2025年食品飲料行業(yè)策略報告：需求主導價值重估

目錄白酒：集中趨勢不改，分中首選龍頭 6市場行情回顧 6批價向下擠壓，反映供需盾 6產(chǎn)業(yè)持續(xù)分化，頭部穩(wěn)健突出 7明確分紅規(guī)劃，提供估值撐 8重點公司 9啤酒：穩(wěn)健增長，成本紅持續(xù)兌現(xiàn) 市場行情回顧 現(xiàn)飲渠道短期承壓，成本續(xù)改善 12重點公司 14飲料：性價比需求增長 15市場行情回顧 15性價比需求旺盛，軟飲料續(xù)增長 16重點公司 18乳制品：供需缺口收窄，待需求回暖 19供需缺口收窄，靜待需求暖 19重點公司 20食品添加劑：需求表現(xiàn)亮，關注海外變化 21需求表現(xiàn)亮眼，關注海外化 21重點公司 22休閑食品：需求主導時代啟，零食量販拉開渠道變革序幕 23新品類新渠道，跑出超額益 23需求主導時代，效率為王 24下沉市場“消費升級，類紅利強者愈強 27重點公司 27投資策略 29白酒板塊 29大眾品板塊 29風險因素 30表目錄表1：白酒上市企業(yè)分紅規(guī)劃 8表2：白酒上市企業(yè)股息率算（2024.12.24） 9表3：順應渠道變革趨勢的業(yè)鏈以及具備品類紅利的公司收入增長上表現(xiàn)更為突出 23圖目錄圖1：截至2024年12月13日A股白酒板塊走勢 6圖2：2024年茅臺批價下行力明顯 6圖3：五糧液批價在月中出現(xiàn)松動 6圖4：千元醬酒單品批價下至700元附近 7圖5：次高端上沿醬酒單品價回落至400元左右 7圖6：2024Q3白酒行業(yè)出現(xiàn)速且分化加劇 8圖7：白酒板塊估值較食品料偏低 9圖8：截止2024年12月13日A股啤酒板塊年初至今漲跌幅 11圖9：截止2024年12月13華潤啤酒年初至今漲跌幅 11圖10：青島啤酒Forward凈潤和PE走勢圖 12圖11：重慶啤酒Forward凈潤和PE走勢圖 12圖12：2024年3-11月全國模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比-5.11% 12圖13：2024Q1-Q3啤酒上市司銷量走勢分化 12圖14：2024Q3青島啤酒主品牌銷量增速高于副品牌 13圖15：2024Q1-Q3重慶啤酒端酒收入增速放緩 13圖16：2024年青島啤酒、重啤酒噸酒收入增速放緩 13圖17：2024年青島啤酒、重啤酒收入增速放緩 13圖18：青島啤酒股份公司啤制造成本拆解 13圖19：2024年啤酒噸成本改明顯 13圖20：大麥進口均價2024持續(xù)下跌 14圖21：打包易拉罐價格2023年7月后繼續(xù)上漲 14圖22：瓦楞紙價格持續(xù)下跌 14圖23：玻璃價格2024年4后轉跌 14圖24：2022Q1-2024Q3上市司青島啤酒和重慶啤酒歸母凈利潤情況 14圖25：2022Q1-2024Q3青島酒和重慶啤酒凈利潤率情況 14圖26：截止2024年12月13日A股飲料板塊年初至今漲跌幅 15圖27：截止2024年12月13農(nóng)夫山泉年初至今漲跌幅 15圖28：東鵬飲料Forward凈潤和PE走勢圖 16圖29：歡樂家Forward凈利和PE走勢圖 16圖30：2024年軟飲料產(chǎn)量表好于啤酒、乳制品 16圖31：大即飲的占比由2019年的6.4%提升到2023年的11.3% 16圖32：2024年4月農(nóng)夫山泉出純凈水產(chǎn)品 17圖33：農(nóng)夫山泉純凈水產(chǎn)品端促銷價為9.9元12瓶 17圖34：無糖茶行業(yè)增長進入價換量階段 18圖35：無糖茶行業(yè)密集上新 18圖36：中國能量飲料市場規(guī)模2016-2023年CAGR為8.3% 18圖37：2024Q1東鵬飲料收入同比+30.1% 18圖38：今年以來奶價跌幅逐環(huán)比收窄 19圖39：今年前十個月乳制品量和進口量雙雙下降 19圖40：牛奶零售價今年跌幅步收窄 20圖41：乳業(yè)股價開始反轉 20圖42：添加劑公司海外收入速普遍高于國內(nèi)增速 21圖43：原材料價格持續(xù)下降 21圖44：今年漲跌幅歸因各異 22圖45：今年年初以來休閑食指數(shù)跑輸上證指數(shù) 24圖46：渠道效率更高的零食販頭部品牌萬辰集團顯著跑贏指數(shù) 24圖47：擁抱新渠道推出新產(chǎn)的廠商公司股價表現(xiàn)更好 24圖48：衛(wèi)龍美味魔芋制品老煥新機，下半年股價表現(xiàn)強于恒生綜指 24圖49：消費進入需求主導的代 25圖50：國內(nèi)商超變革下，山在國內(nèi)仍保持較快增長 26圖51：量販零食行業(yè)門店數(shù)近三年快速增長 26圖52：三只松鼠提出高端性比戰(zhàn)略推動營收 26圖53：鹽津鋪子21Q2優(yōu)化應鏈推動營收實現(xiàn)快速增長 26圖54：萬辰集團旗下品牌來品推出省錢超市 27圖55：零食有鳴24年積極索社區(qū)批發(fā)超市 27白酒：集中趨勢不改，分化中首選龍頭市場行情回顧截至2024年12月13日，SW白酒年內(nèi)下跌10.4%，跑輸SW食品飲料5.6pct，跑輸滬深300指數(shù)25.0pct。勢偏弱，核心在于白酒消費與商務需求密切相關，在拉動內(nèi)需、刺激消費的政策預期下，以大眾品消費為主的居民需求有望率先得到改善；此外白酒的去庫存周期相對較長，行業(yè)底部出清也需要一定時間。與滬深300核心是淡季動銷偏弱，市場信心不足；在9短期領跑大盤，體現(xiàn)出市場對經(jīng)濟回暖的強烈預期。整體上，白酒板塊當前的α較弱，行β圖1：截至2024年12月13日A股白酒板塊走勢滬深300 SW食品飲料 SW白酒Ⅲ30%20%10%0%-10%-20%-30%2024/12/12024/11/12024/10/12024/9/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1-40%2024/12/12024/11/12024/10/12024/9/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1資料來源：iFind，批價向下擠壓，反映供需矛盾茅臺雖控制發(fā)貨節(jié)奏，但難掩批價下行壓力。今年以來，茅臺批價走勢弱于過去幾年表現(xiàn)，清明前后因375ml巽風酒上市，開始下行趨勢，隨后每逢旺季及電商補貼，批價均出現(xiàn)急速下跌。雖然公司通過調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏來緩解短期的供需不匹配問題，但全年看來，整箱飛600400300100元左右。茅臺批價走弱，我們認為，一方面源于價格下行過程中對投資需求的擠出，另一方面圖2：2024年茅臺批價下行壓力明顯 圖3：五糧液批價在月中旬出現(xiàn)松動3100300029002800--//2300220021002024/12/12024/11/12024/12/12024/11/12024/10/12024/9/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1

