農(nóng)業(yè)行業(yè)2025年度策略：行業(yè)或存在明顯的正向預(yù)期差

農(nóng)林牧漁農(nóng)業(yè)行業(yè)2025年度策略同步大市-A(維持)農(nóng)林牧漁板塊近一年市場表現(xiàn)投資要點(diǎn)：“豬周期”表面上是價格周期，本質(zhì)上是產(chǎn)能周期。由于生豬行業(yè)生物資產(chǎn)的特殊性，從母豬補(bǔ)欄到育肥豬出欄需要一定的時間周期。從歷史實(shí)證看，產(chǎn)能回升不必然影響盈利周期的展開演繹，關(guān)鍵看產(chǎn)能回升的速度。2019年以來這輪周期下行底部末端的整體財務(wù)狀況是2006年以來壓力最大的，行業(yè)亟需通過一輪盈利周期來修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。由于受到資金和負(fù)債的較大約束，因此彌補(bǔ)虧損和降低負(fù)債反而是當(dāng)前行業(yè)進(jìn)入盈利周期后的主基調(diào)，資料來源：最聞而不是快速加產(chǎn)能。雖然生豬養(yǎng)殖行業(yè)從2024Q2開始進(jìn)入盈利周期，但是從負(fù)債率的平均下降速度來看，行業(yè)整體降負(fù)債仍有較長的一段路程要走。002311.SZ海大集團(tuán)買入-A生豬產(chǎn)業(yè)規(guī)?；^程中的“相對效率曲線”效應(yīng)深層次的本質(zhì)是：產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的效率差驅(qū)動市場份額從低效率群體流向高效率群體。隨著“非洲豬瘟”疫情防控進(jìn)入常態(tài)化和成熟穩(wěn)定期，行業(yè)內(nèi)部效率差距在重新收窄，我們認(rèn)為生豬行業(yè)集中度的提升或進(jìn)入減速期。當(dāng)前市場對于生豬產(chǎn)能回升對盈利周期影響的預(yù)期或過度悲觀，同時可能忽略原料成本下行筑底和2025年宏觀需求的潛在回升對行業(yè)的正面影響。603477.SH巨星農(nóng)牧增持-B下，后續(xù)或有望迎來預(yù)期修正和估值修復(fù)，推薦溫氏股份、神農(nóng)集團(tuán)、巨星002567.SZ唐人神增持-B農(nóng)牧、唐人神、新希望等生豬養(yǎng)殖股。000876.SZ新希望增持-B2024年肉雞行業(yè)業(yè)績的主要驅(qū)動因素為降本增效。進(jìn)入2025年，在上游大宗原料震蕩筑底和宏觀政策發(fā)力的情景之下，在原料成本維持低位的同時，肉雞行業(yè)業(yè)績的驅(qū)動因素或新增需求回升這一潛在變量。目前而言，低估值和低預(yù)期的品種在配置上或具有良好的風(fēng)險收益比和吸引力。圣農(nóng)發(fā)展當(dāng)前正處于業(yè)績周期和PB估值周期的底部區(qū)域，具備較好的配置價值。隨著上游原料價格下行筑底和下游養(yǎng)殖端趨于改善，飼料行業(yè)景氣度有分析師：望見底回升，海大集團(tuán)經(jīng)營基本面有望迎來上行期；此外，公司海外飼料業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績的又一個潛在增長點(diǎn)，看好海大集團(tuán)的投資機(jī)會。執(zhí)業(yè)登記編碼：S0760522030004我們認(rèn)為卓越的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營是寵糧品牌核心競爭力之一，隨著國產(chǎn)品牌效應(yīng)逐步增強(qiáng)，國產(chǎn)品牌高增長有望延續(xù)，推薦全渠道銷售表現(xiàn)保持領(lǐng)先地位的國產(chǎn)寵物食品龍頭品牌乖寶寵物，推薦堅(jiān)持自主品牌建設(shè)、全球產(chǎn)業(yè)鏈布局領(lǐng)先的中寵股份。風(fēng)險提示：養(yǎng)殖疫情風(fēng)險；自然災(zāi)害風(fēng)險；飼料原料價格波動風(fēng)險；食品安全風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險。全風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險。行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略2024年農(nóng)業(yè)行業(yè)表現(xiàn)回顧：農(nóng)業(yè)指數(shù)跑輸滬深300指數(shù) 5生豬養(yǎng)殖板塊：悲觀預(yù)期修正或帶來估值回升 72024年初以來，國內(nèi)生豬價格在需求不振的大環(huán)境下逆勢上揚(yáng) 72006-2019年的各輪周期均累計(jì)盈利，加產(chǎn)能是進(jìn)入盈利周期后的行業(yè)主基調(diào) 92019Q2-2024Q1累計(jì)虧損面廣、負(fù)債率高，彌補(bǔ)虧損、降低負(fù)債是行業(yè)進(jìn)入盈利周期后的主基調(diào) 產(chǎn)能回升不必然影響盈利周期的展開演繹，關(guān)鍵看產(chǎn)能回升的速度 原料價格下行筑底有望助力行業(yè)降本增效和擴(kuò)充盈利空間 生豬行業(yè)集中度的提升或進(jìn)入減速期 