2024 食品飲料行業(yè)研究：國(guó)產(chǎn)威士忌方興未艾崍州蒸餾廠有望脫穎而出

中郵證券中郵證券證券研究報(bào)告：食品飲料深度報(bào)告2024年11月29日行業(yè)投資評(píng)級(jí)行業(yè)投資評(píng)級(jí)強(qiáng)于大市|維持國(guó)產(chǎn)威士忌方興未艾，崍州蒸餾廠有望脫穎而出收盤(pán)點(diǎn)位52周最高52周最低18180.2720556.8214118.56行業(yè)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)(相對(duì)值)行業(yè)相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)(相對(duì)值)——食品飲料——食品飲料——滬深300-1%-6%2023-112024-022024-042024-072024-092024-11資料來(lái)源：聚源，中郵證券研究所研究所研究所近期研究報(bào)告近期研究報(bào)告《白酒主動(dòng)降速/蓄力明年，諸多大眾會(huì)》-2024.11.05國(guó)內(nèi)威士忌行業(yè)仍處在發(fā)展起步階段，當(dāng)前外資品牌占主導(dǎo)。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署，2015-2023年我國(guó)進(jìn)口威士忌金額從7.37億元提升至41.26億元，復(fù)合增速達(dá)24.03%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，2015-2023年國(guó)內(nèi)威士忌進(jìn)口量從1.58萬(wàn)噸提升至3.26萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)9.51%,進(jìn)口均價(jià)從46.72元/升提升至126.48元/升，復(fù)合增長(zhǎng)13.26%?？紤]到國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)由外資品牌主導(dǎo)，因此海關(guān)的威士忌進(jìn)口金額和進(jìn)口量的數(shù)據(jù)變化能大體反應(yīng)近十年來(lái)我國(guó)威士忌市場(chǎng)的成長(zhǎng)。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)威士忌行業(yè)仍處于培育期。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，國(guó)內(nèi)威士忌行業(yè)CR5達(dá)到67.30%,外資品牌占主導(dǎo)地位。其中保樂(lè)力加市占率24.20%排名第一，帝亞吉?dú)W市占率24.10%排名第二，愛(ài)丁頓集團(tuán)市占率6.90%排名第三。行業(yè)整體集中度較高，呈現(xiàn)出多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。資本、產(chǎn)區(qū)大力推動(dòng)，國(guó)產(chǎn)威士忌方興未艾。威士忌需求的快速增長(zhǎng)吸引國(guó)內(nèi)外資本的不斷涌入，除了成立中國(guó)子公司來(lái)承接進(jìn)口商的角色外，國(guó)外烈酒龍頭同時(shí)也在中國(guó)投資建廠。根據(jù)酒業(yè)家，目前國(guó)內(nèi)威士忌已經(jīng)投產(chǎn)的產(chǎn)能約在10萬(wàn)噸，投產(chǎn)+在建的產(chǎn)能約在16萬(wàn)噸。整體來(lái)看中國(guó)本土威士忌已逐漸發(fā)展出福建、浙江、山東、湖南、四川、云南六大省產(chǎn)業(yè)聚集地，其中四川峨眉山與邛崍、福建漳州和龍巖，以及云南大理產(chǎn)區(qū)形成更為迅速，不僅在產(chǎn)能上形成一定優(yōu)勢(shì)，且在產(chǎn)區(qū)規(guī)劃及政策上也走在前列。從消費(fèi)趨勢(shì)來(lái)看，主打調(diào)制后飲用的平價(jià)調(diào)和威士忌是當(dāng)前市場(chǎng)消費(fèi)主流。產(chǎn)能充足疊加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出。位于邛崍的崍州蒸餾廠產(chǎn)能規(guī)劃充足，2019年至今總計(jì)實(shí)施了4個(gè)建設(shè)項(xiàng)目，總計(jì)規(guī)劃投資額約35億元，建成后預(yù)計(jì)達(dá)3.1萬(wàn)噸伏特加和7.3萬(wàn)噸威士忌產(chǎn)能?？紤]到威士忌和預(yù)調(diào)雞尾酒的消費(fèi)群體、飲用場(chǎng)景重合度較高，產(chǎn)品的推廣同樣需要強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)破圈能力來(lái)吸引更廣泛的受眾群體，崍州蒸餾廠背后的母公司百潤(rùn)股份具備一定的成功經(jīng)驗(yàn)。對(duì)比成熟的海外烈酒龍頭來(lái)看，2023年百富門(mén)、帝亞吉?dú)W的凈利率分別為24.51%、19.09%,過(guò)去十年的ROE基本維持在25%以上，未來(lái)國(guó)產(chǎn)威士忌企業(yè)的盈利水平展望或可參考兩者。