《基于rNPV模型的W生物公司投資價(jià)值探析案例報(bào)告》10000字（論文）

基于rNPV模型的W生物公司投資價(jià)值分析案例報(bào)告目錄TOC\o"1-2"\h\u7808一、緒論 124073（一）研究背景 113989（二）研究目的及意義 26170（二）研究?jī)?nèi)容及方法 324335二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)理論 4165（一）企業(yè)價(jià)值基本概念 420274（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法 417808（三）創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估方法 52199（四）rNPV模型介紹 610384p——研發(fā)項(xiàng)目所處階段至核準(zhǔn)上市的成功率 715144三、W生物的投資價(jià)值分析 825293（一）W生物背景介紹 826822（二）W生物研發(fā)管線 920111（三）修正后的rNPV模型評(píng)估創(chuàng)新藥價(jià)值 1110950四、總結(jié)與建議 14一、緒論（一）研究背景醫(yī)藥行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部門，而制藥業(yè)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)和國(guó)民健康也起著關(guān)鍵性的作用。隨著我國(guó)人口結(jié)構(gòu)逐步呈現(xiàn)老齡化，患病人數(shù)不斷增加，隨之而來的便是需要更多的醫(yī)療和醫(yī)藥產(chǎn)品。在這樣的背景下，醫(yī)藥行業(yè)逐漸成為資本市場(chǎng)寵兒。2020新冠肺炎的突然襲來，面對(duì)這個(gè)人類的共同挑戰(zhàn)之一，舉國(guó)上下，團(tuán)結(jié)一致，攻堅(jiān)克難。在這場(chǎng)疫情防控阻擊戰(zhàn)中，醫(yī)藥行業(yè)是面臨的挑戰(zhàn)最多的行業(yè)之一。挑戰(zhàn)越多，機(jī)會(huì)也就更多，這給醫(yī)藥行業(yè)也帶來前進(jìn)的動(dòng)力。與此同時(shí)，關(guān)于創(chuàng)新藥研發(fā)的國(guó)家政策不斷出臺(tái)，醫(yī)藥領(lǐng)域的知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度的完善，使得創(chuàng)新藥的發(fā)展環(huán)境不斷優(yōu)化，創(chuàng)新能力不斷被激活，為醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展又添了一把火。因此，對(duì)于制藥行業(yè)的公司價(jià)值的評(píng)估就變得越來越重要，尤其是具有單獨(dú)研發(fā)能力的、以創(chuàng)新藥為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，在這種大環(huán)境中面臨的機(jī)會(huì)更是不斷涌現(xiàn)。W生物是一家以創(chuàng)新藥為主營(yíng)業(yè)線的制藥企業(yè)，公司以過敏疾病為切入口，憑借著優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及科研人才，研發(fā)出多類關(guān)于脫敏治療相關(guān)的診斷和治療產(chǎn)品，這不僅彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于粉塵螨脫敏的空白，而且也為患者帶來了更加便捷有效的治療藥物，受到了政府的大力支持。同時(shí)，W生物也已經(jīng)向海外擴(kuò)張，在歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)均擁有專利項(xiàng)目，這對(duì)未來W生物海外市場(chǎng)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。W生物公司主營(yíng)的創(chuàng)新藥物，具備國(guó)際領(lǐng)先水平的生物制藥技術(shù)。截至目前，我國(guó)具有三家關(guān)于脫敏治療的公司，分別是我國(guó)的W生物公司、德國(guó)的Allergopharma和丹麥的ALK公司，可以看出我國(guó)的脫敏治療的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況較為良好。三家公司目前市面上的產(chǎn)品都是關(guān)于由塵螨蟲或其他類型的螨蟲引起的過敏性鼻炎和過敏性哮喘的脫敏治療和銷售。但是對(duì)比三家來看，德國(guó)的Allergopharma和丹麥ALK研究并生產(chǎn)出的產(chǎn)品都是皮下脫敏試劑，而W生物公司是國(guó)內(nèi)唯一研究、生產(chǎn)并銷售舌下脫敏劑的公司，相對(duì)比皮下脫敏制劑而言，舌下脫敏制劑具有方便、效果更好的特點(diǎn)。W生物是我國(guó)脫敏細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊和佼佼者，拳頭產(chǎn)品暢迪在脫敏藥物中的銷售占比超過了80%，占據(jù)了國(guó)內(nèi)大量的市場(chǎng)份額，并且有望長(zhǎng)期保持領(lǐng)先的巨大優(yōu)勢(shì)。（二）研究目的及意義1、研究目的本文對(duì)W生物企業(yè)的基本情況、產(chǎn)品分布、研發(fā)管線等方面進(jìn)行綜合分析，運(yùn)用修正的rNPV模型預(yù)測(cè)W生物創(chuàng)新藥研發(fā)管線的價(jià)值，結(jié)合W生物公司的具體情況計(jì)算出W生物企業(yè)總價(jià)值。這一研究目的主要是將用傳統(tǒng)評(píng)估方法會(huì)忽略的制藥企業(yè)研發(fā)管線的價(jià)值進(jìn)行補(bǔ)充完善，對(duì)浙江W生物科技股份有限公司進(jìn)行客觀的、全面的分析。