家電行業(yè)研究：25年國補(bǔ)開啟家電補(bǔ)貼效果如何判斷

敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明分析師:王剛(執(zhí)業(yè)S1130524080001)wang_g@分析師:趙中平(執(zhí)業(yè)S1130524050003)聯(lián)系人:蔡潤澤cairunze@24年家電國補(bǔ)政策回顧:25年家電國補(bǔ)該關(guān)注什么:通過統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)偏慢的省份在國補(bǔ)的中后期增速提升更快，可能系：1）國補(bǔ)早期以信息建設(shè)更成國補(bǔ)強(qiáng)調(diào)優(yōu)化參與門檻問題，隨著參與商家數(shù)量提升、鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋范圍擴(kuò)大，我們看好2）25年家電補(bǔ)貼總量及效果：25年補(bǔ)貼的總規(guī)?？赡軙?huì)隨著終端消費(fèi)表現(xiàn)而調(diào)整、投資建議24年家電社零維持高增，25年國補(bǔ)刺激下內(nèi)銷高景氣延續(xù)可期，我們建議以白電、黑電為主要布局方向，白電“業(yè)績穩(wěn)健+高股息”的優(yōu)勢(shì)凸顯，黑電則在“大尺寸+新技術(shù)”拉動(dòng)下持續(xù)優(yōu)化出貨結(jié)構(gòu)，建議關(guān)注以下主線：1）業(yè)績穩(wěn)健+高股息回報(bào)的白電龍頭，2）具備高業(yè)績彈性的黑電龍頭。海內(nèi)外需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，原 4 4 5 7 82.1、關(guān)注新一輪細(xì)則的差異：中央品類擴(kuò)充&支持力度加碼、針對(duì)痛點(diǎn)問題進(jìn)行優(yōu)化 82.2、關(guān)注下沉市場(chǎng)的潛力：25年參與門檻降低、中小商家參與度提升，下沉市場(chǎng)潛力有望激活 4 4 4 4 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7 7 7 8 8敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明 8 24年12月家用電器社零單月增長創(chuàng)全年新高，全年累計(jì)超萬億。在以舊換新政策的拉動(dòng)下，家電社零增速持續(xù)領(lǐng)跑，12月家電社零總額1133億元，同比+39.3%，年內(nèi)創(chuàng)單月增幅新高，環(huán)比11月提速17pct，24全年家電社零總額10307億元，累計(jì)同比+12.3%。8006004002000零售額:家用電器和音像器材類:當(dāng)月值家用電器和音像器材類商品零售類值:當(dāng)月同比2023-032023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-090%450004000025000200000社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比2023-032023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-098%6%4%2%0%來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國金證券研究所 5% 0%線上銷量同比線上銷額同比線上均價(jià)同比W1-W34W1-W34（1.01-8.25）W35-W52（8.26-12.29）80%60%40%20%0%線上銷量同比線上銷額同比線上均價(jià)同比W1-W34W1-W34（1.01-8.25）W35-W52（8.26-12.29）來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所銷售數(shù)量（萬臺(tái)）銷售金額（億元）補(bǔ)貼金額（億元）40002000052104900458532723046213222402132207319842020207319841472146215641472146213789519139516917346914213822794024213822792612611.2、細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)：掃地機(jī)、空調(diào)銷量提2024年9-12月2024全年空調(diào)仍然是潛在需求最旺盛的品類，從月度終備貨情緒旺盛，但旺季銷售遇冷的情況下積壓了較多庫存，國補(bǔ)前圖表7：空調(diào)線上銷額增速8月轉(zhuǎn)正空調(diào)線上銷額（億元）yoy806040200120%0%出貨與零售增速差空調(diào)線上終端銷量yoy空調(diào)內(nèi)銷出貨yoy100% 來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，國金證券研究所終端動(dòng)銷方面，冰箱、洗衣機(jī)兩類產(chǎn)品動(dòng)銷節(jié)奏類似，終端銷售反彈圖表9：冰箱線上銷額增速9月轉(zhuǎn)正冰箱線上銷額（億元）yoy9080605040302000%出貨與零售增速差冰箱線上終端銷量yoy冰箱內(nèi)銷出貨yoy0%來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，國金證券研究所洗衣機(jī)線上銷額（億元）yoy605040302000%出貨與零售增速差洗衣機(jī)線上終端銷量yoy洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨yoy20%10% 0%來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，國金證券研究所費(fèi)情緒大幅低于預(yù)期下大尺寸產(chǎn)品庫存有所積壓，2）國補(bǔ)前電視一二級(jí)敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明圖表13：電視線上銷額增速9月轉(zhuǎn)正電視線上銷額（億元）yoy80605040302000%.