《風險投資、信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響實證探析》11000字（論文）

風險投資、信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響實證分析摘要：本文利用我國2015-2020年間A股上市公司為研究對象，基于信息透明度視角，實證探究風險投資對創(chuàng)新意愿的影響。研究結(jié)果表明：風險投資介入能夠促進企業(yè)提升創(chuàng)新意愿，一方面風險投資機構(gòu)能夠為企業(yè)提供所需的資金，另一方面，風險投資機構(gòu)積極參與企業(yè)的經(jīng)營決策，為企業(yè)提供專業(yè)化幫助，進而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿；信息透明度的提高能夠明顯增強風險投資對創(chuàng)新意愿的影響關(guān)系，不僅有助于緩解企業(yè)融資約束，還能對處于高職業(yè)風險的管理層起到保護作用；進一步研究發(fā)現(xiàn)，風險投資對創(chuàng)新意愿的促進作用在非國有企業(yè)中更明顯，而信息透明度在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)中更顯著。關(guān)鍵字：風險投資；信息透明度；創(chuàng)新意愿目錄一、 問題提出 3二、 文獻綜述 3（一） 風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿的相關(guān)研究 3（二） 風險投資、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新意愿的相關(guān)研究 4三、 研究假設(shè) 5（一） 風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿 5（二） 風險投資、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新意愿 6（三） 在不同產(chǎn)權(quán)屬性下的差異性 6四、 研究設(shè)計 7（一） 數(shù)據(jù)說明 7（二） 變量定義 7（三） 模型設(shè)計 8五、 實證結(jié)果及分析 8（一） 描述性統(tǒng)計分析 8（二） 回歸結(jié)果分析 9（三） 進一步分析 10（四） 穩(wěn)健性檢驗 11六、 研究結(jié)論與啟示 12參考文獻 15問題提出創(chuàng)新驅(qū)動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，隨著我國深入貫徹實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為了一個更加重要的問題，它將引領(lǐng)整個國家的發(fā)展。十九大報告指出：“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐?！倍鴦?chuàng)新意愿是否強烈直接影響企業(yè)的創(chuàng)新水平，此時探究創(chuàng)新意愿的影響因素對于提升企業(yè)創(chuàng)新能力具有重要意義。企業(yè)的創(chuàng)新過程通常周期比較長、風險比較大并且需要大量的資金補充，面對這些限制性因素，管理層的創(chuàng)新意愿容易受到約束。風險投資作為一種新型的融資方式，并且有著高程度的風險承受能力，一方面有能力為企業(yè)提供必要的資金，減輕融資限制；另一方面，風險資本的引入，還能為企業(yè)的管理決策提供專業(yè)性建議，運用其自身的經(jīng)驗和行業(yè)資源幫助企業(yè)解決在經(jīng)營過程中遇到的困難，尤其能為企業(yè)識別高風險的創(chuàng)新意愿是否具有高回報價值。然而，風險投資能夠緩解融資約束并積極參與企業(yè)經(jīng)營活動，這能否為企業(yè)創(chuàng)新意愿帶來顯著促進作用？在這一問題的討論上還存在分歧。除此之外，由于公司在創(chuàng)新過程中的不確定性，使得公司內(nèi)外的利益相關(guān)者之間的信息不對稱現(xiàn)象十分突出,而管理層與股東之間的代理與沖突矛盾也很大，尤其是當管理層面對高風險的創(chuàng)新投資項目時，可能出于維護自身聲譽以及保證職業(yè)生涯的目的而降低創(chuàng)新意愿。而信息透明度代表著企業(yè)內(nèi)部信息環(huán)境，能夠向外部資本傳達企業(yè)具有高價值的信號，風險投資得到信號便會積極進入企業(yè)，與企業(yè)合作共同創(chuàng)造效益；同時信息透明度作為緩解信息不對稱的重要因素，能夠?qū)芾韺赢a(chǎn)生激勵作用，這種作用具體表現(xiàn)在向股東展示企業(yè)內(nèi)部完整運行狀況，使股東對管理層的經(jīng)營決策有更充分的了解，避免將企業(yè)創(chuàng)新意愿提高導致的短期業(yè)績下降的責任推向管理層，使管理層面對高風險的創(chuàng)新計劃時也能夠承受失敗，有勇氣提升創(chuàng)新意愿。因此，本文進一步探究，在引入信息透明度的情況下，風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿之間的關(guān)系能否得到加強？以下是本文其他部分的內(nèi)容安排：在對現(xiàn)有的文獻進行回顧后，本文提出風險投資對創(chuàng)新意愿的具體作用可能存在的假設(shè)，并且在引入信息透明度后可能存在的關(guān)系假設(shè)，從而進一步研究在不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)中的差異性，接著對本研究的設(shè)計進行了詳細的描述，并且對做出的實證結(jié)果進行匯報，最后對結(jié)論進行了總結(jié)，并且為政府監(jiān)管部門、風險投資機構(gòu)以及企業(yè)提出一些可行性建議。