2024 自然景區(qū)行業(yè)深度報告：景區(qū)二次消費項目帶動景區(qū)內(nèi)生增長多元客流貢獻未來業(yè)績

信義山證匯通天下證券研究報告景區(qū)自然景區(qū)行業(yè)深度報告同步大市-A(首次)二次消費項目帶動景區(qū)內(nèi)生增長，多元客流貢獻未來業(yè)績2024年11月13日行業(yè)研究/行業(yè)深度分析景區(qū)板塊近一年市場表現(xiàn)-10%--20%-23/0923/1124/0124/0324/0524/07景區(qū)——滬深300首選股票評級投資要點：>自然景區(qū)類上市公司主營業(yè)務(wù)拆分：通過梳理11家公司2023年主營業(yè)務(wù)情況，索道業(yè)務(wù)毛利率水平最高，為43%-89%;景區(qū)類業(yè)務(wù)毛利率水平較高，達35%-70%;客運業(yè)務(wù)毛利率平穩(wěn)，通常為28%-60%;酒店業(yè)務(wù)表現(xiàn)不一，經(jīng)營情況較好酒店毛利率接近40%,表現(xiàn)不佳酒店未能貢獻利潤；旅行社業(yè)務(wù)普遍毛利率水平較低，在5%-10%。>景區(qū)長期發(fā)展主業(yè)推動因素：1)門票價格下調(diào)帶動景區(qū)從“門票經(jīng)濟”轉(zhuǎn)向“旅游經(jīng)濟”。景區(qū)在不同程度推進降門票價格促銷費，更多景區(qū)開始注重內(nèi)容、場景、業(yè)態(tài)創(chuàng)新激發(fā)二次消費，實現(xiàn)長效運營。2)入境游客流：免簽帶動入境人次增加，ChinaTravel以代表性景區(qū)為主。外國游客境內(nèi)游以國內(nèi)主要代表性景區(qū)為主，國內(nèi)自然風(fēng)光和人文歷史對入境游客有較強吸引力。3)銀發(fā)客流：“有錢有閑”人群出游意愿+消費力旺盛。銀發(fā)群體逐漸成為旅游市場的重要力量，他們在收入、知識結(jié)構(gòu)、消費理念方面和前幾代人相比發(fā)生巨大變化，有比較強烈的出游意愿，也有外出旅游的經(jīng)濟能力。4)研學(xué)客流：旅游+教育模式蔚然成風(fēng)。隨著家長對研學(xué)游關(guān)注度不斷提升，研學(xué)消費需求將進一步提升。預(yù)計到2028年，國內(nèi)研學(xué)游行業(yè)整體市場規(guī)模有望突破3000億元。>投資建議：從經(jīng)營情況來看，板塊整體在2023年出行復(fù)蘇后迎來客流高峰、旅游市場熱點事件推動經(jīng)典山岳型景區(qū)接待游客人次快速恢復(fù)，板塊業(yè)績在2023年出現(xiàn)較大反彈。2024年行業(yè)逐漸表現(xiàn)分化，部分景區(qū)受極端天氣等影響客流出現(xiàn)短期下滑、業(yè)績釋放不及預(yù)期；從估值情況來看，短期業(yè)績波動未能兌現(xiàn)旅游行業(yè)2023年之后復(fù)蘇主線下的估值修復(fù)邏輯，部分公司當前估值水平在20X左右，投資安全屬性較高；從自然景區(qū)上市公司主營業(yè)務(wù)范圍來看，1)索道業(yè)務(wù)后期維護成本較低，在景區(qū)內(nèi)承擔(dān)客流運輸具有較強不可替代性，游客購買率高、毛利率水平高。我們推薦目前索道業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟的黃山旅游，旗下黃山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海觀光纜車，2023年運送旅游超950萬人次；2)提振二次消費項目逐漸成為景區(qū)內(nèi)生發(fā)展重要途徑，酒店業(yè)務(wù)根據(jù)游客過夜需求、居住環(huán)境等因素發(fā)展空間較大，我們推薦酒店矩陣較全的天目湖，園區(qū)內(nèi)野奢、度假、客棧等不同價位酒店齊全，服務(wù)規(guī)范在景區(qū)范圍內(nèi)具有較強競爭力。>重點公司推薦：天目湖，黃山旅游。風(fēng)險提示：居民消費意愿不及預(yù)期風(fēng)險；景區(qū)客流增長不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；突發(fā)事件或不可控災(zāi)害風(fēng)險。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明1行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析目錄1.自然景區(qū)類上市公司主營業(yè)務(wù)拆分 51.1自然景區(qū)類上市公司疫后修復(fù)能力較強 51.2索道業(yè)務(wù)：在山岳類景區(qū)內(nèi)具有壟斷性經(jīng)營屬性 81.3門票業(yè)務(wù)：下調(diào)國有景區(qū)門票價格成門票業(yè)務(wù)發(fā)展最大挑戰(zhàn) 1.4酒店業(yè)務(wù)：競爭激烈，稀缺性依托于景區(qū)獨特地理位置 1.5客運業(yè)務(wù)：滲透率依托于景區(qū)游覽范圍及路況 1.6旅行社業(yè)務(wù)：進入門檻低、同質(zhì)化程度高 2.景區(qū)長期發(fā)展主要推動因素 2.2入境游客流：免簽帶動入境人次增加，ChinaTravel以代表性景區(qū)為主 2.4研學(xué)客流：旅游+教育模式蔚然成風(fēng) 23.投資建議及重點公司推薦 3.1投資建議 3.2重點公司推薦 3.2.1天目湖 3.2.2黃山旅游 4.風(fēng)險提示 圖表目錄圖1:A股景區(qū)類上市公司總市值(單位：億元) 5 6 6 6頁股票評級說明和免責(zé)聲明頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析 6 7 7 8 8 9圖11:黃山接待進山游客、索道纜車游客(萬人) 9圖12:國內(nèi)A級旅游景區(qū)數(shù)量變化情況 圖13:國內(nèi)A級旅游景區(qū)門票收入占營業(yè)收入比重 圖14:2013-2023年國內(nèi)出游人次情況 圖15:2013-2023年國內(nèi)旅游收入情況 圖16:旅游收入占GDP比重情況 圖17:城鎮(zhèn)居民人均支出和旅游花費增速情況 圖18:2023年國內(nèi)游游客出游天數(shù)分布 圖19:2023年國內(nèi)游游客人均花費區(qū)間分布 圖20:國內(nèi)主要機場國際航線客流(萬人次) 圖21:國內(nèi)外國人出入境人次(萬人次) 圖22:民航國際客運航班量及恢復(fù)率月趨勢 圖23:2024年預(yù)計民航國際客運航班量月趨勢 圖24:2014-2023年60歲以上人口規(guī)模及占比 