根據(jù)科學(xué)的分析結(jié)果，以投資價(jià)值為指向標(biāo)，全面考慮關(guān)于投資者和行業(yè)環(huán)境等多方面因素，對(duì)投資者的投資行為給予合理的建議，使得投資者理性的作出最合適并利益最大化的選擇。2、研究意義隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展、人口老齡化問題的突出、新冠肺炎疫情以及在國(guó)家政策的大力支持下，我國(guó)制藥業(yè)正在不斷由“仿制藥”逐步轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新藥”模式，許多關(guān)鍵性的因素都表明對(duì)創(chuàng)新藥為主線的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估具有更加深遠(yuǎn)的意義。創(chuàng)新藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售是制藥行業(yè)公司的重要活動(dòng)內(nèi)容，但是創(chuàng)新藥的研發(fā)周期很長(zhǎng)，同時(shí)需要巨大的前期投入資金量，并且研發(fā)結(jié)果不一定會(huì)成功，風(fēng)險(xiǎn)極高。但是只要獲批上市，在專利授權(quán)期內(nèi)的收益同時(shí)也是巨大的。傳統(tǒng)的評(píng)估企業(yè)的研究方法由于忽略了制藥行業(yè)公司處于研發(fā)階段的產(chǎn)品的價(jià)值，從而忽略了這類新藥在未來研發(fā)成功上市后會(huì)給企業(yè)帶來的巨大收益，這必然會(huì)使得制藥企業(yè)的價(jià)值被低估，沒有達(dá)到科學(xué)合理準(zhǔn)確的評(píng)估企業(yè)價(jià)值的目的。但是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)修正后的現(xiàn)金流折現(xiàn)法（即rNPV模型）是評(píng)估創(chuàng)新藥價(jià)值的常用模型之一，這種方法完全充分考慮了項(xiàng)目在研發(fā)過程中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)從中抽離出來，利用項(xiàng)目所處的研究階段成功的概率對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行修正，從而使得W生物企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更加合理，為投資者分析出公司所能帶來的經(jīng)濟(jì)價(jià)值以及其投資價(jià)值，實(shí)現(xiàn)最有利的投資。（二）研究?jī)?nèi)容及方法1、研究?jī)?nèi)容自我國(guó)政策大力推動(dòng)創(chuàng)新藥的研發(fā)以來，越來越多的中小科技創(chuàng)新醫(yī)藥公司在創(chuàng)業(yè)板上市。但是，在這些公司之所以是在創(chuàng)業(yè)板上市，是因?yàn)樗鼈兲幱诔砷L(zhǎng)階段，公司并沒有完成成熟，缺少可以引用對(duì)比的公司，這就導(dǎo)致了針對(duì)這類企業(yè)的傳統(tǒng)估值方法的適用率極低。通過借鑒國(guó)外已經(jīng)發(fā)展成熟的估值模型，即rNPV模型對(duì)在創(chuàng)業(yè)板上市的并且以創(chuàng)新藥為主營(yíng)業(yè)務(wù)的W生物公司的價(jià)值進(jìn)行有意義的、科學(xué)的評(píng)估。主要內(nèi)容包括，首先，對(duì)W生物從醫(yī)藥行業(yè)以及公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展戰(zhàn)略等基本面進(jìn)行分析。其次，根據(jù)W生物官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)藥物研發(fā)管線以及已經(jīng)上市的藥品。再者，基于修正后rNPV模型評(píng)估W生物創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)價(jià)值，結(jié)合rNPV模型計(jì)算得出W生物公司總價(jià)值。最后，對(duì)本文的內(nèi)容進(jìn)行相應(yīng)的回顧和總結(jié)，根據(jù)本文研究出的結(jié)果，為投資者提供合理的投資建議，使得投資者實(shí)現(xiàn)有意義的投資。2、研究方法（1）文獻(xiàn)研究法：通過書籍及網(wǎng)絡(luò)，認(rèn)真閱讀、總結(jié)目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估及rNPV模型的資料和文獻(xiàn)，在已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，對(duì)自身研究?jī)?nèi)容提供了充分的依據(jù)和參考。（2）案例分析法：選取W生物作為目標(biāo)公司進(jìn)行案例分析。浙江W生物科技股份有限公司是一家高科技生物制藥上市企業(yè)，發(fā)展具有重大技術(shù)優(yōu)勢(shì)或市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新藥物并且獨(dú)立研發(fā)，擁有包括但不限于專利保護(hù)的市場(chǎng)地位，企業(yè)具備研究其投資價(jià)值的意義。（3）實(shí)證分析法：根據(jù)目前社會(huì)和學(xué)課的現(xiàn)狀，通過實(shí)踐案例和一些經(jīng)驗(yàn)總結(jié)從理論上進(jìn)行推理說明。本文通過rNPV模型的方法對(duì)W生物企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了理論實(shí)證分析。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)理論（一）企業(yè)價(jià)值基本概念1、公允價(jià)值企業(yè)的公允價(jià)值是指在一個(gè)價(jià)格和運(yùn)行交易體系都非常成熟的市場(chǎng)中，買賣雙方都是在完全自愿的情況下，交易的雙方都滿意和確定的交易價(jià)格。