固態(tài)電池深度：從技術(shù)本征看固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢-五礦證券

請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢固態(tài)電近年來既得到市場廣泛關(guān)注，也飽受爭議。半固態(tài)電池到底是不是固態(tài)電池？全固態(tài)電池何時到來？固態(tài)電池技術(shù)將為產(chǎn)業(yè)鏈帶來哪些變化？本篇報告旨在從技術(shù)本征角度回答以上問題，從而分析固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢，以供市場參考。報告要點固態(tài)電池是鋰電池理論上高能量密度+高安全性能的最佳體系。液態(tài)鋰電池體系向高能量密度迭代的熱安全矛盾凸顯，固態(tài)電池在本征安全性和鋰金屬負(fù)極兼容性上潛力大，是鋰電池理論上高能量密度+高安全性能的最佳體系。且固態(tài)電解質(zhì)的離子電導(dǎo)率已實現(xiàn)10-2S/cm的突破，固態(tài)電池初步具備產(chǎn)業(yè)化理論基礎(chǔ)。全固態(tài)電池存在界面問題+成本問題卡點。全固態(tài)取消電解液，“固-固”界面硬接觸將影響電池倍率和循環(huán)性能，并帶來加壓制造、干法混料等工藝難點。成本方面，目前固態(tài)電解質(zhì)價格高昂，其中聚合物、氧化物體系遠(yuǎn)期降本相對清晰，硫化物體系由于前驅(qū)體硫化鋰工藝尚未成熟，降本節(jié)奏將更緩慢。我們測算全固態(tài)電芯遠(yuǎn)期成本有望達(dá)到0.69元/Wh。半固態(tài)本質(zhì)仍屬于液態(tài)鋰離子電池體系，在液態(tài)電池安全性仍有提升預(yù)期時，短期半固態(tài)在安全、性能、成本上優(yōu)勢不明顯。半固態(tài)并非液態(tài)到全固態(tài)的線性迭代，而是固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化初期的嘗試。雖然半固態(tài)電池可以一定程度延緩電池?zé)崾Э?，但犧牲了成本?jīng)濟性和倍率性能，在液態(tài)體系仍可從系統(tǒng)主動安全、電解液改性、隔膜改良等手段提升安全性的前提下，半固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)邏輯還有待進一步驗證。產(chǎn)業(yè)進展：半固態(tài)進入量產(chǎn)，但由于性價比優(yōu)勢不明顯，裝車不及預(yù)期；全固態(tài)部分進入A樣階段，量產(chǎn)或?qū)⒃?030年后。固態(tài)電池產(chǎn)能總規(guī)劃超565.7GWh，已建成產(chǎn)能約28.3GWh。半固態(tài)進入量產(chǎn)階段，但由于性價比優(yōu)勢不明顯，目前車端銷售不及預(yù)期。全固態(tài)近期部分企業(yè)進入A樣階段，考慮全固態(tài)電池卡點仍較明顯，我們預(yù)計全固態(tài)量產(chǎn)或?qū)⒀舆t至2030年后。固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)突破后，將帶來電池材料體系變化，并部分帶動上游原材料需求。固態(tài)電池技術(shù)有望對高鎳三元正極、硅碳負(fù)極、粘結(jié)劑、碳納米管導(dǎo)電劑、LiTFSI/LiFSI添加劑等帶來增量，電解液隔膜用量將有所減少。上游資源方面，有望對鋯、鑭、鈦等金屬形成一定帶動。電氣設(shè)備分析師張鵬登記編碼：S0950523070001：zhangpeng1@聯(lián)系人吳依凡：wuyf3@行業(yè)表現(xiàn)2025/2/6 電氣設(shè)備滬深300資料來源：Wind，聚源相關(guān)研究是政策主旋律》(2025/1/22)持續(xù)》(2025/1/20)價動力》(2025/1/2)行中》(2024/12/18)）：開啟新征程》(2024/12/11)政策有望延續(xù)》(2024/12/4)技術(shù)進軍工程機械電動化領(lǐng)域》(2024/12/2)《25年鋰價會漲么？》(2024/11/21)鋰價格上行》(2024/11/19)風(fēng)險提示：1.全固態(tài)電池界面問題技術(shù)突破進展不及預(yù)期；2電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page2/22內(nèi)容目錄 1.1發(fā)展歷程：鋰金屬與鋰離子，液態(tài)與固態(tài)，鋰電池發(fā)展路徑的分化 4 5 6 7 7 8 3.2半固態(tài)VS液態(tài)：性能和成本對 3.3全固態(tài)VS半固態(tài)VS液 13 17 18 19 圖表目錄 4 電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page3/22 圖表19：2024年《電動汽車用動力蓄電池安全要求征求意見稿》 20圖表33：2019年全球主要產(chǎn)鋯國家鋯精礦 20電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page4/221958年，鋰金屬因低比重、極低電勢、極高質(zhì)量能量密度被引入電池材料。鋰電池發(fā)展早期也均以鋰金屬電池為研究對象，加拿大Moli公司于80年代末實現(xiàn)Li/Mo2鋰金屬電池的首次商用。然而在1989年，Li/Mo2電池因嚴(yán)重的鋰枝晶問題起火，引發(fā)了鋰電池安全性恐慌，鋰金屬二次電池發(fā)展陷入停滯。在鋰金屬鋰枝晶安全問題的十字路口，有兩種主要方案：一是替代鋰金屬負(fù)極，即液態(tài)鋰離子電池路線；二是替代電解液，即固態(tài)鋰電池路線，鋰電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑開始分化。液態(tài)鋰電池：理論研究+材料體系+需求驅(qū)動其率先爆發(fā)。1980年，Armand提出鋰離子電池模型，認(rèn)為可以采用含鋰離子的嵌入式材料替代鋰金屬。與此同時，鈷酸鋰正極、石墨負(fù)極等嵌入式正負(fù)極材料的突破進一步驗證了鋰離子模型的商業(yè)化可能性，再加之電解液體系發(fā)展相對成熟，1991年索尼首次實現(xiàn)了鋰離子電池商業(yè)化。