2025年交運(yùn)行業(yè)年度策略之:供給剛性持續(xù)期待需求意外_第1頁
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??????????請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明3????請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4過去五年,集運(yùn)行業(yè)出現(xiàn)兩輪超預(yù)期高景氣,均為事件性主導(dǎo)2020-2022年:全球疫情,導(dǎo)致出口意外大增且全球供應(yīng)鏈紊亂,成就集運(yùn)創(chuàng)歷史記錄的“超級(jí)牛市”2024年:紅海沖突升級(jí),導(dǎo)致亞歐航線大規(guī)模繞行蘇伊士運(yùn)河,疊加歐美補(bǔ)庫,再次成就集運(yùn)超預(yù)期高景氣101,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0005001,5002,0003,0002,5003,5004,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(1998年1月1日=1000)(2009年10月16日=1000)CCFI:中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)(右軸)SCFI:上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明52021-2022年,全球疫情,導(dǎo)致集運(yùn)業(yè)同時(shí)出現(xiàn)“需求意外”和“供給瓶頸”,成就集運(yùn)“超級(jí)牛市”需求意外——全球疫情下,集運(yùn)出口需求大增。宅經(jīng)濟(jì)與財(cái)政刺激,驅(qū)動(dòng)美國(guó)進(jìn)口需求較2019年大增超兩成且持續(xù)旺盛供給瓶頸——全球疫情下,集運(yùn)供應(yīng)鏈紊亂持續(xù)。美國(guó)內(nèi)陸供應(yīng)鏈效率下降,導(dǎo)致美西港口擁堵壓港,集運(yùn)有效運(yùn)力縮減2022下半年,隨著全球疫情影響減弱,集運(yùn)出口明顯回落且供應(yīng)鏈紊亂緩解,集運(yùn)運(yùn)價(jià)快速回落,2023年初回歸2019年水平2202032021-22

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500-1月

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12月(千TEU)2019亞美航線集運(yùn)貨量2020 202120220請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明64030201050602020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01洛杉磯港等待入港船量(艘)45

202395%蘇伊士運(yùn)河,全球集運(yùn)“大動(dòng)脈”,連通地中海與紅海,是歐洲往來遠(yuǎn)東的最短海運(yùn)航線,因而是集運(yùn)歐線必經(jīng)之路2023年底紅海沖突爆發(fā)導(dǎo)致蘇伊士運(yùn)河通行風(fēng)險(xiǎn)大增,自2024年1月亞歐航線幾乎全部改繞好望角,估算額外消耗行業(yè)10%有效運(yùn)力2024Q2,歐美補(bǔ)庫與提前出貨等,驅(qū)動(dòng)集運(yùn)出口超預(yù)期增長(zhǎng)。2024上半年歐美干線供不應(yīng)求,支撐集運(yùn)運(yùn)價(jià)再次超預(yù)期大幅飆升2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11(千TEU/月)蘇伊士運(yùn)河集裝箱船通行量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000紅海沖突中國(guó)歐洲非洲請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明76 2024Q2

Q32024年是集裝箱船在手訂單交付大年,月均新增運(yùn)力近1%。2024年9月底運(yùn)力規(guī)模已較年初累計(jì)增長(zhǎng)8%,大部分對(duì)沖繞行影響2024Q3是集運(yùn)圣誕備貨傳統(tǒng)旺季,但由于Q2提前出貨且高運(yùn)價(jià)抑制低端商品出口,干線載運(yùn)率松動(dòng)導(dǎo)致運(yùn)價(jià)快速回落2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09(千TEU/月)亞美航線集運(yùn)貨量

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200-720241%0%5%10%15%20%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集裝箱船規(guī)模較2024年初累計(jì)增幅總集裝箱船 1.2萬TEU以上集裝箱船請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明892024

102024Q4傳統(tǒng)淡季,集運(yùn)公司積極挺價(jià),旨在助力2025年大客戶長(zhǎng)協(xié)談判參考以往,預(yù)計(jì)集運(yùn)公司將積極淡季停航,以改善淡季供需以助力挺價(jià)4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10閑置船舶規(guī)模(TEU)占比總集裝箱船1.7萬以上TEU船8

