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學(xué)習(xí)目標(biāo)了解資產(chǎn)組合平衡模型的基本架構(gòu)和思想掌握資產(chǎn)組合平衡模型三線傾斜和位移的原因理解小規(guī)模開放經(jīng)濟(jì)公開市場操作對利率和匯率的影響6.1資產(chǎn)組合平衡模型的基本架構(gòu)傳統(tǒng)教科書中,主要局限于封閉經(jīng)濟(jì)下的利率機(jī)制的分析,對金融市場的均衡分析主要局限于貨幣市場。本節(jié)介紹的金融資產(chǎn)組合模型是更廣泛金融市場的一般均衡分析,研究小規(guī)模開放經(jīng)濟(jì)下的利率和匯率的決定,對金融政策從匯率機(jī)制和利率機(jī)制兩方面影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動提供金融市場的分析基礎(chǔ)。6.1.1模型有關(guān)的背景美國普林斯頓大學(xué)教授布蘭森(WilliamsH.Branson)在1975年發(fā)表論文“在外國非貿(mào)易資產(chǎn)情況下組合均衡和貨幣政策”,運(yùn)用貨幣需求的資產(chǎn)選擇方法,初步建立了資產(chǎn)組合平衡模型(portfoliobalancemodel)。1977年,布蘭森把資產(chǎn)組合平衡模型用來分析匯率決定問題,發(fā)表了著名論文“匯率決定中的資產(chǎn)市場和相對價(jià)格”,正式形成了匯率決定的資產(chǎn)組合平衡模型。在該模型提出后,艾倫(Allen)和凱南(Kenen)在1978年,蓋伯克(Genbery)和金爾茲科沃斯基(Kierzkowski)在1979年、伊薩德(Isard)在1980年、多恩布什和費(fèi)雪(Fischer)在1980年先后發(fā)表文章,對該模型進(jìn)行充實(shí)和修正。1980年代以后,該模型得到了國際學(xué)術(shù)界廣泛重視,在匯率決定理論方面占據(jù)了統(tǒng)治地位。6.1.1模型有關(guān)的背景在不同假定條件下,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對資產(chǎn)組合平衡模型的闡述存在著差異,形成了三種各具特色的資產(chǎn)組合平衡模型:一是由布蘭森和羅德里格斯(Rodrigues)等人提出的小國模型;一是由庫里(Rouri)和麥斯多(deMacedo)在1978年發(fā)表的論文“匯率和國際調(diào)整過程”中提出的偏好居住地模型;一是由多恩布什1983年在“匯率風(fēng)險(xiǎn)和匯率決定的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)”一文中首次提出的相同偏好模型。在三個(gè)模型中,小國模型最為流行。6.1.1模型有關(guān)的背景在封閉經(jīng)濟(jì)條件下,私人部門對貨幣、債券等各種金融資產(chǎn)的需求與外生供給間的相互作用決定各種金融資產(chǎn)的相對價(jià)格和收益率,這是封閉經(jīng)濟(jì)利率決定的理論分析。在開放經(jīng)濟(jì)的金融資產(chǎn)市場均衡分析中,作為資產(chǎn)價(jià)格,匯率和利率是調(diào)節(jié)市場均衡的關(guān)鍵變量。在小規(guī)模開放經(jīng)濟(jì)條件下,可假定外國居民不持有該小國的資產(chǎn),主要因?yàn)樾Y產(chǎn)在國際范圍內(nèi)的流動性較差。于是,合乎邏輯的推論就是,該小國資產(chǎn)完全為本國居民所持有,排除他國居民持有本國資產(chǎn)使匯率和利率決定復(fù)雜化的情形。6.1.2資產(chǎn)組合平衡模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式其中,后三個(gè)方程等號左邊為資產(chǎn)供給,右邊為資產(chǎn)需求;第四個(gè)方程表示三種金融資產(chǎn)構(gòu)成居民的總財(cái)富;W為總財(cái)富量;M為貨幣存量;B為債券存量;F為小國居民持有的、以外幣計(jì)算的外國資產(chǎn)額;E為本幣匯率(直接標(biāo)價(jià)法);ΔEe為預(yù)期本幣貶值率;r為本國利率;r*為外國利率。