金融工程學(xué)課件：絕對估值和相對估值

絕對估值和相對估值theWallStreet復(fù)利計息絕對估值和相對估值

五、復(fù)利計息讓我們來復(fù)習(xí)一下單利和復(fù)利的概念……單利：每年年終支付一次的利息稱為“單利”，也稱為有效年利率。單利法僅對本金部分計算利息，對本金所生利息部分不再計算利息。單利復(fù)利：是指在本金量一定的情況下，在整個投資期限內(nèi)，每隔一定期限計算一次利息，并將此利息轉(zhuǎn)入本金，以后一并計算利息，俗稱“利滾利”。復(fù)利讓我們來延伸一下復(fù)利的概念……

在很多情況下，我們給出年利息率，在一年里分多次支付利息，由于“利滾利”效應(yīng)，我們得到的利息率要大于給出的名義利息率。假設(shè)名義年利率為10%，分別分兩次和三次支付，求有效利率。

五、復(fù)利計息讓我們來延伸一下復(fù)利的概念……

當(dāng)一年計息的次數(shù)逐漸增加時，有效利率趨近于極限10.50%。

五、復(fù)利計息連續(xù)復(fù)利的概念……連續(xù)復(fù)利：復(fù)利記息的間隔可以是半年、每季、每日、每時、每分、每秒，當(dāng)記息的間隔為無窮小的瞬間，就是國外銀行和其他金融機(jī)構(gòu)常提到的所謂“連續(xù)復(fù)利記息”。連續(xù)復(fù)利

已知名義年利率為NR，采用連續(xù)復(fù)利計息，求有效年利率。

五、復(fù)利計息連續(xù)復(fù)利與有效利率的換算關(guān)系

已知名義年利率為NR，采用連續(xù)復(fù)利計息，求有效年利率。

五、復(fù)利計息連續(xù)復(fù)利與有效利率的換算關(guān)系

)1ln())1)+=-=ERNRNREReERERNRNR，求連續(xù)復(fù)利（已知有效利率（），求有效利率（已知連續(xù)復(fù)利（

五、復(fù)利計息連續(xù)復(fù)利在統(tǒng)計上的意義

五、復(fù)利計息六、絕對估值和相對估值

絕對估值是通過對研究對象歷史及當(dāng)前的現(xiàn)金流特征、財務(wù)數(shù)據(jù)或交易數(shù)據(jù)的分析和預(yù)測來確定其內(nèi)在價值的估值方法。1現(xiàn)金流折現(xiàn)模型2重置成本法3B-S模型估值方法企業(yè)價值/經(jīng)營現(xiàn)金流EV/EBITDA估值法PEG估值法PEG估值法PB估值法市凈率估值法PE估值法市盈率估值法

相對估值是以市場中的估值的總體情況或其它品種的估值標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，根據(jù)研究對象與總體或其它個體的關(guān)系來確定其價值。六、絕對估值和相對估值絕對估值和相對估值的步驟

絕對估值第一步，確定研究對象的現(xiàn)金流特征或財務(wù)特征，并預(yù)測其變化趨勢。（比如，確定貼現(xiàn)率、現(xiàn)金流的變化趨勢等）第二步，利用貼現(xiàn)公式或者相應(yīng)的財務(wù)公式計算價值。

相對估值第一步，將研究對象歸類，找到與研究對象所屬的行業(yè)、經(jīng)營模式、現(xiàn)金流特征相同的參照物。第二步，確定比較的指標(biāo)，利用比較指標(biāo)的比例關(guān)系確定價值。六、絕對估值和相對估值六、絕對估值和相對估值

中石化（600028)是在上海證券交易所上市的我國特大型上市公司。該公司在石油及石油化工領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)縱向一體化經(jīng)營。2005年末，中石化總資產(chǎn)達(dá)到5205億元，銷售收入達(dá)到7991億元，總股本為867億股。

2006年8月，公司將實(shí)行股權(quán)分置改革，對價方案為10送2.8股。由于股本龐大，在過去的6個月中，中石化的股票價格在4-6元之間徘徊。市場投資者關(guān)注中石化的大規(guī)模送股方案能否給投資者帶來財富效應(yīng)，市場受其影響能否維持強(qiáng)勢……