行業(yè)需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力不足風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1威士忌行業(yè)：仍處在發(fā)展起步階段，外資品牌占主導(dǎo) 41.1國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)規(guī)模約55億元，以進(jìn)口威士忌為主 41.2威士忌行業(yè)CR5達(dá)到67.30%,外資品牌占主導(dǎo)地位 62威士忌產(chǎn)業(yè)鏈中上游由酒廠主導(dǎo)，下游消費(fèi)者偏年輕化 82.1烈酒集團(tuán)主導(dǎo)釀酒和分銷(xiāo)環(huán)節(jié)，下游非即飲渠道占比不斷提升 82.2消費(fèi)群體主要分布在沿海城市，居家和酒吧是主要消費(fèi)場(chǎng)景 9 3.1資本加速涌入，國(guó)產(chǎn)威士忌產(chǎn)區(qū)逐漸成型 3.2平價(jià)調(diào)和威士忌是當(dāng)前市場(chǎng)消費(fèi)主流 4產(chǎn)能充足疊加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出 4.1崍州蒸餾廠產(chǎn)能規(guī)劃充足，母公司百潤(rùn)營(yíng)銷(xiāo)破圈能力強(qiáng) 4.2成熟階段烈酒廠有望達(dá)到20%的凈利率和雙位數(shù)的ROE 5風(fēng)險(xiǎn)提示 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2圖表目錄圖表1:2023年國(guó)內(nèi)進(jìn)口威士忌金額41.26億元 4圖表2:2023年國(guó)內(nèi)威士忌進(jìn)口量3.26萬(wàn)噸 4圖表3:2023年國(guó)內(nèi)進(jìn)口威士忌均價(jià)126.48元/升 5圖表4:2023年威士忌零售口徑市場(chǎng)規(guī)模153.6億元 5圖表5:2022年日本酒類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu) 5圖表6:中日威士忌銷(xiāo)量/啤酒銷(xiāo)量對(duì)比 5圖表7:從市占率來(lái)看，國(guó)際烈酒龍頭是國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)的主要玩家 6圖表8:零售口徑，2023年國(guó)內(nèi)蘇格蘭威士忌占比達(dá)到64%,日本威士忌占比25% 7圖表9:銷(xiāo)量口徑，2023年國(guó)內(nèi)蘇格蘭威士忌占比達(dá)到75%,日本威士忌占比10% 7圖表10:2023年國(guó)內(nèi)日本威士忌均價(jià)最高達(dá)到220萬(wàn)元/噸 7圖表11:威士忌產(chǎn)業(yè)鏈 8圖表12:威士忌非即飲渠道的占比不斷提升 9圖表13:威士忌消費(fèi)群體年齡占比 圖表14:威士忌消費(fèi)群體主要地域分布占比 圖表15:華南地區(qū)威士忌消費(fèi)渠道占比 圖表16:華東地區(qū)威士忌消費(fèi)渠道占比 圖表17:威士忌的飲用場(chǎng)所 圖表18:威士忌消費(fèi)人群特征標(biāo)簽 圖表19:消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)的主要原因 圖表20:消費(fèi)者對(duì)威士忌的印象 圖表21:中國(guó)威士忌產(chǎn)區(qū)發(fā)展現(xiàn)狀 圖表22:暢銷(xiāo)威士忌單品 圖表23:國(guó)產(chǎn)威士忌單品 圖表24:百齡壇特醇推薦飲用方法 圖表25:崍州蒸餾廠產(chǎn)能規(guī)劃及進(jìn)展 圖表26:預(yù)調(diào)雞尾酒的消費(fèi)群體年齡占比 圖表27:百潤(rùn)各銷(xiāo)售區(qū)域占比(2023年) 圖表28:崍州單一麥芽威士忌創(chuàng)世版 圖表29:百利得單一調(diào)和威士忌創(chuàng)世版 圖表30:烈酒龍頭凈利率大都維持在20% 圖表31:烈酒龍頭毛利率大都維持在60% 圖表32:烈酒龍頭ROE大都長(zhǎng)期維持在雙位數(shù)以上 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分31.1國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)規(guī)模約55億元，以進(jìn)口威士忌為主2023年我國(guó)進(jìn)口威士忌金額41.26億元，2015-2023年復(fù)合增長(zhǎng)24.03%。根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署，2015-2023年我國(guó)進(jìn)口威士忌金額從7.37億元提升至41.26億元，復(fù)合增速達(dá)24.03%。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，2015-2023年國(guó)內(nèi)威士忌進(jìn)口量從1.58萬(wàn)噸提升至3.26萬(wàn)噸，復(fù)合增長(zhǎng)9.51%,進(jìn)口均價(jià)從46.72元/升提升至126.48元/升，復(fù)合增長(zhǎng)13.26%。考慮到國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)由外資品牌主導(dǎo)，因此歷年來(lái)海關(guān)的威士忌進(jìn)口金額和進(jìn)口量的數(shù)據(jù)變化能大體反應(yīng)近十年來(lái)我國(guó)威挖掘和準(zhǔn)確定位。中國(guó)威士忌市場(chǎng)方興未艾。