當(dāng)前市場預(yù)期過度悲觀，后續(xù)或有望迎來修正 家禽養(yǎng)殖板塊：低估值品種具備較好的配置價值 成本下降在2024年的業(yè)績貢獻(xiàn)中占較大權(quán)重 25低估值品種具備較好的配置價值 飼料動保板塊：行業(yè)景氣度有望見底回升 2024年行業(yè)下探筑底 28飼料上游大宗原料價格進(jìn)入下行筑底期 30飼料動保行業(yè)景氣度有望見底回升 32寵物板塊：國內(nèi)市場國貨競爭力持續(xù)提升，自有品牌出海逐步登上舞臺 34寵物行業(yè)逐步邁入穩(wěn)定發(fā)展期，依舊保持增長韌性 34線上渠道已成為寵糧主戰(zhàn)場，國貨品牌競爭力進(jìn)一步提升 35自有品牌出海逐步登上舞臺 36投資建議 38風(fēng)險提示 39圖1：農(nóng)業(yè)行業(yè)指數(shù)相對收益與CPI的走勢 5圖2：各行業(yè)板塊2024年年度絕對收益和相對收益 6圖3：農(nóng)業(yè)各子行業(yè)2024年年度絕對收益和相對收益 6圖4：國內(nèi)牛肉價格走勢（單位：元/公斤） 7圖5：國內(nèi)羊肉價格走勢（單位：元/公斤） 7圖6：國內(nèi)生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價（單位：元/公斤） 7圖7：雞蛋市場零售價（單位：元/公斤） 7圖8：國內(nèi)生豬價格走勢（單位：元/公斤） 8圖9：國內(nèi)豬肉價格走勢（單位：元/公斤） 8圖10：自繁自養(yǎng)的生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭） 8圖11：外購仔豬的生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭） 8圖12：國內(nèi)仔豬價格走勢（單位：元/公斤） 9圖13：國內(nèi)能繁母豬存欄量環(huán)比變動趨勢 9圖14：2006年以來我國各輪豬周期概況 圖15：2006Q2-2010Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤 10圖16：2006Q1-2010Q2，生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變動趨勢 11行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖17：2010Q1-2015Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤 11圖18：2010Q1-2015Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 12圖19：2015Q2-2019Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤 12圖20：2015Q2-2019Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 12圖21：2019Q2-2024Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤 13圖22：2019Q1-2024Q1生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 14圖23：生豬養(yǎng)殖上市公司單季度凈利潤趨勢 14圖24：2024Q1以來生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率趨勢 圖25：我國能繁母豬月度存欄量（萬頭） 15圖26：2010-2015年國內(nèi)生豬價格走勢（元/公斤） 圖27：2010-2015年國內(nèi)能繁母豬存欄量趨勢（萬頭） 圖28：生豬生產(chǎn)時間周期 17圖29：2010-2015年國內(nèi)生豬自繁自養(yǎng)盈利趨勢（元/頭） 圖30：2006年以來各輪周期的對比總結(jié) 圖31：國內(nèi)玉米價格歷史走勢（元/公斤） 圖32：國內(nèi)豆粕價格歷史走勢（元/噸） 圖33：生豬產(chǎn)業(yè)的“相對效率曲線”效應(yīng) 20圖34：美國不同規(guī)模豬場每窩產(chǎn)子數(shù)曲線的走勢 20圖35：美國不同規(guī)模生豬養(yǎng)殖場的每窩產(chǎn)子數(shù)（單位：頭，2011年數(shù)據(jù)） 圖36：美國不同存欄規(guī)模養(yǎng)殖場出欄占比的歷史曲線走勢 21圖37：2016年英國不同規(guī)模養(yǎng)殖場PSY橫向?qū)Ρ龋ň植砍霈F(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)） 圖38：英國不同母豬群規(guī)模養(yǎng)殖場的行業(yè)存欄占比結(jié)構(gòu) 21圖39：非洲豬瘟前后的“相對效率曲線”效應(yīng)對比 22圖40：中國生豬養(yǎng)殖企業(yè)排名及其市場份額 23圖41：中國生豬行業(yè)前20強(qiáng)市場份額變化趨勢 23圖42：中國生豬行業(yè)前20強(qiáng)總份額年度變化值和變動幅度 23圖43：當(dāng)期豬價和10個月前能繁母豬存量的對應(yīng)關(guān)系 