權(quán)益類資產(chǎn)知識點(diǎn)

權(quán)益類資產(chǎn)知識點(diǎn)1.概述1.1權(quán)益類資產(chǎn)的作用除資本升值、股利收入和分散化外，在過度通脹的時(shí)候，權(quán)益收益和通脹呈負(fù)相關(guān)性，可以抗通脹。1.2客戶投資考量負(fù)向篩選：剔除客戶要求不投資的公司和行業(yè)。正向篩選：行業(yè)佼佼者，客戶偏好。主題投資：投資熱點(diǎn)主題，甚至主動(dòng)干預(yù)公司事務(wù)。1.3權(quán)益投資類別按照分格和大小大盤、中盤及小盤股；價(jià)值、成長和混合。這種劃分方式可以考慮客戶的偏好；也可起到分散化的作用；有相應(yīng)的基準(zhǔn)指數(shù)可以參考收益。缺點(diǎn)是選的股的種類隨時(shí)間在變化。按照地理位置發(fā)達(dá)市場、新興市場（巴西、俄羅斯、印度、中國、南非）和欠發(fā)達(dá)國家市場（阿根廷、愛沙尼亞、尼日利亞、約旦、越南）。這種方式避免了只投資國內(nèi)的偏差，起到了分散的效果；缺點(diǎn)是會有外匯風(fēng)險(xiǎn)，而且在投資國際企業(yè)時(shí)會過度分散化。按照經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（行業(yè)）企業(yè)可分為市場導(dǎo)向和產(chǎn)品導(dǎo)向的，前者關(guān)心服務(wù)是什么，產(chǎn)品如何滿足客戶需求，而后者關(guān)心產(chǎn)品的制造和資源的輸入。這種劃分有利于投資者去分析行業(yè)和個(gè)股，一定程度上提高了分散度，缺點(diǎn)是大的公司有很多部門和業(yè)務(wù)，無法明確進(jìn)行分類。1.4權(quán)益指數(shù)權(quán)益指數(shù)一般基于地理和大小風(fēng)格，比如MSCI歐洲大盤價(jià)值股指數(shù)，或MSCI中國小盤指數(shù)。指數(shù)也可以基于行業(yè)，比如MSCI世界能源指數(shù)、標(biāo)普全球自然資源指數(shù)。指數(shù)也跟蹤客戶偏好，例如ESG指數(shù)。1.5權(quán)益資產(chǎn)的收入股利收入。股票出借。借方會支付費(fèi)用，出借方會獲得一定收益，事后借方歸還股票。賣期權(quán)的收益。賣出持有股票的calloption，賺取期權(quán)費(fèi)，類似賣出putoption。股利捕捉：在獲取股利后賣出。1.6權(quán)益資產(chǎn)的成本管理費(fèi)用+激勵(lì)費(fèi)（超過基準(zhǔn)計(jì)提、為防止二次收費(fèi)采用high-watermark，即將虧損彌補(bǔ)后再計(jì)提激勵(lì)費(fèi)）其他行政管理費(fèi)：含托管費(fèi)、所有權(quán)注冊費(fèi)、以及其他受托人費(fèi)用（協(xié)助托管人驗(yàn)證資產(chǎn)合規(guī)，資產(chǎn)是否符合投資限制）交易成本：顯現(xiàn)成本為交易傭金、交易所費(fèi)用和稅，隱性成本為滑點(diǎn)成本，bid-askspread等。市場營銷費(fèi)用，如銷售傭金。投資策略成本：隱性成本，比如購買即將納入指數(shù)的股票的策略（將面臨風(fēng)險(xiǎn)）、動(dòng)量策略（需要大的交易量）、反向策略（提供流動(dòng)性，不缺對手方）、被動(dòng)投資。1.7股東參與治理優(yōu)點(diǎn)在于股東參與投資治理將給其他股東帶來搭便車的福利；股東往往會考慮ESG投資。局限性在于往往追求短期效益，如提高現(xiàn)金流或當(dāng)前股價(jià)、產(chǎn)生內(nèi)幕交易、產(chǎn)生利益沖突等。對于一些股東，若想?yún)⑴c治理，做激進(jìn)分子的投資，需要說服其他小股東來獲取代理。1.8積極投資的問題違反法規(guī)制度、輿論道德導(dǎo)致名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵人物辭職風(fēng)險(xiǎn)；過度交易導(dǎo)致高周轉(zhuǎn)率，導(dǎo)致高的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。