2025年全球環(huán)境分析：強(qiáng)美元的終結(jié)

正文目錄美元指數(shù)的中長(zhǎng)期拐點(diǎn) 4為何美聯(lián)儲(chǔ)降息之后美國(guó)國(guó)債收益率仍然高位運(yùn)行？ 7美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間 8國(guó)脹的勢(shì)結(jié)構(gòu) 9國(guó)失率時(shí)增速 響國(guó)脹關(guān)因素 歐日央行的選擇與金價(jià)的約束 13央連降息 13央加放緩 14金格約束 14中美利差、人民幣匯率與貨幣政策新工具 16策間視角 16策果視角 18幣局資負(fù)表視角 19投資建議 20風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖目錄圖1:美元指數(shù)與USDCNY即期匯率 4圖2:美元指數(shù)（年均）與美國(guó)GDP占全球比（年度） 4圖3:美國(guó)、歐元區(qū)日不變價(jià)當(dāng)季同比 5圖4:美國(guó)聯(lián)邦政府字率 5圖5:美國(guó)GDP環(huán)比折率的分項(xiàng)拉動(dòng)（百點(diǎn)） 6圖6:IMF預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速：全球、中、、歐 6圖7:IMF預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速：日、韓、東、度 6圖8:美國(guó)政策利率聯(lián)基金目標(biāo)利率（區(qū)上） 7圖9:美國(guó)10年期與1年期國(guó)債名義收益率 8圖10:美國(guó)CPI與核心CPI 9圖美國(guó)PCE與核心PCE 9圖12:美國(guó)CPI的能源與交通運(yùn)輸項(xiàng) 10圖13:美國(guó)CPI的食品料項(xiàng)與商品類 10圖14:美國(guó)CPI中的居成本 10圖15:美國(guó)CPI服務(wù)項(xiàng)房租項(xiàng)及不含房租服項(xiàng) 10圖16:美國(guó)CPI中的醫(yī)保健、教育、通訊 10圖17:美國(guó)CPI中的娛項(xiàng)與其他商品與服項(xiàng) 10圖18:美國(guó)新增非農(nóng)就數(shù)初值 圖19:美國(guó)失業(yè)率 圖20:美國(guó)勞動(dòng)力參與率 圖21:美國(guó)非農(nóng)企業(yè)平時(shí)薪增速 圖22:布倫特原油現(xiàn)貨價(jià) 12圖23:美國(guó)新房銷售與屋銷售中位價(jià) 12圖24:美國(guó)PPI季調(diào)同與中國(guó)PPI當(dāng)月同比 12圖25:美國(guó)零售和食品務(wù)銷售額同比 12圖26:歐元區(qū)基準(zhǔn)利率 13圖27:德美利差與歐元美元匯率 13圖28:歐元區(qū)HICP與心HICP 13圖29:歐元區(qū)失業(yè)率 13圖30:日本CPI與核心CPI 14圖31:日本政策目標(biāo)利率 14圖32:日本10年期國(guó)債益率 14圖33:美日利差與美元日元匯率 14圖34:美國(guó)10年期國(guó)債際收益率與倫敦現(xiàn)金價(jià) 15圖35:美國(guó)與歐元區(qū)M2同比 15圖36:美國(guó)所有聯(lián)儲(chǔ)銀持有證券規(guī)模 15圖37:中國(guó)10年期、30年期國(guó)債收益率 16圖38:主要城市二手住租金回報(bào)率 16圖39:中國(guó)與美國(guó)10年期國(guó)債收益率之差 17圖40:境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人有境內(nèi)人民幣金融產(chǎn)股票與債券） 17圖41:實(shí)際使用外資金：外商直接投資增速 17圖42:社會(huì)融資存量與民幣信貸余額同比 18圖43:地方政府債券、業(yè)債券余額同比與融速 18圖44:PPI當(dāng)月同比與M1與M2增速差 18圖45:萬得全A指數(shù)與交金額 18圖46:70大中城市二手宅價(jià)格指數(shù)增速 18圖47:30大中城市商品成交面積 18表目錄表1:特朗普上一任與登任期的主要宏觀量比 7表2:中國(guó)貨幣當(dāng)局產(chǎn)債2023年、2024年前個(gè)月同比變化 19表3:2024年四個(gè)季度主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)季度幅 20美元指數(shù)的中長(zhǎng)期拐點(diǎn)短期而言，2024202320248100107202462024725（918121825突破，截至12月31日已升至108.48的高位。圖1:USDCNY 左軸： 左軸：USDCNY即期匯率（人民幣/美元右軸：美元指數(shù)（1973年3月=100）7.2