24圖44：我國祖代白羽肉種雞歷史更新數(shù)量（萬套） 25圖45：我國白羽肉雞主產(chǎn)區(qū)平均價（元/公斤） 圖46：我國雞肉平均價（元/公斤） 圖47：溫氏股份毛雞銷售價格（元/公斤） 圖48：家禽養(yǎng)殖上市公司當(dāng)年累計(jì)歸屬凈利潤趨勢 26圖49：圣農(nóng)發(fā)展正處于業(yè)績周期和PB估值周期的底部區(qū)域 圖50：全國工業(yè)飼料產(chǎn)量和增速 28圖51：全國飼料月度產(chǎn)量（萬噸） 29圖52：2022-2023年飼料產(chǎn)銷量前20強(qiáng) 29圖53：全球和中國玉米供需平衡表 30圖54：全球和中國大豆供需平衡表 30圖55：全球和中國小麥供需平衡表 31圖56：國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價（元/公斤） 31圖57：魚粉國際現(xiàn)貨價（美元/噸） 31圖58：國內(nèi)小麥現(xiàn)貨價（元/噸） 32圖59：國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價（元/噸） 32行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖60：豬飼料行業(yè)總量增速和生豬盈利之間的走勢關(guān)系 32圖61：普水類養(yǎng)殖產(chǎn)品塘口價（元/斤） 33圖62：特水類養(yǎng)殖產(chǎn)品塘口價（元/斤） 33圖63：甲殼類養(yǎng)殖產(chǎn)品塘口價（元/斤） 33圖64：全國水產(chǎn)飼料月度產(chǎn)量（萬噸） 33圖65：飼料動保上市公司單季度凈利潤趨勢 34圖66：全國寵物飼料產(chǎn)量（萬噸） 35圖67：2020年以來全國寵物飼料月度產(chǎn)量（萬噸） 35圖68：中國城鎮(zhèn)寵物（犬貓）消費(fèi)市場規(guī)模（億元） 35圖69：雙十一天貓及抖音寵物品牌成交TOP10榜單 36圖70：2004-2023年中國犬貓食品出口數(shù)量及金額 37圖71：2015-2023年中國向印尼出口犬貓糧數(shù)量（噸） 37圖72：2015-2023年中國向菲律賓出口犬貓糧數(shù)量（噸） 37圖73：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評級 38行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略2024年農(nóng)業(yè)行業(yè)表現(xiàn)回顧：農(nóng)業(yè)指數(shù)跑輸滬深300指數(shù)2024年，除了生豬價格回升以外，國內(nèi)其他畜禽產(chǎn)品價格整體相對低迷，資本市場農(nóng)業(yè)行業(yè)的投資熱度也明顯低于2023年。農(nóng)業(yè)板塊2024年累計(jì)漲跌幅為-11.58%，明顯跑輸滬深300圖1：農(nóng)業(yè)行業(yè)指數(shù)相對收益與CPI的走勢資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖2：各行業(yè)板塊2024年年度絕對收益和相對收益資料來源：Wind、山西證券研究所圖3：農(nóng)業(yè)各子行業(yè)2024年年度絕對收益和相對收益資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略生豬養(yǎng)殖板塊：悲觀預(yù)期修正或帶來估值回升行業(yè)整體持續(xù)虧損，能繁母豬產(chǎn)能持續(xù)去化。在經(jīng)歷過前期的產(chǎn)能去化后，2024年初以來，國內(nèi)生豬價格在需求不振、其他肉禽蛋奶價圖4：國內(nèi)牛肉價格走勢（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖6：國內(nèi)生鮮乳主產(chǎn)區(qū)平均價（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖5：國內(nèi)羊肉價格走勢（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖7：雞蛋市場零售價（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖8：國內(nèi)生豬價格走勢（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖10：自繁自養(yǎng)的生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）資料來源：Wind、山西證券研究所圖9：國內(nèi)豬肉價格走勢（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖11：外購仔豬的生豬養(yǎng)殖利潤（元/頭）資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖12：國內(nèi)仔豬價格走勢（單位：元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖13：國內(nèi)能繁母豬存欄量環(huán)比變動趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所年2月，周期時長47個月。