工業(yè)／公用環(huán)保行業(yè)三大電氣電力新周期下的變化

正文目錄核心觀點(diǎn) 5與市場不同的觀點(diǎn) 5為什么“三個(gè)八千萬”后煤電會(huì)迎來高水平的常態(tài)化核準(zhǔn) 6復(fù)盤“十四五”來煤電核準(zhǔn)情況 62024年至25年1-4月的新核準(zhǔn)項(xiàng)目地域及業(yè)主分布集中度均有所提升 72024年之前充沛的訂單可以支撐發(fā)電設(shè)備制造業(yè)2028年之前的收入穩(wěn)定增長 82024-25年的新增核準(zhǔn)不影響短期業(yè)績，但對中長期盈利的穩(wěn)定性至關(guān)重要 9為什么我們認(rèn)為煤電會(huì)維持高水平的常態(tài)化核準(zhǔn)？ 10電力供需有所緩和，為存量機(jī)組退役與關(guān)停提供了窗口 10目前服役超過25年的煤電有87GW，2025-30年年均應(yīng)退役的規(guī)?；?yàn)?2GW 頂峰出力還需要火電增量支撐快速增長的用電負(fù)荷 新能源大基地抽蓄資源相對薄弱，需要配套煤電裝機(jī)進(jìn)行調(diào)節(jié) 14三大電氣盈利穩(wěn)定性增加：弱周期業(yè)務(wù)2024年毛利占比40-60 15業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化：2024年三家弱周期業(yè)務(wù)毛利占比提升至40-60 15核電：新增核準(zhǔn)維持高景氣，“四代”+“聚變”等新業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng) 16水電：2024年訂單創(chuàng)歷史新高，意味著2028年之前水電收入穩(wěn)健增長 16電站服務(wù)：常規(guī)運(yùn)維與升級改造支撐市場規(guī)模維持較高水平 17三大電氣盈利穩(wěn)定性+高分紅之路 20三大電氣的alpha：上電或最受益于新增煤電，哈電關(guān)注抽蓄，東電電站服務(wù)占比最高 21水電：憑借抽蓄優(yōu)勢哈電收入領(lǐng)先，盈利能力東電更高 22核電：上電訂單領(lǐng)先，哈電利潤率明顯提升 23煤電：三家訂單平分秋色，上海電氣收入與毛利率有優(yōu)勢 24氣電：東方電氣收入持續(xù)領(lǐng)先，關(guān)注國產(chǎn)化進(jìn)程 25風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表1：2017年以來煤電核準(zhǔn)情況 6圖表2：2022-2023年煤電核準(zhǔn)的區(qū)域分布 7圖表3：2022-2023年煤電核準(zhǔn)的業(yè)主分布 7圖表4：2024年至2025年4月煤電核準(zhǔn)的區(qū)域分布 7圖表5：2024-2025年來煤電核準(zhǔn)的業(yè)主分布 7圖表6：三大電氣產(chǎn)品制造周期 8圖表7：2024年三大電氣的訂單vs市場訂單規(guī)模 8圖表8：2021年以來各電源類型設(shè)備造價(jià)相對穩(wěn)定 8圖表9：2021-2024東方電氣能源裝備訂單結(jié)構(gòu) 9免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表10：2021-2024上海電氣能源裝備訂單結(jié)構(gòu) 9免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表2021-2024哈爾濱電氣能源裝備訂單結(jié)構(gòu) 9圖表12：2021-2024三家公司訂單增速 9圖表13：不同新增核準(zhǔn)情形下，東方電氣2027-30年的歸母凈利 10圖表14：不同新增核準(zhǔn)情形下，東方電氣2027-30年的歸母凈利同比增速 10圖表15：2008年至今火電機(jī)組關(guān)停退役：與利用小時(shí)正相關(guān) 10圖表16：核準(zhǔn)項(xiàng)目中等容替代和上大壓小的比例 10圖表17：截至2025年4月，在役煤電裝機(jī)的壽命分布 圖表18：2025-30年或面臨退役的機(jī)組產(chǎn)能 圖表19：歷史火電新增產(chǎn)能：2025年火電第一輪退役高潮或?qū)⒌絹恚ㄈ舭?0年壽命計(jì)算） 圖表20：歷史最高負(fù)荷與可控裝機(jī)的增長情況 12圖表21：重要參數(shù)及各個(gè)情形對應(yīng)的最高負(fù)荷情況 12圖表22：各類型電源出力系數(shù) 13圖表23：不同情景假設(shè)下，未來我國各電源新增核準(zhǔn)投產(chǎn)裝機(jī) 14圖表24：東方電氣：弱周期業(yè)務(wù)的毛利占比從2017年的20%增加至2024年的61% 15圖表25：哈爾濱電氣：弱周期業(yè)務(wù)的毛利占比從2018年的16%增加至2024年的53% 15圖表26：上海電氣：能源裝備中弱周期業(yè)務(wù)的毛利占比從2020年的31%增加至2024年的49% 15圖表27：三家公司中電站服務(wù)的利潤占比 15圖表28：核電項(xiàng)目自核準(zhǔn)到投產(chǎn)時(shí)間軸 16圖表29：核電的核準(zhǔn)情況：2022開始核電審批常態(tài)化 16圖表30：根據(jù)核電的審批進(jìn)度，核電設(shè)備交付的高峰尚未到來 16圖表31：抽蓄的核準(zhǔn)情況：2022開始新增核準(zhǔn)高增 17圖表32：相比常規(guī)水電，2019年來抽蓄是新增訂單的主要來源 17圖表33：水電項(xiàng)目自核準(zhǔn)到投產(chǎn)時(shí)間軸 17圖表34：水電訂單與交付節(jié)奏：抽蓄+常規(guī)合計(jì) 17圖表35：水電訂單“十五五”維持高景氣：抽蓄+常規(guī)合計(jì) 17圖表36：GEV、ENR氣電業(yè)務(wù)收入中服務(wù)收入的占比 18圖表37：海風(fēng)、氣電和煤電的后市場強(qiáng)度相對較大 18圖表38：常規(guī)煤電運(yùn)維市場測算：2025-2030年市場規(guī)模穩(wěn)步增長 18圖表39：燃煤供熱DCF測算結(jié)果 19圖表40：三大電氣2024年凈現(xiàn)金vs市值（2025/5/30收盤） 20圖表41：三大電氣2019-2024年合同負(fù)債情況 20圖表42：2024年東方電氣與哈爾濱電氣分紅與股息率情況 20圖表43：東方電氣2024年收入結(jié)構(gòu) 21圖表44：東方電氣2024年毛利結(jié)構(gòu) 21圖表45：上海電氣2024年收入結(jié)構(gòu) 21圖表46：上海電氣2024年毛利結(jié)構(gòu) 21圖表47：哈爾濱電氣2024年收入結(jié)構(gòu) 22圖表48：哈爾濱電氣2024年毛利結(jié)構(gòu) 22圖表49：水電收入：2018-19年起哈爾濱電氣實(shí)現(xiàn)反超 22免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表50：國內(nèi)水電訂單市占率：2021/23/24年哈爾濱電氣和東方電氣差距不大 22免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表51：水電毛利率比較：2017-24東電平均17%vs哈電13% 23免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表52：水輪發(fā)電機(jī)產(chǎn)量比較：2021年起哈爾濱電氣反超東方電氣 23圖表53：核電收入：上海電氣與東方電氣相對領(lǐng)先 23圖表54：核電訂單市占率：上海電氣遙遙領(lǐng)先 23圖表55：核電毛利率比較：2024年哈電最高 24圖表56：電站汽輪機(jī)產(chǎn)量比較：2020年起東方電氣最高 24圖表57：煤電收入：2018年來上海電氣持續(xù)領(lǐng)先 24圖表58：國內(nèi)煤電訂單市占率：2021年來上海電氣高于同行 24圖表59：煤電毛利率比較：2021年來上海電氣高于同行 25圖表60：電站鍋爐產(chǎn)量比較：上海電氣2022年起增長明顯 25圖表61：氣電收入：2022年來東電持續(xù)領(lǐng)先，哈電快速增長 25圖表62：氣電毛利率比較：東電有所回落，哈電逐年提升 25圖表63：重點(diǎn)推薦公司一覽表 25圖表64：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 26免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。核心觀點(diǎn)免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。我們認(rèn)為發(fā)電設(shè)備制造業(yè)（氣、上海電氣、哈爾濱電氣）的投資邏輯有望從過去的“訂單驅(qū)動(dòng)型周期股”轉(zhuǎn)向相對穩(wěn)1、隨弱周期業(yè)務(wù)毛利占比提升，發(fā)電設(shè)備制造業(yè)盈利穩(wěn)定性或?qū)崿F(xiàn)提升。2024年三家公司弱周期業(yè)務(wù)（本文中我們定義核電、水電、電站服務(wù)板塊為盈利穩(wěn)定性較高的弱周期業(yè)務(wù)40%-60%22022-2370GW2028年開始的收入和利潤。70GW1）我國高速增長的最高負(fù)荷（包括常態(tài)化退役與靈活性調(diào)節(jié)等其他要求下額外的置-0年每年-W和（-W）需70GW及以上的新增核準(zhǔn)，可以支撐公2028-302024年煤電業(yè)務(wù)產(chǎn)線接近滿產(chǎn)狀態(tài)下三大電72GW70GW及以上時(shí)新增訂單價(jià)格或能保持相對穩(wěn)定。3HH從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)H（已經(jīng)低于公司的在手凈現(xiàn)金，且近年來分紅比例不斷提升，結(jié)合盈利周期性的弱化，我們認(rèn)為資本市場對發(fā)電設(shè)備制造業(yè)可能轉(zhuǎn)向股息率定價(jià)，而不完全是訂單驅(qū)動(dòng)的景氣度投資。與市場不同的觀點(diǎn)市場擔(dān)憂煤電“三個(gè)八千萬”后核準(zhǔn)將出現(xiàn)較為明顯的下滑，從而導(dǎo)致發(fā)電設(shè)備制造業(yè)的年東方電氣上海電氣/哈爾濱電氣整體毛利中煤電業(yè)務(wù)占比已經(jīng)降低至%火電機(jī)組的高質(zhì)量替代（預(yù)計(jì)5-0年每年-GW、新能源大基地的調(diào)節(jié)需求（預(yù)-W-3年的核準(zhǔn)高峰后煤電或?qū)⒂瓉砻磕闣2028年起的收入和利潤。為什么“三個(gè)八千萬”后煤電會(huì)迎來高水平的常態(tài)化核準(zhǔn)雖近年來發(fā)電設(shè)備制造企業(yè)煤電業(yè)務(wù)利潤占比有所下降，2024年東方電氣/上海電氣/哈爾濱電氣煤電業(yè)務(wù)毛利占比已經(jīng)降低至28/41/38%，但其依然是三家公司利潤最主要的來源之一，且周期性相對較強(qiáng)。故2022-23年訂單高增后，煤電長周期新增核準(zhǔn)可以穩(wěn)定在什么水平對發(fā)電設(shè)備制造企業(yè)穩(wěn)定期的利潤和估值至關(guān)重要。復(fù)盤“十四五”來煤電核準(zhǔn)情況2014年煤電項(xiàng)目審2017161.50.2/節(jié)能改造4.2/3.4/2.2202042021年全國新投產(chǎn)/3119/157126/62%。圖表1：2017年以來煤電核準(zhǔn)情況14,00012,00010,000