2.被動(dòng)權(quán)益投資2.1基準(zhǔn)指數(shù)基準(zhǔn)需要滿足基于規(guī)則、規(guī)則透明、可投資三個(gè)條件；基準(zhǔn)需考慮其市場風(fēng)險(xiǎn)因子（根據(jù)地理位置、根據(jù)行業(yè)、根據(jù)大小和風(fēng)格等）。投資指數(shù)的成分股會發(fā)生屬性變化，如部分股票從小盤股變?yōu)榇蟊P股，因此暴露的風(fēng)險(xiǎn)因子權(quán)重應(yīng)該有一個(gè)目標(biāo)區(qū)間。有時(shí)候也需要拆分投資標(biāo)的或指數(shù)（基于風(fēng)險(xiǎn)因子的不同，重新劃分手里的資產(chǎn)）。2.2構(gòu)建及管理基準(zhǔn)指數(shù)指數(shù)可以是徹底的exhaustive，如美國全市場指數(shù)，也可以是選擇的，如標(biāo)普500?？梢曰谑兄禉?quán)重，或稱為流動(dòng)性權(quán)重，因?yàn)榇笫兄倒赏鲃?dòng)性高。最常見的市值權(quán)重方法是計(jì)量流通股市值作為權(quán)重。可以基于價(jià)格權(quán)重，價(jià)格越高權(quán)重越大，不考慮流動(dòng)性和流通股數(shù)。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)就采用這種方式?？梢曰诘葯?quán)重，但這種指數(shù)需要定期再平衡（小盤股股價(jià)波動(dòng)大），而且可投資性差（小盤股流動(dòng)性低，交易不活躍）?？梢曰诨久嬉蜃訖?quán)重，如銷售量、凈利潤、股利等，強(qiáng)調(diào)了基本面對股價(jià)的根本性。無論哪一種方式，都需要考慮指數(shù)含有的有效股數(shù)，用1/HHI表示：賦予某一支股票權(quán)重越高，HHI指數(shù)越大（權(quán)重平方加總），相當(dāng)于在等權(quán)持有股票時(shí)持有的股數(shù)越少（有效持股數(shù)越少，用HHI的倒數(shù)表示）。例如，投資了500只股票，按等權(quán)投資的方式HHI為0.002，但如果按照市值加權(quán)，HHI可能有0.01，此時(shí)雖然投資了500只，但等權(quán)的角度來看只投資100只。不采用等權(quán)的組合，最終結(jié)果都是有效持股數(shù)低于實(shí)際持股數(shù)。指數(shù)需要定期調(diào)整權(quán)重，如股價(jià)改變、市值改變、流通股發(fā)行、股票回購時(shí)。也需要定期重構(gòu)，如部分股票不再滿足指數(shù)的屬性需要剔除，有時(shí)候也需要納入新成分，此時(shí)資金被動(dòng)投資這些新納入股份導(dǎo)致它們股價(jià)上升（通常）。2.3因子策略半主動(dòng)策略，smartbeta。常見的因子有：成長、價(jià)值；市值；收益率（股利收益率）、質(zhì)量（股利增長、高現(xiàn)金流、低債務(wù)）；動(dòng)量；波動(dòng)率。通過分配因子來打敗基于市值權(quán)重的基準(zhǔn)收益率。收益導(dǎo)向策略：股利收益率，動(dòng)量因子和基本面因子。風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向策略：基于波動(dòng)率、最小方差投資。此種方案依賴歷史數(shù)據(jù)。分散導(dǎo)向策略：等權(quán)重分配，使有效持股數(shù)最大。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，使成分股的加權(quán)平均波動(dòng)率相等。優(yōu)點(diǎn)：既考慮了基于市值加權(quán)的指數(shù)，也考慮了基于因子的基準(zhǔn)；成本相對較低，但也反應(yīng)了投資者的觀點(diǎn)。缺點(diǎn)：管理費(fèi)較高，交易傭金高。2.4被動(dòng)投資工具資金池/集合工具：開放式基金，ETFs。ETF的優(yōu)點(diǎn)是對于股東來說申購和贖回不涉及現(xiàn)金，更便宜且高效，且不涉及稅務(wù)。