2025年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略：房地產(chǎn)新周期：去庫(kù)存測(cè)算及未來(lái)展望

—2025年房地產(chǎn)行業(yè)投資策略證書(shū)編號(hào)：S07905240700012025年2月13日核心觀點(diǎn)1.供求關(guān)系發(fā)生變化，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng)：2023年7月，中央政治局會(huì)式進(jìn)入去庫(kù)存周期。比較三輪地產(chǎn)下行周期，本輪周期住房和庫(kù)存規(guī)模都更大，2024年以來(lái)房地產(chǎn)政策寬松力度已經(jīng)接近底部，貨幣政策寬松力度已和前兩輪周期相當(dāng)，財(cái)政政策支持力度也相對(duì)更大。本輪周期銷(xiāo)售量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)連續(xù)下降月份均已超30個(gè)月，遠(yuǎn)高于前兩輪寬松周期，新開(kāi)工和銷(xiāo)售最大降幅也高于前兩輪，整體規(guī)模收縮明顯。因此我們認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)周期量?jī)r(jià)表現(xiàn)壓力較大，去庫(kù)存是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的必2.庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義庫(kù)存、廣義庫(kù)存和超廣義庫(kù)存：我們測(cè)算截至2024年末，商品住宅狹義庫(kù)存3.9億平，狹義去化周期為們測(cè)算得出商品住宅廣義庫(kù)存面積（已開(kāi)工未售口徑）19.6億平，廣義去化周期約28.9個(gè)月；商品住宅超廣義庫(kù)存面積（未開(kāi)工+已開(kāi)工未售口徑）約32.7億平，超廣義庫(kù)存去化周期約44.5個(gè)月。3.去庫(kù)存展望：預(yù)測(cè)2026年末去化周期明顯壓降：當(dāng)前去庫(kù)存措施主要以地方政府收儲(chǔ)、城中村改造貨幣化安置、專(zhuān)項(xiàng)債回收土地為主，我們測(cè)算（1）收儲(chǔ)：假設(shè)后續(xù)保障性租賃住房全部由收儲(chǔ)貢獻(xiàn)，按照套均70平米估算，預(yù)計(jì)能幫助去化約2億平米庫(kù)存2）城中村改造按照套均100平米、100%貨幣化安置、75%新房購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率測(cè)算，預(yù)計(jì)100萬(wàn)套貨幣化城中村改造能夠幫助去化0.75億平米庫(kù)存3）土地回收：過(guò)往土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行期間平均占比約25.9%，以10萬(wàn)億地方化債資源計(jì)算，將消化未開(kāi)工土地建面8.53億平，占存工具使用效果較好，預(yù)計(jì)至2026年末，廣義庫(kù)存下降至9.6億平，去化周期13.7個(gè)月，較2024年底水平降低15個(gè)月，處于歷史較低水平；超廣義庫(kù)存庫(kù)存約14.1億平，去化周期20.2個(gè)月，較20244.投資建議：我們認(rèn)為，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”定調(diào)主要由于當(dāng)前市場(chǎng)量?jī)r(jià)均下行的環(huán)境下，啟動(dòng)去庫(kù)存政策是實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)平穩(wěn)、修復(fù)購(gòu)房信心的重要舉措，我們預(yù)計(jì)政府收儲(chǔ)、城中村改造貨幣化安置、專(zhuān)項(xiàng)收土地等多項(xiàng)措施將有效推動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)程，將商品住宅去化周期控制在合理范圍內(nèi)。推薦標(biāo)的1）投資強(qiáng)度高、布局區(qū)域優(yōu)、機(jī)制市場(chǎng)化的強(qiáng)信用房企：保利發(fā)展、綠城中國(guó)、招商蛇口、中國(guó)海外發(fā)展、建發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2）住宅與商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，同時(shí)受益于地產(chǎn)復(fù)蘇和消費(fèi)促進(jìn)政策：新城控股、龍湖集團(tuán)3）二手房交易規(guī)模和滲透率持續(xù)提升，房地產(chǎn)后服務(wù)市場(chǎng)前景廣闊：貝殼、我愛(ài)我家。5.風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、資金到位不及CONTENTS2庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義、廣義、超廣義庫(kù)存3去庫(kù)存展望：預(yù)計(jì)2026年末庫(kù)存將顯著下降中央層面定調(diào)去庫(kù)存，住宅供應(yīng)成交均下滑2023年7月，中央政治局會(huì)議提出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)”，正式進(jìn)入去庫(kù)存周期。