整箱飛天 散瓶飛天618電商補貼沖擊中秋旺季不旺國慶后需求疲軟 推出375ml巽風酒

960950940930-920-910/900/8908808702024/8/12024/7/12024/8/12024/7/12024/6/12024/5/12024/4/12024/3/12024/2/12024/1/1

八代五糧液資料來源：茅粉魯智深， 資料來源：渠道調(diào)研、注：僅代表主流批發(fā)市場價格，各地市場實際價格存在小幅差異10好，八代五糧液批價在二季度穩(wěn)中有升，在茅臺批價出現(xiàn)較大波動時，也依然穩(wěn)定在920-940月中旬起，八代五糧液批價快速跌破900元，價格倒掛幅度進一步加大。由于五糧液是全國流通性大單品，經(jīng)銷商出貨大多隨行就市，因開門紅打款需求，個別經(jīng)銷商以價換量回籠資金，其實也側面反映市場需求一般。醬酒價格回歸理性，工藝溢價難抵供需矛盾。在19-21年醬酒熱期間，受產(chǎn)量限制及茅臺批價引領，醬酒單品的溢價表現(xiàn)突出，較濃香酒更易卡位600193519357001988400元左右，相較于濃香酒各價位的核心單品，批價降幅較大，產(chǎn)品溢價回歸理性。圖4：千元醬酒單品批價下探至700元附近 圖5：次高端上沿醬酒單品批價回落至400元左右950900850

茅臺1935 君品習酒

500450批

水晶劍 習酒1988-價800 -/元750/瓶700 65022022202

價-/400-/瓶35022022202資料來源：茅粉魯智深，渠道調(diào)研， 資料來源：渠道調(diào)研、產(chǎn)業(yè)持續(xù)分化，頭部穩(wěn)健性突出渠道壓力傳導至報表降速，行業(yè)分化加劇。受制于消費端疲軟與企業(yè)完成增長的矛盾，白酒渠道庫存在過去幾年持續(xù)累加，并且在此過程中終端的進貨意愿降低，庫存壓力多擠壓在經(jīng)銷商端。當渠道杠桿難以增加時，真實的動銷弱表現(xiàn)便開始反映至報表端。我們能明顯看到，2024Q3的更多酒企出現(xiàn)收入負增長，一些上半年表現(xiàn)較優(yōu)的企業(yè)也將收入增速放緩至小個位數(shù)，以主動緩解渠道壓力。在行業(yè)下行過程中，分化明顯，高端酒整體仍能維持雙位數(shù)左右的增長表現(xiàn)；次高端酒相繼進入調(diào)整期，且一旦調(diào)整，短期內(nèi)較難恢復增長；蘇酒、徽酒的區(qū)域競爭加劇，出現(xiàn)此消彼長的擠壓態(tài)勢；二線地產(chǎn)酒也相應放緩增長。擠壓性競爭中，份額進一步向頭部酒企集中。由于行業(yè)整體處于下行周期，中高價位產(chǎn)品的需求出現(xiàn)一定的縮量，擠壓式競爭明顯。在此過程中，頭部酒企的品牌力、渠道力優(yōu)勢凸顯，各區(qū)域各價位的前兩名產(chǎn)品擠壓后部品牌，市場份額向頭部集中，由此保障了頭部2025道選擇看，也優(yōu)先擁護流動性較強的品牌，避免變現(xiàn)難的風險，預計2025年的分化仍將持續(xù)，頭部酒企有望繼續(xù)抵住行業(yè)下行壓力，保持行業(yè)份額的優(yōu)勢。圖6：2024Q3白酒行業(yè)出現(xiàn)降速且分化加劇YOYYOY23345836.2267.67.03616018.723.2117.84.75.418380.-417.20-31,6300.72338292-16.7,317順鑫農(nóng)業(yè)光瓶酒.48559027485.365423113皇臺酒業(yè)-334-2276-18.2285.80-457987天佑德酒-174332-23.3245.272411,654伊力特10838574.17223332,328金徽酒25.2521,618.00335564,088老白干酒二線地產(chǎn)酒-384-11113985.51-1-1004.90-2806金種子酒-2736204-22.1,195.81-21,3114,362口子窖6.6281,728.23212,0065,513迎駕貢酒13.1,1745,263.49244,74619,069古井貢酒徽酒6.6242,636.08173,0869,941今世緣-736314.82-44,6415.92-18,579-9.127,516洋河股份蘇酒-213-651978.20-8561,191酒鬼酒7.8832,070.03101,1253,788水井坊-7978.72-301,1898.35-466997-14.4,460舍得酒業(yè)10.2,9408,611.342011,35031,358山西汾酒全國次高端2.3,5667,3999.7211,59324,304瀘州老窖1.5,87417,2689.1924,93167,916五糧液13.19,13238,845.041560,828120,776貴州茅臺高端歸母凈利潤YOY營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY營業(yè)收入酒企分類2024Q32024Q1-3單位：百萬元資料來源：iFind，明確分紅規(guī)劃，提供估值支撐分紅規(guī)劃清晰，增加中期分紅。本輪白酒行業(yè)下行調(diào)整中，雖然增速不可避免會出現(xiàn)放緩，但酒企對市值管理、加強分紅的舉措明顯增加，彰顯公司盈利能力及對股東的回報意識，增強投資者信心。茅臺、五糧液、洋河均已公告2024-2026年分紅規(guī)劃，此外茅臺、五糧液、老窖、汾酒也相繼公布2024年中期分紅方案，積極兌現(xiàn)投資者回報。企業(yè) 分紅規(guī)劃 2024年中期分紅方案企業(yè) 分紅規(guī)劃 2024年中期分紅方案五糧液

2024-202675%分紅分兩次（年度和中期分紅）實施。2024-202670%200億元（含稅）；年度的現(xiàn)金分紅可分一次或多次（即年度分紅、中期分紅、特殊分紅）實施。

每股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.882元（含稅），共計派發(fā)現(xiàn)金紅利約300億元（含稅）。擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.76元（含稅），合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約100億元（含稅）。瀘州老窖 擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利13.58元（含稅），合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約20億元（含稅）。山西汾酒 擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.46元含稅），合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約30億元（含稅）。洋河股份

2024-202670%70元（含稅）。資料來源：各公司公告，白酒估值中樞偏低，股息率可觀。本輪政策預期引導下，白酒板塊的估值修復表現(xiàn)出前快也較為分化，茅臺、全國化次高端及二線地產(chǎn)酒估值普遍在20PE徽酒估值在15PE左右，均落后于大部分食品飲料板塊。在酒企積極分紅的舉措下，我們測算，20242%-3%4%報率可觀。我們認為，企業(yè)分紅規(guī)劃對估值底有較強的支撐效應，觸及13-14年的極低估值的可能性較低，當前低位布局的勝率較高。圖7：白酒板塊估值較食品飲料偏低（2024.12.13）605040302010肉制品軟飲料零食其他酒類0肉制品軟飲料零食其他酒類