600%核準(zhǔn)規(guī)模（萬千瓦）yoy核準(zhǔn)規(guī)模（萬千瓦）yoy400%300%200%100%0%-100%02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-200%注：2025YTD指1-4月數(shù)據(jù)電力信息共享平臺(tái)，21年下半年至2年煤價(jià)高企疊加疫情后用電需求猛增，電力供需緊張，下半年多地出現(xiàn)“拉閘限電”的現(xiàn)象。2022202288000萬千瓦，2024年保障投運(yùn)8000萬千瓦。20241-4月核準(zhǔn)高增2022-232022/239604/12995免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。+511/+35%；202448832021年及之前仍屬于較高規(guī)模，但高62%20252092+244%1-41696萬千瓦，同比+179%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2024年至25年1-4月的新核準(zhǔn)項(xiàng)目地域及業(yè)主分布集中度均有所提升2024年至2025年4月核準(zhǔn)的煤電項(xiàng)目主要分布在西北地區(qū)，五大電力集團(tuán)市占率較2022-232022-23202420254月底核準(zhǔn)的煤電項(xiàng)目進(jìn)行梳理及對比，發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：1）區(qū)域分布方面，2022-23年項(xiàng)目分布較為均勻，除吉林、寧夏、海南、北京外均有項(xiàng)目核準(zhǔn)；202420254月的項(xiàng)目則多分布于西北40%業(yè)主方面，2022-23年五大37%，煤炭企業(yè)新項(xiàng)目占比有所提升，20242025448%。圖表2：2022-2023年煤電核準(zhǔn)的區(qū)域分布 圖表3：2022-2023年煤電核準(zhǔn)的業(yè)主分布其他57%其他57%廣東省9%安徽省9%浙江省河北省9%

