20250605國金證券保險行業(yè)研究框架683mb

2025/6/5+Xfl1?F f z KflN“ ( L 9*61H *KflN“ ??z !PAGE2PAGE2一、行業(yè)定價的主驅(qū)力：β屬性來源：1+224515.年+0.2pct，超過14%的深度老齡化線；假設(shè)平均退休年齡為歲，從2022年開始，連續(xù)14年的第二次嬰兒潮正在變?yōu)橥诵莩?，養(yǎng)老缺口將進一步擴大。2）P211-22P1.5t7.22仍處于27.3%的高位，個人醫(yī)療自付壓力大。供給側(cè)：居民風(fēng)險普遍偏好降低，儲蓄險競爭力顯著。在居民風(fēng)險偏好普遍降低背景下，相較于凈值波動較大的銀行理財和基金，儲蓄和儲蓄險更受偏好。①2022年兩輪“破凈潮”已基本打破居民銀行理財保本剛兌屬性的認(rèn)知，“剛兌”吸引力降低；②銀行存款利率持續(xù)下行，2022年來國有大型銀行已連續(xù)722年來權(quán)益市場波動加劇影響，基金凈值波動加劇，截至25年5月，開放式公募基金近1年內(nèi)回報為負(fù)的占比達14.4%，今年來回報為負(fù)的產(chǎn)品占比達22.。二、行業(yè)定價的主驅(qū)力：α屬性來源1224年傳統(tǒng)險預(yù)定利率已重回2.5%時代，產(chǎn)品形態(tài)的轉(zhuǎn)型也不可避免，預(yù)計下一階段各個公司將大力推動分紅型增額終身壽、年金險銷售，負(fù)債端剛性成本有望繼續(xù)降低。2）渠道轉(zhuǎn)型：“隊伍”因素正在明顯改善。渠道轉(zhuǎn)型的方向是培養(yǎng)專業(yè)化代理人，同時創(chuàng)新其他渠道發(fā)展，圍繞分層經(jīng)營、優(yōu)增、基本法升級等方面。經(jīng)歷了幾年的清虛，核心銷售人力企穩(wěn)，且銷售能力也有一定提升，后續(xù)轉(zhuǎn)型效能有望繼續(xù)釋放。尤其在浮動收益產(chǎn)品銷售背景下，對于銷售專業(yè)化要求更高，隊伍的能力差異能更顯著的體現(xiàn)在業(yè)績結(jié)果上?！案唢L(fēng)險高強度監(jiān)管、低風(fēng)險低強度監(jiān)管”“報行合一”政策成效顯現(xiàn)，頭部險企品牌、服務(wù)等優(yōu)勢凸顯，后續(xù)將深化實施的代理人分級、代理人渠道“報行合一”2）報行合一后銀保渠道新單保費馬太效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，大型險企網(wǎng)點快速擴張，期繳新單增速遠(yuǎn)好于同業(yè)，后續(xù)有望帶動總保費市占率提升。1）2）223）主動基金超低配的權(quán)重股以及港股PB低于1的大型保險公司；4）財險板塊防御屬性標(biāo)的，基本面表現(xiàn)扎實，建議逢低配置。四、風(fēng)險提示：1）監(jiān)管趨嚴(yán)：或?qū)π聠武N售形成負(fù)面影響；2）權(quán)益市場波動：將直接降低公司的投資收益，拖累利潤表現(xiàn)；3）長端利率大幅下行：進一步引發(fā)市場對保險公司利差損的擔(dān)憂。4）銷售端可能低于預(yù)期。4壽險產(chǎn)品 類 5資料來源：國金證券研究所整理資料來源：國金證券研究所整理6保險產(chǎn)品四維分類圖表1：保險產(chǎn)品四維分類按渠道按繳費模式按產(chǎn)品特征按保障特征個險（主要渠道）期繳傳統(tǒng)險終身壽險銀行（主要渠道）躉交（一次性繳費）分紅險定期壽險團險萬能險兩全險電銷投連險健康險互聯(lián)網(wǎng)意外險年金險產(chǎn)品特征分類圖表2：保險產(chǎn)品特征分類傳統(tǒng)險 分紅險 萬能險 投資連結(jié)險傳統(tǒng)險 分紅險 萬能險 投資連結(jié)險保單持有人利益

鎖定固定利率，9月開始預(yù)定利率從3%降到2.5%（給客戶的利率小于預(yù)定利率

2%保證利率+70%超額收益分紅

最高1.5%的保底利率+浮動結(jié)算利率（可變，收益與專門賬戶收益相關(guān)）

無保證預(yù)定利率）險）險保險公司利益全部超額收益30%超額收益部分超額收益資產(chǎn)管理費投資組合決定權(quán)保險公司保險公司保險公司客戶投資風(fēng)險保險公司承擔(dān)客戶與保險公司承擔(dān)客戶與保險公司承擔(dān)客戶自己承擔(dān)保戶權(quán)益穩(wěn)定性高中中低資料來源：華夏時報、中國政府網(wǎng)《分紅保險精算規(guī)定》，國金證券研究所7

圖表3：按保險責(zé)任對人身保險進行分類

定期壽險 被保險人死亡現(xiàn)在主銷的增定期壽險 被保險人死亡人身 按保險

終身壽險 被保險人死亡兩全保險 被保險人死亡或生疾病保險 約定的疾病發(fā)生醫(yī)療保險 約定的醫(yī)療行為發(fā)

額終身壽險是其中的一種保險 責(zé)任 保

約定條件下工作能力喪失護理保險 約定條件下產(chǎn)生護理需求意外因意外身故、身殘或發(fā)生約定的其他事故保險年金 年金保險 被保險人生存保險 養(yǎng)老保險 養(yǎng)老保障為目的資料來源：國金證券研所整理 8（IRR），些費用成本以及風(fēng)險分?jǐn)偝杀窘o扣掉再給到客戶。圖表4：保險利益構(gòu)成扣除費用成本扣除費用成本扣除風(fēng)險分?jǐn)偝杀绢A(yù)定發(fā)生率預(yù)定附加費用率按照預(yù)定利率累積的收益資料來源：國金證券研究所整理

客戶實際獲取的投資收益9邏輯框架10保險公司的業(yè)務(wù)邏輯：（1）保險產(chǎn)品定價（即產(chǎn)品的費率擬定）（2）獲取保費（同時提取“保險責(zé)任準(zhǔn)備金”）（3）產(chǎn)生費用（包括內(nèi)勤費用、外勤費用）（4）產(chǎn)生賠付（即給客戶的利益）（5）投資收益（即保險資金運用）稅前利潤=（2）+（5）-（3）-（4）保險公司的利潤來源：銷售能力，即銷售“低負(fù)債成本”的復(fù)雜保單的能力投資能力，即獲取超額投資收益的能力運營能力，即費用管控與賠付管控的能力

