銅行業(yè)專題報告：缺礦共識下價格中樞有望上行

時資本開支較2019年下降后逐年上升，預計銅礦仍處于增產(chǎn)過程中但增速下降。且從長期來看，供給高峰或在2028-2029年（近期資本開支高峰為2023年-2024年），且增產(chǎn)強度低于上一波供給（2012年資本開支高峰）。（2）礦山投擴產(chǎn)影響中期產(chǎn)能，從全球礦山產(chǎn)能投產(chǎn)來看，目前仍處于產(chǎn)能擴張期，且產(chǎn)能高峰或于2028-2030年到達，但整體擴產(chǎn)增速處于下降趨勢，整體與礦山資本開支相對應。具體來看，2024-2027年預計全球銅礦產(chǎn)能及增速分別為2379萬噸（4.7%）、2479萬噸（4.2%）、2559萬噸（3.2%）和2619萬噸（2.3%），2028-2030年全球銅礦產(chǎn)能達到產(chǎn)能高峰，峰值為2741萬噸，之后產(chǎn)能逐步下降，到2035年預計產(chǎn)能域性和周期性。地域性在于罷工主要集中在南美智利、秘魯?shù)葒蚱涔谂c礦企的薪資談判中處于強勢地位，若其條件無法滿足，很容易引起罷工甚至連鎖反應。周期性在于，罷工周期以3年為一周期（工資合同一般為3年），如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表現(xiàn)為罷工時間長且供給擾動大。按照罷工周期預計，下一輪集中罷工或發(fā)生于2026-27年。此外，地震、礦難、電力等也是影響開工率的影響因素?；趯θ蜚~礦資本開支、產(chǎn)能擴張以及罷工等擾動事件對開工率的影響，我們速角度，2024-2027年預計全球銅礦產(chǎn)量增量及增速分別為53萬噸（3.0%）、73萬噸（4.0%）、88萬噸（4.6%）和98萬噸（4.9%），并預計于n冶煉：礦端短缺向精煉端傳導，再生銅對供給影響或減弱。25年TC為21.25美元/噸，而行業(yè)平均冶煉成本在35-40美元/噸（考慮硫酸收益，未考慮貴金屬副產(chǎn)物），該價格下冶煉廠出現(xiàn)虧損，25年部分高成本的民營冶煉廠或減產(chǎn)，礦端短缺逐步向金屬端傳導。同時截止到202差的影響，我們得出當前精煉銅產(chǎn)量或仍增長。具體來看，從產(chǎn)量增速角度，2024-2027年預計全球精煉銅產(chǎn)量增量及增速分別為84萬噸），n需求:新舊動能交替發(fā)力，需求不悲觀。傳統(tǒng)需求增速雖然出現(xiàn)一定乏力，但整體需求穩(wěn)定略有增長，隨著風電、光伏以及新能源汽車等新動2n銅產(chǎn)業(yè)鏈概況。銅的產(chǎn)業(yè)鏈可以簡單的分為上游開采（回收）、中游冶煉和下游需求三個環(huán)節(jié)。其中：n上游開采：包括礦山開采產(chǎn)生的銅精礦以及銅的回收兩部分，回收部分即再生銅主要由廢舊金屬回收所得，可直接應用到下游消費領域，也可圖表1：銅產(chǎn)業(yè)鏈簡介圖表1：銅產(chǎn)業(yè)鏈簡介光伏風電 4n中游冶煉：是銅上游供給與下游需求之間的銜接環(huán)節(jié)，當冶煉產(chǎn)能小于銅的供給時，精煉銅的產(chǎn)量受到冶煉能力的限制，即使上游銅供給嚴重過剩，精煉銅的產(chǎn)量仍受制于冶煉能力的不足，無法產(chǎn)生大的供應量，過剩的上游供給無法向下游傳導。反之，當冶煉產(chǎn)能大于銅的供給時，冶煉企業(yè)的產(chǎn)能利用率開始出現(xiàn)不足，精煉銅的產(chǎn)量受到上游銅供給的限制。