資集團(tuán)19%中國華能集團(tuán)2%8% 8%

國家電力投 資集團(tuán)8%

團(tuán)3%

團(tuán)5%電力信息共享平臺(tái)，華泰研究 電力信息共享平臺(tái)，華泰研究電力信息共享平臺(tái)，華泰研究電力信息共享平臺(tái)，華泰研究圖表4：2024年至2025年4月煤電核準(zhǔn)的區(qū)域分布 圖表5：2024-2025年來煤電核準(zhǔn)的業(yè)主分布13%13%其他54%甘肅省10%/貴州/黑龍江省吉林省內(nèi)蒙古自治區(qū)

14%

資集團(tuán)16%團(tuán)4%國家電力投 中國大唐6% 8% 9%

資集團(tuán) 集團(tuán)6% 8%免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。電力信息共享平臺(tái)，華泰研究 電力信息共享平臺(tái)，華泰研究電力信息共享平臺(tái)，華泰研究電力信息共享平臺(tái)，華泰研究2024年之前充沛的訂單可以支撐發(fā)電設(shè)備制造業(yè)2028年之前的收入穩(wěn)定增長三大電氣主要為發(fā)電企業(yè)提供煤電機(jī)組、水輪發(fā)電機(jī)組、核電機(jī)組主設(shè)備、重型燃?xì)廨啓C(jī)設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備等大型發(fā)電設(shè)備，產(chǎn)品生產(chǎn)制造周期普遍較長。我們對主要產(chǎn)品制造周期20242028年之前的收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。圖表6：三大電氣產(chǎn)品制造周期注：各環(huán)節(jié)時(shí)間綜合考慮了歷史項(xiàng)目時(shí)間軸、公司公告披露的機(jī)組交付周期及對未來交付節(jié)奏的判斷北極星電力網(wǎng)，公司公告，8-1212-243~420232026~2027年。水電：自核準(zhǔn)至設(shè)備交付需耗時(shí)6.5年左右，實(shí)際操作中多按完工百分比確認(rèn)收入，即2022~232028~20302024~2030年較為平穩(wěn)的收入貢獻(xiàn)。核電：3~5FCD（核電項(xiàng)目正式開工）2022~23年2025~20282028年。圖表7：2024年三大電氣的訂單vs市場訂單規(guī)模 圖表8：2021年以來各電源類型設(shè)備造相對穩(wěn)定東方電氣上海電氣哈爾濱電氣其他

（元/千瓦）4,000 抽蓄機(jī)電設(shè)備單位造價(jià)

煤電 氣電 水電 核電

0

常規(guī)水電機(jī)電設(shè)備單位造價(jià)煤電主機(jī)設(shè)備單位造價(jià)核電設(shè)備單位造價(jià)（核島&常規(guī)島）2021 2022 2023注：市場訂單規(guī)模為我們梳理而來，故或與公司披露的市占率存在差異。公司公告，圖表9：2021-2024東方電氣能源裝備訂單結(jié)構(gòu) 圖表10：2021-2024上海電氣能源裝備訂單結(jié)構(gòu))煤電()煤電0

2021 2022 2023 2024

(450)煤電)煤電核電350300250200150100500

2021 2022 2023 2024注：市場訂單規(guī)模為我們梳理而來，故或與公司披露的存在差異。公司公告，電力信息共享平臺(tái)，注：市場訂單規(guī)模為我們梳理而來，故或與公司披露的存在差異。公司公告，電力信息共享平臺(tái)，圖表11：2021-2024哈爾濱電氣能源裝備訂單結(jié)構(gòu) 圖表12：2021-2024三家公司訂單增速)煤電 燃機(jī)（氣電） 核電 水電(億元)煤電 燃機(jī)（氣電） 核電 水電

40%

東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣300 30%250 20%200 10%150 0%100 -10%50 -20%02021

2022

2023

2024

-30%

2021 2022 2023 2024注：市場訂單規(guī)模為我們梳理而來，故或與公司披露的存在差異。公司公告，電力信息共享平臺(tái)，

注：上海電氣為能源裝備類訂單公司公告，2024-252023年及之前核準(zhǔn)的項(xiàng)目可以支撐20282024-252025-2027年的業(yè)績，但對2028-2030年的盈利穩(wěn)定性至關(guān)重要。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2027-30年的歸母凈利及同比增速情況，發(fā)現(xiàn)2025-305000/7000/90002027年歸母凈58~605000（2024年新增核準(zhǔn)量接近7309年歸母凈利同比下滑0.8/4.7%至57.9/55.27000/90002028-30年歸母凈利將逐年增長，202861/64億，且2029年將實(shí)現(xiàn)1/6%的同比增長。按照東方電氣公告的分紅回報(bào)規(guī)劃，我們測算2025-305000/7000/90002027A股股息率分5.5/5.5/5.6%，H7.6/7.7/7.8%（2025/5/30收盤價(jià)和匯率計(jì)算。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表132027-30年的歸母凈利

