2024中國貨幣政策取向及前瞻報告

財政金融政策論壇

?

主題報告中國貨幣政策取向及前瞻中國人民大學財政金融學院2024年12月目

錄一、

構(gòu)建中國的貨幣形勢指數(shù)（MSI）

................................

1（一）實際利率

..................................................3（二）實際有效匯率

..............................................4（三）貨幣供應(yīng)量

................................................6（四）流動性溢價

................................................7二、

基于

MSI

分析中國的貨幣政策取向

...............................

8三、

中國未來的貨幣政策前瞻與判斷

................................

14圖表目錄圖1實際利率及其周期波動項

.................................4圖2實際有效匯率及其周期波動項

.............................6圖3貨幣供應(yīng)量同比增速及其周期波動項

.......................7圖4流動性溢價及其周期波動項

...............................8圖5不同權(quán)重下的

MSI

月度變化圖

.............................9圖6不同權(quán)重下的

MCI、MSI

月度變化對比圖

...................13圖7貨幣政策感受指數(shù)

......................................17表格目錄表1貨幣形勢指數(shù)（MSI）的基礎(chǔ)指標選擇

......................31框架與邏輯：全文分三個部分，圍繞中國貨幣政策的數(shù)量分析、取向判斷及政策前瞻的主線展開，充分說明中國貨幣政策的歷史經(jīng)驗、

現(xiàn)實情況和未來取向。寫作邏輯：構(gòu)建用于分析中國貨幣政策總體態(tài)

勢的貨幣形勢指數(shù)（MSI）----基于貨幣形勢指數(shù)（MSI）分析中國的

貨幣政策取向----對未來一段時期內(nèi)中國的貨幣政策進行前瞻性的

分析與判斷。一、構(gòu)建中國的貨幣形勢指數(shù)（MSI）貨幣政策的分析和研判需要有明確的事實和數(shù)量基礎(chǔ)作為依據(jù)。

在歷史上，各種類型的指標和指數(shù)先后被納入央行貨幣政策的考慮范

疇。其中，

在綜合指數(shù)方面，

最具有代表性的是貨幣狀況指數(shù)

（MonetaryConditionIndex，簡稱

MCI）。該指數(shù)最初由加拿大銀

行在

20

世紀

80

年代末提出并用以作為貨幣政策的操作目標，此后澳

大利亞、新西蘭、泰國等國家央行也在

20

世紀

90

年代將貨幣狀況指

數(shù)作為貨幣政策的操作目標，其他許多國家的央行則將貨幣狀況指數(shù)

作為貨幣政策的重要指示器。在中國，

包括香港金管局、匯豐銀行、

彭博等在內(nèi)的諸多監(jiān)管部門與市場機構(gòu)，都建立了針對中國的貨幣狀

況指數(shù)，用于監(jiān)測中國貨幣政策立場的變化。1

作者：馬勇，中國人民大學財政金融學院教授中國貨幣政策取向及前瞻11為了能夠更為準確地評估總體貨幣狀況和貨幣形勢，為政策制定者、各類金融機構(gòu)及其他市場主體提供貨幣政策執(zhí)行情況參考，本報

告在傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)（MCI）基礎(chǔ)上進行改進，構(gòu)建了貨幣形勢指數(shù)（MonetarySituationIndex，以下簡稱

MSI）。在貨幣形勢指

數(shù)（MSI）構(gòu)建過程中，本報告首先納入傳統(tǒng)貨幣狀況指數(shù)（MCI）中

通常包括的利率和匯率指標。其次，

考慮到除利率和匯率等價格渠道

外，貨幣政策的主要傳導路徑還包括數(shù)量渠道，因而在中國貨幣狀況

指數(shù)構(gòu)建的相關(guān)文獻中，往往會加入貨幣供應(yīng)量指標。最后，本報告

新納入了流動性溢價指標，用以反映市場預期未來一段時間內(nèi)貨幣和

流動性的變化情況。因此，

貨幣形勢指數(shù)（MSI）對反映中國貨幣狀

況變化、監(jiān)測貨幣市場流動性狀況以及判斷貨幣政策的可能取向具有

重要的參考意義。本報告用以構(gòu)建貨幣形勢指數(shù)（MSI）的基礎(chǔ)指標包括：實際利率、實際有效匯率、貨幣供應(yīng)量和流動性溢價。由于上海銀行間同業(yè)拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，以下簡稱

