《大股東化解上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)的案例探究-以ST云城為例》18000字（論文）

-23-引論隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的日益完善，企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，優(yōu)勝劣汰格局逐漸形成。新冠疫情發(fā)生以來(lái)，為更好保障國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定我國(guó)愈加重視國(guó)內(nèi)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。我國(guó)退市制度改革歷經(jīng)了多個(gè)階段，上市公司的退市制度框架從無(wú)到有一步步搭建起來(lái)，退市制度整體愈加完善，并在黨的十八大后日趨走向成熟。注冊(cè)制的實(shí)施以及新《證券法》的出臺(tái)，證券交易所在退市制度中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。2020年底，為健全上市公司退市制度，在中央政府政策支持下滬深交易所在征求社會(huì)各界的意見后出臺(tái)了史上最嚴(yán)格的退市新規(guī)，更加關(guān)注財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)旒倥c重大違法問(wèn)題，進(jìn)一步增強(qiáng)退市監(jiān)管力度，不再僅以單一財(cái)務(wù)指標(biāo)凈利潤(rùn)來(lái)衡量退市，而是采用綜合性多元化的退市制度；同時(shí)注重企業(yè)核心業(yè)務(wù)開拓，重點(diǎn)打擊僵尸企業(yè)、花式保殼等現(xiàn)象。2021年有多家公司被迫強(qiáng)行退市，超過(guò)2020年昝秀麗．退市新規(guī)威力彰顯“應(yīng)退盡退”信號(hào)強(qiáng)烈．中國(guó)證券報(bào)，2021-5-31(A01)．，創(chuàng)歷史新高。面對(duì)退市制度常態(tài)化、昝秀麗．退市新規(guī)威力彰顯“應(yīng)退盡退”信號(hào)強(qiáng)烈．中國(guó)證券報(bào)，2021-5-31(A01)．房地產(chǎn)企業(yè)具有投資額度大、回收周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。房?jī)r(jià)的穩(wěn)定與房產(chǎn)稅的出臺(tái)，炒房進(jìn)一步受到了國(guó)家嚴(yán)厲打擊等，給打算在房子上投機(jī)的企業(yè)當(dāng)頭一棒。在新冠疫情期間，房屋銷售、房屋租賃、商業(yè)物管等受到嚴(yán)重影響，行業(yè)整體收入受到一定沖擊。在后疫情時(shí)代，房地產(chǎn)市場(chǎng)更加注重平穩(wěn)健康發(fā)展，嚴(yán)厲打擊哄抬房?jī)r(jià)。2020出臺(tái)“三道紅線”政策，房地產(chǎn)融資監(jiān)管壓力加大，進(jìn)一步限制房企負(fù)債規(guī)模，以防出現(xiàn)泡沫。監(jiān)管力度持續(xù)加大，“三道紅線”的出臺(tái)加劇了房企的融資和業(yè)績(jī)壓力，許多著名的龍頭企業(yè)均踩線。而中小企業(yè)想要生存更加艱難，由于其資金、信譽(yù)、經(jīng)營(yíng)等多種因素較為薄弱，其融資過(guò)程更為艱辛，該政策對(duì)其打擊更為突出。許多體量小的企業(yè)紛紛破產(chǎn)，整個(gè)行業(yè)優(yōu)勝劣汰進(jìn)程加快。2021年底，全國(guó)近400家房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)，整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)陷入了嚴(yán)冬，面臨著極為不利的環(huán)境。去杠桿化的壓力使房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流更加緊張，使得這類企業(yè)不得不通過(guò)降價(jià)來(lái)減少庫(kù)存以收回資金。在嚴(yán)峻的政策背景下，傳統(tǒng)高水平杠桿的格局被打破，房地產(chǎn)企業(yè)投資和規(guī)模擴(kuò)張的動(dòng)力減弱，高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度明顯放緩，增長(zhǎng)率從40%以上下降到15%左右，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。融資成本的增加、利息償還壓力和銷售飽和將影響上市房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)，增加虧損的可能性，加大退市風(fēng)險(xiǎn)。處于房地產(chǎn)行業(yè)的*ST云城也不例外，穩(wěn)踩三道紅線，這意味著其失去了新增有息負(fù)債的能力。本文通過(guò)具體分析*ST云城案例，研究大股東背景信息，從借款與擔(dān)保、資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)支持、資產(chǎn)處置等方面研究大股東采取的具體支持的最新措施，希望分析出具有國(guó)有背景的大股東康旅集團(tuán)為*ST云城提供了強(qiáng)有力的支持，降低其退市風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而推導(dǎo)出國(guó)有背景大股東，尤其是地方國(guó)企大股東會(huì)對(duì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)提供有利的支持。通過(guò)本文研究，在理論上，有助于豐富上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和利益輸送相關(guān)理論體系，系統(tǒng)梳理案例中關(guān)聯(lián)的政府股東援助路徑，為政府支持理論給予實(shí)踐佐證與拓展，為實(shí)證研究提供新思路。在實(shí)踐上，有利于企業(yè)防范自身退市風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)政府控股上市企業(yè)關(guān)注自己公司的內(nèi)部治理與管理體系；當(dāng)遇上較嚴(yán)峻退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，進(jìn)行合理的利益輸送。有利于投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)投資行為進(jìn)一步留意大股東背景，平衡投資風(fēng)險(xiǎn)，做出合理的投資決策，保障自身權(quán)益。有利于為政府與市場(chǎng)劃清界限，促進(jìn)市場(chǎng)與政府有效分工，謹(jǐn)慎過(guò)度政府干預(yù)，充分釋放市場(chǎng)活力，以防國(guó)企產(chǎn)生強(qiáng)的依賴性。在先前退市風(fēng)險(xiǎn)與大股東文獻(xiàn)研究中，主要研究退市的影響因素與預(yù)測(cè)體制，許多學(xué)者試圖盡可能基于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況創(chuàng)造準(zhǔn)確的上市公司退市預(yù)警的評(píng)價(jià)機(jī)制。在國(guó)外文獻(xiàn)中，企業(yè)退市有著復(fù)雜多元的理論與實(shí)證體系，除了財(cái)務(wù)影響之外，市場(chǎng)流動(dòng)性、微觀結(jié)構(gòu)、公司治理等都是應(yīng)當(dāng)考慮的因素（BarbaraFidanza，2018），考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)影響會(huì)比僅考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量獲得更好的效果（Lee,Lye-sun，2016）。而在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，退市風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究形成了較為完善的體系。退市公司往往有一些共性特征，比如經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模、重組行為等（張妍妍，2014）。采用主成分分析法等方法綜合衡量企業(yè)四大類別的財(cái)務(wù)指標(biāo)，再利用logistic模型（劉輝，金道政，2020）等或者采用人工智能方法，如神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（虞文美，方扶星，2020）、SVM（曹強(qiáng)，方扶星，2020）等方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。在這些評(píng)價(jià)模型機(jī)制中，研究從簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)分析到越來(lái)越關(guān)注非財(cái)務(wù)指標(biāo)。許多學(xué)者認(rèn)為公司治理因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理水平應(yīng)當(dāng)被考量，這會(huì)提高預(yù)測(cè)企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確性（田珅、陳文熙，2019）。在先前控股股東與利益輸送文獻(xiàn)研究中，在有限責(zé)任制度、代理問(wèn)題、金字塔結(jié)構(gòu)、公司治理等理論基礎(chǔ)上，控股股東對(duì)被其控制的企業(yè)會(huì)有一定的利益影響。在國(guó)外文獻(xiàn)中，有研究認(rèn)為控股股東因?yàn)楦P(guān)注公司長(zhǎng)期利益而對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是有益的（LucieCourteau，2017）；而政府是國(guó)企的控股股東，從政企關(guān)系方面來(lái)說(shuō)，國(guó)企一直存在政府保護(hù)行為（Audretsch,D.，2016）。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，在控股股東的掏空與支持行為中，大多數(shù)學(xué)者對(duì)于掏空有著較多的研究。