文獻綜述風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿的相關(guān)研究對于企業(yè)創(chuàng)新意愿，蘇屹等人（2019）認為創(chuàng)新意愿是提高企業(yè)創(chuàng)新能力的根本條件，但實際中存在的資金和其他因素的制約，會導致公司的創(chuàng)新意愿大大降低。企業(yè)只有在不受資金約束的情況下，才能充分調(diào)動和提高創(chuàng)新意愿。但是就風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿的關(guān)系來看，鮮少有學者直接研究，而現(xiàn)階段已有大量文獻探討風險投資與企業(yè)創(chuàng)新之間存在的關(guān)系。根據(jù)計劃行為理論，意愿與行為密切相關(guān)。因此本部分內(nèi)容從風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響出發(fā)，試圖明確風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿之間的關(guān)系。當前，對風險投資和創(chuàng)新的關(guān)系有兩種不同的看法。一種看法是風險投資對公司創(chuàng)新帶來明顯的促進作用。早期有國外學者就研究發(fā)現(xiàn)風險投資家通過在被投資企業(yè)的董事會任職來影響企業(yè)管理以及創(chuàng)新（Michael，Gorman，1989）。大量學者也逐漸從公司治理角度出發(fā)探究影響創(chuàng)新的因素，發(fā)現(xiàn)被投資企業(yè)創(chuàng)始人的動機限制了風險投資家的影響力，創(chuàng)始人想要培養(yǎng)創(chuàng)新能力就會尋找風險投資家成為他們的合作伙伴，從中獲得資金和建議，進而強化其對創(chuàng)新的態(tài)度（LeeTomPerry，1989）。將風險投資階段、風險投資持股比例等因素與企業(yè)創(chuàng)新結(jié)合考慮時，進一步研究發(fā)現(xiàn)風險投資越早進入企業(yè)，企業(yè)所面臨的融資約束就越小，而當風險投資期限越長、機構(gòu)持股比例越高，則能通過緩解管理層短視，更好地促進企業(yè)創(chuàng)新投入（孫德峰,范從來,胡恒強，2020）。另一種看法則認為風險投資對企業(yè)創(chuàng)新起到抑制作用或無顯著關(guān)系。國內(nèi)外許多研究者認為風險投資機構(gòu)對企業(yè)會存在一種“篩選行為”。有國外學者通過分析風險資本融資對年輕德國公司的成長和創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)風險投資家會選擇向已具有創(chuàng)新產(chǎn)出的企業(yè)投資，被投資企業(yè)創(chuàng)新能力較高是由于風險投資家在融資前的選擇過程，而不是風險資本本身導致的（Engel，Keilbach，2007）。也有學者通過意大利風險投資支持公司和非風險投資支持公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新傾向是通過風險投資篩選階段的基本條件，風險投資的進入似乎主要與銷售增長相關(guān)，并不能促進持續(xù)創(chuàng)新（CaselliS,GattiS,PerriniF，2009）。有國內(nèi)學者通過對中國高科技企業(yè)的實證分析，發(fā)現(xiàn)了風險投資的參與度對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新資源、技術(shù)創(chuàng)新成果以及技術(shù)創(chuàng)新效益存在負效應(yīng)，風險投資資本參與并沒有對高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力產(chǎn)生明顯影響（陳見麗，2011）。總體來看，大多數(shù)學者多創(chuàng)新方面的研究多集中于創(chuàng)新效率、創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出等角度，從創(chuàng)新意愿出發(fā)的研究占少數(shù)。此外，部分學者研究風險投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系時，主要是從風險投資機構(gòu)的專業(yè)水平、持股比例、投資階段以及企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性、所處的宏觀環(huán)境等角度開展，表明風險投資對企業(yè)的創(chuàng)新起到促進作用，而部分研究從風險投資機構(gòu)對企業(yè)的“攫取行為”（溫軍,馮根福，2018）角度出發(fā)，表明這種行為給企業(yè)創(chuàng)新帶來消極影響。但是總的來說，認為風險投資給企業(yè)創(chuàng)新帶來正向影響的結(jié)論占大多數(shù)。風險投資、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新意愿的相關(guān)研究資本市場本質(zhì)為信息市場，市場中的各個參與者都受到信息的影響。有國外學者研究表明，信息透明度可以減少經(jīng)理人、董事和股東之間與治理相關(guān)的代理沖突，以及在減少股東和債權(quán)人之間的代理沖突方面產(chǎn)生作用（Armstrong,Guay,Weber，2010）。企業(yè)可以通過公司信息披露政策來影響投資者可獲得信息的準確性，從而影響外部投資者對被投資企業(yè)的資金支持力度（Easley，hara，2004）。投資企業(yè)與被投資企業(yè)之間存在信息不對稱，而當信息不對稱問題越突出時，獲得外部融資的幾率就越?。ń饩S敏,方紅星，2011）。因此，有學者進一步研究說明信息透明度的增強，有利于外部投資者對整個創(chuàng)新進程的認識，減少對未來盈利的預期風險，并提出更低的風險回報，減少企業(yè)的融資成本，從而提升企業(yè)創(chuàng)新意愿（王可第，2021）。