2024Q401,0002,0003,0004,0005,0006,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)SCFI(美元/箱)上海-歐洲航線頭部公司自10月底多次宣漲挺價(jià)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明9相較于不定期船(油運(yùn)/干散),集運(yùn)運(yùn)費(fèi)占貨值比例最低,因此,一般情況下集運(yùn)需求對(duì)運(yùn)價(jià)敏感度相對(duì)較低2021-22年,集運(yùn)高運(yùn)價(jià)罕見地影響了集運(yùn)出口結(jié)構(gòu)——低端商品受抑制,而防疫物資與宅經(jīng)濟(jì)商品大增且可承受高運(yùn)價(jià),維持需求旺盛2024年,高運(yùn)價(jià)再次抑制部分低端商品出口,但缺少可承受高運(yùn)價(jià)的增量需求,導(dǎo)致高運(yùn)價(jià)下需求旺盛的持續(xù)性相對(duì)有限10 11

2021——請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明10過去五年,集運(yùn)公司盈利中樞顯著上升。2023年運(yùn)價(jià)回歸2019年水平,盈利仍明顯高于2019年一方面,歐美航線長(zhǎng)協(xié)價(jià)格相對(duì)即期市場(chǎng)滯后調(diào)整;另一方面,超級(jí)牛市大額盈利顯著降低集運(yùn)公司負(fù)債率與財(cái)務(wù)費(fèi)用集運(yùn)公司高分紅積極回報(bào)股東。中遠(yuǎn)??刈?022年提升分紅率至50%,周期高點(diǎn)市場(chǎng)給予低PE,高分紅低估值成就高股息1213100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分紅比例中遠(yuǎn)??貣|方海外國(guó)際201620172018201920202021202220232024*(億元)中遠(yuǎn)??貎衾麧?rùn)120010008006004002000-200請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明111415

26%過去二十年,集運(yùn)行業(yè)持續(xù)船舶大型化——?dú)W線主力船型已升級(jí)至1.6萬箱以上,美線已升級(jí)至1萬箱以上船舶大型化,提供集運(yùn)公司持續(xù)下單意愿;過去數(shù)年大額盈利,提供集運(yùn)公司規(guī)模下單能力在手訂單:相當(dāng)于現(xiàn)有船隊(duì)規(guī)模的26%,其中八成為萬箱大船。估算2025年集運(yùn)運(yùn)力規(guī)模將增長(zhǎng)7%,而萬箱大船將增長(zhǎng)12%目前全球萬箱大船八成投放歐美干線運(yùn)營(yíng)。考慮大船訂單陸續(xù)交付,未來數(shù)年歐美干線市場(chǎng)或?qū)?019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集裝箱船規(guī)模增速及未來預(yù)期集裝箱船 1.2萬TEU集裝箱船20%15%10%5%0%20%0%100%80%60%40%存量船隊(duì)在手訂單集裝箱船船型結(jié)構(gòu)(2024年12月底)1.8萬+TEU1.5-1.8萬TEU1-1.5萬TEU<1萬TEU請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明12162012-15172012-15上一輪干線船舶大型化:2012-2015年萬箱大船集中交付并主要投放歐美航線,歐美航線萬箱大船大幅增加而供需持續(xù)承壓行業(yè)寒冬加速聯(lián)盟重組:2012年新世界和偉大聯(lián)盟合并成為G6;2014年3月長(zhǎng)榮加入CKYH成為CKYHE;2014年9月O3成立上一輪干線過剩運(yùn)力消化:集運(yùn)業(yè)大規(guī)模聯(lián)盟重組,成就歐線航線數(shù)量明顯縮減——既提升單船規(guī)模經(jīng)濟(jì)性,又保持航線密度經(jīng)濟(jì)450400350300250200150100500605040302010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024萬箱大船數(shù)量(艘)航線數(shù)量(條)亞歐航線大船數(shù)量(右軸)亞歐航線數(shù)量450400350300250200150100500908070605040302010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024萬箱大船數(shù)量(艘)航線數(shù)量(條)亞美航線大船數(shù)量(右軸)亞美航線數(shù)量請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明13馬士基(Maersk)地中海(MSC)2M聯(lián)盟THE聯(lián)盟(THE

Alliance)雙子星(Gemini

Cooperation)Premier聯(lián)盟(Premier

Alliance)2024年 聯(lián)盟重組預(yù)期MSC與Premier聯(lián)盟在特定航線上合作海洋聯(lián)盟(OCEAN

Alliance)海洋聯(lián)盟(OCEAN

Alliance)14.2%11%中遠(yuǎn)??兀–OSCO+OOCL)10.6%28%法國(guó)達(dá)飛(CMACGM)12.2%31%長(zhǎng)榮海運(yùn)(Evergreen)5.6%36%赫伯羅特(Hapag-Lloyd)7.3%8%海洋網(wǎng)聯(lián)船務(wù)(ONE)6.3%31%陽明海運(yùn)(YangMing)2.2%11%現(xiàn)代商船(HMM)2.8%12%19.9%31%2024年12月