24PE資料來源：iFind，表2：白酒上市企業(yè)股息率估算（2024.12.24）企業(yè)市值24E歸母凈利潤24PE23年分紅率24年股息率預測貴州茅臺19331億元861億元22.484.01%3.79%五糧液5569億元329億元16.960%4.14%瀘州老窖1915億元144億元13.360%4.51%山西汾酒2312億元125億元18.551.07%2.76%舍得酒業(yè)230億元9億元24.540.18%1.64%水井坊263億元14億元19.135.03%1.84%酒鬼酒183億元2億元89.759.31%0.66%洋河股份1254億元87億元14.570.09%5.58%今世緣570億元37億元15.539.76%2.56%古井貢酒845億元57億元14.951.83%3.48%迎駕貢酒434億元27億元15.845.46%2.88%口子窖237億元17億元13.652.29%3.84%老白干酒195億元9億元22.961.81%2.70%金徽酒101億元4億元23.759.95%2.53%伊力特83億元4億元22.754.16%2.39%資料來源：iFind，重點公司貴州茅臺：優(yōu)化供需適配，增強消費者觸達。面對宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)發(fā)展周期和茅臺自身周期調(diào)整“三期疊加”的市場形勢，2024年茅臺酒批價出現(xiàn)較大幅波動，依靠公司較強的渠道管控力，市場秩序維持平穩(wěn)。茅臺銷售分為自營體系和社會經(jīng)銷體系兩大部分，自營包括i茅臺，社會經(jīng)銷體系包括商超百貨、餐飲、煙草、電商渠道等渠道，借助這些渠道，公司將進行客戶轉型、消費場景轉型、服務轉型，增加消費者觸達面，并實現(xiàn)銷售的轉換，更好的滿足消費者需求。對于經(jīng)銷商而言，茅臺酒依舊是具有豐厚利潤的產(chǎn)品，經(jīng)銷商配合意愿在行業(yè)中領先，我們認為這有利于廠家對渠道的掌控及轉型工作的推進，在行業(yè)調(diào)整期，更容易形成合力，以完成公司發(fā)展目標。五糧液：營銷執(zhí)行提升，鞏固穩(wěn)健發(fā)展。五糧液品牌底蘊厚，千元價位帶首要選擇和濃香高端白酒首要選擇的地位更加凸顯。在行業(yè)下行、縮量競爭情況下，對競品的擠壓明顯。八代五糧液市場占有率高、復購率高、開瓶率高、社會庫存相對較低，這是五糧液可持續(xù)發(fā)展的最大優(yōu)勢和底氣。2024年以來，公司對八代五糧液實施控量穩(wěn)價，維護住基本盤，并做好產(chǎn)品結構優(yōu)化。低度五糧液、1618成為新增長點，與八代五糧液形成戰(zhàn)術協(xié)同，重點打造高地市場、重點市場，加快布局弱勢市場、空白市場；全力打造經(jīng)典五糧液樣板市場，盡快形成多輪驅(qū)動的新增長點，著力構建新的發(fā)展格局。2025年，公司將繼續(xù)破除經(jīng)銷商盈利問題，將從費用管控、市場治理、渠道優(yōu)化等方面綜合施策，提升經(jīng)銷商的盈利水平，我們認為，此舉有助于鞏固廠商合作的穩(wěn)定性，五糧液的回款保障和動銷表現(xiàn)均有較競品更強的優(yōu)勢，有望頂住行業(yè)調(diào)整期壓力，實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。瀘州老窖：深耕區(qū)域市場，等候行業(yè)修復。在行業(yè)下行調(diào)整中，公司依靠數(shù)字化工具，有效實現(xiàn)國窖價盤的穩(wěn)定，維護好市場秩序，持續(xù)深耕渠道網(wǎng)點，發(fā)揮團隊執(zhí)行力優(yōu)勢。公司低度化產(chǎn)品在區(qū)域市場具有較強消費基礎，在華北、華東市場仍有滲透空間；腰部產(chǎn)品60山西汾酒：勢能依舊，寬價位帶優(yōu)勢凸顯。當前，汾酒仍然保持著名酒勢能、清香勢能和20持續(xù)發(fā)揮，依靠較寬的價位布局，戰(zhàn)略自由度較高。隨汾享禮遇的推廣，公司也在不斷加強渠道精細化管控，有助于做好風險控制。2025年是“復興綱領”第二階段的開局之年，公司將以穩(wěn)健出發(fā)，加強團隊專業(yè)化運作，依靠產(chǎn)品矩陣優(yōu)勢，做好市場工作。舍得酒業(yè)：主動調(diào)整渠道，謀取長遠機會。面對行業(yè)下行，公司主動釋放渠道壓力，控量維持市場良性，業(yè)績下滑已在報表端反映。品味舍得在次高端競爭中仍是頭部品牌，舍之道在大眾價位的宴席需求快速提升，T68卡位高線光瓶酒，換代升級后依舊保持較快增長。我們預計，隨政策驅(qū)動的消費回暖逐步顯現(xiàn)，公司渠道庫存有效去化后，仍然具備一定的增長彈性。水井坊：回歸穩(wěn)增長，發(fā)展可持續(xù)。公司較早完成渠道調(diào)整，經(jīng)營狀態(tài)持續(xù)改善，八大核心市場穩(wěn)定發(fā)展，以臻釀八號為代表的核心產(chǎn)品增長勢頭良好，在300優(yōu)勢凸顯。我們預計，公司有望更早受益于行業(yè)需求的回暖，表現(xiàn)出次高端價位的增長彈性。酒鬼酒：管理團隊調(diào)整，深化經(jīng)營改革。2024年，公司領導班子有較大調(diào)整，董事長及總經(jīng)理均有變動，目前高峰先生擔任董事長，程軍先生擔任總經(jīng)理。在行業(yè)下行期的調(diào)整是較漫長的，公司人事穩(wěn)定后，我們預計內(nèi)部組織力有望加強，在優(yōu)先鞏固省內(nèi)市場的基礎上，或加快走出調(diào)整期。利目標，確保商家的基本利潤，通過一體化的構建，重新創(chuàng)造價值，產(chǎn)生新的核心競爭力，通過價格管理、市場拓展等手段，提升洋河品牌的價值與市場的占有率，形成經(jīng)銷商客戶資源保障，解決渠道推力問題。2025年，公司將推動海之藍的升級、天之藍深度全國化、推動夢6+的煥新，雙溝品牌區(qū)域全國化，貴酒品牌全國區(qū)域化，未來也將以此為基，打造海之藍、天之藍、夢之藍、手工班和雙溝五大百億單品。今世緣：省內(nèi)競爭占優(yōu)，份額持續(xù)提升。400V樣板市場的經(jīng)驗，公司加快蘇中市場的拓展，在與競品的競爭過程中，暫具勢能優(yōu)勢，省內(nèi)市場份額持續(xù)提升。古井貢酒：省內(nèi)渠道扎實，結構升級延續(xù)。安徽省內(nèi)整體在存在消費升級趨勢，公司適時調(diào)整營銷戰(zhàn)略，發(fā)力古16，卡位300-400元價位，引領升級。在行業(yè)下行期，向外擴張的難度增加，但核心市場的基本盤較為牢固，我們認為，公司作為區(qū)域龍頭，依靠安徽省消1620100-3009的渠道利潤較競品更高，下沉精耕市場的推力更強，我們認為，隨公司對縣鄉(xiāng)市場的覆蓋面提升，有望進一步維持增長韌性。啤酒：穩(wěn)健增長，成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)市場行情回顧截止2024年12月13日，SW啤酒上漲12.91%，跑贏食品飲料板塊15.51pct。從個股走勢來看，截止2024年12月13日，青島啤酒年初至今上漲9.8%，重慶啤酒年初至今上漲6.17%，分別跑贏食品飲料行業(yè)12.39pct、8.77pct；港股方面，華潤啤酒年初至今下跌15.95%，跑輸恒生指數(shù)34.91pct，我們認為主要原因在于外資對國內(nèi)啤酒高端化預期較為悲觀。圖8：截止2024年12月13日A股啤酒板塊年初至今漲跌幅

