【招商證券】定量研究2025年度十大展望

專題報(bào)告招商證券定量研究專題報(bào)告招商證券定量研究2025年度十大展望本報(bào)告回顧了2024年證券市場(chǎng)的表現(xiàn)，同時(shí)對(duì)2025年市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行展望。o展望一：看好價(jià)值類和技術(shù)類選股因子的表現(xiàn)o展望二：成長(zhǎng)價(jià)值切換加速，推薦關(guān)注均衡策略o展望三：高分紅組合配置價(jià)值依舊值得關(guān)注o展望四：央國(guó)企市值管理事件蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)o展望五：人工智能等主題有望維持投資熱度o展望六：機(jī)器學(xué)習(xí)量化策略機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存o展望七：ESG投資環(huán)境與策略表現(xiàn)有望持續(xù)改善o展望八：量化公募有望再起航，增強(qiáng)ETF或迎快速增長(zhǎng)o展望九：被動(dòng)投資首超主動(dòng)權(quán)益，ETF或?yàn)槲磥?lái)市場(chǎng)主流o展望十：主動(dòng)管理ETF方興未艾，債券ETF仍存較大發(fā)展空間發(fā)生變化時(shí)模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)；本報(bào)告所提及個(gè)股或基金僅表示與相關(guān)主題金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明2正文目錄 6 9 9 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明 6 6 6 9 9 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明4 7 8 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明 金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明6一、看好價(jià)值類和技術(shù)類選股因子的表現(xiàn)圖1：過去一年行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)圖2：過去一年主要風(fēng)格收益表現(xiàn)（未調(diào)整因子方向）資料來(lái)源：Wind、招商證券，區(qū)間：20240101-20241231資料來(lái)源：Wind、招商證券，區(qū)間：20240101-20241RankIC水平為5.40%，技術(shù)類因子中率均表現(xiàn)良好。此外質(zhì)量類因子和情緒類因子表現(xiàn)不佳。圖3中展示了截止表現(xiàn)。具體因子定義見表2。圖3：常見選股因子不同區(qū)間的多空收益表現(xiàn)（前10名和后10名）資料來(lái)源：Wind、招商證券，注：全A，月敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明金融工程表1：因子表現(xiàn)匯總類別因子名稱排序方向最近一周行業(yè)中性多空收益最近一月行業(yè)中性多空收益最近一月行業(yè)中性最近一年全樣本行業(yè)中性IC均值行業(yè)中性ICIR行業(yè)中性IC均值行業(yè)中性ICIR價(jià)值EPLYREPTTM降序降序-0.61%-0.20%7.25%9.87%-25.04%-25.85%2.79%0.213.41%0.354.01%0.273.77%0.32EP_Fwd12MEP_SQ降序降序0.00%-0.12%0.00%8.68%-19.16%-24.12%2.59%0.224.45%0.415.40%0.355.09%0.45SP_TTMOCFP_TTMBPLR降序降序降序-0.47%0.63%-0.43%2.01%5.42%2.91%-11.72%-15.14%-11.18%2.68%0.313.28%0.404.16%0.403.32%0.544.13%0.405.47%0.50Sales2EV降序-0.53%3.98%-16.35%2.97%0.313.58%0.46成長(zhǎng)Gr_Q_OpEarningGr_Q_Earning降序降序0.29%0.62%2.33%2.19%-4.97%-4.79%2.66%0.453.06%0.402.63%0.453.11%0.39Gr_Q_Sale降序-0.06%4.87%-3.48%1.45%0.262.22%0.32Gr_3Y_Earning降序0.03%4.14%-8.47%0.37%0.06-0.27%-0.04Gr_3Y_Sale降序-0.13%3.44%-2.74%-1.49%-0.24-0.29%-0.04Gr_FY0_Earning降序0.86%-0.98%-9.84%-0.83%-0.050.18%0.02質(zhì)量ROE_TTM降序-0.33%10.69%-20.25%2.26%0.181.16%0.09ROA_TTM降序-0.37%10.78%-18.78%2.25%0.191.02%0.08GrossMargin降序-0.64%4.14%-2.81%0.72%0.110.91%0.13LTDebt2Equity升序-0.17%-2.04%4.86%0.45%0.110.11%0.02OperatingMargin降序-0.77%9.43%-14.85%2.28%0.231.35%0.12Sale2Asset降序-0.66%3.80%-12.87%1.11%0.160.41%0.08CurrentRatio降序-1.21%3.71%-3.27%0.72%0.130.01%0.00OCF2OP降序-0.31%2.29%-6.50%1.88%0.351.29%0.35ThreeCosts2Sales_TTM升序-0.29%3.69%-8.82%1.37%0.210.16%0.03動(dòng)量RTN_20D升序-0.48%4.80%-6.59%2.08%0.226.80%0.55RTN_60DRTN_1200D升序升序0.20%0.29%10.46%0.01%-8.32%8.52%1.34%0.135.97%0.452.54%0.244.64%0.32情緒EPS_FY0_R1M降序0.68%2.08%-10.62%0.56%0.062.29%0.46EPS_FY0_R3M降序0.70%3.47%-3.84%0.51%0.152.41%0.38Rating_R1M降序-0.39%0.81%2.70%1.36%0.581.54%0.43Rating_R3M降序-0.35%1.02%1.52%0.65%0.211.64%0.37Rating升序0.51%3.53%-3.98%0.02%0.011.25%0.13TargetReturn升序-0.13%-4.52%-0.05%-0.47%-0.113.36%0.31技術(shù)Ln_FloatCap升序1.16%-5.42%17.06%0.03%0.002.58%0.16AmountAvg_20D升序0.50%8.18%-16.68%4.56%0.398.76%0.67VolAvg_20D_240D升序-0.36%5.99%-6.39%4.99%0.676.46%0.65TurnoverAvg_20D升序-0.24%0.41%-1.92%5.05%0.548.21%0.63ILLIQ_20D降序1.19%1.06%-12.05%2.80%0.295.38%0.39VolCV_20D升序-0.03%1.75%-1.38%3.48%0.754.43%0.73RealizedSkewness_240D升序1.63%4.40%-12.53%1.31%0.153.79%0.46RealizedVolatility_240D升序1.22%7.27%-27.96%4.23%0.246.48%0.46敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明金融工程表2：因子定義匯總因子類別因子名稱因子描述排序方向數(shù)據(jù)類型價(jià)值EPLYR凈利潤(rùn)(不含少數(shù)股東損益)_最新年報(bào)/總市值降序doubleEPTTM凈利潤(rùn)(不含少數(shù)股東損益)_TTM/總市值降序doubleEP_Fwd12M每股收益_未來(lái)12個(gè)月預(yù)測(cè)值/收盤價(jià)降序doubleEP_SQ凈利潤(rùn)_最新單季度/總市值降序doubleSP_TTM營(yíng)業(yè)收入_TTM/總市值降序doubleOCFP_TTM經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~_TTM/總市值降序doubleBPLR股東權(quán)益合計(jì)(不含少數(shù)股東權(quán)益)_最新財(cái)報(bào)/總市值降序doubleSales2EV營(yíng)業(yè)收入_TTM/(總市值+非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