在手訂單/市占率 現(xiàn)有規(guī)模近年跨聯(lián)盟合作增加,且部分聯(lián)盟共艙協(xié)議到期,自2025年將可能再現(xiàn)大規(guī)模聯(lián)盟重組地中海MSC等部分集運(yùn)巨頭積極擴(kuò)充運(yùn)力提升份額,建議關(guān)注未來聯(lián)盟重組對(duì)運(yùn)力消化能力的影響18 2025請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明1415請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明特朗普關(guān)稅2.0:再脫鉤與再通脹19

201820

20192018年美國(guó)加征對(duì)華關(guān)稅對(duì)集運(yùn)出口影響相對(duì)有限,或源于加征關(guān)稅幅度有限且東盟和墨西哥等轉(zhuǎn)口貿(mào)易有效緩沖考慮產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及出海、關(guān)稅加征幅度及轉(zhuǎn)口貿(mào)易限制等不確定性,建議關(guān)注未來貿(mào)易政策變化對(duì)出口的影響25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2009

2010

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2023亞美航線出口集裝箱貨量增速16請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明原油油運(yùn):重申原油增產(chǎn)將利好油運(yùn),預(yù)計(jì)供需有望好于預(yù)期,且具油價(jià)下跌期權(quán)成品油運(yùn):全球煉廠東移持續(xù),有望對(duì)沖供給交付壓力,預(yù)計(jì)景氣持續(xù)或超預(yù)期干散貨運(yùn)輸:供給剛性持續(xù),期待需求增長(zhǎng),預(yù)計(jì)景氣或逐步復(fù)蘇【復(fù)盤】原油油運(yùn):全球貿(mào)易重構(gòu),景氣中樞上升2022-2023年:俄烏沖突加速逆全球化,全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)深化,驅(qū)動(dòng)油運(yùn)需求大增與景氣上升2024年:景氣前高后低,下半年經(jīng)歷壓力測(cè)試,資本市場(chǎng)預(yù)期回落低位?2024上半年:產(chǎn)能利用率提升至閾值,疊加紅海繞行影響,淡季不淡?2024下半年:地緣油價(jià)致壓力測(cè)試,疊加貿(mào)易結(jié)構(gòu)性影響,旺季不旺【展望】供需有望好于預(yù)期,且具油價(jià)下跌期權(quán)核心問題一:油輪供給剛性持續(xù)——在手訂單有限,且船東規(guī)模下單意愿不足核心問題二:油運(yùn)需求繼續(xù)增長(zhǎng)——傳統(tǒng)能源具有韌性,重申原油增產(chǎn)利好油運(yùn)需求核心問題三:提示油價(jià)下跌期權(quán)——補(bǔ)庫

&

浮倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)探討:若地緣沖突緩解,貿(mào)易重構(gòu)能否持續(xù)?19請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明21VLCC

TCE2022202420232022年以來,原油油運(yùn)迎來“需求意外”——全球原油貿(mào)易重構(gòu),驅(qū)動(dòng)原油油運(yùn)需求超預(yù)期大增原油油運(yùn)產(chǎn)能利用率逐步提升至閾值(90%)附近,運(yùn)價(jià)中樞上升且波動(dòng)增大原油油輪船東盈利中樞顯著上升——全球油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能2023年扣非凈利率提升至10%,扣非ROE提升至12%VLCC

中東-中國(guó)航線

TCE(萬美元/天)VLCC:TCE年度均值 VLCC:TCE日度價(jià)格35302520151050-52008

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202420請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明22

2022-2023備注:2021Q4扣非歸母凈利潤(rùn)計(jì)算剔除了當(dāng)期計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備50億元。原油油輪船東盈利中樞顯著上升——全球油運(yùn)龍頭中遠(yuǎn)海能2023年扣非凈利率提升至10%,扣非ROE提升至12%A股油運(yùn)公司分紅率普遍提升。2023年中遠(yuǎn)海能分紅率50%,招商輪船分紅率40%;2024年均首次中期分紅,積極回報(bào)股東與市值管理23

2022-2023A2520151050-5-10-152014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06(億元)中遠(yuǎn)海能扣非歸母凈利潤(rùn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中遠(yuǎn)海能分紅率招商輪船分紅率2425/自2022年初俄烏沖突爆發(fā),全球原油貿(mào)易重構(gòu)開啟并逐步深化,驅(qū)動(dòng)原油油運(yùn)平均航距較2019年累計(jì)拉長(zhǎng)達(dá)7%歐洲:禁止進(jìn)口俄油,改為長(zhǎng)航線自中東/美灣/西非等進(jìn)口俄羅斯:俄油限價(jià)出口第三國(guó),歐洲出口大幅縮減,改為長(zhǎng)航線向印度/中國(guó)等出口請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2126