圖25:2022年各年齡段人口數(shù)及占比 圖26:2003-2022年國內(nèi)主要年齡段人口結(jié)構(gòu) 請務(wù)必閱讀最后頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖28:國內(nèi)銀發(fā)群體消費結(jié)構(gòu)占比統(tǒng)計 圖29:國內(nèi)銀發(fā)群體出游頻次占比統(tǒng)計 圖30:中國銀發(fā)旅游市場規(guī)模 圖31:典型銀發(fā)人群細分情況 圖32:中國研學(xué)行業(yè)市場規(guī)模 圖33:國內(nèi)研學(xué)游存續(xù)企業(yè)數(shù)量 圖34:國內(nèi)研學(xué)游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 圖36:消費者選擇研學(xué)游項目類型 圖37:天目湖近五年估值水平 圖38:黃山旅游近五年估值水平 7 9 表5:自然景區(qū)上市公司客運業(yè)務(wù)營收及毛利率情況 表7:下調(diào)國有景區(qū)門票價格相關(guān)政策 表10:重點推薦公司盈利預(yù)測 請務(wù)必閱讀最后頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析1.自然景區(qū)類上市公司主營業(yè)務(wù)拆分申萬社會服務(wù)行業(yè)中景區(qū)類上市公司共16家，根據(jù)景區(qū)資源性質(zhì)可以分為自然景區(qū)(長白山、峨眉山A、黃山旅游、西域旅游、麗江股份、九華旅游、天目湖、桂林旅游、張家界、三特索道、西藏旅游)和人工景區(qū)(宋城演藝、中青旅、云南旅游、曲江文旅、大連圣亞)。自然景區(qū)依托自然資源進行開發(fā)利用，資源稀缺性是其主要市場競爭力；人工景區(qū)以后期搭建旅游休閑設(shè)施為主、異地復(fù)制能力較強。圖1:A股景區(qū)類上市公司總市值(單位：億元)252.88252.8886.0373.4069.7669.4560.3957.3048.36宋城演藝長白山中青旅峨眉山A黃山旅游西域旅游云南旅游麗江股份九華旅游天目湖桂林旅游張家界三特索道西藏旅游曲江文旅大連圣亞資料來源：wind,山西證券研究所(截至2024.10.31)我們以2019年為分界，分別測算2015-2019年、2019-2023年兩個五年區(qū)間主要自然景區(qū)上市公司營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流的復(fù)合增長率。營業(yè)收入方面，發(fā)展較為成熟的景區(qū)，如黃山、峨眉山2015-2019年營收復(fù)合增速在1%以內(nèi)；三特索道、西域旅游、西藏旅游、長白山、九華旅游2019年之前發(fā)展速度較快。2019年之后天目湖營收復(fù)合增長率好于過往。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖2:自然景區(qū)公司營業(yè)收入復(fù)合增長率-5%-10%-15%■2015-2019■2019-2023資料來源：wind,山西證券研究所圖3:自然景區(qū)公司歸母凈利潤復(fù)合增長率100%80%60%40%20% -20%-40%-60%■2015-2019■2019-2023資料來源：wind,山西證券研究所凈利潤方面，自然景區(qū)上市公司表現(xiàn)分化。三特索道、黃山旅游、長白山2019-2023年凈利潤復(fù)合增速好于過往，其余公司均有不同程度下滑，主要系2020-2022年景區(qū)內(nèi)客流不穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施維護成本和折舊攤銷成本增加，疊加門票優(yōu)惠減免活動影響利潤水平。經(jīng)營性活動現(xiàn)金流方面，主要景區(qū)上市公司2019-2023年除張家界(受大庸古城項目拖累)、桂林旅游(除漓江游船業(yè)務(wù)，景區(qū)旅游業(yè)務(wù)、酒店、公路旅行客運、出租車業(yè)務(wù)全線下滑)其他公司復(fù)合增速表現(xiàn)為正。整體來看，自然景區(qū)公司經(jīng)營韌性較強，2023年起業(yè)績持續(xù)修復(fù)，伴隨接連出現(xiàn)的旅游行業(yè)熱點將客流轉(zhuǎn)化為經(jīng)營業(yè)績。100%80%60%40%20% -20%-40%-60%■2015-2019■2019-2023資料來源：wind,山西證券研究所圖5:自然景區(qū)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額復(fù)合增長率100%40%20%-20%-40%■2015-20192019-2023資料來源：wind,山西證券研究所山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析自然景區(qū)主營業(yè)務(wù)毛利率：索道>景區(qū)>客運>酒店>旅行社。我們將11家自然景區(qū)上市公司主營業(yè)務(wù)進行拆分，自然景區(qū)上市公司以景區(qū)、酒店、索道、旅行社、客運，以及旅游周邊產(chǎn)業(yè)餐飲、演藝、溫泉、游船、主題樂園、商業(yè)旅游等發(fā)展主營業(yè)務(wù)。通過梳理11家公司2023年主營業(yè)務(wù)情況，分析得出索道業(yè)務(wù)毛利率水平最高，普遍為43%-89%;景區(qū)類業(yè)務(wù)毛利率水平較高，達35%-70%;客運業(yè)務(wù)毛利率平穩(wěn)，通常為28%-60%;酒店業(yè)務(wù)表現(xiàn)不一，經(jīng)營情況較好酒店毛利率接近40%,表現(xiàn)不佳酒店未能貢獻利潤；旅行社業(yè)務(wù)普遍毛利率水平較低，在5%-18%,長白山旅行社業(yè)務(wù)毛利率突出接近48%。 20192020202120222023圖7:自然景區(qū)上市公司凈利率情況-50%-100%-150%-200%-250%2019202020212022張家界—峨眉山A——桂林旅游—麗江股份—2023三特索道——西域旅游————自然景區(qū)主營業(yè)務(wù)盈利情況依托于其資源稀缺性，索道和景區(qū)門票業(yè)務(wù)通常是帶動自然景區(qū)差異化發(fā)展的主要因素。索道在景區(qū)內(nèi)客流運輸方面具有不可替代性；景區(qū)業(yè)務(wù)占據(jù)天然稀缺資源進行旅游項目開發(fā)，門票定價直接決定毛利率水平。