除此之外，從企業(yè)管理層的動機與態(tài)度出發(fā)，信息透明度是減輕企業(yè)信息不對稱性的一個重要方面，它能降低管理者因創(chuàng)業(yè)失敗而導致的職業(yè)風險，提高管理者的風險容忍度（陳紅,王穩(wěn)華,胡耀，2021），并且采取適當措施對管理層實行激勵，比如薪酬激勵、股權(quán)激勵等（劉瀟，2021），來充分調(diào)動管理層的創(chuàng)新意愿。由此可得，大部分研究傾向于得出信息透明度的提高可以有效地減少投資機構(gòu)和公司間的信息不對稱，監(jiān)督企業(yè)所進行的創(chuàng)新活動以及管理層的創(chuàng)新行為，但是，鮮有學者把信息透明度作為風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿之間的調(diào)節(jié)變量，來綜合探討信息透明度在風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響中所起的作用。通過對現(xiàn)有文獻的歸納和總結(jié)，可見信息作為市場運行的重要因素，對風險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)參與創(chuàng)新有著深刻影響，本文以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，以2015-2020年間我國A股上市公司為研究對象，實證探究風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響，以及信息透明度在二者關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用，豐富探究風險投資、信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響的文獻。研究假設(shè)風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿企業(yè)的創(chuàng)新意愿和資金投入水平密切相關(guān)。在企業(yè)做出創(chuàng)新決策時，是否有充足的資金直接決定了公司的創(chuàng)新意愿，要調(diào)動企業(yè)創(chuàng)新意愿，解決融資問題是重要的一步。風險投資機構(gòu)的介入能夠很好地緩解此時企業(yè)面臨的融資約束，為企業(yè)提供所需要的資金，從而在一定程度上解決公司資金短缺和投資不足的問題（吳超鵬,吳世農(nóng),程靜雅,王璐，2012）。除此之外，風險投資作為專業(yè)的投資機構(gòu)，具有的豐富的管理經(jīng)驗和行業(yè)資源，在利益驅(qū)動下，風險投資機構(gòu)就有動機發(fā)揮自身的優(yōu)勢來參與企業(yè)的管理決策，進而幫助企業(yè)提升其價值。風險投資在被投資企業(yè)專業(yè)化中發(fā)揮作用，幫助企業(yè)制定股票期權(quán)計劃、人力資源政策等，充分證明了風險投資家在企業(yè)高層扮演著重要角色，對公司的治理起到重要作用（Hellmann,Puri，2002）。風險投資通過多種方式參與進企業(yè)的實際經(jīng)營與決策當中，同時可以將公司的內(nèi)部信息有效地傳達給市場，減少企業(yè)的融資成本，這與企業(yè)創(chuàng)新意愿提升密切相關(guān)。同時，在資本市場中的風險投資為獲取更大的收益進入企業(yè)的情況下，就會更積極地幫助企業(yè)進行創(chuàng)新，進而提升企業(yè)創(chuàng)新意愿。因此，本文提出以下的假設(shè)：假設(shè)1a：風險投資機構(gòu)的進入有助于提升企業(yè)的創(chuàng)新意愿。當風險投資機構(gòu)向被投資企業(yè)投入資金時，通常根據(jù)其出資的份額來得到相應(yīng)的股份，出資比例越多，在企業(yè)的經(jīng)營決策中的影響越大。風險投資通過在企業(yè)中持股，主動參與被投資企業(yè)的經(jīng)營活動，幫助企業(yè)做大做強進而實現(xiàn)增值，使其在退出被投資企業(yè)后能夠獲取投資回報，在這種驅(qū)動下，風險投資更有動力幫助企業(yè)提升創(chuàng)新意愿。相對于無風險資本支持的IPO，有風險資本支持的公司可以吸引更好的承銷商和審計人員，同時也可以吸引更多的機構(gòu)投資者，并且不會在發(fā)行日出售他們持有的股份，有著更為明顯的認證作用（Megginson,Weiss，1991）?？梢?，風險投資本身在企業(yè)中就是一種增值信號，可以幫助企業(yè)吸引更多的外部投資。此外，風險資本家通過將公司的投資專業(yè)化，來提供密集的監(jiān)測服務(wù)，風險投資持股的公司股份越多，其在董事會任職的機會就越多，越有機會監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營活動，在塑造和治理企業(yè)方面有著重要作用（Barry,Muscarella,Peavy，1990）風險投資持股比例的增加，更有可能緩解企業(yè)由于融資約束問題導致的創(chuàng)新意愿降低的情況，并且發(fā)揮其專業(yè)技能對管理層行為進行監(jiān)督，減少創(chuàng)新過程中的不確定因素，對激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新意愿產(chǎn)生作用，因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1b:風險投資持股比例越高，越能增強企業(yè)的創(chuàng)新意愿。風險投資、信息透明度與企業(yè)創(chuàng)新意愿對于企業(yè)而言，信息透明度能夠有效將公司的信息傳達給資本市場。外部投資者對企業(yè)的評估，很大程度上取決于公司所披露的信息，而公司所處的信息環(huán)境也對投資者做出投資決策產(chǎn)生影響。