20240.5%

27

20242024年原油油運(yùn)運(yùn)價(jià)中樞持平2023年——2024年原油輪規(guī)模幾無增長(zhǎng),估算全年原油油運(yùn)需求(噸

海里)同比微增0.5%2024年原油油運(yùn)景氣前高后低,下半年經(jīng)歷壓力測(cè)試2024上半年:估算需求同比增長(zhǎng)超2%,原油海運(yùn)量穩(wěn)健增長(zhǎng),疊加紅海繞行進(jìn)一步小幅拉長(zhǎng)航距2024下半年:估算需求同比下降近2%,原油需求波動(dòng)與地緣油價(jià)致煉廠開工不足,原油海運(yùn)量縮減1401301201101009080706019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07航距指數(shù)(2019年1月=100)全球原油海運(yùn) VLCC小型油輪10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%11010510095908580201920202021202220232024年1-11月(2019年=100)原油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明222820242920242024下半年,油運(yùn)市場(chǎng)經(jīng)歷壓力測(cè)試,其中Q4旺季不旺,資本市場(chǎng)預(yù)期回落低位原因一:2024下半年,中國(guó)等原油需求增長(zhǎng)不及預(yù)期,而油價(jià)仍因地緣沖突而高企,煉廠開工不足導(dǎo)致原油海運(yùn)量縮減原因二:伊朗原油出口持續(xù)增長(zhǎng),而中東其他國(guó)家出口縮減,業(yè)界認(rèn)為貿(mào)易結(jié)構(gòu)性影響致合規(guī)船隊(duì)產(chǎn)能利用率回落相對(duì)更為明顯90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07山東地?zé)挓拸S開工率1501301109070503010-10-30-502019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07(美元/桶)WTI現(xiàn)貨價(jià)格請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明23核心問題一:油輪供給剛性持續(xù)——在手訂單有限,且船東規(guī)模下單意愿不足核心問題二:油運(yùn)需求繼續(xù)增長(zhǎng)——傳統(tǒng)能源具有韌性,重申原油增產(chǎn)利好油運(yùn)需求核心問題三:提示油價(jià)下跌期權(quán)——補(bǔ)庫

&

浮倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)探討:地緣沖突或緩解,貿(mào)易重構(gòu)能否持續(xù)?請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明24新簽訂單:過去兩年VLCC下單有限,背后是船東規(guī)模下單意愿不足在手訂單:目前VLCC在手訂單占比9.3%,仍處過去二十年相對(duì)低位VLCC船隊(duì)規(guī)模:預(yù)計(jì)2025-26年增速將分別為0.5%、2.7%31

2024

VLCC

2

2025

52010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EVLCC船隊(duì)增減(艘)已交付 待交付 已拆解806040200-20-4030

VLCC40353025201510501801601401201008060402002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(艘)(百萬美元/艘

)VLCC

新簽訂單(右軸)VLCC新造船價(jià)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2533VLCC4/32

VLCC——船東下單意愿,取決于“新船投資回報(bào)率預(yù)期”原油輪船東規(guī)模下單意愿不足,源于:船價(jià)高企、投資回收期預(yù)期縮短、運(yùn)價(jià)中樞預(yù)期尚有分歧、環(huán)保動(dòng)力選型困難其中,未來運(yùn)價(jià)中樞預(yù)期是關(guān)鍵——目前VLCC五年期期租不到4萬美元/天,未及新船合理回報(bào)對(duì)應(yīng)的運(yùn)價(jià)中樞下限403530252015105070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(艘)(美元/天)VLCC

新簽訂單(右軸)VLCC五年期租水平請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明26有效運(yùn)力:考慮行業(yè)性降速以及老船運(yùn)營(yíng)效率下降,預(yù)計(jì)原油油運(yùn)有效運(yùn)力將低于船隊(duì)規(guī)模增速油輪老齡化嚴(yán)重:目前船齡20年及以上VLCC占比17%,25歲及以上占比2%灰色市場(chǎng)暫為老船提供運(yùn)營(yíng)空間,導(dǎo)致過去兩年老船拆解極為有限。若未來制裁結(jié)束,老船或?qū)⒂瓉砼坎鸾釯MO環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán),技改導(dǎo)致限速與持續(xù)降速,將長(zhǎng)期限制有效運(yùn)力向上彈性——預(yù)計(jì)未來數(shù)年正規(guī)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)船舶或?qū)⒚磕杲邓?-2%35