圖9：截止2024年12月13日華潤啤酒年初至今漲跌幅 大盤指數(shù) SW食品飲料 恒生指數(shù) 華潤啤酒青島啤酒 SW啤酒30%20%10%30%20%10%0%-10%-20%-30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖10：青島啤酒Forward凈利潤和PE走勢圖 圖重慶啤酒Forward凈利潤和PE走勢圖資料來源：iFind， 資料來源：iFind，現(xiàn)飲渠道短期承壓，成本持續(xù)改善20243月+致。啤酒上市公司銷量走勢有所分化，2024H1華潤啤酒銷量同比-3.39%，2024Q1-Q3青島啤酒銷量同比-6.98%、重慶啤酒銷量同比+0.2%，我們認為主要系重慶啤酒渠道庫存相對良性且部分基地市場受益于旅游人流恢復。圖12：2024年月全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)產(chǎn)量同比- 圖13：2024Q1-Q3啤酒上市公司銷量走勢分化5.11% 450350300250200150100500

啤酒產(chǎn)量當月值 啤酒產(chǎn)量當月值同

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%

50

青島啤酒銷量-萬千升 重慶啤酒銷量-萬千升青島啤酒銷量-yoy 重慶啤酒銷量-yoy5%0%-100 -152022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3資料來源：iFind， 資料來源：iFind，超高端產(chǎn)品承壓，噸酒收入放緩至低個位數(shù)增長區(qū)間。從啤酒高端化進程來看，超高端啤酒繼續(xù)承壓，但是8-10元價格帶仍保持了較好的增長。在整體基數(shù)較高的情況下，202Q1Q36.2（7.9啤酒高檔酒收入同比-1.2%，我們認為主要原因在于餐飲和夜場渠道消費疲軟所致。從噸價情況來看，主要上市公司的噸酒收入增有所放緩、回落至低個位數(shù)增長區(qū)間，2024Q1-Q3青島啤酒噸酒收入同比+0.5%、重慶啤酒噸酒收入同比+0.1%，2024H1華潤啤酒噸酒收入同比+2.03%。展望2025年，我們認為隨著餐飲市場的恢復，啤酒高端化情況有望隨之改善。圖14：2024Q3青島啤酒主品牌銷量增速高于副品牌 圖15：2024Q1-Q3重慶啤酒高端酒收入增速放緩4,000

重慶啤酒高檔酒收入-百萬元 重慶啤酒主流酒收入-百萬重慶啤酒經(jīng)濟酒收入-百萬元 重慶啤酒高檔酒收入-yoy重慶啤酒主流酒收入-yoy 啤酒經(jīng)濟酒收入-yoy40%2,000

20%0%02022Q12022Q32023Q12023Q32024Q2

-20%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖16：2024年青島啤酒、重慶啤酒噸酒收入增速放緩 圖17：2024年青島啤酒、重慶啤酒收入增速放緩

青島啤酒千升酒收入-元 重慶啤酒千升酒收入-元青島啤酒千升酒收入-yoy 重慶啤酒千升酒收入10%0%

12010040

青島啤酒收入-億元 重慶啤酒收入-億元青島啤酒收入-yoy 重慶啤酒收入-yoy20%0%3,0002022Q1

2022Q3

2023Q1

2023Q3

2024Q1

-10%2024Q3

2002022Q1

2022Q3

2023Q1

2023Q3

2024Q1

-5%-10%2024Q3資料來源：iFind， 資料來源：iFind，啤酒成本有望持續(xù)改善，貢獻利潤增速。大麥和包材價格是啤酒成本研究的核心變量，以202351.05%15.17%20242024Q35-10%4月后跌幅擴大，Q3同比-30%10-20%麥、大部分包材價格下跌的背景下，啤酒行業(yè)成本持續(xù)改善明顯，對利潤有一定的提振作用。2024H13.12億元，帶動啤酒EBIT+2.6%；2024Q1-Q3-2.9%+1.67%圖18：青島啤酒股份公司啤酒制造成本拆解 圖19：2024年啤酒噸成本改善明顯3,0002,5002,0001,5001,0005000

青島啤酒千升酒成本-元 重慶啤酒千升酒成本-元青島啤酒千升酒成本-yoy 重慶啤酒千升酒成本-yoy30%0%-10%-20%-30%-40%-50%2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3資料來源：青島啤酒公司公告， 資料來源：iFind，圖20：大麥進口均價2024年持續(xù)下跌 圖21：打包易拉罐價格2023年7月后繼續(xù)上漲0

平均價:打包易拉罐:佛山:上海有色:月:平均值（元/…yoy資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖22：瓦楞紙價格持續(xù)下跌 圖23：玻璃價格2024年4月后轉跌生產(chǎn)資料價格:浮法平板玻璃(4.8/5mm):月:平均值（元噸）yoy0資料來源：iFind， 資料來源：iFind，

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%圖24：2022Q1-2024Q3上市公司青島啤酒和重慶啤酒歸母凈利潤情況

圖25：2022Q1-2024Q3青島啤酒和重慶啤酒凈利潤率情況青島啤酒歸母凈利潤-億元 重慶啤酒凈利率 青島啤酒凈利率重慶啤酒歸母凈利潤-億元0

青島啤酒歸母凈利率-yoy重慶啤酒歸母凈利潤-yoy2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3

20%10%0%-10%-20%

25%0%5%0%5%0%5%0%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q35%0%11--1-15%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，重點公司華潤啤酒：啤酒決勝高端，白酒積極探索。啤酒方面，我們認為在最后一個三年發(fā)展戰(zhàn)略“高端制勝，卓越發(fā)展下，公司次高端及以上的啤酒銷量有望保持增長，帶動噸價的穩(wěn)步增長，疊加成本改善，我們認為啤酒仍貢獻較好的利潤增速。白酒方面，公司積極推進貴州金沙的投后整合、賦能及提升，一方面推出新品敬贄摘要產(chǎn)品面向企業(yè)客戶以及特色小光瓶“金沙小醬”，另一方面積極處理遺留問題，恢復渠道信心，展望未來，我們認為貴州金沙全面重塑后，白酒業(yè)務收入有望保持較好的增長。2024百年的企業(yè)，品牌底蘊深厚，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，我們認為，經(jīng)典+純生+白啤三大主力升級產(chǎn)品有望繼續(xù)在沿黃河流域的主力市場實現(xiàn)較好的增長，優(yōu)勢市場的結構升級+成本改善釋放的利潤彈性有望超出市場預期。重慶啤酒：創(chuàng)新驅(qū)動，“嘉”速揚帆。6+6理解更強調(diào)產(chǎn)品創(chuàng)新，因此我們看好重慶啤酒對旗下品牌調(diào)性的提煉，品牌資產(chǎn)的沉淀是不可復制的。目前，公司積極應對宏觀挑戰(zhàn)，不斷優(yōu)化經(jīng)銷商體系并且加大投入。展望2025202180%以上，具備較好的資本回報。飲料：性價比需求增長市場行情回顧截止2024年12月13日，SW軟飲料上漲38.39%，跑贏食品飲料板塊40.99pct。2024121327.18%漲37.79%，公司能量飲料全國化提速，補水啦進入快速鋪貨階段，業(yè)績表現(xiàn)較好，公司質(zhì)地優(yōu)秀受機構青睞；港股方面，受包裝水業(yè)務拖累，農(nóng)夫山泉年初至今下跌18.64%，跑輸恒生指數(shù)37.6pct。圖26：截止2024年12月13日A股飲料板塊年初至今漲跌幅 圖27：截止2024年12月13日農(nóng)夫山泉年初至今漲跌幅大盤指數(shù) SW食品飲料80%60%40%20%0%-20%80%60%40%20%0%-20%-40%