根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，從出廠口徑來(lái)看2023年我國(guó)威士忌行業(yè)收入約55億元，從量的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)威士忌總產(chǎn)量約為5萬(wàn)噸，進(jìn)口威士忌3.3萬(wàn)噸，進(jìn)口威士忌的數(shù)據(jù)與海關(guān)披露的相同。從歐睿披露的零售口徑數(shù)據(jù)來(lái)看，2023計(jì)方法可能有所差異。圖表1:2023年國(guó)內(nèi)進(jìn)口威士忌金額41.26億元圖表2:2023年國(guó)內(nèi)威士忌進(jìn)口量3.26萬(wàn)噸4540353025200201520162017201820192020202120222023威士忌進(jìn)口金額(億元)YoY3500030000250002000040%-5000-10%-10000-20%201520162017201820192020202120222023威士忌進(jìn)口量(噸)一YoY資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4圖表3:2023年國(guó)內(nèi)進(jìn)口威士忌均價(jià)126.48元/升圖表4:2023年威士忌零售口徑市場(chǎng)規(guī)模153.6億元20030%20020152016201720182019202020212022202320%4000%0201520162017201820192020202120222023威士忌進(jìn)口均價(jià)(元/升)YoY威士忌零售規(guī)模(億元)——YoY資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署，中郵證券研究所資料來(lái)源：歐睿，中郵證券研究所2022年日本威士忌消費(fèi)量為15.8萬(wàn)噸，占整體酒類(lèi)消費(fèi)量的比例為1.94%。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，根據(jù)我們測(cè)算日本人均威士忌年消費(fèi)量為1.25升，中國(guó)為0.04升。啤酒對(duì)于日本和中國(guó)來(lái)說(shuō)同樣也都是舶來(lái)品，且品類(lèi)發(fā)展均處于成熟期，我們以?xún)蓢?guó)威士忌銷(xiāo)量/啤酒銷(xiāo)量對(duì)比來(lái)看，日本和中國(guó)的比例分別為7.30%和0.15%。考慮到國(guó)內(nèi)威士忌仍處于培育期，無(wú)論是從人均銷(xiāo)量還是威士忌銷(xiāo)量/啤酒銷(xiāo)量對(duì)比來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)威士忌的銷(xiāo)量應(yīng)該仍有較大提升空間。圖表5:2022年日本酒類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表6:中日威士忌銷(xiāo)量/啤酒銷(xiāo)量對(duì)比■果酒■威士忌銷(xiāo)量/啤酒銷(xiāo)量■合成清酒■燒酎■啤酒■威士忌資料來(lái)源：日本國(guó)稅廳，中郵證券研究所資料來(lái)源：日本國(guó)稅廳，中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分530%,外資品牌占主導(dǎo)地位國(guó)內(nèi)威士忌行業(yè)CR5達(dá)到67.30%,外資品牌占主導(dǎo)地位。根據(jù)歐睿，2023年威士忌行業(yè)CR5為67.30%,其中保樂(lè)力加市占率24.20%排名第一，帝亞吉?dú)W市占率24.10%排名第二，愛(ài)丁頓集團(tuán)市占率6.90%排名第三，百富門(mén)6.80%排名第四，格蘭特父子5.30%排名第五。行業(yè)整體集中度較高，呈現(xiàn)出多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，2014-2023年國(guó)內(nèi)威士忌行業(yè)CR5從61.80%提升至67.30%,集中度略有提升，其中愛(ài)丁頓集團(tuán)和格蘭特父子的市占率分別提升了4.70pct和3.70pct,保樂(lè)力加市占率下滑了5.40pct。保樂(lè)力加旗下的品牌包括芝華士、百齡壇特醇，帝亞吉?dú)W旗下的品牌主要是尊尼獲加，愛(ài)丁頓旗下的品牌主要是麥卡倫和高原騎士，百富門(mén)旗下的品牌主要是杰克丹尼，格蘭特父子旗下的品牌主要是百富和格蘭菲迪。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)目前主要還是由國(guó)際烈酒龍頭來(lái)圖表7:從市占率來(lái)看，國(guó)際烈酒龍頭是國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)的主要玩家40%25%20%5%2014201520162017201820192020202120222023保樂(lè)力加——帝亞吉?dú)W—百富門(mén)—格蘭特父子愛(ài)丁頓集團(tuán)——賓全球烈酒和葡萄酒集團(tuán)資料來(lái)源：歐睿，中郵證券研究所忌可以分為蘇格蘭威士忌、愛(ài)爾蘭威士忌、美國(guó)威士忌和加拿大威士忌四大類(lèi)。根據(jù)歐睿，從零售口徑來(lái)看2023年國(guó)內(nèi)蘇格蘭威士忌、日本威士忌、美國(guó)威士忌、加拿大威士忌的占比分別為64.48%、24.69%、10.55%和0.28%。從銷(xiāo)量口徑請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6來(lái)看2023年國(guó)內(nèi)蘇格蘭威士忌、日本威士忌、美國(guó)威士忌、加拿大威士忌的占比分別為75.10%、10.42%、14.08%、0.40%。