廣發(fā)宏觀：修復(fù)結(jié)構(gòu)性失衡2025年貨幣環(huán)境展望

目錄一、2025年貨幣政策特與空間 10二、匯率走勢及其貨政策的影響 13三、狹義流動性分框的變化與2025年展望 15四、實體信貸與社的量、結(jié)構(gòu)與節(jié)奏 18五、M1與M2的拆解與測 22六、名義增長、債需與資產(chǎn)價格 26七、潛在風(fēng)險 31圖表索引圖1：出與幣策受指數(shù) % 圖2：2018-2024年走勢 14圖3：DR007與OMO率% 15圖4：2023下年，DR007中持高策利率BP 16圖5：R007-DR007（%）與府融（元） 17圖6：銀貸審指與貸利率% 18圖7：2012-2023年信貸量比億元 19圖8：2025社增勢% 21圖9：上非融業(yè)金及金價余同與M1同基一致 % 22圖10：口名增長/10年債期益率% 27圖建業(yè)PMI與10年國到收率% 27圖12：國務(wù)資與美利率% 28圖13：10國利率-策利與貸沖 % 30表1：現(xiàn)及金價的中行拆解% 23表2：現(xiàn)及金價凈額企活拆解 億元 23表3：M2拆解% 25一、2025年貨幣政策特征與空間2024年貨幣政策有兩條主線，一是在多目標約束中加大逆周期調(diào)節(jié)，二是推進貨幣政策框架轉(zhuǎn)型升級。2024年1-2LPR2024年3-62024年7170P0P，LPR利率下調(diào)25BP（）（OMO—LPR貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型升級在2025年仍會延續(xù)。政策框架的完善是一個長期過程，2025年可能的變化有三點。一是縮窄利率走廊。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告明確指出縮窄利率走廊。M2202420002%貨幣政策思路有明顯變化，多目標特征會有所下降，逆周期調(diào)節(jié)特征會更加突出。20102023年的“價格水平”微調(diào)為“價格總水平”，隱含著改變平減指數(shù)偏低狀況的信號。20242025年降息幅度預(yù)計不低于30BP。2022-2023年降息幅度為每年20BP，2024年降息幅度為30BP，2025年我們預(yù)計不會低于30BP。一是2025二是當(dāng)前政策框架重視利率調(diào)控。以往數(shù)量調(diào)控為主導(dǎo)的框架下，央行穩(wěn)增長穩(wěn)通脹主要依賴信貸規(guī)模的擴張，利率的降幅可以相對低一些；2024年以來，政策框架開始淡化數(shù)量調(diào)控，強調(diào)更多發(fā)揮利率調(diào)控作用，信貸擴張訴求下降，若仍要維持調(diào)控強度，邏輯上利率即實體融資成本的降幅需要更高。三是銀行風(fēng)險溢價與息差偏低。以往降低實體融資成本，央行可以降低無風(fēng)險利率與推動商業(yè)銀行讓利壓低信貸風(fēng)險溢價與凈息差并重；但目前銀行貸款風(fēng)險溢價已經(jīng)處于低位，銀行凈息差已經(jīng)處于低位，降低實體融資成本會更依賴于央行操作，通過降息來推動廣譜利率下行。圖1：出口與貨政策感指數(shù) %80 -20.0070 -10.006050 0.0040 10.0030 20.002010 30.002008-032008-102009-052008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12銀行家問調(diào)查:貨幣策感指數(shù)TTM 出口金額TTM同比右軸逆序數(shù)據(jù)來源：wind，降準幅度預(yù)計75BP-125BP，再結(jié)合買斷式逆回購與買賣國債等操作，央行投放流動性規(guī)模應(yīng)該會高于2024年。2024年央行利用降準、MLF、結(jié)構(gòu)性工具、買斷式逆回購、買賣國債等方式預(yù)計凈投放流動性大約2.5萬億元。202520252024年104-5結(jié)構(gòu)性工具可能進一步加碼發(fā)力，聚焦在擴內(nèi)需、科創(chuàng)與穩(wěn)定資本市場三個領(lǐng)域。20245000億元、3000300050007.31.7但從實際使用情況來看，部分結(jié)構(gòu)性工具的落地速度偏慢，使用額度偏低，結(jié)構(gòu)性工具的余額有所下降。如科技創(chuàng)新和技術(shù)更新改造再貸款，截止2024年三季度末，5000億元的額度使用了7億元；保障性住房再貸款3000億元額度，使用了162億元。