2024年4月和7月中央政治局會(huì)議提出“消化存量和優(yōu)化增量住房”，去庫(kù)存措施加速出臺(tái)。2024年9月，政治局會(huì)議在去庫(kù)存政策外，提出“促進(jìn)2023/7/24適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿(mǎn)足居民剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村2024/4/30繼續(xù)堅(jiān)持因城施策，壓實(shí)地方政府、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)各方責(zé)任，切實(shí)做好保交房工作，保障購(gòu)房人合法權(quán)益。要結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系的新變化、人民群眾對(duì)優(yōu)質(zhì)住房的新期待，統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政2024/4/302024/7/30要落實(shí)好促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的新政策，堅(jiān)持消化存量和優(yōu)化增量相結(jié)合，積極支持收購(gòu)存量商品房用作保障性住房，進(jìn)步做好保交房工作，加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)2024/9/26支持盤(pán)活存量閑置土地。要回應(yīng)群眾關(guān)切，調(diào)整住房限購(gòu)政策，降低存量房貸利率，2024/12/9中央層面定調(diào)去庫(kù)存，住宅供應(yīng)成交均下滑2021年達(dá)到峰值15.7億平后開(kāi)始下滑，2024年成交8.15億平，同比-14%。——yoy——宅地yoy中央層面定調(diào)去庫(kù)存，住宅供應(yīng)成交均下滑根據(jù)克而瑞重點(diǎn)30城庫(kù)存及去化周期數(shù)據(jù)，截至2024年10月，一線(xiàn)城市中上海，二線(xiàn)城市中杭州、成都、西安、合肥去化周期在15個(gè)月以?xún)?nèi)，重點(diǎn)30城平均去化周期為23.2個(gè)月，三四線(xiàn)城市去化周期相對(duì)050中央層面定調(diào)去庫(kù)存，住宅供應(yīng)成交均下滑二手房層面，掛牌量自2024年6月以來(lái)不斷攀升整體庫(kù)存較大，供過(guò)于求的情況下，開(kāi)發(fā)商和二手業(yè)主在避險(xiǎn)趨勢(shì)375.54/b379.9523/0623/0823/1023/1224/022地產(chǎn)政策接近底部，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng)從房地產(chǎn)政策來(lái)看，比較三輪地產(chǎn)周期，2024年以來(lái)房地產(chǎn)政策寬松力度已經(jīng)接近底部，限購(gòu)政策僅京滬深三城仍有較大限制，首付購(gòu)貸城市為20%）價(jià)售費(fèi)對(duì)個(gè)人首次購(gòu)買(mǎi)90平方米及以下普房超過(guò)5年免征營(yíng)業(yè)稅改為超過(guò)2年個(gè)人購(gòu)買(mǎi)普通住房超過(guò)5年免征營(yíng)業(yè)給供應(yīng)規(guī)模庫(kù)存周期超36個(gè)月暫停供地地產(chǎn)政策接近底部，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng)從貨幣政策來(lái)看，本輪新發(fā)放貸款利率由2021年四季度5.63%降至2024年二季度3.45%，累計(jì)下調(diào)218BP，疊加7月和10月五年期LPR35BP的降幅，預(yù)計(jì)本輪新發(fā)放貸款利率降幅將超250BP，較前兩輪寬松周期更多。2023年以來(lái)季度預(yù)計(jì)平均下調(diào)50BP，整體降幅也超過(guò)2008-2009年112BP。本輪公積金貸款利率也下調(diào)至歷史最低的2.85%，貨幣政策寬松力度已幅個(gè)人住房貸款利率的下限從0.85倍調(diào)低至2023年存量平均下調(diào)75BP2024年預(yù)計(jì)平均下調(diào)50BPs左右6.96%（2014Q3）下行至4.55%），5.63%（2021Q4）下行至3.4），0.25%（2015.3.1）0.5%（2014.6.16）地產(chǎn)政策接近底部，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng)從財(cái)政政策對(duì)于去庫(kù)存的支持來(lái)看，前兩輪周期分別有4萬(wàn)億投資計(jì)劃和棚改計(jì)劃，而本輪周期住房和庫(kù)存規(guī)模都更大，財(cái)政政策支持力度也相對(duì)更大，包括保障房再貸款資金、城中村改造專(zhuān)項(xiàng)借款、100萬(wàn)套城中村改造貨幣化安置、4萬(wàn)億白名單融資支持和10萬(wàn)財(cái)政政策2008-2009年周期2014-2015年周期2023-2024年周期4萬(wàn)億投資計(jì)劃保障性住房再貸款3000億城中村改造100萬(wàn)套貨幣化安置地產(chǎn)政策接近底部，本輪周期量?jī)r(jià)下行時(shí)間更長(zhǎng)從三輪周期量?jī)r(jià)下行持續(xù)的時(shí)間來(lái)看，本輪周期銷(xiāo)售量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)連續(xù)下降月份均已超30個(gè)月，遠(yuǎn)高于前兩輪寬松周期，新開(kāi)工和銷(xiāo)售最大降幅也高于前兩輪，整體規(guī)模收縮明顯。