)_最新財(cái)報(bào)-貨幣資金_最新財(cái)報(bào))降序double成長(zhǎng)Gr_Q_OpEarning單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率降序doubleGr_Q_Earning單季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率降序doubleGr_Q_Sale單季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率降序doubleGr_3Y_Earning過去3年年報(bào)凈利潤(rùn)的歷史增長(zhǎng)率,以回歸方式計(jì)算降序doubleGr_3Y_Sale過去3年年報(bào)營(yíng)業(yè)收入的歷史增長(zhǎng)率,以回歸方式計(jì)算降序doubleGr_FY0_Earning(凈利潤(rùn)_FY0-凈利潤(rùn)_最新年報(bào))/ABS(凈利潤(rùn)_最新年報(bào))降序double質(zhì)量ROE_TTM2*凈利潤(rùn)_TTM/(股東權(quán)益合計(jì)_最新財(cái)報(bào)+股東權(quán)益合計(jì)_去年同期)降序doubleROA_TTM2*凈利潤(rùn)_TTM/(資產(chǎn)總計(jì)_最新財(cái)報(bào)+資產(chǎn)總計(jì)_去年同期)降序doubleGrossMargin(營(yíng)業(yè)收入_TTM-營(yíng)業(yè)成本_TTM)/營(yíng)業(yè)收入_TTM-1降序doubleLTDebt2Equity非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)_最新財(cái)報(bào)/股東權(quán)益合計(jì)_最新財(cái)報(bào)升序doubleOperatingMargin營(yíng)業(yè)利潤(rùn)_TTM/營(yíng)業(yè)收入_TTM降序doubleSale2Asset2*營(yíng)業(yè)收入_TTM/(資產(chǎn)總計(jì)_最新財(cái)報(bào)+資產(chǎn)總計(jì)_一年前)降序doubleCurrentRatio流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)_最新財(cái)報(bào)/流動(dòng)負(fù)債合計(jì)_最新財(cái)報(bào)降序doubleOCF2OP經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~_TTM/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)_TTM降序doubleThreeCosts2Sales_TTM(銷售費(fèi)用_TTM+管理費(fèi)用_TTM+財(cái)務(wù)費(fèi)用_TTM)/營(yíng)業(yè)收入_TTM升序double動(dòng)量RTN_20D復(fù)權(quán)收盤價(jià)/復(fù)權(quán)收盤價(jià)_20天前-1升序doubleRTN_60D復(fù)權(quán)收盤價(jià)/復(fù)權(quán)收盤價(jià)_60天前-1升序doubleRTN_1200D復(fù)權(quán)收盤價(jià)/復(fù)權(quán)收盤價(jià)_1200天前-1升序double情緒EPS_FY0_R1M一致預(yù)期EPS_FY0過去20天的變化率降序doubleEPS_FY0_R3M一致預(yù)期EPS_FY0過去60天的變化率降序doubleRating_R1M分析師綜合評(píng)級(jí)1個(gè)月的變化率升序doubleRating_R3M分析師綜合評(píng)級(jí)3個(gè)月的變化率升序doubleRating分析師綜合評(píng)級(jí)升序doubleTargetReturn一致預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)/收盤價(jià)-1降序double技術(shù)Ln_FloatCap流通市值的自然對(duì)數(shù)升序doubleAmountAvg_20D過去20天日均成交額升序doubleVolAvg_20D_240D過去20天日均成交量/過去240天日均成交量升序doubleTurnoverAvg_20D過去20天日均換手率升序doubleILLIQ_20D過去20天AVERAGE(日漲跌幅絕對(duì)值/日成交金額)降序doubleVolCV_20D過去20天日成交量的標(biāo)準(zhǔn)差/過去20天日均成交量升序doubleRealizedSkewness_240D過去240天日收益率數(shù)據(jù)計(jì)算的偏度升序doubleRealizedVolatility_240D過去240天日收益率數(shù)據(jù)計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)差升序double利用因子多頭組合和空頭組合的估值差歷史分位數(shù)可以一定程度反應(yīng)因子金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明9長(zhǎng)類因子、情緒類因子擁擠度較高；市值因子擁擠度適中。未來(lái)一段時(shí)間看好價(jià)值類、交易行為（技術(shù)類）因子的表現(xiàn)。二、成長(zhǎng)價(jià)值切換加速，推薦關(guān)注均衡策略2.1.成長(zhǎng)價(jià)值的輪動(dòng)速度加快、幅度變大果我們從二月份開始計(jì)算，則國(guó)證成長(zhǎng)的漲幅為21.26%，國(guó)證價(jià)值的漲幅為圖5：國(guó)證成長(zhǎng)與國(guó)證價(jià)值的相對(duì)凈值1.41.31.21.10.90.80.70.6201302082013020820130624201310282014022820140701201411032015030920150707201511102016031420160713201611162017032120170721201711222018032720180727201811292019040420190806201912092020041420200814202012172021042220210823202112272022050620220901202301052023051520230911202401152024052420240923——成長(zhǎng)占優(yōu)價(jià)值占優(yōu)資料來(lái)源：Wind，招商證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明2013-2019年該值的平均值僅為0.59%。因此不難看出，A股市場(chǎng)的成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換在近幾年呈現(xiàn)出了切換快、幅度大的特征。圖6：近年來(lái)相對(duì)凈值（國(guó)證成長(zhǎng)與價(jià)值）的收益波動(dòng)較早年有所提升0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%201320142015201620172018201920202021202220232024資料來(lái)源：Wind，招商證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2.2.短期內(nèi)可能出現(xiàn)價(jià)值維穩(wěn)，長(zhǎng)期看好成長(zhǎng)主線我們經(jīng)過驗(yàn)證后發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)格相應(yīng)的相對(duì)估值水平是其預(yù)期賠率的關(guān)鍵影響因差分位數(shù)，即可推得當(dāng)下成長(zhǎng)風(fēng)格的賠率估計(jì)為1.02，價(jià)值風(fēng)格的賠率估計(jì)為1.14（見圖7和圖8）。因此在短期投資賠率上，價(jià)值風(fēng)格優(yōu)于成長(zhǎng)風(fēng)格。結(jié)合特朗普上任和春節(jié)假期的避險(xiǎn)因素，短期內(nèi)我們認(rèn)為價(jià)值風(fēng)格可能會(huì)成為部分風(fēng)險(xiǎn)厭惡資金的避風(fēng)港，形成一定的相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)。圖7：成長(zhǎng)風(fēng)格的賠率估計(jì)10.80.60.40.2000.20.40.60.81圖8：價(jià)值的賠率估計(jì)10.90.80.70.6但從長(zhǎng)期影響因素來(lái)看，市場(chǎng)流動(dòng)性是影響成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格的關(guān)鍵影響因素。