2、賬面價(jià)值企業(yè)的賬面價(jià)值是指用貨幣計(jì)量企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，會(huì)計(jì)人員按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如謹(jǐn)慎性、真實(shí)性和權(quán)責(zé)發(fā)生制等相關(guān)準(zhǔn)則記錄資產(chǎn)。但是賬面價(jià)值沒有考慮企業(yè)的現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)水平和運(yùn)行狀況等因素，并不是企業(yè)的市場(chǎng)公允價(jià)值，它只是用于記錄過去的財(cái)務(wù)狀況。所以企業(yè)的賬面價(jià)值并不能作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的唯一依據(jù)，并且提供的參考意義也相對(duì)較小。3、內(nèi)在價(jià)值企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是指投資者也就是股東愿意支付的價(jià)格，這里面不僅包含了投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的預(yù)判，還有對(duì)行業(yè)環(huán)境的判斷，甚至包括有政策等因素。因此企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值不能夠僅僅用簡(jiǎn)單的套用估值模型公式的方法來評(píng)估，必須結(jié)合公司所在行業(yè)、宏觀以及微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的優(yōu)缺點(diǎn)等相關(guān)因素綜合考慮，進(jìn)行合理的、科學(xué)的評(píng)估。（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法1、收益法收益法是基于企業(yè)以往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)企業(yè)未來可能會(huì)產(chǎn)生的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)選擇合理的貼現(xiàn)率，以此貼現(xiàn)率對(duì)企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，從而得到公司的價(jià)值。以企業(yè)未來預(yù)期現(xiàn)金流的表現(xiàn)形式為標(biāo)準(zhǔn)，收益法可以分為經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型（EVA）和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF）兩種方法。對(duì)DCF模型進(jìn)一步細(xì)分，還可以企業(yè)自由現(xiàn)金折現(xiàn)模型（FCFF）、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）和股利折現(xiàn)模型（DDM）。EVA模型的基本原理是企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本的現(xiàn)金流折現(xiàn)后得出的企業(yè)價(jià)值而DCF模型是對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)后得到的企業(yè)價(jià)值。理論上兩種模型是等價(jià)的，但現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是目前應(yīng)用最為廣泛的方法。2、市場(chǎng)法市場(chǎng)法是基于可比公司或者可比案例，與被評(píng)估的企業(yè)進(jìn)行分析比較，結(jié)合被評(píng)估公司與可比公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)狀況等因素，選取合適的指標(biāo)作為依據(jù)，對(duì)被評(píng)估公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出公司價(jià)值。由于選擇的指標(biāo)不同，市場(chǎng)法包括了市凈率法（PB）、銷率法（PS）、市盈率法（PE）和PEG法。PB法適用于實(shí)力相對(duì)雄厚且凈資產(chǎn)為正的企業(yè)，而對(duì)于固定資產(chǎn)相對(duì)較少的高新技術(shù)企業(yè)不太使用。PS法適用于銷售成本相對(duì)較低、營(yíng)業(yè)收入不會(huì)受到公司非經(jīng)常性收支營(yíng)銷相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。PE法是目前應(yīng)用最為廣泛的市場(chǎng)法，適用于盈利經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定、周期性較弱的企業(yè)。PEG法是市盈率與盈利增長(zhǎng)率之比，適用于高增長(zhǎng)行業(yè)快速發(fā)展期的企業(yè)。3、資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法是基于公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)記錄的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值，以資產(chǎn)價(jià)值減去各種負(fù)債費(fèi)用后的價(jià)值作為企業(yè)的價(jià)值。將資產(chǎn)和負(fù)債的歷史成本調(diào)整到評(píng)估基準(zhǔn)日，得到資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)行價(jià)值，從而計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值，本質(zhì)上實(shí)際是一種以成本途徑得到企業(yè)價(jià)值的方法。