黑芝麻智能(02533)國(guó)內(nèi)車(chē)規(guī)級(jí)SoC龍頭軟硬件協(xié)同發(fā)展未來(lái)可期

國(guó)內(nèi)車(chē)規(guī)級(jí)國(guó)內(nèi)車(chē)規(guī)級(jí)SoC龍頭，軟硬件協(xié)同發(fā)展未來(lái)可期黑芝麻智能(02533)/軟件開(kāi)發(fā)/公司深度研究報(bào)告/2025.02.19基本數(shù)據(jù)2025-02-18 分析師邢重陽(yáng)國(guó)內(nèi)車(chē)規(guī)級(jí)SoC龍頭，軟硬件協(xié)同發(fā)展未來(lái)規(guī)級(jí)高算力SoC供應(yīng)商，推出行業(yè)內(nèi)首個(gè)集成汽車(chē)多域的跨域SoC，公司軟硬件協(xié)同發(fā)展：硬件方面，主要產(chǎn)品包括專(zhuān)注于自動(dòng)駕駛應(yīng)用的華山系列高算力SoC以及武當(dāng)系列車(chē)規(guī)級(jí)跨域SoC；軟件方面，提供自動(dòng)駕駛配套軟件，以支持客戶(hù)在SoC上開(kāi)發(fā)及部署應(yīng)用程序時(shí)進(jìn)行定制。測(cè)，高階智能輔助駕駛乘用車(chē)全球銷(xiāo)量到2028年將達(dá)6880萬(wàn)輛，滲透率為87.9%，中國(guó)銷(xiāo)量達(dá)2720萬(wàn)輛，滲透率達(dá)93.5%，汽車(chē)智能化趨勢(shì)明確。受益于汽車(chē)智能化發(fā)展，2023年全球、中國(guó)車(chē)規(guī)級(jí)SoC市場(chǎng)規(guī)模分別為579億元、267億元，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2028年全球、中國(guó)車(chē)規(guī)級(jí)SoC市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)2053億元、1020億元，2023-2028年CAGR分別為28.81%、30.74%，車(chē)規(guī)級(jí)SoC芯片市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)千億元。研發(fā)能力卓越，伙伴客戶(hù)優(yōu)質(zhì)：公司技術(shù)實(shí)力過(guò)硬，商業(yè)化領(lǐng)先。截至1H2024，公司在中美合計(jì)擁有130項(xiàng)注冊(cè)專(zhuān)利、166項(xiàng)專(zhuān)利申請(qǐng)，中國(guó)2項(xiàng)集成電路布圖設(shè)計(jì)注冊(cè)、98項(xiàng)軟件著作權(quán)及全球176項(xiàng)注冊(cè)商標(biāo)；截至1Q2024，公司SoC產(chǎn)品出貨量超過(guò)15.6萬(wàn)片，為全球車(chē)規(guī)級(jí)高算力SoC供應(yīng)商前三。公司建立合作生態(tài)，擁有廣泛的合作伙伴及客戶(hù)群，截至1H2024，公司已與一汽、上汽、東風(fēng)等主機(jī)廠(chǎng)及博世、億咖通科技及經(jīng)緯恒潤(rùn)等一級(jí)供應(yīng)商合作，取得來(lái)自16家汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)及一級(jí)供應(yīng)商23款車(chē)型的SoC量產(chǎn)意向訂單。未來(lái)，公司將持續(xù)推出多款芯片、解決方案，并擴(kuò)展歐洲、美國(guó)和日本等市場(chǎng)。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.80/11.11/18.06億元，同比+53.71%/+131.38%/+62.55%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.11/-4.88/2.35億元。對(duì)應(yīng)PS分別為28.73/12.41/7.64倍。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：自動(dòng)駕駛汽車(chē)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)：幣種(人民幣)2022A2023A2024E2025E2026E凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)EPS(元)-38.80ROE(%)42.3343.76謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 4 4 6 6 9 3.1研發(fā)中心全球布局，是智 3.2持續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品+開(kāi)放生態(tài)系統(tǒng)+海外客戶(hù)拓展，助力公司持續(xù) 4 6 6 6 7 7 7 7 8 8 9 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3 5 謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)41全球領(lǐng)先車(chē)規(guī)級(jí)SoC供應(yīng)商，軟硬件協(xié)同發(fā)展決方案供應(yīng)商。2020年，公司開(kāi)始銷(xiāo)售自動(dòng)駕駛解決方案；2021淮汽車(chē)合作開(kāi)發(fā)車(chē)規(guī)級(jí)自動(dòng)駕駛芯片及視覺(jué)感知算法；2023年，公司推謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5A1000A1000在INT8精度下提供58TOA1000LA1000L為L(zhǎng)2及L2+自動(dòng)駕駛而設(shè)計(jì)，已取得ASIL-B及AEC-Q1002級(jí)A1000ProA20002）瀚海-ADSP軟件中間件：協(xié)助客戶(hù)快速遷移和部署應(yīng)用程序3）感知算法：公司先進(jìn)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)視覺(jué)感知算法從DriveEye、支持L2+自動(dòng)駕駛的DriveSensing、支持L2）公司自主開(kāi)發(fā)的商用車(chē)主動(dòng)安全系統(tǒng)Patronus通過(guò)創(chuàng)新系統(tǒng)設(shè)計(jì)提3）公司V2X邊緣計(jì)算解決方案BESTRoad針對(duì)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6股份，為公司實(shí)控人。