鑒于上述原因，我國各大證券公司研究所紛紛出具研究報告論證中石化的投資價值，其中以光大證券研究所和申銀萬國研究所的報告最具有代表性。案例11：中石化的估值六、絕對估值和相對估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開采燃油銷售石油化工原油開采業(yè)務(wù)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型由于原油品質(zhì)不同，預(yù)測公司原油銷售價格為國際價格的83%，國際價格長期均衡位置為50美元/桶。天然氣價格維持在7480元/萬立方米。預(yù)計公司油氣長期開采成本為8.09美元/桶預(yù)計公司06、07、08、09年原油產(chǎn)量分別為284（百萬桶）、288（百萬桶）、291、295（百萬桶），以后逐年遞減11%。預(yù)計天然氣2006年產(chǎn)量240億立方米，06年-09年年均產(chǎn)量遞增8%，自2010年產(chǎn)量逐年遞減11%。資本成本（貼現(xiàn)率）8.1%。EBIT＝凈利潤＋所得稅＋利息，或EBIT＝經(jīng)營利潤＋投資收益＋營業(yè)外收入－營業(yè)外支出＋以前年度損益調(diào)整。EBITDA＝凈利潤＋所得稅＋利息＋折舊＋攤銷，或EBITDA＝EBIT＋折舊＋攤銷六、絕對估值和相對估值原油開采業(yè)務(wù)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

經(jīng)營現(xiàn)金流折現(xiàn)價值為2266.41億元

+

其它收入與費(fèi)用合計價值：499億元原油開采部門價值為：2765.41億元折合每股3.19元六、絕對估值和相對估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開采燃油銷售石油化工煉油業(yè)務(wù)采用重置成本法估值中石化目前有煉油能力155百萬噸。根據(jù)近年來大亞灣項目和青島項目形成百萬噸煉油能力需要11.85億元投資。中石化的資產(chǎn)按照7折折算。煉油業(yè)務(wù)價值1289億元，每股1.48元六、絕對估值和相對估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開采燃油銷售石油化工油料銷售業(yè)務(wù)采用兩階段成長模型估值

初始自由現(xiàn)金流為95億元，未來10年年增長6%，永續(xù)年增長3%，折現(xiàn)率8.1%，該業(yè)務(wù)價值為2025億元，每股2.34元。六、絕對估值和相對估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開采燃油銷售石油化工石油化工業(yè)務(wù)采用賬面價值法該業(yè)務(wù)虧損，帳面價值為1.26元/股六、絕對估值和相對估值中石化煉油業(yè)務(wù)原油開采燃油銷售石油化工六、絕對估值和相對估值絕對估值法通常需要大量的案頭工作并輔以實(shí)地調(diào)研，以此來預(yù)測研究對象未來現(xiàn)金流的趨勢。通常情況下，研究人員僅做出未來3年現(xiàn)金流預(yù)測，3年以后的現(xiàn)金流預(yù)測一個相對較低的永續(xù)增長率，利用兩階段增長模型測算。絕對估值通常對現(xiàn)金流及其成長率估計值非常敏感，當(dāng)上述預(yù)測發(fā)生變化時，需要對結(jié)論進(jìn)行修正。實(shí)際上，光大證券在發(fā)布報告后先后3次對其進(jìn)行了修正，價值測算從原來的6.51元提高到18.00元。六、絕對估值和相對估值中國石化10倍PE估值?？松梨?2倍PEBP公司12倍PE根據(jù)對業(yè)務(wù)發(fā)展的研究，申萬研究小組認(rèn)為公司未來三年每股凈利潤為2006年（0.512元）、2007年（0.602元）、2008年（0.657元）；國際此類石油一體化公司通常按照每股凈利潤的10-12倍定價（交易）?？紤]到經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展，中石化應(yīng)該在10倍凈利潤定價之上。中石化目標(biāo)價位為6.00元/股。相對估值六、絕對估值和相對估值相對估值法PE估值法PB估值法PEG估值法PS估值法EV/EBITDA估值法相對估值法是較常用的估值方法，主要用來形成業(yè)績點(diǎn)評報告、事件追蹤報告、投資評級調(diào)整報告中。六、絕對估值和相對估值PE估值法步驟一：預(yù)測未來3年公司的每股收益以及成長率；步驟二：與同類上市公司比較，確定市盈率標(biāo)準(zhǔn)：步驟三：利用市盈率乘以預(yù)期每股收益確定目標(biāo)價格。高成長的上市公司給予溢價財務(wù)穩(wěn)健的上市公司給予溢價行業(yè)地位高的公司給予溢價成長率小于市盈率優(yōu)點(diǎn)：將公司的股價和當(dāng)前盈利狀況聯(lián)系在一起，易于計算和理解，使股票間的比較直觀；市盈率可以作為公司其它特征（如風(fēng)險、成長性）等的代表。缺點(diǎn)：當(dāng)每股收益為負(fù)值時，市盈率就沒有意義（可以通過收益正?；糠纸鉀Q這一問題）；對于周期性的公司，盈利水平將隨著整個宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變動而變化，但價格反映的是投資者對公司未來的預(yù)期，因此回產(chǎn)生市盈率在不同時期的大幅波動。市盈率反映了市場中投資者對公司的看法。但當(dāng)市場對所有股票的定價出現(xiàn)系統(tǒng)錯誤時，市盈率法難以提供客觀、準(zhǔn)確的信息提示。六、絕對估值和相對估值PB估值法六、絕對估值和相對估值PEG估值法一種對于高成長性的企業(yè)評價的方法。PEG=PE/GG是每股稅后利潤成長率