新業(yè)務(wù)價值（NBV）投資收益率；利率、股市資料來源：國金證券研所整理 11圖表5：保險利潤構(gòu)成精算模型利潤構(gòu)成實際經(jīng)驗 定價假設(shè) 利潤構(gòu)成實際經(jīng)驗精率 精 算 模 型 生命表 定價費用

投資收益 死差利差理賠支出 死差利差費差出 費差 保單費率 保費收入

投資收益

理賠支出 費用支出 總利潤資料來源：國金證券研所整理 12由于實際經(jīng)驗不可得，采用未來最優(yōu)假設(shè)來替代實際經(jīng)驗，估算保單未來利潤?，F(xiàn)金流假設(shè)－定價假設(shè)＝新業(yè)務(wù)有效業(yè)務(wù)價值圖表6：新業(yè)務(wù)價值/有效業(yè)務(wù)價值的精算模型理賠支出最優(yōu)理賠假設(shè)生命表定價假設(shè)理賠支出最優(yōu)理賠假設(shè)生命表

現(xiàn)金流假設(shè)

實際經(jīng)驗精算模型 定價利率 最優(yōu)投資假設(shè) 投資收益精算模型定價利率最優(yōu)投資假設(shè)投資收益費用支出最優(yōu)費用假設(shè)定價費用新業(yè)務(wù)/有效業(yè)務(wù)費用支出最優(yōu)費用假設(shè)定價費用價值

每年假設(shè)與實際經(jīng)驗偏差

總利潤資料來源：國金證券研所整理 131414內(nèi)含價值（EV）P/EV估值。內(nèi)含價值（EV）能更真實地反映壽險公司的價值。一張長達幾十年的人壽保單的利潤應(yīng)該在這張保單終了的時凈資產(chǎn)越低的現(xiàn)象，如果使用凈資產(chǎn)或者利潤作為估值的基礎(chǔ)，公司的價值就會被低估。資料來源：中國平安官網(wǎng)，國金證券研究所15資料來源：中國平安官網(wǎng)，國金證券研究所15從保單的利潤實現(xiàn)過程來看，保單的利潤是長期釋放的過程。內(nèi)含價值是保險公司的存量價值，可看作清算價值。內(nèi)含價值EV有效業(yè)務(wù)價值+凈資產(chǎn)（調(diào)整后），有效業(yè)務(wù)價值是存量保單未來未實現(xiàn)利潤的貼現(xiàn)值，凈資產(chǎn)則為已實現(xiàn)利潤的累積。圖表7：價值分析的三個維度存在內(nèi)在聯(lián)系內(nèi)含價值計算示例

有效業(yè)務(wù)價值有效業(yè)務(wù)價值存量保單的價值調(diào)整后凈資產(chǎn)+調(diào)整后凈資產(chǎn)用市場價值對凈資產(chǎn)賬面價值進行調(diào)整增量EV=（1）期初EV的預(yù)期回報+（2）新業(yè)務(wù)價值NBV+（3）營運偏差+（4）投資偏差+（5）市場價值調(diào)整+（6）精算假設(shè)估計變更。圖表8：中國平安EV變動分析資料來源：中國平安官，國證券究所 16資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、陽光、人保公司財報，國金證券研究所17資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、陽光、人保公司財報，國金證券研究所17EV的可信度有效業(yè)務(wù)價值的本質(zhì)是保險公司基于精算假設(shè)和DCF方法計算出來的“存量保單值多少錢”，因此有“可信度”問題。1）4.0的風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)。EV折價的核心來源（即PEV<1）：市場預(yù)期的長期投資收益率< 4.0%的假設(shè)?！笆袌鲱A(yù)期的長期投資收益率”的核心影響變量：市場預(yù)期的長端利率的未來趨勢。因此，PEV估值的核心影響因素。長端利率的短期走勢會影響其長期預(yù)期保險公司估值的要點之一：聚焦內(nèi)含價值EV的可信度。保險公司估值的要點之一：聚焦內(nèi)含價值EV的可信度。1818保險資金配置以固收類為主（占比70%以上），10-15%。保險公司短期（年度）的投資收益率PEV估值的核心影響因素。9.0%

圖表9：上市保險公司平均投資收益率8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈投資收益率 總投資收益率 綜合投資收益率資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、人保公司財報，國金證券研究所注：為國壽、平安、太保、新華、人保、太平均值保險公司估值的要點之一：聚焦內(nèi)含價值EV的可信度。保險公司估值的要點之一：聚焦內(nèi)含價值EV的可信度。EV是由一套復(fù)雜的精算假設(shè)計算而來，其中較為透明的為投資收益率和貼現(xiàn)率假設(shè)，其他假設(shè)未明確披露。5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%

圖表10：內(nèi)地上市保險公司核心假設(shè)變動5.0%4.5%

4.0%

圖表11：友邦的EV假設(shè)體系2022 2023 2024投資收益率假設(shè)9.5%8.5%8.09.5%8.5%8.08.0%9.08.5%9.08.5%9.08.5%9.08.5%9.5%8.5%202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024202220232024平安國壽太保新華太平人保陽光10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

10.0%

11.0%

11.0%

11.0%

10.0%

11.0%風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)/為傳統(tǒng)險、新華和平安非投壽險務(wù) 19資料來源：國金證券研究所整理PAGE20資料來源：國金證券研究所整理PAGE20EV的成長性增量EV=（1）期初EV的預(yù)期回報+（2）新業(yè)務(wù)價值NBV+（3）營運偏差+（4）+（5）市場價值調(diào)整+（6）其中，穩(wěn)定性部分包括（1）、（2）、（3）；強波動性部分包括（4）、（5）、（6）（1）、（2）、（3）反映“成長性”，（4）、（5）反映“周期性”。（2）：銷售能力，即銷售“低負(fù)債成本”的復(fù)雜保單的能力。（4）+（5）：投資能力，即獲取超額投資收益的能力。（3）：運營能力，即費用管控與賠付管控的能力。壽險公司最重要的內(nèi)部考核指標(biāo)：新業(yè)務(wù)價值NBV，即新銷售保單的預(yù)估利潤的現(xiàn)值?！癗BV的未來長期復(fù)合增速”是影響EV成長性（ROEV）的最核心指標(biāo)。新業(yè)務(wù)價值新單保費新業(yè)務(wù)價值率業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)新業(yè)務(wù)價值新單保費新業(yè)務(wù)價值率業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)費用率賠付率持續(xù)率投資收益最低資本成本銷售人力人均件數(shù)件均保費險類結(jié)構(gòu)交費期限保險期限取成本保單維傭金、手續(xù)費管理費用銷售能力業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)成本平衡業(yè)務(wù)品質(zhì)投資管理償付能力管理繼退資投市保續(xù) 保負(fù)資場險率 率匹收風(fēng)風(fēng)配益險險率資料來源：各公司財報，國金證券研究所PAGE22資料來源：各公司財報，國金證券研究所PAGE22NBV的增長趨勢決定了ROEV的趨勢。120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%