Shibor）

自

2006

年

10

月起開始披露數(shù)據(jù)，因此，本報告選取

2006

年

10

月以

來的月度數(shù)據(jù)計算貨幣形勢指數(shù)（MSI）。表

1

展示了

MSI

的基礎(chǔ)指標

選擇、變量含義及相關(guān)數(shù)據(jù)來源。2為更好地反映貨幣形勢的周期性變化，本報告首先對所有數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整，以消除宏觀數(shù)據(jù)中季節(jié)性波動的影響，取對數(shù)2

后再

進行

HP

濾波處理，從而提取出各變量對應(yīng)的周期波動項。由于周期

波動項是數(shù)據(jù)序列剔除趨勢項后的剩余部分，因而更有助于捕捉貨幣

形勢變化的短期趨勢。（一）實際利率利率的變動反映了市場資金供需和資金成本的變動，利率作為貨

幣政策傳導的重要渠道，對消費、投資等經(jīng)濟活動有直接影響。伴隨

著中國利率市場化改革的不斷深入，價格型貨幣政策工具在中國貨幣

政策框架中的作用越來越重要。作為貨幣政策的指示器之一，實際利

率水平反映貨幣政策取向與宏觀經(jīng)濟狀況的有效性也在不斷增強。因2

除對利率、流動性溢價等數(shù)據(jù)不取對數(shù)外，其他數(shù)據(jù)取對數(shù)后再進行后續(xù)數(shù)據(jù)處理。變量含義變量說明影響方向數(shù)據(jù)來源R實際利率銀行間同業(yè)拆借利率（7天）減去CPI月度均值﹣中國人民銀行REER實際有效匯率實際有效匯率指數(shù)（2010年=100）﹣國際清算銀行M貨幣供應(yīng)量M2同比增速+中國人民銀行L流動性溢價Shibor（3M）月度均值減去Shibor（1W）月度均值﹣全國銀行間同業(yè)拆借中心表1貨幣形勢指數(shù)（MSI）的基礎(chǔ)指標選擇3此，本報告將實際利率變量作為

MSI

基礎(chǔ)指標體系中的重要變量之一，用以衡量貨幣政策的“價格”變化。本報告中，實際利率由銀行間同業(yè)拆借利率（7

天）月度均值減

去對應(yīng)月份的通貨膨脹率（CPI）計算得出。在名義利率不變的情況

下，實際利率上升意味著投資成本提高，投資額下降，從而使得總需

求下降，代表著貨幣政策的緊縮；反之，實際利率走低則意味著貨幣

政策更為寬松。相對于名義利率而言，實際利率排除了通脹的潛在影

響，因而能夠更為準確地反映貨幣政策取向。圖

1

展示了

2007

年

11

月以來根據(jù)上述方法得到的中國實際利率的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)

HP

濾

波處理后得到的實際利率周期波動項。圖1

實際利率及其周期波動項數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、國家統(tǒng)計局。（二）實際有效匯率實際有效匯率是衡量一國貨幣對宏觀經(jīng)濟作用的重要指標之一。

在開放經(jīng)濟條件下，匯率變動不僅反映了本國貨幣與外國貨幣的相對4價格變化，也對國際貿(mào)易、外匯儲備、外商直接投資甚至貨幣政策產(chǎn)生深刻的影響。同時，貨幣政策意圖也在一定程度上影響了實際有效