因此我們認(rèn)為，本輪房地產(chǎn)周期量?jī)r(jià)表現(xiàn)壓力較大，去庫(kù)存是實(shí)8--4100.00 50——70城新房?jī)r(jià)格指數(shù)同比——70城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比CONTENTS1供求關(guān)系發(fā)生變化，本輪周期量3去庫(kù)存展望：預(yù)計(jì)2026年末庫(kù)存將顯著下降庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義、廣義、超廣義庫(kù)存對(duì)于商品房庫(kù)存主要有兩方面的解讀：一是狹義層面，即已竣工的可供銷(xiāo)售或出租的商品房屋建筑面積，由布。二是廣義層面，一類(lèi)是含宅用地建面與銷(xiāo)售面積的差值，包含了已開(kāi)工和未開(kāi)工面積中所有未售面積；一類(lèi)2021年以來(lái)，三種口徑的庫(kù)存去化周期均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。截至2024年末，商品住宅狹義庫(kù)存3.9億平，狹義去化周期為21.4個(gè)月；我們測(cè)算得出商品住宅廣義庫(kù)存面積（已開(kāi)工未售口徑）19.6億平，廣義去化周期約28.9個(gè)月；商品住宅超廣義庫(kù)存面狹義庫(kù)存——已竣工可供銷(xiāo)售的商品住宅建面：廣義庫(kù)存——已商品住宅建面：未開(kāi)工土地、以面庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義、廣義、超廣義庫(kù)存0——狹義去化周期——廣義去化周期超廣義去化周期狹義庫(kù)存：商品住宅待售面積3.9億平截至2024年末，商品住宅待售面積3.91億平，處于歷史商品住宅庫(kù)存走高疊加銷(xiāo)售下滑，使庫(kù)存去化周期不斷拉長(zhǎng)。我們以商品住宅現(xiàn)房去化周期=商品住宅月度待售面積現(xiàn)房銷(xiāo)售面積，算出2024年末，全國(guó)商品住宅狹義去化周期為2000——50狹義庫(kù)存：商品住宅待售面積3.9億平2022年以來(lái)，購(gòu)房者對(duì)期房交付問(wèn)題擔(dān)憂(yōu)情緒加重，在保交樓框架下現(xiàn)房銷(xiāo)售占比提升，由2021年中旬的9%上升至2024年10月的27%。2023年以來(lái)，多地政府提出探索商品房預(yù)售制度改革，有力9%9%廣義庫(kù)存：估算已開(kāi)工未售面積19.6億平我們將1999年2月的住宅施工面積1.2億平，累加之后每月新開(kāi)工住宅面積，得到1999年以來(lái)每月累加的已開(kāi)工供應(yīng)面積；以來(lái)每月銷(xiāo)售住宅面積相加得到累加的銷(xiāo)售去化面積，二者差額為月值，可算出商品住宅廣義去化周期。自2021年中旬以來(lái)，已開(kāi)工廣義庫(kù)存呈下降趨勢(shì)。截止2024年底，我們估算已開(kāi)工未售面積19.6億0——超廣義庫(kù)存：估算未開(kāi)工+已開(kāi)工未售面積約32.7億平我們根據(jù)Wind322城宅地成交建筑面積作為商品住宅供應(yīng)來(lái)源，由于宅地包含城鎮(zhèn)單一住宅用地和城鎮(zhèn)混合住宅整體占比95%，則2008年至2024年，322城住宅成交總可售建筑面積約227.16億平2024年底廣義未售面積約32.70億2957025939823337201745682018298322019CONTENTS1供求關(guān)系發(fā)生變化，本輪周期量2庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義、廣義、超廣義庫(kù)存去庫(kù)存展望：預(yù)計(jì)2026年末庫(kù)存將顯著下降我們通過(guò)預(yù)測(cè)2025-2026年住宅新開(kāi)工、銷(xiāo)售面積，算出無(wú)外界政策措施下自然去庫(kù)存的規(guī)模，疊加去庫(kù)存措測(cè)算得出：假設(shè)各類(lèi)去庫(kù)存工具使用效果較好，預(yù)計(jì)至2026年末，廣義庫(kù)存下降至9.6億平，去化周期13.7個(gè)月，較215個(gè)月，處于歷史較低水平；超廣義庫(kù)存庫(kù)存約14.4億平，去化周期20.2個(gè)月，較2024年底水平降低約24個(gè)月，去2024年底2025-2026年各類(lèi)工具幫助去-2026年末2026年預(yù)測(cè)收儲(chǔ)進(jìn)程加快，未來(lái)兩年預(yù)計(jì)去庫(kù)存約2億平2024年5月，國(guó)新辦國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，針對(duì)“切實(shí)做好保交房工作配套政策有關(guān)情況”，中國(guó)人民銀行將設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2024年9月24日，央行表示將資金支持比例將由60%提高至100%。