一般情況下PEG小于1，股票具有投資價值，對于高成長企業(yè)來講，PE可以達(dá)到上百倍。六、絕對估值和相對估值PS估值法PS＝總市值數(shù)/主營業(yè)務(wù)收入＝（股價×總股數(shù)）/主營業(yè)務(wù)收入基于企業(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價模型

在財務(wù)理論中，企業(yè)的擴(kuò)大化再生產(chǎn)所創(chuàng)造的利潤具有可預(yù)測性，因此可以用來對上市公司進(jìn)行價值評估。

假設(shè)A公司目前有一個投資項目，資本回報率為15％，A公司準(zhǔn)備減少每年派發(fā)的股息，存留利潤用于新項目的發(fā)展。A公司宣布每年的股息將減少到40％，求A公司的股價。

這個時候，A公司產(chǎn)生的股息現(xiàn)金流的特征將發(fā)生變化，現(xiàn)金流不再是永續(xù)年金模式，而是永續(xù)增長模式：每股利潤存留收益股息股息增長率153225＋3×15％＝5.453.272.189％35＋（3＋3.27）×15％＝5.94053.56432.37629％45＋（3＋3.27＋3.5643）×15％＝6.0360263.62162.59079％一般的，再投資產(chǎn)生的股息增長率

g＝存留收益比率（b）×股權(quán)收益率＝60%×15％＝9％基于企業(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價模型基于企業(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價模型

假設(shè)A公司目前有一個投資項目，資本回報率為15％，A公司準(zhǔn)備減少每年派發(fā)的股息，存留利潤用于新項目的發(fā)展。A公司宣布每年的股息將減少到40％，求A公司的股價。

這樣，A公司的現(xiàn)金流是一個年增長率為9％的永續(xù)增長模式，A公司的價值是：

PA=2/（12.5％－9％）＝57.14美元。增長機(jī)會的現(xiàn)值（PVGO)：股價＝無增長每股值＋增長機(jī)會的現(xiàn)值（PVGO)PVGO反映公司的再投資行為是否得當(dāng)，當(dāng)PVGO為負(fù)值時，再投資行為損毀價值。當(dāng)PVGO為正值時，再投資行為增加價值。

KKR公司一直在尋找兼并目標(biāo)。某公司管理人員堅持將盈利的60％用于投資收益率為10％的項目。公司預(yù)計明年將派發(fā)股息為2美元，權(quán)益資本化率為15％，該公司是否為兼并的目標(biāo)？公司股利增長率為：g＝10％×60％＝6％股價為：P0＝2/(15%-6%)=22.22美元增長機(jī)會的貼現(xiàn)值為：

PVGO＝股價－零增長股價＝22.22－5/0.15=－11.11美元是兼并目標(biāo)?；谄髽I(yè)持續(xù)發(fā)展理論的定價模型習(xí)題課1、假定你想自退休后（開始于20年后），每月取得2000元。假設(shè)這是一個第一次付款開始于21年后的永續(xù)年金，年報酬率為4%，則為達(dá)到此目標(biāo)，在下20年中，你每年應(yīng)存入多少錢？（8分鐘）2、某保險公司聲稱不論你連續(xù)12年每年支付多大的金額，他們都將在此之后，一直按此金額返還給你。該保險公司所承諾的利率是多少？（8分鐘）

1、假定你想自退休后（開始于20年后），每月取得2000元。假設(shè)這是一個第一次付款開始于21年后的永續(xù)年金，年報酬率為4%，則為達(dá)到此目標(biāo)，在下20年中，你每月應(yīng)存入多少錢？2、某保險公司聲稱不論你連續(xù)12年每年支付多大的金額，他們都將在此之后，一直按此金額返還給你。該保險公司所承諾的利率是多少？

（3）1991年底，華爾街普遍認(rèn)為菲利普.莫利斯公司的盈利與紅利5年期的增長率為20％，以后會降到市場水平的7％。美國股票的市場必要收益率為10％，利用表中的數(shù)據(jù)計算1991年底該公司的內(nèi)在價值。(10分鐘）1991年12月31日1981年12月31日每股盈利（美元）4.240.66每股紅利（美元）1.910.25股東權(quán)益（美元）125123234負(fù)債與股東權(quán)益總計（美元）473849180發(fā)行在外的普通股（100萬股）9201003（4）ABC股票的預(yù)期年收益率為12％，預(yù)期每股收益為2美元，預(yù)期每股紅利為1.50美元，市場年權(quán)益資本化率為10％，求它的預(yù)期增長率、股票價格、市盈率。1、假定你想自退休后（開始于20年后），每月取得2000元。假設(shè)這是一個第