6.1.3資產(chǎn)組合平衡模型的圖示其中,MM線表示貨幣市場供求平衡,BB線代表國內(nèi)債券市場均衡,外幣資產(chǎn)市場的均衡由FF線表示。1.斜率假定資產(chǎn)市場處于初始均衡狀態(tài),如果外幣匯率E上升,將導(dǎo)致本幣計(jì)價(jià)的外幣資產(chǎn)EF增加,從而總財(cái)富W增加,進(jìn)而將引起居民對本國貨幣和本國債券需求的增加。然而,本幣供給量和債券量并未改變,于是,只能通過本國利率變動來重新修復(fù)資產(chǎn)市場的均衡。在貨幣市場上,利率必須上升才能維持貨幣市場的均衡,因此,在由E和r構(gòu)成的坐標(biāo)平面里,MM曲線必定有正的斜率。而在本國債券市場上,必然要提高債券的價(jià)格即降低利率才能維持均衡,于是,BB曲線斜率為負(fù)。FF曲線斜率也為負(fù),其原因在于,若本幣利率下降,外幣資產(chǎn)的相對收益率上升,于是外幣證券資產(chǎn)更具吸引力,引起外幣匯率水平上升。6.1.3資產(chǎn)組合平衡模型的圖示其中,MM線表示貨幣市場供求平衡,BB線代表國內(nèi)債券市場均衡,外幣資產(chǎn)市場的均衡由FF線表示。2.位移現(xiàn)在,考察MM、BB和FF三條曲線位移,即在不同資產(chǎn)的規(guī)模變動下引起的位置移動。三種資產(chǎn)中,任何一種資產(chǎn)規(guī)模的改變將同時(shí)引起MM、BB和FF三線的位移。貨幣供給量M增加將會使MM曲線和BB曲線向左移動,使FF曲線右移;債券供給量增加,將會使MM曲線、BB曲線和FF曲線向右移動;外國資產(chǎn)F增加,將引起MM線右移,BB線和FF曲線左移。反之,如果資產(chǎn)存量減少,則三線位移方向亦反。6.1.3資產(chǎn)組合平衡模型的圖示以貨幣供給量增加為例,來解釋資產(chǎn)規(guī)模變動引起的三線位移。貨幣供給量M增加,將使貨幣市場供過于求,并使總財(cái)富W增加,在本國債券和外幣資產(chǎn)存量未變的情況下,引起這兩種資產(chǎn)的超額需求。在匯率E不變的情況下,本國貨幣和債券市場的平衡只能在更低的本國利率水平上實(shí)現(xiàn),即MM線和BB線左移;而對外國資產(chǎn)的需求不斷增加,在利率不變情況下,只有通過外匯匯率的抬高才能維持外幣國資產(chǎn)市場均衡,即FF線右移。6.2均衡利率與均衡匯率的變動資產(chǎn)存量變化存在兩種基本類型:一是一種或多種資產(chǎn)存量增加,從而使總財(cái)富量W改變;一是資產(chǎn)總量W不變,但其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變,具體指一種資產(chǎn)增加,另一種等量減少,兩種資產(chǎn)間相互替代。相應(yīng)地,資產(chǎn)存量變化對利率和匯率的影響分別為別財(cái)富效應(yīng)(由于W增加)和替代效應(yīng)(W不變但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變)。6.2.1資產(chǎn)存量累積:財(cái)富效應(yīng)財(cái)富效應(yīng)是由于資產(chǎn)存量第一種變化即總財(cái)富W變動沖擊對市場均衡利率和匯率的影響??傌?cái)富W的改變,可以是貨幣供給政策的結(jié)果,可以是財(cái)政赤字的結(jié)果,也可以是經(jīng)常項(xiàng)目盈余或赤字的結(jié)果,或者兼而有之。財(cái)政赤字可引起貨幣和債券存量外生地增加。6.2.1資產(chǎn)存量累積:財(cái)富效應(yīng)1.貨幣存量增加單純的貨幣發(fā)行政策或預(yù)算赤字貨幣化都可引起貨幣供給量的增加,其對利率和匯率影響作用是非常清楚的。隨著貨幣量的增加,公眾會增加購買債券B和外國資產(chǎn)F來調(diào)整資產(chǎn)組合。在這兩種資產(chǎn)供給一定的情況下,對兩種資產(chǎn)需求的增加將會拉動外幣匯率E的上升(本幣貶值),促使本國利率r下降(隨著債券價(jià)格的上升)。右圖描繪了單純的貨幣供給量增加對本國利率和匯率的影響:MM、BB、FF線分別左、左、右移;新與舊的均衡狀態(tài)相比,本幣貶值,利率下降。6.2.1資產(chǎn)存量累積:財(cái)富效應(yīng)2.債券B增加債券供給B增加,通過財(cái)富效應(yīng)形成對三種資產(chǎn)的需求增加,貨幣市場的供不應(yīng)求、債券市場的供過于求,通過本國利率r上升來消除。