液態(tài)鋰離子電池也在消費電池和新能源電池的浪潮中率先完成產(chǎn)業(yè)爆發(fā)。固態(tài)鋰電池：歷經(jīng)30年實現(xiàn)固態(tài)電解質(zhì)突破，初步具備產(chǎn)業(yè)化邏輯。鋰金屬負(fù)極的鋰枝晶問題第二種路線是替代電解液。1978年，固態(tài)電解質(zhì)開始得到研究，1999年松下等企業(yè)對離子電導(dǎo)率不高的聚合物固態(tài)電池和凝膠半固態(tài)電池實現(xiàn)少量商用。直至2011年，科研發(fā)現(xiàn)Li10Ge2S12硫化物固態(tài)電解質(zhì)離子電導(dǎo)率達(dá)到12mS/cm（優(yōu)于電解液），固態(tài)鋰電池才開始得到產(chǎn)業(yè)更廣泛的關(guān)注。對比液態(tài)鋰離子電池的商業(yè)爆發(fā)邏輯，固態(tài)電池目前仍處于理論研究+材料體系發(fā)展階段，但固態(tài)電解質(zhì)離子電導(dǎo)率上的關(guān)鍵突破，使得固態(tài)鋰電池的產(chǎn)業(yè)化具備一定理論前提。固態(tài)電池的發(fā)展機遇液態(tài)鋰離子電池的蓬勃發(fā)展鋰金屬二次電池（1972~1984）1978，PEO首次被作為鋰電池聚合物電解質(zhì)研究1980，搖椅式電池概念提出，鋰離子電池模型建立Li/TiS2可循環(huán)鋰電池固態(tài)電池的發(fā)展機遇液態(tài)鋰離子電池的蓬勃發(fā)展鋰金屬二次電池（1972~1984）1978，PEO首次被作為鋰電池聚合物電解質(zhì)研究1980，搖椅式電池概念提出，鋰離子電池模型建立Li/TiS2可循環(huán)鋰電池1990，凝膠電解質(zhì)開發(fā)金電池緩解鋰枝晶問題鋰離子聚合物電池商業(yè)化EC/PC/醚類等電解液體系研究鋰離子電池問世2000~2010，氧化物、硫化物等固態(tài)電解質(zhì)研究不斷推進Li/Mo2電池首次商用2006，比亞迪推出首款純電車2012，豐田開啟車用全固態(tài)電池研究2011，寧德時代成立展陷入停滯2012，特斯拉ModelS上市2023，中國鋰電出貨占全球74%鋰金屬負(fù)極鋰枝晶安全問題帶來鋰電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑的分化鋰金屬一次電池鋰金屬一次電池（1960~1970）材料概念首次被提出作為電解質(zhì)被提出2011，固態(tài)電解質(zhì)電導(dǎo)率突破Li10Ge2S12硫化物固態(tài)電解質(zhì)離子電導(dǎo)率達(dá)12mS/cm,超過液態(tài)電解質(zhì)2017，寶馬、豐田等主機廠及中國企業(yè)加入布局固態(tài)電池2024，QuantumScape鋰金屬全固態(tài)電池啟動B樣交付資料來源：中國知網(wǎng),中國粉體網(wǎng)，紅木棉，EVTank，黃彥瑜《鋰電池發(fā)展簡史》，歐陽明高報告《全固態(tài)電池研發(fā)現(xiàn)狀與產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新前景展望》，中國電池工業(yè)協(xié)會，松湖之材，五礦證券研究所請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page5/22電解液和隔膜存在熱安全短板，無法從本征層面緩解能量密度提升所帶來的安全性矛盾。當(dāng)前三元/磷酸鐵鋰正極+石墨負(fù)極材料體系下，液態(tài)鋰離子電池已基本接近300Wh/kg能量密度瓶頸。能量密度進一步提升往往也意味著電池?zé)崾Э貜姸群吐铀俣鹊奶嵘瑢﹄姵伢w系的安全性提出了更高的要求。然而，從鋰電池?zé)崾Э芈訄D看，隔膜融化、電解液燃燒揮發(fā)等是觸發(fā)熱失控、加速熱蔓延的關(guān)鍵因素。電解液和隔膜的安全短板效應(yīng)加劇了高能量密度資料來源：《鋰離子電池?zé)崾Э貎?nèi)部壓力測試方法研究》，劉恩宏，五礦證券研究所電解液對鋰枝晶低抑制能力限制負(fù)極向鋰金屬方向迭代。低比重、極低電勢、高比容的鋰金屬負(fù)極被視為鋰電材料較終極的發(fā)展方向。在現(xiàn)有電解液體系中，鋰金屬負(fù)極會和電解液反應(yīng)生成不穩(wěn)定的SEI膜，循環(huán)過程產(chǎn)生的鋰金屬體積變化會導(dǎo)致嚴(yán)重的鋰枝晶生長，最終刺穿隔膜引發(fā)短路。電解液對鋰枝晶低抑制能力限制負(fù)極向鋰金屬方向迭代。圖表3：鋰金屬負(fù)極與電解液的界面反應(yīng)，金屬鋰資料來源：材料人，物理化學(xué)學(xué)報，五礦證券研究所請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page6/固態(tài)電池理論上可抑制、緩和熱失控，提升本征安全性。固態(tài)電池用固態(tài)電解質(zhì)替代電解液和隔膜，固態(tài)電解質(zhì)高化學(xué)/熱穩(wěn)定性、高機械強度、固/固界面的低反應(yīng)活性可抑制熱失控的發(fā)生，而非揮發(fā)性、非流動性和非可燃性則能減輕熱失控發(fā)生的危害，理論上可抑制、緩和熱失控，提升本征安全性。圖表4：固態(tài)電池與液態(tài)電池結(jié)構(gòu)對比圖資料來源：Maxell，五礦證券研究所圖表5：固態(tài)電池在熱失控抑制上的理論優(yōu)勢資料來源：eTransportation，何向明團隊，五礦證券研究所固態(tài)電解質(zhì)理論上抵御鋰枝晶能力更強，具備向鋰金屬負(fù)極迭代潛力。固態(tài)電解質(zhì)與鋰金屬負(fù)極界面反應(yīng)相對弱，具備更高機械模量以抵御鋰枝晶生長。從材料體系角度，固態(tài)電解質(zhì)與鋰金屬負(fù)極更高的兼容性為電池材料向高比能迭代提供了更多空間。圖表6：固態(tài)電池應(yīng)用于鋰金屬負(fù)極的理論優(yōu)勢資料來源：eTransportation，AdvancedMaterials，五礦證券研究所資料來源：李泓《固態(tài)電池關(guān)鍵材料體系發(fā)展研究》,中國工程科學(xué)，五礦證券研究所 （1）當(dāng)前液態(tài)鋰電池體系向高能量密度迭代的矛盾凸顯；（2）固態(tài)電池在本征安全性和鋰金屬負(fù)極兼容性上表現(xiàn)出較大潛力3）固態(tài)電解質(zhì)材料在離子電導(dǎo)率關(guān)鍵性能上已有所突破。