2024年10月12日，在財(cái)政部發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部也保障性住房。截止10月末，已經(jīng)有超過(guò)30個(gè)城市發(fā)布相關(guān)征集公告，多個(gè)城市已落地首批房源征集細(xì)則，存量商品房收儲(chǔ)政策逐步進(jìn)2024/5/92024/7/2670平米以?xún)?nèi)2024/8/7內(nèi)2024/8/202024/8/222024/10/282024/10/3190平以下收儲(chǔ)進(jìn)程加快，未來(lái)兩年預(yù)計(jì)去庫(kù)存約2億平從各地收儲(chǔ)的落地情況看，推進(jìn)速度仍然較慢，主要堵點(diǎn)在于能夠達(dá)到收儲(chǔ)條件的項(xiàng)目較少，主要困難在于“商業(yè)可持續(xù)”。可以預(yù)期的是，在未來(lái)增量財(cái)政支持下，各個(gè)城市可以因地制宜，在稅收、貼息、房源類(lèi)型上做一些微調(diào)，提升收儲(chǔ)項(xiàng)目的回報(bào)率。如果未來(lái)能夠進(jìn)一步擴(kuò)大收儲(chǔ)范圍，假設(shè)能夠?qū)ζ诜恳策M(jìn)行收儲(chǔ)，則對(duì)行業(yè)中期供需格局從收儲(chǔ)的資金來(lái)源看，前期的主要工具是央行給出的保障性住房再貸款。2024年6月，人民銀行創(chuàng)設(shè)保障性住房再貸款，發(fā)放對(duì)象為21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收21家全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)2022年12月2023年1月2024年6月2023Q12023/4/245002023Q22023/7/195002023Q32023/10/25002023Q42024/1/26002024Q12024/4/232024Q22024/7/24收儲(chǔ)進(jìn)程加快，未來(lái)兩年預(yù)計(jì)去庫(kù)存約2億平展望未來(lái)，除了央行給與的再貸款支持外，地方專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)也將是重要抓手。在2024年10月12日國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，財(cái)政部表態(tài)將“用），青年人的住房困難。2021年至2024上半年末，我國(guó)累計(jì)開(kāi)工建設(shè)和籌集了685萬(wàn)套保障性租賃住房。2024年下半年和2025年預(yù)計(jì)能夠幫助去化庫(kù)存185萬(wàn)套，2026年假設(shè)籌集100萬(wàn)套，截至2026年末累計(jì)籌集285萬(wàn)套。假設(shè)后續(xù)保障性租賃住房全部由收儲(chǔ)貢獻(xiàn)，按照套均20212024H1新增100萬(wàn)套城中村改造，預(yù)計(jì)能夠去庫(kù)0.75億平米2024年10月17日，住建部部長(zhǎng)倪虹在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上提出要通過(guò)貨幣化安置方式新增實(shí)現(xiàn)100萬(wàn)套城中村和危舊房改造，其中35城市有170萬(wàn)套城中村改造需求，全國(guó)需要改造的危舊房有50萬(wàn)套，改造需求較大，貨幣化安置方式也將進(jìn)一步釋放購(gòu)房需求，2024年11月16日，住建部通知明確擴(kuò)大城中村改造政策支持范圍，從最初的35個(gè)城市擴(kuò)大到全部地級(jí)市。我們認(rèn)為本次城改支持城市擴(kuò)圍后，將有效破解地方政府的資金籌措難題，有力推動(dòng)去化周期較長(zhǎng)的城市去庫(kù)存。假設(shè)按照套均100平米、100%貨幣化安置、新房購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率測(cè)算，預(yù)計(jì)100萬(wàn)套貨幣化城中村改造能新增100萬(wàn)套城中村改造，預(yù)計(jì)能夠去庫(kù)0.75億平米從落地情況看，貨幣化安置包括貨幣支付、房票支付等。廣州于2024年11月明確所核發(fā)的房票可購(gòu)買(mǎi)的房源范圍為廣州市全域范圍內(nèi)2024/8/12上海首張房票落地金山區(qū)，擁有首張房票的業(yè)主憑房票在“房源超市”中購(gòu)2024/8/302024/10/25沈陽(yáng)市于洪區(qū)304周邊片區(qū)城中村改造項(xiàng)目發(fā)行沈陽(yáng)市首張房票，房票金額58.9位于鄭州市惠濟(jì)區(qū)的正商家河寬境、綠都上璟苑兩個(gè)項(xiàng)目已完成首批房票兌付，兩個(gè)項(xiàng)崇川區(qū)于青年中路城市更新項(xiàng)目率先試點(diǎn)跨區(qū)房2024/12/16限制高去化周期城市供地，重啟專(zhuān)項(xiàng)債回收土地2024年4月30日，自然資源部發(fā)布《關(guān)于做好2024年住宅用地供應(yīng)有關(guān)工36個(gè)月以上的城市要停止供地。