酒店、餐飲、旅行社等業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)相對較低，主要系旅游目的地范圍內(nèi)相關(guān)業(yè)務(wù)進入門檻較低、競爭激烈、同質(zhì)化產(chǎn)品可替代性高。表1:自然景區(qū)上市公司主營業(yè)務(wù)情況公司酒店索道景區(qū)旅行社客運演藝溫泉游船主題樂園茶業(yè)旅游商業(yè)張家界√√√√√√√√√桂林旅游√麗江股份√√√三特索道√西域旅游√√√√請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析公司酒店索道景區(qū)旅行社餐飲客運演藝溫泉主題樂園黃山旅游√√√√√西藏旅游√√√長白山√√√九華旅游√√√√天目湖√√√資料來源：各公司2023年報，山西證券研究所2023年，除張家界、桂林旅游、西藏旅游，其余自然景區(qū)上市公司ROE均在10%左右，較上年有較大改善。主要系1)景區(qū)類公司抓住年內(nèi)旅游行業(yè)熱點頻出的市場流量，對外積極布局營銷活動，利用社媒等多元推廣方式積極出圈，抓住第一波復(fù)蘇出行客流；2)從2018年開始的門票降價減免等優(yōu)惠互動初見成效，雖然在前期為景區(qū)類公司帶來一定經(jīng)營壓力，后期通過布局景區(qū)內(nèi)旅游設(shè)施，如游船、電瓶車、景區(qū)內(nèi)小交通、索道纜車等二次消費項目多項并舉，平滑門票收入帶來的業(yè)績波動。2023年主要景區(qū)公司ROE在10%左右，未來景區(qū)投資逐漸從前期嘗試過渡到后期回報階段，看到景區(qū)公司業(yè)績釋放和盈利提升能力。圖8:自然景區(qū)上市公司ROE情況圖9:自然景區(qū)上市公司ROA情況-5%-10%-15%-20%-25%-30%20192020202120222023—黃山旅游—西藏旅游——長白山—九華旅游—天目湖20%5%-5%-10%-15%201920202021張家界—20222023資料來源：wind,山西證券研究所資料來源：wind,山西證券研究所1.2索道業(yè)務(wù)：在山岳類景區(qū)內(nèi)具有壟斷性經(jīng)營屬性索道業(yè)務(wù)是景區(qū)上市公司客流運輸重要組成部分，對景區(qū)內(nèi)部交通具有經(jīng)營壟斷性。索道購票人次主要取決于景區(qū)內(nèi)通行便捷程度，山岳類景區(qū)因其地質(zhì)特殊性增加游玩難度，以觀賞為主的普通游客通常需要借助索道完成景區(qū)內(nèi)主要風(fēng)景觀光。如，黃山、峨眉山、九華山、玉龍雪山海拔較高、山路崎嶇，索道基本是進山游玩必須購買項目。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖10:2023年自然景區(qū)公司索道業(yè)務(wù)毛利率情況黃山旅游黃山旅游九華旅游麗江股份峨眉山A西域旅游三特索道張家界43.12%84.56%78.03%71.35%資料來源：黃山旅游、九華旅游、麗江股份、峨眉山A、西域旅游、三特索道、張家界2023年報，山西證券研究所圖11:黃山接待進山游客、索道纜車游客(萬人)950.61950.61737.95669.11700600457.46500362.07400300167.42139.692000202120222023接待進山游客一游客乘坐索道次數(shù)(右)2.252.202.152.102.052.00索道及纜車游客900308.95313.2350.1201920182020資料來源：黃山旅游2018-2023年報，山西證券研究所表2:自然景區(qū)上市公司索道業(yè)務(wù)營收及毛利率情況公司(萬元)(萬人次)人均消毛利率占比(萬元)(萬人人均消毛利率收入占比張家界楊家界索道%43.12%峨眉山A金頂索道、萬年索道-%--麗江股份玉龍雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道%三特索道整體%--------西域旅游馬牙山索道-------黃山旅游云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海觀光纜車%山西證券股份有限公司SHANXI山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析公司(萬元)接待人次(萬人次)人均消費(元)占比(萬元)人均消費(元)收入占比天臺索道、23087.0482.78%42.98%29465.26-85.96%40.72%資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所1.3門票業(yè)務(wù)：下調(diào)國有景區(qū)門票價格成門票業(yè)務(wù)發(fā)展最大挑戰(zhàn)2018年起國務(wù)院陸續(xù)出臺下調(diào)國有景區(qū)門票價格政策，2013年全國A級旅游景區(qū)平均門票價格為31元，2022年將至23元。自然景區(qū)上市公司中黃山旅游(黃山)、峨眉山A(峨眉山)以獨一無二的山岳資源作為景區(qū)門票收入主要來源。天目湖景區(qū)業(yè)務(wù)包含山水園、南山竹海、水世界。其中水世界有明顯夏冬淡旺季客流區(qū)分，但因其兼具自然風(fēng)景和休閑性質(zhì)，內(nèi)部游樂設(shè)施可以滿足家庭游、親子游、休閑游等多元需求基本可以平滑景區(qū)淡旺季差異，毛利率水平高于單一山岳類景區(qū)，2023年達71.25%。公司(萬元)(萬人次)人均消費(元)占比(萬元)(萬人次)人均消費(元)毛利率收入占比寶峰湖%%峨眉山%%桂林旅游兩江四湖、魚巖、賀州溫泉、桂林龍勝溫泉、%%整體%%請務(wù)必閱讀最后請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司SHANXISECURITIES山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析公司(萬元)(萬人次)費(元)占比(萬元)(萬人次)(元)毛利率收入占比區(qū)、三特景區(qū)等----千島湖景區(qū)----廬山三疊泉----海南猴島-----黃山旅游黃山、花山謎窟、太平湖%%西藏旅游雅魯藏布大峽谷、雅尼濕地、神山等-%%-天目湖山水園、南山竹海、水世界-%%資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所1.4酒店業(yè)務(wù)：競爭激烈，稀缺性依托于景區(qū)獨特地理位置酒店在自然景區(qū)上市公司經(jīng)營范圍中稀缺性程度相對較低，業(yè)務(wù)發(fā)展主要取決于游客過夜需求。目前景區(qū)及周邊旅游設(shè)施開發(fā)建設(shè)基本完善，自由行游客通常在出發(fā)前預(yù)訂價格合適的酒店住宿，景區(qū)酒店行業(yè)競爭較為激烈。