圖表13：上市公司NBV同比增速 圖表14：上市公司ROEV2011201220132014201520162017201820192020202120222023202430.0%2011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.0%20.0%15.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%

中國平安 中國人壽 中國太保新華保險 友邦保險

5.0%0.0%

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 友邦保險資料來源：國金證券研究所整理PAGE23資料來源：國金證券研究所整理PAGE23綜上，分析壽險公司內(nèi)含價值（EV）聚焦其可信度和成長性，對應(yīng)的是投資端的投資收益率預(yù)期，以及負(fù)債端的新業(yè)務(wù)價值（NBV）分析。圖表15：內(nèi)含價值分析框架核心分析指標(biāo)核心影響因素可信度核心分析指標(biāo)核心影響因素可信度長期投資收益率 長端利率預(yù)期內(nèi)含價值代理人規(guī)模EV新單保費代理人產(chǎn)能成長性新業(yè)務(wù)價值預(yù)期新業(yè)務(wù)價值率產(chǎn)品策略產(chǎn)險公司 架 24。美股財險表現(xiàn)卓越，顯著跑贏大盤，并孕育出伯克希爾哈撒韋、丘博保險、前進保險、旅行者集團等大牛股。財險”600%

圖表美國財險股顯著跑贏壽險股及大盤 圖表目前美國上市保險公司以財險為主 圖表財險公司ROE較為穩(wěn)定（%）40.0500%400%300%200%100%2012-02-172012-08-292012-02-172012-08-292013-03-152013-09-252014-04-082014-10-172015-05-012015-11-102016-05-242016-12-022017-06-162017-12-272018-07-112019-01-232019-08-052020-02-142020-08-262021-03-102021-09-202022-03-312022-10-122023-04-262023-11-062024-05-202024-11-29-100%

標(biāo)普500 InvescoKBW財產(chǎn)與意外保險ETF

50%

4% 16%8%

22%

人壽與健康保險保險經(jīng)紀(jì)商再保險財險與意外傷害保險多元化保險

30.020.010.00.0(10.0)(20.0)

中國財險 美國前進保險安聯(lián)保險 東京海上控股MS&AD控股 日本財產(chǎn)保丘博保險資料來源、wind、中國財險財報安聯(lián)險官、東海上網(wǎng)、官網(wǎng)丘博險官，國證券究所 25=1-=1-）圖表19：財險公司分析框架保險服務(wù)收入承保利潤承保利潤率承保杠桿承保端承保利潤率保險服務(wù)收入承保利潤承保利潤率承保杠桿承保端承保利潤率稅前利潤投資資產(chǎn)稅前利潤投資收益投資收益率

投資杠桿稅前ROE稅前ROE投資收益率資料來源：國金證券研所整理 26=1-=1-）圖表20：中國財險ROE構(gòu)成中國財險20112012201320142015201620172018201920202021202220232024平均承保杠桿4.43.93.52.92.52.42.42.52.42.22.02.12.12.02.7承保利潤率6.0%4.9%3.3%3.5%3.5%1.9%3.0%1.5%0.8%1.1%0.4%2.4%2.2%1.2%2.6%投資杠桿5.75.14.43.73.33.23.23.12.92.72.72.72.72.63.4投資收益率2.4%3.7%4.2%5.2%6.7%5.2%5.3%4.5%4.9%4.8%5.0%3.7%3.6%5.5%4.6%稅前ROE40.1%37.6%30.5%29.5%30.7%21.1%24.1%17.7%16.1%15.4%14.2%14.9%14.0%16.7%23.0%圖表21：前進保險ROE構(gòu)成前進保險20112012201320142015201620172018201920202021202220232024平均承保杠桿2.52.72.82.82.82.93.03.13.02.62.52.93.23.12.8承保利潤率7.0%4.4%6.5%7.7%7.5%4.9%6.6%9.4%9.1%12.3%4.7%4.2%5.1%11.2%7.2%投資杠桿2.72.72.82.82.82.92.93.03.02.82.83.13.33.22.9投資收益率3.7%4.6%4.3%3.4%2.8%2.4%2.4%1.4%5.7%5.9%4.8%-1.2%3.8%4.2%3.4%稅前ROE27.4%24.6%30.4%31.2%29.0%21.4%26.8%33.1%43.8%48.2%25.3%8.3%29.0%48.1%30.5%資料來源：中國財險、進保財報國金券研所 27會計準(zhǔn)則 化 28年新準(zhǔn)則下FVPL億元vs舊準(zhǔn)則下FVPL億元，多增科圖表22：中國平安實施新準(zhǔn)則后金融資產(chǎn)分類變動的對應(yīng)情況IAS39持有至到期投資（HTM）可供出售金融資產(chǎn)(AFS)貸款和應(yīng)收款項(LR)IAS39持有至到期投資（HTM）可供出售金融資產(chǎn)(AFS)貸款和應(yīng)收款項(LR)以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVPL)減值損失影響利潤和凈資產(chǎn)，利息歸入利潤市值直接影響當(dāng)期利潤資料來源：平安財報、國金證券研究所整理