金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明們可以看到，我國(guó)M1在2024年四大概率占優(yōu)。因此，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松疊加相對(duì)積極的財(cái)政政策預(yù)期，我們?cè)?025年看好一些高預(yù)期成長(zhǎng)主線機(jī)會(huì)仍會(huì)形成出色的收益表現(xiàn)。圖9：我國(guó)十年國(guó)債收益率已至歷史低位4.5 43.5 2.5 21.5120130104201308152013010420130815201403262014103020150604201601072016081120170322201710262018060120190104201908122020032020201028202106032022010620220815202303232023103120240607十年國(guó)債收益率（%）成長(zhǎng)/價(jià)值（右）1.41.41.210.80.60.40.2020-5-10202017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11M1:同比M2:同比 Wind一致預(yù)期M2同比成長(zhǎng)/價(jià)值1.41.210.80.60.40.20資料來(lái)源：Wind，招商證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：20130101-20241226資料來(lái)源：Wind，招商證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：20170101-202412262.3.建議關(guān)注均衡類型策略圖11：招商GARP500策略表現(xiàn)較為穩(wěn)健0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.32024-02024-01-012024-01-232024-02-022024-02-222024-03-052024-03-152024-03-272024-04-102024-04-222024-05-072024-05-172024-05-292024-06-112024-06-212024-07-032024-07-152024-07-252024-08-062024-08-162024-08-282024-09-092024-09-232024-10-222024-12-052024-12-27總回報(bào)——中證500總回報(bào)超額收益資料來(lái)源：Wind，招商證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明三、高分紅組合配置價(jià)值依舊值得關(guān)注展望2025年，我們認(rèn)為可以持續(xù)關(guān)注高分條各環(huán)節(jié)監(jiān)管。其中，在促進(jìn)分紅方面，證監(jiān)會(huì)將采取針對(duì)性舉措，加強(qiáng)對(duì)分紅的約束。對(duì)于連續(xù)多年不分紅或分紅比例偏低的公司，在前期強(qiáng)制信息披露、限制控股股東減持等措施的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)約束，綜合其他指標(biāo)，對(duì)一些不分長(zhǎng)期分紅規(guī)劃，增加分紅頻次，優(yōu)化分紅節(jié)奏，合理提高分紅率，增強(qiáng)投資者獲表3：政策強(qiáng)化鼓勵(lì)上市公司分紅時(shí)間文件主要內(nèi)容優(yōu)惠措施的通知修訂主要思路是在堅(jiān)持公司自治的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)公司在章程金分紅頻次；加強(qiáng)對(duì)異常高比例分紅企業(yè)的約束，引導(dǎo)合理平，新規(guī)自公布之日起施行。滬深證券交易對(duì)于連續(xù)多年不分紅或分紅比例偏低的公司，在前期強(qiáng)制信鼓勵(lì)董事會(huì)根據(jù)公司發(fā)展階段和經(jīng)營(yíng)情況，制識(shí)，增強(qiáng)現(xiàn)金分紅穩(wěn)定性、持續(xù)性和可預(yù)期性實(shí)施減半收取的優(yōu)惠措施，即按照派發(fā)現(xiàn)金總額的0.5‰收穩(wěn)定的股息支付對(duì)于增加投資回報(bào)、促進(jìn)投資理念的協(xié)調(diào)發(fā)展、推動(dòng)市場(chǎng)健康增長(zhǎng)、減少企業(yè)閑置資金、提高資產(chǎn)利用效率，并引導(dǎo)企業(yè)專注于核心業(yè)務(wù)方金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明我們?cè)趫?bào)告《多視角解讀紅利投資》中闡述了紅利風(fēng)格占優(yōu)的影響因素：從短期來(lái)看，我們認(rèn)為紅利風(fēng)格的表現(xiàn)受到反轉(zhuǎn)因子表現(xiàn)的影響；中期來(lái)看，我們認(rèn)為投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格的輪動(dòng)是影響紅利風(fēng)格投資的重要因素；從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為美債收益率和中債收益率的走勢(shì)會(huì)影響紅利風(fēng)格的表現(xiàn)。此外，我們發(fā)現(xiàn)使用中證紅利指數(shù)成分股每日成交額占市場(chǎng)成交額的比例，能夠較好的實(shí)現(xiàn)識(shí)別擁擠泡沫破裂，可以用來(lái)衡量紅利風(fēng)格的擁擠度則處于較低的水平，且長(zhǎng)端利率下行，紅利資產(chǎn)配置的性價(jià)比提高，或是配置紅圖12：中證紅利指數(shù)相對(duì)中證全指超額收益與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好圖13：中證紅利相對(duì)中證全指的超額收益與中債10年收益率走勢(shì)1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.501/31/20131/31/20161/31/20181/31/20191/31/20201/31/20211/31/20221/31/20231/31/2024紅利超額ERP(右軸)4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%5.004.504.003.503.002.502.001.502010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年紅利/全指（右軸）1.501.401.301.201.101.000.900.800.700.60資料來(lái)源：Wind，招商證券；回測(cè)區(qū)間：2010/1/1-2024/12/23資料來(lái)源：Wind，招商證券；回測(cè)區(qū)圖14：當(dāng)前紅利風(fēng)格擁擠度較低資料來(lái)源：招商證券、Wind；回測(cè)區(qū)間：20除此之外，我們認(rèn)為可以關(guān)注上市公司分紅預(yù)案的事件驅(qū)動(dòng)投資機(jī)會(huì)，特別是除年度及半年度分紅以外的特別分紅。在去年的年度展望報(bào)告中，我們同樣提金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明來(lái)較為顯著的絕對(duì)收益以及超額收益，絕對(duì)收益為7.24%，相對(duì)中證全指超額4.26%，相對(duì)行業(yè)指數(shù)超額2.99%，且勝率均在55%以上。