出貨與零售增速差電視線上終端銷量yoy電視內(nèi)銷出貨yoy0%來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，國金證券研究所1.3、品牌競(jìng)爭(zhēng)：補(bǔ)貼規(guī)則及國補(bǔ)對(duì)資金、線下開放參與的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也不一，龍頭公司的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)更密集、資金更雄厚、O2O體系的建設(shè)更完善，在本輪補(bǔ)貼中.CR3提升程度一24M1-8線上CR3.CR3提升程度一24M1-8線上CR324M9-12線上CR3洗衣機(jī)線上CR3電視線上CR3油煙機(jī)線上CR3掃地機(jī)線上CR30%0%8%6%4%2%0%來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所0%格力線上零售量份額美的線上零售量份額2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09海爾線上零售量份額美的線上零售量份額海信線上零售量份額0%來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所海信系線上零售額份額小米系線上零售額份額海爾線上零售量份額美的線上零售量份額 5%0% 5%0%來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所來源：奧維云網(wǎng)，國金證券研究所2、25年國補(bǔ)啟動(dòng),我們?cè)撽P(guān)注什么?2.1、關(guān)注新一輪細(xì)則的差異：中央品類擴(kuò)充&支持力度加碼、針圖表21：部分省份以舊換新續(xù)作通知梳理地點(diǎn)各省關(guān)于延續(xù)家電以舊換新通知的重點(diǎn)表述摘錄湖北省江蘇省陜西省吉林省四川省吸油煙機(jī)等8大品類均繼續(xù)在列其中。補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)方面，將延續(xù)2024年相關(guān)政策（如單臺(tái)家電至高20%換新政策支持范圍的產(chǎn)品，繼續(xù)給予以舊換新補(bǔ)貼，在國家2025貼標(biāo)準(zhǔn)等按照《自治區(qū)商務(wù)廳等5部門關(guān)于印發(fā)<廣西加力支持家電家居以舊換新補(bǔ)貼工作方案>的上海市2024年已納入國家家電以舊換新政策支持范圍的冰箱（含冰柜）、洗衣機(jī)、電視、起繼續(xù)實(shí)施以舊換新補(bǔ)貼政策。湖南省湖南省河北省舊換新政策文件正式印發(fā)。政策銜接期內(nèi)，汽車、家裝、電動(dòng)自行車河北省貴州省海南省山東省江西省廣東省廣東省2025年將繼續(xù)開展汽車報(bào)廢更新、汽車置換更新、家電以舊換新、家裝2024年政策執(zhí)行。個(gè)人消費(fèi)者購買冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機(jī)8類家電產(chǎn)品可福建省文件精神，龍巖市在2025年“消費(fèi)品以舊換新”實(shí)施文件正式發(fā)布前，延按照自治區(qū)《關(guān)于通報(bào)2025年家電及電動(dòng)遼寧省2024年已納入國家家電以舊換新政策支持范圍的冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦北京市2024年已納入國家家電以舊換新政策支持范圍的冰箱(含冰柜)、洗衣機(jī)(含洗烘一體機(jī))、電視、空調(diào)、電腦黑龍江省安徽省根據(jù)安徽省2025年家電“煥新”工作統(tǒng)一安排，為切實(shí)做好消費(fèi)品以舊換新銜接工作，加力政策落實(shí)，合肥市商務(wù)重慶市青海省來源：國家統(tǒng)計(jì)局，各省市公眾號(hào)，國金證敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明1）中小商戶參與門檻問題：國補(bǔ)早期對(duì)商戶資質(zhì)要求較高，以湖北為例，24年國各地方改造提升廢舊家電回收網(wǎng)絡(luò)，推動(dòng)形成“2025年中央以舊換新重點(diǎn)內(nèi)容梳理繼續(xù)支持冰箱、洗衣機(jī)、電視、空調(diào)、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機(jī)等8類家電產(chǎn)品以舊換新，將微波爐、凈的產(chǎn)品，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為產(chǎn)品銷售價(jià)格的20%。每位消費(fèi)者每類產(chǎn)品可補(bǔ)貼1件（空調(diào)產(chǎn)品最多可補(bǔ)貼國家發(fā)展改革委商財(cái)政部綜合各地區(qū)常住人口數(shù)量、地及資金執(zhí)行情況等因素，合理確定對(duì)各地區(qū)支持資金規(guī)模，資金分配向2024年消費(fèi)品以舊換新工作成效較適度傾斜。各地區(qū)要合理確定、及時(shí)更新參與消費(fèi)品以舊換新活動(dòng)的經(jīng)營主體名單，不得以銷售額、墊資能力等為由限制經(jīng)營主體參與，要一視同仁支持線上、線下經(jīng)營主體，以及風(fēng)險(xiǎn)防控的前提下，各地區(qū)結(jié)合實(shí)際預(yù)撥部分資金到相應(yīng)支付平臺(tái)或經(jīng)營主體，提高資金清算效率，降低企業(yè)墊資和經(jīng)營壓力。各地區(qū)要以便民、惠民為宗旨，通過群眾廣泛知曉、日常使用頻次較高的政務(wù)平臺(tái)、手機(jī)應(yīng)用程序等發(fā)放消換新補(bǔ)貼資格，從源頭上減少信息多頭重復(fù)填報(bào)。不得限制消費(fèi)者付款方式和支付憑證類型，不求經(jīng)營主體采購新的支付設(shè)備。