因此我們從冶煉產(chǎn)能投擴產(chǎn)的角度去探尋冶煉環(huán)節(jié)對銅產(chǎn)業(yè)鏈上n下游需求：銅的下游需求眾多，從產(chǎn)品類型來分可以分為板材、帶材、線材、棒材等；從應用領域來分可以分為電網(wǎng)、建筑、家電等傳統(tǒng)需求，圖表3：冶煉產(chǎn)能充足，上游供給限制銅的供給（示意圖）圖表3：冶煉產(chǎn)能充足，上游供給限制銅的供給（示意圖）圖表2：冶煉產(chǎn)能不足限制銅供給（示意圖）下游需求上游供給下游需求上游供給實際供給供給冶煉產(chǎn)能實際供給供給下游需求上游供給下游需求上游供給供給供給冶煉產(chǎn)能實際供給5圖表4圖表4：銅行業(yè)分析框架6n斑巖型和沉積容礦型是全球最主要的銅礦床類型：銅礦主要分為4大類，即斑巖型、沉積容礦型、淺成熱液型、IOCG型，根據(jù)標普2022年數(shù)據(jù)顯示，不同礦床類型在全球資源儲量中占比分別為斑巖型70.10%、沉積容礦型8.91%、IOCG型4.56%、淺成熱液型3.25%和其他13.18%。斑巖型和沉積容礦型是全球最主要的銅礦床類型，二者合計約占全球銅金屬資圖表6：不同類型銅礦在全球資源儲量中占比（2022）圖表5圖表6：不同類型銅礦在全球資源儲量中占比（2022）圖表5：全球銅礦分布8資料來源：《全球銅礦資源分布現(xiàn)狀及勘查投入分析》n全球儲量10億噸，前5國占比57%：過去三十年隨著勘探投入以及技術進步，全球銅礦儲量以年均4%的復合增速增長，到2023年儲量已從1994年的3.1億噸提升至10億噸。從儲量分布來看，主要集中于環(huán)太平洋地區(qū)，具體來看，主要集中于智利（19%）、秘魯（12%）、澳大利亞（10%）、），圖表8：2023年全球銅礦儲量分布圖表7：圖表8：2023年全球銅礦儲量分布圖表7：1994-2023年全球銅礦儲量9n礦山資本開支（影響長期供給趨勢）：從長期來看，銅礦增產(chǎn)與銅價、資本開支高度相關，銅價上漲刺激礦企提高資本開支用于礦山勘探、投建，從資本開支投入到銅礦投產(chǎn)一般要滯后5年左右，因此銅價領先資本開支，資本開支領先銅礦增產(chǎn)。從資本開支來看，2025-2027年銅礦增產(chǎn)預計主要受2020-2022年資本開支影響，此時資本開支較2019年下降后逐年上升，預計銅礦仍處于增產(chǎn)過程中但增速下降。且從長期來看，供給高峰或在2028-2029年（近期資本開支高峰為2023年-2024年），且增產(chǎn)強度低于上一波供給（2012年圖表9：全球銅礦勘探投資額與銅價相關性圖表9：全球銅礦勘探投資額與銅價相關性n礦山投擴產(chǎn)（影響中期產(chǎn)能從全球礦山產(chǎn)能投產(chǎn)來看，目前仍處于產(chǎn)能擴張期，且產(chǎn)能高峰或于2028-2030年到達，但整體擴產(chǎn)增速處于n具體來看，2024-2027年預計全球銅礦產(chǎn)能及增速分別為2379萬噸（4.7%）、2479萬噸（4.2%）、2559萬噸（3.2%）和2619萬噸（2.3%2028-2030年全球銅礦產(chǎn)能達到產(chǎn)能高峰，峰值為2741萬噸，之后產(chǎn)能逐步下降，到2035年預計產(chǎn)能下圖表10：全球銅礦產(chǎn)能及增速圖表10：全球銅礦產(chǎn)能及增速n罷工等擾動事件（影響開工率罷工具有明顯的地域性和周期性。地域性在于罷工主要集中在南美智利、秘魯?shù)葒?，因其工會在與礦企的薪資談判中處于強勢地位，若其條件無法滿足，很容易引起罷工甚至連鎖反應。