大股東有動(dòng)機(jī)掏空公司，從而侵害小股東利益（龍勇，2021）。大股東利用業(yè)績(jī)承諾（趙文沙，2019）、定向增發(fā)（范明，2019）等形式進(jìn)行利益輸送；但是也有學(xué)者認(rèn)為支持與掏空并存（吳國(guó)鼎，2019），企業(yè)集團(tuán)利益輸送不一定導(dǎo)致惡果而降低效率（陳菊花，2015）。出于地方政府保護(hù)，為避免企業(yè)退市，地方政府往往會(huì)采取較多利益輸送措施來(lái)幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，這些行為短期較為明顯，但是簡(jiǎn)單的保殼可能會(huì)隱藏企業(yè)較差的實(shí)質(zhì)（李倩瑩，2019）。綜上，大多已有文獻(xiàn)采用實(shí)證研究方法綜合分析研究上市退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，在考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)非財(cái)務(wù)因素時(shí)大多考慮代理水平與股權(quán)集中度，而少有文獻(xiàn)在退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警成因時(shí)考慮具體大股東背景，大股東在上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)如何發(fā)揮作用的具體傳導(dǎo)機(jī)制沒(méi)有系統(tǒng)建立?？毓晒蓶|與利益輸送的研究中，目前研究重點(diǎn)考慮利益侵占，而研究大股東支持措施在扭轉(zhuǎn)退市風(fēng)險(xiǎn)中作用的文獻(xiàn)較少。即使關(guān)注國(guó)有股東支持，大多文章更注重理論分析，缺少應(yīng)用研究。綜上，同時(shí)聚焦于退市風(fēng)險(xiǎn)與大股東股權(quán)性質(zhì)的具體應(yīng)用分析研究存在一定空白。相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)（一）退市及退市風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)概念在退市及退市風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)概念中，在目前退市新規(guī)中，上市公司退市條件面臨多元化情景，包括強(qiáng)制終止上市和主動(dòng)終止上市。強(qiáng)制退市分為四類指標(biāo)，包括財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類，不同類別又包括不同的指標(biāo)要求。其中，當(dāng)上市公司存在財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，有很大可能會(huì)觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)，從而被強(qiáng)制退市，比如連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)等；當(dāng)上市公司股價(jià)過(guò)低，可能會(huì)觸發(fā)交易類退市指標(biāo)，比如“一元退市”等。主動(dòng)退市是公司根據(jù)公司自身經(jīng)營(yíng)狀況等內(nèi)部自主決定退市，涉及股東大會(huì)和董事會(huì)決議等，比如上市公司回購(gòu)、合并等。而退市風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司經(jīng)營(yíng)不善，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)持續(xù)虧損時(shí)，股票退市所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)上市公司觸及強(qiáng)制退市指標(biāo)時(shí)，其面臨著較大的退市風(fēng)險(xiǎn)。在觸及某些指標(biāo)時(shí)，上市公司會(huì)被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。若上市公司不能按照要求及時(shí)整改，其在未來(lái)可能會(huì)被強(qiáng)制退市。（二）相關(guān)理論基礎(chǔ)1.委托代理理論企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，所有權(quán)與控制權(quán)往往會(huì)出現(xiàn)分離導(dǎo)致信息不對(duì)稱性，使得代理問(wèn)題出現(xiàn)。代理問(wèn)題可分為兩類，一是股東與經(jīng)理層之間，二是控股股東與中小股東之間。在股東與管理層的委托代理問(wèn)題上，目標(biāo)差異等使得二者之間存在利益矛盾。管理者追求個(gè)人利益等，可能會(huì)浪費(fèi)公司資源，在行事上有一些短期行為，使得侵害股東利益的情況時(shí)有發(fā)生。在控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題上，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，使得控股股東掏空公司的成本小于其所獲收益，進(jìn)而使得大股東有動(dòng)機(jī)利用參股比例等參與掏空。而中小股東則成了公司利益流失的承擔(dān)著，使得其投資受損。2.掏空與支持理論掏空是指控股股東利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離侵占公司資源的行為。在有限責(zé)任制度的背景下，股東不會(huì)因公司虧損承擔(dān)連帶責(zé)任，這就使得控股股東有能力轉(zhuǎn)移并獲取公司收益?？毓晒蓶|會(huì)利用一些誘發(fā)結(jié)構(gòu)，比如金字塔結(jié)構(gòu)等，搭建自身截取利益的隧道，這使得中小股東的利益受損。當(dāng)然這種路徑是雙向的，在某些情況下，比如公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，控股股東也會(huì)將其自身利益輸送至公司，對(duì)公司進(jìn)行支持。因此，掏空與支持都有可能在公司中發(fā)生。二、*ST云城案例介紹（一）*ST云城基本情況與退市風(fēng)險(xiǎn)分析1.公司簡(jiǎn)介*ST云城是一家主要經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的A股上市公司，業(yè)務(wù)范圍涵蓋房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)、商品房銷售等多個(gè)相關(guān)維度。經(jīng)過(guò)多年不斷的發(fā)展，公司業(yè)務(wù)逐漸多元化與立體化，并涉及多個(gè)省份，形成了較為完整的業(yè)務(wù)網(wǎng)與產(chǎn)業(yè)鏈。*ST云城隸屬于云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司并目前旗下?lián)碛袛?shù)十家子公司，是云南省政府重點(diǎn)支持并發(fā)展的項(xiàng)目，為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)安定做出了杰出貢獻(xiàn)，在當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)體系中有舉足輕重的作用。積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是該公司除了關(guān)注自身商業(yè)利益以外同時(shí)也認(rèn)真關(guān)注的一大角度，它堅(jiān)持物業(yè)減免與綠色開發(fā)的策略，關(guān)心民生大計(jì)，并在響應(yīng)國(guó)家脫貧攻堅(jiān)號(hào)召中為各族民眾做出了一定貢獻(xiàn)。目前，該企業(yè)從傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)積極向康養(yǎng)文旅產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，努力打破當(dāng)下困境。該企業(yè)下一步將依托云南旅游資源與地理位置、“一帶一路”等政策優(yōu)勢(shì)將文化旅游、健康服務(wù)設(shè)定為總戰(zhàn)略，整合各種優(yōu)勢(shì)資源積極轉(zhuǎn)型。*ST云城主營(yíng)業(yè)務(wù)收入按照行業(yè)由收入占比從高到低依次為房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)管理、物業(yè)管理和酒店運(yùn)營(yíng)。2017-2020年各項(xiàng)收入變化見圖1所示數(shù)據(jù)來(lái)源于公司年報(bào)。數(shù)據(jù)來(lái)源于公司年報(bào)。圖12017-2020年*ST云城收入結(jié)構(gòu)變化圖可以看到，該企業(yè)整體收入年年下降，占比最高的房地產(chǎn)開發(fā)收入迅速減少，2020年較2017年越縮水了5倍，僅僅為24.71億元。而物業(yè)管理逐年增長(zhǎng)，2017年為2.42億元，2018年為2.49億元，2019年為3.21億元，2020年為3.50億元，在未來(lái)或可成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。2020年，其他板塊營(yíng)業(yè)收入均下降，只有物業(yè)管理依然保持增長(zhǎng)，且營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為8.91%，商業(yè)管理與酒店運(yùn)營(yíng)雖有下降，但均變化不大。這意味著如何利用已開發(fā)房產(chǎn)開發(fā)物業(yè)服務(wù)或者商業(yè)服務(wù)獲取利潤(rùn)是未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的熱點(diǎn)業(yè)務(wù)。目前，超千萬(wàn)平米物業(yè)管理和商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的面積是*ST云城所擁有的，這兩項(xiàng)年收入可以超過(guò)10億元，住戶滿意度較高，物業(yè)服務(wù)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品逐漸多元化與綜合化，整體運(yùn)營(yíng)逐漸完整化。