H%26H國際控股全家庭營養(yǎng)健康龍頭三大業(yè)務(wù)驅(qū)動增長

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分內(nèi)容目錄全球營養(yǎng)健康行業(yè)龍頭，利潤率或已觸底 4全球營養(yǎng)健康行業(yè)龍頭，收并購?fù)晟茦I(yè)務(wù)布局 4營收短暫承壓，2025年有望重回增長 5利潤率或已觸底，看好后續(xù)持續(xù)回升 7ANC：行業(yè)增長潛力較大，公司渠道產(chǎn)品優(yōu)勢突出 8營養(yǎng)健康食品市場的增長潛力較大 8渠道&產(chǎn)品優(yōu)勢助力Swisse突出重圍 10電商品牌定位突出，充分受益于渠道轉(zhuǎn)型 10產(chǎn)品系列全面，覆蓋全年齡段的需求 BNC：預(yù)計合生元奶粉2025年將迎來反彈 嬰配粉的結(jié)構(gòu)性機(jī)會或在超高端及超高端+市場 12合生元奶粉已觸底，預(yù)計2025年將迎來反彈 12PNC：兩大寵物營養(yǎng)健康品牌亮點(diǎn)突出 13高端寵物食品有望迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)會 13ZestyPaws穩(wěn)步拓展，SolidGold轉(zhuǎn)型見成效 14盈利預(yù)測與投資建議 15風(fēng)險提示 17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖表目錄圖1：公司已逐步發(fā)展為全球領(lǐng)先的全家庭營養(yǎng)健康產(chǎn)品提供商 4圖2：2024年公司實(shí)現(xiàn)營收130.5億元，同比下滑6.3% 6圖3：ANC逐步成為公司主要營收來源 7圖4：中國大陸是公司最主要的市場 7圖5：公司銷售毛利率已有企穩(wěn)回升跡象 7圖6：公司經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率仍短暫承壓 7圖7：人口老齡化進(jìn)程不斷加速 9圖8：居民人均醫(yī)療保健支出15年的復(fù)合增速為10.3% 9圖9：2023年中國人均營養(yǎng)健康食品消費(fèi)額僅為美國的14% 10圖10：電商已成為保健品零售最重要的渠道 10圖我國人口出生率波動下滑，2024年略有回升 12圖12：2021年來，我國嬰幼兒配方奶粉市場逐漸萎縮 12圖13：2023年以來，合生元奶粉的市占率有所下滑 13圖14：美國寵物食品零售額的增速有所放緩 13圖15：中國寵物食品零售額的增速有所放緩 13表1：公司主要收購標(biāo)的的基本情況及對應(yīng)估值 5表2：公司三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，品牌矩陣完善 5表3：營養(yǎng)健康食品可分為保健食品及功能性食品兩大類 8表4：公司產(chǎn)品可以有效覆蓋全年齡段的需求 表5：ZestyPaws及SolidGold基本信息 14表6：公司收入拆分及預(yù)測 15表7：可比公司估值表 17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分全球營養(yǎng)健康行業(yè)龍頭，利潤率或已觸底全球營養(yǎng)健康行業(yè)龍頭，收并購?fù)晟茦I(yè)務(wù)布局嬰幼兒營養(yǎng)健康業(yè)務(wù)起步，逐步拓展至全家庭營養(yǎng)健康業(yè)務(wù)。H&H199920022015Swisse營養(yǎng)品牌SolidGold及寵物營養(yǎng)補(bǔ)充劑品牌ZestyPaws202312.4%202420241214.5%。Swisse(VHMS)VHMSPaws圖1：公司已逐步發(fā)展為全球領(lǐng)先的全家庭營養(yǎng)健康產(chǎn)品提供商數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券（香港）201513.9Swisse83%PETTM23SwisseVHMS2020-2021年，1.6/6.1SolidGold/ZestyPaws請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分的全部股權(quán)，對應(yīng)PETTM分別為30/44倍，充分體現(xiàn)了公司對于轉(zhuǎn)型為“全家庭營養(yǎng)健康產(chǎn)品提供商”的決心。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表1：公司主要收購標(biāo)的的基本情況及對應(yīng)估值品牌名收購時間收購股權(quán)占比收購對價收購前12個月收購前12個月PSPE的營收的利潤TTMTTMSwisse2015年9月83%13.9億澳元313.1百萬澳元72.9百萬澳元5.322.9SolidGold2020年11月100%1.6億美元55.0百萬美元6.7百萬美元3.029.5ZestyPaws2021年8月100%6.1億美元84.8百萬美元13.9百萬美元7.244.0數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）注：公司于2016年收購了Swisse剩余17%的股權(quán)，對Swisse實(shí)現(xiàn)了完全控股。其中ANC業(yè)務(wù)以Swisse（Biostime）PNC（ZestyPaws）為主。表2：公司三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，品牌矩陣完善成人營養(yǎng)與護(hù)理成人營養(yǎng)與護(hù)理(ANC) 嬰兒營養(yǎng)與護(hù)理(BNC) 寵物營養(yǎng)與護(hù)理(PNC)主要品牌爆款產(chǎn)品示例2024年營收及占比6,696.24,382.31,973.2（百萬元，%）(51.3%)(33.6%)(15.1%)2024年EBITDA及占比1,420.2437.194.7（百萬元，%）(72.7%)(22.4%)(4.9%)2024年EBITDA利潤率（%）21.2%10.0%4.8%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）營收短暫承壓，2025年有望重回增長營收短暫承壓，預(yù)計2025年重回增長。Swisse在中國市場的拓展及寵物營養(yǎng)與?。↖MF）2016-20242024130.56.3%1）2023ANC2）IMFANC10%。圖2：2024年公司實(shí)現(xiàn)營收130.5億元，同比下滑6.3%16,000