圖2.上市后公司創(chuàng)始人兼CEO持有21.68%的股份公司向投資者發(fā)行的優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)所致，經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)為-6.02億 0歸母凈利潤(rùn)（億元）0謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)7產(chǎn)品及解決方案以及智能影像解決方案。其中，自動(dòng)駕駛產(chǎn)品及解決方案營(yíng)收占比較高，2023年占比88.45%。近年來(lái)，公司自增長(zhǎng)，2023年其營(yíng)收達(dá)2.76億元，同比增長(zhǎng)94.20%，2020-2智能影像解決方案收入占比 0品由定制轉(zhuǎn)為量產(chǎn)，公司下調(diào)售價(jià)并增加相關(guān)產(chǎn)品庫(kù)存，因此公司231.82pct；由于公司持續(xù)投入研發(fā)及上市開(kāi)支增加，公司經(jīng)調(diào)整凈利率負(fù)值，但趨勢(shì)向好，2023年公司經(jīng)調(diào)整凈利率為-401.5%，同比增長(zhǎng)——毛利率 ——凈利率——經(jīng)調(diào)整后凈利率數(shù)據(jù)來(lái)源：iFind，公司招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)通證謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8800%600%400%200%——銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率——研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用(百萬(wàn)元)YOY0謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)92汽車(chē)智能化趨勢(shì)明顯，車(chē)規(guī)級(jí)SoC芯片市場(chǎng)廣闊力總成及車(chē)身等方面的廣泛應(yīng)用，其可以分為計(jì)算芯片、存儲(chǔ)芯片、片、通信芯片及功率芯片。其中，計(jì)算芯片是對(duì)各并將驅(qū)動(dòng)訊號(hào)發(fā)送至相應(yīng)控制模塊的芯片，是當(dāng)前行業(yè)的焦點(diǎn)統(tǒng)，即一種集成電路設(shè)計(jì)，是一種典型的計(jì)算芯片件集成到單個(gè)芯片，而并非像傳統(tǒng)的電子設(shè)計(jì)一樣將單獨(dú)組件安裝在一個(gè)智能輔助駕駛乘用車(chē)得到廣泛應(yīng)用。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料預(yù)計(jì)高階國(guó)，汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)和消費(fèi)者均對(duì)高階智能輔助駕駛乘用車(chē)的興趣日益濃厚，根謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10——中國(guó)自動(dòng)駕駛乘用車(chē)滲透率——全球自動(dòng)駕駛乘用車(chē)滲透率數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，財(cái)通證券研車(chē)行業(yè)向電動(dòng)化及智能化推進(jìn)，傳統(tǒng)計(jì)算芯片的電子電氣架構(gòu)及海量數(shù)據(jù)處理。SoC憑的主流趨勢(shì)。2023年，全球、中國(guó)車(chē)規(guī)級(jí)SoC市場(chǎng)規(guī)模分別為579億元、267億元，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2028年全球、020192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，財(cái)通證券研謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11高階智能輔助駕駛乘用車(chē)性能至關(guān)重要。根據(jù)弗若斯特沙利文的資駕駛SoC市場(chǎng)預(yù)計(jì)到2028年將達(dá)925億元，2023年至2028年的復(fù)合年增長(zhǎng)率20192020202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，財(cái)通證券研A1000A1000LA1000Pro供應(yīng)商TOPS)46——8268量2588——數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，財(cái)通證券研謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12Mobileye、高通、德州儀器、瑞薩電子及公司。其中，2023年，公司在中國(guó)自動(dòng)27.50%34.80%公司E公司A公司F公司B27.50%34.80%23.70%w公司Cn公司Gn23.70%2.20%4.80%數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，財(cái)通證券研4）公司B是一家于2015年成立的私營(yíng)公司A公司Aw公司B黑芝麻智能u公司C公司D其他0.30%7.20%72.50%數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文，公司招股說(shuō)明書(shū)，財(cái)通證券公司是全球第三大車(chē)規(guī)級(jí)高算力SoC供應(yīng)商，研發(fā)集成汽車(chē)多域的跨域SoC，軟硬件協(xié)同發(fā)展。并博世、億咖通科技及經(jīng)緯恒潤(rùn)等一級(jí)供應(yīng)商合作，合作伙伴及客戶(hù)群廣泛中國(guó)汽車(chē)智能化不斷發(fā)展及自動(dòng)駕駛SoC市謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)133研發(fā)能力優(yōu)秀，綁定優(yōu)質(zhì)客戶(hù)同時(shí)，公司擁有經(jīng)驗(yàn)證過(guò)的靈活研發(fā)框架，在項(xiàng)目早期階段與汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)密切合在技術(shù)及產(chǎn)品方面不斷實(shí)現(xiàn)里程碑，根據(jù)弗若斯特沙利文資料：3）公司是中國(guó)首批設(shè)計(jì)單芯片全面支持行泊一體功能的解決方案的5）公司是中國(guó)首批獲得全套車(chē)規(guī)級(jí)證書(shū)的公司之一，包括I功能安全產(chǎn)品證書(shū)及ASPICECL2證書(shū)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14新。