（三）創(chuàng)新藥價(jià)值評(píng)估方法我國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)長(zhǎng)期以仿制藥和進(jìn)口藥為主導(dǎo)，特別是重點(diǎn)領(lǐng)域的進(jìn)口藥占據(jù)了巨大的市場(chǎng)，因此對(duì)于創(chuàng)新藥的研發(fā)迫在眉睫。創(chuàng)新藥的研發(fā)項(xiàng)目，從經(jīng)濟(jì)的角度考慮，這與公司的其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)一樣，都是以企業(yè)價(jià)值最大化為目的。所以，要想使創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目的評(píng)估可以達(dá)成共識(shí)，將創(chuàng)新藥的管線價(jià)值考慮到公司總價(jià)值中，所運(yùn)用的模型不僅僅需要這個(gè)財(cái)務(wù)分析模型有堅(jiān)實(shí)的理論研究基礎(chǔ)，而且還需要較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可操作性。因此以下簡(jiǎn)單的介紹當(dāng)前市場(chǎng)上所普遍營(yíng)業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)分析方法。1、成本分析法成本分析法是根據(jù)項(xiàng)目在進(jìn)行過程中已經(jīng)發(fā)生的成本來確定的項(xiàng)目的價(jià)值，是一種最基本的財(cái)務(wù)分析評(píng)估方法。其中最常用的是替代成本法，即在當(dāng)前條件下，采用完全相同或者相近的技術(shù)、材料和標(biāo)準(zhǔn)等精準(zhǔn)的復(fù)制該資產(chǎn)所需要的成本。雖然此法應(yīng)用相對(duì)簡(jiǎn)單，但在實(shí)際操作中，研究者的機(jī)會(huì)成本往往會(huì)被忽略。其次，該種方法在評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值的過程中沒有考慮項(xiàng)目未來的市場(chǎng)份額、預(yù)期收益等因素，并且該種方法是以此項(xiàng)目可以被復(fù)制為前提。2、市場(chǎng)分析法市場(chǎng)分析法是根據(jù)市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生過的項(xiàng)目，對(duì)類似的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，從而得出項(xiàng)目的價(jià)值，市場(chǎng)分析法是目前運(yùn)用比較廣泛的方法。這種方法與成本分析法有一些類似，相同之處在于，對(duì)于那些處于相當(dāng)早期的、技術(shù)等因素不成熟的創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，以及那些在市場(chǎng)前景和商業(yè)應(yīng)用不清楚，處于研究基礎(chǔ)結(jié)果的創(chuàng)新藥項(xiàng)目是一種比較適用的方法，可以快速的對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行初步的評(píng)估。3、預(yù)期收益分析法預(yù)期收益分析法也可以評(píng)估創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。該種方法是通過預(yù)測(cè)創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目成功后產(chǎn)生的最終產(chǎn)品在未來可能會(huì)取得的預(yù)期收益，再經(jīng)過折現(xiàn)率將現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在，以此衡量項(xiàng)目的價(jià)值。這種方法主要適用于最終產(chǎn)品的市場(chǎng)前景和商業(yè)應(yīng)用比較明確的創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目中，主要適用于研發(fā)項(xiàng)目的中后期。預(yù)期收益分析法可以進(jìn)一步細(xì)分，其中最基礎(chǔ)的方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF模型）。但是該種方法的不足在于，它將整個(gè)項(xiàng)目的投入看作是一次性投入，在實(shí)際操作中并非如此，資金的投入多是分批投入，同時(shí)也忽略了項(xiàng)目所包含的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。然而對(duì)于創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目適用性較高的風(fēng)險(xiǎn)修正的凈現(xiàn)值法（rNPV模型）洽洽解決忽略技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)了這一問題，該種犯法將技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)從整個(gè)項(xiàng)目中獨(dú)立出來，使項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估更加科學(xué)和合理。4、實(shí)物期權(quán)法實(shí)物期權(quán)法的基本原理是，它將新藥研發(fā)項(xiàng)目看成是一種可以根據(jù)項(xiàng)目研發(fā)進(jìn)程結(jié)果可以選擇的過程，并且賦予這種選擇權(quán)一定價(jià)值。