持有期市值變動不影響利潤和凈資產(chǎn)，利息歸入利潤；處置時售價與賬面價值差額計入投資收益以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVOCI)以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVPL)以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FVOCI)以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVPL)以攤余成本計量的金融資產(chǎn)（AC）IFRS9特點：市值變動影響凈資產(chǎn)，權(quán)益類浮虧浮盈兌現(xiàn)不可轉(zhuǎn)回利潤，無須計提減值29）圖表23：金融資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)與方法影響：1、一般情況下，基金、非標(biāo)、可轉(zhuǎn)債、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品未通過“權(quán)益工具定義”+未通過“資產(chǎn)特征測試”，只能計入FVPL。2、股票只有在滿足特定情況下才可以進行指定為FVOCI，指定后不可撤銷，各公司FVOCI資產(chǎn)多對股息率、持有期、交易頻次提出要求。資料來源：中國太保官《新計準(zhǔn)主要化及響》國金券研所 30資料來源：中國保險公眾號、中匯會計師事務(wù)所、天府股交中心、天府股交中心服務(wù)號，國金證券研究所整理31資料來源：中國保險公眾號、中匯會計師事務(wù)所、天府股交中心、天府股交中心服務(wù)號，國金證券研究所整理31圖表24：不同金融資產(chǎn)類別影響分析金融工具類別變動分析影響分析FVOCI權(quán)益工具公允價值波動計入其他綜合收益影響資產(chǎn)負(fù)債表；終止確認(rèn)時，也不再結(jié)轉(zhuǎn)至損益，且無須進行減值，不影響利潤表現(xiàn)金股利確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計入利潤表債權(quán)工具公允價值波動計入其他綜合收益影響資產(chǎn)負(fù)債表；終止確認(rèn)時，通過投資收益科目，結(jié)轉(zhuǎn)至利潤表，用“預(yù)期信用損失”模型計提減值利息收入、減值損失、匯兌損益確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計入利潤表FVPL公允價值波動、股利、利息收入等持有期確認(rèn)為當(dāng)期損益計入利潤表，終止確認(rèn)時確認(rèn)投資收益計入利潤表AC利息收入、減值損失、匯兌損益確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計入利潤表；終止確認(rèn)時，確認(rèn)投資收益長股投成本法分派的現(xiàn)金股利或利潤確認(rèn)為當(dāng)期損益，通過投資收益科目計入利潤表減值損失通過資產(chǎn)減值損失科目影響利潤表，同時調(diào)整長期股權(quán)投資賬面價值權(quán)益法與凈利潤、分派股利有關(guān)的損益調(diào)整、減值損失利潤表變動：投資收益=被投資企業(yè)凈利潤（分派股利）*股權(quán)比例、減值損失長期股權(quán)投資賬面價值調(diào)整=被投資企業(yè)凈利潤*股權(quán)比例、減值損失注：1）長期股權(quán)投資后續(xù)計量方法確認(rèn)：保險公司的控制性投資和對非上市企業(yè)的小比例權(quán)益性投資適用成本法核算，保險公司對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的長期股權(quán)投資適3）資料來源：中國保險會計研究中心，國金證券研究所32資料來源：中國保險會計研究中心，國金證券研究所32強化金融工具減值要求、）。（FVTPL），以更客觀和嚴(yán)格的方式進行計量。資料來源：券商中國、資料來源：券商中國、33增加“長期股權(quán)投資（51）2）34圖表25：新會計準(zhǔn)則下主要上市險FVTPL資產(chǎn)占比大幅提升 圖表26：新準(zhǔn)則實施后上市險企總投資收益率波動顯著增加35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

29.8%28.9%29.8%28.9%25.2%23.6%24.4%6.6%4.4%1.9%1.3%2017 2023 2024 2022 2024 2022 2024 2022 2024中國平安 中國太保 新華保險 中國人壽

20142015201620172018201920202021202220232024中國平安 中國人保 中國太保中國人壽 滬深300年漲跌幅（右軸）

60.00%23年滬深300下跌幅度遠(yuǎn)小于23年滬深300下跌幅度遠(yuǎn)小于18、22年，但總投資收益率表現(xiàn)更弱。40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%資料來源：平安、國壽財報，國金證券研究所35資料來源：平安、國壽財報，國金證券研究所35、FVPLFVOCI的影響；基金全部進入新準(zhǔn)則圖表27：平安、國壽投資資產(chǎn)拆分新準(zhǔn)則2017HTM35.99%AFS27.56%FVPL2017HTM35.99%AFS27.56%FVPL1.87%歸入貸款及應(yīng)收款的投資30.24%其他4.34%20232024AC13.3%12.1%FVPL23.6%25.2%固收類14.3%16.9%股票2.5%3.0%權(quán)益型基金3.1%2.3%其他股權(quán)型金融資產(chǎn)3.7%3.0%FVOCI56.0%56.8%固收類52.3%52.2%股票3.7%4.6%其他股權(quán)型金融資產(chǎn)0.0%0.0%長股投4.3%3.5%其他2.8%2.4%合計100.0%100.0%2024AC信托計劃1.73%債權(quán)投資計劃1.06%其他0.18%FVOCI債券50.46%信托計劃和債權(quán)投資計劃等1.86%股票0.91%優(yōu)先股0.78%主要包括永續(xù)債等0.91%FVPL債券8.52%基金4.64%股票6.67%主要包括信托計劃、永續(xù)債、私募股權(quán)基金和未上市股權(quán)等9.04%長股投4.57%其他8.67%2023HTM2023HTM30.1%AFS39.9%FVPL4.5%歸入貸款及應(yīng)收款的投資10.9%長股投4.5%其他10.1%合計100.0%資料來源：中國太保財報，國金證券研究所36資料來源：中國太保財報，國金證券研究所36、、→FVPL（6.6%）、；基金：、FVOCI、FVPL分類資產(chǎn)類別占投資資產(chǎn)比例HTM25.4%債券25.4%AFS35.3%股票9.0%分類資產(chǎn)類別占投資資產(chǎn)比例HTM25.4%債券25.4%AFS35.3%股票9.0%基金4.1%其他權(quán)益工具投資及優(yōu)先股7.4%債券14.5%理財產(chǎn)品0.2%FVPL1.3%股票0.0%基金0.2%其他權(quán)益工具投資及理財產(chǎn)品0.8%債券0.3%長股投1.3%長股投1.3%歸入貸款及應(yīng)收款的投資19.7%金融債0.0%債權(quán)投資計劃及理財產(chǎn)品17.8%優(yōu)先股1.6%貸款0.2%其他17.1%貨幣資金1.6%定期存款10.1%投資性房地產(chǎn)0.6%保戶質(zhì)押貸款3.4%其他1.4%分類資產(chǎn)類別20232024AC2.4%債券1.14%0.80%債權(quán)投資計劃、信托計劃及其他2.52%1.57%FVOCI64.0%股票1.20%2.78%優(yōu)先股、永續(xù)債及其他3.15%2.41%債券41.69%49.22%債權(quán)投資計劃、信托計劃及優(yōu)先股13.75%9.58%FVPL24.4%股票7.17%6.55%基金2.93%2.58%非上市股權(quán)投資2.80%2.44%債券8.89%10.03%債權(quán)投資計劃和理財產(chǎn)品4.07%2.80%長股投0.8%長股投1.03%0.82%其他8.4%貨幣資金1.40%1.07%定期存款7.36%6.36%投資性房地產(chǎn)0.47%0.33%其他0.44%0.65%

其他權(quán)益工具投資其他債權(quán)投資資料來源：新華保險財報，國金證券研究所37資料來源：新華保險財報，國金證券研究所37、、、FVPL（7.9%）、FVPL（0.4%）→FVPL（8.6%）、、FVPL（0.7%）→FVPL（7.8%）→FVPL（4.9%）、FVOCI（0.5%）、AC(1.1%)分類資產(chǎn)類別占投資資產(chǎn)比例HTM31.5%債券31.5%AFS29.6%股票5.7%分類資產(chǎn)類別占投資資產(chǎn)比例HTM31.5%債券31.5%AFS29.6%股票5.7%基金6.6%資管計劃、信托計劃、股權(quán)計劃及優(yōu)先股、永續(xù)債等4.6%債券7.0%信托計劃、資管計劃5.6%FVPL6.6%股票0.4%基金0.7%其他權(quán)益工具投資及優(yōu)先股永續(xù)債3.5%債券2.0%長股投0.5%長股投0.5%歸入貸款及應(yīng)收款的投資3.9%債權(quán)計劃、項目支持計劃、信托計劃3.9%其他27.9%貨幣資金1.5%定期存款18.9%其他7.6%分類資產(chǎn)類別20232024AC17.05%債券20.44%15.91%債權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃、信托計劃3.03%1.14%FVOCI30.75%債券23.83%28.35%債權(quán)投資計劃、資產(chǎn)支持計劃、信托計劃2.16%0.52%股票0.40%1.88%未上市股權(quán)債券0.40%0.00%FVPL29.23%6.15%7.87%股票6.83%8.64%基金6.33%7.75%同業(yè)存單1.02%0.12%私募股權(quán)基金和股權(quán)計劃、未上市股權(quán)2.48%2.55%5.65%2.30%長股投1.86%0.39%1.86%其他21.12%貨幣資金1.63%2.36%定期存款19.16%17.34%其他0.10%1.42%