而且其商業(yè)管理面臨極高毛利率，2020年可達(dá)接近90%，有著極高的利潤(rùn)獲取空間。在未來(lái)，物業(yè)管理和商業(yè)管理會(huì)成為*ST云城新的戰(zhàn)略增長(zhǎng)點(diǎn)，它會(huì)著重圍繞此方面打造優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)服務(wù)，堅(jiān)持輕裝上陣，試圖突破存量房時(shí)代的困境，在“三道紅線”壓力下尋求新出路。2.財(cái)務(wù)分析*ST云城歸母凈資產(chǎn)目前處于較差狀態(tài)。在2018年從52.81億元增長(zhǎng)至56.51億元后，2019年就大幅下降為27.2億元，2020年甚至為-3.78億元。2018年后，*ST云城歸屬母公司股東權(quán)益急速下降，整體經(jīng)營(yíng)狀況每況愈下，在2020年其歸屬母公司股東權(quán)益為負(fù)數(shù)，觸及財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市條件，面臨退市威脅。一般來(lái)說(shuō)，被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)面臨較差的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，*ST云城也不例外，這與其之前期望達(dá)到我國(guó)房企50強(qiáng)的目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。在其2017-2020年的財(cái)務(wù)報(bào)表分析中發(fā)現(xiàn)，2017-2020年的資產(chǎn)分別為788.03億元、848.68億元、888.81億元和803.37億元；負(fù)債為699.89億元、758.48億元、833.25億元和784.75億元。2019年以前，*ST云城資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模呈不斷上升趨勢(shì)，其不斷的買地，進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)，實(shí)施擴(kuò)張型戰(zhàn)略。然而，急速膨脹的企業(yè)忽略了房地產(chǎn)行業(yè)客觀外在的因素，盲目的擴(kuò)張帶來(lái)了高額的定期償付利息、巨大債務(wù)本金和大量存貨，并且還缺乏合理的運(yùn)營(yíng)模式，使得企業(yè)銷售和投資結(jié)果較差，這些使得公司在2018年下半年開始現(xiàn)金流壓力逐漸增大。該公司也認(rèn)識(shí)到其問(wèn)題，2020年開始大量甩賣各種資產(chǎn)、轉(zhuǎn)移債務(wù)，使得其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模有所下降。負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)不善，融資難度提升，對(duì)于*ST云城的利潤(rùn)也產(chǎn)生了重要影響。在利潤(rùn)表中，2017-2020年的凈利潤(rùn)分別為4.22億元、4.55億元、-34.82億元和-30.94億元。2017-2020年的*ST云城營(yíng)業(yè)總收入逐漸下降，而成本逐漸上升，在2018年超過(guò)營(yíng)業(yè)收入。凈利潤(rùn)2019年以后為負(fù)數(shù)，2020年凈利潤(rùn)有所回升，但是依然為是負(fù)利潤(rùn)。由此可見，*ST云城盈利水平逐漸變差。同時(shí)，財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷急速增加，這是因?yàn)槠淝捌诖笠?guī)模借債而引起的不良結(jié)果。利息負(fù)擔(dān)使得其現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步加大，進(jìn)一步惡化財(cái)務(wù)狀況。此外，*ST云城還有非常多的非經(jīng)常性損益。其營(yíng)業(yè)外收入自2018年以來(lái)有所上升，而營(yíng)業(yè)外收入是非經(jīng)常性損益的重要一部分。*ST云城扣除非經(jīng)常性損益后2017-2020年凈利潤(rùn)僅為1.121億、-8.212億、-21.90億、-33.97億。其非經(jīng)常性收益大多來(lái)自于政府補(bǔ)助、違約賠償收入、項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓等。而這些收入往往都極其不穩(wěn)定，一旦政府政策改變或者項(xiàng)目性質(zhì)變換時(shí)，單單靠業(yè)務(wù)收入很可能難以彌補(bǔ)成本，因而會(huì)加劇公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，很可能導(dǎo)致其利潤(rùn)大幅度下滑，影響企業(yè)業(yè)績(jī)。在*ST云城的償債能力上，公司在2016-2017年期間極速擴(kuò)張，瘋狂“買買買”，大量收購(gòu)股權(quán)并進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。2016年，對(duì)外股權(quán)投資和債權(quán)投資分別為16.23億和7.56億，對(duì)外投資較上年增長(zhǎng)132.17%；2017年對(duì)外投資較上年增長(zhǎng)148%。而2018年以后，擴(kuò)張的弊端逐漸顯露，直到2020年其對(duì)外投資額逐年不斷減少，2020年新增對(duì)外股權(quán)投資合同金額僅僅為0.51億，企業(yè)幾乎不再進(jìn)行對(duì)外投資。前期為滿足收購(gòu)資金需求，*ST云城大量發(fā)行債券、向銀行借款來(lái)融資，該公司蛇吞象的野心帶來(lái)的是高額借款與利息，不斷累積增多的財(cái)務(wù)費(fèi)用在2020年高達(dá)30億，整體籌資活動(dòng)現(xiàn)金流極差，面臨著嚴(yán)峻的償債壓力。2017-2020年*ST云城的流動(dòng)比率分別為1.44、1.32、0.99和0.77；利息保障倍數(shù)為1.44、1.38、-0.44和0.15；資產(chǎn)負(fù)債率為0.89、0.89、0.94和0.98。從短期看，2020年*ST云城流動(dòng)比率和利息保障倍數(shù)均小于1。從長(zhǎng)期看，其資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，且連年增長(zhǎng)。較房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，*ST云城資產(chǎn)負(fù)債率是偏高的，比行業(yè)平均要高10%左右。因此，短期指標(biāo)和長(zhǎng)期指標(biāo)均顯示，*ST云城償債能力很差，面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在2020年面臨著巨大償債壓力。在*ST云城的盈利能力上，公司從2019開始面臨著比較差的經(jīng)營(yíng)狀況，成本上升，收入下降，2020更加惡化。2017-2020年*ST云城的ROA分別為0.54%、0.54%、-3.92%、-3.85%；總營(yíng)業(yè)成本率分別為96.11%、110.46%、131.65%、154.57%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為11.05%、18.34%、35.86%和68.24%。由于2019年*ST云城受到經(jīng)濟(jì)下行、政策大環(huán)境影響，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，炒房熱下降，銷售額度有所下滑。政策收緊導(dǎo)致該公司資金缺乏，項(xiàng)目施工完成延遲，不能及時(shí)交付，同時(shí)管理層董事長(zhǎng)腐敗丑聞也使得公司遭受外界質(zhì)疑，影響其經(jīng)營(yíng)。受到新冠疫情影響，2020年*ST云城除了物業(yè)管理以外其他各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)收入有所下降，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備大額提取，財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，各個(gè)子公司均有虧損，凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)值。因此，*ST云城盈利能力較差，導(dǎo)致其產(chǎn)生了財(cái)務(wù)危機(jī)。在*ST云城的營(yíng)運(yùn)能力上，2017-2020年公司營(yíng)運(yùn)能力不斷變差，2020年*ST云城面臨著最差的營(yíng)運(yùn)能力。2017-2019年存貨周轉(zhuǎn)率分別為22.30%、13.14%和7.69%，而2020年*ST云城存貨周轉(zhuǎn)率僅僅為4.97%，存貨流動(dòng)性較差，存貨變現(xiàn)能力較弱。2017-2020年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為25.89%、17.18%、10.80%和8.61%，逐年下降的流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率說(shuō)明*ST云城的流動(dòng)資產(chǎn)利用較差，內(nèi)部可用現(xiàn)金流較少。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2020年為5.47%并且低于前三年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，表明*ST云城內(nèi)部資產(chǎn)管理效率低下，存在許多閑置資產(chǎn)，比如未開發(fā)的土地等，其財(cái)務(wù)安全性有待提高。在*ST云城的成長(zhǎng)能力上，公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2017-2020年為22.86%、7.70%、4.73%和-9.61%；所有者權(quán)益增長(zhǎng)率分別為27.45%、2.35%、-38.41%和-66.48%；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為190.92%、-17.12%、-52.95%和-21.17%?？