優(yōu)化汽車、家電等消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼審核流程，加強(qiáng)跨部門數(shù)動(dòng)車回收證明等憑證電子化，實(shí)行多部門聯(lián)審聯(lián)批，減少非必要審批層級(jí)和環(huán)節(jié)。在做好資金監(jiān)以W43為界限，以W35~W52（24年國補(bǔ)全周期）與W35~W我們推測(cè)可能與以下原因相關(guān)：1）國補(bǔ)在落地的早期以經(jīng)濟(jì)發(fā)展更快、信息系統(tǒng)建設(shè)更成熟的地區(qū)為主，后續(xù)才逐敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明~W38~W40~W43~W46~W52W35~W52增速與W35~W43增速差敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明冰箱洗衣機(jī)油煙機(jī)合計(jì)來源：wind，商務(wù)部，產(chǎn)業(yè)在線，國金證券研究所測(cè)算注：以舊換新以來2.3.2、中性情景下，25年家電整體有望實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長圖表25：我們測(cè)算2024年8大類家電補(bǔ)貼對(duì)應(yīng)社零的撬動(dòng)比例約為1.2倍來源：國家統(tǒng)計(jì)局，商務(wù)部，國金證券研究所測(cè)算注：國補(bǔ)期間消耗的補(bǔ)貼總額為根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的數(shù)據(jù)推算2）25年家電可能會(huì)消耗的補(bǔ)貼總量：考慮到補(bǔ)貼的總貼撬動(dòng)效果為24年的90%，對(duì)應(yīng)25年家電社零增長為5%。圖表26：25年家電享受800億元補(bǔ)貼、撬動(dòng)效果為24年90%的情境下對(duì)應(yīng)增長約為5%2025年國補(bǔ)家電拉動(dòng)效果測(cè)算110%105%100%95%90%85%80%110010002025年家電900補(bǔ)貼規(guī)模假設(shè)800（億元）700600500敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明2）對(duì)于換新需求：除空調(diào)外，我們選擇以內(nèi)銷出貨量減去新房需求作為測(cè)算依據(jù)，其中考慮到國內(nèi)電視開機(jī)率近年發(fā)布的《家用電器安全使用年限》系列團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，空調(diào)的安全使用年限為10年，考慮到期間存在能效升級(jí)等因3）庫存變化：由于空調(diào)存在淡旺季之分，渠道一般在上半年大量備貨，夏季集中出貨，因此相較于其他品類渠道庫存規(guī)模更大、變動(dòng)更頻繁，對(duì)空調(diào)廠商的出貨節(jié)奏也會(huì)有一定影響空調(diào)銷售情況推演2015201620172018201920202021202220232024E2025E0-6.1%21.1%46.7%冰箱銷售情況推演2015201620172018201920202021202220232024E2025E-1.7%6.1%-2.7%9.1%-0.1%3.1%敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明洗衣機(jī)銷售情況推演2015201620172018201920202021202220232024E2025E-15.1%-5.7%5.7%-13.7%5.6%4.1%電視銷售情況推演2015201620172018201920202021202220232024E2025E-6.1%2.1%-3.6%電視內(nèi)銷均價(jià)（元）33653066343031212808271733613090349541194438.3yoy-8.9%11.9%-9.0%-10.0%-3.2%23.7%-8.1%13.1%17.9%7.8%電視內(nèi)銷額17251692181016811500131413721213133415681629yoy-1.9%7.0%-7.1%-10.8%-12.4%4.4%-11.6%9.9%17.6%3.9%3.投資建議與估值24年家電社零維持高增，25年國補(bǔ)刺激下內(nèi)銷高景氣延續(xù)可期，我們建議以白電、黑電為主要布局方向，白電“業(yè)績穩(wěn)健+高股息”的優(yōu)勢(shì)凸顯，黑電則在“大尺寸+新技術(shù)”拉動(dòng)下持續(xù)優(yōu)化出貨結(jié)構(gòu)，建議關(guān)注以下主線：1）業(yè)績穩(wěn)健+高股息回報(bào)的白電龍頭，2）具備高業(yè)績彈性的黑電龍頭，推薦海信視像、TCL電子，建議關(guān)注美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家、海信家電。4.風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。喝粜袠I(yè)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)等情況，或?qū)窘?jīng)營關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜，如果海外國家關(guān)稅政策出現(xiàn)變敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明增持：預(yù)期未來3－6個(gè)月內(nèi)該行業(yè)上漲幅度超過大盤在5%－15%；敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明形式的復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、引用、修改、仿制、刊發(fā)，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。經(jīng)過書面授權(quán)的引用、刊發(fā)，需注明出處為本報(bào)告的產(chǎn)生基于國金證券及其研