其中黃山旅游擁有景區(qū)內(nèi)部北海賓館、獅海大酒店等坐落于最佳觀賞區(qū)酒店，可以滿足游客觀看日出日落需求附帶過夜屬性，山上高消費水平和較高入住率帶動黃山旅游內(nèi)酒店毛利率接近40%。公司業(yè)務(wù)名稱2019年營業(yè)收入(萬元)毛利率收入占比營業(yè)收入(萬毛利率收入占比張家界張家界國際大酒店-31.63%-47.21%峨眉山A紅珠山賓館、峨眉山大酒店、金頂大酒店、雪芽大酒店麗江股份和府洲際度假酒店、麗江古城英迪格酒店、茶馬道麗江古城麗世酒店等53.72%16.50%請務(wù)必閱讀最后請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明11山西證券股份有限公司SHANXI山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析公司業(yè)務(wù)名稱2019年營業(yè)收入(萬收入占比營業(yè)收入(萬毛利率收入占比西域旅游溫泉酒店黃山旅游北海賓館、獅林大酒店、西海飯店、排云樓賓館、白云賓館、玉屏樓賓館41.23%長白山皇冠假日酒店、火山溫泉會館6.11%九華旅游聚龍大酒店、東崖賓館、西峰山莊、大九華賓館、平天半島大酒店、五溪山色大酒店31.12%御水溫泉度假酒店、遇系列酒店等資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所1.5客運業(yè)務(wù)：滲透率依托于景區(qū)游覽范圍及路況景區(qū)客運(客車、環(huán)保電瓶車、游船等)同樣屬于景區(qū)內(nèi)小交通，滲透率依托于客運在華山景區(qū)客運專線因景區(qū)游玩難度較大、帶動客運消公司具體業(yè)務(wù)2019年2023年營業(yè)收入(萬元)(萬人次)人均消費(元)毛利率收入占比營業(yè)收入(萬元)接待人次(萬人人均消毛利率收入占比張家界環(huán)?？瓦\413.8541.31%十里畫廊觀光電車62.12%4151.1940.21%桂林旅游漓江星級游船43.54%11300.8324.19%三特索道景區(qū)觀光車-4.21%-----西域旅游景區(qū)內(nèi)客運、天池湖船---長白山長白山景間、環(huán)山公路旅游包-49.87%69.03%42031.98-48.72%67.75%請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明12山西證券股份有限公司SHANXI山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析公司營業(yè)收入(萬元)(萬人次)人均消費(元)收入占比(萬元)人均消費(元)收入占比九華旅游景區(qū)客運專營權(quán)9074.16--48.52%12099.34--48.55%資料來源：各公司2019、2023年報，山西證券研究所1.6旅行社業(yè)務(wù)：進入門檻低、同質(zhì)化程度高旅行社業(yè)務(wù)毛利率水平表現(xiàn)較低，主要系目的地景區(qū)范圍內(nèi)通常旅行社眾多、競爭激烈。旅行社業(yè)務(wù)通常為團隊游提供景區(qū)門票、交通、住宿、餐飲、導(dǎo)游等一系列旅游相關(guān)服務(wù)，旅行社之間業(yè)務(wù)進入門檻較低、同質(zhì)化程度較高。長白山下屬旅行社2023年毛利率接近48%,主要系業(yè)務(wù)范圍以高端旅游接待為主，客單價高、精品化程度高貢獻較高利潤水平。公司業(yè)務(wù)名稱2023年業(yè)務(wù)發(fā)展情況營業(yè)收入(萬業(yè)務(wù)占比營業(yè)收入(萬毛利率業(yè)務(wù)占比張家界張家界中旅主營國內(nèi)旅游、出境旅游、入境旅游、會議接待、代定車船機票等業(yè)務(wù)峨眉山旅行社4.16%提供團隊游服務(wù)西域旅游社 彩灣溫泉游覽，承接游客其“商、養(yǎng)、學(xué)、閑、情、奇”旅游業(yè)務(wù)鏈黃山旅游行社9.17%國內(nèi)游、入境游、出境游、航空票務(wù)、會展服務(wù)、廣告策劃等西藏旅游社國內(nèi)外旅游服務(wù)、會展服務(wù)、旅游商品銷售、OTA、景區(qū)IP衍生品等長白山易游旅游公司47.79%以高端旅游接待為主中旅分公司、國家旅行社接待入境游客和團隊游請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明13山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析公司業(yè)務(wù)名稱2019年2023年業(yè)務(wù)發(fā)展情況營業(yè)收入(萬毛利率業(yè)務(wù)占比營業(yè)收入(萬毛利率業(yè)務(wù)占比天目湖天目湖旅行社906.62為全域旅游及全場也旅游提供市場化、定制化服務(wù)2.景區(qū)長期發(fā)展主要推動因素2.1門票價格下調(diào)帶動景區(qū)從“門票經(jīng)濟”轉(zhuǎn)向“旅游經(jīng)濟”國內(nèi)A級景區(qū)數(shù)量持續(xù)增長，A級景區(qū)整體營收不增反降。2019-2023年A級景區(qū)共計增加3319家，年均增長760家，旅游復(fù)蘇元年的2023年新增數(shù)量達804家。2023年全國15721家A級景區(qū)共同貢獻4068.7億元收入，平均每家A級景區(qū)收入規(guī)模為2588萬元；2019年12402家A級景區(qū)共同創(chuàng)造5065.72億元收入，平均每家A級景區(qū)收入規(guī)模為4085萬元，2023年每家A級景區(qū)平均收入規(guī)模為2019年同期63%。目前全國約7000家A級旅游景區(qū)實現(xiàn)首道門票免票，2013年全國A級旅游景區(qū)平均門票價格為31元，2022年將至23元。圖12:國內(nèi)A級旅游景區(qū)數(shù)量變化情況圖13:國內(nèi)A級旅游景區(qū)門票收入占營業(yè)收入比重20122013201420152016201720182019202020218000600040005%2000201220132014201520162017201820192020202120222023A級旅游景區(qū)數(shù)量一一同比資料來源：文旅之聲、2022年、2023年文化和旅游發(fā)展統(tǒng)計公報，山西證券研究所資料來源：文旅之聲，山西證券研究所山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析設(shè)施建設(shè)等方面展開。目前入選5A級景區(qū)基本為名山大川、恢宏歷史遺跡。