圖15：2024年特別分紅事件收益表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，招商證券；回測(cè)區(qū)間：20表4：特別分紅事件平均收益率統(tǒng)計(jì)（%）分組樣本量事件前事件當(dāng)天事件后5事件后事件后事件后事件后事件后金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明四、央國(guó)企市值管理事件蘊(yùn)含投資機(jī)會(huì)股、長(zhǎng)期破凈股）的特殊要求、禁止事項(xiàng)四個(gè)方面內(nèi)表5：《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理市值管理，是指上市公司以提高上市公司質(zhì)量為基礎(chǔ)，為提上市公司應(yīng)當(dāng)聚焦主業(yè)提升經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，同時(shí)可以結(jié)組、股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系2、董事長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)做好相關(guān)工作的督促、推動(dòng)和協(xié)調(diào)，董事和高級(jí)管理3、董事會(huì)秘書應(yīng)當(dāng)做好投資者關(guān)系管理和信4、控股股東可以在符合條件的情況下通過股份增持等方式提振市場(chǎng)主要指數(shù)成份股公司:應(yīng)當(dāng)制定并公開披露市值管理制考核評(píng)價(jià)等，并在年度業(yè)績(jī)說明會(huì)中就制度執(zhí)行情況進(jìn)行專項(xiàng)說長(zhǎng)期破凈公司:應(yīng)當(dāng)披露估值提升計(jì)劃，包括公司主體:上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理人員等切實(shí)提高合規(guī)意識(shí)，不得在市值管理中出現(xiàn)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、違規(guī)信息披監(jiān)管:上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明表6：市值管理的相關(guān)政策發(fā)展歷程《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)明確提出要“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”和“健全層制度設(shè)計(jì)的綱領(lǐng)性文件。十二屆全國(guó)人大十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議舉《國(guó)務(wù)院國(guó)資委關(guān)于以管資本為主加快國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管職強(qiáng)調(diào)中央企業(yè)要高度重視上市公司的發(fā)展質(zhì)量和市場(chǎng)績(jī)效，不斷提升上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)能《提高央企控股上市公司質(zhì)鼓勵(lì)中央企業(yè)探索將價(jià)值實(shí)現(xiàn)因素納入上市公司績(jī)效評(píng)價(jià)體系，避免單純以市值絕對(duì)值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)支持有條件的企業(yè)加快改制上市步伐，推動(dòng)地方國(guó)有控股上市公司提升發(fā)展質(zhì)量，強(qiáng)化市值考核評(píng)價(jià)，積進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核。前期，我們已經(jīng)推動(dòng)央企把上市公司的價(jià)值實(shí)現(xiàn)相關(guān)指標(biāo)納入到上市公司的績(jī)效評(píng)價(jià)體系中，在此基礎(chǔ)上，將把市值管理成效納入對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核，引導(dǎo)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人更加重視所控股上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)，及時(shí)通過應(yīng)用市場(chǎng)化增持、回購(gòu)等手段傳加快構(gòu)建中國(guó)特色估值體系，支持上市公司通過市場(chǎng)強(qiáng)，推動(dòng)將市值納入央企國(guó)企考核評(píng)價(jià)體系，研究從《以新?lián)?dāng)新作為開創(chuàng)國(guó)資明確了央企市值管理考核新要求，全面推開上市公司市值管理考核，增加反映價(jià)值創(chuàng)造能力的針對(duì)性考核指標(biāo)，量化評(píng)價(jià)中央企業(yè)控股上市公司市場(chǎng)表現(xiàn)，客《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若推動(dòng)上市公司提升投資價(jià)值。制定上市公司市值管理指引。研究將上市公司市值管理納入企業(yè)內(nèi)外部考核評(píng)價(jià)體系。引導(dǎo)上市公司回購(gòu)股份后依法注銷。鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等打擊以市值管理為名的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理（征求意見稿）》的目標(biāo)與方式；一周后的央企負(fù)責(zé)人會(huì)議上，國(guó)資敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明并購(gòu)重組、股份回購(gòu)等方式將成為央國(guó)企2025年價(jià)值提升的重要抓手。表7：市值管理方式能力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。實(shí)施方向：1.內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資源向控股上市公司匯聚；2.整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；3.分拆上市；4.投資確股份回購(gòu)的機(jī)制安排。鼓勵(lì)有條件的上市公司根據(jù)回購(gòu)計(jì)劃安排，做好前期資金規(guī)劃和儲(chǔ)備。鼓勵(lì)上市公司將回購(gòu)股份依法注銷并購(gòu)重組計(jì)絕對(duì)收益與相對(duì)于公司所在中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)、中證全指的超額收益。我們發(fā)現(xiàn)該事件能在事件發(fā)生后20天內(nèi)帶來(lái)率均在55%以上。圖16：2022年以來(lái)央國(guó)企重大重組事件收益表現(xiàn)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明表8：2022年以來(lái)央國(guó)企重大重組平均收益率統(tǒng)計(jì)（%）分組樣本量事件前事件當(dāng)天事件后5事件后事件后事件后事件后事件后股份回購(gòu)來(lái)較為顯著的絕對(duì)收益以及超額收益，絕對(duì)收益為10.42%，相對(duì)中證全指超額5.25%，相對(duì)行業(yè)指數(shù)超額5.42%，且勝率均在60%以上。圖17：2020年以來(lái)股份回購(gòu)事件收益表現(xiàn)表9：股份回購(gòu)事件平均收益率統(tǒng)計(jì)（%）分組樣本量事件前事件當(dāng)天事件后5事件后事件后事件后事件后事件后金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明五、人工智能等主題有望維持投資熱度5.1.央國(guó)企改革持續(xù)深化，有助吸引長(zhǎng)線資金入市2024年是實(shí)施“十四五”規(guī)劃的關(guān)鍵一年，也是國(guó)有企提升發(fā)展質(zhì)效。其一，著力提高質(zhì)量效益，堅(jiān)持以高質(zhì)量發(fā)展為目標(biāo)，不斷拓展投資新熱點(diǎn)，推進(jìn)數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化精益化運(yùn)營(yíng)理念。其二，著力加大科技創(chuàng)新力度，在原創(chuàng)技術(shù)策源地建設(shè)和國(guó)際合作中發(fā)力，旨在改造升級(jí)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，提升對(duì)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的控制力。其四，著力深化國(guó)資國(guó)企改革，專業(yè)化整合，增強(qiáng)企業(yè)核心功能。其五，著力增強(qiáng)戰(zhàn)略支撐托底能力，通過參與國(guó)家重大區(qū)域、民生和國(guó)防項(xiàng)目建設(shè)，進(jìn)一步發(fā)揮央企保障與帶動(dòng)作用。其六，著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持健全合規(guī)管理長(zhǎng)效機(jī)制和嚴(yán)控境外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化一系列組合拳來(lái)激發(fā)市場(chǎng)活力、完善市場(chǎng)治理及吸引更多長(zhǎng)線資金入市的決心。