流動性過剩的經(jīng)濟學分析

流動性過剩的經(jīng)濟學分析〔作者:___________單位:___________郵碼:___________〕

截止到2007年3月底，我國金融機構各項存款余額超過35萬億元的，全社會固定資產投資同比增長23.7%，A股市值突破15萬億元——一系列重磅數(shù)據(jù)說明持續(xù)了三年之久的流動性過剩不僅沒有得到有效的緩解，還暴露出可能惡化的趨勢。消除過剩的流動性成為了時下中國經(jīng)濟運行過程中必須破解的最重大現(xiàn)實課題。

一、流動性：過剩與泛濫

“流動性〞一詞首次出現(xiàn)于美國著名經(jīng)濟學家、宏觀經(jīng)濟學奠基人羅納德﹒凱恩斯名作?就業(yè)、利息與貨幣通論?一書中。1930年代初期，資本主義世界爆發(fā)一場災難深重的經(jīng)濟大危機，剛剛走上美國總統(tǒng)位置的羅斯福以開明的姿態(tài)向社會征詢拯救經(jīng)濟的良藥秘方，凱恩斯及其經(jīng)濟學理論應運而生。這一包含著“流動性陷阱〞、“擴張性財政〞等一系列政策范疇的所謂“凱恩斯經(jīng)濟學〞最終上升成為了“羅斯福新政〞，并將美國經(jīng)濟從懸崖邊上拉了回來。

不過，中國經(jīng)濟目前所面對的嚴峻挑戰(zhàn)不是“流動性陷阱〞，而是凱恩斯和羅斯福時代所沒有碰到過的“流動性過剩〞。對于這一金融學名詞，英國出版的?經(jīng)濟與商業(yè)辭典?解釋說，這是指銀行自愿或被迫持有的“流動性〞，超過健全的銀行業(yè)準那么所要求的通常水平。在筆者看來，認識流動性應該看根底貨幣。從企業(yè)、公司的角度來看，都有一個頭寸的問題，個人也是，錢被用來購房，或者買了股票，就沒現(xiàn)金了，就是流動性缺乏；但是我們所說的流動性不是指微觀場合，而是指整個金融體系和國民經(jīng)濟體系，整個國民經(jīng)濟體系流動性的標志那么是根底貨幣。所謂根底貨幣是指流動當中的現(xiàn)金，還有商業(yè)銀行在中央銀行的存款，就是存款準備金，這兩個數(shù)額假設比擬高比擬大的話，就意味著流動性過剩問題比擬突出。

由于視域的不同，人們在實際中對“流動性過剩〞的判斷又有不同標準，自然對于流動性的過剩程度就得出了差異很大的結論。如有學者在衡量流動性過剩量時，用了如下方法：即外匯儲藏1萬億美元相當于獲得8萬億元人民幣，央行發(fā)行票據(jù)對沖掉2萬億元，再乘以乘數(shù)，就得出中國存在30萬億元過剩流動性這個數(shù)字(吳敬璉)。又有學者用商業(yè)銀行存貸款減去銀行購置的國債、央行票據(jù)、金融債和企業(yè)短期債以及銀行的存款準備金的方法，得出了中國的流動過剩的資金只有1.1萬億～1.2萬億元的結果(鐘偉)。還有學者通過計算央行到期票據(jù)以及新增外匯占款，推算出其可能釋放的流動性在3.6萬億元左右(巴曙松)，等等。

確實，數(shù)字游戲在不同人的手中有著不同的玩法，但中國“流動性過剩〞確實是一個無法否認的客觀事實。筆者通過對最常用的衡量流動性的指標即M2(廣義貨幣)與GDP的比率計算后發(fā)現(xiàn)，這一指標在中國目前高達165%(按照2006年底數(shù)字，GDP為20.9萬億元，M2為34.6萬億元)。而根據(jù)世界銀行和美聯(lián)儲的數(shù)字，2006年美國GDP總值為12.9萬億美元，M2為7.1萬億美元，美國貨幣存量相當于GDP的55%。中國的貨幣存量已相當于美國的60.6%，GDP總值卻僅相當于美國的20.2%，如果換算成同等經(jīng)濟規(guī)模，中國的貨幣存量就是美國的3倍，或比美國整大出2倍。