越來越多游客不再滿足于單一的觀光打卡，更注重旅游過程中的體驗感、互動性和創(chuàng)意活動。門票收入依然是景區(qū)收入的主要來源，但基于政策引導(dǎo)和引流需要，景區(qū)在不同程度推進降門票價格促銷費，更多景區(qū)開始注重內(nèi)容、場景、業(yè)態(tài)創(chuàng)新激發(fā)二次消費，實現(xiàn)長效運營。圖14:2013-2023年國內(nèi)出游人次情況704020020132014201520162017201820192020202120222023國內(nèi)出游人次(億人次)—同比-20%-40%-60%資料來源：2023年文化和旅游發(fā)展統(tǒng)計公報，山西證券研究所圖15:2013-2023年國內(nèi)旅游收入情況國內(nèi)旅游收入(萬億元)—同比資料來源：2023年文化和旅游發(fā)展統(tǒng)計公報，山西證券研究所表7:下調(diào)國有景區(qū)門票價格相關(guān)政策發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)相關(guān)政策名稱主要內(nèi)容2018.6.28發(fā)展改革委關(guān)于完善國有景區(qū)門票價格形成機制降低重點國有景區(qū)門票價格的指導(dǎo)意見完善國有景區(qū)門票價格形成機制、降低重點國有景區(qū)門票價格，有利于理順國有景區(qū)功能定位，有利于推進旅游業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展，推動旅游業(yè)加快由門票經(jīng)濟向產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、小眾旅游向大眾旅游、景點旅游向全域旅游轉(zhuǎn)型升級，形成旅游業(yè)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化和總需求穩(wěn)步擴大的良性循環(huán)。2019.3.14發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于持續(xù)深入推進降低重點國有景區(qū)門票價格工作的通知2018年以來，各地按照《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善國有景區(qū)門票價格形成機制降低重點國有景區(qū)門票價格的指導(dǎo)意見》積極開展工作，降低重點國有景區(qū)門票價格取得階段性成效，但總體看降價景區(qū)范圍仍然偏小，部分地方落實降價措施力度不夠，價格形成機制和成本監(jiān)審制度建設(shè)剛剛起步。2020.7.27發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于持續(xù)推進完善國有景區(qū)門票價格形成機制的通知近年來，按照《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善國有景區(qū)門票價格形成機制降低重點國有景區(qū)門票價格的指導(dǎo)意見》有關(guān)要求，各地積極開展工作，基本完成了轄區(qū)內(nèi)所有實行政府定價管理的5A、4A級景區(qū)門票成本監(jiān)審或調(diào)查、價格評估工作，國有景區(qū)門票價格形成機制得到完善，重點國有景區(qū)門票價格不斷降低。2021.9.12發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于開展降低重點國有景區(qū)門票價格“回頭看”工作的通知為鞏固前期治理工作成果，保證《指導(dǎo)意見》明確的任務(wù)目標全面深入落實，切實做好中秋、國慶期間景區(qū)價格管理工作，決定在全國范圍內(nèi)開展降低重點國有景區(qū)門票價格“回頭看”。資料來源：發(fā)展改革委，山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司行業(yè)研究/行業(yè)深度分析當旅游度假逐漸成為日常生活不可或缺的組成部分，旅游支出也會成為未來居民消費支年美國居民旅游支出在家庭消費總支出中比重達到14%;2020年歐盟國家人均娛樂和文化消費支出占人均消費支出的比重約7%;2023年我國居民人均國內(nèi)旅游支出僅占人均消費支出3.75%。隨著觀光旅游、休閑度假支出不斷增加，輻射至旅游產(chǎn)業(yè)相關(guān)交通、住宿、餐飲、購物等多方面，旅游及相關(guān)消費具有較大發(fā)展?jié)摿?。圖16:旅游收入占GDP比重情況6.20102011201220132014201520162017201820192020202120222023圖17:城鎮(zhèn)居民人均支出和旅游花費增速情況-2%-12%-22%—城鎮(zhèn)居民人均消費支出增速——城鎮(zhèn)居民人均旅游花費增速資料來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所長途游熱度增加，但人均支出仍在較低區(qū)間。2023年，1-3天短途游仍是占比最大的出行周期，比重達45%;7天以上的深度游熱度提升至26%。人均支出方面，境內(nèi)游1000-3000元區(qū)間的人均支出占比達45%,10000元以上的人均支出比重僅為7%。圖18:2023年國內(nèi)游游客出游天數(shù)分布圖19:2023年國內(nèi)游游客人均花費區(qū)間分布4-6天7-10天16天以上25%1000-30003000-60006000-1000010000以上請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.資料來源：馬蜂窩《2023年旅游大數(shù)據(jù)報告》、狂蜂大作，山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：馬蜂窩《2023年旅游大數(shù)據(jù)報告》、狂蜂大作，山西證券研究所居民消費支出更加理性和謹慎趨勢下，性價比和個人需求成為游客在消費時重點考慮的因素。伴隨自由行、深度游、主題游等個性化旅游方式更受游客青睞，內(nèi)部資源豐富、開發(fā)完善、自然與人文相結(jié)合的綜合性景區(qū)經(jīng)營情況更加穩(wěn)定。景區(qū)二次消費增長顯著,主要包含交通、餐飲、住宿、夜間娛樂等休閑項目，注重游客體驗和參與感。相比2019年，2023年旅游人次快速增長、但旅游消費恢復(fù)整體弱于人次恢復(fù)，倒逼旅游目的地和景區(qū)重視旅游收入機構(gòu)，提升景區(qū)內(nèi)二次消費占比。