資基金等多方主體，被視為提振市場(chǎng)并購(gòu)活u《中長(zhǎng)期資金入市指導(dǎo)意見》：①商業(yè)銀行入市限制放寬：創(chuàng)設(shè)“股票回購(gòu)并購(gòu)重組等多種改革措施提升經(jīng)營(yíng)效率、盈利能力和分紅水平，實(shí)現(xiàn)從基本面到金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明20估值的良性循環(huán)，將有望成為吸引長(zhǎng)線資金入市的重要契機(jī)。5.2.AI應(yīng)用加速落地，引領(lǐng)科技領(lǐng)域新篇章展提供良好的外部環(huán)境，不少地方政府還發(fā)布了具體的行動(dòng)計(jì)劃推動(dòng)發(fā)展。2024年7月，北京印發(fā)了《北京市推動(dòng)“人工智能+”行動(dòng)計(jì)劃（2024-例。同樣也是在2024年7月，上海通過發(fā)布《上海市促進(jìn)工業(yè)服務(wù)業(yè)賦能產(chǎn)業(yè)升級(jí)行動(dòng)方案（2024-2027年）》（以下簡(jiǎn)稱《行動(dòng)方案》）描繪了AI大模型表10：地方推動(dòng)人工智能的產(chǎn)業(yè)支持政策北京上?！侗本┦型苿?dòng)“人工智能+”行動(dòng)計(jì)劃（2024-2025年）》《上海市促進(jìn)工業(yè)服務(wù)業(yè)賦能產(chǎn)業(yè)升級(jí)行動(dòng)方案（2024-2027年）》《行動(dòng)方案》①2025年底，通過實(shí)施5個(gè)對(duì)標(biāo)全②依托首都優(yōu)勢(shì)行業(yè)資源和科技創(chuàng)新能力，圍繞組織實(shí)施一批綜合型、標(biāo)桿性重大應(yīng)用工程，促進(jìn)大模型核心技術(shù)突破，增強(qiáng)人工智能工程化能力，提高重點(diǎn)行業(yè)的科技水平和服務(wù)質(zhì)①上海要聚焦人工智能在生產(chǎn)制造、研發(fā)設(shè)金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明21AI技術(shù)具有豐富的應(yīng)用場(chǎng)景，能對(duì)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生持續(xù)的推動(dòng)作用。例如，近兩年AI視頻等AI應(yīng)用再次升級(jí)，為人工智能領(lǐng)域公司的2025年的發(fā)展提供更廣闊的成長(zhǎng)空間?！皥D生視頻”功不斷增加，圖生視頻技術(shù)可以根據(jù)用戶的喜好和需求，生成定制化的視頻內(nèi)容。AI還宣布正式全面開放API，并上線了AI創(chuàng)作社區(qū)“創(chuàng)意圈”，促進(jìn)AI步入2025年，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)普遍呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢(shì)，以AI、大數(shù)據(jù)激發(fā)出的巨大算力需求為代表，將推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在2030年前后實(shí)現(xiàn)一萬(wàn)億美元里程增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)自主可控能力，從而為AI場(chǎng)景的落地活的硬件支持。正是因?yàn)锳I廣闊的應(yīng)用前景和圖18：中國(guó)、全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額當(dāng)月同比呈上升態(tài)勢(shì)（單位：%）30.0020.0010.00 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明22金融工程六、機(jī)器學(xué)習(xí)量化策略機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存6.1.因子投資范式的轉(zhuǎn)變線性多因子模型經(jīng)過多年發(fā)展，從最初的CAPM模型到如今運(yùn)用廣泛的模型的變量越來(lái)越多，如何進(jìn)一步利用非結(jié)構(gòu)化的另類數(shù)據(jù)構(gòu)建新的有信息增量的因子/變量，如何處理這些數(shù)量眾多的因子之間的交互關(guān)系，如何進(jìn)行因子選擇和組合逐漸成為因子投資面臨的新挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的以人工挖掘特征->單因子檢驗(yàn)->基于線性因子模型的組合優(yōu)化在面對(duì)這些新的挑戰(zhàn)時(shí)往往捉襟見肘。于是機(jī)器學(xué)習(xí)/深度學(xué)習(xí)等AIR!+!R!+!!R=!t(!)#t+1+etR2.!!!(!)為隱變量因子模型，!!!為特征矩陣!到因子的映射，通常通過機(jī)器學(xué)習(xí)算法建模，傳統(tǒng)的線性因子集合和因子模型結(jié)構(gòu)被隱式"!+!et+過去一年，我們?cè)贏股市場(chǎng)的機(jī)器學(xué)習(xí)資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證研究主要集中在對(duì)!!!映射的建模和特征矩陣!的拓展。經(jīng)過研究迭代，我們?cè)趫?bào)告《混合頻率量?jī)r(jià)因子模型初探-AI系列研究之四》中提出了基于不同頻率原始量?jī)r(jià)信息結(jié)合現(xiàn)有人工特征通過數(shù)據(jù)集層面的殘差量學(xué)習(xí)+特征梯度提升的綜合機(jī)器學(xué)習(xí)量?jī)r(jià)因子模型來(lái)建模!!!(!)。圖19中展示了構(gòu)建綜合機(jī)器學(xué)習(xí)因子的框架。圖19：混合頻率機(jī)器學(xué)習(xí)量?jī)r(jià)因子模型框架變化金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明236.2.機(jī)器學(xué)習(xí)因子過去一年的表現(xiàn)性來(lái)看相比于歷史總體表現(xiàn)，中間組單調(diào)性有所降低，但整體單調(diào)圖20：2024年綜合機(jī)器學(xué)習(xí)因子分組超額年化收益率圖21：2024年綜合機(jī)器學(xué)習(xí)因子RankIC走勢(shì)圖22：2024年綜合機(jī)器學(xué)習(xí)因子多頭組合收益表現(xiàn)圖23：2024年綜合機(jī)器學(xué)習(xí)因子RankIC月度均值表11：過去一年不同成分股中的綜合因子表現(xiàn)RankIC均值IC勝率多頭超額多頭超額夏普多頭最大回撤多頭周均換手率11.45%0.4569.33%7.0132.40%1.48-10.90%48.30%9.38%0.4768.49%7.2217.53%0.77-13.69%49.50%9.87%0.5167.65%7.9314.72%0.62-16.05%48.60%全A12.08%0.6574.37%10.0923.43%0.98-12.98%49.30%2024年A股市場(chǎng)的風(fēng)格發(fā)生劇烈波動(dòng)和切換，金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明246.3.