《中國聯(lián)通員工持股計劃實施的短期市場反應分析案例》3400字

中國聯(lián)通員工持股計劃實施的短期市場反應分析案例綜述員工持股對企業(yè)的短期績效的影響主要體現(xiàn)在市場反應中，尤其對已上市的企業(yè)而言，可作用在股價和累計超額收益率兩個方面。因此本文運用實證研究方法中的直接觀察法和事件研究法，來檢驗員工持股對短期市場績效的影響。1.1股價變動分析企業(yè)運營過程中，企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營狀況，以及外部政治經(jīng)濟環(huán)境的變化，都會帶動企業(yè)的股價變動。股票的價格直接體現(xiàn)出企業(yè)價值，公司一旦發(fā)生重大事項變化，會最早從公司股價體現(xiàn)出來。2017年8月20日中國聯(lián)通公布《限制性股票激勵計劃（草案）及首期授予方案（草案）》拉開了實施員工持股計劃的序幕。在此之前，中國聯(lián)通為完成混改自2017年4月5日開始一段長達四個月左右的停牌時間，于2017年8月21日才正式復牌，因此下文選取了正式宣布實施混改開始到正式停牌長達6個月的股價，并結(jié)合在發(fā)布員工持股計劃公告后一個月的股價，以此為基礎開展探討：對于股票價格而言，實行員工持股計劃是否產(chǎn)生積極影響，資本市場對聯(lián)通是否產(chǎn)生新預期。本節(jié)先通過直接觀察法分析公司股價走勢。2016年，發(fā)改委在9月28日召開國有企業(yè)混合所有制改革試點專題會，在混合所有制改革的試點企業(yè)名單中，聯(lián)通位列其中。隨著該消息的發(fā)出，在2016年四季度和2017年的第一個季度，聯(lián)通A股一度走高，比對2016年9月30日和2017年3月31日的股價可知，從4.15元上漲了80%，達到了7.47元。在宣布公告前，分析聯(lián)通的股價不僅僅處于整體下滑趨勢，并且每股僅在4元左右。而從公司公示參加了混合所有制改革試點專題會之后，僅僅在觀察期內(nèi)，其股價就一路飆高，雖有略微波動，但是從整體上看還是處于上漲狀態(tài)。中國聯(lián)通員工持股事件獲取了明顯的股價短期提升，分析市場股價的態(tài)勢不難發(fā)現(xiàn)，對于中國聯(lián)通采取的員工持股計劃而言，這一事件是得到了市場是認可的，因此外界認為公司給出的信號是公司價值被低估，資本市場將重新評估公司價值，并預期員工持股計劃會進一步提升聯(lián)通績效。表5.1中國聯(lián)通2017年8月21日至2017年9月21日A股收盤價情況股票代碼名稱日期收盤價漲跌幅SH600050中國聯(lián)通2017/8/218.2210.0402SH600050中國聯(lián)通2017/8/229.049.9757SH600050中國聯(lián)通2017/8/238.96-0.885SH600050中國聯(lián)通2017/8/248.36-6.6964SH600050中國聯(lián)通2017/8/258.380.2392SH600050中國聯(lián)通2017/8/288.35-0.358SH600050中國聯(lián)通2017/8/298.34-0.1198SH600050中國聯(lián)通2017/8/308.2-1.6787SH600050中國聯(lián)通2017/8/318.04-1.9512SH600050中國聯(lián)通2017/9/17.96-0.995SH600050中國聯(lián)通2017/9/48.051.1307SH600050中國聯(lián)通2017/9/57.89-1.9876SH600050中國聯(lián)通2017/9/67.88-0.1267SH600050中國聯(lián)通2017/9/77.910.3807SH600050中國聯(lián)通2017/9/87.74-2.1492SH600050中國聯(lián)通2017/9/117.54-2.584SH600050中國聯(lián)通2017/9/127.580.5305SH600050中國聯(lián)通2017/9/137.48-1.3193SH600050中國聯(lián)通2017/9/147.480SH600050中國聯(lián)通2017/9/157.31-2.2727SH600050中國聯(lián)通2017/9/187.320.1368SH600050中國聯(lián)通2017/9/197.25-0.9563SH600050中國聯(lián)通2017/9/207.21-0.5517SH600050中國聯(lián)通2017/9/217.483.7448數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)聯(lián)通A股（600050）于8月21日復牌后，股價實現(xiàn)大幅增長10%，為兩年多以來達到的最高價格。