.9萬人的峰值，此后持續(xù)縮窄。當(dāng)前美國勞動力供需缺口為76萬人。美國職位空缺數(shù)持續(xù)回落：此前美國勞動力市場緊張，可以看到職位空缺率高企。2023年以來，職位空缺數(shù)持續(xù)回落，目前已降至774萬人的相對低位。圖表24：美國勞動力供需缺口持續(xù)收窄圖表25：美國職位空缺率持續(xù)下行圖表23：美國失業(yè)率及月度新增非農(nóng)就業(yè)人口0123456702004006008001,0002021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2024-03 2024-09美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計:季調(diào)美國:失業(yè)率:季調(diào)千人%20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,0002001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01勞動力缺口：供給-需求（右軸）勞動力人口：供給（左軸）就業(yè)人數(shù)+職位空缺：需求（左軸）千人千人87654321014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01美國:職位空缺數(shù):非農(nóng):季調(diào)美國:職位空缺率:非農(nóng):季調(diào)資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效20請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明千人%1.2

美聯(lián)儲仍處在降息周期中——制造業(yè)PMI持續(xù)處于榮枯線之下圖表27：美國庫存和訂單持續(xù)轉(zhuǎn)弱圖表26：美國制造業(yè)先于服務(wù)業(yè)走弱美國制造業(yè)PMI處于榮枯線之下多達(dá)數(shù)月，非制造業(yè)PMI近期也在50附近徘徊，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)放緩概率較大。PMI新訂單分項和庫存分項持續(xù)處在較低位置。20304050607080美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI%60555045403530252020304050607080美國:ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國:ISM:制造業(yè)PMI:自有庫存資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效21請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明%%1.2

美聯(lián)儲仍處在降息周期中——消費(fèi)增長動能仍然較弱圖表29：美國居民消費(fèi)同比走弱圖表28：美國居民時薪及可支配收入同比走弱美國居民時薪及可支配收入同比持續(xù)走弱：時薪同比及可支配收入同比持續(xù)處于相對地位。美國居民消費(fèi)同比走弱：美國個人消費(fèi)支出同比處于下行區(qū)間。美國消費(fèi)者信心指數(shù)處于低位：美國密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)略有起色，但是整體仍處在多年低位。-20-100102030409876543210美國:私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時薪:總計:季調(diào):同比美國:個人可支配收入:季調(diào):折年數(shù):同比%%-20-100102030406050403020100-10-20-30美國:零售和食品服務(wù)銷售額:總計:季調(diào):同比美國:個人消費(fèi)支出:季調(diào):折年數(shù):同比%%020406080100圖表30：美國消費(fèi)者信心指數(shù)處于低位120美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效22請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1.3

黃金供需分析——央行購金支撐起黃金消費(fèi)2022，2023年央行購金支撐起了黃金需求的增長。而在2024年ETF投資需求重新回歸增長，有望接力央行需求增長。Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024金礦 生產(chǎn)商凈對沖 回收1400 噸120010008006004002000-2001400120010008006004002000-200Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024珠寶科技投資類需求（包含幣章和ETF）央行購金OTC噸Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024硬幣徽章 ETF700 噸6005004003002001000-100-200-300-1000100200300400500Q12010Q32010Q12011Q32011Q12012Q32012Q12013Q32013Q12014Q32014Q12015Q32015Q12016Q32016Q12017Q32017Q12018Q32018Q12019Q32019Q12020Q32020Q12021Q32021Q12022Q32022Q12023Q32023Q12024Q32024央行購金資料來源：世界黃金協(xié)會，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效23請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明噸圖表31：全球黃金供應(yīng)結(jié)構(gòu)（季度）圖表33：全球黃金投資類需求拆分（季度）圖表34：全球央行購金情況（季度）圖表32：全球黃金序曲結(jié)構(gòu)（季度）1.3