Clarksons2026

D-E34

VLCC

20

17%

20240-19歲船 20+老齡船8%7%占比 6%TDW 5%船 4%CC 3%VL2%1%0%0 5 10 15 20 25+VLCC船DWT占比1-19歲船 20+老齡船8%7%6%5%4%3%2%1%0%0

1

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25+請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明272019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10(萬噸)中國(guó)成品油表觀消費(fèi)量4500400035003000250020001500100050002024年中國(guó)等原油需求增速走弱,而地緣油價(jià)進(jìn)一步抑制原油消費(fèi),導(dǎo)致原油海運(yùn)量增長(zhǎng)不及預(yù)期,并引發(fā)市場(chǎng)需求擔(dān)憂參考長(zhǎng)期趨勢(shì),原油作為傳統(tǒng)能源,我們認(rèn)為仍將具有韌性。隨著油價(jià)中樞回落,預(yù)計(jì)未來原油消費(fèi)量將繼續(xù)展現(xiàn)韌性業(yè)界預(yù)期全球原油需求將繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。EIA、OPEC、IEA等普遍預(yù)測(cè)2025年全球石油需求將繼續(xù)增長(zhǎng)1%左右,中國(guó)亦將繼續(xù)增長(zhǎng)36

20240%1%2%3%全球中國(guó)石油需求預(yù)測(cè)2025年石油需求預(yù)測(cè)EIA OPEC IEA372025請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明282019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01E2025-07E2026-01E2026-07E(千桶/天)過去兩年,原油油運(yùn)需求承受了中東持續(xù)減產(chǎn)的負(fù)面影響。2024年,進(jìn)一步承受了地緣油價(jià)對(duì)原油消費(fèi)量的抑制影響重申原油增產(chǎn)將利好油運(yùn)需求。未來兩年,全球原油供給將由減產(chǎn)周期進(jìn)入增產(chǎn)周期,油價(jià)下跌將有助于增產(chǎn)計(jì)劃落地OPEC+:自2022年10月多次減產(chǎn)導(dǎo)致全球原油供給縮減近4%,預(yù)計(jì)未來兩年將逐步增產(chǎn)美灣:特朗普上臺(tái)后或?qū)⑼苿?dòng)美國(guó)逐步增產(chǎn),具體增產(chǎn)節(jié)奏與幅度仍較多分歧西非與南美等將大概率繼續(xù)增產(chǎn),且至亞洲航距較長(zhǎng),將利好油運(yùn)需求增長(zhǎng)38

OPEC 2025-26 39

IEA 2025-26OPEC原油產(chǎn)量 OPEC增產(chǎn)計(jì)劃(2024年12月初)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明2913001200110010009008007006002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07原油庫存(百萬桶)美國(guó)中國(guó)OECD

國(guó)家70060050040030020010001401201008060402002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備(百萬桶)WTI原油價(jià)格(美元/桶)美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備(右軸)WTI原油價(jià)格庫存調(diào)整,是影響油運(yùn)需求的中短期因素。全球原油庫存仍處低位,補(bǔ)庫將有望提供油運(yùn)短期需求意外商業(yè)補(bǔ)庫,需要建立在期現(xiàn)升水的基礎(chǔ)上;美國(guó)等戰(zhàn)略補(bǔ)庫,需要低油價(jià)觸發(fā)市場(chǎng)預(yù)期2025年油價(jià)中樞將繼續(xù)承壓。若油價(jià)明顯下跌,將可能觸發(fā)商業(yè)補(bǔ)庫與戰(zhàn)略補(bǔ)庫40OECD412022請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明30回顧:2015年與2020年,油價(jià)暴跌均導(dǎo)致油價(jià)出現(xiàn)明顯Contango,并觸發(fā)大規(guī)模VLCC浮倉(cāng)囤油Contango結(jié)構(gòu)可提供無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì),一艘VLCC半年浮倉(cāng)可無風(fēng)險(xiǎn)獲利數(shù)百萬甚至千萬美元大規(guī)模浮倉(cāng)將成就油運(yùn)超預(yù)期高景氣——油運(yùn)需求短期大增,且未來數(shù)月有效供給縮減根據(jù)目前期租水平及資金成本測(cè)算,6個(gè)月浮倉(cāng)成本超4美元/桶??紤]獲利需求,原油期現(xiàn)結(jié)構(gòu)若出現(xiàn)明顯Contango或可觸發(fā)浮倉(cāng)43——64/426 Contango050100-15-20 -5050-5-10201220132014201520162017201820192020202120222023