經(jīng)過兩日的漲停后，聯(lián)通股價進行下行道，在9月19日時跌破停牌價7.47元，且收盤價僅為7.25元，相較于混改入股價值高出0.42元，溢價率6%。1.2累計超額收益率分析借鑒多數(shù)學者專家研究上市公司短期市場效應的方法，在本文中，為了深入探討短期市場因為中國聯(lián)通宣告員工持股計劃發(fā)生了什么變化，采用了事件研究法加以研究。1933年，Dolly在研究對于資本市場股票價格等金融變量而言，股票拆分將產(chǎn)生什么反應，率先采用了事件分析法這一金融計量方法進行研究。之后該方法經(jīng)過諸多學者逐步完善和優(yōu)化，形成現(xiàn)有的程序和方法。從現(xiàn)階段看，為了判斷資本市場股票價格等金融變量，會因為某一突發(fā)事件出現(xiàn)什么變化的問題，該研究方法在研究的過程中發(fā)揮巨大的作用。在“滬港通”、“存款準備”“匯率改革”等事件的研究過程，國內(nèi)的嚴佳佳和郭瑋(2015)、朱新玲和李娜(2016)等徐澤均采用了事件研究法，探討對于市場股價等金融變量而言，這些突發(fā)事件將產(chǎn)生什么樣的影響。（1）定義事件、事件日、估計日本文將中國聯(lián)通實施員工持股計劃作為特定事件，董事長王曉初在2017年5月4日召開的股東大會上首次公開披露本輪混改包含員工持股計劃，并明確表示核心員工與業(yè)務骨干都被納入持股對象范圍。此時，消息已傳到市場，存在影響其股價的可能性，但由于中國聯(lián)通A股4月5日已停牌，其市場變化無法得到及時反映，因此的事件標志為8月20日發(fā)布的員工持股計劃公告。將選取的事件日定為2017年8月21日，也就是公布方案的復牌日。從現(xiàn)階段看，并沒有統(tǒng)一的標準對窗口期進行選擇選擇，但是為了最大限度地降低其他變量對其他研究成果的影響，本文將事件窗口期為事件發(fā)生日的前后15天，窗口期表示為[-15,15],即事件窗口期為2017年3月13日至9月11日。加上事件發(fā)生日當天，此次事件研究總天數(shù)為31天。同時選取窗口期前200個交易日為估計窗口，[-215,-16]即2016年5月23日至2017年3月10日。（2）個股與行業(yè)指數(shù)日實際收益率①估計個股正常收益率在本文中，為了進一步評估聯(lián)通A股的正常收益率，采用市場模型法加以研究。以上證指數(shù)作為參照樣本，選取窗口期內(nèi)聯(lián)通A股和上證指數(shù)的日收盤價數(shù)據(jù)，通過式4.1進行計算，得出兩者日實際收益率：（5.1）其中，t表示交易日，表示聯(lián)通A股的日實際收益率，、分別為聯(lián)通A股在t、t-1交易日的收盤價；上證指數(shù)的實際收益率同理計算可得。本文采用CAPM模型，建立回歸模型:（5.2）其中，表示聯(lián)通A股的實際收益率，表示上證指數(shù)的實際收益率，表示殘差項。②檢驗樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)性在得出個股日收益率和上證電信行業(yè)指數(shù)日收益率后，為保證數(shù)據(jù)為平穩(wěn)序列，分別對兩者進行檢驗，結(jié)果如下表：表5.2中國聯(lián)通日實際收益率樣本數(shù)據(jù)ADF檢驗結(jié)果t-testProb*AugmentedDickey-Fullerteststatistic-13.540480.0000Testcriticalvalues:1%level-3.463755%level-2.8761210%level-2.57462表5.3上證指數(shù)日實際收益率樣本數(shù)據(jù)ADF檢驗結(jié)果t-testProb*AugmentedDickey-Fullerteststatistic-14.742160.0000Testcriticalvalues:1%level-3.4637495%level-2.87612310%level-2.574622結(jié)果顯示，ADF檢驗通過可以直接進行回歸分析。③計算個股預期收益率將估計窗口期數(shù)據(jù)代入上述回歸模型，得到OLS回歸結(jié)果:（5.3）經(jīng)t檢驗與F檢驗，擬合優(yōu)度良好，回歸結(jié)果具有一定的合理性。