實(shí)際上，關(guān)于商品住宅供地調(diào)控政策實(shí)施已久，早在2017年已出臺(tái)相關(guān)政策，是調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的常2017年4月各地要根據(jù)商品住房庫(kù)存消化周期，適時(shí)調(diào)整住宅用地供應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和時(shí)序，對(duì)消化周期在36個(gè)月以上的，應(yīng)停止供地；36-18個(gè)月的，要減少供地；12-6個(gè)月的，要增加供地；6個(gè)月以下的，不2019年4月消化周期在36個(gè)月以上的，應(yīng)停止供地；36-18個(gè)月的，要適當(dāng)減少供地；12024年4月商品住宅去化周期超過(guò)36個(gè)月的，應(yīng)暫停新增商品住宅用地出讓?zhuān)瑫r(shí)下大力品住宅去化周期降36個(gè)月以下。商品住宅去化周期在18個(gè)月（不含）-36個(gè)月之間的城市，要按照“盤(pán)活多少、供應(yīng)多少”原則，根據(jù)本年度內(nèi)盤(pán)活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動(dòng)限制高去化周期城市供地，重啟專(zhuān)項(xiàng)債回收土地用途是為新增土儲(chǔ)前期開(kāi)發(fā)提供資金，一般涉及土地征拆，后于2019年9月被國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議叫停，要求專(zhuān)項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備限制高去化周期城市供地，重啟專(zhuān)項(xiàng)債回收土地本次土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債重啟主要由于各地閑置未開(kāi)發(fā)的土地相對(duì)較多。據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，從2021年至2024年5月，30個(gè)重點(diǎn)一宅用地中，有46%的地塊由城投公司競(jìng)得，其中2023年拿地百?gòu)?qiáng)企業(yè)近20%，加上部分開(kāi)工地塊，整體開(kāi)工率22%。從過(guò)往土地儲(chǔ)備專(zhuān)項(xiàng)債來(lái)看，主要發(fā)行階段為2017年7月至2019年9月，期間共發(fā)行13922億元，2017年9月土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行量占地方政府專(zhuān)項(xiàng)債比例超50%，平均發(fā)行量占比25.9%。30城城投拿地占比20212022202320—O-城投土地未開(kāi)工量占比限制高去化周期城市供地，重啟專(zhuān)項(xiàng)債回收土地土地回收資金：11月8日，財(cái)政部提出增加地方化債資源10萬(wàn)億元，參照過(guò)往土儲(chǔ)專(zhuān)項(xiàng)債占比25.格評(píng)估，相較企業(yè)土地成本，就低確定收地基礎(chǔ)價(jià)格。Wind322城2019-2023年宅地成交平均樓面價(jià)3373元/平，我們假設(shè)政府回收土地土地回收規(guī)模：土地回收建筑面積=土地回收資金/土地回收價(jià)格，即8.53億平，根據(jù)之前的測(cè)算，截至10月未開(kāi)工土地建筑面CONTENTS1供求關(guān)系發(fā)生變化，本輪周期量2庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義、廣義、超廣義庫(kù)存3去庫(kù)存展望：預(yù)計(jì)2026年末庫(kù)存將顯著下降4投資建議我們認(rèn)為，房地產(chǎn)“去庫(kù)存”定調(diào)主要由于當(dāng)前供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，銷(xiāo)售數(shù)據(jù)下滑導(dǎo)致商品房供過(guò)于求，住房庫(kù)存高企，去化周期拉長(zhǎng)。在市場(chǎng)量?jī)r(jià)均下行的環(huán)境下，啟動(dòng)去庫(kù)存政策是實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)平穩(wěn)、修復(fù)購(gòu)房信心的重要舉措，我們預(yù)計(jì)政府收儲(chǔ)、城中村改造貨幣化安置、專(zhuān)項(xiàng)債回收土地等多項(xiàng)措施將有效推動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)程，將商品住宅去化周期控制在合理范圍內(nèi)。推薦標(biāo)的：（1）投資強(qiáng)度高、布局區(qū)域優(yōu)、機(jī)制市場(chǎng)化的強(qiáng)信用房企：綠城中國(guó)、招商蛇口、保利發(fā)展、中國(guó)海外發(fā)展、建發(fā)股份、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)2）住宅與商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，同時(shí)受益于地產(chǎn)復(fù)蘇和消費(fèi)促進(jìn)政策：新城控股、龍湖集團(tuán)3）二手房交易規(guī)模和滲透率持續(xù)提升，房地產(chǎn)后服務(wù)市場(chǎng)前景廣闊：貝殼、我愛(ài)我家。