其他債權(quán)投資其他權(quán)益工具投資資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、人保、中國財險財報，國金證券研究所38資料來源：平安、國壽、太保、新華、太平、人保、中國財險財報，國金證券研究所38圖表30：保險公司權(quán)益彈性測算2024年平安太保國壽新華太平人保中國財險股票+基金占比11.8%11.6%12.2%18.8%13.0%8.9%12.7%其中：股票+權(quán)益型基金占比10.0%11.3%10.4%15.7%11.2%6.8%10.5%權(quán)益投資杠桿（股票+權(quán)益型基金/歸母凈資產(chǎn)）0.611.061.342.672.000.420.27直接影響利潤表的權(quán)益資產(chǎn)占比（FVPL股票+權(quán)益基金5.4%8.5%9.5%13.3%8.7%8.4%5.7%未披露權(quán)益基金規(guī)模的公司用基金規(guī)模*60%估算億元平安太保國壽新華人保太平中國財險股市上漲5%153.82115.85312.43108.2571.7665.9519.41負(fù)債吸收50%后對利潤表影響76.9157.92156.2254.1335.8832.989.70對24年利潤增速的影響(考慮所得稅后）4.56%9.66%10.96%15.48%6.28%29.33%2.19%2024年利潤1266.1449.61069.4262.3428.784.3331.9圖表31：IFRS17下保費收入由按繳費期轉(zhuǎn)為按保險期限確認(rèn)資料來源：證券市場周，國證券究所理 39號號—40險風(fēng)險重大的情況即能確認(rèn)為保險合同，使得確認(rèn)在會計報表的保費收入遠(yuǎn)高于實際的代表保險風(fēng)險的保費收入。產(chǎn)品類型投資部分保險部分健康/意外險無整個合同定期壽險無整個合同終身壽險退保金產(chǎn)品類型投資部分保險部分健康/意外險無整個合同定期壽險無整個合同終身壽險退保金剩余責(zé)任兩全保險生存金、滿期金及退保金剩余責(zé)任萬能壽險扣除退保手續(xù)費的賬戶價值剩余責(zé)任投資連結(jié)產(chǎn)品扣除退保手續(xù)費的賬戶價值剩余責(zé)任終身年金險無整個合同定期年金險確定給付年金支付剩余責(zé)任不緊密相關(guān)的嵌入衍生工具明顯不同的投資成分明顯不同的商品成分非明顯不同的投資成分

保險成分資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：平安人壽保費收入數(shù)據(jù)為保險業(yè)務(wù)收入41資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：平安人壽保費收入數(shù)據(jù)為保險業(yè)務(wù)收入41圖表34：2025Q1保險業(yè)務(wù)收入（即保費收入）與保險服務(wù)收入對比4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

80.00%66.92%52.05%66.92%52.05%42.58%31.34%15.30%16.84%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%500 10.00%0國壽 新華