但是在匯率方面的效應(yīng)是模棱兩可的:債券增加引起的財(cái)富增加會使人們增加對外國資產(chǎn)的需求,但是,國內(nèi)資產(chǎn)利率上升傾向于減少對外國資產(chǎn)的需求。前者使本幣貶值,而后者會使本幣升值。本國債券收益率的上升,引起本國資產(chǎn)對外國資產(chǎn)的替代,從而引起本幣升值(外匯匯率E的下降)。外國資產(chǎn)和國內(nèi)資產(chǎn)之間替代性也就越好,作為對利率上升作出的反應(yīng),資產(chǎn)組合從外國資產(chǎn)轉(zhuǎn)向債券的程度越大,本幣升值程度越大。6.2.1資產(chǎn)存量累積:財(cái)富效應(yīng)3.外國資產(chǎn)F增加外國凈資產(chǎn)國內(nèi)持有量F增加使外國資產(chǎn)過度供給,這會促使本幣升值、外匯匯率E下降。隨著匯率E下降,外國資產(chǎn)的本幣價(jià)值也會減少。如果匯率E下降的速度與外國資產(chǎn)F增加的速度相同,那么,外國資產(chǎn)的本幣價(jià)值EF將保持原值不變。在這種情況下,財(cái)富W=M+B+EF不變,貨幣和債券市場沒有受到干擾,因此,國內(nèi)利率r沒有任何改變。這種情形下,MM、BB和FF成比例地分別向下運(yùn)動,新均衡點(diǎn)在初始均衡點(diǎn)正下方。6.2.2公開市場操作:替代效應(yīng)公開市場操作是在某一時(shí)點(diǎn)上中央銀行與公眾間的資產(chǎn)交換。中央銀行公開市場操作不涉及總財(cái)富的改變,改變的是資產(chǎn)結(jié)構(gòu),其對市場均衡利率與匯率的影響僅限于替代效應(yīng):債券公開市場操作是貨幣M與債券B的替代;外匯公開市場操作是貨幣M與外匯資產(chǎn)F的替代;兩個(gè)公開市場間的沖銷操作維持貨幣量M不變,是債券B與外幣資產(chǎn)F間的替代。6.2.2公開市場操作:替代效應(yīng)1.債券公開市場操作:貨幣和債券的交換通常的公開市場操作是貨幣和債券的互換,中央銀行賣出(買進(jìn))債券并收回(投放)等量的基礎(chǔ)貨幣,用公式表示為ΔB=-ΔM(F不變)。在B和M互換時(shí),F沒有改變。貨幣量投放引起的MM、BB、FF線位移是(左、左、右),而中央銀行買進(jìn)債券引起的三線位移是(左、左、左),疊加的結(jié)果是MM、BB線左移,而FF線不動。6.2.2公開市場操作:替代效應(yīng)在初始均衡狀態(tài)下,中央銀行如此操作使金融市場有供過于求的貨幣和供不應(yīng)求的債券,于是,貨幣與債券市場只能在較低的利率r水平上恢復(fù)平衡。而利率的下降引致對外國資產(chǎn)需求的增加,在外國資產(chǎn)供給沒有增加的情況下,只能通過拉高匯率E來維持均衡。最終均衡時(shí),r下降而E上升。6.2.2公開市場操作:替代效應(yīng)2.外匯公開市場操作:貨幣和外國凈資產(chǎn)中央銀行在外國資產(chǎn)市場上進(jìn)行公開市場操作,用基礎(chǔ)貨幣交換居民持有的外幣資產(chǎn),債券資產(chǎn)規(guī)模不變,表示為EΔF=-ΔM(B不變)。MM、BB、FF線的位移是(左、左、右)與(左、右、右)的疊加,結(jié)果是,MM線左移,FF線右移,BB線不動。從初始均衡出發(fā),外匯公開市場操作引起貨幣過度供給和外幣資產(chǎn)需求過度,只有利率下降才能恢復(fù)貨幣市場均衡,本幣貶值、匯率E上升才能維持外幣資產(chǎn)市場均衡。6.2.2公開市場操作:替代效應(yīng)3.債券與外匯市場的沖銷操作沖銷操作指為維持貨幣量的穩(wěn)定不變,中央銀行在債券和外匯兩個(gè)公開市場的反向?qū)_操作,即在賣出(買進(jìn))債券的同時(shí),買進(jìn)(賣出)等額的外幣資產(chǎn),可以簡單地表示為EΔF=-ΔB(M不變)。MM、BB、FF線的位移是(右、右、右)與(左、右、右)的疊加,結(jié)果是,MM線不動,FF線和BB線右移。從均衡狀態(tài)出發(fā),中央銀行賣出債券的同時(shí)買進(jìn)等額外幣資產(chǎn)的沖銷操作將使債券市場供過于求,外幣資產(chǎn)市場供不應(yīng)求,兩市場只能在利率上升和本幣貶值下重新實(shí)現(xiàn)均衡。6.2.3歸納與總結(jié)可見,第一,
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