創(chuàng)新在獲得較高收益的同時，也使外部投資者難以全面地了解公司的相關(guān)信息，使企業(yè)的信息不對稱性大大增強，從而導致公司面臨更多的外部融資約束（陳三可,趙蓓，2019）。通過提高信息透明度，可以增進投資人對公司運作的認識，減少由創(chuàng)新的隱蔽性而導致投資者對企業(yè)的低估情況出現(xiàn)，同時也能使投資者更有機會認識到企業(yè)的創(chuàng)新潛力，吸引風險投資機構(gòu)參與企業(yè)的創(chuàng)新項目，降低融資成本，保證企業(yè)有足夠的資本來滿足不斷增長的創(chuàng)新意愿。此外，高信息透明度也有利于外部投資者對企業(yè)管理層的經(jīng)營活動進行監(jiān)督，幫助企業(yè)識別具有高價值的創(chuàng)新項目，確保所投入的資金流向，在一定程度上能夠降低創(chuàng)新的不確定性，刺激企業(yè)開展創(chuàng)新活動。企業(yè)創(chuàng)新意愿不僅受到資金是否充足的影響，內(nèi)部管理層對創(chuàng)新的態(tài)度也會對企業(yè)創(chuàng)新意愿產(chǎn)生影響。創(chuàng)新活動通常風險大且具有不確定性，而一旦開展創(chuàng)新項目，可能會對企業(yè)短期利益造成影響，在信息不對稱的情況下，股東容易把短期業(yè)績不佳歸咎于管理層，管理層出于聲譽和效益的考慮，就會在創(chuàng)新意愿上有所約束，束縛企業(yè)開展創(chuàng)新活動。股東對管理層具有監(jiān)督作用，然而如果想要對管理層的所有經(jīng)營決策行為都實現(xiàn)監(jiān)督需要耗費較大的成本，通過提高信息透明度，可以有效減少股東與管理層之間的信息不對稱，使股東充分了解管理者的行為成為可能，并且能夠?qū)芾韺铀龅墓ぷ鲗崿F(xiàn)客觀評價。這種客觀評價能夠避免股東把短期業(yè)績不佳完全歸咎于管理層，進一步調(diào)節(jié)管理層的創(chuàng)新意愿。Bushman和Smith研究表明，信息透明度可以為股東提供關(guān)于管理者為創(chuàng)新所做的努力方面的詳細信息，從而降低管理者的職業(yè)焦慮，加大管理者在創(chuàng)新方面的投資意向。同時，信息透明度作為管理層與股東之間的一種“隱性激勵契約”，能夠促進股東對管理層在經(jīng)營決策方面的了解，避免股東將創(chuàng)新失敗的風險簡單歸因于管理層，有助于提高管理層對創(chuàng)新的失敗容忍程度（劉柏,徐小歡，2020），從而激發(fā)其在創(chuàng)新項目上的投資意愿。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)2：信息透明度進一步加強風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響關(guān)系。在不同產(chǎn)權(quán)屬性下的差異性不同性質(zhì)的企業(yè)對待創(chuàng)新有著較大的差異。一方面，非國有企業(yè)中的管理層通常十分看重其所取得的經(jīng)營績效，所以在面對高風險的創(chuàng)新項目時，會持有更為謹慎的態(tài)度來思量創(chuàng)新失敗的后果。為了避免由于創(chuàng)新失敗導致的聲譽受損，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)管理層對創(chuàng)新更持有規(guī)避傾向，創(chuàng)新意愿明顯會降低。當風險投資介入非國有企業(yè)時，往往會起到一種激勵作用，為企業(yè)提供所需要的資金、行業(yè)資源以及經(jīng)驗等等，刺激企業(yè)加速創(chuàng)新。另一方面，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬于國家，與非國有企業(yè)不斷追求企業(yè)利潤的目標相比，國有企業(yè)將重心更多地放在維護社會穩(wěn)定以及整體經(jīng)濟發(fā)展上，這就導致國有企業(yè)面對高風險的創(chuàng)新項目，以“求穩(wěn)”的態(tài)度為主，可能會由此降低在創(chuàng)新上面的投資意愿。當風險投資在國有企業(yè)中持股時，能夠調(diào)整國有企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，在一定程度上增強風險投資機構(gòu)的話語權(quán)，使企業(yè)更有可能配合風險投資機構(gòu)從事創(chuàng)新活動。此外，國有企業(yè)在自身企業(yè)性質(zhì)的影響下，其內(nèi)部經(jīng)營活動是以政府干預為主，外界對其的監(jiān)督作用相較于非國有企業(yè)而言較弱，容易導致信息披露質(zhì)量降低。根據(jù)前文分析，信息透明度作為一種“隱性激勵契約”，能夠提升管理層的風險容忍水平，調(diào)節(jié)管理層對風險的過度規(guī)避行為，這種激勵，在國有企業(yè)中可能更為明顯。綜上，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：風險投資對創(chuàng)新意愿的影響在非國有企業(yè)中更顯著，而信息透明度在其中的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)中更明顯。研究設(shè)計數(shù)據(jù)說明本文的研究樣本是2015-2020年我國A股上市的公司，對所得到的樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除ST企業(yè)；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。通過對得到的663家企業(yè)的數(shù)據(jù)進行分析，最終得到3958個樣本數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫以及上市公司年度報告，其中風險投資相關(guān)信息來自上市公司年度報表中“公司股東數(shù)量及持股情況”的手工摘錄及整理。