過去五年，二次消費在景區(qū)總體消費結(jié)構(gòu)中增長顯著,從二次消費內(nèi)容來看，索道纜車、觀光車、劇院等消費相比2019、2022年均有翻倍增長。表8:景區(qū)內(nèi)二次消費類型二次消費類型主要包含消費項目景區(qū)門票類除進入景區(qū)必須首付門票外，游客在景區(qū)內(nèi)游覽博物館、寺廟、故居等再次支付費用景區(qū)交通類索道纜車、電瓶車、小火車、游船、停車場等休閑娛樂類景區(qū)內(nèi)游樂項目、文化體驗、演藝、體育活動、采摘等旅游商品類景區(qū)內(nèi)工藝品、零食、特產(chǎn)、特色紀念品等餐飲類餐廳、咖啡廳、酒吧、茶樓等發(fā)生的消費住宿類景區(qū)內(nèi)過夜星級酒店、民宿、木屋、營地等住宿設(shè)施其他景區(qū)內(nèi)導(dǎo)游服務(wù)等2.2入境游客流：免簽帶動入境人次增加，ChinaTravel以代表性景區(qū)為主隨著免簽國家“朋友圈”不斷擴容、支付便利化、國際航班頻次增加等多項措施的推出，外國游客入境數(shù)量不斷攀升。目前中國已與24個國家實現(xiàn)普通護照全面互免簽證，對16個國家實行單方面免簽入境，對54個國家實行72小時或144小時過境免簽。國家移民管理局數(shù)據(jù)顯示，2024上半年全國各口岸入境外國人1463.5萬人次，同比增長152.7%;其中通過免簽入境854.2萬人次，占比58%,同比增長190.1%。外國游客ChinaTravel以國內(nèi)主要代表性景區(qū)為主，國內(nèi)自然風(fēng)光和人文歷史對入境游客有較強吸引力。圖20:國內(nèi)主要機場國際航線客流(萬人次)圖21:國內(nèi)外國人出入境人次(萬人次)請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：深圳機場2023年1月-2024年9月生產(chǎn)經(jīng)營快報的自愿性信息披露公告、上海機場2023年1月-2024年9月運輸生產(chǎn)情況簡報、白云機場2023年1月-2024年9月生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)快報，山西證券研究所h-17w-18Jun-19e-19we-22Ju-23-2Jun-25336.36476.276328767.24初7.53547.8資料來源：公安部，山西證券研究所山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.表9:2023年下半年以來促進入境游發(fā)展相關(guān)政策發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)相關(guān)政策名稱主要內(nèi)容2023.9.29國務(wù)院辦公廳關(guān)于釋放旅游消費潛力推動旅游業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施實施入境旅游促進計劃。優(yōu)化入境旅游產(chǎn)品和線路，推出更多廣受入境游客歡迎的旅游產(chǎn)品和服務(wù)?；謴?fù)和增加國際航班。增加與入境旅游主要客源國、周邊國家的航線，加密航班頻次，提高航空出行便利性。2023.11.17國家移民管理局中國72/144小時過境免簽政策適用國家擴展至54國自2023年11月17日起，我國對挪威公民實施72/144小時過境免簽政策。至此，中國72/144小時過境免簽政策適用國家范圍增至54國。停留期間，可從事旅游和臨時商務(wù)訪問等短期活動。2024.2.6成都市文化廣電旅游局關(guān)于推動入境旅游加快恢復(fù)的若干措施在試行免簽6國開設(shè)“公園城市熊貓故鄉(xiāng)”成都國際旅游驛站，赴歐美、東南亞、港澳臺等重點客源地開展差異化營銷。對赴境外參加文旅部門組織的旅游營銷活動的旅行社給予補貼，宣傳推廣省內(nèi)旅游產(chǎn)品的旅行社，購買獨立展位給予補助。2024.4.23國家移民管理局在海南省實施59國人員入境旅游免辦簽證政策的公告經(jīng)國務(wù)院批準，國家移民管理局決定在海南省實施59國人員入境旅游免辦簽證政策。持普通護照赴海南旅游，由在海南設(shè)立的旅行社接待，可從海南對外開放口岸免辦簽證入境，在海南省行政區(qū)域內(nèi)停留30天。2024.5.15國家移民管理局關(guān)于全面實施外國旅游團乘坐郵輪入境免簽政策的公告乘坐郵輪并經(jīng)由境內(nèi)旅行社組織接待的外國旅游團(2人及以上),可從天津、遼寧大連、上海、江蘇連云港、浙江溫州和舟山、福建廈門、山東青島、廣東廣州和深圳、廣西北海、海南?？诤腿齺喌?3個城市的郵輪口岸免辦簽證整團入境，旅游團須隨同一郵輪前往下一港，直至本次郵輪出境，在中國境內(nèi)停留不超過15天，活動范圍為沿海省(自治區(qū)、直轄市)和北京市。2024.9.2國務(wù)院辦公廳關(guān)于以高水平開放推動服務(wù)貿(mào)易高質(zhì)量發(fā)展的意見提升旅行服務(wù)國際競爭力。積極發(fā)展入境游，優(yōu)化簽證和通關(guān)政策，提高簽證便利化水平。提高外籍人士和港澳臺居民使用電子支付，以及持有效證件預(yù)訂景區(qū)門票、購買車(船)票等的便利度，在酒店、旅游景點、商超等公共場所，為境外游客提供多樣化支付服務(wù)。實施便利外籍人士在華住宿的政策措施。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明18山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：國務(wù)院辦公廳、國家移民管理局、成都市文化廣電旅游局，山西證券研究所2024年1-9月國際航班整體恢復(fù)至2019年同期73.3%。2024年1-9月民航國際客運航班總量達42.7萬班次，日均1557班次，同比2023年增長120%,同比2019年下降26.7%。從航班月趨勢上來看，2024年民航國際市場呈線性緩慢恢復(fù)態(tài)勢，至9月已恢復(fù)至78.6%,2024Q4仍有進一步恢復(fù)的空間。圖22:民航國際客運航班量及恢復(fù)率月趨勢圖23:2024年預(yù)計民航國際客運航班量月趨勢2019年2023年2024年2019年2023年2024年-0-恢復(fù)率77.8%78.7%78.6%65.6%600005000040000300002000010000070000資料來源：航旅新零售《1-9月國際航線數(shù)據(jù)報告、9月民航數(shù)據(jù)報告》,山西證券研究所—2019年—2023年2024年700006000050000400003000020000100000資料來源：航旅新零售《1-9月國際航線數(shù)據(jù)報告、9月民航數(shù)據(jù)報告》、航班管家，山西證券研究所預(yù)計2024Q4國際航線持續(xù)保持恢復(fù)趨勢。