2024(美元/桶)(美元/桶)期現(xiàn)價(jià)差(左軸)201510WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格WTI6個(gè)月原油期貨價(jià)格150請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明31自2022年俄烏沖突引發(fā)全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)驅(qū)動(dòng)油運(yùn)需求大增,2024年紅海沖突導(dǎo)致繞行進(jìn)一步小幅影響油運(yùn)需求市場(chǎng)預(yù)期地緣沖突2025年或?qū)⒕徑?,?dān)憂全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)回退,2024Q4油運(yùn)板塊股價(jià)調(diào)整或已反映相關(guān)擔(dān)憂若紅海沖突緩解,蘇伊士運(yùn)河通行恢復(fù)對(duì)油運(yùn)影響相對(duì)有限,而對(duì)集運(yùn)影響或更為顯著若俄烏沖突緩解,提示短期或引發(fā)情緒風(fēng)險(xiǎn),實(shí)際影響將取決于對(duì)俄制裁是否將持續(xù)45

2024442022美灣西非俄羅斯中國(guó)中東印度歐洲2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11(萬噸/周)全球原油輪蘇伊士運(yùn)河通行量6543210請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明32???????46 MR

TCE202220232024???87654321020112012201320142015201620172018201920202021202220232024MR新加坡—澳洲航線TCE(萬美元/天)MR:TCE年度均值MR:TCE日度價(jià)格請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明344847??凈利率提升至25%,ROE提升至17%;2024年前三季度盈利再創(chuàng)歷史同期新高2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09(億元)招商南油單季度歸母凈利潤(rùn)8765432102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明35(百萬美元)SCORPIO

TANKERS

單季度凈利潤(rùn)300250200150100500-50-100-150???50012345622-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10歐洲成品油海運(yùn)進(jìn)口結(jié)構(gòu)俄羅斯歐洲美洲中東其他亞洲10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%140120100806040200201920202021202220232024年1-11月(2019年=100)成品油海運(yùn)需求同比增速(右軸)49請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明36過去數(shù)年,澳洲煉廠已大部分關(guān)停,歐洲亦永久關(guān)停部分煉廠,并計(jì)劃至2030年繼續(xù)逐步永久關(guān)停部分煉廠未來數(shù)年,中東新增煉廠將逐步投產(chǎn),且亞太煉廠開工率仍有提升空間預(yù)計(jì)全球煉廠東移趨勢(shì)將持續(xù),跨區(qū)域貿(mào)易將驅(qū)動(dòng)成品油海運(yùn)需求繼續(xù)較快增長(zhǎng)52

2025

20255%51——20172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(2019年=100)全球成品油海運(yùn)需求160140120100806040200已經(jīng)/計(jì)劃關(guān)??紤]關(guān)停新/擴(kuò)充產(chǎn)能請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明37新簽訂單: 目前MR在手訂單占比17.9%MR船隊(duì)規(guī)模:不考慮老船拆解,假設(shè)未來新船訂單如期交付,預(yù)計(jì)2025-26年增速將分別為5.4%、6.2%有效運(yùn)力:預(yù)計(jì)增速或低于預(yù)期——船隊(duì)老齡化嚴(yán)重,20歲及以上占比達(dá)14%。景氣波動(dòng)疊加環(huán)保監(jiān)管,或繼續(xù)降速及加速老船淘汰542024

MR2.0%

2025

5.4%140120100806040200-20-40-602010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EMR船隊(duì)增減(艘)已交付待交付已拆解53

MR

20

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20240-19歲船 20+老齡船8%7%6%占比 5%TDW 4%船 3%MR2%1%0%1 3 5 7 9 11131517192123

25+MR船DWT占比0-19歲船 20+老齡船9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%012345678

910111213141516171819202122232425+請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明38???????2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(1999年1月1日=1334)干散貨海運(yùn)市場(chǎng)2002-2008年景氣上行并現(xiàn)超級(jí)牛市——中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起與城鎮(zhèn)化,且鐵礦石進(jìn)口依賴度超預(yù)期提升,成就需求意外船東一致性樂觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)大規(guī)模下單,并導(dǎo)致2009-2019年干散貨海運(yùn)持續(xù)供給過剩與景氣低迷2021年,全球疫情成就集運(yùn)超級(jí)牛市,“集改散”帶動(dòng)干散貨海運(yùn)景氣階段性高企;2022年,隨集運(yùn)景氣回落,而運(yùn)價(jià)中樞回落55 2002-08 2021-22波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) 好望角型運(yùn)費(fèi)指數(shù)(BCI)25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明40562023-242023-2024年,干散貨海運(yùn)市場(chǎng)供需改善——兩年間需求累計(jì)增長(zhǎng)11%,船隊(duì)規(guī)模增長(zhǎng)6%,自2023下半年,干散運(yùn)價(jià)中樞有所上升,其中Q4巴拿馬運(yùn)河枯水主導(dǎo)超預(yù)期景氣2024年,上半年大宗貿(mào)易節(jié)奏主導(dǎo)超預(yù)期景氣,下半年景氣低于市場(chǎng)預(yù)期——上半年中國(guó)鐵礦石進(jìn)口增長(zhǎng),而部分鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)57