匯率的變化，并通過匯率渠道傳導至實體經(jīng)濟中。一般來說，當貨幣

政策收緊或國內(nèi)利率上行時，實際有效匯率往往會隨之上升，本國貨

幣標價的金融資產(chǎn)收益率相對于外幣資產(chǎn)升高，本國貨幣升值，在導

致本國貨幣購買力上升的同時，也降低了本國商品的國際競爭力，從

而影響進出口貿(mào)易額和總需求，最終導致總產(chǎn)出下降。因此，本報告

將實際有效匯率納入

MSI

基礎(chǔ)指標體系，作為衡量本國貨幣相對價格

變化的指標。本報告中采用國際清算銀行（BankofInternationalSettlements，以下簡稱

BIS）提供的實際有效匯率指數(shù)作為實際有

效匯率的測度變量。實際有效匯率指數(shù)是經(jīng)

CPI

調(diào)整后的雙邊匯率幾

何加權(quán)平均值，實際有效匯率指數(shù)的上升對應(yīng)著本國貨幣升值，反之

則意味著本國貨幣貶值。與實際利率類似，實際有效匯率的上升代表

著貨幣政策緊縮，其下降則意味著貨幣政策寬松。圖

2

展示了

2007

年

11

月以來中國實際有效匯率的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)HP

濾波處理后得

到的實際有效匯率周期波動項。5圖2實際有效匯率及其周期波動項數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行（BIS）。（三）貨幣供應(yīng)量貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標之一，其增減變動能夠直接

影響經(jīng)濟活動，也與貨幣政策取向直接相關(guān)。中國人民銀行長期以來

采取的是數(shù)量型工具和價格型工具相結(jié)合的貨幣政策框架，數(shù)量型工

具在中國貨幣政策實踐中扮演著重要的角色，貨幣供應(yīng)量也是反映中

國貨幣政策松緊程度的重要參考指標。因此，

本報告將貨幣供應(yīng)量變

量納入

MSI

基礎(chǔ)指標體系，用以衡量貨幣政策的“數(shù)量”變化。本報告選取的貨幣供應(yīng)量變量是中國人民銀行公布的廣義貨幣

供應(yīng)量（M2）的同比增速。貨幣供應(yīng)量增速的上升，意味著貨幣政策

趨于寬松；貨幣供應(yīng)量增速的下降，意味著貨幣政策收緊。圖

3

展示

了2007年11月以來中國貨幣供應(yīng)量同比增速的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)HP

濾波處理后得到的貨幣供應(yīng)量同比增速周期波動項。6圖3貨幣供應(yīng)量同比增速及其周期波動項數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。（四）流動性溢價貨幣市場流動性狀況也是衡量一段時期貨幣形勢的重要因素之

一。從流動性供給角度來看，央行的貨幣政策取向在一定程度上決定

了貨幣市場流動性的走向；從流動性需求角度來看，市場對于貨幣政

策及未來流動性水平的預期也會反映在貨幣市場的流動性狀況中。因

此，本報告將流動性溢價變量納入

MSI

基礎(chǔ)指標體系，用以反映貨幣

市場的流動性狀況。本報告選取的流動性溢價變量由3個月期限的貨幣市場利率

（Shibor）與1

周期限的貨幣市場利率（Shibor）之差來表示。流動性溢價的擴大意味著市場主體的流動性偏緊，流動性預期較為悲觀，

也意味著未來一段時間內(nèi)的貨幣形勢可能會趨緊。相反，

流動性溢價

收窄則意味著貨幣市場流動性趨于改善，說明貨幣形勢較為寬松。圖

4展示了

2007年11月以來中國流動性溢價的季調(diào)后結(jié)果以及經(jīng)

HP

濾波處理后得到的流動性溢價周期波動項。7圖4流動性溢價及其周期波動項數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。二、基于MSI分析中國的貨幣政策取向為了直觀地反映實際利率（