1201157.0 1106.8 1056.6 1006.4 952024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-126.2 902024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-12資料來源：，甬興證券研究所202353年GDP0.819543.，美國(guó)GDP33.32001GDP占31.5%。2022年、2023104.0、103.4美國(guó)GDP25.626.12024104.2。圖2:美元指數(shù)（年度均值）與美國(guó)GDP占全球比重（年度） 左軸：美元指數(shù)年度均值（ 左軸：美元指數(shù)年度均值（1930年3月=100）右軸：美國(guó)GDP占全球比重（%）140 34130 32120 30110 28100 2690 2480 22202320212023202120192017201520132011200920072005200320011999199719951993199119891987198519831981197919771975197319712023GDPGDP不變價(jià)20222023Q12023Q22024Q22.7。歐元區(qū)GDP2022Q1至2023Q3-0.32024Q31.2GDP2023Q2與Q22024Q30.5。美國(guó)GDP不變價(jià)同比（%）歐元區(qū)GDP美國(guó)GDP不變價(jià)同比（%）歐元區(qū)GDP不變價(jià)同比日本GDP不變價(jià)同比（%）6.04.02.00.02024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09-2.02024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09資料來源：，甬興證券研究所GDP20222022Q1的-3.3%2023Q3的2024Q1達(dá)到-7.5%從GDP2022Q32024Q3GDP2.961.20.63、0.45、0.15圖4:美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率=美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率=（經(jīng)常性收入-支出）/現(xiàn)價(jià)GDP折年數(shù)：%0%-4.6%-4.3%-3.5%-3.3%-5%-4.6%-4.3%-3.5%-3.3%-7.5%-6.3%-5.7%-6.0%-6.7%-6.0%-5.3%-5.7%-10%-7.5%-6.3%-5.7%-6.0%-6.7%-6.0%-5.3%-5.7%2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-12-10.2%2021-09-15%2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-12-10.2%2021-09圖5:美國(guó)GDP環(huán)比折年率的分項(xiàng)拉動(dòng)（百分點(diǎn)數(shù)）0.0 美國(guó)GDP0.0 美國(guó)GDP環(huán)比折年率：分項(xiàng)拉動(dòng)8.0 （百分點(diǎn)數(shù)）6.0個(gè)人消費(fèi)支出拉動(dòng)國(guó)內(nèi)私人投資拉動(dòng)商品和服務(wù)凈出口拉動(dòng)政府支出拉動(dòng)美國(guó)GDP環(huán)比折年率4.02.00.02.04.0-2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09-2024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09資料來源：，甬興證券研究所2025年：IMFGDPGDP20243.23%20253.25%2.77%2.15%0.83%1.25%0.32%1.142025以及全球平均水平，因此我們判斷2025年將出現(xiàn)強(qiáng)美元的拐點(diǎn)。圖6:IMF預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速：全球、中、美、歐 圖7:IMF預(yù)測(cè)實(shí)際GDP增速：日、韓、東盟、度IMF預(yù)測(cè)GDPIMF預(yù)測(cè)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率：%202420254.8220264.484.102.770.83IMF預(yù)測(cè)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率：%7.02202420252026 2.491.140.840.326.0 6.04.0 4.02.0 2.00.0中國(guó) 全球

美國(guó) 歐元區(qū)

0.0日本

韓國(guó) 東盟五國(guó) 印度資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所20171202021年120201720202021年至2024年（1220日）。表1:特朗普上一任期與拜登任期的主要宏觀變量對(duì)比時(shí)間段指標(biāo)2017年至2020年（特朗普任期）平均值 最小值 最大值2021年至2024年（拜登任期）平均值 最小值 最大值布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)（月末值：美元/桶）57.617.982.684.255.2124.5美國(guó)CPI（當(dāng)月同比：%）1.90.12.95.01.49.1美國(guó)10年期國(guó)債收益率（月末值：%）2.00.63.23.21.14.9美元指數(shù)（月末值：1973年3月=100）95.689.1101.3101.289.8112.2美國(guó)失業(yè)率（當(dāng)月值：%）5.03.514.84.23.46.4美國(guó)不變價(jià)GDP（季度同比：%）1.5-7.53.43.71.312.2道指年均漲幅（%）11.6%8.6%納指年均漲幅（%）24.4%10.6%資料來源：，甬興證券研究所為何美聯(lián)儲(chǔ)降息之后美國(guó)國(guó)債收益率仍然高位運(yùn)行？）是在022年3月70.2.20237275.5020249月1850725182520243100）降至4.50%。圖8:美國(guó)政策利率：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間上限）美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間上限）：%美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間上限）：%4.55.04.03.02.01.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-120.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-12資料來源：，甬興證券研究所（區(qū)間上限）4.5%，102023463.30%10194.98%12273.79%；2024714.481612274.62%10（3章美國(guó)10年期國(guó)債收益率%美國(guó)1年期國(guó)債收益率%美國(guó)10年期國(guó)債收益率%美國(guó)1年期國(guó)債收益率%6.05.04.03.02.01.02024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12資料來源：，甬興證券研究所美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間美聯(lián)儲(chǔ)降息的決策因素一是如果通脹率回落，高利率控通脹的必要性1218日2%2024Q4（1）10月美國(guó)CPIPCECPI10CPI810（3）9PPI97月美國(guó)通脹率的趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)10月至11月美國(guó)通脹率出現(xiàn)了反彈，同時(shí)核心通脹率呈現(xiàn)粘性特征。CPI33.5%92.4%10月與2.62.732.892.1102.32.4核心CPI93.3%783.2%；核心PCE當(dāng)月同比10月至11月保持在2.8%，高于7月至9月的2.7%。圖10:美國(guó)CPI與核心CPI 圖美國(guó)PCE與核心PCE10.08.0