再考慮到大幅凈償還的PSL等工具，2024年前三季度結(jié)構(gòu)性工具的余額為66591億元，較去年末縮減了8513億元。2025二、匯率走勢及其對貨幣政策的影響2024年人民幣匯率呈雙邊波動特征，全年走勢大致分為三個階段。20242024年7.17.37.08-7.15之1%第二階段是2024年8月至7.3附近升至7.0（4第三階段是2024年10月以來，即期匯率從7.0貶至7.3附近，主要驅(qū)動力包括：（1）特朗普交易，美國再通脹預(yù)期升溫，美元資產(chǎn)賺錢效應(yīng)改善，推動美元回流；（2）美聯(lián)儲寬松預(yù)期降溫，美債利率中樞上移，同期國內(nèi)利率在寬松預(yù)期帶動下有所下行，中美利差收窄；（3）特朗普當(dāng)選，逆全球化趨勢增強，風(fēng)險偏好回落。2025年匯率定價環(huán)境與2019年有一定的相似性，匯率可能延續(xù)雙邊波動。特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后，部分投資者存在的一個擔(dān)憂是貿(mào)易條件的不確定性可能使人民幣匯率重演2018年走勢。202520182019年。20182025年貿(mào)易+201820192019在匯率壓力相對偏高的階段，央行仍會利用逆周期調(diào)節(jié)因子、加大央票發(fā)行等方式來積極穩(wěn)匯率，穩(wěn)匯率仍會是2025年央行政策的重要目標。央行穩(wěn)匯率有三個原因。一是中國人民銀行法明確央行目標是穩(wěn)定幣值，對內(nèi)保持通脹穩(wěn)定，對外保持匯率穩(wěn)定；二是2023年金融工作會議明確建設(shè)金融強國，其內(nèi)涵之一是強大的貨幣，需要保持人民幣匯率在均衡位置上的合理穩(wěn)定；三是穩(wěn)定跨境資本流動，穩(wěn)定資本市場。從政策指引看，2024年末政策明確強調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，對央行穩(wěn)匯率也提出了明確要求。穩(wěn)匯率目標對貨幣政策空間的約束有限，影響2025年貨幣政策空間的關(guān)鍵變量仍是國內(nèi)實體經(jīng)濟與金融市場的變化。三是穩(wěn)匯率可以利用匯率手段，如上述提及的逆周期調(diào)節(jié)因子、央票發(fā)行等，不一定需要貨幣手段。圖2：2018-2024年匯率走勢7.60007.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20002018-012018-042018-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10中間價:美元兌民幣 即期匯率:美元人民幣數(shù)據(jù)來源：wind，三、狹義流動性分析框架的變化與2025年展望狹義流動性的分析框架大致經(jīng)歷了三個階段的演變。20022011（CPI）201220202021目前貨幣政策更加偏向于利率調(diào)控，狹義流動性的宏觀敘事邏輯減弱，市場利率跟隨政策利率的變化而變化。典型的利率調(diào)控框架是“政策利率—貨幣市場利率—債券市場利率—存貸款利率—實體經(jīng)濟”。政策利率是貨幣政策調(diào)控的起點和核心，它驅(qū)動著貨幣市場利率中樞的變化，并進一步向債券市場與存貸款市場傳遞。OMO—LPR2020年與20222024年央行推出臨時隔夜正逆回購，構(gòu)建起更窄的隱性利率走廊，進一步保證了市場利率與政策利率中樞的大致匹配；2025年央行可能進一步優(yōu)化完善利率走廊，市場利率應(yīng)會進一步穩(wěn)定在政策利率附近。圖3：DR007與OMO利率%3.503.002.502.001.501.000.502018-012018-042018-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10逆回購利:7天 DR007:月平均值數(shù)據(jù)來源：wind，但值得注意的一點是，2023年下半年，市場利率的典型代表DR007中樞一直持續(xù)高于政策利率，與此前低于政策利率的表現(xiàn)截然相反。這一點可能與穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)等短周期要求有關(guān)，也可能是為了與以價調(diào)控為主導(dǎo)的新框架相匹配。