營收（百萬元） 同比增速

24.4%25.2%24.4%25.2%%-6.3%7.8%2.5%3.2%10.69.0%12,000 20%8,000 10%4,000 0%02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

-10%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）已逐步取代ANC2024BNCBNC202434%。PNC15%。2021PNC或成為2024/北美2016+3pct/-18pct/+12pct/+3pctSwissePNC圖3：ANC逐步成為公司主要營收來源 圖4：中國大陸是公司最主要的市場

PNC營收占（%） BNC營收占比ANC營收占比（%）41%42%42%37%35%36%41%42%42%37%35%36%36%44%51%

其他地區(qū)收占（%） 北美營收比（%）澳洲營收比（%） 中國大陸收占（%）4%10%4%10%11%12%83%64%68%71%77%79%75%72%67%201620172018201920202021202220232024請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）利潤率或已觸底，看好后續(xù)持續(xù)回升201866.5%6.9pct至2023Gold及ZestyPaws2020年202140-50%公司整體毛利率有不利影響；2）20241.0pct60.6%2025SwissePlusSolidGold&渠EBITDAEBITDA201632.1%21.3pct10.8%1）Swisse2016年成為Swisse大力投資市場營銷活動以進(jìn)一步提升品牌知名度；2）受出生率下滑及新舊國標(biāo)轉(zhuǎn)型的2025EBITDAEBITDA圖5：公司銷售毛利率已有企穩(wěn)回升跡象 圖6：公司經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率仍短暫承壓

毛利潤百萬） 毛利率

66.5%66.2%66.5%66.2%65.0%64.2%62.4%62.8%60.3%60.6%59.6%66%64%

32.1%

25.8%

經(jīng)調(diào)整EBITDA（百萬元）經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率（%）21.3%20.3%

40%30%

19.3%

12.4%

14.5%14.3%

10.8%

20%10%0201620172018201920202021202220232024

56%

0 0%201620172018201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券（香港）利息支出或已于2024年達(dá)到頂峰。2024年公司利息支出為8.6億元，對沖之后的2024年達(dá)2）20254-5億元。ANC：行業(yè)增長潛力較大，公司渠道產(chǎn)品優(yōu)勢突出營養(yǎng)健康食品市場的增長潛力較大表3：營養(yǎng)健康食品可分為保健食品及功能性食品兩大類保健食品 功能性食品保健食品 功能性食品產(chǎn)品定義功能聲稱