周期性在于，罷工周期以3年為一周期（工資合同一般為3年），如2014、2017、2020年以及2023-2024年，表現(xiàn)為罷工時間長且供給擾動大。按照罷工周期預計，下一輪集中罷工或發(fā)生于2026-27年。此外，圖表11圖表11：2014-2024年罷工梳理及產(chǎn)量影響（萬噸）公司項目事件年均產(chǎn)銅估算影響產(chǎn)量合計影響產(chǎn)量2014年Grasberg5月1日，與印尼政府談判破裂秘魯必和必拓antamina11月10日，因勞資談判罷工459.92017年智利必和必拓Escondida2月9日，因薪資談判破裂，罷工44天27.0秘魯CerroVerde3月10日，因薪資談判問題，罷工252.0Grasberg1月12日，印尼能礦部禁止原礦出口，停產(chǎn)2018年智利CodelcoChuquicmata7月10日，因勞資談判罷工313.5智利Codelco8月10日，因勞資談判罷工212.52019年秘魯MMGLasBambas2月25日，社區(qū)抗議封路罷工，時長68天46（產(chǎn)能）8.0智利CodelcoChuquicamata6月14日，勞資談判破裂，罷工2周31智利Codelco10月23日，因罷工關閉212.5智利10月，受油價上漲貨幣貶值，全國罷工，包括多家礦企的工會聯(lián)合罷工0.52020年智利英美資源Collahuasi勞資談判達成，未罷工55智利加拿大倫丁礦業(yè)Candelaria10月28日，因勞資談判罷工1個月，新協(xié)議合同期35月智利必和必拓Escondida10月16日，薪資談判達成未罷工，新協(xié)議合同3年智利必和必拓Spence新協(xié)議達成，未罷工，協(xié)議有效期至23年11月智利安托法加斯塔11月23日，因薪資談判罷工2周0.72021年智利Codelco7月，因勞資談判罷工212.2智利Caserones8月，因勞資談判罷工0.92023年秘魯MMGLasBambas1月3日，社區(qū)問題，運輸中斷，停工3月46（產(chǎn)能）46.0智利必和必拓Escondida10月23日，與工會達成初步協(xié)議，未罷工第一量子Cobre11月29日，因銅礦合約違憲，無限期停工3535.02024年智利CodelcoRadomiroTomic3月8日，因運營事故，罷工324.0智利必和必拓Escondida8月15日，因薪資問題，罷工三天秘魯MMGLasBambas社區(qū)抗議封路罷工46（產(chǎn)能）資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)，生意社、長江有色金屬網(wǎng)，華源證券研究所n產(chǎn)量擴張期，但增速下降：基于對全球銅礦資本開支、產(chǎn)能擴張以及罷工等擾動事件對開工率的影響，我們得出當前或仍處于產(chǎn)量擴張期，但n具體來看，從產(chǎn)量增速角度，2024-2027年預計全球銅礦產(chǎn)量增量及增速分別為53萬噸（3.0%）、73萬噸（4.0%）、88萬噸（4.6%）和98萬噸（4.9%），并預計于2028年達到增量高峰103萬噸（4.9%）。從絕對量來看，預計2030年全球銅礦產(chǎn)量達到產(chǎn)量高峰之后隨著增速下滑而下降。圖表12圖表12：全球銅礦產(chǎn)量、增速及同比增量n據(jù)長江有色金屬網(wǎng)報道，安托法加斯塔與江西銅業(yè)將2025年的銅精礦加工費（TC）定為每噸21.25美元，精煉費（RC）定為每磅2.125美分。