R）、實際有效匯率（

REER）、貨幣

供應(yīng)量（M

）和流動性溢價（L

）四個基礎(chǔ)指標的變化對

MSI

的影響

程度，本報告首先對所有指標的周期波動項使用

Min-Max

方法進行去

量綱處理，將數(shù)據(jù)統(tǒng)一轉(zhuǎn)化為-100到100之間的標準化序列，然后

采用等權(quán)重、波動性加權(quán)和主成分加權(quán)三種加權(quán)方法合成貨幣形勢指

數(shù)（MSI），之后再將計算所得的貨幣形勢指數(shù)轉(zhuǎn)化為-100到100之

間的標準化序列?；诖耍緢蟾鏄?gòu)建的貨幣形勢指數(shù)（MSI）可表示為：MSIt

=

WMMt

-WRRt

-WFX

REERt

-WLLt其中，WR

、WFX

、WM

、WL

分別表示實際利率、實際有效匯率、

貨幣供應(yīng)量和流動性溢價在貨幣形勢指數(shù)（MSI）中的權(quán)重?；谏?/p>

述設(shè)定，本報告定義的貨幣形勢指數(shù)（MSI）上升對應(yīng)表示貨幣形勢本報告來源于三個皮匠報告站（）,由用戶Id:768394下載,文檔Id:187455,下載日期:2025-01-028圖5不同權(quán)重下的

MSI

月度變化圖2008

年上半年，央行多次上調(diào)存款準備金率，2008

年

6

月至

2008

年

11

月，M2

增速出現(xiàn)了連續(xù)下降，而實際有效匯率和實際利率則出

現(xiàn)了較明顯的上升，共同導致貨幣形勢趨向緊縮，并在

2008

年

11

月

達到了周期低點。在美國次貸危機影響下，中國政府在

2008

年

11

月出臺了擴內(nèi)需、

穩(wěn)經(jīng)濟的“四萬億”計劃。多維度的經(jīng)濟刺激也使得

2009年中國出

現(xiàn)了近十萬億的天量信貸，為經(jīng)濟體提供了充足的流動性。反映在指

標上，自

2008

年

12

月起貨幣供應(yīng)量增速開始提升，保證了市場所需的總體寬松，下降則表示貨幣形勢的總體趨緊。圖

5

展示了三種加權(quán)方法下的貨幣形勢指數(shù)（MSI）月度變動情況，相比之下，等權(quán)重、

波動性加權(quán)的

MSI

重合度較高，且兩者權(quán)重含義均易于理解，主成分

加權(quán)所構(gòu)建的指數(shù)則具有更強的統(tǒng)計學含義，基于三種方法構(gòu)建的MSI

在走勢上基本一致，這在一定程度上反映出

MSI

指標構(gòu)建的穩(wěn)健

性。9的流動性，流動性溢價也開始逐步下降，實際有效匯率則從

2009年3月起開始下降，貨幣形勢逐步開始放松，MSI也相應(yīng)出現(xiàn)了上升趨

勢。隨著貨幣供應(yīng)量不斷增加，2009年下半年開始實際利率也逐漸

下降，而流動性溢價出現(xiàn)了一定幅度的波動，在這一階段

MSI

也延續(xù)

了上升態(tài)勢，2009

年中國新增信貸總量創(chuàng)歷史新高，MSI

也達到歷史

最高點。自

2010

年起，隨著央行多次上調(diào)存款準備金率，M2

增速開始連

續(xù)下降，實際有效匯率和流動性溢價也分別開始回升，MSI

開始下降，

2010

年下半年至

2011

年上半年，各項指標均出現(xiàn)波動，但貨幣形勢

指數(shù)整體仍處于寬松的范圍。2011

年

7

月開始

M2

增速連續(xù)下降，實

際利率、實際有效匯率和流動性溢價連續(xù)上升，使得貨幣形勢逐漸由

寬松轉(zhuǎn)向趨緊，到

2011

年底

MSI出現(xiàn)了一段時間內(nèi)的低點。2012

年

年中，央行決定下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率并調(diào)整了利率浮

動區(qū)間，貨幣政策再次由穩(wěn)健走向適度寬松。2015年開始，受國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩和國外發(fā)展環(huán)境的影響，為