是一種特殊食品會有“藍(lán)帽子標(biāo)志”；允許聲稱補(bǔ)充維生素、礦物質(zhì)等功能

除滿足人的基礎(chǔ)生存所需營養(yǎng)之成分的食品，是一種普通食品不得進(jìn)行功能聲稱，不得明示或暗示其保健作用廣告宣傳 不得用代言人進(jìn)行宣傳 可以用代言人進(jìn)行宣食用量 有嚴(yán)格的服用量要求 一般沒有服用量要求請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分產(chǎn)品原料請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分

Omega-3

天然食物成分，如果蔬、谷物等從天然資源中提取的有效成分，監(jiān)管要求

全性評估。適宜人群及注意事項等內(nèi)容

如膳食纖維、多酚類物質(zhì)物，如益生菌、酶制劑等相對寬松，僅要求產(chǎn)品標(biāo)簽不得涉及疾病預(yù)防及治療功能CIC詢，東吳證券（香港）預(yù)計中國營養(yǎng)健康食品行業(yè)的市場規(guī)模增速有望超過7%。據(jù)《中國營養(yǎng)健康食品20225,88520278,3626.9%2024652.2②20242,5479.0%1510.3%7%Z世代18-3583.7%，圖7：人口老齡化進(jìn)程不斷加速

圖8：居民人均醫(yī)療保健支出15年的復(fù)合增速為10.3%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分65周歲以上人口占比（%）65周歲以上人口占比（%）65周歲以上人口占比（%）15.601510502000 2004 2008 2012 2016 2020 2024數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券（香港）26///7.0/4.6/4.5/3.9圖9：2023年中國人均營養(yǎng)健康食品消費(fèi)額僅為美國的14%0

2023年各國人均營養(yǎng)健康食品消費(fèi)額（美元）美國 韓國澳大利亞日本 意大利加拿大 英國 德國 法國 中國數(shù)據(jù)來源：仙樂健康公告，Euromonitor，東吳證券（香港）渠道&Swisse突出重圍201830%202356%圖10：電商已成為保健品零售最重要的渠道

其他2018 2019

電商

藥店 直2021

2022 2023請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券（香港）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分Swisse56%Swisse90%10%Swisse(VHMS)8%SwisseSwisseCoreLittleSwisse/SwisseMe/SwissePlusSwisse3-122）SwisseMe12-25Plus“”表4：公司產(chǎn)品可以有效覆蓋全年齡段的需求LittleSwisseSwisseMeSwisseSwissePlus目標(biāo)人群3-12歲的兒童12-25歲的青少年25-35歲的青年35歲+的中產(chǎn)階級通過有趣的形狀、口 核心品牌，面向廣泛以軟糖、泡騰片及固體味等方式吸引兒童， 成人消費(fèi)者群體；產(chǎn)品 面向中國精英人群飲料等新形式取代傳統(tǒng)產(chǎn)品特點(diǎn) 幫助兒童更容易接受 從基礎(chǔ)的維生素補(bǔ)充到 高端品牌，主打“片劑及藥劑，更加高營養(yǎng)健康食品的服用 特定健康需求（消化健 胞級抗衰老”產(chǎn)效、便捷過程 康等）均有覆蓋主要產(chǎn)品≥10≥101.0-3.03.0-5.01.5-3.0單片價格（元/片）數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，Swisse天貓官方旗艦店，東吳證券（香港）根據(jù)公開信息BNC2025年將迎來反彈嬰配粉的結(jié)構(gòu)性機(jī)會或在超高端及超高端+市場20211,725202120241,3677.4%。同時，Euromonitor52025-2029年復(fù)-2.3%圖11：我國人口出生率波動下滑，2024年略有回升 圖12：2021年來，我國嬰幼兒配方奶粉市場逐漸萎縮中國人口出生率（‰）16141210864202010 2014 2018 2022