我們還想指出，盡管中央銀行針對流動性過剩問題頻頻出拳，但結果卻收效甚微。資料說明，在去年扣除經(jīng)濟增長需要的貨幣量從而出現(xiàn)約6000億元左右的過剩資金的根底上，今年的流動性過剩狀況仍然還在惡化。來自央行的季報顯示，3月末廣義貨幣供給量(M2)余額為36.41萬億元，同比增長17.3%；狹義貨幣供給量(M1)余額為12.79萬億元，同比增長19.8%；流通中現(xiàn)金(M0)為2.74萬億元，同比增長16.7%；金融機構各項存款達354248億元，比年初增加18755億元。問題的關鍵在于，政府、企業(yè)和居民所持有的大量存款，正在通過證券、房地產投資等方式進入各類資產市場，流動性過剩已經(jīng)從銀行體系向整個金融體系擴散。

二、形成機理：全球環(huán)境與中國特色

流動性過剩如今已經(jīng)成為了一個全球性問題。美國經(jīng)濟顯露疲軟致使美聯(lián)儲停止了升息的腳步，日元長期維持零利率或者低利率，歐洲國家為了阻止本幣升值步伐而放慢提高利率的節(jié)奏，全球擴張性的貨幣政策在刺激經(jīng)濟復蘇的同時也積累了大量流動性。受經(jīng)濟失衡力量的誘導，這些爆炸式增長的流動性絕大局部都流入到了中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟體，中國事實上成為了世界流動性的巨大蓄水池。

然而，僅僅將流動性過剩歸結為外部因素使然顯然有失偏頗。由于獨特的金融制度和市場環(huán)境，中國流動性過剩有著自己特殊的形成機理。

(一)貨幣乘數(shù)效應

理論上講，影響貨幣流動性的主要因素有兩個，一是根底貨幣投放量，一是貨幣乘數(shù)。在根底貨幣增長量可預見的情況下，貨幣乘數(shù)的變化將直接導致貨幣流動性過剩壓力。從當前的貨幣流動性管理結果看，筆者認為，根底貨幣投放量對央行來講是一個顯性的且可以控制的指標。有關數(shù)據(jù)反映，即便在根底貨幣供給量方面存在流動性過剩也僅在邊際上略有過剩。顯然，當前造成央行的貨幣流動性壓力的主要原因就在于貨幣乘數(shù)或貨幣流通速度發(fā)生了顯著變化。

貨幣乘數(shù)是根底貨幣與貨幣供給量擴張關系的數(shù)量表現(xiàn)，即中央銀行創(chuàng)造或縮減一單位的根底貨幣，能使貨幣供給量增加或減少的倍數(shù)。貨幣供給量是由根底貨幣與貨幣乘數(shù)共同決定的(令M表示貨幣供給量，B表示根底貨幣，k表示貨幣乘數(shù)，那么貨幣供給的根本模型為：M=Bk)。根據(jù)貨幣乘數(shù)原理，貨幣乘數(shù)不僅與法定存款準備金率有關，也與商業(yè)銀行的超額存款準備金率和現(xiàn)金對存款的比率有關，而且這兩者也同法定存款準備金率一樣，和貨幣乘數(shù)成反比關系。中國宏觀經(jīng)濟學會秘書長王建通過研究相關資料發(fā)現(xiàn)，最近三年中，各大商業(yè)銀行的超額存款準備金率和現(xiàn)金比率都出現(xiàn)了不同程度的下降，盡管法定準備金率也不斷調高，但貨幣乘數(shù)到2006年末仍上升了25.3%。由此必然導致過剩流動性的急劇增長。

(二)畸形的對外依存經(jīng)濟結構

與其他國家相比，中國的流動性過剩似乎并不在于央行寬松的貨幣政策，而是在于中國目前的剛性匯率制度下對外依存的經(jīng)濟結構所致。一個十清楚顯的事實是，持續(xù)多年的“雙順差〞(經(jīng)常工程順差和資本工程順差)盡管為中國帶來了源源不斷的外匯儲藏，但由此也制造了空前的流動性壓力。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年一季度我國貿易順差為464億美元，比上年同期增加231億美元，外匯儲藏相應增加到1.2萬億美元。貿易順差持續(xù)擴大和外匯流入不斷增加，央行不得不放出大量根底貨幣進行對沖，實質制造出更多的流動性。目前我國的外匯占款已占到總貨幣發(fā)行量的70%，而且只要匯率政策不變，出口和順差繼續(xù)增長，央行每年就不得不繼續(xù)拿出更多的錢來收購外匯，使得流動性越來越泛濫。