太保 平

人保 中國財

0.00%保險服務(wù)收入 原保費收入 保險服務(wù)收入占比（退?？铐棧缤吮＝?、滿期給付、確定性的年金給付等），將導(dǎo)致保費收入大幅下滑。2）預(yù)期費用由可直接歸屬到保單組合部分的分?jǐn)傊廉?dāng)期的獲取費用和直接歸屬到保單組合部分的當(dāng)期預(yù)期維持費用構(gòu)成。無法直接歸屬到保單組合部分的費用直接計入“其他費用支圖表35：新舊準(zhǔn)則保費收入對比資料來源：中國太?！稌媱t主變化影、中平安新保合同則專說明、《業(yè)會準(zhǔn)則號—保合同，國證券究所 42資料來源：國金證券研究所整理43資料來源：國金證券研究所整理43100,000IFRS175,000合同服務(wù)邊際攤銷元。原準(zhǔn)則現(xiàn)準(zhǔn)則第1年第1年已賺保費100,000保險合同收入11,696投資收益5,940預(yù)期賠付原準(zhǔn)則現(xiàn)準(zhǔn)則第1年第1年已賺保費100,000保險合同收入11,696投資收益5,940預(yù)期賠付5,000營業(yè)收入105,940預(yù)期費用587滿期/退保/-14,000非金融風(fēng)險調(diào)整-合同服務(wù)邊際攤銷6,109準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差-83,086賠付支出與費用3,087營業(yè)成本-97,086承保利潤8,609凈利潤（稅前）8,854投資收益5,940保險財務(wù)收益或費用計入損益部分4,950凈利潤（稅前）9,599科目(元)保費100,000獲取費用1,000期初保單負(fù)債7,782期初CSM11,218CSM計息（按初始利率）561假設(shè)調(diào)整及經(jīng)驗偏差-843假設(shè)變動-3,843經(jīng)驗偏差3,000調(diào)整后CSM10,936釋放（攤銷）6,109期末CSM4,826《《1744），圖表38：新保險合同準(zhǔn)則下保險負(fù)債構(gòu)成 圖表39：保險合同服務(wù)邊際滾動明細(xì)履約現(xiàn)金流量相關(guān)假設(shè)原準(zhǔn)則下變動影響履約現(xiàn)金流量相關(guān)假設(shè)原準(zhǔn)則下變動影響新準(zhǔn)則下變動影響經(jīng)濟假設(shè)（貨幣時間價值和金融風(fēng)險，主要是折現(xiàn)率）貼現(xiàn)率以750移動平均線為基礎(chǔ)，變動計入利潤表貼現(xiàn)率為評估時點的實際市場利率為基礎(chǔ)，變動可選擇計入利潤表或其他綜合收益（OCI選擇權(quán)）非經(jīng)濟假設(shè)調(diào)整帶來的與過去和當(dāng)前服務(wù)有關(guān)的變動當(dāng)期損益當(dāng)期損益非經(jīng)濟假設(shè)調(diào)整帶來的與未來服務(wù)有關(guān)的變動當(dāng)期損益被合同服務(wù)邊際吸收，并在保單服務(wù)年度逐年釋放平滑利潤，但凈資產(chǎn)波動增大平滑利潤資料來源：1個精算師保險風(fēng)險察，金證研究整理 圖表41：新現(xiàn)行準(zhǔn)則簡化版利潤表對比資料來源：財政部《關(guān)修訂發(fā)0年度險公財務(wù)表格的通》08年度金融企業(yè)財務(wù)表格》，金證研究整理 4748482）3）等，圖表42：上市保險公司大類資產(chǎn)配置大類配置平安太保國壽新華太平人保中國財險陽光保險20232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H1202420232024H12024現(xiàn)金等價物及定期存款6.9%7.1%7.2%8.9%9.6%7.8%10.6%9.4%8.4%20.6%20.4%19.7%7.1%7.2%7.2%7.7%10.1%10.4%12.4%15.7%14.3%7.6%4.7%4.0%債券投資58.1%60.7%61.7%51.7%55.6%60.1%54.1%57.4%59.0%50.1%49.1%52.1%68.7%73.3%74.5%43.7%46.5%49.0%34.3%35.5%38.4%52.0%54.4%57.7%股票+基金11.5%10.8%11.8%11.1%11.6%11.6%11.8%11.8%12.2%13.6%17.6%18.4%14.5%12.6%13.0%11.4%9.3%8.9%13.7%12.0%12.7%12.0%14.3%13.3%其中：股票+權(quán)益型基金9.2%8.5%10.0%10.7%11.2%11.3%12.0%14.3%13.3%股票6.2%6.4%7.6%8.4%9.0%9.3%7.9%7.3%7.6%7.3%9.5%10.6%8.4%7.5%8.3%3.2%2.9%3.7%6.0%6.2%7.2%11.0%13.4%12.3%基金5.3%4.4%4.1%2.8%2.6%2.3%3.8%4.5%4.6%6.3%8.1%7.8%6.1%5.1%4.7%8.2%6.4%5.3%7.7%5.8%5.4%1.0%0.9%1.0%長股投4.3%4.0%3.5%1.0%0.9%0.8%4.8%4.5%4.6%0.4%1.1%1.9%2.1%2.3%1.9%10.9%10.4%10.2%10.4%9.9%9.9%2.2%1.9%1.9%投資性房地產(chǎn)2.7%2.5%2.3%0.5%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%0.7%0.6%0.5%1.8%1.6%1.5%1.1%1.0%0.9%1.3%1.2%1.1%1.9%1.8%1.8%另類投資16.0%14.5%13.2%26.1%21.5%18.8%18.5%16.8%15.6%13.5%9.8%6.5%7.5%5.3%4.8%25.2%22.7%20.6%26.9%24.7%22.9%24.4%22.9%21.3%其中：債權(quán)投資計劃4.0%3.6%3.2%13.2%11.0%9.7%8.9%8.2%7.9%5.9%4.3%2.2%5.7%4.6%3.9%6.3%5.3%4.6%5.0%5.0%3.4%其他0.4%0.4%0.4%0.7%0.4%0.6%0.0%0.0%0.0%0.5%0.8%0.5%-1.6%-2.3%-2.9%0.0%0.0%0.0%1.0%1.0%0.8%0.0%0.0%0.0%資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：新華股票投資中剔除了優(yōu)先股；陽光基金中不包括債權(quán)基金；另類投資包括非標(biāo)債權(quán)、股權(quán)、未上市股權(quán)、優(yōu)先股、永續(xù)債資料來源：各公司財報，國金證券研究所49資料來源：各公司財報，國金證券研究所492024增長還有較大提升空間。圖表42：上市保險公司股票資產(chǎn)分類億元FVOCI股票FVPL股票基金20232024H12024較24H1增長20232024H12024較24H1增長20232024H12024較24H1增長平安1,7512,0602,63227.7%1,1701,2591,74238.4%2,5152,3122,3732.7%太保27146076165.3%1,6131,7531,7902.1%624640623-2.6%國4%4,1544,0764,4098.2%2,0702,7373,06612.0%新華5316830682.3%1,0091,2751,50217.8%8461,1631,2638.6%人保16018227350.1%29526832922.8%1,174975866-11.1%太平22437347627.7%90973582612.4%829760733-3.6%中國財險27931539224.5%80849614.3%464370368-0.4%來源：wind、來源：wind、/50394014A9家、18圖表43：2023年起保險公司舉牌統(tǒng)計時間舉牌險資舉牌公司證券代碼持股數(shù)量（億股）占A股/H股比例占總股本比例持股余額（億元）是否派駐董事2024年分紅比例2024年股息率行業(yè)2023.1.9中國人壽萬達信息300168.SZ2.9320.34%20.34%21.06是0.0%0.00%計算機2023.10.6陽光人壽天圖投資1973.HK0.121.74%1.74%0.33否0.0%0.00%2023.12.31長城人壽浙江交科1.907.11%7.11%7.76是25.5%3.06%建筑裝飾2024.1.2紫金財險華光環(huán)能600475.SH0.474.94%4.94%5.00是61.1%4.25%公用事業(yè)2024.1.11陽光人壽首程控股0697.HK5.878.06%8.06%8.50是79.9%2.85%非銀金融2024.3.27中國太保及一致行動人光大環(huán)境0257.HK3.655.94%5.94%12.56否41.8%6.12%環(huán)保2024.6.30長城人壽中原高速600020.SH2.059.13%9.13%10.34是43.4%3.37%交通運輸2024.8.7瑞眾人壽中國中免1880.HK0.065.00%0.28%2.66否50.1%2.30%商貿(mào)零售2024.8.30新華保險國泰君安2611.HK4.2330.41%2.40%43.51是48.1%4.18%非銀金融2024.9.30長城人壽江南水務(wù)601199.SH0.9610.23%10.23%5.16是30.2%2.41%環(huán)保2024.9.30長城人壽城發(fā)環(huán)境000885.SZ0.416.34%6.34%5.63是20.0%2.57%環(huán)保2024.10.22中郵保險安徽皖通高速公路0995.HK0.255.04%1.50%2.87否60.0%5.12%交通運輸2024.11.1中國太保及一致行動人華能國際電力0902.HK2.836.03%1.80%12.87否41.6%5.81%公用事業(yè)2024.11.1中國太保及一致行動人華電國際電力1071.HK1.217.02%1.18%4.98否37.9%5.02%公用事業(yè)2024.11.12新華保險上海醫(yī)藥601607.SH1.495.35%4.02%27.75否30.1%1.99%醫(yī)藥生物2024.11.12新華保險國藥股份600511.SH0.385.07%5.07%11.76否30.2%2.60%醫(yī)藥生物2024.11.15利安人壽深圳國際0152.HK1.215.00%5.00%7.95否50.2%8.31%交通運輸2024.11.29中國太保及一致行動人中遠(yuǎn)海能1138.HK0.655.04%1.37%3.63否51.2%7.68%交通運輸2024.12.05新華保險海通證券6837.HK2.066.05%1.58%12.19是0.0%0.51%非銀金融2024.12.18中國平安建設(shè)銀行0939.HK120.545.01%4.82%790.74否30.0%6.07%銀行2024.12.30長城人壽綠色動力環(huán)保1330.HK1.2230.11%8.74%4.95是71.3%7.28%環(huán)保、、/51圖表43：2023年起保險公司舉牌統(tǒng)計（接上表）時間舉牌險資舉牌公司證券代碼持股數(shù)量（億股）占A股/H股比例占總股本比例持股余額（億元）是否派駐董事2024年分紅比例2024年股息率行業(yè)2025.1.27陽光保險中國儒意0136.HK11.427.96%7.96%21.33否0.0%0.00%傳媒2025.2.12平安資管工商銀行1398.HK165.1119.02%4.63%877.35否30.0%5.71%銀行2025.2.20長城人壽中國水務(wù)0855.HK0.825.02%5.02%4.61是29.8%4.56%環(huán)保2025.3.5長城人壽大唐新能源1798.HK3.6414.55%5.00%7.40否27.6%4.37%公用事業(yè)2025.3.7長城人壽贛粵高速600269.SH1.667.09%7.09%8.73是31.0%3.23%交通運輸2025.3.12瑞眾人壽中信銀行0998.HK7.445.00%1.83%48.61否28.4%5.35%銀行2025.3.18中國人壽電投產(chǎn)融000958.SZ43.3125.05%25.05%309.64否35.6%0.97%非銀金融2025.3.20瑞眾人壽中國神華1088.HK1.695.00%0.85%50.67否71.9%7.37%煤炭2025.3.26新華保險北京控股0392.HK0.645.06%5.06%19.72否36.4%4.79%公用事業(yè)2025.3.27長城人壽無錫銀行600908.SH1.577.17%7.17%9.74是21.4%3.55%銀行2025.4.11長城人壽秦港股份3369.HK2.5030.13%4.47%4.95否30.3%4.20%交通運輸2024.4.15新華保險杭州銀行600926.SH3.575.63%5.63%59.90否23.5%3.87%銀行2025.4.16長城人壽新天綠色能源0956.HK1.8410.03%4.39%7.15否52.8%5.30%公用事業(yè)2025.4.29中郵人壽東航物流601156.SH0.795.00%5.00%10.40否40.0%5.17%交通運輸2025.5.6平安資管招商銀行3968.HK5.5312.04%2.19%251.21否34.0%4.30%銀行2025.5.8瑞眾人壽龍源電力0916.HK5.3216.04%6.36%32.07是29.6%3.70%公用事業(yè)2025.5.14新華保險上海醫(yī)藥2607.HK0.465.00%1.24%4.98否30.1%3.36%醫(yī)藥生物2025.5.22平安資管農(nóng)業(yè)銀行1288.HK43.3914.11%1.24%204.71否30.0%5.05%銀行2025.5.26平安人壽郵儲銀行1658.HK21.8911.02%2.21%102.49否30.0%5.52%銀行保險股復(fù)盤52產(chǎn)端收益。圖表44：不同時期的保險指數(shù)的相對收益與10年期國債收益率140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%