圖表14：不同新增核準(zhǔn)情形下，東方電氣2027-30年的歸母凈利同比增速7,000（百萬元） 2027E 2028E 2029E 2030E7,000

15.0%6,5006,000

10.0%5,500 5.0%5,0004,500

0.0%4,000

年核準(zhǔn)5000萬千瓦 年核準(zhǔn)7000萬千瓦 年核準(zhǔn)9000萬千瓦

-5.0%

萬千瓦萬千瓦年核準(zhǔn)7000萬千瓦公司公告，華泰研究預(yù)測 公司公告，華泰研究預(yù)測公司公告，華泰研究預(yù)測公司公告，華泰研究預(yù)測為什么我們認(rèn)為煤電會(huì)維持高水平的常態(tài)化核準(zhǔn)？電力供需有所緩和，為存量機(jī)組退役與關(guān)停提供了窗口回顧歷史火電機(jī)組關(guān)停退役情況，我們發(fā)現(xiàn)與供需呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性。我們梳理了歷史上火電機(jī)組關(guān)停退役情況，2007/2015/2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于5000萬千瓦小火電機(jī)組；2）2014年9月發(fā)改委、環(huán)境保護(hù)部、能源局印發(fā)《煤電節(jié)能減排升級與改造行動(dòng)計(jì)劃（2014-2020年20201000萬千瓦以上；201542015423.4萬千瓦火電機(jī)組；3）20207月國家能源局發(fā)布《關(guān)于下達(dá)2020733電機(jī)組。圖表15：2008年至今火電機(jī)組關(guān)停退役與利用小時(shí)正相關(guān) 圖表16：核準(zhǔn)項(xiàng)目中等容替代和上大壓小比例（萬千瓦） 火電利用小時(shí)數(shù)（右軸）小火電關(guān)停量+常規(guī)火電退役量火電利用小時(shí)數(shù)（右軸）(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)020142015201620172018201920202021202220232024

5,0004,8004,6004,4004,2004,000

0

2019 2020 2021 2022 2023

16%等容量替代項(xiàng)目及上大壓小項(xiàng)目核準(zhǔn)規(guī)模(MW)等容量替代項(xiàng)目及上大壓小項(xiàng)目核準(zhǔn)規(guī)模(MW) 占比12%10%8%6%4%2%0%注：2024年數(shù)據(jù)尚未披露中電聯(lián)，

注：部分項(xiàng)目可能從批文和名稱上不明顯，但實(shí)質(zhì)上也是上大壓小，所以這里的占比可能低估電力信息共享平臺(tái)，2023年火電利用小時(shí)見頂后，受風(fēng)光快速增長與用電增速回落的影響，2024年至今火電2022-2320252024年新增核準(zhǔn)項(xiàng)目中等容替代或上大壓小項(xiàng)目2022-2330萬千瓦及以下落后小機(jī)組正逐步關(guān)?；蜣D(zhuǎn)為備用電源，代之以大容量的先進(jìn)燃煤機(jī)組，以推動(dòng)煤電結(jié)構(gòu)優(yōu)化、清潔高效發(fā)展。結(jié)合部分省份2024年來公布的退役火電機(jī)組名單，我們測算免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2025-30年期間關(guān)停退役的機(jī)組或有50%以上會(huì)轉(zhuǎn)為應(yīng)急備用電源。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。目前服役超過25年的煤電有87GW，2025-30年年均應(yīng)退役的規(guī)?；?yàn)?2GW2025437GW3050GW30516GW1）1994年新增的火電機(jī)2025444%；2）2024年多地公布的淘汰落后火電產(chǎn)能項(xiàng)2024年未到期關(guān)停（18年左右）/到期退役（30年左右）占比為%ct-0年年均應(yīng)退役火電規(guī)模為W。圖表17：截至2025年4月，在役煤電裝機(jī)的壽命分布 圖表18：2025-30年或面臨退役的機(jī)組產(chǎn)能（萬千瓦） 已運(yùn)行年份對應(yīng)在役煤電裝機(jī)規(guī)模35,000占比

30%

（MW）其他（主要為轉(zhuǎn)為應(yīng)急備用電源）未到期關(guān)停規(guī)模到期退役規(guī)模16,000其他（主要為轉(zhuǎn)為應(yīng)急備用電源）未到期關(guān)停規(guī)模到期退役規(guī)模0~5年0~5年

18%

20%

24%

25%

25%20%15%10%4%6% 5%4%3%20~25年25~30年20~25年25~30年30年以上

0

2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E電力信息共享平臺(tái)，華泰研究5~10年10~15年15~20年電力信息共享平臺(tái)，華泰研究5~10年10~15年15~20年正常淘汰關(guān)停的機(jī)組多為3萬千瓦以下的小機(jī)組。電力信息共享平臺(tái)，測算圖表19：歷史火電新增產(chǎn)能：2025年火電第一輪退役高潮或?qū)⒌絹恚ㄈ舭?0年壽命計(jì)算）GW1987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002（GW198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220181614121086420EIAEIA，華泰研究頂峰出力還需要火電增量支撐快速增長的用電負(fù)荷免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2021年以來我國最高負(fù)荷同比增速較可控裝機(jī)更快。2021年起，我國最高負(fù)荷同比增2021-22年我國各地高溫預(yù)警頻發(fā)，用電負(fù)荷和日發(fā)電量均突破歷史峰值，最高負(fù)荷與可控裝機(jī)同比增速之差超4pct此同時(shí)，河南、湖南、浙江、重慶、陜西等多地發(fā)生限電現(xiàn)象。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表20：歷史最高負(fù)荷與可控裝機(jī)的增長情況