值得注意的是，在“雙順差〞的繁榮背景遮掩和人民幣升值的作用下，大量的熱錢乘隙涌入中國，進而參與到中國的貨幣創(chuàng)造過程，并產生中國央行投放根底貨幣的同樣效果。統(tǒng)計資料說明，2003～2006年，中國外匯儲藏新增額為7798.9億美元，而同期的貿易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿易順差外匯流入那么占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此投入了超過3.6萬億元的根底貨幣，按5倍的貨幣乘數(shù)計算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還大出2萬億元。

(三)失衡的國內儲蓄——投資結構

失衡的對外貿易結構背后是不合理的國內儲蓄——投資結構。儲蓄率日漸攀高是我國一個非常明顯的經(jīng)濟現(xiàn)象。統(tǒng)計資料說明，目前我國的儲蓄率占GDP的比重達44%，其中企業(yè)儲蓄率高達GDP的20%，較美國、法國等國高出近10個百分點，政府儲蓄占GDP的6%左右，大大高于法國的0.3%、印度的1.5%和美國的-0.9%。經(jīng)濟學理論告訴我們，一國儲蓄率很高，而國內投資率相對較低，國內的剩余儲蓄就要通過經(jīng)常賬目順差的方式，把商品與勞務輸出去。因此，過高的儲蓄率不但支持了高投資率，同時也維持了經(jīng)常賬目下大規(guī)模的順差，進而也加強了流動性過剩。

問題的討論可以繼續(xù)深化，由于中國銀行業(yè)整體產品單一、同質性強，中間業(yè)務很不興旺，高額儲蓄加上資產供給的相對缺乏，導致大量貨幣以儲蓄的形式停留在銀行體系中。更由于受到金融體制的限制，除了貸款外，商業(yè)銀行將沉淀在自身體系中的巨額儲蓄主要用于購置國債、金融債和央行票據(jù)，但這些資產相對于貸款來說收益較低，一定程度上影響到商業(yè)銀行的盈利水平，因此，銀行更愿意通過發(fā)放貸款的形式謀取相對較高的利潤；與此相對應的是，中國資本市場、特別是債券市場開展嚴重滯后，企業(yè)的外部融資不得不大量依賴于銀行貸款，間接融資的比重一直維持在80%以上。供求力量的互應與聯(lián)動最終表現(xiàn)為宏觀流動性過剩轉化成信貸和投資的高增長。

三、風險傳導:扭曲與畸變

正如不少人認為的那樣，“錢多〞對于中國絕對是件大好事。因為，中國有那么多貧困地區(qū)和貧困人口，也有那么多等待用錢的地方，將過剩的流動性按照需要派發(fā)出去就萬事大吉。這種觀點與讓中國人民銀行開動造幣機器大量發(fā)行貨幣毫無二致。確實，相對于經(jīng)濟開展的資金需求無限性而言，資金的供給卻是有限的。但貨幣作為價值的虛擬符號對應著的是實體經(jīng)濟，大量超過經(jīng)濟承受能力的貨幣數(shù)量不僅對經(jīng)濟開展不無裨益，反而貽害無窮。

(一)過剩的流動性性加劇宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定性

經(jīng)濟的結構性失衡是中國經(jīng)濟的沉疴痼疾，而在過剩流動性的作用下，這種病癥必然會被放大和惡化。借助于流動性過剩的力量，除了以迅速上升的貿易盈余為表現(xiàn)的外部失衡無法扭轉之外，投資和消費的走勢差異所導致的內部失衡也有加劇的趨勢。筆者認為，當下中國內部失衡的主要問題不在于消費增長過慢，而在于投資的高速增長。從目前情況來看，2007年一季度14.9%的社會商品零售總額實際增長率說明中國的消費能力已然非常旺盛，而在過多流動性的支持下，同期全社會投資增長到達23.7%，使得當前的投資消費比已經(jīng)到達70%以上，無論是金融運行的根本規(guī)律，還是國際經(jīng)驗都顯示，如此高投資消費比例是不可持續(xù)的，它可能在將來的某個時候下滑或者經(jīng)歷一個漫長而痛苦的調整期。