所以，新藥研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值不僅包括項(xiàng)目本身凈現(xiàn)金流量的價(jià)值，還要加上這種選擇權(quán)的價(jià)值，即期權(quán)價(jià)值與凈現(xiàn)金流量的價(jià)值總和為項(xiàng)目的價(jià)值。但是因?yàn)檫@種期權(quán)價(jià)值計(jì)算非常繁瑣，理論比較復(fù)雜，因此在事件中操作也受到了很大的限制。（四）rNPV模型介紹Stewart等（2001）創(chuàng)新性地提出采用rNPV模型來評(píng)估具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的生物醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值，利用技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)在項(xiàng)目研發(fā)的特定階段成功的概率來修正創(chuàng)新藥研發(fā)階段的現(xiàn)金流價(jià)值。rNPV=rNPV——風(fēng)險(xiǎn)修正后的項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；Fvr——折現(xiàn)率t——時(shí)間段p——研發(fā)項(xiàng)目所處階段至核準(zhǔn)上市的成功率與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，rNPV模型將創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)從中剝離來，針對(duì)不同的研發(fā)進(jìn)程對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行修正，充分考慮了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，這使得估值模型更加具有準(zhǔn)確性。但是由于在公開數(shù)據(jù)中，藥物的具體各項(xiàng)費(fèi)用很難分配到單個(gè)創(chuàng)新藥研發(fā)當(dāng)中，使得現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)實(shí)操相對(duì)較難。所以對(duì)rNPV模型進(jìn)行簡(jiǎn)化如下：rNPV=P?VP——研發(fā)項(xiàng)目所處階段至核準(zhǔn)上市的成功率V——市場(chǎng)公允價(jià)值這里將NPV視為市場(chǎng)公允價(jià)值，而V（公允價(jià)值）=市銷率*新藥上市后的平均銷售額，市銷率=市盈率*凈利率，投資回報(bào)率的倒數(shù)為市盈率，因?yàn)閯?chuàng)新藥一旦上市成功，就會(huì)帶來巨大的收益，并且業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，所以投資回報(bào)率可視為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。即，V（公允價(jià)值）=無風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)*凈利率*新藥上市后的平均銷售額，因此，rNPV模型最后修正為:value=p?P——研發(fā)項(xiàng)目所處階段至核準(zhǔn)上市的成功率rfnmp——新藥核準(zhǔn)上市后的銷售凈利率saverage三、W生物的投資價(jià)值分析傳統(tǒng)制藥業(yè)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估總是忽略了創(chuàng)新藥經(jīng)過核準(zhǔn)上市后所帶來的巨大現(xiàn)金流，因此很有可能會(huì)使得企業(yè)價(jià)值被低估。本文將W生物的研發(fā)產(chǎn)品管線剝離出來，單獨(dú)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，基于修正后的rNPV模型對(duì)公司總價(jià)值進(jìn)行計(jì)算得到結(jié)果。（一）W生物背景介紹1、基本情況表1W生物基本情況公司名稱浙江W生物科技股份有限公司公司住所浙江省德清縣武康鎮(zhèn)志遠(yuǎn)北路636號(hào)成立日期2002-9-19注冊(cè)資本52,358.4萬元人民幣法定代表人胡賡熙公司類型股份有限公司（上市）統(tǒng)一社會(huì)信用代碼91330000742906207U來源：浙江W生物股份有限公司官網(wǎng)浙江W生物科技股份有限公司目前是一家高科技生物制藥上市公司，于2002年成立，2014年1月21日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。W生物公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是關(guān)于由塵螨刺激引起的過敏性疾病的診斷和治療產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。W生物發(fā)展具有重大技術(shù)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新藥物，包括干細(xì)胞藥物、療效確切的天然藥物或者重要。W生物具有的獨(dú)立研發(fā)、投資或者并購(gòu)符合標(biāo)準(zhǔn)的技術(shù)、產(chǎn)品或者企業(yè)的能力，并且擁有專利保護(hù)的獨(dú)占性市場(chǎng)地位。公司對(duì)于粉塵螨脫敏的研究，不僅彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的空白，而且公司已經(jīng)向海外擴(kuò)展，在歐洲發(fā)達(dá)地區(qū)具有專利項(xiàng)目。