4.103.903.703.503.303.102.902.702.50

10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%

4.103.903.703.503.303.102.902.702.50

80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%

4.003.503.002.502.001.501.000.500.00保險指數(shù)相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）保險指數(shù)相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）資料來源：iFinD，國金證券研究所保險指數(shù)相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）保險指數(shù)相對收益國債到期收益率:10年（%，右軸）53資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：相對滬深300收益，資料來源：各公司財報，國金證券研究所注：相對滬深300收益，2024年NBV為4.0%假設(shè)下口徑54近平安年圖表45：近年來“股價表現(xiàn)排名”與“NBV增速排名”完全趨同年度相對收益(%)NBV同比增速中國平安中國人壽中國太保新華保險中國平安中國人壽中國太保新華保險201223.913.89.6-4.1-5.4%3.1%5.2%-4.3%2013-0.2-21.7-10.0-13.014.1%2.2%6.2%1.5%201427.474.122.764.920.9%9.2%16.3%16.0%2015-57.4-22.7-16.2-0.240.4%35.6%39.5%56.0%20169.7-3.67.5-4.932.2%56.4%56.5%36.4%201775.74.627.438.632.6%21.9%40.3%15.4%20185.5-7.7-6.1-14.57.3%-17.6%1.5%1.2%201916.334.9-3.0-19.75.1%18.6%-9.3%-19.9%2020-25.4-17.1-25.7-9.3-34.7%-0.6%-27.5%-6.1%2021-36.8-16.4-24.2-27.7-23.6%-23.3%-24.8%-34.9%202214.945.012.0-1.0-24.0%-19.6%-31.4%-59.5%2023-2.9-12.28.414.936.2%14.0%30.8%65.0%202416.033.228.645.028.8%24.3%57.7%106.8%資料來源：各公司財報、iFinD、資料來源：各公司財報、iFinD、wind，國金證券研究所55在、的年長圖表46：保險行情復(fù)盤保險指數(shù)中國平安中國人壽中國太保新華保險中國人保20140619-20150612絕對收益126.0%124.0%162.0%93.8%211.4%相對收益-25.3%-27.3%10.6%-57.5%60.1%驅(qū)動原因A股牛市帶來的貝塔行情長端利率走勢下行43BP負(fù)債端情況45.4%21.7%27.4%34.5%20170420-20171121絕對收益105.9%120.9%45.6%85.5%73.6%相對收益98.3%113.3%38.1%78.0%66.1%驅(qū)動原因資產(chǎn)端十年期國債利率上行+權(quán)益市場上漲，疊加負(fù)債端高預(yù)期（人力、保費、NBV增長強勁）長端利率走勢上行53BP負(fù)債端情況32.6%21.9%40.3%15.4%20190104-20210913絕對收益-4.4%-8.2%59.1%2.0%3.0%-1.1%相對收益-55.2%-59.0%8.4%-48.8%-47.8%-51.9%驅(qū)動原因A股牛市帶來的貝塔行情長端利率走勢下行28BP負(fù)債端情況-19.4%-3.3%-20.9%-21.2%-13.8%20221101-20230508絕對收益56.0%51.9%49.1%83.6%84.2%38.6%相對收益38.7%34.6%31.8%66.2%66.9%21.2%驅(qū)動原因預(yù)期放開后經(jīng)濟預(yù)期改善、資產(chǎn)端(長端利率與權(quán)益市場上揚)與負(fù)債端(負(fù)債端同比增速持續(xù)超預(yù)期)輪番驅(qū)動長端利率走勢上行10BP負(fù)債端情況36.2%14.0%30.8%65.0%105.4%20240115-20240923絕對收益20.9%15.9%38.1%40.0%16.3%31.0%相對收益25.6%20.6%42.8%44.6%20.9%35.7%驅(qū)動原因股市向上特別是高股息風(fēng)格占優(yōu)帶來利潤高增長，同時負(fù)債端高增長端利率走勢下行48BP負(fù)債端情況11.0%18.6%29.5%57.7%115.6%20240924-20241107絕對收益37.7%38.0%38.2%27.7%69.9%27.5%相對收益11.4%11.7%11.9%1.5%43.7%1.2%驅(qū)動原因政策利好驅(qū)動股市向上，同時負(fù)債端高增長端利率走勢上行5BP負(fù)債端情況28.8%24.3%57.7%106.8%127.0%注：負(fù)債端情況為對應(yīng)年復(fù)合增速，2022-2023年行情為2023年增速，2024年1月至9月為2024H1增速，2024年9月至11月為2024年全年增速56ROE3.00