在以數(shù)量調(diào)控為主導(dǎo)的政策框架下，央行在穩(wěn)增長時期會有明確的寬信用訴求，銀行自身也有較強的規(guī)模情結(jié)，兩者會在既定的需求約束下最大程度的將流動性傳遞至實體經(jīng)濟。而在以價格（利率）調(diào)控為主導(dǎo)的政策框架下，一則央行穩(wěn)增長會更多發(fā)揮利率調(diào)控功能，更需要掌握利率尤其是短端利率變化的主動權(quán)，營造流動性結(jié)構(gòu)性短缺，使市場利率處于政策利率上方可以強化央行流動性貸方地位，提升央行利率調(diào)控的主動權(quán)；二則銀行規(guī)模情結(jié)減弱，放貸沖動下降，央行投放流動性更易淤積在銀行體系沉淀空轉(zhuǎn)，邏輯上也需要央行流動性管理方式偏向緊平衡。圖4：2023年下半年以來，DR007中樞持續(xù)高于政策利率BP

15.813.115.813.17.17.58.70.72.82.5-4.7-3.7-4.1 -4.0-3.5-2.2-4.6-22.9-26.4-37.5

-52.5DR007-7天逆回購利率BP數(shù)據(jù)來源：wind，另一方面，市場利率高于政策利率不完全是周期性因素，有部分是因為框架性結(jié)構(gòu)性的變化，所以盡管政策要求更加積極，但市場利率是否會跟隨政策基調(diào)的變化仍未可知。R007與DR0072025年處于緊平衡狀態(tài)。政府債發(fā)行對非銀體系流動性（流動性分層）的影響有兩個傳導(dǎo)渠道。一是政府債發(fā)行可能會改變銀行流動性匹配率（LMR）等監(jiān)管指標，使銀行壓縮對非銀機構(gòu)的資金融出。LMR=加權(quán)資金來源/加權(quán)資金運用，政府債大規(guī)模發(fā)行會使分母在短期大幅增加，使LMR降低。銀行要穩(wěn)定LMR，要么增加同業(yè)存單等長期負債資金來提振分子，要么是減少其他資產(chǎn)來降低分母。銀行對外拆出資金（買入返售資產(chǎn)）期限較短，比較靈活，在這一階段可能被壓縮。二是政府債發(fā)行會給銀行擴表提供資產(chǎn)供給，緩解資產(chǎn)荒，銀行對外拆出資金來擴表的意愿會減弱。從數(shù)據(jù)來看，2020年以來R007-DR007利差與政府債融資規(guī)模有較好的正相關(guān)性，僅有兩次出現(xiàn)了明顯的偏離。一次是2022年二三季度，經(jīng)濟受到外生因素影響，融資需求下降；另一次是2023年二三季度，經(jīng)濟內(nèi)外去庫存，融資需求偏弱。2025年政府債供給可能會明顯放量，若疊加融資需求階段性企穩(wěn)，則非銀體系流動性可能會階段性偏緊，流動性分層會比較明顯。圖5：R007-DR007利差（%）與政府債融資（億元）

2020-012020-042020-072020-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10政府債融資3MMA億元領(lǐng)先2個月 R007-DR007月均值3MMA右軸%數(shù)據(jù)來源：wind，四、實體信貸與社融的總量、結(jié)構(gòu)與節(jié)奏2024年實體信貸全年增量預(yù)計為16.7萬億元，同比少增5.5萬億元，主要受防空轉(zhuǎn)擠水分、融資需求偏弱、銀行信貸審批條件變化三個因素影響。1116.211521611-1216.720235.52024年實體信貸的收斂可能與三個因素有關(guān)。一是2024年二季度規(guī)范手工補息、金融業(yè)增加值核算方式變化起到了防空轉(zhuǎn)擠水分作用，虛增套利貸款被償還。二是實體融資需求偏弱。低通脹約束了私營部門收入，資本開支意愿與購房消費意愿偏弱，化債背景下地方基建投融資需求亦受到影響。（圖6：銀行貸款審批指數(shù)與貸款利率%

2009-122010-072011-022009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12金融機人民貸款權(quán)平利率 銀行貸款批指數(shù)TTM右軸逆序數(shù)據(jù)來源：wind，2025與20242025一是政策定調(diào)更加積極。貨幣政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“適度寬松”，央行研究局指出“加大信貸投放”；財政赤字空間、特別國債等規(guī)模也會有進一步放大。2024年9月24202420252024四是防空轉(zhuǎn)擠水分等因素的擾動會在2025年二季度開始減弱，2025年實體信貸會面臨著較低的基數(shù)。約束實體信貸擴張彈性的因素有三點。一是從年末會議表述來看，本輪擴內(nèi)需抓手在于消費，消費不同于基建地產(chǎn)，它對融資的要求與推動作用偏低。二是貨幣政策調(diào)控框架發(fā)生變化，本輪政策更加重視發(fā)揮利率調(diào)控功能，央行大幅推動信貸供給擴張的意愿要弱于以往穩(wěn)增長周期。三是需求強度仍受部分因素影響，如化債嚴控隱性債務(wù)增量約束地方基建投融資需求、潛在逆全球化風(fēng)險約束出口鏈企業(yè)資本開支意愿等。60003.318圖7：2012-2023年實體信貸增量同比億元0