2、核心競(jìng)爭(zhēng)力（1）研發(fā)與創(chuàng)新醫(yī)藥制造業(yè)是必須具有創(chuàng)新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)，并且醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)的創(chuàng)新很有可能會(huì)給整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大的根本性的變化，因此對(duì)于高水平的創(chuàng)新研發(fā)能力這個(gè)重要的因素，是考察醫(yī)藥企業(yè)在整個(gè)行業(yè)內(nèi)是否可以占領(lǐng)市場(chǎng)的決定性指標(biāo)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)獲CFDA批準(zhǔn)上市的塵螨類脫敏藥物僅有3個(gè)，分別為“粉塵螨滴劑”、“屋塵螨變應(yīng)原制劑”、“螨變應(yīng)原注射液”。由外資企業(yè)生產(chǎn)出的“屋塵螨變應(yīng)原制劑”、“螨變應(yīng)原注射液”為均為皮下注射脫敏制劑，相對(duì)于皮下注射脫敏制劑而言，W生物的產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”為舌下含服脫敏制劑，該種具有脫敏制劑安全性高、操作簡(jiǎn)便等優(yōu)勢(shì)。截至目前，我無生物公司擁有國(guó)內(nèi)發(fā)明專利13項(xiàng)、歐洲專利1項(xiàng)、美國(guó)專利1項(xiàng)和日本專利1項(xiàng)。并且W生物也一直重視創(chuàng)新藥物的研發(fā)，從2020年公司的年報(bào)中得到，公司研發(fā)總投入占營(yíng)業(yè)收入的12%，這對(duì)于W生物自身產(chǎn)業(yè)技術(shù)的積累和市場(chǎng)份額的占有具有極大的促進(jìn)作用。（2）充足的人力儲(chǔ)備強(qiáng)大的人才資源是公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和創(chuàng)新研發(fā)的基礎(chǔ)，而對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)這個(gè)非常需要人才資源的行業(yè)，W生物這方面已經(jīng)完善的非常成熟。W生物公司用有上百人的研發(fā)人員，擁有絕對(duì)豐富的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。W生物始終堅(jiān)持以人為本的人才理念，建立優(yōu)秀的企業(yè)文化，為人才提供完整的培訓(xùn)和鍛煉機(jī)會(huì)，為公司持續(xù)健康的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展奠定良好的人才儲(chǔ)備和基礎(chǔ)。（4）高效的銷售模式和團(tuán)隊(duì)W生物建立了“學(xué)術(shù)團(tuán)隊(duì)開展學(xué)術(shù)推廣、醫(yī)藥商業(yè)公司負(fù)責(zé)配送”的營(yíng)銷模式，以此提高醫(yī)生和患者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度。以多方面的學(xué)術(shù)交流會(huì)議、專業(yè)醫(yī)學(xué)媒體宣傳、合作開展臨床課題研究等方式加大產(chǎn)品在全國(guó)市場(chǎng)的推廣力度。通過多年的實(shí)踐，公司已經(jīng)確立了最適合自身產(chǎn)品的學(xué)術(shù)推廣團(tuán)隊(duì)和專業(yè)的推廣策略。3、發(fā)展戰(zhàn)略W生物只發(fā)展具有重大技術(shù)優(yōu)勢(shì)或市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的創(chuàng)新藥物或具有類醫(yī)藥功能的產(chǎn)品、新醫(yī)療器械，并以此作為公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。藥物方面，從蛋白質(zhì)過敏原制劑到中藥、天然要、小分子化合物、干細(xì)胞方向發(fā)展。診斷領(lǐng)域方面，從過敏性疾病診斷與治療到其他心的醫(yī)療領(lǐng)域的發(fā)展，例如抗衰老、退行性疾病、免疫性疾病和皮膚炎癥治療等。市場(chǎng)方面，從大陸市場(chǎng)向著更加廣闊的全球市場(chǎng)發(fā)展。（二）W生物研發(fā)管線研發(fā)管線是指產(chǎn)品線，一般包括臨床前、臨床試驗(yàn)（Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期）和上市。截至2021年12月31日W生物創(chuàng)新藥研發(fā)管線如下所示：表2W生物研發(fā)管線序號(hào)藥品名稱作用進(jìn)程1暢迪—粉塵螨滴劑粉塵螨過敏引起的過敏性鼻炎、過敏性哮喘的脫敏治療2006年獲批上市2暢點(diǎn)—粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒輔助診斷因粉塵螨致敏引起的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病2008年獲批上市3暢點(diǎn)Ⅱ—屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒輔助診斷因屋塵螨致敏引起的I型變態(tài)反應(yīng)性疾病。2019年獲批上市4暢皓—黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑作為特異性免疫治療用于經(jīng)過敏原檢測(cè)為黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應(yīng)性鼻炎（或伴有結(jié)膜炎）的成年患者2021年獲批上市5黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑2作為特異性免疫治療用于經(jīng)過敏原檢測(cè)為黃花蒿/艾蒿花粉過敏引起的變應(yīng)性鼻炎（或伴有結(jié)膜炎）的兒童患者Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段6粉塵螨滴劑3用于粉塵螨過敏引起的特應(yīng)性皮炎的脫敏治療Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段7黃花蒿花粉點(diǎn)刺液等點(diǎn)刺產(chǎn)品4用于點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷Ⅰ型變態(tài)反應(yīng)性疾?