2020 2021 2022 2023

2,000最高負(fù)荷(GW)最高負(fù)荷(GW)可控裝機(jī)(GW)最高負(fù)荷yoy可控裝機(jī)yoy1,6001,4001,2001,0008006004002000中電聯(lián)，華泰研究中電聯(lián)，華泰研究根據(jù)未來我國最高負(fù)荷的變化趨勢，我們做了基準(zhǔn)、樂觀及保守情形下的相應(yīng)測算，其中202515.5（202515.5億千瓦左右/夏季平均氣溫對應(yīng)的系數(shù)（后文簡稱系數(shù)）逐年提升。預(yù)測期（2025-2030年）我們通過對系數(shù)增速作不同的假設(shè)，以反映我們對最高負(fù)樂觀/2025-2030年每年系數(shù)20240.0003/0.00038/更具體的2024/8/29。圖表21：重要參數(shù)及各個(gè)情形對應(yīng)的最高負(fù)荷情況2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E夏季全國平均氣溫?cái)z氏度22.322.022.322.522.622.823.023.223.3yoy%2.76%-1.35%1.36%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%0.77%降溫負(fù)荷/最高負(fù)荷占比%25%28%30%32%35%37%39%41%43%最高負(fù)荷（基準(zhǔn)）億千瓦12.9013.4514.5115.4916.1516.9717.8318.7419.61yoy%8.2%4.3%7.9%6.7%4.3%5.1%5.1%5.1%4.7%最高負(fù)荷（樂觀）億千瓦12.9013.4514.5115.4916.1717.0017.8818.8119.70yoy%8.2%4.3%7.9%6.8%4.4%5.1%5.2%5.2%4.8%最高負(fù)荷（保守）億千瓦12.9013.4514.5115.4716.1116.8917.7118.5719.38yoy%8.2%4.3%7.9%6.6%4.1%4.9%4.8%4.8%4.4%系數(shù)（基準(zhǔn)）/0.1470.1690.1950.2210.2480.2750.3020.3290.357增幅/0.0180.0220.0260.0260.0270.0270.0270.0280.028增幅的提升/0.0030.0050.00030.00030.00030.00030.00030.0003系數(shù)（樂觀）/0.1470.1690.1950.2210.2480.2750.3030.3310.359增幅/0.0180.0220.0260.0260.0270.0270.0280.0280.028增幅的提升/0.0030.0050.000380.000380.000380.000380.000380.00038系數(shù)（保守）/0.1470.1690.1950.2210.2470.2740.3000.3260.353增幅/0.0180.0220.0260.0260.0260.0260.0260.0270.027增幅的提升/0.0030.0050.00010.00010.00010.00010.00010.0001中國氣象局，發(fā)改委，預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。我們從“備用率”的概念出發(fā)，對未來火電項(xiàng)目的核準(zhǔn)情況進(jìn)行預(yù)測。備用率通常用于衡量電力系統(tǒng)在正常運(yùn)行條件下，能夠應(yīng)對不可預(yù)見的負(fù)荷波動(dòng)、發(fā)電機(jī)組故障或其他突發(fā)事件的能力。備用率=（可控裝機(jī)-最大負(fù)荷）/最大負(fù)荷，反映了系統(tǒng)可用的備用容量與總負(fù)荷需求之間的差異，通常以百分比形式表示。當(dāng)備用率較高時(shí)，系統(tǒng)具有較高的冗余能網(wǎng)管理部門和省級電網(wǎng)管理部門編制發(fā)電、供電計(jì)劃以及調(diào)度機(jī)構(gòu)編制發(fā)電、供電調(diào)度計(jì)(受)量包括負(fù)荷備用容量、事故備用容量、檢修備用容量。電網(wǎng)的總備用容量不宜低于最大發(fā)20%。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表22：各類型電源出力系數(shù)電源類型出力系數(shù)火電燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)（占比52%）0.85純供電（占比48%）1燃?xì)?.8其余火力裝機(jī)0.85水電常規(guī)水電0.48抽水蓄能1核電1風(fēng)電0.05光伏0中國能源報(bào)，202220228月的水電利用小時(shí)48%2022年夏天時(shí)的可控裝機(jī)。根據(jù)20%15%2023-24年的夏季并沒有明顯缺電現(xiàn)象就認(rèn)為火電的新增節(jié)奏可以（2021202415%作為警戒線?；鶞?zhǔn)假設(shè)下：2027-203015%2025年新增核準(zhǔn)水電核電煤電/3949/1235/7000/488萬千瓦；2026年及之后每年新增核準(zhǔn)水電/核電/煤電/3182/1200/7000/488萬千瓦。樂觀假設(shè)下：2027-203015%2025年新增核準(zhǔn)水電核電煤電/3949/1235/9000/488萬千瓦；2026年及之后每年新增核準(zhǔn)水電/核電/煤電/3182/1200/9000/488萬千瓦。保守假設(shè)下：2027-203015%2025年新增核準(zhǔn)水電核電煤電/3949/1235/5000/488萬千瓦；2026年及之后每年新增核準(zhǔn)水電/核電/煤電/3182/1200/5000/488萬千瓦。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表23：不同情景假設(shè)下，未來我國各電源新增核準(zhǔn)/投產(chǎn)裝機(jī)基準(zhǔn)假設(shè)-備用率%2025E14.2%2026E15.0%2027E15.3%2028E15.0%2029E15.1%2030E15.9%新增核準(zhǔn)裝機(jī)水電萬千瓦394931823182318231823182抽水蓄能萬千瓦350028002800280028002800常規(guī)水電萬千瓦449382382382382382核電萬千瓦123512001200120012001200煤電萬千瓦700070007000700070007000氣電萬千瓦488488488488488488樂觀假設(shè)-備用率%14.2%14.9%15.0%15.0%15.4%16.4%新增核準(zhǔn)裝機(jī)水電萬千瓦394931823182318231823182抽水蓄能萬千瓦350028002800280028002800常規(guī)水電萬千瓦449382382382382382核電萬千瓦123512001200120012001200煤電萬千瓦900090009000900090009000氣電萬千瓦488488488488488488保守假設(shè)-備用率%14.3%15.3%15.7%15.7%15.3%15.0%新增核準(zhǔn)裝機(jī)水電萬千瓦394931823182318231823182抽水蓄能萬千瓦350028002800280028002800常規(guī)水電萬千瓦449382382382382382核電萬千瓦123512001200120012001200煤電萬千瓦500050005000500050005000氣電萬千瓦488488488488488488中電聯(lián)，預(yù)測新能源大基地抽蓄資源相對薄弱，需要配套煤電裝機(jī)進(jìn)行調(diào)節(jié)我們認(rèn)為未來核準(zhǔn)的煤電項(xiàng)目中，風(fēng)光“大基地”配套煤電項(xiàng)目比例或?qū)⒚黠@提升。2022220304.55202490792024年底召開的2025年初核準(zhǔn)的內(nèi)蒙古1200400/8004*1004.55億千瓦風(fēng)光基地將配套24年已投產(chǎn)的風(fēng)光基地1-0年或?qū)⑼哆\(yùn)風(fēng)光基地3.64億千瓦，對應(yīng)配套煤電規(guī)模1.21億千瓦，年均0.2-0.3億千瓦。三大電氣盈利穩(wěn)定性增加：弱周期業(yè)務(wù)2024年毛利占比40-60本章中，我們定義核電、水電、電站服務(wù)板塊為穩(wěn)定性較高的弱周期業(yè)務(wù)。展望未來，核電和水電訂單執(zhí)行周期較長，20242030年之前的收入和相對穩(wěn)定的利潤率。而服務(wù)類的業(yè)務(wù)往往針對存量用戶的維修與改造，客戶基數(shù)隨著公司交付的設(shè)備數(shù)量不斷累積；且大多數(shù)電站的服務(wù)類后市場需求都需要找原生產(chǎn)廠家，該業(yè)務(wù)競爭壓力小，利潤率高且穩(wěn)定。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化：202440-60201720%202461%，哈爾濱電氣與上海電氣過去幾年業(yè)務(wù)口徑存在調(diào)整，但也可以看出弱周期業(yè)務(wù)202423%137%的前提下，上海電氣4年弱周期業(yè)務(wù)毛利占比為%（3年%，哈爾濱電氣4年弱周期業(yè)務(wù)毛利占比為（3年%圖表24：東方電氣：弱周期業(yè)務(wù)的毛利占比從2017年的20%增加至2024年的61%) 工程總承包水電燃機(jī)新興成長產(chǎn)業(yè)電站服務(wù)風(fēng)電金融服務(wù)) 工程總承包水電燃機(jī)新興成長產(chǎn)業(yè)電站服務(wù)風(fēng)電金融服務(wù)貿(mào)易 0(20)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