2020年，公司在中國(guó)推出智能駕駛解決方案BESTDrive能而獲得廣泛客戶(hù)認(rèn)可，并已獲得進(jìn)入全球頂級(jí)汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)前裝供應(yīng)鏈所需的認(rèn)括一級(jí)供應(yīng)商、汽車(chē)OEM、傳感器制造商、芯片開(kāi)發(fā)商及軟件公A1000芯片已成功應(yīng)用于吉利領(lǐng)克08等領(lǐng)克系列車(chē)型、東風(fēng)eπ007、東風(fēng)eπ008謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15注于尖端技術(shù)的人才，利用境內(nèi)外的研發(fā)中心推動(dòng)全球謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16表3.公司將持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品及解決方案的研發(fā)A2000目標(biāo)是豐富一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，吸引及連接更多行業(yè)參與者。公司希望與領(lǐng)先的一級(jí)供應(yīng)商、汽車(chē)OEM及其他生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴合作，構(gòu)建全面的智能汽車(chē)供應(yīng)鏈，共同推動(dòng)中國(guó)智能汽車(chē)滲透。公司擁有全球化布局計(jì)劃。公司目標(biāo)與國(guó)際客級(jí)供應(yīng)商。與國(guó)際廠(chǎng)商形成伙伴關(guān)系及合作將為公司提供謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)174盈利預(yù)測(cè)和估值及中國(guó)智能輔助駕駛乘用車(chē)滲透率提升，預(yù)計(jì)2024-2026年解決方案銷(xiāo)量和ASP將持續(xù)提升，營(yíng)業(yè)收入增速為59.受益于公司產(chǎn)品銷(xiāo)量不斷提升，預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)下2.智能影像解決方案：受益于中YoY45.69%41.74%YoYYoY+53.71%/+131.38%/+62.55%；實(shí)現(xiàn)毛利率52.1%/束，職工薪酬費(fèi)用占總營(yíng)收比重恢復(fù)至正常水平，公司的各項(xiàng)費(fèi)用有望持續(xù)攤薄，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為20%/8%/3%，管理費(fèi)用率分表5.公司費(fèi)用率預(yù)測(cè)研發(fā)費(fèi)用率461.84%436.16%謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18公司所處智能輔助駕駛汽車(chē)SoC軟硬件行業(yè)，我們?nèi)∶拦赏?lèi)型智能輔助駕駛汽車(chē)軟硬件公司英偉達(dá)、高通、Mobileye、德州儀器和地平線(xiàn)機(jī)器人作為可比公司。2023年公司從營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、毛利率方面均低于可比公司，但營(yíng)收增速位于前列，主要系公司目前正處于高投入從營(yíng)收來(lái)看：2020-2023年，公司營(yíng)收均低于可比公司。20Mobileye、德州儀器、地平線(xiàn)和公司營(yíng)收分別為表6.可比公司與黑芝麻智能的營(yíng)收對(duì)比（億元）NVDA.O2533.HK從營(yíng)收增速來(lái)看：2020-2023年，公司營(yíng)品及解決方案銷(xiāo)量增長(zhǎng)及優(yōu)質(zhì)客戶(hù)群擴(kuò)大，產(chǎn)品銷(xiāo)+127.96%/-17.01%/+14.50%/-9.96%/+71.32%/+88.8202020212022202020212022謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19從研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看：2020-2023年，公司專(zhuān)注創(chuàng)新研發(fā)與布局，并計(jì)劃繼續(xù)開(kāi)發(fā)以卓越能核。公司也在擴(kuò)大在車(chē)規(guī)級(jí)芯片方面的能力，包括進(jìn)一步開(kāi)發(fā)和商業(yè)化武當(dāng)系列率分別為14.24%/24.62%/42.76%/表7.可比公司與黑芝麻智能的研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比NVDA.O45.50%42.22%42.76%-2533.HK-463.03%436.86%從盈利能力來(lái)看：2020-2023年，公司毛產(chǎn)，公司下調(diào)售價(jià)并增加相關(guān)產(chǎn)品庫(kù)存，凈利率較低主要系公司持續(xù)投入研發(fā)及上市開(kāi)支增加。2023年英偉達(dá)、高通、Mobiley率分別為+72.72%/+55.70%/+50.36%/+62.90%/+70.53%/+24.69%；凈利率+48.85%/+20.19%/-1.30%/+37.16%/-434.33%/-1554.18%。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20表8.可比公司與黑芝麻智能的凈利率對(duì)比NVDA.O48.85%42.35%43.68%-2533.HK28.73/12.41/7.64。高階智駕芯片行業(yè)前期需要高研發(fā)投入助力技術(shù)迭代收入增速較快，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。首次覆蓋給予公司民幣）NVDA.O----謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明