黃金供需分析——期貨及ETF持倉利多支撐變強(qiáng)圖表36：全球所有已知黃金ETF持倉美國Comex黃金非商業(yè)多頭持倉中樞有所上移。全球所有已知黃金ETF持倉在2024年企穩(wěn)在8000萬盎司（折合）以上的位置。全球最大黃金ETF（SPDR）持倉在2024年3月企穩(wěn)在810噸后反彈，目前已到860噸左右的位置。圖表37：全球最大黃金ETF（SPDR）持倉圖表35：Comex黃金多頭持倉企穩(wěn)回升050010001500200025003000020000000400000006000000080000000100000000120000000全球黃金ETF持倉倫敦金金衡盎司美元/盎司500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00100000002500000020000000150000003000000050000000450000004000000035000000美元/盎司金衡盎司450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002021-06-012024-06-012022-06-01 2023-06-01COMEX:黃金:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)量資料來源：Bloomberg，Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效SPDR:黃金ETF:持有量(金衡盎司)倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價24請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明張1.3

黃金供需分析——央行購金拆分圖表38：全球黃金儲備量持續(xù)上升圖表42：新加坡黃金儲備圖表40：印度黃金儲備圖表43.：埃及黃金儲備多數(shù)國家近兩年黃金儲備大幅上升。25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,000全球:黃金儲備

季

噸噸05001,0001,5002,000圖表39：中國黃金儲備2,500中國:黃金儲備:當(dāng)月值噸02004006008001,000印度:黃金儲備:當(dāng)月值噸0100200300400圖表41：波蘭黃金儲備500波蘭:黃金儲備:當(dāng)月值噸300250200150100500新加坡:黃金儲備:當(dāng)月值噸140120100806040200埃及:黃金儲備:當(dāng)月值資料來源：Wind，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效25請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明噸02

銅：缺礦問題困擾，銅價中樞將進(jìn)一步上移2.1

銅礦供應(yīng)增長仍然不足——主要產(chǎn)銅國跟蹤-10-8-6-4-202401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 62020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09智利累計銅產(chǎn)量累計同比(右軸)千噸050100150200250300Escondida

Collahuasi

Los

Pelambres

Los

Bronces

Candelaria

Quebrada

Blanca

Spence千噸圖表44：智利銅礦產(chǎn)量罕見恢復(fù)增長（千噸） 圖表45：智利主要銅礦月度產(chǎn)量（千噸）智利銅礦產(chǎn)量——增量來自Escondida和

QB礦山：2024年1-10月智利銅礦產(chǎn)量445.6萬金屬噸，同比+3.29

（+14.2萬噸），經(jīng)歷多年下滑以后罕見增長。1-10月主力銅礦Escondida產(chǎn)量103.6萬噸，同比+11.6

（+10.77萬噸）；Collahuasi產(chǎn)量48.1萬噸，同比+3.42

（+1.59萬噸）；Los

Plambres產(chǎn)量為27.4萬噸，同比+11.6

（+2.84萬噸）；Quebrada

Blanca產(chǎn)量為16.31萬噸，同比+375.51

（+12.88萬噸），主要是Quebrada

Blanca二期投產(chǎn)后自2023年下半年開始爬產(chǎn)。下滑項目主要是El

Teniente、Los

Bronces兩個大礦和Cerro

Colorado、Esperanza這2個小型礦山。資料來源：智利銅業(yè)委員會，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效27請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明2.1

銅礦供應(yīng)增長仍然不足——主要產(chǎn)銅國跟蹤圖表46：秘魯銅礦產(chǎn)量罕見下滑（千噸） 圖表47：秘魯主要銅礦月度產(chǎn)量（千噸）秘魯銅礦產(chǎn)量：2024年1-10月秘魯銅礦產(chǎn)量222.8萬金屬噸，同比-0.80

，-1.81萬噸。秘魯產(chǎn)量出現(xiàn)了罕見的下滑。秘魯產(chǎn)量下滑較為嚴(yán)重的銅礦項目為Marcobre礦山，1-10月產(chǎn)量9.8萬噸，同比下滑2.74萬噸，下滑幅度21.88