2024

1-117%6%5%4%3%2%1%0%2023年2024年同比增速干散貨海運(yùn)需求 干散貨船隊(duì)規(guī)模2024Q12024Q22024Q32024年10-11月同比增速中國(guó)粗鋼產(chǎn)量 中國(guó)鐵礦石進(jìn)口量8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4159

2023-2458

2023-2455%中國(guó),不僅提供了上一輪干散超級(jí)牛市的“需求意外”,亦是過去十年主導(dǎo)干散景氣的核心力量2021-22年,受地產(chǎn)疫情等影響,中國(guó)鐵礦石與煤炭進(jìn)口量縮減,全球干散貨海運(yùn)需求年復(fù)合增速僅1%,低于過去十年的3.6%2023-24年,干散貨海運(yùn)需求實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng),其中,中國(guó)貢獻(xiàn)全球鐵礦石與煤炭海運(yùn)需求增量八成,貢獻(xiàn)總需求增量的45%10,0005,000035,00030,00025,00020,00015,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(十億噸海里)全球干散貨海運(yùn)周轉(zhuǎn)量其他干散貨糧食煤炭鐵礦12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024E(億噸海里)鐵礦石海運(yùn)周轉(zhuǎn)量其他歐洲其他亞洲韓國(guó)日本中國(guó)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明42609%61干散貨船在手訂單占比仍維持歷史低位。船價(jià)高企持續(xù)抑制船東規(guī)模下單意愿,預(yù)計(jì)未來數(shù)年供給增速維持低位干散貨船隊(duì)規(guī)模:不考慮老船拆解,假設(shè)未來新船訂單如期交付,預(yù)計(jì)2025-26年增速將為3.4%、3.4%干散貨船上一輪大規(guī)模新船交付集中于2010-2014年,目前平均船齡10-15歲,提示船隊(duì)持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力較好45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0-4歲5-9歲10-14歲15-19歲20+歲干散貨船90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1109070503010(10)2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*2026*(百萬DWT)干散貨船交付量干散貨船拆解量在手訂單占比(右軸)請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明43-5%5%0%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*2026*目前,基于全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期,Clarkson與德魯里等專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)均預(yù)測(cè)未來兩年干散貨海運(yùn)需求將低速增長(zhǎng)提示貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化與礦山增產(chǎn)礦價(jià)下跌等,仍有望驅(qū)動(dòng)干散貨海運(yùn)需求超預(yù)期增長(zhǎng)需求增長(zhǎng)新動(dòng)能之一:印度等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)崛起——業(yè)界已期待多年,提示需求規(guī)模占比仍低,有待繼續(xù)城鎮(zhèn)化發(fā)展需求增長(zhǎng)新動(dòng)能之二:西芒杜鐵礦有望于2025年開始投產(chǎn),并計(jì)劃在30個(gè)月內(nèi)逐步提產(chǎn)至6000萬噸/年,相當(dāng)于2024年全球鐵礦石海運(yùn)量的4%。若產(chǎn)量如期釋放,考慮西芒杜至亞洲航距較長(zhǎng),有望驅(qū)動(dòng)干散貨海運(yùn)需求超預(yù)期增長(zhǎng)62 63

Clarkson干散貨海運(yùn)供需增速干散貨船隊(duì)規(guī)模增速 干散貨需求增速20%15%澳大利亞請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明44西芒杜請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明45?????????請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明46013240501001502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(船廠在手訂單/前一年產(chǎn)能)(1988年1月=100)2002-2008年航運(yùn)景氣共振上升,驅(qū)動(dòng)造船周期2009-2019年航運(yùn)景氣持續(xù)低迷,造船產(chǎn)能出清充分2020-2024年航運(yùn)景氣接力上升,再次驅(qū)動(dòng)造船周期圖64:全球船廠訂單覆蓋度大幅上升支撐船價(jià)高企新造船價(jià)綜合指數(shù) 船廠訂單覆蓋度(右軸)250 762005請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4765