0

2010 2013 2016 2019 20222025E2028E

25%嬰幼兒配方奶粉銷售額（億元）同比增速（%嬰幼兒配方奶粉銷售額（億元）同比增速（%）1,366.8-7.4%15%10%5%0%-5%-10%-15%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：iFind，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券（香港）結(jié)構(gòu)性機(jī)會或在超高端及超高端+嬰幼兒配方奶粉市場。據(jù)渠道調(diào)研，隨著新手父母對嬰幼兒配方奶粉品質(zhì)要求的提升，他們對奶粉價格的敏感性逐漸下降，2014-2023+60%2）2025年將迎來反彈合生元市占率下滑，主要系切換新國標(biāo)的進(jìn)度有所落后。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年合生元奶粉在中國嬰配粉市場的市占率達(dá)到最高值3.8%，2023年同比下滑0.3pct0.2pct3.3%嬰配2023年2圖13：2023年以來，合生元奶粉的市占率有所下滑

中國飛鶴 愛他美 伊利 美素佳君樂寶 惠氏 雀巢能恩 合生元2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券（香港）公司新國標(biāo)產(chǎn)品的宣傳卓有成效。公司于2Q24開始推出并大力宣傳新國標(biāo)產(chǎn)品，目前卓有成效。據(jù)公司數(shù)據(jù)：1）小紅書和抖音渠道上，合生元奶粉4Q24的搜索量較1Q2442）202313.0%，20241214.5%20256-12PNC：兩大寵物營養(yǎng)健康品牌亮點(diǎn)突出高端寵物食品有望迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)會Euromonitor5%圖14：美國寵物食品零售額的增速有所放緩 圖15：中國寵物食品零售額的增速有所放緩0

2011201320152017201920212023

20%美國寵物食品零售額（億美元）同比增長（%美國寵物食品零售額（億美元）同比增長（%）8%4%0%

0

中國寵物食品零售額（億元）同比增長（%）2011 2013 2015 2017 2019 2021

50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券（香港） 數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券（香港）ZestyPaws穩(wěn)步拓展，SolidGold轉(zhuǎn)型初見成效ZestyPawsZestyPawsPaws2025年將ZestyPawsSolidGold中國業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初見成效。2020SolidGold中國SolidGold20241Q25SolidGold中國收入恢復(fù)增長態(tài)勢，高毛利品類占比持續(xù)提升，帶動整體EBITDA利潤率顯著改善。表5：ZestyPaws及SolidGold基本信息ZestyZestyPaws SolidGold品牌定位 高端寵物營養(yǎng)補(bǔ)充

天然寵物主糧品牌，兼顧寵物營養(yǎng)補(bǔ)充劑請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分主要產(chǎn)品目標(biāo)客群 注重寵物精細(xì)化健康管理的主人， 追求寵物天然有機(jī)飲食的主人；營主要產(chǎn)品尤其關(guān)注寵物關(guān)節(jié)健康等特殊需求 養(yǎng)健康品關(guān)注寵物腸道健康、皮膚健康等美國、中國市場各占一半美國、中國市場各占一半以美國為主，已逐步拓展至歐洲，20252-3主要市場銷售渠道