為了減少異常值的影響，本文對所有變量均進行了1%和99%水平的縮尾處理。變量定義1、被解釋變量：創(chuàng)新意愿（RD）。創(chuàng)新意愿被認為是對創(chuàng)新的參與意向，本文對創(chuàng)新意愿的衡量是從企業(yè)角度出發(fā)，反映企業(yè)是否傾向為創(chuàng)新活動投入資金。參考劉瀟（2021）的做法，企業(yè)創(chuàng)新意愿用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來表示。2、解釋變量：風險投資。本文構(gòu)建了兩個變量來衡量風險投資，風險投資虛擬變量（VC）和風險投資持股比例（VCShare）。對于界定公司的前十大股東中是否有風險投資機構(gòu)參與，本文參考吳超鵬等（2012）的研究方法。當公司的前十大股東中有風險機構(gòu)介入時，風險投資虛擬變量（VC）為1，否則為0；風險投資持股比例（VCShare）為公司前十大股東中風險投資機構(gòu)所持股份比例之和。3、調(diào)節(jié)變量：信息透明度（TRANS）。信息透明度要能夠衡量企業(yè)的全面信息，就不能僅僅考慮會計信息，本文借鑒辛清泉（2014）的研究方法，從盈余質(zhì)量指標（DD）、信息披露考評分值（DSCORE）、分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）、分析師盈余預測準確性（ACCURACY）以及公司是否聘請國際四大作為其年報的審計師（BIG4）這五個方面來綜合衡量信息透明度。并且參照Lang等（2012）的計算方法，構(gòu)建出信息透明度綜合指標TRANS，TRANS的值等于DD、DSCORE、ANALYST、ACCURACY和BIG4這5個變量的樣本百分等級的平均值。TRANS指標越大，意味著企業(yè)信息透明度越高。4、控制變量：參考黎文靖和鄭曼妮（2016）的研究，本文引入企業(yè)規(guī)模（SIZE）、負債水平（LEV）、公司年齡（AGE）、固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（PPE）、企業(yè)投資水平（INV）、盈利水平（ROA）、以及行業(yè)和年度虛擬變量作為控制變量。具體變量定義如表1所示。表SEQ表\*ARABIC\s11變量定義變量名變量名稱計算方法RD創(chuàng)新意愿研發(fā)投入/營業(yè)收入VC風險投資虛擬變量有風險投資機構(gòu)進入為1，否則為0VCShare風險投資持股比例公司年底十大股東中風險投資機構(gòu)持股比例之和TRANS信息透明度五個指標的樣本百分等級的平均值SIZE企業(yè)規(guī)模期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)LEV負債水平總負債/總資產(chǎn)AGE公司年齡企業(yè)成立年數(shù)PPE固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)INV企業(yè)投資水平“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”科目余額/總資產(chǎn)ROA盈利水平凈利潤/總資產(chǎn)模型設(shè)計為了檢驗假設(shè)1a和假設(shè)1b中風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響，構(gòu)建模型（1）和模型（2）；為了檢驗假設(shè)2中信息透明度的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型（3）。RD=β0+β1VC+β2ΣControls+Year+Industry+RD=β0+β1VCShare+β2ΣControls+Year+Industry+RD=β0+β1VCShare+β2Trans+β3VCShare*Trans+β4ΣControls+Year+Industry其中，Controls表示控制變量，Year和Industry表示年度和行業(yè)虛擬變量，VCShare*Trans表示信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實證結(jié)果及分析描述性統(tǒng)計分析表1是對各項變量進行描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果。被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新意愿（RD）的均值為0.055，最大值為0.258，最小值為0.001，表明在文中收集的663家企業(yè)的數(shù)據(jù)中，研發(fā)投入與營業(yè)收入比值的最大值與最小值之間的差值為0.257，說明企業(yè)間的創(chuàng)新意愿有較大的的差距，并且企業(yè)整體創(chuàng)新意愿比較低。平均41.7%的企業(yè)樣本有風險投資機構(gòu)（VC）支持，在有風險投資進入的1649企業(yè)樣本中，風險投資持股比例（VCShare）的平均值為2.678%，最高持股比例達到30.97%，而最低持股比例為0.22%，表明不同企業(yè)風險投資機構(gòu)的持股比例有較大的差距。信息透明度（TRANS）的均值為0.356，最大值為0.815，最小值為0.005，說明部分企業(yè)比較重視公司的信息披露質(zhì)量，但是整體上企業(yè)信息透明度較低。企業(yè)規(guī)模（SIZE）整體差距不大，平均為22.22。負債水平（LEV）的均值為0.389，說明各樣本企業(yè)的負債規(guī)模相對來說比較小。從其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，各樣本企業(yè)間都存在差距。除此之外，對所有變量進行共線性診斷，所得到的VIF值都小于2.1，說明不存在多重共線性。