基于以上三點，盡管當(dāng)前固態(tài)電池仍存在界面問題、高成本等問題需要解決，我們?nèi)匀徽J(rèn)為固態(tài)電池是鋰電池理論上高能量密度和高安全性能的理想體系。在關(guān)鍵材料、技術(shù)、工藝完善及下游需求邏輯順暢后，固態(tài)電池有望爆發(fā)。電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page7/222.全固態(tài)電池——仍面臨界面+成本問題2.1全固態(tài)技術(shù)路徑全固態(tài)電池采用固態(tài)電解質(zhì)實現(xiàn)對電解液和隔膜的完全替代。根據(jù)固態(tài)電解質(zhì)類型的不同，全固態(tài)電池主要分為聚合物、氧化物、硫化物三大路線。聚合物和氧化物路線率先應(yīng)用。聚合物電解質(zhì)柔性好、成本低，率先得到應(yīng)用，但其離子電導(dǎo)率低的劣勢明顯。氧化物體系穩(wěn)定性高，但材料脆性會惡化固-固界面的剛性接觸，目前多與聚合物固態(tài)電解質(zhì)等復(fù)合應(yīng)用。硫化物電解質(zhì)兼具高離子電導(dǎo)率和材料柔性，長期潛力大。離子電導(dǎo)率是電解質(zhì)的第一材料特性，硫化物固態(tài)電解質(zhì)離子電導(dǎo)率可達(dá)到10-2S/cm量級（與電解液相當(dāng)），且材料柔性強可改善界面接觸，是相對更有潛力的發(fā)展路線。但由于不穩(wěn)定性和電壓窗口低，目前仍在研圖表8：固態(tài)電池三種技術(shù)路徑材料體系&性能優(yōu)劣分析資料來源：《Towardbetterbatteries:Solid-statebatteryroadmap2035+》，吳凡，《Solid-StateBatteryRoadmap2035+》，F(xiàn)raunhofer，元能科技，中科戰(zhàn)略新材研究院，五礦證券研究所2.2全固態(tài)電池卡點一：界面問題界面問題會影響電池性能。全固態(tài)電池是用固態(tài)電解質(zhì)對電解液完全替代，這使得正負(fù)極與電解質(zhì)界面由“固-液”的軟接觸變?yōu)椤肮?固”的硬接觸。界面問題的存在會導(dǎo)致1）界面電阻高，倍率性能差2）界面應(yīng)力問題，循環(huán)性能差3）電解質(zhì)與電極的副反應(yīng)問題，循環(huán)受影響。界面問題也為全固態(tài)的量產(chǎn)制造帶來全新挑戰(zhàn)。電芯層面，電極與電解質(zhì)的復(fù)合成型、干法電極技術(shù)亟待開發(fā)；電池系統(tǒng)層面，全固態(tài)電池一般需要施加外壓以保證循環(huán)過程中界面的緊密接觸，將帶來額外的制造難點。電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page8資料來源：清陶電池，五礦證券研究所2.3全固態(tài)電池卡點二：成本問題全固態(tài)電池關(guān)鍵材料固態(tài)電解質(zhì)當(dāng)前成本較高。三種路線除聚合物電解質(zhì)外，氧化物和硫化物固態(tài)電解質(zhì)仍需等待進一步降本。我們對三種路線電解質(zhì)成本進行測算：（1）聚合物固態(tài)電解質(zhì)：測算原材料成本在1~2萬元/噸，基本與電解液持平。（2）氧化物固態(tài)電解質(zhì)：LATP型原材料成本測算約為2萬元/噸，當(dāng)前氧化物電解質(zhì)銷售價格約10~30萬元/噸，遠(yuǎn)期降本空間大。LLZO型由于含有鋯、鑭等稀有金屬和小金屬，原材料成本會更高。（3）硫化物固態(tài)電解質(zhì)：目前售價高達(dá)數(shù)千萬元/噸，主要是由于硫化鋰前驅(qū)體Li2S在合成工藝上尚未成熟。待前驅(qū)體工藝突破和規(guī)模化效應(yīng)顯現(xiàn)后，我們測算遠(yuǎn)期硫化物固態(tài)電解質(zhì)原材料成本有望降至12.3萬元/噸。電解質(zhì)原料單耗（噸/噸）價格（萬元/噸）單噸成本（萬元/噸）聚合物PEO鋰鹽原材料成本當(dāng)前銷售價格1~2萬元/噸/氧化物L(fēng)ATP磷酸二氫銨碳酸鋰氧化鋁二氧化鈦原材料成本當(dāng)前銷售價格2.0萬元/噸硫化物L(fēng)PSCl硫化鋰遠(yuǎn)期27.5遠(yuǎn)期9.5五硫化二磷氯化鋰18原材料成本當(dāng)前銷售價格數(shù)千萬元/噸電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page資料來源中國知網(wǎng)，彭林峰《富氯型鋰硫銀鍺礦電解質(zhì)的合成改性與應(yīng)用研究》，EnergyAdvances，JiaxinZhang，Wind，生意社，高工鋰電，CBC鋰電新能源，粉體網(wǎng)，Gangtise，五礦證券研究所測算注：聚合物按EO:Li摩爾比18:1，鋰鹽取LiPF6，PEO價格參考環(huán)氧乙烷單體價格;氧化物按Li1.3Al0.3Ti1.7(PO4)3，硫化物按Li5.5PS4.5Cl1.5測算，遠(yuǎn)期硫化鋰按金屬鋰90萬元/噸測算。價格數(shù)據(jù)取值時間2024.10全固態(tài)電池制造工藝不成熟，良率仍待進一步改善，帶來額外制造成本。全固態(tài)電池制造面臨的挑戰(zhàn)主要在于1）全固態(tài)電池制造工藝的核心在于電解質(zhì)與電極的復(fù)合成膜，相應(yīng)制造工藝尚未成熟2）全固態(tài)的電解質(zhì)制備和電芯制造過程需要加壓，帶來額外制造成本；（3）固體電極材料體積膨脹所帶來的應(yīng)力問題也將帶來制造難度和良率缺陷。在當(dāng)前的制造工藝不成熟和良率問題挑戰(zhàn)下，全固態(tài)電芯成本較高?？紤]遠(yuǎn)期良率改善后，我們預(yù)期遠(yuǎn)期全固態(tài)成本為0.69元/Wh。