梢园l(fā)現(xiàn)，*ST云城各項(xiàng)成長(zhǎng)能力指標(biāo)都呈下降的趨勢(shì)。在2020年除了資產(chǎn)狀況有所好轉(zhuǎn)之外，所有者權(quán)益成長(zhǎng)能力和營(yíng)業(yè)收入發(fā)展能力明顯不足。因此，*ST云城面臨著較差的成長(zhǎng)能力，其未來(lái)成長(zhǎng)潛力需要企業(yè)持續(xù)不斷降低其資產(chǎn)與負(fù)債，完善經(jīng)營(yíng)模式等才能改變其較差的現(xiàn)狀。如果此種情況持續(xù)發(fā)展的話，則在2022年會(huì)有較大的退市危險(xiǎn)。綜上分析，*ST云城屬于重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在2020年面臨較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。嚴(yán)峻的外部環(huán)境，糟糕的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，均表明*ST云城自身存在巨大問(wèn)題，其經(jīng)營(yíng)模式和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)急需改變，凈資產(chǎn)為負(fù)使得其面臨較大退市風(fēng)險(xiǎn)。因此，其被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是有跡可循的。（二）*ST云城股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東背景1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東*ST云城股東可分為法人股東和自然人股東。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，康旅集團(tuán)為持股比例最多的大股東，直接持股比重為39.87%，間接持股為1.27%，最終收益股份為41.14%，擁有相對(duì)控制權(quán)。而其他機(jī)構(gòu)持股和宋曉芳、江成林等其他自然人持股的比例占比較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于康旅集團(tuán)的持股數(shù)?？梢?ST云城股權(quán)較為集中，存在一股獨(dú)大的局面?？德眉瘓F(tuán)為第一大股東，其中云南省國(guó)資委為實(shí)際控制人，實(shí)際控制權(quán)超過(guò)90%，因此云南省國(guó)資委為康旅集團(tuán)的最大股東，進(jìn)而也代表了*ST云城的大股東的股權(quán)性質(zhì)。其股權(quán)關(guān)系見圖2所示來(lái)源于企查查數(shù)據(jù)。來(lái)源于企查查數(shù)據(jù)。圖2康旅集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖云南融智投資有限公司為*ST云城第二大股東，一共控股2.03%，其中前兩名大股東分別持股達(dá)到44.59%、29.72%。然而，康旅集團(tuán)恰好為這兩家公司控股股東，分別持有其64.37%、61.30%股權(quán)，而康旅集團(tuán)自身也直接持股融智投資15.73%。由此，可以推斷出云南省國(guó)資委也是云南融智投資有限公司的終極控股股東。因此，可以分析出*ST云城大股東為康旅集團(tuán)，終極控制人是云南省國(guó)資委，該公司是一家地方國(guó)企，其大股東背景為地方政府。章衛(wèi)東等認(rèn)為地方政府作為實(shí)際控制人章衛(wèi)東，劉思敏，黃一松．制度環(huán)境、政府干預(yù)與定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送——來(lái)自地方國(guó)有控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)．江西社會(huì)科學(xué)，2017，37（2）：63-74．，一般不會(huì)直接作為股東大會(huì)成員擁有該企業(yè)股票，而是偏好采用選舉代言人的方式，比如國(guó)資委、地方國(guó)有集團(tuán)等來(lái)控制企業(yè)。由此，因?yàn)?ST云城實(shí)際控制人為云南省國(guó)資委，所以其實(shí)際股東背景為云南省政府。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著云南省政府對(duì)于該企業(yè)有絕對(duì)控制權(quán)，云南省政府對(duì)于公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在一定干預(yù)與控制。根據(jù)公司年報(bào)，具體股權(quán)結(jié)構(gòu)見圖3所示：章衛(wèi)東，劉思敏，黃一松．制度環(huán)境、政府干預(yù)與定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送——來(lái)自地方國(guó)有控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)．江西社會(huì)科學(xué)，2017，37（2）：63-74．圖3*ST云城股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透圖2.大股東與地方政府作為全省康旅資源承接者的大股東康旅集團(tuán)得到云南省省政府高度關(guān)注與支持，是云南省重要的產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者，為全云南省做出了重要的經(jīng)濟(jì)社會(huì)貢獻(xiàn)。2020年10月，康旅集團(tuán)由云南城投集團(tuán)改名建立。其成立受到了云南省政府的支持，由省委書記陳豪等重要政府官員親自為其成立揭牌并給予高度認(rèn)可與期望，如此可見政府對(duì)于云南城投集團(tuán)的重視與關(guān)注。而此次改名僅涉及表面，沒(méi)有改變所屬股權(quán)等公司深度結(jié)構(gòu)，因此康旅集團(tuán)等同于云南城投集團(tuán)。作為康旅集團(tuán)的前身云南城投集團(tuán)自從2005年成立以來(lái)一直受到了當(dāng)?shù)卣攸c(diǎn)支持，云南省政府力爭(zhēng)將其建成當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)康旅行業(yè)的頭部集團(tuán)，并希望康旅集團(tuán)可以更好的承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并帶動(dòng)全省經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量、多領(lǐng)域的全面進(jìn)步，這表明在未來(lái)城投集團(tuán)將會(huì)被云南省政府大量注入文旅產(chǎn)業(yè)以促進(jìn)其戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。2020年，云南城投集團(tuán)獲建行上百億元的資金支持與資金注入，以保障其有充分的現(xiàn)金流來(lái)順利經(jīng)營(yíng)。2021年，云南省國(guó)資委、云南省財(cái)政廳等擬購(gòu)買大股東康旅集團(tuán)股權(quán)，為康旅集團(tuán)現(xiàn)金增資20億元；并且康旅集團(tuán)繼續(xù)從多家銀行獲取上百億的巨額授信額度與貸款等?？梢姰?dāng)?shù)卣畬?duì)康旅集團(tuán)極為關(guān)注，大力支持大股東發(fā)展，不斷提高大股東實(shí)力，從而使得大股東有足夠?qū)嵙δ芰χС?ST云城。大股東康旅集團(tuán)由于其政府背景受到云南省政府鼎力支持，而作為大股東控股下唯一的A股上市公司的*ST云城本質(zhì)上與大股東是一榮俱榮、一損俱損的密切關(guān)聯(lián)方，上市公司的未來(lái)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)受到大股東的影響。*ST云城秉持大股東意志大力發(fā)展康養(yǎng)文旅產(chǎn)業(yè)，可以充分利用上市各項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，因此其保殼對(duì)于整個(gè)城投集團(tuán)以及云南省政府都極為重要。借助政府投融資平臺(tái)與大股東優(yōu)勢(shì)，*ST云城可獲得終極控股股東云南省政府的直接和間接支持，因此推斷其退市風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)有所降低。三、大股東對(duì)*ST云城的支持行為及化解退市風(fēng)險(xiǎn)分析（一）大股東對(duì)*ST云城的支持行為2021年4月底云南城投正式更名為*ST云城，這意味著其面臨著較為嚴(yán)峻的退市風(fēng)險(xiǎn)。若其2021年期末凈資產(chǎn)依然為負(fù)，則其將會(huì)按照規(guī)定被強(qiáng)制退市。在其一系列防止退市的策略中，大股東的支持措施最為明顯與有效。一般來(lái)說(shuō)國(guó)企避免退市動(dòng)機(jī)更為明顯章衛(wèi)東，張洪輝，鄒斌．政府干預(yù)、大股東資產(chǎn)注入：支持抑或掏空．會(huì)計(jì)研究，2012（8）：34-40+96．，地方政府與國(guó)企存在利益同盟李倩瑩．地方政府保護(hù)視角下大股東支持行為研究．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文．2019．,而上市國(guó)企持有珍惜的“殼資源”，社會(huì)發(fā)展、地方政府業(yè)績(jī)以及官員晉升都需要依賴此；相比央企，地方公司業(yè)績(jī)會(huì)更加直接影響當(dāng)?shù)卣找妫热缍愂盏日滦l(wèi)東，劉思敏，黃一松．制度環(huán)境、政府干預(yù)與定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送——來(lái)自地方國(guó)有控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)．江西社會(huì)科學(xué)，2017，37（2）：63-74．。因此，從云南省政府角度來(lái)看，*ST云城作為當(dāng)?shù)刂匾纳鲜衅髽I(yè)，與云南省政府收入、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定等有著重要聯(lián)系，而一旦退市，會(huì)影響眾多利益方，因此云南省國(guó)資委對(duì)于挽救*ST云城有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。