恒生指數(shù) 農(nóng)夫山泉40%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，圖28：東鵬飲料Forward凈利潤和PE走勢圖 圖29：歡樂家Forward凈利潤和PE走勢圖資料來源：iFind， 資料來源：iFind，性價比需求旺盛，軟飲料持續(xù)增長性價比需求增加，軟飲料行業(yè)凸顯增長alpha。對比啤酒、乳制品來看，2024年軟飲料行業(yè)在消費者收入預期走弱的背景下仍然實現(xiàn)了較好的增長，我們認為主要原因在于消費者1）（600-1249ml）20196.4%提升到2023年的11.3%，而小瓶裝（0-400ml)的占比則從2019年的19%下滑至2023年的14.5%；2）能量飲料中主打性價比的東鵬特飲全國化加速，2024Q1-Q3收入同比31.4%；3）無糖茶火熱依舊，盡管大部分產(chǎn)品定位5元價格帶，但是行業(yè)增長的背后則是以價換量、消費者更加傾向于終端促銷和大規(guī)格產(chǎn)品。圖30：2024年軟飲料產(chǎn)量表現(xiàn)好于啤酒、乳制品 圖31：大即飲的占比由2019年的6.4%提升到2023年的 11.3% 資料來源：iFind， 資料來源：尼爾森IQ，20242山泉及創(chuàng)始人的輿論攻擊和惡意詆毀，對品牌及銷售產(chǎn)生了嚴重的負面影響，2024H1農(nóng)-18.3%。202432024520225人鐘睒睒的謠言及真相|網(wǎng)上流傳的相關謠言進行了匯總回應和澄清，并且采取行動追究惡意造謠者的法律責任。20244大多數(shù)同品類產(chǎn)品。純凈水產(chǎn)品規(guī)格為550ml，瓶型與天然水產(chǎn)品一致，但是標簽采用綠色、和天然水產(chǎn)品的紅色包裝形成強烈的對比。在品牌宣傳方面，農(nóng)夫山泉以“所有農(nóng)夫山泉都來自天然水源”的廣告語向消費者傳遞公司所有包裝飲用水都來自于天然水源的優(yōu)勢，并且以“綠瓶有點甜，紅瓶更健康”的表達向消費者傳遞兩款產(chǎn)品的差異化定位，持續(xù)進行消費者對于水品類的認知教育。在價格方面，雖然農(nóng)夫山泉純凈水產(chǎn)品單瓶零售價29.9元/1282價格競爭進一步加劇。市場關心2025年包裝飲用水行業(yè)格局變化，我們認為，在消費者性價比需求旺盛的背景下，包裝水行業(yè)預計進入競爭白熱化階段，而具備規(guī)模優(yōu)勢和戰(zhàn)略定力的農(nóng)夫山泉有望進一步攫取市場份額。圖32：2024年4月農(nóng)夫山泉推出純凈水產(chǎn)品 圖33：農(nóng)夫山泉純凈水產(chǎn)品終端促銷價為9.9元12瓶資料來源：品飲匯觀察微信公眾號， 資料來源：食品官微信公眾號，無糖茶：競爭加劇，東方樹葉享受行業(yè)擴容紅利。2020農(nóng)夫山泉東方樹葉和三得利為代表的無糖茶表現(xiàn)的尤其明顯。根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，無糖茶在2022Q317.62%2024Q231.65%方樹葉帶動下，2024H1農(nóng)夫山泉茶飲料業(yè)務收入同比+59.48%。從競爭格局變化來看，品IQ，2023157個、2022年僅有932024年2顯，272%市場關注在新品密集上市、行業(yè)進入以價換量的階段中，格局如何變化，我們認為會更有利于頭部品牌東方樹葉。一方面，東方樹葉具備規(guī)模優(yōu)勢，能夠支撐較多的投入，而新品牌資源有限、難以生存；另一方面，農(nóng)夫山泉憑借包裝水業(yè)務在線下?lián)碛?43快速的鋪貨，而小品牌則相對欠缺傳統(tǒng)渠道的鋪貨能力。此外，市場擔憂無糖茶增長的持續(xù)性，我們認為核心是要看無糖茶是否滿足了消費者的需求，而這一需求是否處于增長的階段。從消費者需求角度來看，相比于含糖飲料，無糖茶特點體現(xiàn)在更為解渴且可以一天內(nèi)飲用多瓶，并不需要擔心蔗糖或者代糖對身體造成的負擔，因此能夠滿足消費者希望解渴、但比包裝飲用水更有味道、比含糖飲料健康的產(chǎn)品。圖34：無糖茶行業(yè)增長進入以價換量階段 圖35：無糖茶行業(yè)密集上新 資料來源：馬上贏情報站公眾號， 資料來源：尼爾森IQ，能量飲料：強需求綁定，性價比東鵬特飲表現(xiàn)優(yōu)秀。能量飲料是指含有一定能量并添加適量營養(yǎng)成分或其他特定成分、能為機體補充能量釋放和吸收的制品，具有抗疲勞、等功效。201620163172023553CAGR8.3%500ml++圖36：中國能量飲料市場規(guī)模2016-2023年CAGR為8.3% 圖37：2024Q1東鵬飲料收入同比+30.1% 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)， 資料來源：iFind，重點公司農(nóng)夫山泉：長期主義踐行者，穿越周期的力量。公司深耕包裝天然水、但是并未受困于單一品類，在“天然、健康的理念下，持續(xù)完善茶飲料、功能飲料、果汁飲料、咖啡飲料等細分品類的布局，成為不可多得、能夠多品類經(jīng)營的飲料公司。我們認為，這背后映射的不僅僅是公司在品類選擇、產(chǎn)品打造、品牌建設的戰(zhàn)略眼光以及團隊執(zhí)行能力，更是長久地堅持，久久為功。由于今年網(wǎng)絡輿情事件，公司今年包裝水業(yè)務有所承壓，我們認為隨著網(wǎng)絡輿情的平息以及公司推出主打性價比的綠瓶水收復市占率，包裝飲用水業(yè)務有望環(huán)比改善。而中長期看，小規(guī)格包裝水將繼續(xù)三四線城市渠道下沉；公司在小規(guī)格包裝水積累下的品牌認知能夠轉換到主打家庭消費的中大包裝水，中大包裝水的滲透率有望進一步因此從競爭格局的演繹上，我們認為行業(yè)的擴容下，頭部品牌東方樹葉仍將實現(xiàn)較快的增長，而新銳品牌與東方樹葉的差距或進一步擴大，因此我們長期看好東方樹葉增長的持續(xù)性。在新品方面，公司積極布局即飲咖啡賽道、推出炭仌系列，果汁飲料陸續(xù)上線NFC常溫系列、冷藏系列、17.5度系列，這些產(chǎn)品目前銷量尚低，但是基于所處細分賽道的成長性，我們認為新品進展值得持續(xù)關注。東鵬飲料：全國提速發(fā)展，品類拓展未來可期。作為能量飲料的成長性品牌，公司在廣東省內(nèi)持續(xù)深耕，省外不斷優(yōu)化經(jīng)銷體系、完善業(yè)務團隊，2024Q3廣東省收入占比已經(jīng)從201861.1%28.12%2023年2“2024Q3+299.6%7.352912100%“”“+”2001嶺南的地理優(yōu)勢，推出“歡樂家生榨”產(chǎn)品，是公司第二大支柱品類，2021品的市場占有率位居第五。盡管利潤短期有所波動，但是我們認為公司深耕罐頭業(yè)務二十余年，椰子汁在宴席和送禮方面有較好的品牌基礎，長期成長邏輯不變。新渠道方面，公司積極擁抱量販零食渠道，我們認為罐頭和椰子飲料有望在該渠道獲得較好的增量。乳制品：供需缺口收窄，靜待需求回暖供需缺口收窄，靜待需求回暖奶價跌幅收窄，上游供給情況改善。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的全國生鮮乳平均價數(shù)據(jù)，今年以來,生鮮乳價格呈現(xiàn)跌幅環(huán)比逐季收窄的趨勢，這背后是上游供給的改善。從供給端看，奶牛存欄量從2月份起連續(xù)6個月環(huán)比下降。國內(nèi)乳制品產(chǎn)量今年以來同比增幅也逐步收窄，前十個月同比-4.1%。此外，前十個月我國乳制品進口量也大幅下降，同比-9.4%。圖38：今年以來奶價跌幅逐季環(huán)比收窄 圖39：今年前十個月乳制品產(chǎn)量和進口量雙雙下降4.50生鮮乳平均價-元生鮮乳平均價-元/公斤4.103.903.703.503.303.102.902.702.50