宏觀經(jīng)濟遭遇流動性過剩之擾還來自于官方和民眾時刻揪心的通貨膨脹。經(jīng)濟學原理說明，在銀行資金充足之后往往追隨而至的是物價走高的危險。而事實也正是如此。國家統(tǒng)計局的最新季報數(shù)據(jù)顯示，今年一季度我國居民消費價格總水平同比上漲2.7%，漲幅同比上升1.5個百分點，其中3月份同比上漲3.3%。如果流動性泛濫得不到有效的遏制，未來的通貨膨脹壓力還會繼續(xù)加大。

(二)貨幣資源的逆向配置形成對經(jīng)濟結構升級的新約束

只要我們稍微簡單地透析一下微觀經(jīng)濟活動，就會不難發(fā)現(xiàn)過剩的流動性并沒有按照經(jīng)濟活動的根本規(guī)那么配置到效率較高的行業(yè)與企業(yè)，而是流向了相反的反面。以2006年為例，全社會投資額為10萬多億元，而從投資資金來源總計來看，超出了8.7%，即有8千億元的過剩資金，但這局部資金中的92%都流向了房地產。無獨有偶，今年第一季度，全社會固定資產投資為17526億元，其中房地產投資3544億元，占整個投資比重的20.22%。由于住宅與房地產是一個資本密集型、高耗能的行業(yè)，它的開展拉動的只是產業(yè)鏈條中技術含量低、能耗高的底層產業(yè)，并且是整個國民經(jīng)濟中競爭力最弱的局部。因此，大量的資金流向房地產，客觀上將對我國重化工業(yè)的開展和經(jīng)濟結構升級造成明顯的需求約束。

(三)惡化信貸風險的同時抑制金融創(chuàng)新

依附和活潑于金融機體內部的過剩流動性無疑讓金融業(yè)成為了所有風險的首先接棒者。對于商業(yè)銀行而言，流動性過剩的最大風險就是“危險的放縱〞：資金的充盈刺激了商業(yè)銀行的貸款沖動，而為了將資金運用出去，銀行不自主地會降低貸款的門檻。商業(yè)銀行非理性行為無形中增大了信貸風險。數(shù)據(jù)顯示，2006年，國內商業(yè)銀行全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6%。今年第一季度，銀行信貸再次急劇放量，同比增長16.3%，其中M2增速同比增長17.3%，高于年初制定的目標16%。如此之高的信貸比率和信貸速度不僅可能加大金融機構不良資產的比重，而且一旦遭遇經(jīng)濟的收縮就會發(fā)生資金“雪崩〞。不僅如此，由于信息的不對稱,貨幣監(jiān)管當局對于商業(yè)銀行的信貸風險不可能形成準確的評估和把握,而往往出于金融穩(wěn)定的目的出手搭救，由此極容易導致央行的“監(jiān)管俘獲〞。

事實上，對于金融機構而言，流動性過剩的深度負面影響那么集中表現(xiàn)在抑制其金融創(chuàng)新。經(jīng)驗說明，金融機構如果長期沉溺于“流動性過剩溫室〞，那么它在應對流動性形勢轉變的過程中，常常要付出巨大代價。美國儲貸協(xié)會在1970年年代中期長期只接受儲蓄存款，發(fā)放期限20-30年的住房抵押貸款，由于有20多年源源不斷的居民存款注入和金融市場利率穩(wěn)定，這些惰于創(chuàng)新的金融機構得以正常經(jīng)營，但隨后而至的經(jīng)濟波動使得它們飽嘗“創(chuàng)新惰性〞的苦果——大量儲貸協(xié)會機構倒閉，儲貸協(xié)會退出美國金融市場。令人擔憂的是，我國存款類金融機構目前的特征與當時的美國儲貸協(xié)會頗有幾分相似：不僅占據(jù)市場絕大份額的，而且還有經(jīng)濟繁榮、流動性充足的大好形勢，金融創(chuàng)新、多樣化融資渠道似乎顯得多余。

(四)驅動資產價格的盲目上揚

國際經(jīng)驗說明，宏觀意義上的流動性風險極有可能會造成大量資產被嚴重高估，并出現(xiàn)資產泡沫的危險。例如1980年代的日本，經(jīng)歷了日元大幅升值后，從日元到房地產再到股市等，幾乎所有資產都被嚴重高估，因此日本的經(jīng)濟危機和全面資產價值縮水在所難免，最終釀成了日本經(jīng)濟長達十年大蕭條。我們需要強調的是，今天中國已經(jīng)出現(xiàn)了類似日本當時流動性泛濫、資產價格狂升、資金轉向虛擬世界的跡象，并且由于目前中國處于經(jīng)濟快速增長、金融自由化的過程中，正是資產價格泡沫最容易產生的時候。資產價格是貨幣政策的重要載體，資產價格的大幅波動可能導致貨幣政策傳導機制失衡，而無限推高的資產價格破滅之時，將是實體經(jīng)濟和百姓生活遭殃之日。