電解質(zhì)膜正極膜鋰負(fù)極電解質(zhì)膜制漿干混鋰成膜制漿極耳焊極耳焊二封二封擠壓成膜擠壓成膜頂側(cè)封氦檢氦檢集流體復(fù)合集流體復(fù)合涂電解質(zhì)涂電解質(zhì)制痕/涂膠制痕/涂膠模切模切涂電解質(zhì)涂電解質(zhì)模切模切烘烤烘烤等靜壓等靜壓預(yù)封預(yù)封化成化成分容全固態(tài)電池復(fù)合疊片復(fù)合疊片成型熱壓成型熱壓資料來源：中國固態(tài)電池技術(shù)大會報告，鋰電科學(xué)社，五礦證券研究所組分1GWh單耗（噸）單價（萬元/噸）成本（元/Wh）正極固態(tài)電解質(zhì)銅箔8鋁箔450其他材料合計制造等成本電芯遠(yuǎn)期成本合計資料來源：每日經(jīng)濟新聞、FruanHofer《Solid-StateBatteryRoadmap2035+》、SMM、wind、五礦證券研究所測算*注：1）采用高鎳正極+金屬鋰負(fù)極測算，假設(shè)固態(tài)電解質(zhì)是大規(guī)模應(yīng)用狀態(tài)；2）鋰金屬價格是按照碳酸鋰遠(yuǎn)期12萬/噸測算；3）假設(shè)液態(tài)電池未來在電解液和固態(tài)電解質(zhì)環(huán)節(jié)和全固態(tài)不一致；4）固態(tài)電解質(zhì)按照硫化物體系Li5.5PS4.5Cl1.5測算，假設(shè)價電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明半固態(tài)電池主要變化在電解液，是全固態(tài)技術(shù)成熟前的折中嘗試。依據(jù)電解液質(zhì)量含量不同，電池可細(xì)分為液態(tài)(25wt%)、半固態(tài)(5-10wt%)、準(zhǔn)固態(tài)(0-5wt%)和全固態(tài)(0wt%)四大類。由于全固態(tài)電池界面問題技術(shù)難度大，短期難以解決，半固態(tài)理念在中國率先展開。半固態(tài)案逐步降低電解液含量，同時引入固態(tài)電解質(zhì)，以部分改善安全性能。由于仍有電解液存在，我們認(rèn)為半固態(tài)并非液態(tài)到全固態(tài)的線性迭代，而是產(chǎn)業(yè)化初期的探索方向之一，其發(fā)展可以為固態(tài)電解質(zhì)的產(chǎn)業(yè)化打好基礎(chǔ)，但半固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)邏輯本質(zhì)還在于相較于液態(tài)電池在性資料來源：儲能頭條，五礦證券研究所目前半固態(tài)主要方案包括：極片固態(tài)化、隔膜涂覆、原位聚合等。（1）極片固態(tài)化：正負(fù)極包覆固態(tài)電解質(zhì)，是利用固態(tài)電解質(zhì)對正負(fù)極進行孔隙填充和表面修飾的方案，將原本滲入多孔電極孔隙的電解液替代為固態(tài)電解質(zhì)進行傳導(dǎo)，以減少電解液的用量，部分提高電池安全性能。極片固態(tài)化技術(shù)關(guān)鍵點在于改善固態(tài)電解質(zhì)離子電導(dǎo)率，固態(tài)電解質(zhì)納米化等。（2）隔膜涂覆：是利用固態(tài)電解質(zhì)離子傳導(dǎo)、電子絕緣特性，將固態(tài)電解質(zhì)涂覆于隔膜基膜復(fù)合使用的方案，可以減少電解液用量、提升安全性能，相較氧化鋁涂覆可改善電解液與隔膜的浸潤性。目前LATP氧化物電解質(zhì)涂覆隔膜應(yīng)用較多，固態(tài)電解質(zhì)要求電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明資料來源：中科院蘇州納米研究所，先進電池材料，五礦證券研究所資料來源：中科院國家納米科學(xué)中心，深水科技咨詢，金研會，五礦證券研究所（3）原位聚合：是將聚合物單體、交聯(lián)劑、引發(fā)劑以及液態(tài)電解質(zhì)混合，注入電池、真空焊封后，通過加熱或UV輻照聚合形成凝膠固態(tài)電解質(zhì)網(wǎng)絡(luò)的方案。由于還保留了部分電解液，充分浸潤使凝膠與電極和隔膜能緊密接觸，可減少界面阻抗。原位聚合技術(shù)關(guān)鍵點在于電解質(zhì)的組成（包括液態(tài)電解液的配方，引發(fā)劑交聯(lián)劑的結(jié)構(gòu)設(shè)計工藝流程中固化、化成工藝的工藝參數(shù)和工藝順序等。資料來源：通用汽車，先進電池材料，五礦證券研究所安全性能方面，液態(tài)電池?zé)崧涌刂萍夹g(shù)進步明顯，半固態(tài)電池的安全優(yōu)勢有待進一步驗證。（1）電芯產(chǎn)品層面：近年來，液態(tài)電池通過本征安全+主動被動的安全措施，在熱蔓延控制技術(shù)進步明顯。除了從電芯材料層面提高本征熱安全性外，電池包系統(tǒng)層面的泄壓閥設(shè)計，電池包層級的熱隔斷、主動熱管理，乘客艙層級的上蓋防火毯、預(yù)警裝置等措施近年來不斷升級，可降低熱失控后的熱蔓延風(fēng)險。以寧德時代為例，使用NP2.0技術(shù)的電池在熱失控時的峰值溫度與NP1.0技術(shù)的峰值溫度降低了270℃。寧德時代23年初量產(chǎn)了NP2.0技術(shù)，新的NP3.0等技術(shù)更強大。電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表17：電池的安全分類形式資料來源：《動力電池?zé)崾Э匾种蒲芯窟M展》，白瑩，五礦證券研究所資料來源：寧德時代，五礦證券研究所（2）電池標(biāo)準(zhǔn)層面，液態(tài)電池安全性仍有提升預(yù)期。2024年《電動汽車用動力蓄電池安全要求征求意見稿》相比21年版本在安全性標(biāo)準(zhǔn)上進步較大，幾個重要的變化在于：①要求針刺或加熱等熱擴散試驗后整個電池包不著火、不爆炸，該要求是首次被提出。②要求單個電芯熱失控后試驗環(huán)境之下保持兩個小時，電池包溫度不超過60℃。③逃生時間方面，上一代國標(biāo)要求單個電池?zé)崾Э?分鐘之內(nèi)要有報警信號，這一代還要求后續(xù)5分鐘內(nèi)無可見煙氣進入乘員艙。該意見稿由電池廠主要參與，后續(xù)預(yù)期液態(tài)電池安全性仍有明顯提升空間。資料來源：全國標(biāo)準(zhǔn)信息公共服務(wù)平臺，五礦證券研究所（3）學(xué)術(shù)論文層面，半固態(tài)并非是改善熱安全性唯一方式，勃姆石涂覆、電解液改性等方式均可改善電池?zé)岚踩?。根?jù)學(xué)術(shù)論文《High-VoltageandHigh-SafetyPracticalLithiumBatterieswithEthyleneCarbonate-FreeElectrolyte》，LATP氧化物電解質(zhì)隔膜涂覆半固態(tài)相比勃姆石隔膜涂覆的液態(tài)電池在熱失控溫度上提升了15度左右（從147度提到162度）。