2024年民航國際客運航班整體呈現(xiàn)緩慢、線性恢復(fù)，恢復(fù)率從1月的65.6%至6月73.3%,月均恢復(fù)提升1.5pct,暑運旅游流、探親流、學(xué)生流等多端客流疊加，需求進一步增長，航班恢復(fù)至78.2%,9月恢復(fù)程度略高于暑運，達78.6%。預(yù)計2024全年國際客運航班近60萬班次，同比增長96%,恢復(fù)至2019年同期76%。2.3銀發(fā)客流：“有錢有閑”人群出游意愿+消費力旺盛需求增長，供給豐富、政策完善是推動“銀發(fā)旅游”增長的重要因素。近年來，伴隨中國人口老齡化進程加快，銀發(fā)群體逐漸成為旅游市場的重要力量，“銀發(fā)旅游”展現(xiàn)出強勁增長人相比發(fā)生巨大變化。他們有比較強烈的出游意愿，也有外出旅游的經(jīng)濟能力。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明行業(yè)研究/行業(yè)深度分析行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖24:2014-2023年60歲以上人口規(guī)模及占比25000200005000201420152016201720182019202020212022202360歲以上人口規(guī)模(萬人)—60歲以上人口占比資料來源：國家統(tǒng)計局、京東《2024銀發(fā)族消費報告》,山西證券研究所圖25:2022年各年齡段人口數(shù)及占比、8.1%8.1%.6%EQ\*jc3\*hps39\o\al(\s\up11(/),%)資料來源：國家統(tǒng)計局、京東《2024銀發(fā)族消費報告》,山西證券研究所我國銀發(fā)人群規(guī)模不斷擴大。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，我國60歲以上人口達到29697萬人，占全國總?cè)丝?1.1%;預(yù)計到2035年左右，60歲以上老年人口將突破4億，在總?cè)酥斜戎貙⒊^30%。我國進入老齡化社會時間不長，銀發(fā)群體整體比較“年輕”,從各年齡段人口數(shù)來看，2022年60-64歲人數(shù)占比為4.98%。圖26:2003-2022年國內(nèi)主要年齡段人口結(jié)構(gòu)-10-14歲——45-49歲-50-54歲—55-59歲—60-64歲圖27:1949年以來出生人口數(shù)量及增速-40%出生人口(萬人)——同比3500250020000山西證券股份有限公司SHANXISECURITIES山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.2023年，中國銀發(fā)旅游者約占國內(nèi)旅游總?cè)舜伪戎?0.6%,銀發(fā)旅游市場規(guī)模超過1.4萬億元，銀發(fā)群體逐漸成為我國旅游市場關(guān)鍵客源。在銀發(fā)群體消費結(jié)構(gòu)占比中，旅游休閑占比高達56.99%。從銀發(fā)群體出游頻次來看，銀發(fā)群體閑暇時間較多，出游頻次較高，2次/年請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析占比高達43%,其次為多于3次/年、1次/年占比分別為15%、13%。同時隨著鐵路交通、航空客運等基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完善，以及城市、景區(qū)適老改造加快，老年人自駕游、鐵路游等出行方式頻次逐漸增加。圖28:國內(nèi)銀發(fā)群體消費結(jié)構(gòu)占比統(tǒng)計化妝美裁上服裝化妝美裁上服裝保健產(chǎn)品老年電商資料來源：中商情報網(wǎng)、中國發(fā)展網(wǎng)、咸寧新聞網(wǎng)，山西證券研究所圖29:國內(nèi)銀發(fā)群體出游頻次占比統(tǒng)計不確定不確定2次/1年3次/年多余3次/年資料來源：中國老齡產(chǎn)業(yè)協(xié)會、中商產(chǎn)業(yè)研究院、中國發(fā)展網(wǎng)、咸寧新聞網(wǎng)，山西證券研究所根據(jù)沙利文統(tǒng)計，2019年銀發(fā)旅游市場規(guī)模約1.5萬億人民幣，占國內(nèi)旅游市場總規(guī)模近20%;2020-2022年國內(nèi)旅游市場整體規(guī)模出現(xiàn)短暫下滑；2023年起隨著國家政策放寬，老年人對旅游活動的興趣和參與度回升，市場規(guī)?；謴?fù)至1.4萬億人民幣，基本恢復(fù)至2019年水年CAGR約13.6%。圖30:中國銀發(fā)旅游市場規(guī)模2500020000500002019202020212022國內(nèi)銀發(fā)旅游市場規(guī)模(億人民幣)—同比圖31:典型銀發(fā)人群細分情況02內(nèi)容消費一族智能生活一族地圖導(dǎo)航(+3.681萬)同比增速TOP15包含火車服務(wù)(+93.9%)手機銀行(+1,698萬)支付結(jié)算(+1,123萬)同比增速TOP15包含預(yù)約掛號(+38.19%)同比增量TOP15包含智能家居(+1170萬)智能穿戴(+43.9%)智能家居(+36.1%)在線閱讀(+1.199萬)同比增速TOP15包含有聲聽書(+98.9%)4金融理財一族請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析資料來源：沙利文，山西證券研究所資料來源：OuestMobile據(jù)庫2023年9月，山西證券研究所2.4研學(xué)客流：旅游+教育模式蔚然成風(fēng)國內(nèi)研學(xué)旅行市場總體規(guī)模超千億元?！秶衤糜误w閑綱要(2013-2020年)》《教育部等11部門關(guān)于推進中小學(xué)生研學(xué)旅游的意見》等一系列利好政策影響下，研學(xué)旅行有望成為旅游業(yè)創(chuàng)新發(fā)展新增長點。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)研學(xué)游行業(yè)市場規(guī)模達1469億元、同比增長63.22%,全國中小學(xué)生研學(xué)實踐教育基地超過1600個，預(yù)計2024年市場規(guī)模達1791億元，同比增長21.9%。隨著家長對研學(xué)游關(guān)注度不斷提升，研學(xué)消費需求將進一步提升。預(yù)計到2028年，國內(nèi)研學(xué)游行業(yè)整體市場規(guī)模有望突破3000億元。