表2各變量描述性統(tǒng)計variableNmeanp50sdminmaxRD39580.05500.04300.04300.001000.258VC39580.41700.49301VCShare（%）16492.6781.5004.2310.22030.97TRANS39580.3560.3560.1760.005000.815SIZE395822.2222.081.14720.1626.06LEV39580.3890.3840.1820.05700.796AGE395818.98195.180835PPE39580.2040.1770.1320.01000.579INV39580.04300.03200.03700.001000.183ROA39580.03900.03900.0580-0.2450.185回歸結(jié)果分析表2是風險投資、信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響的回歸結(jié)果。第（1）列是假設(shè)1a的實證數(shù)據(jù)，由下圖可知，在控制了一系列相關(guān)變量后，風險投資虛擬變量（VC）也就是風險投資機構(gòu)是否介入企業(yè)，得出的回歸系數(shù)為0.004，t值為3.711，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明當企業(yè)有風險投資機構(gòu)參與的情況下，創(chuàng)新意愿能夠得到明顯的提高，因此，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1a。第（2）列的回歸結(jié)果報告了風險投資持股比例（VCShare）對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響，得到的回歸系數(shù)為0.002，t值為6,372，在1%的水平上正相關(guān)顯著。表明風險投資持股比例正向影響企業(yè)創(chuàng)新意愿，當企業(yè)的前十大股東中風險投資機構(gòu)占股越高，對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響越大，由此可得，回歸結(jié)果支持了假設(shè)1b。第（3）列是信息透明度（TRANS）與企業(yè)創(chuàng)新意愿的回歸結(jié)果，得到的回歸系數(shù)為0.036，t值為8.707，在1%水平上顯著為正,說明信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新意愿產(chǎn)生影響，信息透明度越高，越能激發(fā)企業(yè)在創(chuàng)新上的投資意愿。第（4）列是模型（3）的相關(guān)回歸結(jié)果，在這一模型中，加入了風險投資持股比例與信息透明度的交乘項，綜合得到的風險投資持股比例（VCShare）和信息透明度（TRANS）的回歸系數(shù)分別為0.002，0.036,依然在1%的水平下顯著為正，同時交乘項VCShare×TRANS的系數(shù)為0.005，t值為2.211，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的信息透明度越高，在風險投資與創(chuàng)新意愿上的關(guān)系作用越強烈，正向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，這表明前述假設(shè)2是成立的。表3風險投資、信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)RDRDRDRDVC0.004***(3.711)VCShare0.002***0.002***(6.374)(4.601)TRANS0.036***0.036***(8.707)(8.814)VCShare×TRANS0.005**(2.211)SIZE-0.001*-0.001-0.004***-0.004***(-1.701)(-1.546)(-4.918)(-5.784)LEV-0.073***-0.073***-0.070***-0.069***(-16.355)(-16.513)(-15.733)(-14.433)AGE-0.000***-0.000***-0.000***-0.000***(-3.405)(-3.711)(-3.004)(-3.531)PPE-0.069***-0.068***-0.064***-0.064***(-13.249)(-13.174)(-12.309)(-12.056)INV0.165***0.163***0.147***0.146***(9.787)(9.686)(8.720)(8.155)ROA-0.168***-0.169***-0.204***-0.206***(-15.090)(-15.218)(-17.189)(-11.264)_cons0.117***0.115***0.160***0.164***(7.765)(7.703)(10.092)(11.867)IndustryYESYESYESYESYearYESYESYESYESN3958.0003958.0003958.0003958.000r20.2930.2970.3030.311r2_a0.2870.2920.2990.306注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。進一步分析為了探究不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)中風險投資、信息透明度對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響，本文以產(chǎn)權(quán)屬性為分組變量，將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，并且分別對兩組進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。觀察第（1）列和第（2）列，可以看出風險投資機構(gòu)介入對創(chuàng)新意愿的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中差異明顯。