當(dāng)前機(jī)器學(xué)習(xí)因子模型面臨的挑戰(zhàn)通過對(duì)機(jī)器學(xué)習(xí)綜合量?jī)r(jià)因子的分析，我們發(fā)現(xiàn)這類因子呈現(xiàn)出空頭端相對(duì)于基準(zhǔn)組合的負(fù)超額遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于多頭端的現(xiàn)象（2024年表現(xiàn)更明顯也就是說這實(shí)際表現(xiàn)可能并不如單因子測(cè)試中多空組合表現(xiàn)那樣強(qiáng)勢(shì)圖24：機(jī)器學(xué)習(xí)綜合量?jī)r(jià)因子多頭與空頭超額年化對(duì)比來(lái)第二個(gè)挑戰(zhàn)是，2017年以來(lái)機(jī)器學(xué)習(xí)綜合量?jī)r(jià)因子的Alpha水平整體呈現(xiàn)出衰減的趨勢(shì)，具體表現(xiàn)為風(fēng)格中性化后因子的RankIC水平整體呈現(xiàn)出逐漸降圖26：機(jī)器學(xué)習(xí)因子多頭超額收益走勢(shì)及出現(xiàn)大幅回撤的區(qū)間86420-2金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明25第三個(gè)挑戰(zhàn)是，機(jī)器學(xué)習(xí)綜合因子的多頭風(fēng)格暴露具有比較明顯的尾部風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谇捌趫?bào)告中也分析了機(jī)器學(xué)習(xí)因子多頭組合出現(xiàn)大幅回撤的尾部風(fēng)圖27：機(jī)器學(xué)習(xí)因子多頭組合在市值因子上的暴露圖28：機(jī)器學(xué)習(xí)因子與市值因子的截面相關(guān)系數(shù)歷史走勢(shì) 市值因子暴露歷史暴露均值1/4/20181/4/20191/4/20201/4/20211/4/20221/4/20231/4/20241/4/20181/4/20191/4/20201/4/20211/4/20221/4/20231/4/20241/4/20171/4/2017-1-2-3 市值因子截面相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)均值0.61/6/20181/6/20191/6/20201/6/20211/6/20221/6/20231/6/20240.50.40.30.20.101/6/20181/6/20191/6/20201/6/20211/6/20221/6/20231/6/20241/6/20171/6/2017資料來(lái)源：Wind、招商證券，區(qū)間：20170101-20241231資料來(lái)源：W我們觀察到機(jī)器學(xué)習(xí)因子的多頭組合因子值與市值的相關(guān)性與在所有分組此，如何優(yōu)化機(jī)器學(xué)習(xí)模型得到的因子在多頭組合（我們更關(guān)注的組合）的風(fēng)格暴露或許是降低機(jī)器學(xué)習(xí)因子尾部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。6.4.2025年機(jī)器學(xué)習(xí)量化策略展望我們分析了機(jī)器學(xué)習(xí)量化策略的范式轉(zhuǎn)變過程，回顧了機(jī)器學(xué)習(xí)因子在2024年的表現(xiàn)，整體來(lái)看，經(jīng)歷了一些波折但總體還是保持強(qiáng)有效的狀A(yù)lpha水平有所回升。機(jī)器學(xué)習(xí)模型同較弱；Alpha水平呈現(xiàn)出衰減的趨勢(shì)；可控帶來(lái)較大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。展望2025年，我們認(rèn)為機(jī)器學(xué)習(xí)量化策略的1.模型將納入更多的特征和數(shù)據(jù)，機(jī)器學(xué)習(xí)模型擅長(zhǎng)處理高維和非結(jié)構(gòu)化的數(shù)地更加廣泛；在非結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)層面，深度學(xué)習(xí)模型能夠從圖像、文本中提2.AIAgent將與量化投研框架深度融合，以GPT系列模型為代表的生成式大基于向量存儲(chǔ)的知識(shí)庫(kù)以及上層的各類RAG模型，例如LangChain框架等金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明26圖29：常見RAG模型流程資料來(lái)源：招商證券、《Retrieval-AugmentedGenerationforLargeLanguageModels:A3.模型算法層面將引入更多的先驗(yàn)知識(shí)，傳統(tǒng)以不同頻率的原始量?jī)r(jià)信息通過機(jī)器學(xué)習(xí)模型來(lái)生成因子的范式逐漸遇到瓶頸，面臨的挑戰(zhàn)較多。解決這些七、ESG投資環(huán)境與策略表現(xiàn)有望持續(xù)改善7.1.中央兩大會(huì)議助推綠色經(jīng)濟(jì)加速轉(zhuǎn)型在全球面臨生態(tài)危機(jī)和氣候變化的背景下，綠色發(fā)展已成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心方向。近年來(lái)，黨和政府對(duì)綠色金融高度重視，相關(guān)的政策框架不斷完善，政策支持力度持續(xù)增強(qiáng)，并通過稅收優(yōu)惠和綠色債券等方式鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)投資可2024年12月9日，中共中央政治局召開會(huì)議分析研究2025年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議要求，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，有效性；要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求；要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。在可持續(xù)發(fā)展和改善民生方面，會(huì)議進(jìn)一步指出，要持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果，統(tǒng)籌推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展；要加大區(qū)域戰(zhàn)略實(shí)施力度，增強(qiáng)區(qū)域發(fā)展活力；要協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴(kuò)綠增長(zhǎng)，加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型；要加大保障和改善民生力度，增強(qiáng)人民群眾獲得感幸福感安全感。政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)了關(guān)于綠色轉(zhuǎn)型主要目標(biāo)，明確未來(lái)需要采取協(xié)調(diào)的措施來(lái)減少碳排放、降低污染，并推動(dòng)綠色增長(zhǎng)。這意味著在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，要更加注重環(huán)保，努力實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。換言之，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不能以犧牲環(huán)境為代價(jià)，而金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明27是要找到一種既能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又能保護(hù)環(huán)形勢(shì)，部署2025年經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議提及九大重點(diǎn)任務(wù)，其中綠色轉(zhuǎn)型是九大任務(wù)之一，并明確提出若干具體措施，主要包括：要協(xié)同推進(jìn)降碳減污擴(kuò)綠增長(zhǎng)，加緊經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型；進(jìn)一步深化生態(tài)文明體制改革；營(yíng)造綠色低碳產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展生態(tài)，培育綠色建筑等新增長(zhǎng)點(diǎn)；推動(dòng)“三北”工程標(biāo)志性戰(zhàn)役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建設(shè)；建立一批零碳園區(qū)，推動(dòng)全國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)，建立產(chǎn)品碳足跡管理體系、碳標(biāo)識(shí)認(rèn)證制度。持續(xù)深入推進(jìn)藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)；制定固體廢物綜合治理行動(dòng)計(jì)劃；實(shí)施生物多樣性保護(hù)重大工可見，綠色轉(zhuǎn)型不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，更是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。通過加強(qiáng)政策引導(dǎo)和金融支持，我國(guó)正積極構(gòu)建綠色金融體系，以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。未來(lái)一年，我國(guó)有望在綠色轉(zhuǎn)7.2.