；Toromocho1-10月產(chǎn)量15.54萬噸，同比下降0.59萬噸，下滑幅度3.66；Antapaccay1-10月產(chǎn)量11.76萬噸，同比下滑1.77萬噸，下滑幅度13.09

。秘魯?shù)V山有增量的主要是Anatamina和南方銅業(yè)秘魯分部。Antamina1-10月產(chǎn)量為36.68萬噸，同比增長1.84萬噸（+5.28

）。

南方銅業(yè)秘魯分部1-10月產(chǎn)量為35.15萬噸，同比增長4.72萬噸（+15.52）。50-5-10-15-20-251510252005001,0001,5002,0002,5003,0002020/012021/01 2022/01秘魯銅礦累計產(chǎn)量2023/01 2024/01產(chǎn)量累計增速0501001502002502020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/09Antamina Antapaccay南方銅業(yè)秘魯分部

TOROMOCHOCONSTANCIALAS

BAMBASCerro

VerdeQuellaveco資料來源：秘魯能源及礦業(yè)部，華鑫證券研究誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效28請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明2.1

銅礦供應(yīng)增長仍然不足——主要產(chǎn)銅企業(yè)跟蹤12個銅礦企業(yè)合計：2024前三個季度累計產(chǎn)量775萬噸，累計同比增加6.85萬噸，增幅0.89。主要增量來自：Escondida（前三季度累計同比增長約8萬噸）和QuebradaBlanca（前三季度累計同比增長約12萬噸）。統(tǒng)計口徑的差別：倫丁礦業(yè)在2023年7月購入Caserones銅礦，2023Q1-Q2基數(shù)為零。由于統(tǒng)計口徑的區(qū)別，2024年Q1-Q2虛增長了約6萬噸。主要減量來自：第一量子的Cobre

Panama前三季度未生產(chǎn)，該礦同比下滑26.8萬噸。自由港嘉能可 第一量子英美資源力拓安托法加斯

淡水河谷塔2020Q1425.30331.58293.30195.29147.1070.20194.0094.5062.1770.57251.282020Q2413.90347.91294.80169.06166.8072.90177.7084.5064.4559.19258.452020Q3413.20382.83346.60211.40165.7071.10169.5087.6061.3367.84258.042020Q4428.10391.90323.40203.17167.8075.57192.7093.6042.8278.16265.922021Q1413.50391.40412.77301.20205.05160.3078.55183.0076.8057.3571.71239.092590.722021Q2437.50403.00414.13296.80199.69169.7070.39178.5073.5063.4672.23240.772619.672021Q3415.00376.50447.70297.50209.86156.5084.86181.2069.3065.0870.73247.402621.632021Q4462.00365.50468.56300.20201.82160.7088.48179.0078.5077.0072.73238.212692.702022Q1387.30369.70457.67257.80182.03139.5077.53138.8056.6065.0867.05216.112415.182022Q2395.70461.80487.61252.40192.67133.9064.33129.7055.9064.1071.41236.112545.622022Q3353.20410.10478.99260.30194.97146.8087.10181.9074.3063.9366.63230.792549.012022Q4416.50424.30485.34287.60206.01244.3079.72195.6066.3056.5565.45241.442769.102023Q1351.70405.90437.72244.10138.75178.1072.88145.8067.0061.4656.80223.572383.782023Q2332.50476.20483.98243.90187.18209.1067.68149.6078.7560.0664.35228.062581.352023Q3355.30457.00492.15247.80221.55209.1090.78173.7081.6089.9471.88227.012717.812023Q4384.30437.40496.68274.30160.20229.9088.41191.5099.00103.34103.37234.102802.492024Q1318.70465.80492.15239.70100.61198.1078.56129.4081.9088.0199.02240.222532.172024Q2309.50504.80470.38222.90102.71195.7084.88155.3078.6079.71110.38242.472557.322024Q3359.20476.30477.63242.60116.09181.3077.40179.0085.8099.90114.49252.222661.932024Q1-Q3產(chǎn)量合計987.41446.91440.2705.2319.4575.1240.8463.7246.3267.6323.9734.97751.4前三季度同比絕對值-52.1107.826.3-30.6-228.1-21.29.5-5.419.056.2130.956.368.5前三季度同比幅度-5.018.051.86-4.16-41.66-3.564.11-1.158.3426.5667.808.290.89圖表48：海外十二大銅礦企業(yè)季度產(chǎn)量匯總單位：千噸 Codelco BHP倫丁礦業(yè)泰克資源南方銅業(yè)12個銅礦企業(yè)合計注：力拓和BHP對于Escondida的統(tǒng)計口徑有重復(fù)，因此匯總表扣除力拓的Escondida產(chǎn)量。資料來源：各個公司公告，華鑫證券研究29誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明2.1