穩(wěn)定經(jīng)濟，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略顯寬松狀態(tài)，央行通過連續(xù)下調(diào)準備

金率和基準利率來應(yīng)對經(jīng)濟下行的風險，貨幣供應(yīng)量增速加快，實際

利率與流動性溢價下降，2015

年二季度至

2016

年年中，MSI

持續(xù)攀

升，及時地反映出了貨幣形勢的轉(zhuǎn)變。2016年底開始，在金融結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融去杠桿的背景下，M2增速下降，實際利率和流動性溢價上升，實際有效匯率波動上升，MSI

開始逐步下降，貨幣形勢由寬松

開始趨緊。2018年下半年至疫情爆發(fā)之前，央行貨幣政策由穩(wěn)健中10性的表述轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的貨幣政策，該階段貨幣供應(yīng)量增速、實際有效匯率變化有限，均在同期水平小幅度波動，而實際利率呈現(xiàn)較為明顯

的下行趨勢，在合理的預期管理下，流動性溢價處于相對低位，MSI則表現(xiàn)為處于

0

上方一定的區(qū)間波動，也反映了相對穩(wěn)健的貨幣政策

取向。2020年，為應(yīng)對突如其來的新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟社會發(fā)展

帶來的沖擊，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度，央行綜合采用多種貨幣政策工具應(yīng)對疫情沖擊，M2增長率加快的同時，流動性溢價持續(xù)下

探，MSI開啟上升態(tài)勢，體現(xiàn)出貨幣政策穩(wěn)健偏松的取向。至2020年下半年，隨著國內(nèi)疫情防控形勢的不斷向好，貨幣增速開始放緩，

實際利率和流動性溢價均出現(xiàn)較大幅度的回升，MSI也開始持續(xù)下行。

從

2020

年底至

2022

年一季度，貨幣政策導向并未發(fā)生明顯變動，但

隨著

2022年一季度末全國多地尤其是上海疫情的集中爆發(fā)，加之俄

烏沖突帶來的國際局勢動蕩，中國主要經(jīng)濟指標下滑明顯，“需求收

縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱”這三重壓力陡然上升，為穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤，

央行通過降準、增發(fā)專項再貸款等總量和結(jié)構(gòu)性工具加強對實體經(jīng)濟

的支持力度，同時引導

LPR

下降進一步降低了企業(yè)的融資成本，貨幣

政策形勢逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松區(qū)間。2022

年下半年至

2023

年上半年，貨幣政策保持了穩(wěn)健偏松的態(tài)

勢，2022

年12月和

2023

年

3月，人民銀行兩次下調(diào)金融機構(gòu)存款

準備金率共

0.5

個百分點，并于

2022

年下半年相繼印發(fā)了《關(guān)于階

段性調(diào)整差別化住房信貸政策的通知》、《關(guān)于下調(diào)首套個人住房公積11金貸款利率的通知》以及《關(guān)于建立新發(fā)放首套住房個人住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整長效機制的通知》，不斷適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)

生重大變化的新形勢，調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進房地產(chǎn)信貸市場復

蘇。在一系列政策的支持下，M2增速在這一時期維持在了較高的水

平，同時受發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)加息和國內(nèi)基本面偏弱的影響，實際有效

匯率在這一時期也呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢，盡管流動性溢價在這

一時期已經(jīng)開始攀升，但

MSI

整體仍維持在了“正向溫和”區(qū)間。但

從

2023年下半年開始，特別是四季度以來，持續(xù)的低通脹導致實際

利率偏高，政府債的放量也使得銀行間市場流動性收緊，12月流動

性溢價達到

0.77%，為2021

年以來的最高水平，M2

增速在這一時期

也開始逐漸下降，多重因素的綜合作用之下，MSI

持續(xù)下行，盡管人

民銀行于三季度針對

1

年期

MLF

利率、7

天逆回購利率分別下調(diào)了

15

個基點與

10

個基點，引導一年期

LPR

下行

10

個基點，并進一步下調(diào)