下，目前在沃爾瑪、山姆均有布局，且市占率已排名第一

美國市場線上線下均有布局；中國市場主要聚焦于線上渠道，目前市占率已是中國線上高端貓干糧的第二名數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券（香港）根據(jù)公開信息盈利預(yù)測與投資建議2025-2027143.7/154.9/164.4億港元，同比分別+10.1%/+7.8%/+6.1%2025-2027年年內(nèi)溢利分別為6.8/8.5/9.5/+25.1%/+12.7%2025-2027SwissePlus2025-202720242024調(diào)整EBITDA2025-2027GoldZestyPaws表6：公司收入拆分及預(yù)測2024A2025E2026E2027E主營業(yè)務(wù)收入(%)(百萬港元)成人營養(yǎng)及護(hù)理用品營收(百萬港元)6,696.27,365.88,028.78,671.0YoY(%)9.0%10.0%9.0%8.0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分毛利率(%)65.0%65.0%64.8%64.5%經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率(%)21.2%20.8%20.5%20.3%嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品營收(百萬港元)4,382.34,732.94,922.24,971.4YoY(%)-25.8%8.0%4.0%1.0%毛利率(%)58.1%59.0%60.0%60.5%經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率(%)10.0%15.0%16.0%17.0%寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品營收(百萬港元)1,973.22,269.22,541.52,795.6YoY(%)5.3%15.0%12.0%10.0%毛利率(%)51.6%53.0%54.0%55.0%經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率(%)4.8%7.0%9.0%10.5%年內(nèi)溢利(百萬港元)-53.7676.0845.5952.9YoY(%)--25.1%12.7%攤薄EPS(港元/股)-0.081.051.321.49數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券（香港）預(yù)測20倍PE；2）嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品：12倍PE；3）40PE16.9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表7：可比公司估值表請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分收入同比增速(%) 凈利潤同比增速(%) P/E2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E成人營養(yǎng)及護(hù)理用品湯臣倍健5.07.47.630.018.715.413.212.211.4金達(dá)威13.312.510.531.020.516.524.420.217.4仙樂健康12.813.711.921.423.015.918.114.712.7平均10.411.210.027.520.715.918.615.713.8嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品中國飛鶴6.15.54.96.15.54.913.212.211.4澳優(yōu)5.04.54.39.18.36.510.79.28.2伊利股份4.04.24.431.19.77.717.616.014.9平均5.04.74.515.47.86.413.812.511.5寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品中寵股份18.920.619.715.522.723.641.233.627.2乖寶寵物23.621.720.427.228.126.554.642.633.7佩蒂股份18.119.511.29.719.615.122.118.516.1平均20.220.617.117.523.521.839.331.625.7數(shù)據(jù)來源：以上公司預(yù)測數(shù)據(jù)均來自于iFind一致預(yù)期，東吳證券（香港）風(fēng)險提示及護(hù)理用品業(yè)務(wù)造成負(fù)面影響。商譽(yù)減值風(fēng)險：公司近年來收并購活動較為頻繁，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例較高。若后續(xù)收并購的品牌整合進(jìn)度不及預(yù)期，則可能出現(xiàn)商譽(yù)減值的情況。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分H&H國際控股（1112.HK）三大財務(wù)預(yù)測表請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分資產(chǎn)負(fù)債表（億元）2024A2025E2026E2027E利潤表（億元）2024A2025E2026E2027E流動資產(chǎn)4,6234,7355,0955,406收入總額13,05214,36815,49216,438存貨1,9071,9892,0922,175成人營養(yǎng)及護(hù)理用品6,6967,3668,0298,671貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)9279841,0191,036嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品4,3824,7334,9224,971預(yù)付款、其他應(yīng)收款項及175315424540寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品1,9732,2692,5412,796其他資產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物1,6121,4371,5491,644銷售成本-5,136-5,585-5,964-6,300其他流動資產(chǎn)3101112毛利7,9168,7839,52810,138非流動資產(chǎn)14,22014,09013,94213,768銷售及分銷成本-5,570-5,747-6,197-6,575物業(yè)、廠房及設(shè)備319311337390行政開支-779-851-917-973商譽(yù)及無形資產(chǎn)12,89912,77712,60212,375其他開支-589-475-528-615其他非流動金融資產(chǎn)1,0031,0031,0031,003融資成本-921-869-784-708資產(chǎn)總計18,84218,82519,03719,175應(yīng)占聯(lián)營公司虧損-23000營業(yè)利潤348411,1021,267流動負(fù)債3,8724,3594,7705,058其他非經(jīng)營損益163199199199貿(mào)易應(yīng)付款項9079791,0291,070除稅前溢利1971,0401,3011,466計息銀行貸款及租賃負(fù)債8639411,1521,284所得稅開支-251-364-455-513其他流動負(fù)債2,1022,4392,5882,704年內(nèi)(虧損)/溢利-53.7676.0845.5952.9非流動負(fù)債9,1578,1967,4126,598計息銀行貸款及其他借款8,4227,4616,6775,863每股收益-攤薄(元)-0.081.051.311.48其他非流動負(fù)債735735735735每股股息(元)0.350.260.330.37負(fù)債合計13,02912,55512,18311,656所有者權(quán)益合計5,8136,2706,8557,519收入增長率(%)-6.3%10.1%7.8%6.1%負(fù)債和股東權(quán)益總計18,84218,82519,03719,175歸母凈利潤增長率(%)--25.1%12.7%現(xiàn)金流量表（億元）2024A2025E2026E2027E重要財務(wù)與估值指標(biāo)2024A2025E2026E2027E經(jīng)營活動現(xiàn)金流1,3461,8671,8011,844每股凈