8.0 美國(guó)PCE：當(dāng)月同比（%）美國(guó)核心PCE：當(dāng)月同比（%）6.04.0

4.02.0

2.0 美國(guó)CPI：當(dāng)月同比（%）美國(guó)核心CPI:當(dāng)月同比2024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-112024-11 美國(guó)CPI：當(dāng)月同比（%）美國(guó)核心CPI:當(dāng)月同比2024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-112024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所CPI10至-4.9%、-3.2%8-4.0%，9-6.8%。10.5（00.18月轉(zhuǎn)負(fù)至-1.0%，9-1.1。103（前值.112.3（前值.182.092.2%。141（0.2684.4%，94.1%7月的5.1%連續(xù)下降至11月的4.4%。業(yè)主等價(jià)租金當(dāng)月同比也降至11月的4.9%，而9月與10月都是5.2%。4.535.384.8%9104.7%項(xiàng)當(dāng)月同比4.1%，而此前是從8月的4.3%反彈至10月的4.5%。圖12:美國(guó)CPI的能源項(xiàng)與交運(yùn)輸項(xiàng) 圖美國(guó)CPI的食品飲料項(xiàng)商品類美國(guó):CPI:能源:美國(guó):CPI:能源:當(dāng)月同比%美國(guó):CPI:交通運(yùn)輸:當(dāng)月同比% 美國(guó):CPI:食品與飲料% 美國(guó):CPI:商品季調(diào):%40123092010 60 3-10 0-20-32024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所圖14:美國(guó)CPI中的居住成本 圖美國(guó)CPI服務(wù)項(xiàng)、房租及不含房租的服務(wù)項(xiàng) 美國(guó) 美國(guó):CPI:住宅:當(dāng)月同比%美國(guó):CPI:業(yè)主等價(jià)租金季調(diào)%美國(guó):CPI:主要居所租金季調(diào)% 美國(guó):CPI:服務(wù):季調(diào):同比%美國(guó):CPI:主要居所租金:季調(diào):同比%美國(guó):CPI:服務(wù)(不含住所租金):季調(diào):%8 86 64 42 22024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所圖16:美國(guó)CPI中的醫(yī)療保健教育、通訊 圖美國(guó)CPI中的娛樂項(xiàng)與他商品與服務(wù)項(xiàng) 美國(guó):CPI: 美國(guó):CPI:教育季調(diào):%美國(guó):CPI:通訊季調(diào):%美國(guó):CPI:醫(yī)療保健:% 美國(guó):CPI:其他商品與服務(wù):當(dāng)月同比% 美國(guó):CPI:娛樂:當(dāng)月同比%7664 52 430 2-2 102024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所美國(guó)的失業(yè)率與時(shí)薪增速810月出現(xiàn)了回落。美國(guó)失業(yè)率：此前從3月的3.8%持續(xù)升至7月的4.3%，但8月開始下降，9月與10月穩(wěn)定在4.1%，但11月再次反彈至4.2%。勞動(dòng)力參與率：162.5102.6，而79月則穩(wěn)定在62.7%。前值4.1%7104.5%5.3%2021年95%。美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)圖18:美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)6005004003002001000