3000250020000

前十個月乳制品產(chǎn)量前十個月乳制品進口量萬噸，左軸 YOY，右軸

0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%-10%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，需求緩慢修復，終端價格降幅收窄。需求端看，消費者對乳制品的需求今年呈現(xiàn)緩慢修復的狀態(tài)。根據(jù)尼爾森終端零售額數(shù)據(jù)，乳業(yè)全渠道零售額前四個月、上半年、前三季度分別同比-3.2%、-2.5%和-1.8%，跌幅逐步收窄。價格方面，根據(jù)商務部數(shù)據(jù)，牛奶零售價今年仍在下降，但跌幅也在逐步收窄。924Q3圖40：牛奶零售價今年跌幅逐步收窄 圖41：乳業(yè)股價開始反轉38%28%18%8%-2%-12%-22%-32%-42%2023-12-192024-03-052024-05-172024-07-252024-10-10伊利股份 蒙牛乳業(yè) 新乳業(yè)天潤乳業(yè) 乳品(申萬)資料來源：iFind， 資料來源：WIND，需求修復疊加成本低位，乳業(yè)有望迎來新一輪周期。展望明年，政策面上政府已明確提出著力擴大國內(nèi)需求，大力提振消費，穩(wěn)住樓市股市，這均對乳制品明年需求端有積極的影響。同時，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部預計生鮮乳市場供應過剩壓力緩解仍需時間，生鮮乳收購價格有望企穩(wěn)運行。在需求修復和成本低位的背景下，乳業(yè)有望迎來新一輪的向上周期。重點公司伊利股份：渠道調(diào)整結束，靜待需求回暖。三季度起，公司結束渠道庫存清理，收入迎來環(huán)比恢復，但同比仍有下降。同時，得益于奶價下降所帶來的毛利率提升和資產(chǎn)Q3Q4述，生鮮乳供給量有望逐步收縮，價格有望企穩(wěn)運行；需求端則有望在政府大力提振消費、著力擴大內(nèi)需的指向下逐步回暖，伊利作為乳業(yè)龍頭，有望享受到新一輪行業(yè)紅利，股價1.75%3.98%率2024年12月30日71C商已實現(xiàn)互相代理雙方產(chǎn)品，同時原材料采購上也形成戰(zhàn)略協(xié)同，以量換價，爭取成本最優(yōu)；另一方面，蒙牛對妙可藍多持續(xù)支持，包括供應鏈方面的協(xié)同（資源采購及原奶深加工C天潤乳業(yè)：收入表現(xiàn)亮眼，利潤彈性可期。相較于行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司今年收入的同比下滑趨勢，天潤前三季度收入同比+3.5%，表現(xiàn)較為亮眼，特別是疆外達同比+10.8%。公司去年100%Q320期上市。新的20萬噸項目將為公司未來收入的進一步提升奠定堅實的產(chǎn)能基礎。此外，我們也積極關注估值低位、渠道庫存降至合理水平并不斷提升股東回報的蒙牛乳業(yè)估值相對低位、利潤增速亮眼的新乳業(yè)和今年收入表現(xiàn)穩(wěn)健、利潤持續(xù)回暖、現(xiàn)金流優(yōu)秀貝因美。食品添加劑：需求表現(xiàn)亮眼，關注海外變化需求表現(xiàn)亮眼，關注海外變化海外需求持續(xù)，國內(nèi)關注健康。前三季度，我們所覆蓋的食品添加劑公司海外收入增速普遍高于國內(nèi)增速，包括百龍創(chuàng)園國內(nèi)同比+15%，國外同比+34%；安琪酵母國內(nèi)同比+7%，國外同比+22%；嘉必優(yōu)24H1國內(nèi)同比+11%，國外同比+76%。另一方面，盡管國內(nèi)增速相對偏弱，但仍高于多個食品飲料下游公司，顯示出消費者對于天然健康食品添加劑認知和需求的提升。成本持續(xù)下降，毛利率相對穩(wěn)定。無論通過化工工藝，還是發(fā)酵工藝，添加劑的主要原材料均來自于上游大宗農(nóng)產(chǎn)品及其衍生物。今年以來，玉米、豆粕價格繼續(xù)下降，為添加劑公司的成本端提供了有利條件。另一方面，部分企業(yè)產(chǎn)品價格有所下降、折舊攤銷增加，對沖了成本的下降，整體毛利率保持相對穩(wěn)定。圖42：添加劑公司海外收入增速普遍高于國內(nèi)增速 圖43：原材料價格持續(xù)下降100%0%