金融機構(gòu)存款準備金率

25

個基點（不含已執(zhí)行

5%存款準備金率的金融機構(gòu)），但受制于政策時滯和社會預期整體偏弱，人民銀行的一系列舉措并未扭轉(zhuǎn)貨幣形勢的收緊之勢。由于M2

增速持續(xù)下滑，加之

美聯(lián)儲降息預期節(jié)奏放緩在一定程度上制約了貨幣政策的進一步寬松，MSI在2024年前三季度持續(xù)下降，但是在國內(nèi)寬松金融政策疊加美聯(lián)儲降息的影響下，9

月貨幣市場回暖，MSI

指數(shù)開始回升。為進一步驗證

MSI

相比于傳統(tǒng)貨幣狀況指數(shù)（MCI）的優(yōu)越性，

本報告將

MSI

與

MCI

進行對比。圖

6同時展示了

MSI

與

MCI

隨時間變

動的情況，以便觀察

MSI

與

MCI

的區(qū)別以及

MSI

相對于

MCI

對貨幣形12圖6不同權(quán)重下的

MCI、MSI

月度變化對比圖整體來看，MSI

與

MCI

的變動趨勢具有一定相似性，對貨幣形勢

變動均有較好的解釋效果，這說明貨幣形勢指數(shù)（MSI）的構(gòu)建方法具備一定合理性，符合傳統(tǒng)理論對貨幣形勢變動的判定情況。更進一

步來看，MSI

相對

MCI

具有一定的優(yōu)越性。第一，MSI

包含了貨幣供

應(yīng)量增速、貨幣市場流動性等更多維度信息，因而相對于

MCI

而言指

數(shù)更為平滑，更能綜合地反映貨幣形勢的變化。第二，MSI

對貨幣形

勢的判斷領(lǐng)先于

MCI，例如，2007

年11月，MSI

先于

MCI

見頂，轉(zhuǎn)

向收縮；2008

年

11

月，MSI

則先于

MCI

見底，開始上升；類似情況

在其他貨幣形勢拐點都可觀察到，即表明

MSI

是

MCI

的領(lǐng)先指標?？?/p>

體來看，本報告所構(gòu)建的貨幣形勢指數(shù)（MSI）能夠準確反映貨幣形勢變化，且與傳統(tǒng)的貨幣狀況指數(shù)（MCI）相比，貨幣形勢指數(shù)（MSI）更具綜合性和領(lǐng)先性，因而能夠更好地起到預判作用。勢判斷的準確性。13基于上述MSI分析中國最近一年多的貨幣政策取向可以發(fā)現(xiàn)，MSI自

2023年

8月開始逐漸下行，由于低通脹環(huán)境下實際利率偏高

以及政府債放量導致的銀行間市場流動性收緊，2024年1月跌入偏冷區(qū)間，結(jié)束了

2022

年

5

月以來的“正向溫和”狀態(tài)，隨后維持下

行趨勢。2024

年三季度，由于實際有效匯率的回升和

M2

增速的相對

放緩，MSI較二季度下降4個點至-21，維持在“輕度偏冷”區(qū)間，

但9月指數(shù)值已出現(xiàn)邊際回暖跡象。10月，隨著流動性溢價和實際有效匯率上升，貨幣增速和實際利率較上月進一步提升，導致10月MSI

環(huán)比上升

4

個點至-13，維持在“輕度偏冷”區(qū)間。后續(xù)