4.4 美國(guó):失業(yè)率:%4.03.83.63.43.22024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所圖20:美國(guó)勞動(dòng)力參與率 圖美國(guó)非農(nóng)企業(yè)平均薪速 美國(guó) 美國(guó)勞動(dòng)力參與率%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)生產(chǎn)和非管理人員平均時(shí)薪同比（%）其中：商品生產(chǎn)時(shí)薪同比（%）（%）636261602024-112024-082024-052024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-112019-052018-112018-052017-112017-052016-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所影響美國(guó)通脹的關(guān)鍵因素PPI、零售和食品服務(wù)銷售額增速等。國(guó)際油價(jià)正向下突破75至94的區(qū)間。以布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)月度均值222年924年892美元74.9美元/20249974.5美元/1075.8美元/74.6美元桶，1274.1/72024137.9642.7萬美元，740.6PPI9PPI92.03.0食品服務(wù)銷售額同比增速也從8月的2.0%連續(xù)上升至11月的3.8%。PPI9在7月以來趨于回落?？傮w而言我們認(rèn)為美國(guó)通脹的形成因素仍然是結(jié)構(gòu)分化、趨勢(shì)未成的。圖22:布倫特原油現(xiàn)貨價(jià) 圖美國(guó)新房銷售與成銷中位價(jià)布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)（美元/桶）布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)（美元/桶）美國(guó)新房銷售中位價(jià)（萬美元）美國(guó)成屋銷售中位價(jià)（萬美元）120 4510040803560304025202024-112024-082024-052024-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所圖24:美國(guó)PPI季調(diào)同比與國(guó)PPI當(dāng)月同比 圖美國(guó)零售和食品服銷額同比 美國(guó)PPI 美國(guó)PPI（最終需求）季調(diào)同比：%中國(guó)PPI當(dāng)月同比：% 美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):%10 8.05 6.00 4.02024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-11-5 2.02024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112024-112023-112022-112021-112020-112019-112018-112017-112016-112015-112014-112013-112012-112011-11-102012-112011-11

0.0歐日央行的選擇與金價(jià)的約束（2的影響；第3節(jié)分析黃金價(jià)格的影響因素。在第5章專門分析中美利差、人民幣匯率及其對(duì)中國(guó)貨幣政策空間的影響。歐央行連續(xù)降息20244次。在6124.50%4.25%，9183.65%，10月233.40183.15104月的-2.07%9月的-1.46%12月的-2.29%。1.035。HICP10HICPHICP91.7%月的2.2%，但核心HICP2.7%106.35.0 4.0歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)%5.0 4.0歐元區(qū):基準(zhǔn)利率(主要再融資利率)%3.03.152.01.00.0 左軸：德美利差（10年期：%）右軸：歐元兌美元（美元/歐元

1.31.21.1-1.5 1.02024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12

0.92024-122024-082024-122024-082024-042023-122023-082023-042022-122022-082022-042021-122021-082021-042020-122020-082020-042019-12資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所 歐元區(qū)HICP：當(dāng)月同比（%） 歐元區(qū)核心HICP：當(dāng)月同比（% 歐元區(qū)HICP：當(dāng)月同比（%） 歐元區(qū)核心HICP：當(dāng)月同比（%）12.010.08.06.04.02024-092024-062024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-06

9.0 歐元區(qū)20國(guó)失業(yè)率%7.06.00.02019-112019-11

2024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-055.02024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-05日央行加息放緩8202430.100107月310.CPI3.0%，9102.9204Q1日本不變價(jià)DP09202Q2保持09，2024Q30.5%GDP圖30:日本CPI與核心CPI 圖日本政策目標(biāo)利率6.04.02.00.0

0.3日本:日本:政策目標(biāo)利率(基礎(chǔ)貨幣)%0.10.0-0.1日本CPI：當(dāng)月同比（%）日本核心CPI：當(dāng)月同比（%）2024-122024-092024-062024-032023-12日本CPI：當(dāng)月同比（%）日本核心CPI：當(dāng)月同比（%）2024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所日本10年期國(guó)債利率（%）圖32:日本10年期國(guó)債收益率 圖美日利差與美元兌日本10年期國(guó)債利率（%）1.21.00.80.60.40.20.0

5.04.03.02.01.00.0

180左軸：美日利差（10左軸：美日利差（10年期：%）右軸：美元兌日元（日元/美元）1401201002024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所4.3.黃金價(jià)格的約束20242141,985.1美元盎司最高升至10302,777.8美元M2（B20228.1420237.222024年年末的6.56萬億美元。2024年美國(guó)M2季調(diào)同比在4月轉(zhuǎn)正之后，截至10月升至3.14%，歐元區(qū)M2增速在5月轉(zhuǎn)正之后，截至10月升至2.34%。圖10左軸：美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率左軸：美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率%右軸：倫敦現(xiàn)貨黃金美元/盎司2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12