圖表252018202453%火電設(shè)備 水電設(shè)備 核電設(shè)備 其他 電站服務(wù)(億元60火電設(shè)備 水電設(shè)備 核電設(shè)備 其他 電站服務(wù)50403020100(10)(20)(30)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究圖表26：上海電氣：能源裝備中弱周期業(yè)務(wù)的毛利占比從2020年的增加至2024年的49% 圖表27：三家公司中電站服務(wù)的利潤占比東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣(億元) 燃煤發(fā)電 風(fēng)電 儲(chǔ)能 核電 其他東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣1600

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2019 2020 2021 2022 2023 2024免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。

2021 2022 2023 2024公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究+“聚變”等新業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)2021年政府工作報(bào)告中首次用“積極”來形容核電的發(fā)展。2022/2023年國務(wù)院均核準(zhǔn)10臺(tái)核電機(jī)組，2024臺(tái)機(jī)組，2025410臺(tái)，創(chuàng)下近十年來核電審批最快速度。2022120257000萬千瓦左策利好將帶動(dòng)核電裝備市場的不斷發(fā)展。圖表28：核電項(xiàng)目自核準(zhǔn)到投產(chǎn)時(shí)間軸中國核電公告，中國廣核公告，華泰研究中國核電公告，中國廣核公告，華泰研究核電訂單招標(biāo)一般提前核準(zhǔn)1.5年，中標(biāo)后一般交付周期5-7年，最早與FCD（核電項(xiàng)目正式開工102025年核電開工數(shù)量將會(huì)創(chuàng)歷史新高，2025年起設(shè)備交付也將維持較高水平。圖表29：核電的核準(zhǔn)情況：2022開始核電審批常態(tài)化 圖表30：根據(jù)核電的審批進(jìn)度，核電設(shè)備付的高峰尚未到來(臺(tái)161412108642

(萬千瓦) 核準(zhǔn) 開工 設(shè)備交付 新增訂單20172018201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。國務(wù)院，華泰研究 公司公告，國務(wù)院，華泰研究國務(wù)院，華泰研究公司公告，國務(wù)院，華泰研究水電：2024年訂單創(chuàng)歷史新高，意味著2028年之前水電收入穩(wěn)健增長20216331Q25新增核準(zhǔn)同比20219月發(fā)布的《抽水蓄能中長期發(fā)展規(guī)劃（2021-2030年20301.2億千瓦。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022-23121GW，202433GW2025年和“十五五”年均新增核準(zhǔn)至少會(huì)保持30GW左右。圖表31：抽蓄的核準(zhǔn)情況：2022開始新增核準(zhǔn)高增 圖表32：相比常規(guī)水電，2019年來抽蓄是新增訂單的主要來源(萬千瓦5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0001Q173Q171Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q241Q25