作為*ST云城的國(guó)有大股東康旅集團(tuán)，積極為*ST云城進(jìn)行兜底工作，憑借其龐大的規(guī)模、豐厚的資金以及政府的背景等從債務(wù)與資產(chǎn)等多個(gè)方面為其子公司經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，以防止其退市；并章衛(wèi)東，張洪輝，鄒斌．政府干預(yù)、大股東資產(chǎn)注入：支持抑或掏空．會(huì)計(jì)研究，2012（8）：34-40+96．李倩瑩．地方政府保護(hù)視角下大股東支持行為研究．西南財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文．2019．章衛(wèi)東，劉思敏，黃一松．制度環(huán)境、政府干預(yù)與定向增發(fā)資產(chǎn)注入中的利益輸送——來(lái)自地方國(guó)有控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)．江西社會(huì)科學(xué)，2017，37（2）：63-74．1.借款與擔(dān)保*ST云城目前面臨著財(cái)務(wù)危機(jī)，迫切需要資金以盤活資產(chǎn)，保障項(xiàng)目正常運(yùn)營(yíng)與持續(xù)生存。而大股東康旅集團(tuán)一直以來(lái)向*ST云城提供了大量借款與擔(dān)保，為公司不斷輸血，以保障其持續(xù)的生命力?？德眉瘓F(tuán)及其子公司為*ST云城提供了上百億的借款金額，2018-2021年底的*ST云城獲得康旅集團(tuán)的借款余額具體見圖4所示根據(jù)上市公司披露年報(bào)繪制。根據(jù)上市公司披露年報(bào)繪制。圖42018-2021年大股東集團(tuán)向*ST云城提供借款余額變化圖2021年，為保證*ST云城正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開展，滿足自己資金周轉(zhuǎn)需求，*ST云城發(fā)布公告向康旅集團(tuán)及其子公司新增180億元的借款額度。2022年，*ST云城繼續(xù)向大股東康旅集團(tuán)借款并打算在新的一年里向康旅集團(tuán)及其子公司新增70億元以內(nèi)的借款額度。從圖中也可以看出2020年底，借款余額達(dá)到最高峰，意味著在財(cái)務(wù)危機(jī)中，大股東進(jìn)一步加強(qiáng)了借款輸出，但是也存在可能會(huì)利息支出加大的隱患。在實(shí)際向大股東借款中，較2019年的90億元相比，2020年向大股東康旅集團(tuán)借款的拆入資金約為280億元。2021年末，控股股東對(duì)*ST云城的借款期末余額約105.80億元，較期初減少約174.59億元?？梢?ST云城也較為積極使用大股東的借款，來(lái)緩解其財(cái)務(wù)危機(jī)。除了控股股東提供的大額借款之外，在借款公告中也披露了年均借款利率的大致水平，2021年預(yù)計(jì)的上線為8%，比2020年上線降低2%?？梢娍德眉瘓F(tuán)也在盡力降低*ST云城的利息負(fù)擔(dān)，采用降息的方式為*ST云城提供優(yōu)惠。在實(shí)際運(yùn)行中，大股東康旅集團(tuán)將2021年8.65%的平均利率進(jìn)一步下降調(diào)整至5.5%。利率下降3.15個(gè)百分點(diǎn)后，預(yù)計(jì)*ST云城可以少付利息約6億元，這無(wú)疑彰顯了大股東對(duì)*ST云城的鼎力支持。康旅集團(tuán)還積極為*ST云城提供擔(dān)保支持，為*ST云城提供了上百億的擔(dān)保額度，而二者之間存在一定互相擔(dān)保的基礎(chǔ)，2018-2021年二者之間相互提供擔(dān)保的余額見圖5所示根據(jù)上市公司披露年報(bào)繪制根據(jù)上市公司披露年報(bào)繪制。圖52018-2021年大股東和*ST云城相互提供擔(dān)保余額變化圖從圖中看出，*ST云城為康旅集團(tuán)提供的擔(dān)保余額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于控股股東的提供擔(dān)保數(shù)額。因此可見，控股股東與*ST云城的互保關(guān)系中處于強(qiáng)勢(shì)地位，上百億的擔(dān)保余額可見大股東支持力度之大，為該公司提供了強(qiáng)有力的擔(dān)保支持。面對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)，2021年1月20日，該公司擬向康旅集團(tuán)申請(qǐng)新增不超過(guò)200億元的擔(dān)保額度，并且康旅集團(tuán)承諾未來(lái)將繼續(xù)為質(zhì)押抵押借款、信托、保險(xiǎn)等融資方案提供擔(dān)保，幫助*ST云城借入新債來(lái)償還舊債，從而降低其債務(wù)負(fù)擔(dān)。2.資產(chǎn)重組（1）出售11家子公司部分股權(quán)*ST云城為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，剝離不符合戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)，選擇大量出售資產(chǎn)的方式，降低資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模，盡可能收回投資，為公司回血。2020年1月，其與康旅集團(tuán)簽訂有關(guān)協(xié)議，擬出售多家子公司部分股權(quán)。其中，11家子公司已經(jīng)成功順利確定最終的受讓方。其中除了杭州海威70%股權(quán)由北京銀泰置地商業(yè)有限公司購(gòu)買外，其余10家子公司股權(quán)均由康源公司購(gòu)買與接收。而康源公司屬于康旅集團(tuán)?？翟垂緸檫@些股權(quán)出售的最高報(bào)價(jià)，同時(shí)交易價(jià)格也是*ST云城報(bào)出的底價(jià)。截止2021年12月18日，蒼南銀泰等五家子公司的70%的股權(quán)出售已經(jīng)完成股權(quán)變更手續(xù)，成交價(jià)格分別為5.22億元、1.23億元、0.46億元、10.72億元和2.29億元，股權(quán)均由康源公司接收，也就意味著康源公司接替*ST云城成為了蒼南銀泰、杭州云泰和平陽(yáng)銀泰的新控股股東成為了新的受益人，*ST云城出售子公司的計(jì)劃實(shí)施有了明確進(jìn)展。康源公司報(bào)價(jià)最高，但均為掛牌底價(jià)，意味著股權(quán)接收方其實(shí)并不積極，這些股權(quán)并非優(yōu)質(zhì)股權(quán)，值得受讓方積極參與競(jìng)價(jià)，同時(shí)從這些子公司的凈利潤(rùn)來(lái)看大多為虧損企業(yè)或者效益水平低下，故而可以推斷*ST云城是在大力拋售其劣質(zhì)資產(chǎn)，不斷進(jìn)行瘦身，而大股東是其重要承接方。（2）出售17家子公司部分股權(quán)為提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、渡讓債務(wù)，以避免退市風(fēng)險(xiǎn)，*ST云城繼續(xù)大量甩賣不良資產(chǎn)。2021年4月，*ST云城對(duì)外出售多家下屬公司股權(quán)，截止2020年標(biāo)的物總資產(chǎn)凈額-22.96億元，凈虧損17.08億元，此時(shí)行為尚未確認(rèn)最后買方。2021年6月，*ST云城擬打包出售其中16家項(xiàng)目公司股權(quán)，并很快確認(rèn)了資金雄厚的大股東購(gòu)買方。其中5家由云南康啟企業(yè)管理有限公司購(gòu)買，追溯康啟公司的最終控股公司，其依然為康旅集團(tuán)。剩余11家直接由控股股東康旅集團(tuán)接盤，因此可以看出大股東對(duì)于其支持力度之大。而從這些家公司的財(cái)務(wù)情況中可以發(fā)現(xiàn)中有一大半的公司2020年凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，由此看出*ST云城繼續(xù)大量甩賣經(jīng)營(yíng)不善的子公司以及部分股份。且大多數(shù)子公司都為非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓，市場(chǎng)化低，康旅公司為其最終接盤方。其中，有5家公司的股權(quán)甚至為1元轉(zhuǎn)讓，這些項(xiàng)目公司凈資產(chǎn)均為負(fù)數(shù)，該公司如此做法是希望可以同步轉(zhuǎn)移債務(wù)來(lái)降低負(fù)債率。剩余四家公司中的鞍山市云投高鐵新城置業(yè)有限公司20%股權(quán)單獨(dú)出售。*ST云城進(jìn)一步實(shí)施其大甩賣計(jì)劃，試圖大量拋售不良資產(chǎn)來(lái)減輕債務(wù)，促進(jìn)自身恢復(fù)正常收益?？梢钥吹酱蠊蓶|康旅集團(tuán)身影在以上資產(chǎn)重組中頻頻出現(xiàn)，多次參與關(guān)聯(lián)交易，從*ST云城接收子公司，購(gòu)買大量不良資產(chǎn)，承接高額債務(wù)，給予*ST云城支持，幫助其回血，以亟降低債務(wù)成本，增強(qiáng)未來(lái)盈利能力，使之可以輕裝上陣。3.業(yè)務(wù)支持2007年以來(lái)，為防止同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，康旅集團(tuán)與*ST云城簽訂多項(xiàng)承諾，包括與股改相關(guān)的承諾等，康旅集團(tuán)避免進(jìn)行與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)；同時(shí)將相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，如合同、項(xiàng)目等，以合法方式注入到上市公司，避免兩者同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。這意味著，當(dāng)上市公司和康旅集團(tuán)存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沖突時(shí)，康旅集團(tuán)會(huì)將機(jī)會(huì)給*ST云城，確保上市公司順利發(fā)展。康旅集團(tuán)及其子公司一直以來(lái)與*ST云城有相當(dāng)數(shù)量的關(guān)聯(lián)交易，在業(yè)務(wù)上給予*ST云城巨大支持，包括銷售商品和提供勞務(wù)。