化債投資主線

化債投資主線地方化債“組合拳”來了！二則可幫助地方暢通資金鏈條，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能。通過實(shí)施置換政策：一是將原本用來化債的資源騰出來，用于促進(jìn)發(fā)展、改善民生。二是將原本受制于化債壓力的政策空間騰出來，可以更大力度支持投資和消費(fèi)、科技創(chuàng)新等，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。三是將原本用于化債化險(xiǎn)的時(shí)間精力騰出來，更多投入到謀劃和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中去。同時(shí)，還可以改善金融資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)信貸投放能力，利好實(shí)體經(jīng)濟(jì)。中金公司認(rèn)為，過去財(cái)政政策效果未能充分發(fā)揮，與地方政府的債務(wù)償還壓力有關(guān)，而本次化債很好地解決了發(fā)展經(jīng)濟(jì)的“油門”與債務(wù)償還的“剎車”之間的關(guān)系，有望為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來積極影響。從舉債用途看，中國地方政府債務(wù)形成了大量有效資產(chǎn)。中國地方政府債務(wù)主要用于資本性支出，支持建設(shè)了一大批交通、水利、能源等項(xiàng)目，很多資產(chǎn)正在產(chǎn)生持續(xù)性收益，既為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐，也是償債資金的重要來源。從支持方式來看：央行和金融機(jī)構(gòu)基于市場(chǎng)化、法制化原則對(duì)城投隱性債務(wù)和經(jīng)營性債務(wù)給予一定程度的化債支持，如央行應(yīng)急流動(dòng)性工具（SPV）和緊急貸款，政策行置換貸款，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)重組、借新還舊、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、銀團(tuán)貸款等，但具體的實(shí)施效果仍取決于地方政府與金融機(jī)構(gòu)之間的博弈。地方政府自身也多措并舉支持化債，一是加大三資盤活力度，如資源變資產(chǎn)、資產(chǎn)出售與證券化、資金盤活；二是部分區(qū)域采取統(tǒng)借統(tǒng)還，全省一盤棋、資產(chǎn)資源整合；三是在省級(jí)層面構(gòu)建應(yīng)急資金周轉(zhuǎn)機(jī)制。雖然支持方式有所增加，但最為關(guān)鍵的支持方式仍是債務(wù)置換。中金公司表示，由于此前的一攬子化債更多是控風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，融資成本雖降，但還本壓力上升，新增債務(wù)受限，化債壓力向財(cái)政傳導(dǎo)，而財(cái)政收入放緩，以地方政府還本付息壓力，相對(duì)整體新發(fā)行債務(wù)或地方綜合財(cái)力作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的償債負(fù)擔(dān)上升，進(jìn)而擠壓其他財(cái)政支出，此次增量化債支持政策出臺(tái)是“及時(shí)雨”。其三，不必過于恐懼地方債務(wù)規(guī)模，從地方政府視角看債務(wù)規(guī)模很大、風(fēng)險(xiǎn)很大，但從全國視角看，由于中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中國政府負(fù)債率低于國際主要經(jīng)濟(jì)體水平，而且中國債務(wù)主要是內(nèi)債，風(fēng)險(xiǎn)低。其四，隱性債務(wù)顯性化后更加公開透明，本身就是降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有利于監(jiān)管部門更準(zhǔn)確地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)并采取精準(zhǔn)舉措；發(fā)行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務(wù)，降低了付息壓力。其五，更多發(fā)揮中央政府的頂層設(shè)計(jì)與政策支持作用。其六，債務(wù)置換需根據(jù)地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行差異化管理，因地制宜。在債務(wù)置換過程中，應(yīng)充分考量不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，施行差異化的置換策略。粵開證券表示，在當(dāng)前地方政府面臨較大債務(wù)壓力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展任務(wù)的雙重背景下，新一輪債務(wù)置換具有重要意義。對(duì)于地方政府而言，發(fā)行地方政府債券置換隱性債務(wù)有利于實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)顯性化，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕付息壓力。更為重要的是，通過債務(wù)置換釋放出的財(cái)政空間，地方政府能更靈活地調(diào)配資源，支持關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的發(fā)展，如教育、醫(yī)療、環(huán)保等，從而增強(qiáng)地方經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力和社會(huì)福祉有利于地方政府更好落實(shí)減稅降費(fèi)，部分地區(qū)“亂罰款亂收費(fèi)”等現(xiàn)象將明顯緩解乃至杜絕，有利于改善營商環(huán)境。對(duì)于城投公司而言，債務(wù)置換有助于城投公司剝離歷史債務(wù)包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。映射到權(quán)益資產(chǎn)，華西證券認(rèn)為，化債或?qū)娜齻€(gè)維度影響市場(chǎng)：一是與化債行為本身直接相關(guān)的主體，如擬發(fā)行特別國債專項(xiàng)支持的國有大行、資產(chǎn)管理公司（AMC）、存在化債需求的城投上市公司等央國企品種。二是，隨著地方債務(wù)壓力逐步緩解，項(xiàng)目現(xiàn)金流邊際改善，政府業(yè)務(wù)端（ToG）占比較重的相關(guān)行業(yè)或?qū)⒂瓉硇迯?fù)，如基建、建材、環(huán)保、園林工程乃至信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)等板塊。