四、相機抉擇：治表與治本

多種跡象說明，流動性過剩并非中國經(jīng)濟所面臨的一個短暫性難題。市場普遍預計，2007年中國貿易順差可能上升2200至2500億美元，外匯儲藏將多增約3100億美元。同時專家預測，2007年-2021年，人民幣升值的幅度將到達12%-18%，全球資金將繼續(xù)涌入中國這個資產“洼地〞。因此，在流動性過?？赡芗觿〉臓顟B(tài)中，相應的逆風向宏觀政策運用不僅不能減弱，而且還要超越貨幣調節(jié)工具的巢臼，并力爭通過制度與市場創(chuàng)新從而尋找出更多的突破口。

(一)推動經(jīng)濟開展戰(zhàn)略的有序轉換

經(jīng)濟戰(zhàn)略的轉換與調整直接關系到流動性的配置方向和配置效率。為此(1)必須改變對外依存的貿易格局，使?jié)鲩L的動力由過去的投資——出口外循環(huán)為主，轉向投資、消費和出口三力倚重的驅動軌道。(2)建立健全社會保障體制，增加醫(yī)療、教育等公共產品的投資，以此消除人們對未來生活的不安心理，從而減少過多的存款和金融資產投資，促進消費。(3)要鼓勵消費和創(chuàng)新型的技術研發(fā)，抑制粗放式的投資和一味追逐投資收益率的投機行為。(4)建立鼓勵金融資源均衡配置的開展格局，在國有銀行和政策性銀行改革背景下，引導資金保存或進入欠興旺地區(qū)。

(二)充分啟動外匯市場的調節(jié)功能

從實際操作來看，過多的流動性需要引向兩個“水池〞來化解，一個是人民幣資產市場，另一個是外匯市場。目前大量的資金都集中在人民幣資產市場，而另一個水池即外匯市場的進水卻很少。為此：(1)適時適當放大匯率浮動空間，以抑制投機壓力，而通過人民幣適度升值來實現(xiàn)貨幣政策的收縮，不僅有利于調節(jié)國際收支失衡，還有利于緩解國內流動性過剩的程度。(2)放松資本流出的管制空間，進一步放大企業(yè)與居民的自主權，鼓勵中國內地居民多渠道地投資與使用外匯，從而實現(xiàn)從“藏匯于國〞到“藏匯于民〞的轉變。(3)強化資本流入的監(jiān)控，特別是要對非貿易性的、非QFII的證券投資資本的流入實施嚴格監(jiān)管。(4)改革中國外匯儲藏管理制度，厘清外匯儲藏的形成與貨幣政策的關系，切斷外匯儲藏增長與貨幣發(fā)行之間的連帶關系，從而為中央銀行自主性的貨幣政策操作提供足夠空間。

(三)加大優(yōu)質金融工具的供給

“投資創(chuàng)造財富〞是中國社會財富增長一直沿襲的根本路徑，而流動性過剩那么可以使得中國效法西方國家，走出“財富創(chuàng)造財富〞的道路。為此必須改變大量的短期金融工具去追逐長期金融工具的狀況，加大高質量資產的供給：

1、擴充債券市場。債券和銀行存款的替代關系最大，債市的開展無疑是化解流動性過剩最有效的措施。但是，我國目前企業(yè)債券余額僅為同期GDP總量的1.3%，以同期成熟市場國家50%至100%的比例計算，我國公司債余額規(guī)模只在10萬億至20萬億元之間。企業(yè)債市場無論是開展規(guī)模和質量都具備了進一步提升的空間。同時，在不違背國家?政府預算法?精神的前提下，應該實驗并逐步推動為政府專項建設融資的債券，尤其是實驗地方政府的專項融資債券。

2、擴大股市規(guī)模。按股市的市場價值與GDP的比例來看，即便是今天的股價高漲，中國的比例不過是50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄羅斯等新興市場的比重都在100%以上。但目前中國流動性過剩的持續(xù)性卻為A股的擴容提供了機遇。據(jù)此，除了努力增加境內高質量企業(yè)上市融資規(guī)模以外，關鍵是鼓勵境外高