(萬千瓦8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

抽水蓄能 常規(guī)水電2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024儲(chǔ)能頭條公眾號，華泰研究 儲(chǔ)能頭條公眾號，華泰研究儲(chǔ)能頭條公眾號，華泰研究儲(chǔ)能頭條公眾號，華泰研究傳統(tǒng)水電方面，2024（機(jī)規(guī)模約0萬千瓦，是-3年全國常規(guī)水電核準(zhǔn)的-0倍圖表33：水電項(xiàng)目自核準(zhǔn)到投產(chǎn)時(shí)間軸北極星電力網(wǎng)，華泰研究北極星電力網(wǎng)，華泰研究6.5年，20242028年之前水電收入不會(huì)出現(xiàn)明顯下滑。20252027-2028年，收入層面考慮項(xiàng)目開工節(jié)奏差異可能會(huì)“十五五”末期才開始體現(xiàn)（若按完工百分比確認(rèn)收入。圖表34：水電訂單與交付節(jié)奏：抽蓄常規(guī)合計(jì) 圖表35：水電訂單“十五五”維持高景氣抽蓄常規(guī)合計(jì)(萬千瓦)6,000

新增招標(biāo) 設(shè)備交付

(萬千瓦)

6,0006,0000北極星電力網(wǎng)，華泰研究預(yù)測5,0004,0003,0002,0001,00020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E020182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E北極星電力網(wǎng)，華泰研究預(yù)測北極星電力網(wǎng)，華泰研究預(yù)測電站服務(wù)：常規(guī)運(yùn)維與升級改造支撐市場規(guī)模維持較高水平截止2024年底，我國電源裝機(jī)3349百萬千瓦，其中煤電1195百萬千瓦，分別是2024年免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。84060，是新增電源裝機(jī)見頂后主要的訂單與利潤來源。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表36：GEV、ENR氣電業(yè)務(wù)收入中服務(wù)收入的占比 圖表37：海風(fēng)、氣電和煤電的后市場強(qiáng)度對較大GEVENR不同電源單年GEVENR不同電源單年OPEX/首年CAPEX30%

12%10%8%6%4%2%0%聯(lián)超三聯(lián)超三小單陸地水上合超代型循上面電風(fēng)循臨壓模環(huán)風(fēng)光站電環(huán)界水塊燃電伏燃燃堆化氣氣煤核核輪輪機(jī)電反機(jī)機(jī)組站應(yīng)2022 2023 2024堆免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。公司公告，華泰研究 EIA公司公告，華泰研究EIA，華泰研究我們認(rèn)為后服務(wù)市場的增長有三大驅(qū)動(dòng)力：在役火電的裝機(jī)累積帶來運(yùn)維和大修需求增加。以常規(guī)煤電后市場服務(wù)為例，我們測2025-2030476億元穩(wěn)步增長至575CAGR3.9%。9%；2）1740元2025-203010元/kW40%的機(jī)組按規(guī)劃進(jìn)行常規(guī)運(yùn)維。“雙碳”對火電提出更高的調(diào)節(jié)性要求，靈活性改造帶來新增需求。為適應(yīng)新型電力系統(tǒng)更加高頻的調(diào)節(jié)需求，存量煤電靈活性改造需求不斷增加。根據(jù)火電龍頭華能國臺(tái)煤電機(jī)組在純凝期可實(shí)現(xiàn)最小發(fā)電出力達(dá)35%10臺(tái)煤電機(jī)8010未來8年改造訂單或能維持當(dāng)前水平。電能量電價(jià)下降，倒逼火電企業(yè)開源節(jié)流、提高競爭力，供熱改造與降碳改造收益空間更大。對發(fā)電企業(yè)而言，工業(yè)熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)將較純發(fā)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)更高的收益，額外6.85pctIRR（2025/3/17。我們認(rèn)為未來發(fā)電企業(yè)對存量發(fā)電機(jī)組進(jìn)行供熱改造是實(shí)現(xiàn)能源高效利用、提高回報(bào)的重要舉措。圖表38：常規(guī)煤電運(yùn)維市場測算：2025-2030年市場規(guī)模穩(wěn)步增長電力信息共享平臺(tái)，電規(guī)總院，電力信息共享平臺(tái)，電規(guī)總院，EIA，華泰研究預(yù)測免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。圖表39：燃煤供熱DCF測算結(jié)果純發(fā)電IRR22.64%投資回收期（年）4IRR15.61%熱電聯(lián)產(chǎn)背壓工業(yè)72.16%128.45%居民16.89%611.13%抽背工業(yè)42.10%220.08%居民8.78%147.87%抽凝工業(yè)31.17%318.84%居民50.50%223.31%純供熱居民6.07%無法收回成本7.77%注：工業(yè)熱電聯(lián)產(chǎn)全投資IRR均值為22.46%，較純發(fā)電的15.61%有6.85pct的增厚測算三大電氣盈利穩(wěn)定性+高分紅之路4（H（梳理三大電氣4年的在手凈現(xiàn)金（我們定義在手凈現(xiàn)金=不受限的貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+債權(quán)投資其他債權(quán)投資-有息負(fù)債，并與市值（/0收盤）進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)東方電氣與哈爾濱電氣在手凈現(xiàn)金為正，其中東方電氣（H、哈爾濱電氣（H）在手凈現(xiàn)金已超市值。圖表40：三大電氣2024年凈現(xiàn)金vs市值（2025/5/30收盤）凈現(xiàn)金（億元）市值（億元）凈現(xiàn)金（億元）市值（億元）1,2001,0008006004002000(200)東方電氣（A） 東方電氣（H） 上海電氣（A） 上海電氣（H） 哈爾濱電氣注：1）凈現(xiàn)金=貨幣資金（已剔除受限部分）+交易性金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資-有息負(fù)債，其中哈爾濱電氣的有息負(fù)債=短期借款+長期借款；2）東方電氣/上海電氣/哈爾濱電氣（H）市值貨幣單位均已換算為人民幣。公司公告，，圖表41：三大電氣2019-2024年合同負(fù)債情況 圖表42：2024年東方電氣與哈爾濱電氣紅與股息率情況(億元)0