國內(nèi)YOY 國外YOY百龍創(chuàng)園 安琪酵母 嘉必優(yōu)-24H1

6,0005,5005,000價格-價格-元/噸4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002022-01-04 2023-01-04 2024-01-04玉米 豆粕資料來源：iFind， 資料來源：iFind，924在業(yè)績提升的情況下股價提升。百龍創(chuàng)園則在業(yè)績方面持續(xù)增長，估值受到美國關稅預期影響，下半年收縮較多。晨光生物則因今年棉籽業(yè)務虧損，業(yè)績表現(xiàn)下滑，股價漲幅偏低。圖44：今年漲跌幅歸因各異55%35%15%-5%-25%-45%2023-12-22 2024-03-08 2024-05-22 2024-07-30 2024-10-15百龍創(chuàng)園 安琪酵母 嘉必優(yōu) 晨光生物 成交金額(百萬元)(右)資料來源：WIND，關注盈利預期，關注海外變化。展望明年，一方面我們需要關注各公司業(yè)務上的變化所帶來的盈利增速預期，例如安琪酵母和百龍創(chuàng)園的產(chǎn)能變化，以及嘉必優(yōu)可能的新增業(yè)務；另一方面由于出口在添加劑公司中的顯著比重，我們也需要關注各公司在海外的產(chǎn)能進展及對應出口國家的相關政策變化。重點公司百龍創(chuàng)園：新產(chǎn)能順利投產(chǎn)，國際化更進一步。今年5月，公司年產(chǎn)30000噸膳食纖維和年產(chǎn)15000噸結晶糖項目正式全面投產(chǎn)，新產(chǎn)能的投產(chǎn)將改善公司先前產(chǎn)能不足的問題，97.8增長，收入同比+25.5%，歸母凈利潤同比+29.2%。我們預計公司全年利潤有望實現(xiàn)2.5億以上。展望明年，公司新產(chǎn)能逐步調(diào)試正常，國際市場對抗性糊精和阿洛酮糖的需求依然30%以D--3-安琪酵母：海外需求高增，新產(chǎn)能漸次落地。2024年，海外需求的高速增長帶動公司收入走出亮眼趨勢，前三季度收入同比+13.0%；而糖蜜價格的下降則為公司在成本端提供了空間，前三季度利潤同比+4.2%?？紤]到Q4通常為銷售旺季，我們預計公司有望實現(xiàn)既定的全年收入目標。經(jīng)營層面上，下半年公司新一輪股權激勵方案落地，提升員工能動性；9月印尼合資公司設立，國際化再進一步。展望明年，公司多地新產(chǎn)能漸次落地，為公司提升收入提供有力保障；我們預計糖蜜價格有望繼續(xù)下降，為公司成本端持續(xù)創(chuàng)造有利條件，在收入和利潤端完成股權激勵目標。嘉必優(yōu)：業(yè)績表現(xiàn)出色，推進并購重組。今年前三季度，得益于海外業(yè)務的高速增長，公+19.2%，利潤同比+38.9%。同時，公司于10月底發(fā)布公告，擬收購歐易生物65%股權，并于近日發(fā)布收購預案。歐易生物是一家行業(yè)領先的多組學檢測科研服務公司，產(chǎn)品涵蓋基因組學、轉錄組學、蛋白質(zhì)組學、代謝組學、生物信息學和臨床基因檢測。通過收購該公司，嘉必優(yōu)有望在菌種選育、數(shù)據(jù)分析和客戶服務上實現(xiàn)提升。當前收購工作仍在進行，展望明年，我們預計公司有望在ARA/DHA業(yè)務上通過新國標添加量的提升、海外客戶訂貨量的提升、海外新客戶的拓展和新應用場景的開拓上繼續(xù)實現(xiàn)增長；HMO業(yè)務有望實現(xiàn)商業(yè)交付；整合多組學檢測業(yè)務，公司研發(fā)和商業(yè)價值得到進一步提升。此外，我們也積極關注當前估值偏低、業(yè)績有望逐季修復的植提龍頭晨光生物。休閑食品：需求主導時代開啟，零食量販拉開渠道變革序幕新品類新渠道，跑出超額收益供應鏈成熟及消費者理性推動渠道變革，模型跑通的新興渠道以及積極擁抱的產(chǎn)業(yè)鏈獲得快速發(fā)展。零食品類屬于后發(fā)展階段的品類，具有品類集中度提升及推新品的紅利。復盤23-241.性價比連鎖業(yè)態(tài)零食量販：零食供給端豐富度大幅提升，需求端消費者變得更為理性，推動零食量販24Q32.積極擁抱新興渠道的廠商21222423年-24Q1-33.具備品類集中度提升21Q4KA/BC升，22+23年-24Q1-324Q324H1新成功率更高。4.大眾消費的連鎖業(yè)態(tài)表現(xiàn)疲軟：由于終端消費疲軟，大眾消費連鎖業(yè)態(tài)24Q1-324Q1-318%單位：百萬元 2024Q1-3 2023年單位：百萬元 2024Q1-3 2023年分類 公司營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY營業(yè)收入YOY歸母凈利潤YOY衛(wèi)龍美味2,93926%62139%4,8725%880482%洽洽食品4,7586%62624%6,806-1%803-18%鹽津鋪子3,86128%49325%4,11542%50668%自主生產(chǎn)型 甘源食品1,60622%27729%1,84827%329108%勁仔食品1,77219%21561%2,06541%21068%有友食品88717%12114%966-6%116-24%好想你1,1778%-61-49%1,72823%73-52%三只松鼠7,16956%341101%7,115-2%22070%零食連鎖& 良品鋪子5,480-9%19-90%8,046-15%180-46%量販零食 來伊份2,523-16%-43-3,977-9%57-44%萬辰集團20,613321%84249%9,2941592%-83-274%絕味食品5,015-11%43813%7,26110%34447%鹵味連鎖 煌上煌1,452-8%79-22%1,921-2%71129%周黑鴨1,260-11%33-68%2,74417%116357%紫燕食品2,687-5%3492%3,550-1%33249%其他連鎖 巴比食品1,2102%19426%1,6307%214-4%味知香 511 -18% 68 -37% 799 0% 131 2%資料來源：iFind，廠商端具備品類紅利&積極擁抱渠道變革的公司、零售端渠道效率更高的量販零食業(yè)態(tài)跑出超額收益。1.2324及相應的產(chǎn)業(yè)鏈均獲得快速發(fā)展。2.順應渠道變革趨勢的零食廠商：鹽津鋪子、甘源食品等通過積極擁抱量販零食、電商等新興渠道加速產(chǎn)品滲透率提升。渠道變革紅利背后倒逼23243.品類滲透率提升紅利成功推出新品：1）21Q4KA/BC2224Q1-32）鴨掌新品成功進入山姆渠道并成為大單品對股價形成催化。3）衛(wèi)龍美味魔芋爽健康2324年圖45：今年年初以來休閑食品指數(shù)跑輸上證指數(shù) 圖46：渠道效率更高的零食量販頭部品牌萬辰集團顯著跑贏指數(shù)休閑食品指數(shù)140%萬辰集團120%100%休閑食品指數(shù)140%萬辰集團120%100%0%良品鋪子三只松鼠來伊份20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來源：iFind，時間：更新至2024.12.13 資料來源：iFind，時間：更新至2024.12.13圖47：擁抱新渠道推出新產(chǎn)品的廠商公司股價表現(xiàn)更好 圖48：衛(wèi)龍美味魔芋制品老品煥新機，下半年股價表現(xiàn)強于恒生綜指休閑食品指數(shù) 有友食品 洽洽食品 衛(wèi)龍美味 恒生綜合指數(shù)0%