2020年年報(bào)顯示，康旅集團(tuán)為*ST云城重要的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方，是*ST云城物業(yè)管理服務(wù)、房屋租賃、銷售物業(yè)等業(yè)務(wù)的重要買方。同時(shí)，公司給予康旅集團(tuán)極大的授權(quán)額度。截止2021年三季度末，物業(yè)管理服務(wù)項(xiàng)目的日常關(guān)聯(lián)交易的已披露合同金額約為891萬(wàn)，而大股東康旅集團(tuán)參與的合同金額為約617萬(wàn)元，占比約為70%；房屋租賃項(xiàng)目中大股東康旅集團(tuán)以及其子公司合同金額約為1.88億元，占已披露房屋租賃金額的90%以上，而實(shí)際發(fā)生關(guān)聯(lián)交易6400余萬(wàn)?？梢姡德眉瘓F(tuán)為*ST云城重要的關(guān)聯(lián)方，在公司業(yè)務(wù)上給予了很大的幫助，為其帶來(lái)了一筆不菲的收入。此外，為了撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示，公司將依托康旅集團(tuán)已有優(yōu)勢(shì)，積極加快向康養(yǎng)文旅產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?？德眉瘓F(tuán)將會(huì)注入符合*ST云城未來(lái)戰(zhàn)略的項(xiàng)目，比如旅游文化，物業(yè)服務(wù)、康養(yǎng)服務(wù)等，并提供相應(yīng)資源，增加企業(yè)現(xiàn)金流。因此，康旅集團(tuán)在未來(lái)會(huì)不斷為該公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為其輸血，提高公司盈利能力。4.資產(chǎn)處置除了低價(jià)拋售劣質(zhì)資產(chǎn)外，大股東的政府背景為*ST云城溢價(jià)獲得土地補(bǔ)償給予了重要支持。“買買買”的戰(zhàn)略使得該企業(yè)有著大量土地使用權(quán)，而這些先前購(gòu)買的大量土地使用權(quán)雖然使得*ST云城存貨迅速擴(kuò)張，但并沒(méi)有得到充分利用，變現(xiàn)力度較差。許多土地由于政府及企業(yè)原因在購(gòu)買后沒(méi)有進(jìn)行具體工程建設(shè)，導(dǎo)致其存在部分閑置土地。在面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)困境下，變現(xiàn)這些土地是一項(xiàng)重要挽救方式。為增加企業(yè)資金流動(dòng)性，降低退市風(fēng)險(xiǎn)，*ST云城將部分土地所有權(quán)高價(jià)退回給政府。2021年3月31日，土地回收協(xié)議由天堂島置業(yè)與昆明市土地礦產(chǎn)儲(chǔ)備中心呈貢分中心共同簽訂，協(xié)議打算收回七宗被*ST云城6年前花高價(jià)取得的國(guó)有土地使用權(quán)，土地面積共為600余畝，預(yù)計(jì)收回補(bǔ)償費(fèi)額為310491.88萬(wàn)元，并要求昆明市當(dāng)?shù)叵鄳?yīng)部門應(yīng)于2021年4月10日付清全部補(bǔ)償費(fèi)。由于地價(jià)連年增長(zhǎng)，在*ST云城簽訂的協(xié)議中該批地塊漲價(jià)超過(guò)12億元，超過(guò)原來(lái)價(jià)格接近100%。2021年昆土儲(chǔ)呈貢分中心應(yīng)在10天左右完成土地價(jià)款全部付清，這個(gè)十分短暫的期限從側(cè)面彰顯了政府對(duì)*ST云城的大力挽救。*ST云城充分從土地增值上獲利，沒(méi)有消耗資金建房，但是卻有了一筆很及時(shí)的回血。可見擁有大股東背景為云南省政府的*ST云城，獲得了地方政府的高度重視與支持。正是因?yàn)橛兄酆竦胤秸尘?，才能夠使得其土地回收效率極為迅速，回收金額也極為可觀。（二）大股東化解*ST云城退市風(fēng)險(xiǎn)的效果分析1.財(cái)務(wù)狀況經(jīng)過(guò)研究分析，可以看到*ST云城獲得了具有政府背景的大股東康旅集團(tuán)的大力拯救?？德眉瘓F(tuán)對(duì)*ST云城的支持十分突出，公司業(yè)績(jī)有了明顯的改善，退市風(fēng)險(xiǎn)大大降低。截止2021年第三季度，基本每股收益見圖6所示該圖根據(jù)上市公司公告繪制。該圖根據(jù)上市公司公告繪制。圖6*ST云城2021年前三季度基本每股收益變化圖可以看到，經(jīng)過(guò)大股東一系列措施，*ST云城基本每股收益在2021年有所上升，于第二季度上升為正數(shù)，達(dá)到0.25元/股，并在以后持續(xù)保持。而根據(jù)2021年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，*ST云城2021年歸母凈資產(chǎn)約為6.35億元到9.05億元，遠(yuǎn)超2020年末的-3.78億元，這表明其在2021年最終實(shí)現(xiàn)了扭負(fù)為正的結(jié)果，其整體財(cái)務(wù)狀況有了明顯的改進(jìn)，退市風(fēng)險(xiǎn)有所下降。（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在2016-2017年左右公司進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張以后，并購(gòu)弊端也隨之而來(lái)。“買買買”帶來(lái)了高額利息和借款，這使得公司在退市危機(jī)下不得不通過(guò)售賣資產(chǎn)的形式來(lái)為公司瘦身。2021年，面對(duì)退市壓力，該公司繼續(xù)擴(kuò)大“賣賣賣”的戰(zhàn)略，進(jìn)行資產(chǎn)重組并取得了明顯的成效，*ST云城的資產(chǎn)與負(fù)債明顯下降，整體資產(chǎn)負(fù)債率也有了降低。具體變化情況見表1和圖7所示圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。表1*ST云城2021年前三季度資產(chǎn)與負(fù)債表截止日期2020年2021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）資產(chǎn)（億元）803.37783.56504.93454.37負(fù)債（億元）784.75771.03485.43429.09資產(chǎn)負(fù)債率（%）97.6898.4096.1494.44圖7*ST云城2021年前三季度資產(chǎn)與負(fù)債變化圖截止到2021年第三季度，*ST云城的資產(chǎn)為454.37億元，而2020年為803.37億元，下降了43.44%元，幾乎為一半，這種下降速度是前所未有的，這與其成功大量售賣資產(chǎn)息息相關(guān)。而資產(chǎn)率也呈下降趨勢(shì)，于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)嚴(yán)重影響其資金循環(huán)，而逐漸下降的資產(chǎn)負(fù)債率表明其償債能力有所提高，面對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)底氣增強(qiáng)。截止2021年第二季度，在出售11家子公司部分股權(quán)的股權(quán)中，已有6家完成出售，投資收益增加接近1個(gè)億；在出售17家子公司部分股權(quán)中，非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的11家已經(jīng)完成交易，收益增加12個(gè)多億，資本公積增加5個(gè)多億。可見其施行的收縮戰(zhàn)略獲得了極大的回血，資產(chǎn)規(guī)模下降幾百億，資產(chǎn)重組有了明顯的成效，凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)正的可能性極大大增強(qiáng)，改善了其財(cái)務(wù)狀況，降低了其退市風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，可以看到在擬出售的子公司股權(quán)中，還有一部分未掛牌出售，或者已經(jīng)進(jìn)入了出售程序但是還沒(méi)有收回資金。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要時(shí)間與流程，因此可以預(yù)測(cè)在未來(lái)這些股權(quán)將會(huì)完成出售，*ST云城將會(huì)獲得更多的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)狀況會(huì)得到持續(xù)改善。（2）盈利狀況在大股東的支持下，*ST云城的業(yè)績(jī)有所提高。根據(jù)業(yè)績(jī)報(bào)告，2021年的歸母凈利潤(rùn)為-5.75億元到-3.05億元之間。雖然為負(fù)數(shù)，但是較上一期-25.86億元的虧損額度大幅減少。同時(shí)扣非凈利潤(rùn)的金額大致為-26億元到-23億元，而2020年大致為-34億元，由此判斷*ST云城虧損程度有所緩和。2021年前三季度盈利指標(biāo)見表2和圖8所示圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。表2*ST云城2021年前三季度盈利指標(biāo)表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）ROA（次坐標(biāo)軸）-3.85%-0.78%0.32%-0.44%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-54.80%-67.48%12.74%-1.26%總營(yíng)業(yè)成本率154.57%183.80%180.67%153.03%圖8*ST云城2021年前三季度盈利指標(biāo)圖雖然總體來(lái)看其在收益上有所上升，ROA較2020年有所上升，但是依然在0%的邊緣徘徊，第三、四季度的凈利潤(rùn)依舊為負(fù)數(shù)，且總營(yíng)業(yè)成本率很高，并沒(méi)有發(fā)生明顯降低。說(shuō)明大股東支持的措施雖然有效，但是面臨整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)衰微，外部疫情影響等，公司在短短一年時(shí)間內(nèi)依然無(wú)法快速轉(zhuǎn)型成功，尾大不掉的傳統(tǒng)營(yíng)業(yè)收入依然在公司中占比很高，財(cái)務(wù)費(fèi)用比例依然居高不下，債務(wù)成本過(guò)高，收入增長(zhǎng)不利，盈利能力依然有待提升。