銅礦供應(yīng)增長仍然不足——主要產(chǎn)銅企業(yè)跟蹤圖表49：中資銅礦企業(yè)季度產(chǎn)量匯總單位：千噸

2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 2024Q1-Q3

前三季度同前三季度同產(chǎn)量合計

比絕對值 比幅度五礦資源 77.3393.3191.2077.0179.0644.5195.6085.8868.9592.8594.0591.4167.1390.97114.66 272.77 16.91 6.61紫金礦業(yè) 126.80113.82167.49176.05193.63216.56222.31231.87244.47242.54262.01253.04262.65255.92270.89 789.46 40.44 5.40洛陽鉬業(yè) 55.3454.4760.1162.7467.6369.0267.6872.6668.0371.03117.35133.30147.49166.31162.25 476.05 219.63 85.66三個礦企合

259.47261.60318.80315.81340.32330.09385.59390.41381.46406.42473.41477.76477.27513.20547.80 1538.27 276.99 21.96計三個大型中資銅礦企業(yè)銅礦產(chǎn)量均錄得增長：2024前三個季度累計產(chǎn)量153.8萬噸，累計同比增加27.7萬噸，增幅21.96

。五礦資源的增長主要得益于Las

Bambas的產(chǎn)量增長以及Khoemacau的新并購：Las

Bambas銅礦在2024年Q3的產(chǎn)量創(chuàng)下了2021年以來的最高單季產(chǎn)量記錄。主要是因為礦石品位的提高，其中新礦坑Chalcobamba開始采礦，F(xiàn)errobamba進(jìn)入礦坑進(jìn)入高品位階段。而Khoemacau銅礦為公司在2024年3月完成并購，為公司帶來了額外的銅礦產(chǎn)量增長。紫金礦業(yè)銅礦產(chǎn)量增速有所放緩，但是主力銅礦卡莫阿及巨龍銅礦仍在繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)：卡莫阿銅礦三期選廠工程已于5月份投料試生產(chǎn)，較計劃提前6個月竣工投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計新增銅金屬15萬噸，總銅產(chǎn)能提升到60萬噸。西藏巨龍銅礦二期改擴(kuò)建后一期及二期年總產(chǎn)銅30-35萬噸工程，預(yù)計在2025年年度完成。洛陽鉬業(yè)銅礦產(chǎn)量增長主要是主力礦山TFM的增長：TFM混合礦項目在2024年一季度順利達(dá)產(chǎn)，形成了年產(chǎn)45萬噸銅，3.7萬噸鈷的產(chǎn)能規(guī)模。資料來源：各個公司公告，華鑫證券研究30誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明2.1

銅礦供應(yīng)增長仍然不足——主要產(chǎn)銅企業(yè)跟蹤圖表50：全球增量項目盤點(diǎn)（千噸）序號公司名稱銅精礦項目國家2021202220232024E2025E2026E2027E 擴(kuò)產(chǎn)/新建項目建設(shè)進(jìn)度1CodelcoChuquicamata智利319268249272300350350 地下礦于2019年4月30日開始運(yùn)營。截至2024年9月30日，連續(xù)性基礎(chǔ)設(shè)施項目的第一階段已完成

67

，而第二階段仍處于規(guī)劃階段。2CodelcoSalvador智利5332130507090 Salvador

Rajo

Inca

項目：薩爾瓦多工廠正在進(jìn)行預(yù)剝離活動和選