國(guó)內(nèi)外ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)與指引密集發(fā)布《可持續(xù)相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露一般要求》(IFRSS的財(cái)務(wù)信息披露做了一般性的規(guī)范，包括目標(biāo)、范圍、概念基礎(chǔ)、核心內(nèi)容、一般要求、附錄等，要求主體披露與可持續(xù)發(fā)展相關(guān)的重大風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇信息，以便財(cái)務(wù)報(bào)告的主要使用者做出有效決策。核心內(nèi)容部分沿用了氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露(TCFD)的披露框架，即治理、戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)管理、指標(biāo)和目《氣候相關(guān)披露》(IFRSS2)聚焦氣候變化議相關(guān)重大風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇信息，以便報(bào)告使用者合理評(píng)估主體應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的能力。IFRSS2總體沿用了TCFD框架，要求企業(yè)運(yùn)用氣候情景分析方法來(lái)評(píng)估氣候韌性，可以由定性分析逐步過渡到定量分析，同時(shí)強(qiáng)調(diào)披露溫室氣體排放數(shù)2024年是我國(guó)ESG標(biāo)準(zhǔn)與指引加速落地的重要年份。從年初開始，監(jiān)管機(jī)強(qiáng)制與自愿披露要求、金融支持綠色低碳發(fā)展、中央企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任以及氣候候變化相關(guān)信息的披露要求，并引入了全新的香港可持續(xù)報(bào)告準(zhǔn)則。與此同時(shí)，國(guó)家層面和行業(yè)協(xié)會(huì)陸續(xù)印發(fā)指導(dǎo)意見，強(qiáng)調(diào)企業(yè)高標(biāo)準(zhǔn)履行社會(huì)責(zé)任、推動(dòng)經(jīng)業(yè)的高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展奠定了更為清晰的制度基礎(chǔ)與實(shí)踐方向。金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明28表12：2024年發(fā)布的相關(guān)ESG指引（節(jié)選）發(fā)布時(shí)間標(biāo)題主要內(nèi)容《上市公司自律監(jiān)管指引——可持續(xù)發(fā)展報(bào)告（試行征求意見稿）》披露議題《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持綠色低碳發(fā)展的關(guān)信息《上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指引》《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)做好金融“五篇大文章”國(guó)家金融監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)做好金融“五篇大文章”見稿）》推進(jìn)中國(guó)可持續(xù)披露準(zhǔn)則體系建設(shè)，規(guī)范企業(yè)可持續(xù)發(fā)展信息披露《關(guān)于新時(shí)代中央企業(yè)高標(biāo)準(zhǔn)履行社會(huì)責(zé)任《關(guān)于加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意《上市公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告工作指南》《香港可持續(xù)報(bào)告準(zhǔn)則》報(bào)告準(zhǔn)則第2號(hào)——?dú)夂蛳嚓P(guān)披露》（HKFRSS2）征求意見稿《關(guān)于發(fā)揮綠色金融作用服務(wù)美麗中國(guó)建設(shè)中國(guó)人民銀行等四部門印發(fā)《關(guān)于發(fā)揮綠色金融作用服務(wù)美麗中國(guó)7.3.ESG報(bào)告披露率進(jìn)一步提升，高質(zhì)量底層指標(biāo)數(shù)量逐年增加公司的ESG報(bào)告披露率（即有披露ESG報(bào)告的上市公司數(shù)量/上市公司一的上市公司主動(dòng)披露了ESG報(bào)告。我們相信，發(fā)展打下越來(lái)越堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。圖30：A股上市公司的ESG報(bào)告披露率圖31：各交易所進(jìn)行ESG披露的上市公司數(shù)量金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明29度顯著提升。圖32：ESG底層指標(biāo)數(shù)量變化7.4.ESG因子估值下降，2025年具有較高提升潛力基于此，我們將全市場(chǎng)的股票根據(jù)ESG評(píng)分平均分為五組，并歸至穩(wěn)定時(shí)期的估值中樞附近。這一趨勢(shì)表明，經(jīng)過約一年的超額收益收窄，ESG因子的估值現(xiàn)已趨于合理。投資或?qū)?huì)迎來(lái)新的機(jī)遇，2025年ESG策略的超額收益表現(xiàn)值得期待。金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明30圖33：ESG因子估值變化八、量化公募有望再起航，增強(qiáng)ETF或迎快速增長(zhǎng)8.1.選股機(jī)會(huì)有望觸底回升，策略創(chuàng)新或成破局之道平正在逐漸下降，選股機(jī)會(huì)有望出現(xiàn)觸底回且無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全的滿倉(cāng)配置，指數(shù)增強(qiáng)基金普遍跑輸于相應(yīng)的指數(shù)。展望來(lái)看，發(fā)表的《既要正視困難，更要堅(jiān)定信心》文章中也提到，當(dāng)“慢?！薄Ｎ覀冋J(rèn)為，類似2024年9月的市場(chǎng)行情在2025年或難以重現(xiàn)，個(gè)股Alpha將逐步回歸市場(chǎng)，量化策略或已度過較為困難的時(shí)刻。金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明31圖34：全A個(gè)股兩兩相關(guān)系數(shù)逐漸下降圖35：指數(shù)增強(qiáng)基金凈值觸底回升012024-01-192024-01-192024-04-122024-06-122024-07-182024-09-11同時(shí)我們也了解到，國(guó)內(nèi)一部分量化私募也新構(gòu)建了專注于低頻的基本面團(tuán)隊(duì)，廣泛的形成了普及和應(yīng)用、高頻數(shù)據(jù)因子在整體策略之中的比重也有所提升等。公募量化產(chǎn)品的換手率在近幾年呈穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)發(fā)展。相信在次選股機(jī)會(huì)觸底回升之際，2025年量化公募將有望憑借著持續(xù)革新的量化策略，在對(duì)應(yīng)產(chǎn)品中取得穩(wěn)健的超額收益。圖36：公募量化基金股票活躍度呈現(xiàn)出逐年提升800%600%400%200%2019202020212022票賣出總額)/股票平均凈值，2024年數(shù)值為2024H1乘以2估計(jì)得到金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明328.2.指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品逆勢(shì)擴(kuò)張，指增ETF賽道方興未艾置選擇，指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品形成了逆勢(shì)擴(kuò)張，由1935.01億元提升至2024Q3的前三個(gè)季度增長(zhǎng)了329億元，增速達(dá)58.15%。展望未來(lái)，我們預(yù)測(cè)指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品在規(guī)模上仍將保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)速度，而主動(dòng)量化產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，績(jī)優(yōu)主動(dòng)量化產(chǎn)品有望更易受到投資者的青睞。