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1828014880140611167812122130951828014880140611167812122130957321889797436880201220132014201520162017201820192020202120222023新增實體信貸同比億元數(shù)據(jù)來源：wind，從結(jié)構(gòu)來看，2024年居民與企業(yè)中長期貸款均明顯少增，2025年在低基數(shù)與積極政策作用下可能溫和改善。202411102.672025年企業(yè)中長期貸款同比可能邊際改善。一是防空轉(zhuǎn)擠水分的擾動減少；二是對于房地產(chǎn)貸款的支持力度會進一步升級，白名單融資規(guī)模進一步擴容，房地產(chǎn)領(lǐng)域的開發(fā)貸款可能繼續(xù)同比改善。但由于化債約束仍存，且本輪財政擴張加杠桿更加側(cè)重在消費端，地方基建投融資需求可能仍會受到影響，企業(yè)中長貸同比改善的彈性可能受到約束。111.9545382025年20252021至今由于實體信貸偏弱，2024年社融存量增速偏低，年末預(yù)計為8%；2025年實體信貸趨穩(wěn)，政府債進一步放量擴張，社融增速可能升至8.3%-8.8%。202411111.52.6估算2025年社融，我們可將社融分拆成實體信貸、政府債券以及其他項目三大類分別估算再加總。實體信貸趨穩(wěn)，余額環(huán)比可能在18萬億元左右。政府債融資可能在13.5-15.5之間，同比多增2.5-4.5萬億元，其中赤字規(guī)?？赡芏嘣?.8-1.5萬億元，特別國債多增1萬億元。202120222.42.120252024年2.4萬億元。綜合三部分來看，2025年社融余額環(huán)比可能是34-36萬億元，較2024年多增4-6萬億元。社融節(jié)奏可能更接近“倒V型”，一季度與四季度增速偏低，二三季度偏高。一季度增速偏低主要有三個原因。一是一季度財政需求框架仍未明晰，私營部門可能會保持觀望，政府部門可能會更傾向于化債前置，基建投融資需求也有待釋放；二是一季度會繼續(xù)受到防空轉(zhuǎn)擠水分等因素擾動，虛增套利貸款同比仍會少增；三是一季度可能繼續(xù)受到化債影響，2024年年末發(fā)行的大量置換債，資金下發(fā)至融資平臺用于償還債務(wù)需要時間，2025年一季度前半段可能會處于償債階段。二三季度增速偏高，一方面是因為二三季度信貸基數(shù)偏低；另一方面是因為政府債在二三季度可能會迎來發(fā)行高峰。四季度增速可能小幅回落是因為社融基數(shù)可能重新升高。但如果2026年化債提前啟動，四季度社融增速可能會保持穩(wěn)定或超預(yù)期繼續(xù)改善。圖8：2025年社融增速走勢%中國:社會融資規(guī)模存量:同比8.808.68.58.68.58.48.48.48.48.18.28.08.08.08.07.87.97.88.408.208.007.807.607.407.20數(shù)據(jù)來源：wind，

8.3五、M1與M2的拆解與預(yù)測我們可以用上市非金融企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物來作為M1的代理變量，對M1進行拆解歸因。上市非金融企業(yè)現(xiàn)金流量表中有一項指標為“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”，它包括企業(yè)活期存款以及期限三個月以內(nèi)的理財?shù)冉鹑谫Y產(chǎn)，其中又以企業(yè)活期存款為主要組成部分，其內(nèi)涵與M1基本一致，周期走勢也與M1基本一致，比較適合作為M1的代理變量。圖9：上市非金企業(yè)現(xiàn)及現(xiàn)金等價物余額比M1同比基本一致 %60.050.