20062002-08年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起并開啟城鎮(zhèn)化,中國(guó)力量驅(qū)動(dòng)集運(yùn)、干散貨、油運(yùn)需求持續(xù)旺盛,航運(yùn)景氣共振上升航運(yùn)景氣上升初期,船東預(yù)期分歧明顯致二手船交易活躍而新船下單相對(duì)有限隨著航運(yùn)景氣跨年度上升,催化船東對(duì)景氣上行與持續(xù)一致性樂觀預(yù)期,新船投資回報(bào)率預(yù)期提升,自2006年開啟下單潮2006-08年船東持續(xù)規(guī)模下單,而船廠產(chǎn)能擴(kuò)張滯后,訂單覆蓋度大幅上升支撐船價(jià)高企1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新船下單量(百萬DWT)干散貨船 集裝箱船 油輪 其他30025020015010050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球新船在手訂單占比60%50%40%30%20%10%0%66

2008

55%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4867上一輪周期中,政府監(jiān)管相對(duì)寬松,高毛利刺激船廠大幅擴(kuò)張?jiān)齑a(chǎn)能,其中,中國(guó)船廠產(chǎn)能擴(kuò)張最為顯著中國(guó)造船業(yè)擴(kuò)產(chǎn)與技術(shù)升級(jí),助力2010年全球份額大增至超四成3503002502001501005002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活躍船廠數(shù)量(個(gè))中國(guó)日本韓國(guó)100%80%60%40%20%0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在手訂單全球市場(chǎng)份額(按CGT口徑統(tǒng)計(jì))中國(guó)韓國(guó)日本其他國(guó)家682010請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明4970

2010-201969

2009-19上一輪周期中,造船業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn),對(duì)航運(yùn)景氣下行形成負(fù)反饋金融危機(jī)催化航運(yùn)需求增速放緩,疊加新船加速批量交付,航運(yùn)景氣自2008下半年回落,并持續(xù)低迷長(zhǎng)達(dá)十年船東下單顯著縮減,而造船業(yè)仍在繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn),并于2010年才產(chǎn)能見頂,船廠訂單覆蓋度持續(xù)下降至產(chǎn)能過剩在隨后漫長(zhǎng)的航運(yùn)周期底部,船廠承受債務(wù)困境與現(xiàn)金流壓力,造船產(chǎn)能逐步出清,給實(shí)業(yè)留下深刻記憶并影響深遠(yuǎn)2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活躍船廠數(shù)量(個(gè))全球活躍船廠數(shù)量800700600500400300200100012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球航運(yùn)需求增速全球船隊(duì)規(guī)模增速請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明507172

/LNG

/

/過去三年,航運(yùn)子行業(yè)景氣接力上行,集裝箱船/LNG船/滾裝船/成品油輪依次規(guī)模下單,而原油輪與干散貨船下單有限船廠訂單覆蓋度提升,支撐造船行業(yè)景氣再次上行。新造船價(jià)綜合指數(shù)2021-2023年持續(xù)上行,2024年已近2008年歷史高點(diǎn)10008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(20101月=100)VLCC一年期期租LNG一年期期租汽車船一年期期租MR一年期期租SCFIBDI2015201620172018201920202021202220232024新簽訂單(百萬CGT)集裝箱船 LNG船 滾裝輪 成品油輪 原油輪4035302520151050請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明51圖73:油輪等部分船型老齡化嚴(yán)重,存在船舶替換需求圖74:環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán),D-E級(jí)船將逐年提升考慮老舊船舶替換需求,以及環(huán)保監(jiān)管要求,預(yù)計(jì)未來數(shù)年規(guī)模新船訂單仍將可期50%40%30%20%10%0%全行業(yè)集裝箱船原油輪成品油輪 干散貨船0-4歲全球船舶船齡結(jié)構(gòu)5-9歲 10-14歲15-19歲20+歲請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明52根據(jù)船廠目前產(chǎn)能估算,全球主流船廠未來數(shù)年船臺(tái)已基本排滿,新簽訂單已需排期至2027年之后,同時(shí)船價(jià)已近歷史高位基于上一輪周期造船業(yè)產(chǎn)能過剩與出清的深刻記憶,預(yù)計(jì)本輪周期造船業(yè)產(chǎn)能約束將好于上一輪周期未來數(shù)年船臺(tái)緊張船價(jià)高企將可持續(xù),造船行業(yè)景氣有望維持高位454035302520151050201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E(百萬

CGT)圖76:未來數(shù)年船臺(tái)趨緊,預(yù)計(jì)船價(jià)將可維持高位集裝箱船 油輪 散貨船 LNG 其他14%請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明5323%13%10%10%5%0%20%15%25%全行業(yè)集裝箱船油輪干散貨船新船在手訂單占比圖75:目前全球新船在手訂單占比14%,其中集裝箱

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