遠低于2024年的每噸80美元和每磅8美分，同比下降高達73.4%，創(chuàng)2008年以來n而行業(yè)平均冶煉成本在35-40美元/噸（考慮硫酸收益，未考慮貴金屬副產(chǎn)物），該價格下冶煉廠出現(xiàn)虧損，25年部分高成本的民營冶煉廠或減圖表14圖表14：冶煉散單加工費及考慮硫酸后冶煉毛利圖表13：2008-2025年冶煉加工費長單n2024年Q2受銅礦短缺以及需求拉動影響，銅價持續(xù)上行，但我們看到期貨庫存隨銅價上漲而持續(xù)累庫，隨后累庫對市場形成負反饋，擔心需求不及預期，銅價逐步回落.n但我們認為銅累庫或與精廢價差拉大有關，2024Q2隨著精廢價差的拉大，廢銅經(jīng)再生冶煉后進入到精煉銅流通環(huán)節(jié)，增加精煉銅供給。且隨著精廢價差的縮小，庫存逐步去化。截止到2025年1月24日，精廢價差7000元/噸，價差仍較大，但相對24年有所收窄，25年再生銅對精煉銅供給圖表16：24年Q2開始精廢價差拉大圖表15：2024Q2庫存隨銅價上漲而累庫圖表16：24年Q2開始精廢價差拉大圖表15：2024Q2庫存隨銅價上漲而累庫n精煉銅產(chǎn)量或仍增長：基于對全球冶煉開工率以及再生銅精廢價差的影響，我們得出當前精煉銅產(chǎn)量或仍增n具體來看，從產(chǎn)量增速角度，2024-2027年預計全球精煉銅產(chǎn)量增量及增速分別為84萬噸（3.2%）、89萬噸（3.3%）、107萬噸（3.8%）和108），圖表17圖表17：全球精煉銅產(chǎn)量、增速及同比增量n電網(wǎng)投資維持增長，用銅量相對穩(wěn)定并維持增長。據(jù)國家電網(wǎng)報告，2025年我國將聚焦續(xù)推進重大項目實施，開工建設陜西至河南特高壓，以及山東棗莊、浙江桐廬抽蓄電站等一批重點工程，積極擴大有效投資，帶動上下游產(chǎn)業(yè)鏈，預計全年國家電網(wǎng)投資將首次超過6500億元。特高壓仍為電網(wǎng)投資重中之重，單位用銅量相對穩(wěn)定，隨著電網(wǎng)投資持續(xù)增長，電網(wǎng)用銅量圖表18：2018-2025年國網(wǎng)投資額圖表18：2018-2025年國網(wǎng)投資額資料來源：SMM，我的鋼鐵網(wǎng)，國家能源圖表19：中國特高壓產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模圖表19：中國特高壓產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模n基建穩(wěn)增長，但地產(chǎn)用銅或持續(xù)下降。鑒于目前國內(nèi)寬松政策加碼托底經(jīng)濟，市場對地產(chǎn)基建存在復蘇預期，但期望值下降，畢竟中國的工業(yè)n對于基建投資整體穩(wěn)步增長，對銅的需求拉動整體平穩(wěn)。而對于房地產(chǎn)，截止到24年12月，新開工、施工及竣工面積累計同比分別為-23%、-12.7%和-27.7%，新開工和施工面積不足，預計25年竣工面積累計增速較難轉正，雖然中短期地產(chǎn)政策放松對預期上的邊際改善，但總量上的圖表21：地產(chǎn)用銅需求或持續(xù)下降圖表21：地產(chǎn)用銅需求或持續(xù)下降圖表20：基建投資維持穩(wěn)增長n國內(nèi)地產(chǎn)拖累家電需求，但出口拉動家電需售增速影響家電產(chǎn)銷量，2023年保交樓政策地產(chǎn)托底，竣工增速轉正，家電產(chǎn)量增速維持相對高位，而隨著2024年竣工面積增速由正轉負，中圖表23：2020-2024年冰箱產(chǎn)量及同比增速圖表22圖表23：2020-2024年冰箱產(chǎn)量及同比增速圖表22：2020-2024年空調(diào)產(chǎn)量及同比增速n隨著海外（美國、歐盟等）經(jīng)濟相對復蘇，海外房地產(chǎn)需求持續(xù)增長，特別是美國、歐盟等市場。