、笃谂R床試驗(yàn)階段8懸鈴木花粉點(diǎn)刺液等點(diǎn)刺產(chǎn)品5用于點(diǎn)刺試驗(yàn)，輔助診斷Ⅰ型變態(tài)反應(yīng)性疾?、笃谂R床試驗(yàn)階段9塵螨合劑用于塵螨過敏引起的過敏性鼻炎與過敏性哮喘的脫敏治療Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段來源：浙江W生物股份有限公司官網(wǎng)近年來該公司的研發(fā)投入在持續(xù)增加，2018年、2019年和2020年，該公司的研發(fā)金額分別為3862萬元、6874萬元和7864萬元，在此期間研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為7.71%、10.75%和12.36%。在研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，該公司的研發(fā)成果效果開始明顯顯現(xiàn)。2021年前三季度，該公司的黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑（兒童）變應(yīng)性鼻炎適應(yīng)癥的III期臨床試驗(yàn)已完成了全部受試者的出組，目前正在進(jìn)行數(shù)據(jù)清理與統(tǒng)計(jì)工作；粉塵螨滴劑用于特應(yīng)性皮炎適應(yīng)癥進(jìn)入III期臨床試驗(yàn)階段；塵螨合劑用于過敏性鼻炎與過敏性哮喘的脫敏治療進(jìn)入II期臨床試驗(yàn)階段。（三）修正后的rNPV模型評(píng)估創(chuàng)新藥價(jià)值采用修正后的rNPV模型對(duì)創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)線進(jìn)行估值，本文需要評(píng)估的產(chǎn)品管線范圍有Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段和已獲批上市的創(chuàng)新藥品，這兩個(gè)階段到上市的成功率分別是50%、100%，由于創(chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，并且Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段的產(chǎn)品成功率只有15%，所以本文暫不考慮處于Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段的塵螨合劑產(chǎn)品。W生物公司主要是以過敏性疾病診斷及治療產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高科技生物制藥企業(yè)。公司已經(jīng)上市的產(chǎn)品暢迪—粉塵螨滴劑、暢點(diǎn)—粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒、暢點(diǎn)Ⅱ—屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒、暢皓—黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑四種產(chǎn)品和正在處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)的產(chǎn)品均以粉塵螨滴劑和皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒等變應(yīng)原制品為主。W生物已經(jīng)上市和處于臨床試驗(yàn)的所有產(chǎn)品，目前適用疾病范圍主要包括變應(yīng)性鼻炎、過敏性哮喘和過敏性結(jié)膜炎等Ⅰ型變態(tài)反應(yīng)性疾病。從2020年報(bào)中可以得出W生物的主營(yíng)業(yè)收入的構(gòu)成，按行業(yè)領(lǐng)域劃分，其中醫(yī)藥制造2020年收入6.334億，占主營(yíng)業(yè)收入的99.56%，而研發(fā)服務(wù)2020年收入只有278.9萬，只占到主營(yíng)業(yè)收入的0.44%。按產(chǎn)品類型劃分，其中粉塵螨滴劑（2006年獲批上市的暢迪）2020年收入6.310億，占主營(yíng)業(yè)收入的99.18%，研發(fā)服務(wù)2020年收入278.9萬，占主營(yíng)業(yè)收入的0.44%，而點(diǎn)刺診斷試劑盒及相關(guān)產(chǎn)品（2008年獲批上市的暢點(diǎn)—粉塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒、2019年獲批上市的暢點(diǎn)Ⅱ—屋塵螨皮膚點(diǎn)刺診斷試劑盒）2020年收入240.7萬，只占到主營(yíng)業(yè)收入的0.38%。表3W生物主營(yíng)業(yè)構(gòu)成主營(yíng)構(gòu)成主營(yíng)收入(元)收入比例按行業(yè)分類醫(yī)藥制造6.334億99.56%研發(fā)服務(wù)278.9萬0.44%按產(chǎn)品分類粉塵螨滴劑6.310億99.18%研發(fā)服務(wù)278.9萬0.44%點(diǎn)刺診斷試劑盒及相關(guān)產(chǎn)品240.7萬0.38%來源：浙江W生物股份有限公司2020年度財(cái)務(wù)報(bào)告綜上所述，公司收入來源單一，從行業(yè)類型上考慮，截至目前為止W生物公司的收入來源主要是醫(yī)藥制造，研發(fā)服務(wù)收入占比太小，可以忽略不計(jì)。從產(chǎn)品類型上考慮，截至目前為止W生物公司的收入主要來源是2006年獲批上市的暢迪—粉塵螨滴液，研發(fā)服務(wù)和點(diǎn)刺診斷試劑盒及相關(guān)產(chǎn)品收入占比太小，可以忽略不計(jì)。因此，對(duì)于創(chuàng)新藥的價(jià)值評(píng)估主要是已經(jīng)上市的兩個(gè)產(chǎn)品暢迪—粉塵螨滴劑、暢皓—黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑（成人）和處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)研究階段的兩個(gè)產(chǎn)品黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑2（兒童）、粉塵螨滴劑3。