此外，考慮到上述行業(yè)人員薪酬發(fā)放壓力得到緩釋，必選消費(fèi)板塊同樣迎來一定程度的支撐。三是，化債增強(qiáng)底線思維，若后續(xù)財(cái)政發(fā)力偏積極，則可進(jìn)一步帶來廣義風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，拉動(dòng)科技等彈性品種估值。信達(dá)證券表示，化債背景下可以關(guān)注四條可能受益的投資主線：主線一：基建、環(huán)保行業(yè)，應(yīng)收賬款占比高，低估值修復(fù)。對(duì)于部分應(yīng)收賬款占營收或總資產(chǎn)比值較高，且地方政府財(cái)政支付欠款壓力較大的企業(yè)存在積極影響。而華西證券表示，隨著地方債務(wù)壓力逐步緩解，項(xiàng)目現(xiàn)金流邊際改善，ToG端業(yè)務(wù)占比較重的相關(guān)行業(yè)或?qū)⒂瓉硇迯?fù)，不僅包括基建、建材、環(huán)保、園林工程、文旅等，乃至信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)、軍工等板塊也將受益。同時(shí)，ToG板塊公司現(xiàn)金流改善之后，相關(guān)從業(yè)人員薪酬發(fā)放壓力可能得到率先緩釋，大消費(fèi)品種或?qū)⒂瓉硪欢ǔ潭鹊闹?。一方面，存量房貸利率下調(diào)之后，預(yù)計(jì)消費(fèi)傾向可能保持較高位運(yùn)行，超額儲(chǔ)蓄可能繼續(xù)釋放消費(fèi)潛力，另一方面，化債推進(jìn)之后，企業(yè)賬款及相關(guān)從業(yè)人員薪資拖欠問題或?qū)⒌玫接行Ы鉀Q，消費(fèi)需求也將得到一定程度的釋放。主線二：有利于提高城投平臺(tái)再融資能力。信達(dá)證券表示，對(duì)于城投平臺(tái)而言，一方面財(cái)政化債通過發(fā)行特殊再融資債券置換存量債務(wù)，有利于緩解弱資質(zhì)區(qū)域城投平臺(tái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在一攬子化債背景下，城投信用等級(jí)有所提升，體現(xiàn)在市場(chǎng)情緒提振和城投債成交好轉(zhuǎn)，有利于提高城投平臺(tái)再融資能力，同時(shí)也有利于推動(dòng)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型。主線三：AMC受益于不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)擴(kuò)容。對(duì)于可能受益的A股上市公司而言，信達(dá)證券統(tǒng)計(jì)了三類相關(guān)概念公司，一是控股股東為AMC或AMC子公司的上市企業(yè)；二是主營業(yè)務(wù)為AMC的上市企業(yè)；三是持有省級(jí)AMC股權(quán)或與AMC合作的上市公司。華西證券也認(rèn)為，銀行、AMC等與化債行動(dòng)相關(guān)的主體有望直接受益化債?；瘋枰胤秸?、金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)貒蟮亩喾街С?。其中，銀行作為重要托底機(jī)構(gòu)，一直為城投提供資金支持，化債有助于減輕其負(fù)擔(dān)。并且10月12日國新辦發(fā)布會(huì)，藍(lán)佛安表示要“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本”，相關(guān)品種值得重點(diǎn)關(guān)注。同時(shí)，化債過程中不可避免會(huì)遇到不良債務(wù)處置、盤活存量資產(chǎn)等問題，AMC品種也可適當(dāng)關(guān)注。主線四：對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，允許專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備措施有望提振土地市場(chǎng)。此外，華西證券還認(rèn)為，化債將增強(qiáng)市場(chǎng)的底線思維，若后續(xù)財(cái)政發(fā)力偏積極，則可進(jìn)一步帶來廣義風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，從而拉動(dòng)廣譜品種，尤其是以科技為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力品種估值?？紤]到化債政策仍在推進(jìn)，后續(xù)可能同步配合新增舉債以及提升赤字，若相關(guān)政策逐步加力，A股或?qū)⑼瑫r(shí)迎來EPS改善以及風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的雙擊。化債與并購重組的疊加機(jī)會(huì)更應(yīng)關(guān)注。中信建投認(rèn)為，可以地方債券余額與GDP的比值衡量地區(qū)債務(wù)率情況，對(duì)于債務(wù)壓力較大的地區(qū)，隨著地方政府推進(jìn)化債工作，有望通過產(chǎn)業(yè)整合等方式加大化債力度。部分地方國企或因業(yè)務(wù)同質(zhì)化和債務(wù)壓力而進(jìn)行并購重組和業(yè)務(wù)整合，在解決債務(wù)問題的同時(shí)提升經(jīng)營質(zhì)量和資產(chǎn)配置效率。中信建投建議，投資者可關(guān)注具備地方政府政策支持及具有較高整合潛力的省份地方國企，尤其是在地產(chǎn)、基建等行業(yè)中，債務(wù)較高且業(yè)務(wù)同質(zhì)化程度較高的企業(yè)。對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，中信建投認(rèn)為，化債政策落地后直接或間接利好的行業(yè)和公司值得重點(diǎn)關(guān)注，主要包括以下五大核心方向：二是資源產(chǎn)業(yè)將在化債背景下受益。通過發(fā)行特別債券等形式化債，地方政府在主導(dǎo)的基建項(xiàng)目過程中，增加了對(duì)煤炭、金屬等基本資源和能源的需求，相關(guān)企業(yè)有望迎來業(yè)績(jī)改善。重點(diǎn)關(guān)注煤炭、工業(yè)金屬、水泥、電力等行業(yè)。三是房地產(chǎn)有望在化債背景下受益，其原先面臨著較高的債務(wù)壓力，地方政府發(fā)行特別再融資債券，能夠支持房地產(chǎn)項(xiàng)目改善融資環(huán)境以支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，幫助企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)并緩解流動(dòng)性危機(jī)，使其能夠提升現(xiàn)金流水平，緩解當(dāng)前存在的項(xiàng)目停止問題，并順利推進(jìn)更大規(guī)模的項(xiàng)目，同時(shí)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，迎來盈利水平和估值水平的戴維斯雙擊。重點(diǎn)關(guān)注裝修建材