但對于二級市場來說，可能因?yàn)榻灰讉蚪鸷蚥id-askspread，以及低的流動(dòng)性，使交易成本高?；谘苌返牟呗詏verlaypositions：一般用來微調(diào)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益暴露；根據(jù)角度不同，分為completionoverlay（基于因子的視角），rebalancingoverlay（基于個(gè)股），currencyoverlay（基于外匯）。優(yōu)點(diǎn)是衍生品快、高效、便宜、高流動(dòng)性、可以舉杠桿；缺點(diǎn)是衍生品需要展期轉(zhuǎn)倉，一些合同有頭寸限制，現(xiàn)有的場內(nèi)衍生品滿足不了需求，場外衍生品有對手方風(fēng)險(xiǎn)，基差風(fēng)險(xiǎn)等。指數(shù)基礎(chǔ)的專戶管理：持有指數(shù)所有的成分股或代表性成分股。需要實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)、復(fù)雜的交易和記賬系統(tǒng)、程序化交易、低交易傭金、合規(guī)系統(tǒng)。2.5組合構(gòu)建全復(fù)制策略。成本高、需要定期重組、再平衡。初期隨著納入數(shù)量越多，trackingerror越低，但由于交易成本的上升，trackingerror反而升高。分層抽樣?；诔煞止商匦詣澐肿蛹?，每個(gè)子集需要互斥且窮盡，所選樣本不含低流動(dòng)個(gè)股，防止交易成本和跟蹤誤差高。基于模型的優(yōu)化。要么最小化跟蹤誤差，要么最大化收益，缺點(diǎn)是用了歷史數(shù)據(jù)，需要注意輸入數(shù)據(jù)的改變；而且最終有效前沿可能不同于基準(zhǔn)，需要保證組合的方差盡可能與基準(zhǔn)相等?；旌戏绞?。樣本少、流動(dòng)性高時(shí)全復(fù)制，其他情況用分層或模型優(yōu)化。2.6跟蹤誤差跟蹤誤差和以下因素相關(guān)：管理費(fèi)用、交易傭金、滑點(diǎn)成本、日內(nèi)交易的頻率、cashdrag（沒有機(jī)會投資時(shí)現(xiàn)金的機(jī)會成本）。跟蹤誤差需要在持股數(shù)和交易成本之前取舍，因此被動(dòng)基金依然需要對現(xiàn)金流進(jìn)行管理，有時(shí)候可以用衍生品去解決cashdrag問題。3.主動(dòng)管理策略3.1基本面和量化分析基本面分析是主觀的，基于分析師觀點(diǎn)和判斷。一般會對公司、市場和經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)研；然后通過經(jīng)驗(yàn)去估值，估值就是去預(yù)測、持續(xù)性觀察和再平衡。兩化方法是客觀的，基于模型。要求專業(yè)的統(tǒng)計(jì)學(xué)模型，需要大量數(shù)據(jù)。去研究權(quán)益收益率和大量變量或因子的關(guān)系。量化的工具一般是大量分散的個(gè)股。優(yōu)化常被用來量化分析里定權(quán)重，目標(biāo)一般是最大化alpha或信息比率。量化也需要在再平衡?；久鎻?qiáng)調(diào)預(yù)測，而量化強(qiáng)調(diào)歷史。3.2主動(dòng)管理策略類型3.2.1自下而上和自上而下策略基本面和量化進(jìn)一步可以被劃分為自上而下和自下而上。前者多從宏觀環(huán)境、政府政策出發(fā)，后者多從公司層面出發(fā)，如考慮盈利性和價(jià)格動(dòng)量。這兩者可以結(jié)合，如選股（自下而上）加上衍生品覆蓋策略（自上而下，對沖宏觀因子）。自下而上的策略量化自下而上和基本面自下而上：量化自下而上多尋求公司層面的信息，如PE和預(yù)期收益率之間可量化、可以此預(yù)測未來的關(guān)系。基本面自下而上還考慮公司定性的特征，如商業(yè)模型、品牌、競爭力優(yōu)勢、管理層治理的質(zhì)量。