從上述各輪周期的累計(jì)盈利角度來看，生豬養(yǎng)殖上行業(yè)加產(chǎn)能的能力和意愿均較強(qiáng)，加產(chǎn)能成為行業(yè)進(jìn)行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖14：2006年以來我國各輪豬周期概況資料來源：Wind、山西證券研究所圖15：2006Q2-2010Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖16：2006Q1-2010Q2，生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變動趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所圖17：2010Q1-2015Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖18：2010Q1-2015Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind、山西證券研究所圖19：2015Q2-2019Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤資料來源：Wind、山西證券研究所圖20：2015Q2-2019Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略2019Q2-2024Q1累計(jì)虧損面廣、負(fù)債率高，彌補(bǔ)虧損、降低負(fù)債是行業(yè)進(jìn)在70%以上有6家，負(fù)債率在80%以上有2家。可以看出，2019年以來這輪周期下行底圖21：2019Q2-2024Q1，生豬養(yǎng)殖上市公司累計(jì)歸屬凈利潤資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖22：2019Q1-2024Q1生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind、山西證券研究所圖23：生豬養(yǎng)殖上市公司單季度凈利潤趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖24：2024Q1以來生豬養(yǎng)殖上市公司資產(chǎn)負(fù)債率趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所圖25：我國能繁母豬月度存欄量（萬頭）資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖26：2010-2015年國內(nèi)生豬價格走勢（元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖27：2010-2015年國內(nèi)能繁母豬存欄量趨勢（萬頭）資料來源：Wind、山西證券研究所圖28：生豬生產(chǎn)時間周期資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖29：2010-2015年國內(nèi)生豬自繁自養(yǎng)盈利趨勢（元/頭）資料來源：Wind、山西證券研究所不是最低的，主要得益于原料成本的下降。2024年以來的這輪豬價上漲，同時伴隨著上游原行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖30：2006年以來各輪周期的對比總結(jié)資料來源：Wind、山西證券研究所圖31：國內(nèi)玉米價格歷史走勢（元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖32：國內(nèi)豆粕價格歷史走勢（元/噸）資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略利也將大幅縮水。兩根效率曲線趨于接近之前的這段時期圖33：生豬產(chǎn)業(yè)的“相對效率曲線”效應(yīng)資料來源：山西證券研究所圖34：美國不同規(guī)模豬場每窩產(chǎn)子數(shù)曲線的走勢資料來源：USDA、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖35：美國不同規(guī)模生豬養(yǎng)殖場的每窩產(chǎn)子數(shù)（單位：頭，2011年數(shù)據(jù)）資料來源：USDA、山西證券研究所圖37：2016年英國不同規(guī)模養(yǎng)殖場PSY橫向?qū)Ρ龋ň植砍霈F(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)）資料來源：AHDB、山西證券研究所（注：規(guī)模按存欄母豬數(shù)劃分）圖36：美國不同存欄規(guī)模養(yǎng)殖場出欄占比的歷史曲線走勢資料來源：USDA、山西證券研究所（備注：存欄5000頭以上和以下）圖38：英國不同母豬群規(guī)模養(yǎng)殖場的行業(yè)存欄占比結(jié)構(gòu)資料來源：AHDB、山西證券研究所（注：規(guī)模按存欄母豬數(shù)劃分）行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略繼而驅(qū)動我國生豬產(chǎn)業(yè)在非洲豬瘟疫情期間出現(xiàn)加速整合和規(guī)?