除了隔膜涂覆方式外，學(xué)術(shù)論文《ImprovingtheSafetyofHEDLIBsbyCo-CoatingSeparatorswithCeramicsandSolid-StateElectrolytes》中，在進行無EC電解液改性后，也可以將電池?zé)崾Э販囟葟?96度提到260度，提升幅度大。這意味著半固態(tài)電池的涂覆并非是改善熱安全性唯一方式。電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表20：LATP+勃姆石涂覆在實驗中可以提升資料來源：《High-VoltageandHigh-SafetyPracticalLithiumBatterieswithEthyleneCarbonate-FreeElectrolyte》，YuWu，五礦證券研究所資料來源：《ImprovingtheSafetyofHEDLIBsbyCo-CoatingSeparatorswithCeramicsandSolid-StateElectrolytes》，TianHangZhang，五礦證券研究所（a/b是采用EC，c/d是不采用EC電解液的體系）經(jīng)濟性、性能、制造綜合比對，整體來看，半固態(tài)用更高成本、并犧牲部分倍率性能，換取一定安全性提升。以LATP隔膜涂覆半固態(tài)電池為例，相比液態(tài)電池勃姆石涂覆，LATP在短期經(jīng)濟性、工藝良率不占優(yōu)，性能有優(yōu)有劣；遠(yuǎn)期優(yōu)勢不夠明顯。半固態(tài)當(dāng)前受制于良品率等因素成本較高，長期和勃姆石涂覆的液態(tài)電池處于同一水平。從性能、經(jīng)濟性、工藝等條件對比，以LATP隔膜涂覆為代表的半固態(tài)電池在經(jīng)濟性和性能上相比液態(tài)電池隔膜涂覆尚未明顯占優(yōu)。圖表22：半固態(tài)電池中LATP的使用在經(jīng)濟性和性能等上相比液態(tài)電池隔膜涂覆并不明顯占優(yōu)資料來源：《High-VoltageandHigh-SafetyPracticalLithiumBatterieswithEthyleneCarbonate-FreeElectrolyte》、易車、遠(yuǎn)川、澎湃、同花順、wind、中國塑料加工工業(yè)協(xié)會、SMM、藍(lán)科途、五礦證券研究所測算從性能、經(jīng)濟性、工藝等條件對比，全固態(tài)電池遠(yuǎn)期性能潛力大。全固態(tài)電池適合對安全性和能量密度需求大的領(lǐng)域，是對現(xiàn)有高能量密度體系的升級方案。其犧牲了少部分性能，用更高成本換取了本征高安全性，且能量密度上限更大，是鋰電池長期發(fā)展方向之一。請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表23：全固態(tài)電池是長期方向之一資料來源：每日經(jīng)濟新聞、《Solid-StateBatteryRoadmap2035+》、SMM、wind、芝能汽車、江西廣播電視臺、五礦證券研究所測算備注：1）標(biāo)綠的是相比液態(tài)的劣勢，標(biāo)紅的是優(yōu)勢，顏色深代表程度大。2）全固態(tài)硫化物體系按照Li5.5PS4.5Cl1.5+金屬鋰負(fù)極+高鎳正極；半固態(tài)采用氧化物固態(tài)電解質(zhì)+硅負(fù)極+高鎳正極。3）*考慮實際良品率，未來半固態(tài)成本可能比理論的高；4）遠(yuǎn)期是指完全大規(guī)模化后；5）體積能量密度是只考慮固態(tài)電解質(zhì)相比液態(tài)的變化，為粗算值。4.固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)進程固態(tài)電池賽道涌入玩家眾多，不同企業(yè)在技術(shù)路線選擇上各不相同。（1）全固態(tài)/半固態(tài)的選擇：中國、美國企業(yè)優(yōu)先布局半固態(tài)，逐步過渡至全固態(tài)。清陶能源、衛(wèi)藍(lán)新能源、贛鋒鋰電等中國企業(yè)率先開啟半固態(tài)的量產(chǎn)裝車。日韓企業(yè)選擇直接進行全固態(tài)研發(fā)。（2）電解質(zhì)路線的選擇：目前半固態(tài)電池多選用氧化物和聚合物或兩者復(fù)合的路線，全固態(tài)電池多采用硫化物路線。（3）正負(fù)極材料的選擇：正極材料方面，三元材料（尤其是高鎳三元）是現(xiàn)階段固態(tài)電池企業(yè)的主流選擇。負(fù)極材料方面，以硅基負(fù)極為提高能量密度手段，長期轉(zhuǎn)向鋰金屬圖表24：主要固態(tài)電池企業(yè)主要產(chǎn)品技術(shù)路線&產(chǎn)業(yè)化現(xiàn)企業(yè)電池類型電解質(zhì)正極負(fù)極階段應(yīng)用情況清陶能源半固態(tài)氧化物+聚合物/鹵化物復(fù)合高鎳三元預(yù)鋰硅氧輝能科技半固態(tài)氧化物預(yù)鋰硅氧奔馳合作衛(wèi)藍(lán)新能源半固態(tài)氧化物+聚合物預(yù)鋰硅氧蔚來裝車贛鋒鋰電半固態(tài)氧化物高鎳三元石墨賽力斯寧德時代全固態(tài)硫化物//20Ah試生產(chǎn)/鵬輝能源全固態(tài)氧化物復(fù)合//研發(fā)中SolidPower全固態(tài)硫化物高硅負(fù)極A樣驗證交付寶馬QuantumScape半固態(tài)陶瓷電解質(zhì)+部分正極電解液無負(fù)極，充電后為鋰金屬A樣驗證交付大眾半固態(tài)聚合物電解質(zhì)+高濃度鋰鹽電解高鎳三元/LFP鋰金屬A樣量產(chǎn)B樣驗證本田、現(xiàn)代、通用合作請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明液FactorialEnergy半固態(tài)/鋰金屬B樣驗證奔馳合作全固態(tài)硫化物//A樣驗證奔馳合作豐田全固態(tài)硫化物//研發(fā)中三星SDI全固態(tài)硫化物無負(fù)極研發(fā)中全固態(tài)硫化物/氧化物//研發(fā)中全固態(tài)硫化物硅負(fù)極研發(fā)中資料來源：北極星電力網(wǎng)，集邦新能源網(wǎng)，36氪，新華財經(jīng)，固態(tài)電池SSB，中國儲能網(wǎng)，NE時代，集邦固態(tài)電池，光源資本，讀創(chuàng)，蓋世汽車，澎湃新聞，SolidPower，BMW，Quantumscape，大眾，SESAI，新能源情報局，旺材鋰電，電池中國，維科網(wǎng)鋰電，固態(tài)電池前沿，粉體網(wǎng)，五礦證券研究所整理電池新產(chǎn)品開發(fā)過程通常會經(jīng)歷“Pre-A樣、A樣、B樣、C樣、D樣、發(fā)布”等幾個階段。