價(jià)值型自下而上和成長型自下而上：價(jià)值型就是常說的基本面分析，考慮公司的相對價(jià)值，如PE、PB是否低于行業(yè)均值；考慮反向操作，如追跌殺漲；考慮收入，如股利收益率和股利增長；考慮公司質(zhì)量，如償債能力、周轉(zhuǎn)能力、管理層治理、收益情況等（巴菲特法）；考慮深度價(jià)值投資，如投資被擠兌的價(jià)值極低的公司；考慮重組債務(wù)、有不良債務(wù)、破產(chǎn)申請下的企業(yè)，一般這些企業(yè)有足夠的資產(chǎn)去清算；考慮特殊情況，如剝離和被收購的優(yōu)良資產(chǎn)。成長性就是考慮公司的收入、盈利、現(xiàn)金流是否增長快于行業(yè)水平，此時(shí)可能不會考慮估值倍數(shù)，只考慮公司維持這種高增長的持久性和核心競爭力，有時(shí)用PEG比率，分析師希望這種增長往往有合理的價(jià)值倍數(shù)。自上而下的策略自上而下的策略對信息的要求低于自下而上，都是從宏觀和市場變量出發(fā)，類似的，可分為量化自上而下和基本面自上而下。管理者通常會使用市場ETFs以及衍生品，去高配好的市場低配差的市場，具體的，市場可以依據(jù)地理、國家、行業(yè)劃分；除此之外，還包含波動(dòng)率交易，可能會投資VIX期貨、波動(dòng)率互換、期權(quán)策略如straddle；最常見的就是主題投資了，如新技術(shù)出現(xiàn)、規(guī)章制度的改變、經(jīng)濟(jì)周期的更迭，這里的主題都是長期和結(jié)構(gòu)性的，比如區(qū)塊鏈、云計(jì)算、清潔能源、新基建、半導(dǎo)體芯片等大勢所趨的主題。3.2.2因子策略選擇因子時(shí)注意考慮因子是否長期有效。因子策略的具體流程為：選擇因子，將股票按該因子排序；排序設(shè)置分位數(shù)；做多高分位數(shù)個(gè)股，做空低分位數(shù)個(gè)股（比如大小盤，做多前10%小盤，做空后10%大盤）；該操作的收益率代表該因子收益率。以上做法也可叫做多空因子策略，缺點(diǎn)是：中間分位數(shù)個(gè)股沒有考慮；因子的組合是線性的，非線性關(guān)系沒有被捕捉；多因子帶來的分散化收益（有時(shí)候客戶需求不需要分散）；假設(shè)客戶可以做空個(gè)股；通過上面方式構(gòu)建得到的組合的收益率并不一定來源于一個(gè)因子，還有其他沒有挖掘的因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露。不同因子可能在不同市場環(huán)境下表現(xiàn)出不同特征，因此需要因子輪動(dòng)。3.2.3激進(jìn)股東策略尋求董事會席位；聯(lián)系管理層；在年會上提出建議；提出關(guān)于增加股利、股票回購的建議；減少奢靡的管理競爭；利用合法程序制裁違背責(zé)任的管理層；利用媒體宣傳；剝離資產(chǎn)。激進(jìn)策略一般出現(xiàn)在目標(biāo)公司收益不佳，管理層渙散的情況下，一般而言，在激進(jìn)策略出現(xiàn)后確實(shí)能提高公司的治理能力，但是可能也導(dǎo)致高債務(wù)（改革效益邊際遞減）。3.2.4統(tǒng)計(jì)套利利用科技和大量數(shù)據(jù)探索價(jià)格的無效。技術(shù)有均值回歸、微觀市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會（利用毫秒級別的供給和需求失衡套利，需要能分析交易所目前所有限價(jià)訂單的能力以及能進(jìn)行高頻交易的能力）、配對交易（利用兩只在歷史上高度相關(guān)的證券出現(xiàn)異常走勢的情況進(jìn)行套利，該方法也有均值回歸的意思，所以需要明確這種異常走勢未來會回歸之前的規(guī)律，一般在構(gòu)建模型時(shí)會用log函數(shù)來降低數(shù)量級形成更易于觀察的規(guī)律）。3.2.5事件驅(qū)動(dòng)利用公司層面的信息，如收購并購消息，資產(chǎn)重組消息，回購消息，現(xiàn)金股利和拆分等。需要管理人預(yù)估交易成功的概率，交易的周期和交易帶來的預(yù)估收益，因?yàn)檫@種買賣承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。3.3基本面方法的流程定義投資范圍，確定投資主題；更細(xì)致的分析；行業(yè)分析+競爭力分析+研報(bào)分析；預(yù)測業(yè)績；估值；構(gòu)件組合；再平衡。