*ST云城扣除非經(jīng)常性損益凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)之間差距可達(dá)20億，這個(gè)數(shù)值主要涉及資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)的投資收益以及土地處置的溢價(jià)增值，與大股東接盤垃圾資產(chǎn)息息相關(guān)，這反映出大股東支持力度對(duì)凈利潤(rùn)有著明顯的效果。（3）成長(zhǎng)狀況*ST云城2021預(yù)計(jì)其營(yíng)業(yè)收入為60億左右，而主營(yíng)收入大致為57億元至59億元，而2020年的營(yíng)業(yè)收入約為43.93億，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大約在34.30%到37.72%之間，因此從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，有了較為明顯的提升，前三個(gè)季度的收入增長(zhǎng)率也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。而大股東是其重要的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方，在物業(yè)、租房等上面給予了重要支持，關(guān)聯(lián)交易存在較大比重，因此推斷大股東在業(yè)務(wù)支持上取得了一定成效。而資產(chǎn)增長(zhǎng)率成加速下降和所有者權(quán)益增長(zhǎng)率上升的狀態(tài)，表明其資產(chǎn)規(guī)模迅速下降，公司甩賣不良資產(chǎn)力度與大股東接盤力度不斷加大，劣質(zhì)資產(chǎn)減少，凈資產(chǎn)有所回升，預(yù)計(jì)2021年歸母凈資產(chǎn)在6個(gè)億以上。2021年前三季度成長(zhǎng)指標(biāo)見表3和圖9所示圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。：圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。表3*ST云城2021年前三季度成長(zhǎng)指標(biāo)表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）總資產(chǎn)增長(zhǎng)率-9.61%-2.47%-37.15%-43.44%營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率-21.17%29.14%-9.37%89.16%所有者權(quán)益增長(zhǎng)率-66.48%-32.71%4.74%35.73%圖9*ST云城2021年前三季度成長(zhǎng)指標(biāo)圖（4）營(yíng)運(yùn)狀況在大股東不斷對(duì)*ST云城進(jìn)行利益輸送的過(guò)程中，其營(yíng)運(yùn)情況有所改善，其三類的周轉(zhuǎn)率整體呈上升趨勢(shì)，這表明其較差的營(yíng)運(yùn)狀況有所緩和。2021年前三季度營(yíng)運(yùn)指標(biāo)見表4和圖10所示圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。圖表數(shù)據(jù)來(lái)源于上市公司公告。表4*ST云城2021年前三季度營(yíng)運(yùn)指標(biāo)表截止日期20202021（Q1）2021（Q2）2021（Q3）存貨周轉(zhuǎn)率4.97%1.14%4.48%9.45%流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率8.61%1.82%5.94%13.58%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率5.47%1.13%3.36%7.08%圖10*ST云城2021年前三季度營(yíng)運(yùn)指標(biāo)圖可以看到，2021年第一季度是轉(zhuǎn)折點(diǎn)，第二三季度的三率均有所逐漸上升。但是，較2019年以前的數(shù)據(jù)來(lái)看，其依然處于較低水平，說(shuō)明營(yíng)運(yùn)能力還沒(méi)有完全恢復(fù)。大股東的支持措施使得存貨水平有所下降，積壓的大量庫(kù)存有了下降。而持續(xù)賣血的行為使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，資產(chǎn)僵化程度有所緩和，在資產(chǎn)利用的效率上有所改善。通過(guò)以上研究，可以判斷大股東的利益輸送起到了非常重要的作用，為*ST云城帶來(lái)了重要血液注入，增加了其生命值，財(cái)務(wù)危機(jī)有所緩和。但是，也可以看到*ST云城目前內(nèi)部依然是存在較大問(wèn)題，凈利潤(rùn)為負(fù)，意味著其盈利水平?jīng)]有明顯改善，房地產(chǎn)的出售與出租，物業(yè)的收入與減免等基本業(yè)務(wù)盈利依然情況不甚樂(lè)觀，對(duì)于其來(lái)說(shuō)并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的水平。大股東康旅集團(tuán)的支持措施大都是一些緊急的特效藥，大股東康旅集團(tuán)在短時(shí)間采用非持久手段接收資產(chǎn)、降低債務(wù)等，大多都是一次性的支持行為，在可持續(xù)發(fā)展上依然需要時(shí)間的考驗(yàn)。2.股價(jià)變動(dòng)自從2020年7月以來(lái)，*ST云城股價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)總體下降趨勢(shì)，市值不斷下降，這與其業(yè)績(jī)下滑息息相關(guān)。市值急速下降，向市場(chǎng)傳達(dá)了該公司糟糕的經(jīng)營(yíng)成果，為后續(xù)退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警實(shí)施埋下伏筆。2021年4月28日*ST云城被執(zhí)行退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警以后，其市值明顯下跌，5月7日最低股票價(jià)格為1.63元/股。而后續(xù)股價(jià)有所回升，基本穩(wěn)定在2元到3元之間，避免觸及“一元退市”。截止2022年1月底，流通市值具體變化見圖11所示根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)繪制該圖。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)繪制該圖。圖112020年至2022年1月底*ST云城市值變動(dòng)圖而根據(jù)股價(jià)圖來(lái)看，可以看到2021年4月以來(lái)的并購(gòu)重組消息的披露沒(méi)有使得股價(jià)明顯下降，相反在4月中旬股價(jià)較為穩(wěn)定且短期有所回升。圖中虛線為多次并購(gòu)重組信息發(fā)布的大致時(shí)間，截止2022年1月底，具體股價(jià)變化見圖12所示圖中數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。圖中數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。圖122021年3月至2022年1月底*ST云城股價(jià)變動(dòng)圖同時(shí)，2021年6月份*ST云城擬出售其中16家項(xiàng)目公司股權(quán)消息披露以及6月份的重大資產(chǎn)重組進(jìn)度報(bào)告披露后，6月中下旬股價(jià)有所上升。在后續(xù)2021年9月和10月其他并購(gòu)重組消息出臺(tái)后，股價(jià)總體來(lái)看有所上升。說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)重組存在一定認(rèn)可的，資產(chǎn)重組有助于*ST云城維持股價(jià)，甚至于提升股價(jià)。但是，這些信息僅僅影響短期，要想長(zhǎng)期市值增長(zhǎng)，需要*ST云城內(nèi)部實(shí)力提升，通過(guò)業(yè)績(jī)提高、負(fù)債大幅削減，才能推動(dòng)最后的摘帽摘星，從而促使市值恢復(fù)較高水平，股價(jià)才能回歸以前水準(zhǔn)并維持在較高水平。3.退市風(fēng)險(xiǎn)由于2020年凈資產(chǎn)為負(fù)，使得*ST云城冠以*ST的標(biāo)志，在2021年面臨著巨大的退市的迫切考驗(yàn)。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，其在2021年的凈資產(chǎn)可以達(dá)到正數(shù)水平，大致在6.35億元到9.05億元，而且聘請(qǐng)的審計(jì)機(jī)構(gòu)也沒(méi)有明確發(fā)表不同意的意見說(shuō)明，這表明審計(jì)結(jié)果認(rèn)同企業(yè)披露數(shù)據(jù)的可能性較高。如果按照此種情況，若*ST云城在2021年年報(bào)披露其凈資產(chǎn)也確實(shí)為正數(shù)，那么其可以向上交所申請(qǐng)摘除*ST的標(biāo)志并恢復(fù)云南城投的名稱，這意味其退市風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)消失。這也表明擁有地方政府背景的大股東的一系列支持行為在降低退市風(fēng)險(xiǎn)中實(shí)現(xiàn)了最為明顯的效果。當(dāng)然，無(wú)論最終年報(bào)披露數(shù)據(jù)如何，大股東的支持行為為*ST云城退市風(fēng)險(xiǎn)降低帶來(lái)的積極作用是始終無(wú)法否認(rèn)的。但是，*ST云城退市風(fēng)險(xiǎn)根本性消除了嗎？上市公司之所以上市，是其擁有優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)能力以及光明發(fā)展的寬闊前景。這種優(yōu)秀的上市企業(yè)才值得投資者進(jìn)入，才能吸納更多的資本，集社會(huì)眾人之力，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)做出持續(xù)貢獻(xiàn)。但是，若其經(jīng)營(yíng)能力變差或者出現(xiàn)重大違法犯罪事實(shí)時(shí)，其依然需要退市，以保護(hù)投資者利益。*ST云城目前處于轉(zhuǎn)型階段，先前繁重的資產(chǎn)與負(fù)債束縛了其手腳，而房地產(chǎn)行業(yè)面臨著嚴(yán)峻的環(huán)境壓力。大股東給予其的支持其實(shí)更有價(jià)值之處在于康養(yǎng)文旅等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，在于促進(jìn)其轉(zhuǎn)型的支持行為，而非簡(jiǎn)單的股權(quán)拋售，強(qiáng)硬回血。