VC對國有企業(yè)創(chuàng)新意愿的回歸系數(shù)為0.003，不顯著，而對非國有企業(yè)創(chuàng)新意愿的回歸系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著為正；觀察第（3）列和第（4）列，風險投資持股比例對創(chuàng)新意愿的影響在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中沒有明顯差距，VCShare對在國有企業(yè)中的回歸系數(shù)為0.002，在非國有企業(yè)中回歸系數(shù)也為0.002，兩者都在1%的水平上顯著；觀察第（5）列和第（6）列，交互項（VCShare×TRANS）在國有企業(yè)中的回歸系數(shù)為0.012，在1%的水平上顯著，而在非國有企業(yè)中的回歸系數(shù)為0.002，回歸不顯著。比對風險投資虛擬變量的回歸系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)風險投資介入對非國有企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響更顯著；比對交互項在兩組之間的系數(shù)大小，可見信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國有企業(yè)中顯著，而在非國有企業(yè)中不顯著，并且在國有企業(yè)中的回歸系數(shù)0.012大于非國有企業(yè)，這表明信息透明度在國有企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用更明顯，該實證結(jié)果支持了假設(shè)3。表4不同產(chǎn)權(quán)屬性企業(yè)回歸分析結(jié)果被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新意愿(1)(2)（3）（4）（5）（6）國有企業(yè)非國有企業(yè)國有企業(yè)非國有企業(yè)國有企業(yè)非國有企業(yè)VC0.0030.006***(1.593)(4.132)VCShare0.002***0.002***0.001**0.002***(5.242)(4.940)(2.498)(5.033)TRANS0.015**0.041***(2.520)(7.891)VCShare×TRANS0.012***0.002(4.936)(0.777)SIZE-0.003***-0.000-0.003***-0.000-0.004***-0.003***(-3.705)(-0.118)(-3.265)(-0.169)(-3.975)(-3.394)LEV-0.052***-0.076***-0.054***-0.076***-0.051***-0.072***(-7.354)(-13.901)(-7.747)(-13.944)(-7.443)(-13.270)AGE-0.001***-0.000-0.001***-0.000-0.001***-0.000(-5.842)(-1.243)(-6.222)(-1.384)(-6.082)(-0.887)PPE-0.060***-0.070***-0.059***-0.069***-0.056***-0.065***(-7.636)(-10.796)(-7.647)(-10.644)(-7.252)(-10.154)INV0.146***0.164***0.117***0.165***0.110***0.147***(3.979)(8.381)(3.194)(8.443)(3.046)(7.561)ROA-0.029-0.180***-0.039-0.179***-0.072***-0.220***(-1.150)(-14.283)(-1.554)(-14.229)(-2.733)(-16.297)_cons0.191***0.080***0.182***0.081***0.197***0.137***(9.225)(3.932)(8.996)(4.008)(9.337)(6.456)IndustryYESYESYESYESYESYESYearYESYESYESYESYESYESN930.0003028.000930.0003028.000930.0003028.000r20.3990.2680.4150.2690.4340.284r2_a0.3810.2620.3980.2640.4160.278注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。穩(wěn)健性檢驗為了進一步檢驗回歸模型的穩(wěn)健性，增加本文結(jié)論的可信度，本文采用替換因變量的計量方法，借鑒鄭耀弋等（2021）的研究，用研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)的比值作為新的被解釋變量，來衡量企業(yè)創(chuàng)新意愿。重復上述的檢驗過程，表4為替換被解釋變量后的回歸結(jié)果，可見，VC、VCShare以及TRANS與企業(yè)創(chuàng)新意愿的回歸系數(shù)分別為0.002、0.001、0.019，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明風險投資有助于提升企業(yè)創(chuàng)新意愿。除此之外，交互項的回歸系數(shù)為0.003，也是在1%的水平下顯著為正，證明了信息透明度正向調(diào)節(jié)風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響。所得出的結(jié)論與上文基本一致，因此本研究的結(jié)果是穩(wěn)健的。