缺點(diǎn)是：受主觀影響，如確認(rèn)偏差、假象控制、獲得性偏差、損失厭惡、害怕遺憾、過度自信等（行為金融學(xué)）。在深度價(jià)值投資時(shí)，也需要注意價(jià)值陷阱，即有些股票似乎很有價(jià)值但還是被高估；也需要注意成長陷阱，即成長的潛力已被反應(yīng)了，或者過度反應(yīng)了，此時(shí)股價(jià)有很高PE，只要業(yè)績長稍微低點(diǎn)，股價(jià)就可能大跌。3.4量化方法的流程確定投資主題（公開信息即可）；獲取和處理數(shù)據(jù)（最費(fèi)時(shí)間的一步，需要實(shí)時(shí)追蹤企業(yè)所有數(shù)據(jù)，包括基本面數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)、市場情緒、資金流數(shù)據(jù)、各種事件數(shù)據(jù)，甚至非傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)，比如利用衛(wèi)星、大數(shù)據(jù)等挖掘的信息，當(dāng)然包含實(shí)時(shí)股價(jià)）；回測（主要研究橫截面歷史數(shù)據(jù)中收益率和所選因子的相關(guān)性，這種相關(guān)性又可以叫做因子的信息系數(shù)IC，IC的計(jì)算需要兩個(gè)變量）；評估策略（主要是用樣本外數(shù)據(jù)，區(qū)別于樣本內(nèi)數(shù)據(jù)用于建模，證明模型的魯棒性，除了考慮收益還需要考慮VaR和最大回撤）；資產(chǎn)構(gòu)建（一方面考慮風(fēng)險(xiǎn)，即方差協(xié)方差矩陣，一方面考慮交易成本，包括顯性的交易傭金和隱形的市場沖擊，最終必然選擇風(fēng)險(xiǎn)和交易成本低的組合）。缺點(diǎn)是：歷史數(shù)據(jù)的通?。ㄐ掖嬲咂睢㈩A(yù)見性偏差look-ahead，即歷史數(shù)據(jù)可能并不具有預(yù)見性、數(shù)據(jù)過度挖掘?qū)е逻^擬合）；換手率的限制；缺乏策略所需工具，如無法融券；交易成本高，導(dǎo)致回測無意義；策略的市場容量有限，也叫quant擁擠，導(dǎo)致策略效益衰減。3.5權(quán)益投資風(fēng)格的劃分3.5.1基于持倉法需要對持倉中的每一只個(gè)股歸類，主流分類法為：價(jià)值-成長、大盤-小盤法。具體分類采用排序打分法，比如，根據(jù)股利收益率從高到低賦予100～0分，作為價(jià)值分?jǐn)?shù)（可參考多種指標(biāo)的排序打分，然后加權(quán)平均），同樣計(jì)算出成長分?jǐn)?shù)、大盤分?jǐn)?shù)和小盤分?jǐn)?shù)。用價(jià)值分?jǐn)?shù)剪去成長分?jǐn)?shù)、大盤分?jǐn)?shù)剪去小盤分?jǐn)?shù)來看個(gè)股屬于何種類型。優(yōu)點(diǎn)是精確，因?yàn)榉治隽嗣恳粋€(gè)持倉。缺點(diǎn)是需要所有持倉的信息；如果用了衍生品代替?zhèn)€股就無法得出風(fēng)格信息；不同風(fēng)格的分類方式有主觀性。3.5.2基于收益法將基金收益率和一系列風(fēng)格指數(shù)做回歸（添加限制條件使斜率和為1），這樣的回歸系數(shù)就是風(fēng)格的權(quán)重。優(yōu)點(diǎn)是不需要持倉信息；方法具有普適性universallyapplied。缺點(diǎn)是風(fēng)格是會變的；系數(shù)和為1的限制條件導(dǎo)致極端策略的相關(guān)性出現(xiàn)不顯著，屆時(shí)能力弱。3.5.3管理人描述多用于一些非傳統(tǒng)的策略，如市場中性、期限套利、T0策略等，此時(shí)風(fēng)格已極不重要了，策略的邏輯是需要關(guān)注的。4.組合的構(gòu)建4.1主動(dòng)收益的來源主動(dòng)收益是超過基準(zhǔn)指標(biāo)的收益，長期源自對持久性因子（提供長期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的風(fēng)險(xiǎn)暴露，用excess