MSI

是否會進一步回暖，有待進一步觀察。三、中國未來的貨幣政策前瞻與判斷為落實中央經(jīng)濟工作會議對

2024年經(jīng)濟工作的總體要求，有力

有效支持經(jīng)濟穩(wěn)定增長和高質(zhì)量發(fā)展，提振市場預期，央行在堅持穩(wěn)

字當頭、穩(wěn)中求進的基礎(chǔ)之上，加大了宏觀政策調(diào)控力度。全年兩次

降準50bp，累計釋放2萬億元，并推出一系列寬松政策，為實體經(jīng)

濟回升向好提供了有力的支持，綜合運用多種政策工具有效應(yīng)對不利

沖擊，穩(wěn)定住了宏觀經(jīng)濟大盤。從

MSI走勢來看，在央行穩(wěn)健偏松的政策導向下，2024年上半

年

MSI

整體維持在了“輕度偏冷”區(qū)間，但從

2024

年三季度末起，MSI

開啟上行趨勢。雖然從季度指數(shù)走勢來看，三季度主成分加權(quán)構(gòu)

建的

MSI

指數(shù)較今年二季度進一步下行

4.79

個百分點至-21.34，季14度均值繼續(xù)運行在輕度偏冷區(qū)間，但

9

月

MSI

指數(shù)已經(jīng)呈現(xiàn)邊際回暖趨勢，指數(shù)值較上月回升

3.93

個百分點。三季度

MSI

整體遇冷的主

要原因在于實際有效匯率的回升和

M2增速的相對放緩，9月份的邊際回升則主要受益于

M2

增速出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)。展望下一階段貨

幣政策形勢，在“穩(wěn)增長”這一核心訴求下，預計央行將繼續(xù)推出寬

松的貨幣政策，貨幣形勢指數(shù)（MSI）方面，在低基數(shù)和各部門出臺

的多重支持政策支持的作用之下，通脹有望逐步回升，實際利率也或

將隨之逐漸回落，MSI

指數(shù)預計也將會企穩(wěn)回升。綜合考慮我國當前所面臨的復雜的內(nèi)外部經(jīng)濟形勢，我們預期未

來一段時期內(nèi)的貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)中偏松的主基調(diào)，判斷依據(jù)主要包

括以下三個方面：第一，從通脹數(shù)據(jù)來看，三季度

CPI

和

PPI

分別為

0.5%和-1.8%，

較今年二季度變化相對有限，繼續(xù)低位運行，伴隨著經(jīng)濟的進一步復

蘇和基數(shù)效應(yīng)的影響，四季度通脹中樞或?qū)⒂瓉硪欢ǚ鹊奶?，?/p>

考慮到當下較低的基數(shù)水平，通脹在短期內(nèi)預計仍將不會成為制約貨

幣政策操作的重要因素。此外，在當前出臺經(jīng)濟支持政策的背景下，穩(wěn)健偏松的貨幣政策所帶來的通脹上升預期將在一定程度上降低實際利率，同時可以推升名義

GDP

增長率，提振經(jīng)濟主體的未來預期，

從而更好地實現(xiàn)“穩(wěn)增長”目標，這也與央行前期所強調(diào)的“把維護

價格穩(wěn)定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”形成了

呼應(yīng)。15第二，從國內(nèi)經(jīng)濟形勢來看，三季度實際GDP同比增長4.6%，高于市場預期。全國財政收入從8

月的同比-2.8%轉(zhuǎn)正為9

月的2.5%，

結(jié)束今年以來的下跌趨勢。雖然前

9

個月規(guī)模以上工業(yè)利潤同比下降

-3.5%，但在前期一系列促進發(fā)展政策的推動下，經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)進一步鞏固，貨幣市場流動性保持合理充裕，為實體經(jīng)濟提供了有力的

支持。然而，當前仍面臨經(jīng)濟下行壓力、有效需求不足、就業(yè)嚴峻、社會預期偏弱、房地產(chǎn)和資本市場低迷等挑戰(zhàn)，“穩(wěn)增長”需求依然