；默F(xiàn)象。隨著“非洲豬瘟”圖39：非洲豬瘟前后的“相對效率曲線”效應(yīng)對比資料來源：山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖40：中國生豬養(yǎng)殖企業(yè)排名及其市場份額資料來源：豬業(yè)高層交流論壇、wind、山西證券研究所圖41：中國生豬行業(yè)前20強(qiáng)市場份額變化趨勢資料來源：豬業(yè)高層交流論壇、Wind、山西證券研究所圖42：中國生豬行業(yè)前20強(qiáng)總份額年度變化值和變動幅度資料來源：豬業(yè)高層交流論壇、Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略的預(yù)期或過度悲觀，同時可能忽略原料成本下行筑底和2025年宏觀需求的潛在回升對行業(yè)的圖43：當(dāng)期豬價和10個月前能繁母豬存量的對應(yīng)關(guān)系資料來源：Wind、山西證券研究所家禽養(yǎng)殖板塊：低估值品種具備較好的配置價值家禽企業(yè)在2024年加強(qiáng)內(nèi)部管理和降本增效力度，積極持續(xù)推動各環(huán)節(jié)的精細(xì)化管理，實(shí)現(xiàn)圖44：我國祖代白羽肉種雞歷史更新數(shù)量（萬套）資料來源：中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會、《中國禽業(yè)發(fā)展報告》、山西證券研究所圖45：我國白羽肉雞主產(chǎn)區(qū)平均價（元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖46：我國雞肉平均價（元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖47：溫氏股份毛雞銷售價格（元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖48：家禽養(yǎng)殖上市公司當(dāng)年累計(jì)歸屬凈利潤趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所圖49：圣農(nóng)發(fā)展正處于業(yè)績周期和PB估值周期的底部區(qū)域資料來源：Wind、山西證券研究所飼料動保板塊：行業(yè)景氣度有望見底回升根據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，2024年前3季度全國工業(yè)飼料總產(chǎn)量22787萬噸，同比下游養(yǎng)殖景氣度和同比基數(shù)影響，飼料行業(yè)在2024年整體呈現(xiàn)下探筑底的態(tài)勢。在行業(yè)總量一步往具有技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢、規(guī)?；瘍?yōu)勢、產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢、服務(wù)體圖50：全國工業(yè)飼料產(chǎn)量和增速資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖51：全國飼料月度產(chǎn)量（萬噸）資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局、山西證券研究所圖52：2022-2023年飼料產(chǎn)銷量前20強(qiáng)資料來源：新豬派、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略2024年，飼料行業(yè)上游的大宗原料供給較為寬松，玉米豆粕小麥魚粉等原料價格均出現(xiàn)較大上游大宗原料在本輪下行期里跌幅最大的階段或已過去，圖53：全球和中國玉米供需平衡表資料來源：USDA、山西證券研究所圖54：全球和中國大豆供需平衡表資料來源：USDA、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖55：全球和中國小麥供需平衡表資料來源：USDA、山西證券研究所圖56：國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價（元/公斤）資料來源：Wind、山西證券研究所圖57：魚粉國際現(xiàn)貨價（美元/噸）資料來源：Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖58：國內(nèi)小麥現(xiàn)貨價（元/噸）資料來源：Wind、山西證券研究所圖59：國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨價（元/噸）資料來源：Wind、山西證券研究所殖行業(yè)。2024年以來，經(jīng)歷前期的產(chǎn)能去化后，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利明顯回升。