?

乘以因子表示；短期源自錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生的alpha，用

?

表示；之外，還看存在個(gè)股選擇帶來的運(yùn)氣，用

?

表示。4.2組合構(gòu)建的區(qū)塊第一區(qū)塊：高配或低配長期因子權(quán)重

?

，通過區(qū)別基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露產(chǎn)生的超額收益。只要是量化，必然有這部分收益，也就是大家所謂的增強(qiáng)策略。第二區(qū)塊：源自管理人技巧或戰(zhàn)術(shù)的?，如選股和因子擇時(shí)輪動(dòng)（一些管理者稱為主題因子，這里的選股可能是基準(zhǔn)樣本外的股票或行業(yè)；關(guān)于輪動(dòng)，也叫做擇時(shí)，需要考慮勝率，但目前國內(nèi)優(yōu)秀的管理人可能只能達(dá)到50%，突破口是高頻；另外需要考慮賠率），通過短期錯(cuò)誤定價(jià)獲取超額收益。第三區(qū)塊：集中于個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的收益。前兩區(qū)塊，即因子導(dǎo)向配置法都消除了來自過度集中的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)idiosyncraticrisk，而對于熱衷選股的投資者來說，通過集中投資享受個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)帶來的超額收益更加刺激。對于一個(gè)主動(dòng)管理者，經(jīng)驗(yàn)，即獨(dú)立決策的次數(shù)，可以幫助管理者結(jié)合以上三個(gè)區(qū)塊產(chǎn)生持久的超額收益。主動(dòng)管理收益的基本法則是：收益=?????????????

，IC就是信息系數(shù)（見3.4），BR指獨(dú)立決策的次數(shù)，

???????

指主動(dòng)收益的波動(dòng)或跟蹤誤差，TC指管理人的執(zhí)行力。4.3組合構(gòu)建4.3.1構(gòu)建思路（補(bǔ)充3.2.1）自上而下量化：強(qiáng)調(diào)宏觀因子、因子擇時(shí)、分散化自上而下基本面：強(qiáng)調(diào)宏觀因子、因子擇時(shí)、分散化或集中化自下而上量化：強(qiáng)調(diào)個(gè)股因子、分散化自下而上基本面：強(qiáng)調(diào)個(gè)股特征、因子擇時(shí)、分散化或集中化4.3.2組合的構(gòu)建流程，即需要考慮的目標(biāo)和限制絕對框架：最大化夏普比率+行業(yè)個(gè)股權(quán)重可能有限制、可能有不高于基準(zhǔn)波動(dòng)率多少倍的限制、資金量有合同限制相對框架：最大化信息比率+行業(yè)個(gè)股權(quán)重偏離基準(zhǔn)有限制、跟蹤誤差有限制、資金量有合同限制目標(biāo)除了收益外，還可能是最小化波動(dòng)率、最小化下行風(fēng)險(xiǎn)、最小化回撤；對于有些客戶定制來說，目標(biāo)是最大化某個(gè)有效因子的配比。當(dāng)然有些組合可能是基于經(jīng)驗(yàn)的，如根據(jù)某一特征來對組合進(jìn)行賦權(quán)（如：低pe的多配）。4.4activeshare和跟蹤誤差可以用activeshare衡量主動(dòng)資產(chǎn)與基準(zhǔn)的個(gè)股權(quán)重的不同，activeshare=