鹽津鋪子 甘源食品 勁仔食品

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：iFind，時間：更新至2024.12.13 資料來源：iFind，時間：更新至2024.12.13需求主導時代，效率為王供應鏈成熟及消費者理性推動消費品進入需求主導時代，倒閉產(chǎn)業(yè)鏈（渠道+廠商環(huán)節(jié)）效率提升。供應鏈成熟及消費者理性推動慢變量供需關系發(fā)生變化，供給端，工業(yè)的本能產(chǎn)品創(chuàng)新/提升生產(chǎn)效率，生產(chǎn)出更物美價廉的產(chǎn)品供大于求減少商品轉運次數(shù)/壓縮流通環(huán)節(jié)等產(chǎn)品創(chuàng)新/提升生產(chǎn)效率，生產(chǎn)出更物美價廉的產(chǎn)品供大于求減少商品轉運次數(shù)/壓縮流通環(huán)節(jié)等投資主線一：當前處于供需關系轉換推動的產(chǎn)業(yè)鏈變革階段，面對需求主導的時代，關注供應鏈效率提升的廠商以及零售商，給終端提供質(zhì)價比產(chǎn)品的業(yè)態(tài)。1.關注零售環(huán)節(jié)效率提升的投資機會，如零食量販業(yè)態(tài)：消費者變得更為理性以及行業(yè)供需關系的變化倒逼零售商進行效率革命，零售商作為廠商和消費者產(chǎn)品傳遞的橋梁，面對目前新的供需關1）2）較大切換的影響：供需關系從80-9090標國外來看，Costco、奧樂齊等折扣業(yè)態(tài)生命周期均非常長，因而以折扣業(yè)態(tài)經(jīng)營理念運品牌主導提升渠道滲透率圖49：消費進入需求主導的時代品牌主導提升渠道滲透率產(chǎn)業(yè)鏈供需變化，由品牌主導轉為消費者主導特點：理性成熟、多元化、個性化；產(chǎn)業(yè)鏈供需變化，由品牌主導轉為消費者主導特點：理性成熟、多元化、個性化；小于求 工廠/品牌經(jīng)銷/批發(fā)工廠/品牌經(jīng)銷/批發(fā)作為消費者的代理角色，改變收取陳列費/條碼/堆頭等經(jīng)營貨架的經(jīng)營模式，轉向以消費者為核心經(jīng)營商品，提升選品能力和門店終端周轉速度消費者主導倒逼供應鏈效率提升零售環(huán)節(jié)消費者資料來源：圖50：國內(nèi)商超變革下，山姆在國內(nèi)仍保持較快增長 圖51：量販零食行業(yè)門店數(shù)量近三年快速增長資料來源：天使灣創(chuàng)投， 資料來源：三聯(lián)生活周刊、百度地圖，高德地圖、信達證券研發(fā)中心2.關注廠商供應鏈效率提升的投資機會：主要體現(xiàn)在采購、生產(chǎn)、倉配等供應鏈環(huán)節(jié)效率提升，廠商完成供應鏈效率升級后可以積極擁抱高效率的新興渠道，并且能加速對于需求端的反應，加速公司渠道滲透率的提升進度，比如鹽津鋪子通過積極擁抱量販零食渠道近2023圖52：三只松鼠提出高端性價比戰(zhàn)略推動營收 圖53：鹽津鋪子21Q2優(yōu)化供應鏈推動營收實現(xiàn)快速增長806040200

營業(yè)收入-億元 同比23年初提出高端性價比戰(zhàn)略，持23年初提出高端性價比戰(zhàn)略，持續(xù)優(yōu)化供應鏈2018 2019 2020 2021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

營業(yè)收入-億元 同比21Q2鹽津鋪子進行供應鏈升級。4521Q2鹽津鋪子進行供應鏈升級。40353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：iFind， 資料來源：iFind，量販零食業(yè)態(tài)拉開國內(nèi)零售大變革的序幕。零食由于細分品類眾多且屬于可選消費，所以在消費升級階段（強者愈強）時發(fā)展階段是靠后的，但是在面對渠道變革時是聯(lián)動最快的品類，我們可以看到，21年起零食量販業(yè)態(tài)快速發(fā)展，24年永輝超市調(diào)改等，包括盒馬NB也在24年加速跑模型，所以從時間節(jié)奏上來看，量販零食拉開國內(nèi)零售渠道大變革的序幕，后續(xù)社區(qū)折扣超市、全品類綜合折扣超市有望持續(xù)跑出，建議關注此輪零售大變革下的投資機會。圖54：萬辰集團旗下品牌來優(yōu)品推出省錢超市 圖55：零食有鳴24年積極探索社區(qū)批發(fā)超市 資料來源：來優(yōu)品品牌微信公眾號， 資料來源：零食有鳴微信公眾號，下沉市場消費潛力大，休閑食品頭部品牌具備市占率提升及新品擴張紅利。休閑食品具有萬億市場，細分品類眾多，行業(yè)整體競爭格局較為分散，市場質(zhì)疑休閑食品行業(yè)能否出現(xiàn)類似于農(nóng)夫山泉等飲料集團或者國外億滋等休閑食品集團類型的公司，我們認為休閑食品行業(yè)屬于食品飲料行業(yè)后發(fā)展階段的子板塊，尤其是辣鹵零食等中式零食渠道滲透率仍有較大的提升空間，疊加當前行業(yè)正處于渠道變革紅利期，下沉市場消費潛力大，頭部品牌有望加速下沉市場市占率的提升，其次目前零食賽道逐步跑出全渠道布局的公司，渠道網(wǎng)絡優(yōu)勢可以提升公司推新品的成功率，長期行業(yè)有望跑出多大單品的零食公司。投資主線二：休閑食品行業(yè)部分細分品類集中度提升邏輯仍在演繹當中，下沉市場消費潛力大，有速頭部品牌市占率提升，關注休閑食品行業(yè)經(jīng)典品類頭部品牌市占率提升及品類擴張帶來的投資機會。市場擔心渠道多元化、折扣化會提升跑出消費品品牌的難度，我們認為渠道變革、多元化確實對于頭部廠商提出渠道價值鏈分配、價盤管理等挑戰(zhàn)，但背后是對于廠商的供應鏈效率提出更高的要求，并非折扣化浪潮下消費品公司市占率一定被分化，我們認為在零食經(jīng)典品類上仍將持續(xù)有頭部品牌跑出。不論是廠商品牌有心智還是渠道建立信任，本質(zhì)都是消費者降低選擇成本的結果，對于經(jīng)典品類品牌而言，仍然在消費者端創(chuàng)造價值，尤其是（重點公司萬辰集團：看好萬辰集團從渠道效率提升向供應鏈效率提升的硬折扣發(fā)展方向，競爭優(yōu)勢有望越加凸顯。零食量販業(yè)態(tài)為零售業(yè)態(tài)里面較好的生意模式，產(chǎn)業(yè)鏈標準化&零食細分品類眾多，渠道有望發(fā)揮更多選品的價值，我們預計量販業(yè)態(tài)頭部品牌的穩(wěn)態(tài)利潤率有望高于其他的傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)，有望享有更高的估值體系。萬辰集團作為量販零食頭部品牌，當前規(guī)模效應明顯，有望逐步在供應鏈成本端形成核心競爭力。行業(yè)當前仍處于較快開店的階段，行業(yè)馬太效應明顯，萬辰集團作為頭部品牌市占率有望進一步加速提升，支撐公司公司收入持續(xù)增長。盈利能力端，隨著行業(yè)競爭格局進一步確立，規(guī)模效應下，公司盈利能力有望持續(xù)向上。衛(wèi)龍美味：辣條推新加快，市占率提升路徑清晰，魔芋制品紅利正當時。公司為非常典型的消費品公司，聚焦辣味零食賽道，產(chǎn)品口味粘性好、成癮性強，容易出大單品，辣條和2319.9三只松鼠：高端性價比戰(zhàn)略成效顯著，全渠道有望放量。公司線上起家，線上渠道運營能力強，高端性價比戰(zhàn)略打開抖音流量入口，線上基本盤全面跑通，有望進一步提升市占率，微信小店以送禮場景切入利好頭部品牌商，公司全渠道布局微信小店有望帶來增量；禮盒產(chǎn)品性價比競爭優(yōu)勢突出，公司作為國民品牌知名度高，有望延續(xù)快速增長；線下分銷空9.9鹽津鋪子：構建總成本領先優(yōu)勢，獨立品類品牌起勢明顯。公司注重激勵，持續(xù)培養(yǎng)具備內(nèi)部企業(yè)家精神的高管團隊，實現(xiàn)強組織驅(qū)動力，內(nèi)部運營效率（人效）高，渠道反應速度快，電商和零食量販渠道持續(xù)放量可見一斑。精細化管理逐步在供應鏈端實現(xiàn)多品類成本領先的優(yōu)勢，休閑魔芋、鵪鶉蛋等新品培育速度顯著加快。鵪鶉蛋、素毛肚等獨立品類品牌起勢，其中鵪鶉蛋產(chǎn)品進入山姆渠道驗證強產(chǎn)品力，逐步體現(xiàn)出公司培育品類品牌大單品的能力。短期，零食量販、電