研發(fā)流程實際上是多次原型方案設(shè)計-測試驗證的循環(huán)，整個過程需要充分考慮化學(xué)體系和電池結(jié)構(gòu)、電池性能表現(xiàn)、生產(chǎn)工藝可行性和成本等各方面因素，考察新產(chǎn)品是否滿足了客戶對于安全性、能量密度、功率等方面的需求。電池公司在研發(fā)流程具備共性，以寧德時代和固態(tài)電池廠商SolidPower為例，其電池研發(fā)階段劃分和決策考慮基本一致。電池新品在商業(yè)化發(fā)展早期需要預(yù)留較長開發(fā)時間。鋰電池未達(dá)徹底商業(yè)爆發(fā)時，根據(jù)電池中國，寧德時代曾在2019年度業(yè)績交流會表示：“在國際市場，從和客戶聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品A、B、C樣到量產(chǎn)一般經(jīng)歷36~48個月不等，而客戶一般而言在第二樣品階段時開始定點?！睆腟olidPower公開的固態(tài)電池產(chǎn)品研發(fā)規(guī)劃來看，其預(yù)留的從A樣到量產(chǎn)的研發(fā)周期至少資料來源：36氪，五礦證券研究所請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明階段說明電芯規(guī)格調(diào)整時間Pre-A樣原型方案設(shè)計設(shè)計電芯樣品，證明可以滿足產(chǎn)品基本功能需求20Ah根據(jù)研發(fā)進展A樣電芯概念驗證方案；供應(yīng)商測試及篩選B樣電芯設(shè)計驗證滿足客戶需求；模組和PACK測試驗證電芯工藝驗證制造工藝敲定；確保電芯生產(chǎn)良率達(dá)到客戶要求；繼續(xù)PACK測試并進行原型車集成應(yīng)予保留12個月適配D樣電芯產(chǎn)品驗證確認(rèn)完整的電芯批量生產(chǎn)能力；裝車測試應(yīng)予保留12個月磨合期量產(chǎn)銷售銷售產(chǎn)品向客戶批量出售產(chǎn)品資料來源：SolidPower，五礦證券研究所產(chǎn)品規(guī)格方面，從實驗室到試生產(chǎn)對電芯規(guī)格提出一定要求。以SolidPower為例，在Pre-A樣品研發(fā)階段，電芯規(guī)格從單層0.2Ah的模具電池逐步演變?yōu)?2層20Ah的軟包電池，并發(fā)展為100AhEV規(guī)格軟包電池后進入A樣測試。寧德時代近期進入試生產(chǎn)的全固態(tài)電池樣品為20Ah軟包電芯。資料來源：SolidPower，五礦證券研究所半固態(tài)進入量產(chǎn)階段，全固態(tài)處于A樣階段。總結(jié)各主要企業(yè)固態(tài)電池產(chǎn)品開發(fā)情況，目前清陶、衛(wèi)藍(lán)等半固態(tài)電池企業(yè)已進入量產(chǎn)階段，全固態(tài)多處于研發(fā)和送樣階段，進展較快的FactorialEnergy、SolidPower和寧德時代進入A樣階段。請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page17/22資料來源：請?zhí)瞻l(fā)展，NE時代新能源，DT新材料，晚點Auto，QuantumScape，SESAI，中國能源報，五礦證券研究所（1）產(chǎn)能布局：固態(tài)電池產(chǎn)能總規(guī)劃超565.7GWh，已建成產(chǎn)能約28.3GWh，建成產(chǎn)能主要來自中國半固態(tài)電池企業(yè)。（2）裝車情況：已宣布裝車量產(chǎn)的為清陶-智己、衛(wèi)藍(lán)-蔚來、贛鋒-東風(fēng)、贛鋒-賽力斯，半固態(tài)電池率先進入裝車量產(chǎn)階段，但從實際車型銷售情況來看，裝車進展不及預(yù)期。（3）量產(chǎn)節(jié)奏：半固態(tài)已具備量產(chǎn)能力，但在在性能成本上的優(yōu)勢有待進一步驗證。全固態(tài)電池廠商宣布的量產(chǎn)時間集中在2027~2028年，但考慮全固態(tài)電池界面問題突破難度高，且全固態(tài)主流的硫化物路線在鋰金屬穩(wěn)定性和成本上卡點仍較明顯，預(yù)計量產(chǎn)延遲至2030資料來源：EVtank，五礦證券研究所注：截止2024年6月的統(tǒng)計電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明5.固態(tài)電池對產(chǎn)業(yè)鏈的影響分析5.1固態(tài)電池對電池材料體系的影響（1）正極材料：向高電壓、高壓實升級，中短期高鎳三元是主要增量固態(tài)電池追求高能量密度，預(yù)計正極材料向高鎳三元正極、富鋰錳基正極、LMNO正極、高電壓鈷酸鋰正極、無鋰正極等方向迭代。其中高鎳三元正極材料發(fā)展較為成熟，預(yù)計是中短期主要增量。制造工藝上，是趨向高壓實技術(shù)以提升體積能量密度。（2）負(fù)極材料：向高克容量升級，中短期硅碳負(fù)極為主要增量，長期轉(zhuǎn)向鋰金屬負(fù)極硅具備4200mAh/g克容，是提升電池能量密度的優(yōu)選材料。但由于硅材料的高膨脹性，目前主要以硅碳負(fù)極摻混石墨的形式使用，將是中短期主要增量，目前已發(fā)展至第三代CVD氣相硅碳。鋰金屬具備3860mAh/g克容和-3.04V極低電勢，是負(fù)極材料的理想方向，但鋰金屬負(fù)極面臨鋰枝晶問題和體積變化問題，現(xiàn)階段研究方向之一是鋰復(fù)合負(fù)極，以改善離子電（3）固態(tài)電解質(zhì)：固態(tài)電池帶來從0-1的增量半固態(tài)隔膜涂覆、原位聚合、極片固化等技術(shù)中，固態(tài)電解質(zhì)以氧化物和聚合物體系為主。全固態(tài)以硫化物體系為主。（4）隔膜：半固態(tài)帶來部分固態(tài)電解質(zhì)隔膜增量，但后續(xù)將取消隔膜使用半固態(tài)隔膜涂覆技術(shù)使用固態(tài)電解質(zhì)涂覆后的復(fù)合隔膜，短期將為復(fù)合隔膜帶來一定增量。但考慮現(xiàn)階段部分廠商已推出無隔膜半固態(tài)電池，遠(yuǎn)期全固態(tài)也將取消隔膜使用，預(yù)計固態(tài)電池技術(shù)仍將對隔膜造成部分沖擊。根據(jù)固態(tài)電池定義，半固態(tài)電池中電解液含量將降低至<10wt%，全固態(tài)電池將不含電解液。