從價(jià)格角度來(lái)看，根據(jù)歐睿2023年國(guó)內(nèi)蘇格蘭威士忌、日本威士忌、美國(guó)威士忌、加拿大威士忌的零售均價(jià)分別為80、220、69、65萬(wàn)元/噸，分別對(duì)應(yīng)557、1537、486、458元/700ml,日本威士忌的售價(jià)明顯高于其他品類(lèi)。圖表8:零售口徑，2023年國(guó)內(nèi)蘇格蘭威士忌占比達(dá)到圖表9:銷(xiāo)量口徑，2023年國(guó)內(nèi)蘇格蘭威士忌占比達(dá)到64%,日本威士忌占比25%■波本(其他美國(guó)威士忌)■加拿大威士忌■波本(其他美國(guó)威士忌)■加拿大威士忌資料來(lái)源：歐睿，中郵證券研究所資料來(lái)源：歐睿，中郵證券研究所2502502000■波本(其他美國(guó)威士忌)■加拿大威士忌■日本威士忌■蘇格蘭威士忌請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分72威士忌產(chǎn)業(yè)鏈中上游由酒廠主導(dǎo)，下游消費(fèi)者偏年輕化從整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條流程來(lái)看，威士忌先在木桶中陳年后經(jīng)過(guò)調(diào)配灌入瓶中，然后出口到各個(gè)國(guó)家，最后經(jīng)過(guò)各個(gè)國(guó)家不同的分銷(xiāo)系統(tǒng)進(jìn)入消費(fèi)者手中。分上中下游來(lái)看，威士忌行業(yè)上游是酒廠，以及擁有酒廠所有權(quán)的烈酒集團(tuán)；中游是不同的分銷(xiāo)系統(tǒng)，在國(guó)內(nèi)牽涉到烈酒集團(tuán)的中國(guó)子公司、品牌經(jīng)銷(xiāo)商及貿(mào)易商，連威士忌年度報(bào)告》,在中游的分銷(xiāo)環(huán)節(jié)中，烈酒集團(tuán)會(huì)成立中國(guó)子公司來(lái)承接進(jìn)口商的角色，一些進(jìn)口貿(mào)易商也會(huì)直接聯(lián)系一些沒(méi)有集團(tuán)歸屬的酒廠將相對(duì)少見(jiàn)的品牌引入國(guó)內(nèi)，目前也存在少量貿(mào)易商從酒廠處購(gòu)買(mǎi)酒桶，再使用自己的品牌來(lái)裝瓶。在分銷(xiāo)過(guò)程中，烈酒集團(tuán)會(huì)通過(guò)中國(guó)子公司或經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)分銷(xiāo)，在這一步經(jīng)銷(xiāo)商還會(huì)分為一批、二批、三批等不同角色，分別觸達(dá)不同等級(jí)的市場(chǎng)。圖表11:威士忌產(chǎn)業(yè)鏈威士忌行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈EDRINGTON帝亞吉?dú)W①BROWN-FORMAN百富門(mén)EDRINGTON帝亞吉?dú)W①BROWN-FORMAN百富門(mén)賓三得利百加得愛(ài)丁頓保樂(lè)力加愛(ài)丁頓酒廠山崎蒸餾所、格蘭多納酒廠、波摩酒廠、知更鳥(niǎo)酒廠、艾柏迪酒廠、麥卡倫酒廠、格蘭杰酒廠、雅伯酒廠……SheGLENDRONACHWighlndJnyle.MnkJotchWhiahy品牌GLENDRONACHWighlndJnyle.MnkJotchWhiahy品牌海關(guān)烈酒集團(tuán)子公司貿(mào)易商、品牌經(jīng)銷(xiāo)商國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)終端High-energyLow-energy終端商超連鎖酒行餐飲，小型酒行商店等商超連鎖酒行餐飲，小型酒行商店等資料來(lái)源：《2023威士忌年度報(bào)告》,中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8根據(jù)歐睿，下游的渠道按即飲和非即飲劃分來(lái)看的話，2023年國(guó)內(nèi)威士忌即飲和非即飲渠道的占比分別為58.60%和41.40%,拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看非即飲渠道的占比提升明顯，我們預(yù)計(jì)與威士忌消費(fèi)逐漸走向大眾化且自飲比例不斷提升有關(guān)。從線上數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)京東雙11數(shù)據(jù)顯示，10月14日晚8點(diǎn)至11月11日，酒類(lèi)收入同比增長(zhǎng)45%,其中陳年白酒成交額同比增長(zhǎng)550%,單一麥芽威士忌同比增長(zhǎng)150%,茶味啤酒同比增長(zhǎng)5324%,寧夏葡萄酒同比增長(zhǎng)182%,威士70%40%30%20%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023看，威士忌18-24歲、25-29歲、30-34歲、35-39歲、40-49歲和50歲以上的消費(fèi)者占比分別為15%、24%、21%、14%、13%和8%,40歲以下的消費(fèi)者占比達(dá)到76%。從地域分布來(lái)看，廣東和上海的占比最高，分別達(dá)到16.65%和16.37%,之后是浙江、北京和江蘇。我們認(rèn)為這主要是由于洋酒文化最初進(jìn)入國(guó)內(nèi)就是集中在貿(mào)易及港口城市。不同地區(qū)的消費(fèi)習(xí)慣不同也會(huì)導(dǎo)致渠道間的銷(xiāo)售差異。