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0上市非融企：現(xiàn)及現(xiàn)等物：同比 M1同比數(shù)據(jù)來源：wind，22年2024年前三季度，上市非金融企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額同比下降了12.4pct。其中制造業(yè)拉動率下降了8.3pct，房地產(chǎn)拉動率下降了0.3pct，基建拉動率保持不變。制造業(yè)拉動率大幅下降可能與防空轉(zhuǎn)擠水分等因素有關(guān)。2022-2023年政策大力支2024表1：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的中觀行業(yè)拆解%行業(yè)2023Q42024Q3變化制造業(yè)4.6-3.7-8.3采礦業(yè)0.7-0.4-1.1信息軟件技術(shù)-0.1-1.0-0.9建筑業(yè)0.3-0.5-0.8其他0.2-0.5-0.7批發(fā)零售0.1-0.3-0.4房地產(chǎn)-1.1-1.4-0.3基建-0.7-0.70.0現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額同比4.0-8.4-12.4數(shù)據(jù)來源：wind，+投資進行企業(yè)年2024年前三季度，上市非金融企業(yè)現(xiàn)金流凈額減少1.32萬億元。其中銷售凈收入減少3978億元，融資減少5624億元，金融資產(chǎn)投資增加3133億元，對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額減少的貢獻率分別為30%、42%與24%，是M1增速大幅下滑的三個關(guān)鍵因素。此外，發(fā)放薪酬增加2145億元，導(dǎo)致現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物減少了16%。對現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈額起到正面支撐作用的主要是凈繳稅規(guī)模的下降與資本開支規(guī)模的下降，兩者分別減少900億元與1673億元。表2：現(xiàn)金及現(xiàn)等價物額的企業(yè)活動拆解 億元項目2023Q42024Q3變化貢獻現(xiàn)金凈流入153607144005-960273%其中：銷售160545156567-397830%融資-6938-12562-562442%現(xiàn)金凈流出149027152665363827%其中：繳稅2919828298-900-7%金融資產(chǎn)投資702310156313324%實物資產(chǎn)投資4822146547-1673-13%發(fā)放薪酬5362255767214516%其他10963118979347%現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物凈額4581-8660-13241100%數(shù)據(jù)來源：wind，利用這一拆解框架，我們可對2025年M1增速做進一步的展望，在融資修復(fù)的推動下，M1增速可能會溫和回升。領(lǐng)先2-3M1M12025金融資產(chǎn)投資重視投資收益。規(guī)范手工補息之后，銀行活期存款收益明顯下降，對企業(yè)現(xiàn)金管理的吸引力明顯下降，2025年應(yīng)不會有明顯變化。年M12023Q4-2024Q1-2%左右。低基數(shù)對M1的影響可以2023Q4-2024Q1作為參考坐標來進行測算。2023Q4-2024Q12025M162002025年末M1增速大約是-2%，其中三季度可能轉(zhuǎn)正升至2%附近。當(dāng)然2025年政策2023Q4-2024Q1-2%2025M150%附近，是M1M2增速在2024年前11個月下降1.6pct，降至7.1%，主要受實體信貸與同業(yè)資產(chǎn)拖累。M22024年M10.1%2.7%-0.3%1.1%8.1%；2024年11月，這五個部分對M1增速的拉動率分別為0.4%、3.1%、-0.2%、0.8%與5.9%，較1月份分別變化0.3pct、0.4pct、0.1pct、-0.4pct與-2.1pct。2025年M2M2增速形成拖累。在五項銀行活動中，國外凈資產(chǎn)與銀行結(jié)售匯差額有較好相關(guān)性，2025年匯率表現(xiàn)可能與2024年有一定相似性，延續(xù)雙邊波動，國外凈資產(chǎn)拉動率可能大致穩(wěn)定。