1/2Σ|?????????????????????????????????|

，該值在0到1之間。activeshare大的原因有兩個(gè)：持倉越與基準(zhǔn)不同（異質(zhì)idiosyncratic風(fēng)險(xiǎn)增加），如持倉投資ABC、基準(zhǔn)投資DEF；持倉與基準(zhǔn)相同，但過于集中（異質(zhì)idiosyncratic風(fēng)險(xiǎn)增加、因子暴露一般也增加）。跟蹤誤差是主動(dòng)收益的標(biāo)準(zhǔn)差，也可以寫成:（）???????=?2（Σ??????????×??????）+??2

,可知主動(dòng)因子暴露越高，跟蹤誤差越大；異質(zhì)idiosyncratic風(fēng)險(xiǎn)越高，跟蹤誤差越大。activeshare將導(dǎo)致前兩個(gè)因素增加。對于一個(gè)activeshare高的組合，一般而言，若它的跟蹤誤差高，則可判斷它過于集中（畢竟異質(zhì)idiosyncratic風(fēng)險(xiǎn)和因子暴露都可能增加）；若它的activerisk不高，則可判斷它持倉不同（分散化導(dǎo)致因子暴露有所降低，從而降低activerisk）?，F(xiàn)實(shí)中，對于一些底層需要市場中性支撐的策略，為保證中性（類似降低跟蹤誤差），可以采取通過不同持倉增加activeshare，在中性的條件下來享受異質(zhì)收益。再回述4.2，對于未來多因子策略的發(fā)展，第一區(qū)塊可能不再吸引，第三區(qū)塊可能過于高風(fēng)險(xiǎn)，第二區(qū)塊相對折衷比較好創(chuàng)新。4.2中的第二區(qū)塊中的選股類似這里的增加activeshare概念（通過持倉與基準(zhǔn)不同實(shí)現(xiàn)，無論個(gè)股還是行業(yè)），這樣既保證跟蹤誤差不那么大，又實(shí)現(xiàn)了享受idiosyncratic風(fēng)險(xiǎn)帶來的收益。當(dāng)然，市場上還存在不在乎跟蹤誤差的管理人，此時(shí)輪動(dòng)rotator策略可以幫助他們大幅偏離跟蹤指標(biāo)，因此也享受著神話級別的絕對收益。4.5風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算首先決定采用絕對風(fēng)險(xiǎn)還是相對風(fēng)險(xiǎn)框架；其次決定策略每一部分（國家、行業(yè)、因子）的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比；然后根據(jù)貢獻(xiàn)比決定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算水平；最后分配。4.5.1風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比時(shí)，絕對風(fēng)險(xiǎn)框架的工具是方差協(xié)方差矩陣，從矩陣的每一行出發(fā)，又可得到每一行的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)（各行的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)之和為矩陣最終得出的方差）。相對風(fēng)險(xiǎn)框架的工具也可以借鑒矩陣，不過權(quán)重就需要剪去benchmark的權(quán)重，方差協(xié)方差的計(jì)算也用的是相對收益，每一行依然是邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。需要注意的是，相對框架中，偏離基準(zhǔn)是核心，而非資產(chǎn)自身的波動(dòng)率，如cash，它必然有很高的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際它自身的波動(dòng)率很低。如果組合中有cash，那么其邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)很高。4.5.2風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算水平在決定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算水平時(shí)，需要以下問題：實(shí)施限制：是否能做空、是否能舉杠桿、以及流動(dòng)性問題。預(yù)算過于集中某一部分，導(dǎo)致分散化不夠：高風(fēng)險(xiǎn)帶來的效益往往邊際遞減（參考有效前沿曲線的負(fù)凸性），而且可能過于集中導(dǎo)致收益很快被攫取。舉杠桿的復(fù)利危害：為消除負(fù)凸性，往往通過舉債獲得線性收益風(fēng)險(xiǎn)曲線，但問題是，投資是不確定的，但負(fù)債是確定的，長期舉債的后果是收益降低。4.6其他風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)基于經(jīng)驗(yàn)（heuristic）的指標(biāo)：持倉比例限制、持倉類型限制、杠桿限制、非流動(dòng)性投資限制、換手率限制?；诮y(tǒng)計(jì)學(xué)（formal）：需要假設(shè)收益的分布，天然地需要分散化頭寸作為理論支持。