華南地區(qū)日常渠道占比50%,夜場(chǎng)餐廳和商超等合計(jì)占比50%,華東地區(qū)夜場(chǎng)和餐廳占比60%,日?qǐng)龊蜕坛群嫌?jì)占比40%。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)槿A東地區(qū)夜店文化更濃，華南地區(qū)威士忌消費(fèi)更偏商務(wù)和自飲需求。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9圖表13:威士忌消費(fèi)群體年齡占比圖表13:威士忌消費(fèi)群體年齡占比21%4%2%廣東省上海市浙江省北京市江蘇省資料來(lái)源：達(dá)摩盤(pán)，中郵證券研究所資料來(lái)源：達(dá)摩盤(pán)，中郵證券研究所圖表15:華南地區(qū)威士忌消費(fèi)渠道占比圖表16:華東地區(qū)威士忌消費(fèi)渠道占比日?qǐng)鲆箞?chǎng)和餐廳■電商和商超資料來(lái)源：達(dá)摩盤(pán)，中郵證券研究所資料來(lái)源：達(dá)摩盤(pán)，中郵證券研究所威士忌的消費(fèi)場(chǎng)景以居家和酒吧為主，消費(fèi)者普遍對(duì)風(fēng)味有一定追求。從消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，根據(jù)《2023威士忌年度報(bào)告》的調(diào)研，高達(dá)92.57%的男性和79.49%的女性更多的選擇在家飲用威士忌，除了居家場(chǎng)景外，威士忌酒吧是消費(fèi)者第二偏好的飲用場(chǎng)所。居家和酒吧場(chǎng)景代表消費(fèi)者的飲用需求更多的偏向悅己和社交屬性。從消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)的主要原因調(diào)研來(lái)看，自飲和招待客人朋友占比最高分別為96.03%和63.52%。從威士忌消費(fèi)群體的特征標(biāo)簽來(lái)看，“吃貨”、酒品人生、數(shù)碼達(dá)人等標(biāo)簽比較明顯，在美食方面威士忌消費(fèi)者對(duì)咖啡、輕食和茶都有比較高的偏好；消費(fèi)者對(duì)威士忌的印象更多的體現(xiàn)在個(gè)性和自由兩點(diǎn)上。結(jié)合兩種特征來(lái)看，主力消費(fèi)人群對(duì)威士忌的風(fēng)味有一定追求和標(biāo)準(zhǔn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10圖表17:威士忌的飲用場(chǎng)所圖表18:威士忌消費(fèi)人群特征標(biāo)簽43.09%-44.27%31.49%在家朋友相關(guān)二248%清吧威士忌吧91.16%資料來(lái)源：《2023威士忌年度報(bào)告》,中郵證券研究所資料來(lái)源：達(dá)摩盤(pán)，中郵證券研究所圖表19:消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)的主要原因圖表20:消費(fèi)者對(duì)威士忌的印象80%60%40%20%資料來(lái)源：《2023百瓶威士忌用戶行為調(diào)研報(bào)告》,中郵證券研究所資料來(lái)源：《2023百瓶威士忌用戶行為調(diào)研報(bào)告》,中郵證券研究所3.1資本加速涌入，國(guó)產(chǎn)威士忌產(chǎn)區(qū)逐漸成型區(qū)集群進(jìn)展迅速。根據(jù)酒業(yè)家，目前國(guó)內(nèi)威士忌已經(jīng)投產(chǎn)的產(chǎn)能約在10萬(wàn)噸，投產(chǎn)+在建的產(chǎn)能約在16萬(wàn)噸。整體來(lái)看，目前中國(guó)本土威士忌已逐步發(fā)展出福請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11成一定的優(yōu)勢(shì)，且在產(chǎn)區(qū)規(guī)劃及政策上也走在前列。不同產(chǎn)區(qū)間的發(fā)展存在一定差異化，千島湖產(chǎn)區(qū)主要以中大型威士忌酒廠及文旅項(xiàng)目招商為主；峨眉山產(chǎn)區(qū)外來(lái)資本的入駐建廠，還有不少由小曲清香酒廠轉(zhuǎn)化過(guò)來(lái)的小酒廠。代表酒廠峨眉山威谷酒莊酒廠建設(shè)補(bǔ)貼：新建補(bǔ)貼20%(投資額),最高1億元；改造補(bǔ)貼20%,最高1億元。2025年實(shí)現(xiàn)落地威士忌企業(yè)，4個(gè)建成投產(chǎn)，累計(jì)固定資產(chǎn)投資50億元以上，產(chǎn)業(yè)鏈主題培育8家以上。2027年實(shí)現(xiàn)落地威士忌企業(yè)達(dá)8家，產(chǎn)能和產(chǎn)值力爭(zhēng)達(dá)3萬(wàn)噸、100億元。威士忌工業(yè)比重提升到40%《四川峨眉山酒谷小鎮(zhèn)2027年落地5家以上，產(chǎn)能達(dá)3萬(wàn)噸，旅游概念性策劃》、《威產(chǎn)值150億元；四川邛崍士忌產(chǎn)業(yè)規(guī)劃》2030年落地達(dá)10家，產(chǎn)能和產(chǎn)值力爭(zhēng)達(dá)5萬(wàn)噸、300億元《成都市邛崍區(qū)域酒類(lèi)打造國(guó)際烈酒之城產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)辦法》云南大理洱源酒廠針對(duì)性的土地和資金政策，依托大理獨(dú)特山水資源，加大對(duì)項(xiàng)目的引進(jìn)，吸引更多資本對(duì)本地小酒廠提質(zhì)升級(jí)將威士忌與咖啡一起作為大理的重點(diǎn)特色產(chǎn)業(yè)山東煙臺(tái)鈺之錦山海渡葡萄酒、啤酒企業(yè)轉(zhuǎn)型威士忌酒廠暫無(wú)福建漳州龍巖依托港口優(yōu)勢(shì)，為威士忌出口提供技術(shù)支持和通關(guān)便利提供全生命周期的稅收服務(wù)、土地和資金支持暫無(wú)湖南瀏陽(yáng)暫無(wú)將瀏陽(yáng)發(fā)展成威士忌產(chǎn)區(qū)國(guó)際烈酒龍頭在中國(guó)投資建廠，國(guó)內(nèi)白酒和啤酒企業(yè)也相繼入場(chǎng)。