30412725242221323041272524222132-20%-30%202220232024E2025E2026E2027E2028E■市場規(guī)模及預(yù)測(億元)—同比-10%2021202025002000300035000圖33:國內(nèi)研學(xué)游存續(xù)企業(yè)數(shù)量350002916735000291672657825249217236371502450000201720182019202020212022202360%50%2500020000300002016資料來源：新快報、艾媒咨詢，山西證券研究所資料來源：新快報、艾媒咨詢，山西證券研究所研學(xué)群體客流龐大、重游率高、衍生項目繁多。研學(xué)游上游是有明確研學(xué)游主題和教育目的的組織方，如：景區(qū)、高校、研學(xué)基地、營地等；承辦方和供應(yīng)方對應(yīng)行業(yè)的中游，主要負責(zé)提供交通、住宿、餐飲等研學(xué)服務(wù)的企業(yè)；下游對應(yīng)具體參與活動的用戶，如：學(xué)生、教書、家長等。學(xué)期內(nèi)的研學(xué)活動以年級或?qū)W校為單位進行，出行人數(shù)通?？梢赃_到幾百或上千人，直接達到小規(guī)模景區(qū)短期客流承載高峰。如果以普通旅游的方式對自然景區(qū)進行觀光游覽，滿足打卡體驗之后一般游客可能不會重復(fù)游玩第二次；通過研學(xué)旅行的方式，可以增強學(xué)生的新鮮感和體驗感，增加之后與家人重游的幾率。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析圖34:國內(nèi)研學(xué)游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈教育事業(yè)單位教育事業(yè)單位故雪悟物能上游項目承擔(dān)企業(yè)消費者消費者學(xué)生學(xué)校家長下游四北青研學(xué)中凱國際配套服務(wù)企業(yè)AYUTONGJinJiangHotels中游資料來源：艾媒咨詢，山西證券研究所近幾年中小學(xué)在校生數(shù)量持續(xù)增加，為研學(xué)游提供廣闊客群。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)小、初、高中在校學(xué)生約18883萬人，其中研學(xué)游主力人群的小學(xué)生/初中生占比分別為57%/28%。就大部分研學(xué)游項目來說，培育服務(wù)好當?shù)刂行W(xué)生群體是項目發(fā)展的核心，從目前龐大的中小學(xué)生數(shù)量來看，研學(xué)游市場發(fā)展空間廣闊。圖35:小、初、高中在校學(xué)生統(tǒng)計(單位：萬人)圖36:消費者選擇研學(xué)游項目類型2014201520162017201820192020202120222023體驗當?shù)仫L(fēng)俗習(xí)俗活動文化歷史研學(xué)科學(xué)探索研學(xué)動物探險研學(xué)農(nóng)場研學(xué)46.0%39.4%資料來源：艾媒數(shù)據(jù)中心(調(diào)研時間2024年7月),山西證券研究所請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析3.投資建議及重點公司推薦從經(jīng)營情況來看，板塊整體在2023年出行復(fù)蘇后迎來客流高峰、旅游市場熱點事件推動經(jīng)典山岳型景區(qū)接待游客人次快速恢復(fù)，板塊業(yè)績在2023年出現(xiàn)較大反彈。2024年行業(yè)逐漸表現(xiàn)分化，部分景區(qū)受極端天氣等影響客流出現(xiàn)短期下滑、業(yè)績釋放不及預(yù)期；從估值情況來看，短期業(yè)績波動未能兌現(xiàn)旅游行業(yè)2023年之后復(fù)蘇主線下的估值修復(fù)邏輯，部分公司當前估值水平在20X左右，投資安全屬性較高；圖37:天目湖近五年估值水平7000資料來源：wind,山西證券研究所圖38:黃山旅游近五年估值水平20000po2109-17po2109-17資料來源：wind,山西證券研究所從自然景區(qū)上市公司主營業(yè)務(wù)范圍來看，根據(jù)前文我們對板塊內(nèi)各公司主業(yè)經(jīng)營情況水平結(jié)果來看，1)索道業(yè)務(wù)后期維護成本較低，在景區(qū)內(nèi)承擔(dān)客流運輸具有較強不可替代性，游客購買率高、毛利率水平高。我們推薦目前索道業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟的黃山旅游，旗下黃山云谷索道、玉屏索道、太平索道、西海觀光纜車，2023年運送旅游超950萬人次；2)門票價格下降指導(dǎo)意見出臺后，提振二次消費項目成為景區(qū)內(nèi)生發(fā)展重要途徑，酒店業(yè)務(wù)根據(jù)游客過夜需求、居住環(huán)境等因素發(fā)展空間較大，我們推薦酒店矩陣較全的天目湖，園區(qū)內(nèi)野奢、度假、庭院、客棧等不同價位酒店齊全，服務(wù)規(guī)范在景區(qū)范圍內(nèi)具有較強競爭力。請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀最后一頁股票評級說明和免責(zé)聲明山西證券股份有限公司SHANXI山西證券股份有限公司SHANXISECURITIESCO.,LTD.行業(yè)研究/行業(yè)深度分析3.2重點公司推薦投資建議：1)公司與國資強強聯(lián)合，溧陽國資和當?shù)卣畬嶋H控制上市公司后，大股東充分賦能公司，繼續(xù)保持上市公司獨立性，推動天目湖景區(qū)發(fā)展的同時帶動溧陽文旅產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；2)公司營銷創(chuàng)新能力較強，可以充分將旅游市場頻出的熱點與公司自身優(yōu)勢資源相結(jié)合；3)中長期計劃明確，公司堅持“鞏固根據(jù)地、深耕長三角、聚焦城市群”的戰(zhàn)略，項目發(fā)展與輕管理輸出相結(jié)合、持續(xù)打造一站式旅游度假產(chǎn)品。我們預(yù)計公司2024-2026年EPS分別為0.52\0.56\0.67元，對應(yīng)公司11月13日收盤價11.81元，2024-2026年P(guān)E分別為22.71\21.09\17.63倍，維持“增持-A”評級。風(fēng)險提示：居民消費需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；新項目進展不及預(yù)期風(fēng)險。3.2.2黃山旅游投資建