02019年末2020年末2021年2022年2023年2024Q3表13：指增基金賽道的規(guī)模統(tǒng)計(jì)（億元）類型2019年2020年2021年2022年2023年創(chuàng)業(yè)板相關(guān)增強(qiáng)合計(jì)ETF只均規(guī)模為3.20億元，而整體指增產(chǎn)品只均規(guī)模為8.44億元。并且，在過去的2024年期間，增強(qiáng)ETF產(chǎn)品相對(duì)整體指增產(chǎn)品在收益表現(xiàn)上具有一定比較優(yōu)勢(shì)。結(jié)合增強(qiáng)ETF在交易上的便捷性來(lái)看，增強(qiáng)ETF產(chǎn)品未來(lái)仍具有極大的發(fā)展空間。金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明33圖38：增強(qiáng)ETF產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模（單位：億元）圖39：2024年增強(qiáng)ETF產(chǎn)品超額收益更加突出06%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：Wind，招商證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：20210101-20241226資料來(lái)源：Wind，招商證券；統(tǒng)計(jì)區(qū)間：20240101-202412269.1.ETF發(fā)展梳理被動(dòng)首次超越主動(dòng)，ETF處于迅速增長(zhǎng)期。近兩年中國(guó)ETF處于快速發(fā)展其增長(zhǎng)速度仍處于高速發(fā)展階段。ETF在A股市場(chǎng)中的重要性不斷提升。如圖41所示，A股ETF規(guī)模占A股流通市值的比重從2017年0.42%提升至當(dāng)前的3.72%，并且仍呈快速上額比重從2017年的0.44%提升至當(dāng)前的6.22%。圖40：ETF市場(chǎng)規(guī)模超越主動(dòng)權(quán)益基金（單位：億元）圖41：ETF市值和成交額占比逐年攀升50000450004000035000300002500020000150001000050000非貨ETFA股ETF主動(dòng)權(quán)益基金2005年20062005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年7%6%5%4%3%2%1%0%占A股流通市值比重占A股成交額比重2005年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明34今年寬基規(guī)模大幅增加，寬基產(chǎn)品重回主流。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，如圖42所示，的48.17%提升到當(dāng)前的64.04%。除債券、商品圖42：ETF規(guī)模占比變化圖43：2024年寬基規(guī)模增加最多（單位：億元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%寬基行業(yè)主題央國(guó)企主題跨境債券商品2005年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1600014000120001000080006000400020000行業(yè)主題央國(guó)企主題跨境債券商品行業(yè)主題央國(guó)企主題跨境債券商品ETF將成為資本市場(chǎng)越來(lái)越重要的投資工具。大的市場(chǎng)容量，未來(lái)寬基ETF規(guī)模預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)。此外，新質(zhì)生產(chǎn)力、中特估、綠色經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大內(nèi)需等國(guó)家支持領(lǐng)域的行業(yè)主題產(chǎn)品或有較快發(fā)展。9.2.ETF管理人分析市場(chǎng)集中度提升，公司綜合實(shí)力作用凸顯。中國(guó)ETF市場(chǎng)呈現(xiàn)頭部集中的具體來(lái)看，如圖45所示，華夏一馬當(dāng)先，當(dāng)相關(guān)系數(shù)可達(dá)0.85?？梢哉f，某種程度金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明35圖44：ETF市場(chǎng)管理人集中度變化圖45：前十大ETF管理人規(guī)模（單位：億元）2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年90%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年600050004000300020000華夏易方達(dá)華泰柏瑞南方嘉實(shí)廣發(fā)博時(shí)富國(guó)華安華夏易方達(dá)華泰柏瑞南方嘉實(shí)廣發(fā)博時(shí)富國(guó)華安表14：前十大ETF管理人非貨規(guī)模排名變化排名201120122013201420152016201720182019202020212022202320241華夏嘉實(shí)華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏華夏2易方達(dá)華柏嘉實(shí)嘉實(shí)南方易方達(dá)華安南方南方易方達(dá)易方達(dá)易方達(dá)易方達(dá)3華安華夏易方達(dá)華柏華柏華安易方達(dá)易方達(dá)易方達(dá)易方達(dá)華柏華柏華柏華柏4南方易方達(dá)華柏易方達(dá)嘉實(shí)南方南方華柏嘉實(shí)華柏南方南方5交銀施華安華安華安易方達(dá)華柏華柏華安華柏南方南方南方嘉實(shí)6華柏南方南方南方華安嘉實(shí)嘉實(shí)嘉實(shí)博時(shí)華安華寶廣發(fā)廣發(fā)廣發(fā)7招商交銀施廣發(fā)海富通海富通匯添富匯添富廣發(fā)華安華寶華安華寶博時(shí)8華寶博時(shí)博時(shí)海富通廣發(fā)嘉實(shí)廣發(fā)博時(shí)嘉實(shí)博時(shí)9工銀瑞信工銀瑞信交銀施廣發(fā)廣發(fā)廣發(fā)匯添富廣發(fā)博時(shí)天弘華安華安富國(guó)大成招商國(guó)投瑞銀匯添富海富通海富通匯添富廣發(fā)嘉實(shí)嘉實(shí)華寶華安從管理人來(lái)看，今年ETF市場(chǎng)集中度有所提升，但是后發(fā)者仍有后來(lái)居上公司整體實(shí)力對(duì)于ETF發(fā)展的影響至關(guān)重要。9.3.ETF持有人變化分析主動(dòng)Alpha衰減+低費(fèi)率優(yōu)勢(shì)，未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者仍將是ETF市場(chǎng)的主流。要持有者。降，參考海外成熟市場(chǎng)（如美國(guó)主動(dòng)投資的Alpha衰減或是長(zhǎng)期趨金融工程敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明36圖46：ETF持有人比例變化3機(jī)構(gòu)持有規(guī)模個(gè)人持有規(guī)模100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2005)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2006)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2007)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2008)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2009)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2010)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2011)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2012)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2013)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2014)EQ\*jc3\*hps13\o\al(\s\up10(年),2015)EQ\*jc3\*