2018年保樂(lè)力加在四川峨眉山建造疊川蒸餾廠，計(jì)劃投資10億元，2023年11月推出請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12威士忌，公司計(jì)劃未來(lái)在市場(chǎng)上銷(xiāo)售完全由中國(guó)生產(chǎn)的單一麥芽威士忌；帝亞吉?dú)W位于云南的洱源蒸餾廠于2021年11月動(dòng)工，2024年11月落成，酒廠計(jì)劃9年內(nèi)累計(jì)投資8億元人民幣，力圖打造出一款個(gè)性鮮明的中國(guó)原產(chǎn)單一麥芽威士2024年4月郎酒峨眉山高橋威士忌產(chǎn)區(qū)正式開(kāi)工，項(xiàng)目總投資超30億元，規(guī)劃年產(chǎn)酒1萬(wàn)噸；2023年11月由安徽古井集團(tuán)和法國(guó)卡慕集團(tuán)共同出資建設(shè)的安徽古奇草本威士忌蒸餾坊項(xiàng)目正式開(kāi)工，預(yù)計(jì)將耗資3000萬(wàn)美元；2023年10月青島啤酒五廠100萬(wàn)千升精釀啤酒生產(chǎn)基地項(xiàng)目落戶嶗山區(qū)，項(xiàng)目投產(chǎn)后可年產(chǎn)60萬(wàn)千升精釀啤酒和2500噸威士忌，項(xiàng)目計(jì)劃于2024年底建成投產(chǎn)。3.2平價(jià)調(diào)和威士忌是當(dāng)前市場(chǎng)消費(fèi)主流外資品牌暢銷(xiāo)單品主要是平價(jià)調(diào)和威士忌，主打調(diào)制后飲用，國(guó)產(chǎn)品牌主打高性?xún)r(jià)比單一麥芽威士忌，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。我們以在國(guó)內(nèi)市占率排名前列的外資品牌為例，選取其在京東自營(yíng)店里銷(xiāo)量排名前二的暢銷(xiāo)單品來(lái)觀測(cè)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)威士忌的價(jià)格、品類(lèi)的偏好。保樂(lè)力加旗下最暢銷(xiāo)的兩款單品分別是百齡壇特醇和芝華士12年調(diào)和威士忌，售價(jià)分別為59元/500ml和109元/500ml;帝亞吉?dú)W旗下最暢銷(xiāo)的兩款單品分別是尊尼獲加12年黑牌和尊尼獲加紅牌調(diào)和威士忌，售價(jià)分別為120元/500ml和89元/700ml;愛(ài)丁頓旗下最暢銷(xiāo)的兩款單品分別是麥卡倫12年雙雪莉桶藍(lán)鉆和麥卡倫18年經(jīng)典雪莉桶單一麥芽威士忌，售價(jià)分別為610元/700ml和3225元/700ml;百富門(mén)旗下最暢銷(xiāo)的兩款單品分別是杰克丹尼黑標(biāo)和杰克丹尼蜂蜜味調(diào)和威士忌，售價(jià)分別為107元/500ml和149元/700ml。從暢銷(xiāo)程度來(lái)看，百元左右的平價(jià)調(diào)和威士忌最為暢銷(xiāo)，性?xún)r(jià)比高且主打調(diào)制后飲用，我們認(rèn)為威士忌經(jīng)調(diào)制后飲用或許更適合國(guó)內(nèi)廣大的消費(fèi)群體。愛(ài)丁頓旗下的威士忌售價(jià)較高，主因單一麥芽威士忌成本更高，且單一麥芽威士忌的推薦飲用方式一般為純飲或加冰飲用，更適合資深的威士忌消費(fèi)者。目前市面上幾款國(guó)產(chǎn)威士忌均聚焦在單一麥芽威士忌的品類(lèi)上，價(jià)格比國(guó)外的暢銷(xiāo)調(diào)和威士忌更高，但低于國(guó)外的單一麥芽威士忌，實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13圖表22:暢銷(xiāo)威士忌單品百齡壇特醇芝華士12年尊尼獲加12年黑方黑牌BallnlinoBallnlino百齡壇59元/500ml109元/500ml120元/500ml89元/700ml麥卡倫12年雙雪莉桶藍(lán)鉆麥卡倫18年經(jīng)典雪莉桶杰克丹尼黑標(biāo)杰克丹尼黑標(biāo)杰克丹尼蜂蜜味 盎司單糖漿 泵安高天納苦精沁心檸檬沁心檸檬其3/42.分別倒入蜂蜜杰克和檸模味汽水610元/700ml3225元/700ml資料來(lái)源：京東，中郵證券研究所圖表23:國(guó)產(chǎn)威士忌單品圖表24:百齡壇特醇推薦飲用方法青島威士忌199元/700ml吉斯波爾威士忌凌醞威士忌302元/700ml再加四份檸檬蘇打/可樂(lè)/干姜水/蘇打水剛剛好*調(diào)制建議資料來(lái)源：京東，中郵證券研究所資料來(lái)源：京東，中郵證券研究所4產(chǎn)能充足疊加強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)破圈能力，崍州蒸餾廠有望脫穎而出崍州蒸餾廠產(chǎn)能規(guī)劃充足，不斷加強(qiáng)品牌影響力。