周度經(jīng)濟(jì)觀察：匯率約束利率、AI主導(dǎo)股市

國(guó)投證券宏觀定期報(bào)告周度經(jīng)濟(jì)觀察袁方1束加沛2張端怡（聯(lián)系人）3內(nèi)容提要顯示終端需求尚未明顯改善。現(xiàn)實(shí)的博弈將重回定價(jià)的核心。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)（2）政策出臺(tái)超預(yù)期1宏觀分析師，yuanfang@，S14505200800042宏觀分析師，shujp@，S14505230100023聯(lián)系人，zhangdy2@，S1450123040002一、信貸總量改善，結(jié)構(gòu)待優(yōu)化社融的同比多增主要是貸款和政府債券的增長(zhǎng)。這既有政府債券發(fā)行節(jié)奏提速的影響，也與銀行爭(zhēng)取“開門紅”以及春節(jié)假期錯(cuò)位有關(guān)。信貸數(shù)據(jù)顯示貸款的增長(zhǎng)主要來自于企業(yè)部門，而居民部門貸款同比延續(xù)低可能仍然較為普遍，這是居民貸款余額增長(zhǎng)較低的可能原因。央行的四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提供了未來監(jiān)管貨幣政策操作的思路。前“加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度、提高貨幣政策精準(zhǔn)性”的提法消失。結(jié)合春節(jié)以來資金偏緊的局面持續(xù)，在經(jīng)濟(jì)短期改善的背景下，央行寬松加碼的必要性在下降。在人民幣匯率趨勢(shì)走強(qiáng)、或者經(jīng)濟(jì)單邊下行發(fā)生之前，央行降息的概率偏低。我們預(yù)期一季度央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄栽谙陆?。從過往經(jīng)驗(yàn)來看，一季度信貸數(shù)據(jù)的開門紅往往與商業(yè)銀行信貸投放機(jī)制有關(guān)，而信貸增長(zhǎng)從主動(dòng)信貸供應(yīng)切換為被動(dòng)需求響應(yīng)經(jīng)常需要的時(shí)間較長(zhǎng)，這高度依賴于實(shí)體部門恢復(fù)的情況。以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的進(jìn)展來看，信貸增長(zhǎng)的趨勢(shì)回暖尚需等待。圖1：社融同比增速，%社會(huì)融資規(guī)模存量:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)投證券證券研究所市場(chǎng)還在節(jié)日當(dāng)中，春季是房地產(chǎn)市場(chǎng)交易的旺季，房地產(chǎn)能否止跌企穩(wěn)還需要我們認(rèn)為房地產(chǎn)問題的關(guān)鍵還是房地產(chǎn)企業(yè)的信用問題。萬(wàn)科近期的股票和債券價(jià)格顯示投資者對(duì)其信心顯著修復(fù)，表明市場(chǎng)對(duì)救主體的思路和力度高度關(guān)注，后續(xù)能否有針對(duì)部分房企流動(dòng)性救助的一籃子政策，或?qū)Q定一手房市場(chǎng)銷售-拿地-投資的循環(huán)能否通暢。房地產(chǎn)企業(yè)可能仍然整體處于去存貨階段，市場(chǎng)仍然面臨拋壓。居民信心和預(yù)期如何演化，房地產(chǎn)價(jià)格能否止跌回穩(wěn)，這些都需要觀察。總體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)和節(jié)前變化不大，總需求不足的局面還在延續(xù)，消費(fèi)活動(dòng)溫和，融資需求變化不大。房地產(chǎn)行業(yè)成交量能否維持，房企流動(dòng)性壓力是否會(huì)徹底緩解，是決定下一階段宏觀經(jīng)濟(jì)的主要變量。圖2：農(nóng)歷對(duì)齊下30大中城商品房成交套數(shù)7000600050004000300020000202520242023202220212020852-1-4-7-10數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)投證券證券研究所二、AI繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)上周權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)放量上漲，投資者主要交易DeepSeek的影響。TMT表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面的聯(lián)系較弱。仍然是未來主要發(fā)展方向。而從短期來看，未來能否出現(xiàn)類似互聯(lián)網(wǎng)普及中殺手級(jí)的應(yīng)用仍然是這一輪人工智能浪潮的關(guān)鍵，這需要自下而上來自行業(yè)的不斷觀隨著時(shí)間推移，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)財(cái)報(bào)也將未來一兩個(gè)月逐步披露，圍繞兩會(huì)的政策預(yù)期交易也將展開，屆時(shí)政策預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈將重回定價(jià)的核心?？傮w而言，市場(chǎng)震蕩的格局有望在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)延續(xù)，市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)在科技與紅利之間來回切換。國(guó)投證券宏觀定期報(bào)告圖3：各風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)穩(wěn)定2025/02/142025/02/142025/01/312025/01/172025/01/032024/12/202024/12/062024/11/222024/11/082024/10/252024/10/112024/09/272024/09/132024/08/302024/08/162024/08/022024/07/192024/07/052024/06/212024/06/072024/05/242024/05/102024/04/262024/04/122024/03/292024/03/152024/03/012024/02/162024/02/022024/01/192024/01/05數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)投證券證券研究所上周以來債券市場(chǎng)收益率普遍上行，資金利率中樞抬升。短端利率上行幅度更大，長(zhǎng)端利率上行幅度較小。這一變化反映出市場(chǎng)在對(duì)降準(zhǔn)降息預(yù)期進(jìn)行修正。伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖、穩(wěn)匯率壓力增加、以及資金持續(xù)收緊，市場(chǎng)此前的大幅降息預(yù)期出現(xiàn)回?cái)[，而長(zhǎng)期利率則更多與基本面、通脹環(huán)境有關(guān)，因而調(diào)整幅度有限。如果偏緊的資金面維持，那么負(fù)債不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者將面臨較大沖擊，這也可我們傾向于認(rèn)為一季度穩(wěn)匯率的排序更靠前，這意味著資金利率偏高的狀態(tài)在未來一個(gè)月可能延續(xù)。