圖表47：ROE是影響財險估值的重要指標(biāo)

30.002.50 25.002.00 20.001.50 15.001.00 10.000.50 5.000.00 0.00中國財險PB 中國財險ROE（右軸）保險行業(yè) 期 57資料來源：各公司財報、慧保天下、經(jīng)濟日報，國金證券研究所58資料來源：各公司財報、慧保天下、經(jīng)濟日報，國金證券研究所58壽險行業(yè)迎來向上拐點。150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%

圖表48：上市壽險公司NBV的同比增速2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國平安 中國人壽 中國太保 新華保險 中國太平 友邦保險圖表49：保險行業(yè)周期復(fù)盤輪次周期時間區(qū)間市場特點1擴張期2007-2009銀保渠道井噴發(fā)展，分紅險和萬能險迅速增長。2調(diào)整期2010-2013和萬能險受到擠出。3擴張期2014-2017率市場化改革完成；健康險高速增長。4調(diào)整期2018-20222018年政策對快返年金險進行限制；增員難度加大，隊伍擴張遇瓶頸；轉(zhuǎn)型2.0啟動，初期（如清虛）帶來陣痛；重疾險從”0到1”時代進入“1到N”。5回暖期2023-至今居民儲蓄需求高漲帶來儲蓄險熱銷；銷售隊伍底部企穩(wěn)資料來源：金融監(jiān)管總局、各公司財報，國金證券研究所注：壽險行業(yè)總規(guī)模險種結(jié)構(gòu)為平安、太保、新華、太平、人保壽的合計值59資料來源：金融監(jiān)管總局、各公司財報，國金證券研究所注：壽險行業(yè)總規(guī)模險種結(jié)構(gòu)為平安、太保、新華、太平、人保壽的合計值59//年的9%；在年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

圖表50：壽險行業(yè)總規(guī)模保費險種構(gòu)成分紅型一枝獨秀 產(chǎn)品均衡發(fā)展 傳統(tǒng)險地位提升

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%1999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

圖表51：人身險總規(guī)模保費險種構(gòu)成分紅險 萬能險 傳統(tǒng)險傳統(tǒng)壽險+意健險） 其他

壽險 健康險 意外險我國代理人制度于整。行業(yè)代理人占比在年僅圖表52：行業(yè)渠道結(jié)構(gòu)變化 圖表53：行業(yè)代理人占20-64歲人口比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

10009008007006005004003002001000

201120122013201420152016201720182019202020212022

1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%個人代理

公司直銷保險專業(yè)代理

銀行郵政代理其他兼業(yè)代理保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

人數(shù)（萬） 占20-64歲人口比例右軸)資料來源：歷年《中國險統(tǒng)年鑒、、今日保、慧保下、研天，國證券究所 60月（圖表54：新“國十條“核心內(nèi)容主要內(nèi)容保險業(yè)中長期發(fā)展目標(biāo)①中期目標(biāo)：到2029年，初步形成覆蓋面穩(wěn)步擴大、保障日益全面、服務(wù)持續(xù)改善、資產(chǎn)配置穩(wěn)健均衡、償付能力充足、治理和內(nèi)控健全有效的保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展框架。保險監(jiān)管制度體系更加健全，監(jiān)管能力和有效性大幅提高。②長期目標(biāo)：到2035年，基本形成市場體系完備、產(chǎn)品和服務(wù)豐富多樣、監(jiān)管科學(xué)有效、具有較強國際競爭力的保險業(yè)新格局。風(fēng)險處置方案進一步明確①健全保險保障基金參與風(fēng)險處置機制；②規(guī)范保險產(chǎn)品設(shè)計和利益相關(guān)方權(quán)利義務(wù)，研究完善與風(fēng)險掛鉤的保單兌付機制；③拓寬風(fēng)險處置資金來源，支持符合條件的企業(yè)參與保險機構(gòu)改革化險；④健全市場退出機制，對風(fēng)險大、不具備持續(xù)經(jīng)營能力的保險機構(gòu)，收繳金融許可證，依法進入破產(chǎn)清算程序；⑤落實地方黨委和政府風(fēng)險處置屬地責(zé)任，強化中央金融管理部門監(jiān)管責(zé)任，協(xié)同推進風(fēng)險處置；⑥支持合格境外機構(gòu)投資入股境內(nèi)保險機構(gòu)。有緊有松，推動利差損化解①負(fù)債端：健全利率傳導(dǎo)和負(fù)債成本調(diào)節(jié)機制；加強產(chǎn)品費差監(jiān)管；推進產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級，支持浮動收益型保險發(fā)展；穩(wěn)步開展境內(nèi)外幣保單業(yè)務(wù)。②資產(chǎn)端：強化資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動監(jiān)管；依法合規(guī)運用金融衍生品；穩(wěn)慎推進全球資產(chǎn)配置。強化政策支持①基礎(chǔ)設(shè)施方面：強化保險業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)治理和標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，推動與相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)共享；探索推進醫(yī)療保障信息平臺與商業(yè)健康保險信息平臺信息交互。②財政補貼方面：一是提出合理安排中央、省級財政對主要糧食作物、地方優(yōu)勢特色農(nóng)產(chǎn)品的保費補貼；二是符合規(guī)定的事業(yè)單位可按制度要求使用財政資金購買與建立補充醫(yī)療保險相關(guān)的商業(yè)健康保險。③渠道方面：支持個人保險代理人按照靈活就業(yè)人員相關(guān)政策參加社會保險、辦理居住證。④資本補充方面：拓寬資本補充渠道，健全資本補充監(jiān)管制度；增加債務(wù)性資本補充工具。⑤產(chǎn)品方面，鼓勵商業(yè)健康險、養(yǎng)老險、新能源車險、科技保險等各險種發(fā)展。資料來源：金融監(jiān)管總局，國證券究所 61年占至3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

圖表55：二次嬰兒潮退休臨近 圖表56：全國衛(wèi)生總費用及增長情況746974696459544944393429241914 990,000 1480,000 1270,00060,000 1050,000 840,000 630,00020,000 410,000 219491952195519491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820211980198219841986198819901992199