存在，實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標仍面臨不小壓力，因而仍然需要穩(wěn)健偏松的貨幣政策給予必要的流動性支持和信心支持。第三，從國際形勢來看，美聯(lián)儲降息

50bp

為中國央行實施更為

積極的貨幣政策提供了空間。隨著中美利差收窄，中國央行在貨幣政

策上的外部壓力減小，錯位風險降低。這有助于改善國內(nèi)流動性狀況，

降低實體經(jīng)濟的融資成本，并增強人民幣匯率的穩(wěn)定性。在此背景下，

中國人民銀行已表態(tài)將加大調(diào)控力度，并著手推出一些增量政策舉措，

以降低企業(yè)融資和居民信貸成本。考慮到資本流動，降息策略可采取

緊盯美聯(lián)儲利率調(diào)整的“跟隨降息策略”，以避免復雜形勢下的貨幣

政策實施出現(xiàn)方向性錯誤。同時，在利率操作間歇期，可根據(jù)實際需

要配合降準和定向流動性支持等其它流動性調(diào)節(jié)手段，以更好的方式

實現(xiàn)經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。作為分析補充，本報告結(jié)合中國人民銀行發(fā)布的銀行家問卷調(diào)查

報告中的貨幣政策感受指數(shù)對未來貨幣政策取向進行判斷。貨幣政策

感受指數(shù)是反映銀行家對貨幣政策感受程度的指數(shù)，該指數(shù)的計算方16法是在全部接受調(diào)查的銀行家中，先分別計算認為本季貨幣政策“偏松”和“適度”的占比，再分別賦予權(quán)重1和0.5

后求和得出。圖

7展示了2005年二季度以來人民銀行開展銀行家調(diào)查中的貨幣政策

感受指數(shù)的變化情況，因為人民銀行并未公布

2024年第三和第四季

度的銀行家問卷調(diào)查報告，因此這里的補充分析所用數(shù)據(jù)截止到

2024

年第二季度。報告顯示，2024

年第二季度貨幣政策感受指數(shù)為

67.4%，

比上季下降

2.7

個百分點，比上年同期上升

3.2

個百分點。其中，有

36.3%的銀行家認為貨幣政策“寬松”，比上季減少

5.4

個百分點；62.2%

的銀行家認為貨幣政策“適度”，比上季增加

5.4

個百分點。貨幣政

策感受指數(shù)的下降也與

MSI

的下行形成了呼應(yīng)，反映出央行的貨幣寬

松政策傳導至現(xiàn)實經(jīng)濟仍然需要一定的時間。圖7

貨幣政策感受指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。在一攬子穩(wěn)增長政策和結(jié)構(gòu)性改革的推動下，2024年第三季度中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出恢復向好的局面，總體經(jīng)濟形勢表現(xiàn)出較強的韌性和

潛力，整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)實現(xiàn)了超預期增長，經(jīng)濟穩(wěn)步恢復，但國內(nèi)有效17需求不足引發(fā)的供需失衡的主要矛盾依然存在，經(jīng)濟增速與名義增速的背離，宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的差異對預期和信心的有效提振產(chǎn)生影

響。面對當前國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，

中國人民銀行貨幣政策委員會

2024年第三季度例會認為，要加大貨幣政策調(diào)控力度，提高貨幣政策調(diào)控精準性。在下一階段，貨幣政策應(yīng)重點關(guān)注以下幾個方面：第一，適度加大公開市場操作力度，保持市場流動性合理充裕，同時通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，提高金融支持

實體經(jīng)濟的效率。特別是在復雜多變的國際形勢下，為應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)

濟形勢的變化，貨幣政策要注重保持政策的靈活性和前瞻性，并加大

逆周期調(diào)節(jié)力度。在合理使用利率工具的同時，將繼續(xù)通過降準、再

貸款等手段支持實體經(jīng)濟發(fā)展