（6）輔材：粘結(jié)劑、碳納米管導(dǎo)電劑、LiTFSI/LiFSI添加劑有所變化粘結(jié)劑方面，干法工藝可能成為固態(tài)電池潛在方案，干法纖維化粘結(jié)劑聚四氟乙烯（PTFE）等或?qū)a(chǎn)生增量；導(dǎo)電劑方面，固態(tài)電池界面抗阻提升，導(dǎo)電劑可能由傳統(tǒng)炭黑升級為單壁/多壁碳納米管、石墨烯等新材料；添加劑方面，半固態(tài)原位聚合工藝中需要使用新型鋰鹽LiTFSI/LiFSI等作為添加劑。電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明圖表30：固態(tài)電池關(guān)鍵材料體系發(fā)展圖資料來源：《固態(tài)電池關(guān)鍵材料體系發(fā)展研究》，李泓，陳立泉，五礦證券研究所5.2固態(tài)電池對上游資源的影響固態(tài)電池的出貨量有望逐步帶動上游原材料的需求。鋰電池的興起帶動了碳酸鋰的行情，三元電池的興起帶動了上游鈷的行情。未來固態(tài)電池的滲透率的提升對于上游的原材料也有一電解質(zhì)層面：從常見的氧化物固態(tài)電解質(zhì)LLZO、LATP等可以看出，有望對鋯、鑭、鈦等金屬形成一定的影響。按照100Gwh電池量，半固態(tài)和全固態(tài)下對固態(tài)電解質(zhì)的消耗量級不同，以LLZO為例，100Gwh半固態(tài)電池預(yù)計消耗約0.58萬噸氧化鑭，在全固態(tài)下需要約5.8萬噸氧化鑭；100Gwh半固態(tài)電池預(yù)計消耗約0.29萬噸氧化鋯，在全固態(tài)下需要約2.9萬噸氧資料來源：中國知網(wǎng)，王佳駿《石榴石型固態(tài)電解質(zhì)Li7La3Zr2O12的研究進展》，嵇晨豪《纖維素納米纖維和LATP修飾的PEO固體電解質(zhì)的制備及其性能研究》，五礦證券研究所測算*注：假設(shè)半固態(tài)按照1gwh電池需要100噸的LLZO或LATP等電解質(zhì)為例；全固態(tài)假設(shè)1gwh是1000噸電設(shè)備請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page20/22①鈦：全球鈦礦下游需求主要是鈦白粉（白色顏料和功能性材料，主要成分為二氧化鈦）、資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)、五礦證券研究所資料來源：華經(jīng)情報網(wǎng)、五礦證券研究所②鑭：氧化物固態(tài)電解質(zhì)LLZO的原材料包括鑭元素，屬于稀土元素。2022年全球稀土產(chǎn)量為30萬噸，同比增長3.4%。其中，中國稀土產(chǎn)量達(dá)21萬噸，同比增長25%。對于氧化鑭，根據(jù)中國稀土行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截止到2020年，中國高純氧化鑭的年產(chǎn)量大約在2.5萬噸左右，占據(jù)了全球高純氧化鑭產(chǎn)量的80%以上。③鋯：氧化物固態(tài)電解質(zhì)LLZO的原材料包括鋯元素，據(jù)華經(jīng)情報統(tǒng)計，2019年全球生產(chǎn)鋯礦物精礦約為148萬噸（以ZrO2計澳大利亞是生產(chǎn)鋯精礦最多的國家，2019年生產(chǎn)鋯精礦55萬噸，而我國生產(chǎn)鋯精礦8萬噸，占世界總資源的5.4%。風(fēng)險提示1.全固態(tài)電池界面問題技術(shù)突破、干法工藝等進展不及預(yù)期；2.半固態(tài)電池在安全性、經(jīng)濟性上優(yōu)勢短期難以驗證；3.固態(tài)電池下游需求情況不及預(yù)期。請仔細(xì)閱讀本報告末頁聲明Page21/22分析師聲明作者在中國證券業(yè)協(xié)會登記為證券投資咨詢(分析師)，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。作者保證i）本報告所采用的數(shù)據(jù)均來規(guī)渠道ii）本報告分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，并清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點iii）本報告結(jié)論不受任何第三方的授意或影響iv）不存在任何利益沖突；（v）英文版翻譯若與中文版有所歧義，以中文版報告為準(zhǔn)；特此聲明。投資評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和評級說明股票評級預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報在20%及以上；增持預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報介于5%～20%之間；持有預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報介于-10%～5%之間；預(yù)期個股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的回報在-10%及以下；無評級預(yù)期對于個股未來6個月市場表現(xiàn)與基準(zhǔn)指數(shù)相比無明確觀點。行業(yè)評級看好預(yù)期行業(yè)整體回報高于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平10%以上；預(yù)期行業(yè)整體回報介于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%～10%之間；看淡預(yù)期行業(yè)整體回報低于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%以下。一般聲明五礦證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本公司不會得以任何形式對本研究報告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、復(fù)制或再機構(gòu)（以下簡稱“該機構(gòu)”）發(fā)送本報告，則由該機構(gòu)獨自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。