只有*ST云城真正建立新的發(fā)展之路，打破傳統(tǒng)僵局，自己可以創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)血液，才能實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍。若在未來(lái)還是單純依賴大股東的強(qiáng)行拯救，背靠地方政府高枕無(wú)憂，而不采取根本性措施解決其內(nèi)部矛盾，哪怕今日退市預(yù)警消失，但是在未來(lái)依然有可能會(huì)重新出現(xiàn)。退市風(fēng)險(xiǎn)的根本性消除在于*ST云城是否有足夠的決心與毅力進(jìn)行轉(zhuǎn)型，這需要實(shí)際財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，也需要時(shí)間的長(zhǎng)久的見證與觀察，然而目前來(lái)看*ST云城徹底轉(zhuǎn)型還尚未實(shí)現(xiàn)。當(dāng)有一日*ST云城可以建立新的盈利模式，更多的利用物業(yè)、康養(yǎng)文旅等進(jìn)行持續(xù)性創(chuàng)收，市場(chǎng)化水平處于較高水平，大股東的影響已非決定性因素，此時(shí)其或許才真正擺脫退市風(fēng)險(xiǎn)。四、本文主要結(jié)論與建議（一）本文主要結(jié)論本文通過(guò)對(duì)*ST云城案例研究，分析*ST云城經(jīng)營(yíng)狀況、公司戰(zhàn)略等，發(fā)現(xiàn)其目前面臨著嚴(yán)峻的退市危機(jī)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)云南省國(guó)資委控股的大股東康旅集團(tuán)為防止該公司退市在借款與擔(dān)保、資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與土地處置等多個(gè)方面提供了直接或間接的支持。由此得出云南省國(guó)資委控股背景下的*ST云城獲得了當(dāng)?shù)卣С峙c大股東的利益輸送，退市風(fēng)險(xiǎn)有所降低；在2021年末凈資產(chǎn)大概率回正，虧損幅度下降，有望申請(qǐng)摘帽摘星。同時(shí)，本文梳理歸納國(guó)有大股東憑借其強(qiáng)有力的財(cái)務(wù)、信譽(yù)等優(yōu)勢(shì)對(duì)*ST云城的各項(xiàng)支持措施，將其大致分為兩類：債務(wù)支持和資產(chǎn)支持。債務(wù)支持包括提供借款與擔(dān)保，利息減免，債務(wù)接收等；資產(chǎn)支持包括購(gòu)買劣質(zhì)資產(chǎn)，溢價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與業(yè)務(wù)等。因此，本文歸納推理得出當(dāng)?shù)胤秸疄榻K極控股股東時(shí)，擁有國(guó)有大股東背景可能會(huì)降低上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。（二）本文相關(guān)建議本文通過(guò)*ST云城的案例研究，在已有結(jié)論的基礎(chǔ)上提出如下建議，為投資者、企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提出新思路：第一，*ST云城雖然采取了較多措施來(lái)扭轉(zhuǎn)其財(cái)務(wù)危機(jī)，但是這些措施大多圍繞債務(wù)、資產(chǎn)處置、土地補(bǔ)償?shù)乳_展；而對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等方面公司僅僅為簡(jiǎn)單描述，具體措施并沒(méi)有給出詳細(xì)方案。但是，對(duì)于*ST云城目前的較差的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)說(shuō)，新資產(chǎn)的注入才是最為重要的措施。因此，處于云南省這個(gè)市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的西部地區(qū)的虧損公司*ST云城可以向康旅集團(tuán)定向增發(fā)更多股票來(lái)提高康旅集團(tuán)持股比例，并由康旅集團(tuán)注入更多康養(yǎng)文旅等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提高公司盈利。同時(shí)，*ST云城要制定詳細(xì)的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，借助資產(chǎn)剝離轉(zhuǎn)型郭偉，翟君，郭婧．戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型視角下的資產(chǎn)剝離與企業(yè)價(jià)值研究．軟科學(xué)，2020，34（11）：95-100．，利用政府優(yōu)勢(shì)打破僅靠吸收大股東康旅集團(tuán)所提供的資源的局面，同時(shí)積極吸收多方康養(yǎng)文旅的新資源。除此以外，*ST云城或可加快混合所有制改革。*ST云城曾試圖引進(jìn)保利集團(tuán)，雖以失敗告終，但是此方案依然值得思考。引進(jìn)新的不同種類的股東，防止股權(quán)過(guò)度集中郭立新，陳傳明．控制權(quán)視角下股權(quán)治理對(duì)公司創(chuàng)新和績(jī)效的影響研究．技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2019（06）：46-54．郭偉，翟君，郭婧．戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型視角下的資產(chǎn)剝離與企業(yè)價(jià)值研究．軟科學(xué)，2020，34（11）：95-100．郭立新，陳傳明．控制權(quán)視角下股權(quán)治理對(duì)公司創(chuàng)新和績(jī)效的影響研究．技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2019（06）：46-54．袁廣達(dá)，仲也．政府干預(yù)、高管特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響研究——以“一帶一路”沿線直接投資的上市公司為例．南京審計(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021，18（3）：92-101．第二，*ST云城在摘掉標(biāo)識(shí)的過(guò)程中，要采取合法公允的方式進(jìn)行資產(chǎn)處置，尤其對(duì)于關(guān)聯(lián)交易，要防止侵犯中小股東權(quán)益。同時(shí)為降低退市風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)僅僅靠外部利益輸送，畢竟外部支持只能在短期提高企業(yè)業(yè)績(jī)，更重要的是找到一條合適的未來(lái)可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)之路，更好的進(jìn)行自我造血與輸血。*ST云城可以建立起有效的盈利方式，重點(diǎn)發(fā)展物業(yè)與商業(yè)運(yùn)營(yíng)，打造其獨(dú)有的物業(yè)盈收制度，完善物業(yè)價(jià)格體系，保障收入的高效益與持久性。同時(shí)積極把握戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型機(jī)遇，發(fā)展建立輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略并重點(diǎn)發(fā)展康養(yǎng)文旅產(chǎn)業(yè)，借鑒目前國(guó)內(nèi)外優(yōu)秀康養(yǎng)文旅企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方式，選擇并建立合適自己的創(chuàng)收模式，盤活已有國(guó)有資產(chǎn)；還可以引進(jìn)相應(yīng)的人才與技術(shù)，打造優(yōu)質(zhì)康養(yǎng)文旅管理經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。還要加大轉(zhuǎn)型宣傳，積極落實(shí)轉(zhuǎn)型舉措，從內(nèi)到外使得轉(zhuǎn)型深入人心，改變*ST云城在社會(huì)上的刻板印象。還要著重提升其主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力，在已有房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并降低對(duì)非經(jīng)營(yíng)性收益的依賴性，充分加強(qiáng)其內(nèi)部造血能力，尤其是優(yōu)質(zhì)血源，合理進(jìn)行外部輸血。此外，還要充分考慮未來(lái)外部環(huán)境不確定性，由于其位于云南省，疫情風(fēng)險(xiǎn)需要格外關(guān)注，疫情對(duì)于旅游行業(yè)的沖擊需要充分關(guān)注與評(píng)估。第三，對(duì)于與*ST云城有著相似大股東背景的國(guó)有企業(yè)，其在面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)會(huì)受到政府更多的支持，要充分利用政府紅利，選擇最有效率的措施走出困境。但是上市國(guó)企也不能高枕無(wú)憂，畢竟實(shí)力才是硬道理。即使目前經(jīng)營(yíng)尚可，但低效率、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)薄弱等一直是國(guó)企其存在的問(wèn)題，因此企業(yè)要有充足的憂患意識(shí)來(lái)預(yù)防退市風(fēng)險(xiǎn)。地方上市國(guó)企要格外注重全方位的運(yùn)營(yíng)效率與創(chuàng)收能力，加強(qiáng)混合所有制改革，提高內(nèi)部治理能力與創(chuàng)新能力，謹(jǐn)防不作為的懶散態(tài)度與散漫的公司管理。地方國(guó)企在獲得政府支持效益的同時(shí)還要加強(qiáng)公司治理，預(yù)防掏空等對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的利益侵占，侵害其他股東的行為L(zhǎng)imErnestWK.ConcentratedOwnership,State-OwnedEnterprisesandCorporateGo