2019年至今崍州蒸餾廠總計(jì)實(shí)施了4個(gè)建設(shè)項(xiàng)目，分別是2019年的伏特加及威士忌生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目、2020年的威士忌陳釀熟成項(xiàng)目、2021年的麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目和2020年的巴克斯烈酒品牌文化體驗(yàn)中心項(xiàng)目，總計(jì)規(guī)劃投資額約35億元，建成后預(yù)計(jì)達(dá)到3.1萬(wàn)噸伏特加和7.3萬(wàn)噸威士忌的產(chǎn)能。據(jù)酒廠官網(wǎng)披露，目前酒廠威士忌原酒的存儲(chǔ)規(guī)模已超過(guò)三十萬(wàn)桶。崍州蒸餾廠的總投資額在國(guó)內(nèi)威士忌酒廠中排在前列。從產(chǎn)能規(guī)劃來(lái)看，結(jié)合當(dāng)前的國(guó)內(nèi)威士忌市場(chǎng)容量，崍州蒸餾廠產(chǎn)能規(guī)劃充足，同時(shí)品牌體驗(yàn)中心項(xiàng)目有助于提升品牌影響力，升級(jí)消費(fèi)者體驗(yàn)。截至2024年6月23日，崍州蒸餾廠總計(jì)迎接了1萬(wàn)名訪客。為了探索如何釀造出具備中國(guó)風(fēng)味的威士忌，公司積極推進(jìn)蒙古櫟運(yùn)用的研究，并發(fā)布了首個(gè)中國(guó)蒙古櫟桶黃金標(biāo)準(zhǔn)。建設(shè)時(shí)間投資額項(xiàng)目產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間主要資金來(lái)源伏特加及威士忌生3.1萬(wàn)噸伏特加和0.5產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目萬(wàn)噸威士忌11.74億元烈酒(威士忌)陳釀熟成項(xiàng)目約3.4萬(wàn)噸威士忌原酒(酒精度為70%)非公開(kāi)發(fā)行A股股票15.60億元麥芽威士忌陳釀熟成項(xiàng)目約3.375萬(wàn)噸麥芽威士忌原酒(酒精度70公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券巴克斯烈酒品牌文化體驗(yàn)中心項(xiàng)目自有資金要強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)破圈能力，崍州蒸餾廠背后的母公司百潤(rùn)股份具備一定的成功經(jīng)驗(yàn)。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，國(guó)內(nèi)的威士忌和預(yù)調(diào)雞尾酒兩個(gè)品類(lèi)存在高度的相似性：(1)消費(fèi)群體和飲用場(chǎng)景重合。預(yù)調(diào)雞尾酒消費(fèi)群體同樣主要是年輕人，40歲以下的人群占比高達(dá)96%。地域分布來(lái)看，同樣以華東、華南為主，2023年百潤(rùn)股份華東和請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15華南地區(qū)的銷(xiāo)售占比達(dá)到61.74%。飲用場(chǎng)景來(lái)看，預(yù)調(diào)雞尾酒同樣強(qiáng)調(diào)居家飲酒的消費(fèi)場(chǎng)景。(2)威士忌和預(yù)調(diào)雞尾酒均處于培育期。威士忌目前的市場(chǎng)規(guī)模更小，消費(fèi)群體也更加小眾。復(fù)盤(pán)百潤(rùn)旗下銳澳經(jīng)典瓶、微醺和強(qiáng)爽三大暢銷(xiāo)單品的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為培育期的賽道需要定位精準(zhǔn)消費(fèi)者需求，加大營(yíng)銷(xiāo)力度，通過(guò)創(chuàng)新和多樣化的營(yíng)銷(xiāo)策略，突破原有的市場(chǎng)界限，吸引更廣泛的受眾群體，從而提升品牌知名度并擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。把原本小眾的消費(fèi)品推廣向大眾，百潤(rùn)具備一定的成功經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)考慮到威士忌的消費(fèi)群體、飲用場(chǎng)景和預(yù)調(diào)雞尾酒重合度較高，這或?qū)⑻嵘贊?rùn)推廣威士忌的成功概率。圖表26:預(yù)調(diào)雞尾酒的消費(fèi)群體年齡占比圖表27:百潤(rùn)各銷(xiāo)售區(qū)域占比(2023年)■華東■華南華北■華西■其他資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司年報(bào)，中郵證券研究所崍州新品主打高性?xún)r(jià)比和中國(guó)風(fēng)味，關(guān)注后續(xù)動(dòng)銷(xiāo)和招商動(dòng)作。崍州蒸餾廠于11月19日舉辦了新品發(fā)布會(huì)，推出了崍州單一麥芽威士忌創(chuàng)世版和百利得單一調(diào)和威士忌創(chuàng)世版兩款新品。根據(jù)酒廠官方公眾號(hào)，崍州單一麥芽威士忌創(chuàng)世版融合了八種桶型的原酒，包括中國(guó)黃酒桶、中國(guó)蒙古櫟桶、中國(guó)祁連加烈葡萄酒桶等，注入了鮮明的中國(guó)風(fēng)韻。百利得單一調(diào)和威士忌創(chuàng)世版由調(diào)酒師團(tuán)隊(duì)從52種桶型、245種風(fēng)味中尋找并調(diào)和出具有本土特色的中國(guó)威士忌。兩款新品的售價(jià)均為399元/700ml,限量發(fā)售1萬(wàn)瓶。