此外，由圖60：豬飼料行業(yè)總量增速和生豬盈利之間的走勢關(guān)系資料來源：飼料工業(yè)協(xié)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局、Wind、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖61：普水類養(yǎng)殖產(chǎn)品塘口價（元/斤）資料來源：通威農(nóng)牧、山西證券研究所圖63：甲殼類養(yǎng)殖產(chǎn)品塘口價（元/斤）資料來源：通威農(nóng)牧、山西證券研究所圖62：特水類養(yǎng)殖產(chǎn)品塘口價（元/斤）資料來源：通威農(nóng)牧、山西證券研究所圖64：全國水產(chǎn)飼料月度產(chǎn)量（萬噸）資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖65：飼料動保上市公司單季度凈利潤趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所寵物板塊：國內(nèi)市場國貨競爭力持續(xù)提升，自有品牌出海逐步登上舞圖66：全國寵物飼料產(chǎn)量（萬噸）資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局、山西證券研究所圖67：2020年以來全國寵物飼料月度產(chǎn)量（萬噸）資料來源：中國飼料工業(yè)協(xié)會、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局、山西證券研究所圖68：中國城鎮(zhèn)寵物（犬貓）消費(fèi)市場規(guī)模（億元）資料來源：2025年中國寵物行業(yè)白皮書、山西證券研究所行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略線上平臺已經(jīng)成為寵物食品賽道的主戰(zhàn)場，我們持續(xù)看好圖69：雙十一天貓及抖音寵物品牌成交TOP10榜單12345Nourse/衛(wèi)仕6Nourse/衛(wèi)仕789Nourse/衛(wèi)仕氏資料來源：寵業(yè)家、天貓、抖音、山東省寵物行業(yè)協(xié)會、寵物行業(yè)觀察、山西證券研究所（標(biāo)紅為國產(chǎn)品牌）著印尼、菲律賓等國人均GDP不斷提升，東南亞寵物產(chǎn)業(yè)或?qū)⒂瓉砀咚侔l(fā)展期，有望復(fù)行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略圖70：2004-2023年中國犬貓食品出口數(shù)量及金額資料來源：TradeMap，山西證券研究所圖71：2015-2023年中國向印尼出口犬貓糧數(shù)量資料來源：TradeMap，山西證券研究所圖72：2015-2023年中國向菲律賓出口犬貓糧數(shù)量資料來源：TradeMap，山西證券研究所投資建議的預(yù)期或過度悲觀，同時可能忽略原料成本下行筑底和2025年宏觀需求的潛在回升對行業(yè)的引力。圣農(nóng)發(fā)展當(dāng)前正處于業(yè)績周期和PB估值周期圖73：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評級資料來源：Wind、山西證券研究所，股價取2025年1月17日收盤價風(fēng)險提示行業(yè)研究/行業(yè)年度策略行業(yè)研究/行業(yè)年度策略本人已在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)，保證信息來源合法合規(guī)，研究方法專業(yè)審慎，分析結(jié)論具有合理依據(jù)。本報告清晰準(zhǔn)確地反映本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)直接或間接受到任何形式的補(bǔ)償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執(zhí)業(yè)過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。以報告發(fā)布日后的6--12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)。其中：A股以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板以三板成指或三板做市指數(shù)為基準(zhǔn)；港股以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美股以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見的結(jié)果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉(zhuǎn)債報告默認(rèn)無評級）——公司評級買入：預(yù)計(jì)漲幅領(lǐng)先相對基準(zhǔn)指數(shù)15%以上；增持：預(yù)計(jì)漲幅領(lǐng)先相對基準(zhǔn)指數(shù)介于5%-15%之間；中性：預(yù)計(jì)漲幅領(lǐng)先相對基準(zhǔn)指數(shù)介于-5%-5%之間；減持