3,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200資料來源：，甬興證券研究所圖35:美國(guó)與歐元區(qū)M2同比美國(guó):M2:季調(diào)美國(guó):M2:季調(diào):同比%歐元區(qū):M2:同比%2520151050-52024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11-102024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11資料來源：，甬興證券研究所圖36:美國(guó)所有聯(lián)儲(chǔ)銀行持有證券規(guī)模 美國(guó)所有聯(lián)儲(chǔ)銀行持有證券合計(jì)萬億美元 美國(guó)所有聯(lián)儲(chǔ)銀行持有證券合計(jì)萬億美元 其中：美國(guó)國(guó)債萬億美元其中：抵押貸款支持債券（MBS）8.06.04.02.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-120.02024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-12資料來源：，甬興證券研究所中美利差、人民幣匯率與貨幣政策新工具我們認(rèn)為，下一階段國(guó)內(nèi)貨幣政策可以從三個(gè)方面進(jìn)行觀察。一是從81.1411.375政策空間的視角2024年期國(guó)債收益率從2.56降至1.6830年期國(guó)債收益率從2.4降至.91。20241.51、1.68、1.71%、1.77、1.77%1.93%。圖37:中國(guó)10年期、30年期國(guó)債收益率中債10中債10年期國(guó)債到期收益率：%中債30年期國(guó)債到期收益率：%4.03.53.02.52.01.52024-122024-092024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-12資料來源：，甬興證券研究所圖38:主要城市二手住宅租金回報(bào)率（（%）廣州二手住宅租金回報(bào)率成都二手住宅租金回報(bào)率（%）上海二手住宅租金回報(bào)率天津二手住宅租金回報(bào)率2.01.51.02024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-110.52024-112024-052023-112023-052022-112022-052021-112021-052020-112020-052019-11資料來源：，甬興證券研究所2024Q4中美利差倒掛程度擴(kuò)大，人民幣匯率仍在承壓。中美10年期國(guó)債收益率從9月末的-1.66%降至12月末的-2.90%，美元對(duì)離岸人民幣即期匯率（USDCNH）也從9月末的7.01到達(dá)12月末的7.34。圖39:中國(guó)與美國(guó)10年期國(guó)債收益率之差中美利差（月末值：百分點(diǎn)數(shù)）3.0中美利差（月末值：百分點(diǎn)數(shù)）2.01.00.0-1.0-2.0-3.02024-122023-122024-122023-122022-122021-122020-122019-122018-122017-122016-122015-122014-122013-122012-122011-122010-12資料來源：，甬興證券研究所圖40:境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)（股票與債券）金融資產(chǎn)金融資產(chǎn):股票億元金融資產(chǎn):債券億元40,00030,00020,00010,0002024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-0902024-092023-092022-092021-092020-092019-092018-092017-092016-092015-092014-09資料來源：，甬興證券研究所圖41:實(shí)際使用外資金額：外商直接投資增速外商直接投資（人民幣值累計(jì)同比：%外商直接投資（人民幣值累計(jì)同比：%）14.96.44.17.95.8 6.26.30.9-8.0注：2024年截至1-11月-27.920100-10-20-302024202320222021202020192018201720162015-402024202320222021202020192018201720162015資料來源：，甬興證券研究所5.2.政策效果的視角2025圖42:社會(huì)融資存量與人幣貸余額同比 圖地方政府債券、企債余額同比與社融增速 社會(huì)融資規(guī)模存量同比：% 社會(huì)融資規(guī)模存量同比：% 人民幣貸款余額同比：% 地方政府專項(xiàng)債余額同比：%社會(huì)融資規(guī)模存量同比：% 企業(yè)債券余額同比：%14.013.0 2012.0 1511.010.0 109.08.0 57.006.02024-112024-082024-052024-022024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-112024-112024-082024-052024-022023-112023-082023-052023-022022-112022-082022-052022-022021-112021-082021-052021-022020-112020-082020-052020-022019-112019-082019-052019-022018-11資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所 PPI:全部工業(yè)品:%M1同比-M2同比圖44:PPI當(dāng)月同比與M1 PPI:全部工業(yè)品:%M1同比-M2同比151050-10-15

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

4.0右軸：萬得全A右軸：萬得全A指數(shù)成交金額（萬億元） 左軸：萬得全指數(shù)（點(diǎn)）3.02.52.01.51.00.52024-122023-120.02024-122023-12資料來源：，甬興證券研究所 資料來源：，甬興證券研究所圖46:70大中城市二手住宅價(jià)指數(shù)增速 圖47:30大中城市商品房成交積70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)：當(dāng)月同比（70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)：當(dāng)月同比（%） 一線城市 二線城市30大中城市商品房成交面積：當(dāng)周值（