表5穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)RDRDRDRDVC0.002***(4.775)VCShare0.001***0.000***(5.373)(3.883)TRANS0.019***0.019***(11.369)(11.348)VCShare×TRANS0.003***(3.497)SIZE-0.002***-0.002***-0.003***-0.003***(-5.963)(-5.636)(-9.875)(-10.258)LEV-0.004**-0.005**-0.003-0.003(-2.375)(-2.539)(-1.498)(-1.395)AGE-0.000-0.000-0.000-0.000(-1.036)(-1.340)(-0.495)(-0.781)PPE-0.016***-0.015***-0.013***-0.013***(-7.374)(-7.170)(-6.134)(-6.213)INV0.068***0.067***0.058***0.058***(9.970)(9.820)(8.628)(7.780)ROA0.018***0.018***-0.001-0.002(3.945)(3.977)(-0.254)(-0.316)_cons0.051***0.049***0.073***0.075***(8.325)(8.087)(11.507)(12.371)IndustryYESYESYESYESYearYESYESYESYESN3958.0003958.0003958.0003958.000r20.2240.2260.2450.253r2_a0.2190.2200.2390.247注：括號內(nèi)數(shù)值為t值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。研究結(jié)論與啟示本文研究中利用中國2015-2020年663家A股上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響，并且探討了信息透明度在風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿的影響關(guān)系中所起的調(diào)節(jié)作用，進一步比較信息透明度的調(diào)節(jié)作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的差異。本文得出的主要研究結(jié)論有：第一，風險投資的介入顯著促進了被投資企業(yè)的創(chuàng)新意愿，在本文實證中表現(xiàn)為面對創(chuàng)新活動，被投資企業(yè)愿意增加在創(chuàng)新上的資金投入。同時風險投資持股比例越多，風險投資機構(gòu)施加在被投資企業(yè)上的影響越大，為追求共同利益，風險投資機構(gòu)越有動機介入企業(yè)，導致企業(yè)創(chuàng)新意愿越強烈。第二，信息透明度的調(diào)節(jié)作用影響路徑主要為：其一，信息透明度能夠有效地減少公司與外部投資者之間的信息不對稱，有助于投資者全面認識企業(yè)的營運能力、盈利水平以及發(fā)展能力，增加外部投資者對企業(yè)的投資意愿，減輕融資限制，使企業(yè)面對創(chuàng)新時有充足的資金支持；其二，信息透明度作為一種“隱性激勵契約”，能夠向股東客觀公正地傳達出管理層為創(chuàng)新所做出的努力，通過提升管理層對失敗容忍水平，激勵管理層積極開展創(chuàng)新活動。第三，風險投資介入對創(chuàng)新意愿的影響在非國有企業(yè)中更顯著；而在國有企業(yè)中，風險投資持股比例的增加意味著政府干預減少，外界對國有企業(yè)的監(jiān)督作用增強，此時信息透明度越高，對風險投資與創(chuàng)新意愿之間的正向調(diào)節(jié)越顯著。另外，本文還進行了穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果均進一步支持本文的結(jié)論。本文的研究在一定意義上豐富了有關(guān)風險投資對企業(yè)創(chuàng)新意愿影響的研究文獻，基于信息不對稱理論，進一步探究信息透明度在風險投資與企業(yè)創(chuàng)新意愿之間關(guān)系的強化作用。本文研究結(jié)論對政府監(jiān)管部門、風險投資機構(gòu)以及企業(yè)也有一些啟示：首先，風險投資在促進中國企業(yè)創(chuàng)新意愿方面發(fā)揮著重要作用，政府相關(guān)部門應(yīng)積極引導風險投資機構(gòu)，以減少稅收、增加財政補貼等優(yōu)惠政策鼓勵風險投資機構(gòu)介入企業(yè)，與企業(yè)共同合作開展創(chuàng)新活動，進一步提升企業(yè)競爭優(yōu)勢，從而拉動經(jīng)濟增長；其次，高研發(fā)企業(yè)需要完善自身與創(chuàng)新相關(guān)的信息披露機制，除了在財務(wù)報表上對創(chuàng)新方面的資金投入數(shù)據(jù)進行披露之外，還應(yīng)對創(chuàng)新成果進行適當?shù)呐?，幫助風險投資機構(gòu)更好地了解企業(yè)自身的創(chuàng)新水平與潛力，從而提高外部投資者參與企業(yè)創(chuàng)新活動的積極性；再者，當機構(gòu)投資者強調(diào)短期效益時，有長期投資項目的公司的價值容易被低估，為避免管理層短視，上市公司應(yīng)完善管理層激勵機制，對有長期創(chuàng)新成果的企業(yè)作出獎勵，在激勵政策下，管理層不會輕易放棄任何可以創(chuàng)新的機會，同時能夠增加管理層面對創(chuàng)新失敗的容忍程度，從根源上增強創(chuàng)新意愿；最后，應(yīng)該重視產(chǎn)權(quán)屬性在公司創(chuàng)新意愿方面的影響，相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響下，更應(yīng)該通過提高信息透明度，充分發(fā)揮信息透明度的調(diào)節(jié)作用，進而提升創(chuàng)新意愿，為國家整體經(jīng)濟發(fā)展做出更大的貢獻。

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