表5.4聯(lián)通A股事件窗口期預期收益率日期事件窗口期個股預期收益率2017/9/11150.004570645522017/9/814-0.000308042512017/9/713-0.000614724392017/9/6120.006918209782017/9/511-0.005893691392017/9/4100.021538151742017/9/190.000459644462017/8/318-0.000785390532017/8/307-0.005828873842017/8/2960.006624413692017/8/2850.008536444632017/8/2540.009523965082017/8/243-0.014847326232017/8/232-0.007134482352017/8/2210.005528707782017/8/2100.025125463552017/3/31-10.018868151492017/3/30-2-0.016003394592017/3/29-3-0.018303630482017/3/28-4-0.000675112822017/3/27-5-0.006006994372017/3/24-60.013722784362017/3/23-70.006145182322017/3/22-8-0.004610855182017/3/21-90.013308466862017/3/20-100.00400844068續(xù)表5.4聯(lián)通A股事件窗口期預期收益率日期事件窗口期個股預期收益率2017/3/17-11-0.011307344952017/3/16-120.014561340492017/3/15-130.003913630252017/3/14-140.005104458322017/3/13-150.00431267421計算出事件窗口期的預期收益率，結(jié)果如表4.5。④計算超額收益率和累計收益率超額收益率是指企業(yè)股票的實際收益率與預計收益率之間的差值，即:（5.4）累計超額收益率的計算公式為：（5.5）以前文的計算結(jié)果為基礎，計算時間窗口期[-15,15]的超額收益率及累計超額收益率，計算結(jié)果如下表所示：表5.5聯(lián)通A股事件窗口期[-15,15]超額收益率和累計超額收益率日期事件窗口期超額收益率ARt累計超額收益率CARt2017/9/1115-3.04104%-9.62234%2017/9/814-2.11837%-6.58129%2017/9/7130.44218%-4.46292%2017/9/612-0.81856%-4.90510%2017/9/511-1.39821%-4.08654%2017/9/410-1.02316%-2.68833%2017/9/19-1.04099%-1.66517%2017/8/318-1.87268%-0.62418%2017/8/307-1.09577%1.24850%2017/8/296-0.78220%2.34427%2017/8/285-1.21164%3.12647%2017/8/254-0.71316%4.33811%2017/8/243-5.21170%5.05128%2017/8/232-0.17151%10.26297%2017/8/2219.42280%10.43448%續(xù)表5.5聯(lián)通A股事件窗口期[-15,15]超額收益率和累計超額收益率日期事件窗口期超額收益率ARt累計超額收益率CARt2017/8/2107.52761%1.01168%2017/3/31-1-0.11570%-6.51593%2017/3/30-20.38903%-6.40024%2017/3/29-31.69595%-6.78927%2017/3/28-4-1.12771%-8.48522%2017/3/27-5-1.09643%-7.35752%2017/3/24-6-3.04108%-6.26109%2017/3/23-71.08261%-3.22000%2017/3/22-80.46109%-4.30261%2017/3/21-9-2.74655%-4.76370%2017/3/20-10-0.40084%-2.01715%2017/3/17-112.17105%-1.61631%2017/3/16-121.35135%-3.78735%2017/3/15-130.96365%-5.13871%2017/3/14-14-0.91530%-6.10236%2017/3/13-15-5.18705%-5.18705%1.3短期市場反應分析圖5.1聯(lián)通A股停牌前市場反應從圖4.1可知，聯(lián)通A股在停牌前的15個交易日內(nèi)，其超額收益率在[-15,-2]期間圍繞0上下浮動，整體較為平穩(wěn)。如果說，估計窗口期內(nèi)，在事件沒有