不過值得注意的是，近期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)出現(xiàn)緩和的跡象，這一跡象也在推動(dòng)美元指數(shù)下行，未來一旦美元指數(shù)啟動(dòng)趨勢(shì)下行，人民幣匯率壓力緩國(guó)投證券宏觀定期報(bào)告總體而言，考慮到貨幣政策的走向更多與匯率掛鉤，而匯率與美元指數(shù)的波動(dòng)密切聯(lián)系，因此短端利率或許在未來一段時(shí)間維持高位。長(zhǎng)端利率從經(jīng)濟(jì)基本面、通脹環(huán)境來看，存在中期之內(nèi)配置的價(jià)值。圖4：10年期國(guó)債和國(guó)開債到期收益率，%中債國(guó)債到期收益率:10年中債國(guó)開債到期收益率:10年2025/02/142025/01/312025/01/172025/01/032024/12/202024/12/062024/11/222024/11/082024/10/252024/10/112024/09/272024/09/132024/08/302024/08/022024/07/192024/07/052024/06/212024/06/072024/05/242024/05/102024/04/262024/04/122024/03/292024/03/152024/03/012024/02/162024/02/022025/02/142025/01/312025/01/172025/01/032024/12/202024/12/062024/11/222024/11/082024/10/252024/10/112024/09/272024/09/132024/08/302024/08/022024/07/192024/07/052024/06/212024/06/072024/05/242024/05/102024/04/262024/04/122024/03/292024/03/152024/03/012024/02/162024/02/022024/01/192024/01/05數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)投證券證券研究所三、美國(guó)通脹全面超預(yù)期百分點(diǎn)。CPI季調(diào)環(huán)比為0.5%，較上月考慮到通脹數(shù)據(jù)已持續(xù)4個(gè)月反彈，美國(guó)通脹水平整體仍然偏強(qiáng)。解或與近期國(guó)際油價(jià)持續(xù)走高，以及去年同期油價(jià)較弱導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。考慮到特朗普上臺(tái)后的能源開采政策或推動(dòng)油價(jià)在供給量增加的條件下回落，后續(xù)能源價(jià)格對(duì)通脹的壓力或趨于緩和。核心商品價(jià)格較前值顯著反彈，主要受到二手車價(jià)格大幅回升影響，或與美國(guó)投證券宏觀定期報(bào)告影響因素，二手車價(jià)格或難對(duì)核心商品價(jià)格形成持續(xù)支撐，后續(xù)仍有下行空間。核心服務(wù)價(jià)格在住房?jī)r(jià)格回落的拖累下小幅放緩?？紤]到領(lǐng)先指標(biāo)Zillow房?jī)r(jià)指數(shù)顯示未來房?jī)r(jià)粘性猶存，核心服務(wù)價(jià)格在短期內(nèi)或維持韌性，下行空間有限。程難言順暢?？紤]到當(dāng)前通脹數(shù)據(jù)韌性猶存，疊加特朗普政府的各項(xiàng)政策效果尚數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)投證券證券研究所心PPI與意外走弱的零售數(shù)據(jù)顯示盡管通脹水平韌性較強(qiáng)，但美國(guó)投證券宏觀定期報(bào)告體仍在溫和降溫，使本因通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期而進(jìn)一步收緊的降息預(yù)期小幅回溫。近期美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)聲整體偏鷹。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前通脹水平較高，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)不急于降息，希望暫時(shí)保持政策的限制性?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)主席哈瑪克表示，在一段時(shí)間內(nèi)維持利率穩(wěn)定可能是合適的，要花時(shí)間評(píng)估關(guān)稅產(chǎn)生的影響；通脹風(fēng)險(xiǎn)似乎偏向上行，需等根也有類似觀點(diǎn)。受CPI數(shù)據(jù)全面超預(yù)期回升、美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹全年降息幅度在PPI與零售數(shù)據(jù)不及預(yù)期的影響下全年降息幅度回升至40BP左右。受美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體邊際降溫、特朗普關(guān)稅政策推遲以及俄烏問題取得階段利高位震蕩；黃金再創(chuàng)歷史新高；美股整體收漲。往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率維持偏強(qiáng)狀態(tài)，主導(dǎo)市場(chǎng)走向的因素可能在于特朗普上任后的政策情況。從最新的表述來看，在美國(guó)優(yōu)先的理念下，美債收益率和美元指數(shù)有望維持偏強(qiáng)水平。通脹指數(shù)國(guó)債(TIPS):10年通脹預(yù)期2025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/042023/032023/022023/01數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)投證券證券研究所國(guó)投證券宏觀定期報(bào)告n團(tuán)隊(duì)成員介紹袁方，宏觀團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融束加沛，宏觀分析師，北京大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，前沿交叉學(xué)科研究院物理電子學(xué)博n分析師聲明n本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的說明取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)許可。本公司及其投資咨詢?nèi)藛T可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或間接的有償咨詢服務(wù)。發(fā)布證券研究報(bào)告，是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，本公司可以對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值、市場(chǎng)走勢(shì)或者相關(guān)影響因素進(jìn)行分析，形成證券估值、投資評(píng)級(jí)等投資國(guó)投證券宏觀定期報(bào)告n免責(zé)聲明公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，本公司將隨時(shí)補(bǔ)充、更新和息在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進(jìn)一步在法律許可的情況下，本公司及所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何的依據(jù)或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)事先書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)