銀行投資信用債的比重與企業(yè)債供給相關(guān)，2025年宏觀金融環(huán)境與2024年有一定的相似性，這一點可能也會相對穩(wěn)定。25450%02218M25.7%。綜合以上幾點來看，2025年M2增速應(yīng)該會有所回升，升至8%-9%。表3：M2的拆解%項目2024-012024-102024-1111月-1月資產(chǎn)端活動對M2的拉動率（1）11.8%10.3%10.0%-1.8%其中：國外凈資產(chǎn)拉動率0.1%0.4%0.4%0.3%銀行投資政府債拉動率2.7%2.9%3.1%0.4%銀行投資信用債拉動率-0.3%-0.3%-0.2%0.1%銀行對其他金融機構(gòu)債權(quán)拉動率1.1%1.1%0.8%-0.4%實體貸款拉動率8.1%6.2%5.9%-2.1%其他負債項對M2的拖累（2）3.1%2.9%2.9%-0.2%其中：不納入廣義貨幣的存款拖累-0.1%0.0%0.0%0.1%政府存款拖累0.3%-0.1%0.1%-0.2%債券發(fā)行拖累1.7%2.0%1.9%0.2%實收資本拖累0.1%0.0%0.0%0.0%其他(凈)拖累1.1%1.0%0.9%-0.2%M2同比=(1)-(2)8.7%7.5%7.1%-1.6%數(shù)據(jù)來源：wind，六、名義增長、債務(wù)需求與資產(chǎn)價格邏輯上講，名義增長是利率的重要參考坐標，兩者在過去二十年有著較好的正相關(guān)20234.02%3.69%3.97%4.06%與4.04%20244%2023年三季度至2024年三季度，10年國債到期收益率從2.7%降至2.2%；截止2024年12月29日，10年國債到期收益率進一步降至1.7%附近。為什么利率對名義增長“脫敏”？我們理解可能與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡有關(guān)。2023年下半年以來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的特征是基建地產(chǎn)消費偏弱，出口制造業(yè)偏強。這種結(jié)構(gòu)對利率有兩重利好。一是會使經(jīng)濟內(nèi)生的債務(wù)融資需求偏弱。因為出口制造業(yè)對債務(wù)融資的依賴度與推動作用偏弱，而利率是債務(wù)的價格。歷史上如2021年也是類似狀態(tài)—出口與制造業(yè)偏強使名義增長并不弱，但10年國債利率中樞下移。增速/10融資需求相對集中的建筑業(yè)景氣度是衡量資金需求的重要線索。從歷史規(guī)律看，建筑業(yè)PMI與10年期國債收益率走勢高度相關(guān)。二是會使貨幣政策寬松更具剛性，政策利率易下難上。因為出口制造業(yè)容易形成產(chǎn)能供給，出口制造業(yè)偏強意味著遠期供給會增加，對產(chǎn)業(yè)供需比及價格中樞形成抑制。圖10：出口與名義增長/10年國債到期收益率%6.50 40.005.50 30.004.50 20.003.50 10.002.50 0.001.50 -10.000.50 -20.00名義GDP增速/10年國債期收率左軸 出口同增速數(shù)據(jù)來源：wind，圖11：建筑業(yè)PMI與10年國債到期收益率%4.90004.40003.90003.40002.90002.40002012-042012-102013-042013-102014-042012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10

68.0064.0060.0056.0052.0048.0010年國債到收益率左軸 中國:非造業(yè)PMI:建筑業(yè)數(shù)據(jù)來源：wind，美國的經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)在80年代經(jīng)歷了明顯的轉(zhuǎn)型變化，這種變化也對美債利率的趨勢有著重要影響。在80在80年代之后，醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)進一步崛起，其產(chǎn)業(yè)增加值超越工業(yè)成為美國經(jīng)濟最重要的支撐，這些現(xiàn)代服務(wù)業(yè)與風(fēng)險偏好高、淡化抵押品重視成長性的股權(quán)融資更加適配，債務(wù)融資需求中樞下移，債務(wù)融資比例也見頂回落，美債利率中樞也大致在80年代之后趨勢下行。圖12：美國債務(wù)融資比例與美債利率%

196019631966196019631966196919721975197819811984198719901993