2025/2/132023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E001979.SZCONTENTS1供求關(guān)系發(fā)生變化，本輪周期量2庫(kù)存及去化周期測(cè)算：分為狹義、廣義、超廣義庫(kù)存3去庫(kù)存展望：預(yù)計(jì)2026年末庫(kù)存將顯著下降5風(fēng)險(xiǎn)提示（1）宏觀經(jīng)濟(jì)下行：經(jīng)濟(jì)下行或?qū)?dǎo)致收入和購(gòu)買(mǎi)力下降，購(gòu)房需求受到?jīng)_擊。（2）資金到位不及預(yù)期：各地配售型保障房建設(shè)資金不到位，整體建設(shè)進(jìn)度滯后。（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。焊?jìng)爭(zhēng)加劇可能導(dǎo)致價(jià)格下行，侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，行業(yè)分化加劇。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告以及撰寫(xiě)本報(bào)告的所有研究分析師個(gè)人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告的分析師獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶(hù)的反饋、競(jìng)爭(zhēng)性因素以及開(kāi)源證券股份益。所有研究分析師或工作人員保證他們報(bào)酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中具體的推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)有直接《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》、《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)源證券評(píng)定此研報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為R4（中高風(fēng)險(xiǎn)因此通過(guò)公共平臺(tái)推送的研報(bào)其適用的投資者類(lèi)別僅限定為境內(nèi)專(zhuān)C4、C5的普通投資者。若您并非境內(nèi)專(zhuān)業(yè)投資信息。因此受限于訪(fǎng)問(wèn)權(quán)限的設(shè)置，若給您備注：評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為以報(bào)告日后的6~12個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)，其中A股基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)、港股基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)、新三板基準(zhǔn)指數(shù)為三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）或三板做市指數(shù)（針對(duì)做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）、美股基準(zhǔn)指數(shù)為標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)。我們?cè)诖颂嵝涯煌C券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買(mǎi)入或者賣(mài)出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較完整的觀點(diǎn)與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來(lái)推斷結(jié)論。看淡（underperform）本報(bào)告所包含的分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報(bào)告采用的各種估值開(kāi)源證券股份有限公司是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供開(kāi)源證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）的機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶(hù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“客戶(hù)”）使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶(hù)。本報(bào)告是發(fā)送給開(kāi)源證券客戶(hù)的，屬于商業(yè)秘密材料，只有開(kāi)源證券客戶(hù)才能參考或使用，如接收人并非開(kāi)源證券客戶(hù)，請(qǐng)及時(shí)退回并刪除。本報(bào)告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開(kāi)信息，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)及推測(cè)只提供給客戶(hù)作參考之