海外需求以及搶出口需求拉動，彌補國內(nèi)消圖表25：2020-2024年冰箱出口量及同比增速圖表24圖表25：2020-2024年冰箱出口量及同比增速圖表24：2020-2024年空調(diào)出口量及同比增速n光伏裝機有望持續(xù)增長，并拉動銅需求。銅在光伏產(chǎn)業(yè)主要用于連接器、電纜和逆變器等。2024年預計全球光伏新增裝機405Gw，其中中國新增裝機277Gw，同比增速分別為17%和28%。相對23年增速雖有所下降，但增量依然可觀。隨著再生能源的持續(xù)推進，光伏裝機有望持續(xù)增長，圖表27圖表27：全球光伏新增裝機及增速圖表26：中國光伏新增裝機及增速n風電裝機持續(xù)，用銅需求穩(wěn)定增長。銅在風電產(chǎn)業(yè)主要用于發(fā)電機、變壓器、齒輪箱和塔筒電纜等。2024年預計全球風電新增裝機125GW，其圖表29：全球風電新增裝機及同比增速圖表28：中國風電新增裝機及同比增速圖表29：全球風電新增裝機及同比增速圖表28：中國風電新增裝機及同比增速n新能源汽車持續(xù)增長。銅在新能源汽車產(chǎn)業(yè)主要用于電池、電機和充電樁等。2024年全球新能源汽車銷量1824萬輛，其中中國新能源車銷量1287萬輛。預計到2025年全球及中圖表31：全球新能源汽車銷量及增速圖表30：中國新能源汽車銷量及增速圖表31：全球新能源汽車銷量及增速圖表30：中國新能源汽車銷量及增速n整體需求并不悲觀。傳統(tǒng)需求增速雖然出現(xiàn)一定乏力，但整體需求穩(wěn)定略有增長，隨著風電、光伏以及新能源汽車等新動能需求的增長，銅需求維持持續(xù)增長。預計2024-2027年銅需求量分別為2685、2784、2883和2981萬噸，增速分別為3.2%、3.7%、3.5%和3.4%，整體需求并不悲觀。n隨著礦端的短缺逐步傳導至金屬端以及再生銅冶煉增速下降，銅行業(yè)整體仍處于緊平衡狀態(tài)，預計2024-2027年，供需平衡分別為17、7、16和圖表33：全球銅供需平衡（萬噸）圖表32：全球銅消費需求（萬噸）圖表33：全球銅供需平衡（萬噸）圖表32：全球銅消費需求（萬噸）2021202220232024E2025E2026E2027E金屬銅供給金屬銅需求供需平衡-14-2126n銅價大幅波動的風險:銅作為大宗商品，價格具有較強的波動性，銅相關公司的營收、利潤與銅價走勢高度相關，若銅價出現(xiàn)大幅波動，會導n地緣政治導致新項目投產(chǎn)不及預期的風險:多數(shù)礦企銅礦項目位于海外，海外地緣政治等因素或?qū)е滦马椖客懂a(chǎn)不及預期，導致公司業(yè)績不及n經(jīng)濟波動導致需求大幅下滑的風險:銅的下游需求與宏觀經(jīng)濟高度相關，經(jīng)濟波動或?qū)е裸~需求不及預期，進而導致銅價出現(xiàn)大幅波動，導致證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯(lián)人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經(jīng)本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人員可能會依據(jù)不同的假設和標準，采用不同的分析方