默措施的利益沖突。五礦證券版權(quán)所有。保留一切權(quán)利。特別聲明融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到五礦證券及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。聯(lián)系我們上海深圳北京震旦國際大廈30樓大廈23層郵編：200120郵編：518035Page22/AnalystCertificationTheresearchanalystisprimarilyresponsibleforthecontentofthisreport,inwholeorinpart.TheanalysthastheSecuritiesInvestmentAdvisoryCertificationgrantedbytheSecuritiesAssociationofChina.Besides,theanalystindependentlyandobjectivelyissuesthisreportholdingadiligentattitude.Weherebydeclarethat(1)allthedatausedhereinisgatheredfromlegitimatesources;(2)theresearchisbaseunderstanding,andaccuratelyreflectshis/herviews;(3)theanalysthasnotbeenplacedunderanyundueinfluenceorinterventionfromathirdpartyincompilingthisreport;(4)thereisnoconflictofinterest;(5)incaseofambiguityduetothetranslationofthereport,theoriginalversioninChineseshallprevail.InvestmentRatingDefinitionsTheratingcriteriaofinvestmentrecommendationsTheratingscontainedhereinareclassifiedintocompanyratingsandsectorratings(unlessotherwisestated).Theratingcriteriaistherelativemarketperformancebetween6and12monthsafterthereport’sdateofissue,i.e.basedontherangeofriseandfallofthecompany'sstockprice(orindustryindex)comparedtothebenchmarkindex.Specifically,theCSIbenchmarkindexoftheHKmaRatingsDefinitionsStockreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkindexbymorethan20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween5%and20%;Stockrelativeperformanceisexpectedtorangebetween-10%and5%;StockreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkindexbyNoclearviewofthestockrelativeperformanceoverthenext6SectorOverallsectorreturnisexpectedtooutperformthebenchmarkOverallsectorexpectedrelativeperformancerangesbetween-OverallsectorreturnisexpectedtounderperformthebenchmarkGeneralDisclaimerMinmetalsSecuritiesCo.,Ltd.(or“thecompany”)islicensCommission.TheCompanywillnotdeemanypersonasitsclientnotwithstandinghis/herreceiptofthisreport.Thereportisissuedonlyunderpermitofrelevantlawsandregulations,solelyforthepurposeofprovidinginformation.Thereportshouldnotbeusedorconsideredasanofferorthesolicitationofanoffertosell,buyorsubscribeforsecuritiesorotherfinancialinstruments.Theinformationpresentedinthereportisunderthecopyrightofthecompany.Withoutthewrittenpermissionofthecompany,noneoftheinstitutionsorindividualsshallduplicate,copy,orredistributeanypartofthisreport,inanyform,toanyotherinstitutionsorindividuals.Thepartywhoquotesthereportshouldcontactthecompanydirectlytorequestpermission,specifythesourceasEquityResearchDepartmentofMinminamannercontrarytotheoriginalintention.Thepartywhore-publishesorforwardstheresearchreportorpartofthereportshallindicatetheissuer,thedateofissue,andtheriskofusingthereport.Otherwise,thecompanywillreserveitsrighttotakinglegalaction.Ifanyotherinstitution(or“thisinstitution”)redistributesthisreport,thisinstitutionwillbesolelyresponsiblefo