從定價(jià)和生產(chǎn)介紹來(lái)看，兩款產(chǎn)品均強(qiáng)調(diào)獨(dú)特的中國(guó)風(fēng)味，定價(jià)高于國(guó)外的暢銷(xiāo)平價(jià)調(diào)和威士忌但低于國(guó)外的暢銷(xiāo)單一麥芽威士忌，該定價(jià)既體現(xiàn)了酒廠對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的追求，同時(shí)也考慮了消費(fèi)群體的消費(fèi)承受能力。我們預(yù)計(jì)酒廠的招商將會(huì)在春節(jié)前后啟動(dòng)，屆時(shí)百潤(rùn)原有的預(yù)調(diào)酒經(jīng)銷(xiāo)商有望加入，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)新品動(dòng)銷(xiāo)和酒廠招商的情況。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16圖表28:崍州單一麥芽威士忌創(chuàng)世版容量700ML/BLENDERBLENDER容量700ML/瓶ABVABV46%ABVABV43%10,000瓶限量發(fā)售限量發(fā)售10,000瓶資料來(lái)源：官方公眾號(hào)，中郵證券研究所資料來(lái)源：官方公眾號(hào)，中郵證券研究所4.2成熟階段烈酒廠有望達(dá)到20%的凈利率和雙位數(shù)的ROE國(guó)際烈酒龍頭的凈利率大都維持在20%左右，ROE長(zhǎng)期維持在雙位數(shù)以上，國(guó)內(nèi)酒企未來(lái)的盈利水平有望看齊。根據(jù)iFinD,2023年百富門(mén)、帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加、愛(ài)丁頓的凈利率分別為24.51%、19.09%、12.73%、12.29%。保樂(lè)力加的凈利率偏低且歷史波動(dòng)更大，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看主因利息支出、資產(chǎn)減記和重組費(fèi)用偏高，愛(ài)丁頓的凈利率偏低主因毛利率偏低，2023年百富門(mén)、帝亞吉?dú)W、保樂(lè)力加、愛(ài)丁頓的毛利率分別為60.46%、60.54%、60.14%、36.97%,愛(ài)丁頓毛利率明顯偏低主因其產(chǎn)品陳年時(shí)間較長(zhǎng)導(dǎo)致成本偏高。從ROE來(lái)看，過(guò)去十年百富門(mén)和帝亞吉?dú)W的ROE基本維持在25%以上，保樂(lè)力加ROE維持在10%左右。未來(lái)國(guó)產(chǎn)威士忌企業(yè)的盈利水平展望或可參考當(dāng)前國(guó)際烈酒龍頭的水平。圖表30:烈酒龍頭凈利率大都維持在20%圖表30:烈酒龍頭凈利率大都維持在20%40%40%-10%-20%20072009200120052007202120232007200920012005200720212023——百富門(mén)——保樂(lè)力加——帝亞吉?dú)W——愛(ài)丁頓資料來(lái)源：iFinD,中郵證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1770%30%——百富門(mén)——保樂(lè)力加——帝亞吉?dú)W5風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃高于實(shí)際需求容量，若未來(lái)行業(yè)需求增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，則供給端可能出現(xiàn)出清風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力不足的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的威士忌市場(chǎng)主要由外資品牌主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)品牌未來(lái)可能面臨競(jìng)爭(zhēng)力不足的風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18中郵證券投資評(píng)級(jí)說(shuō)明投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)型評(píng)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)的相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)，即報(bào)告發(fā)布日后的6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù)、可轉(zhuǎn)債價(jià)格)的漲跌幅相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅。市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的選?。篈股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指為基準(zhǔn)；可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)以中信標(biāo)普可轉(zhuǎn)債指數(shù)為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。股票評(píng)級(jí)買(mǎi)入預(yù)期個(gè)股相對(duì)同期基準(zhǔn)指數(shù)漲幅在20%以上增持預(yù)期個(gè)股相對(duì)同期基