由于公司產(chǎn)品和收入來源單一，并且已經(jīng)上司的產(chǎn)品和處于研發(fā)階段的產(chǎn)品之間的市場(chǎng)份額、適應(yīng)人群等因素有著緊密相連的關(guān)系，因此可以將W生物公司價(jià)值分為兩個(gè)部分，一是已經(jīng)上市的產(chǎn)品的價(jià)值，二是處于Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段的產(chǎn)品，兩者價(jià)值的總和即為W生物公司的價(jià)值。1、平均銷售額的估測(cè)對(duì)于南方市場(chǎng)并且上市多年的粉塵螨滴劑收入持續(xù)增長(zhǎng)，2016-2019年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了27%，2020年受到疫情的影響，收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2021上半年實(shí)現(xiàn)收入3.48億元，同比增長(zhǎng)率達(dá)33.7%，收入增長(zhǎng)速度又一次回升。相比其他兩家競(jìng)爭(zhēng)者，W生物公司舌下滴劑劑型安全性、患者依從性更高，年化費(fèi)用較低，優(yōu)勢(shì)較為明顯，市場(chǎng)份額占有率高達(dá)80%以上。W生物公司獨(dú)家重點(diǎn)產(chǎn)品黃花蒿滴劑于2021年4月通過浙江省GMP符合性檢查，2021年5月開始向醫(yī)藥商業(yè)公司陸續(xù)發(fā)貨。過敏原分布的區(qū)域性導(dǎo)致不同地區(qū)的患者對(duì)不同過敏原過敏，南方區(qū)域粉塵螨過敏的患者人數(shù)較多，而黃花蒿/艾蒿花粉的過敏率則呈現(xiàn)北方高南方低的區(qū)域特征。因此，新產(chǎn)品“黃花蒿滴劑”與公司現(xiàn)有主導(dǎo)產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”互為補(bǔ)充，為更多過敏性疾病患者提供不同的變應(yīng)原脫敏治療藥物，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)花粉脫敏市場(chǎng)空白，提升公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有望成為公司業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)。因此對(duì)于新上市的暢皓—黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑的平均銷售額可以以粉塵螨滴劑近五年的銷售收入為基礎(chǔ)，估計(jì)適應(yīng)于北方市場(chǎng)的花粉脫敏市場(chǎng)的平均銷售額。并且由W生物的產(chǎn)品單一性，以此預(yù)估出的平均銷售額也代表處于Ⅲ期研發(fā)階段產(chǎn)品的銷售額。即預(yù)估出的2021年平均銷售額代表三部分，一是過去研發(fā)出來的主要用于南方市場(chǎng)的粉塵螨滴劑未來可能所帶來的銷售額，二是2021年成功獲批上市的主要用于北方市場(chǎng)的黃花蒿花粉變應(yīng)原舌下滴劑未來可能帶來的銷售額，三是處于三期研發(fā)階段的創(chuàng)新藥未來可能帶來的銷售額。表4W生物營(yíng)業(yè)總收入與增長(zhǎng)率時(shí)間（年）201620172018201920202021營(yíng)業(yè)總收入（億元）3.1213.8565.0076.3946.3628.082增長(zhǎng)率23.55%29.85%27.70%-0.50%27.03%（平均）來源：浙江W生物股份有限公司2016-2020年度財(cái)務(wù)報(bào)表W生物公司2016年-2020年的營(yíng)業(yè)總收入分別是3.121億元、3.856億元、5.007億元、6.394億元、6.362億元，期間的營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率分別為23.55%、29.85%、27.70%、-0.50%，舍去異常增長(zhǎng)率-0.50%，得到平均增長(zhǎng)率為27.03%，從而計(jì)算出2021年?duì)I業(yè)總收入為8.082億元，也就是估算的平均銷售額。2、銷售凈利率W生物從2014年上市至今，已經(jīng)形成了穩(wěn)定的研發(fā)投入且有創(chuàng)新藥研發(fā)上市，凈利率較為穩(wěn)定。以過去五年2016-2020年期間的凈利率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，估算出2021年W生物銷售凈利率。表5W生物凈利率與增長(zhǎng)率時(shí)間（年）201620172018.201920202021凈利率41.40%48.27%46.30%45.77%42.40%42.82%增長(zhǎng)率16.59%-4.08%-1.14%-7.36%1.00%（平均）來源：浙江W生物股份有限公司2016-2020年度財(cái)務(wù)報(bào)表W生物公司2016年-2020年的凈利率分別是41.40%、48.27%、46.30%、45.77%、42.40%，期間的凈利率的增長(zhǎng)率分別為16.59%、-4.08%、-1.14%、-7.36%，得到平均增長(zhǎng)率為1.00%，從而計(jì)算出2021年凈利率為42.82%。3、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整通過國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的查詢發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新藥產(chǎn)品在不同的研發(fā)階段具有不同的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)Stewar