東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣

（元）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00

每股股息 股息率

12%10%8%6%4%2%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024

東方電氣（A） 東方電氣（H） 哈爾濱電氣公司公告，華泰研究注：2024年上海電氣未進(jìn)行分紅。公司公告，華泰研究公司公告，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。202522024年分紅比例將逐年1%20242027年分紅比例或?qū)⑻嵘?9.76%。2022年以來業(yè)績趨勢向好的哈爾濱電氣也實(shí)現(xiàn)了每股股息逐年增長。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。三大電氣的alpha：上電或最受益于新增煤電，哈電關(guān)注抽蓄，東電電站服務(wù)占比最高三大電氣歷史悠久，業(yè)務(wù)板塊較多，除電源設(shè)備外，還擁有工業(yè)、電網(wǎng)、節(jié)能環(huán)保等領(lǐng)域的裝備和EPC業(yè)務(wù)，板塊間關(guān)聯(lián)交易和抵消項(xiàng)也較多。從2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看：28%是三家中最低的，電站服務(wù)（不包括金融服務(wù)）24%是最高的；41%業(yè)務(wù)收入占比接近一半；13%，三家中最低，或與公司存量在役煤電較少和新訂單競爭策略有關(guān)；5%-10%，對利潤的影響有限。圖表43：東方電氣2024年收入結(jié)構(gòu) 圖表44：東方電氣2024年毛利結(jié)構(gòu)其他28%

其他27%電站服務(wù)9%

煤電23%

電站服務(wù)24%

煤電水電燃機(jī)水電燃機(jī)

水電 核4% 7%

燃機(jī)10%

5% 核電11% 5%公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究圖表45：上海電氣2024年收入結(jié)構(gòu) 圖表46：上海電氣2024年毛利結(jié)構(gòu)其他47%煤電燃機(jī)47%煤電燃機(jī)核電4%電站服務(wù)21%電站服務(wù) 風(fēng)電17% 9%

風(fēng)電5%核電

煤電41%免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究圖表47：哈爾濱電氣2024年收入結(jié)構(gòu) 圖表48：哈爾濱電氣2024年毛利結(jié)構(gòu)其他26%

電站服務(wù)13%其他7%13%其他7%水電13%核電27%煤電38%5%水電11%核電11%燃機(jī)5%

煤電42%燃機(jī)2%公司公告，華泰研究 公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究公司公告，華泰研究水電：憑借抽蓄優(yōu)勢哈電收入領(lǐng)先，盈利能力東電更高（2025240%以上。圖表49：水電收入：2018-19年起哈爾濱電氣實(shí)現(xiàn)反超 圖表50：國內(nèi)水電訂單市占率：2021/23/24年哈爾濱電氣和東方電氣差距不大元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股(元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股4540353025201510502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%

東方電氣哈爾濱電氣東方電氣哈爾濱電氣浙富控股注：哈爾濱電氣2022年之前的收入包括輔機(jī)公司公告，

注：各家公司訂單中按照時(shí)間剔除海外訂單計(jì)算市占率公司公告，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。毛利率層面，20202017-2416.7%，高于哈爾濱電氣的13.0%2018-21年是行業(yè)新增訂單的底部，兩家上市公司2019-21年毛利率相繼見底回升。圖表51：水電毛利率比較：2017-24東電平均17%vs哈電13% 圖表52：水輪發(fā)電機(jī)產(chǎn)量比較：2021年起哈爾濱電氣反超東方電氣25%20%15%10%5%0%

東方電氣 哈爾濱電氣2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(MW)0

東方電氣 哈爾濱電氣2019 2020 2021 2022 2023 2024注：浙富控股沒有披露水電業(yè)務(wù)的毛利率，哈爾濱電氣2022年之前包括輔機(jī)公司公告，核電：上電訂單領(lǐng)先，哈電利潤率明顯提升核電領(lǐng)域，上海電氣歷史悠久，是唯一一家可以提供四代核電核島全部設(shè)備的主供應(yīng)商，2020年起公司訂單市占率領(lǐng)先同行，2024年收入低于東方電氣主要系因披露口徑調(diào)整所致。上海電氣傳統(tǒng)優(yōu)勢領(lǐng)域主要在堆內(nèi)構(gòu)件、控制棒驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、主泵等核島核心零部件。哈爾濱電氣作為后起之秀，目前訂單主要集中在核島的蒸汽發(fā)生器與常規(guī)島。圖表53：核電收入：上海電氣與東方電氣對領(lǐng)先 圖表54：核電訂單市占率：上海電氣遙遙先元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股 上海電氣東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣 浙富控股(元)東方電氣 哈爾濱電氣 浙富控股 上海電氣東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣 浙富控股6035%50 30%40 25%30201002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

20%15%10%5%0%

2020

2021 2022

2023

2024注：上海電氣核電業(yè)務(wù)2023年起口徑調(diào)整，不包括常規(guī)島公司公告，

注：訂單中可能有部分海外訂單公司公告，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。2022-242017-2423%，哈爾濱電氣25%，都是兩家公司能源設(shè)備業(yè)務(wù)中毛利率最高的板塊。圖表55：核電毛利率比較：2024年哈電最高 圖表56：電站汽輪機(jī)產(chǎn)量比較：2020年起東方電氣最高35%30%25%20%15%10%5%0%

東方電氣 哈爾濱電氣 上海電氣2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

(MW)0

東方電氣 上海電氣 哈爾濱電氣2019 2020 2021 2022 2023 2024注：浙富控股沒有披露水電業(yè)務(wù)的毛利率公司公告，

注：電站汽輪機(jī)中除核電外還含煤電公司公告，煤電：三家訂單平分秋色，上海電氣收入與毛利率有優(yōu)勢煤電業(yè)務(wù)是三大電氣歷史最悠久的業(yè)務(wù)之一，經(jīng)過多年充分競爭，穿越了2019-1H22的行業(yè)低谷期，目前幾家公司在國內(nèi)煤電領(lǐng)域上呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。海外業(yè)務(wù)曾經(jīng)是重要增長點(diǎn)，隨著2021年9月習(xí)主席表態(tài)中國停止新建海外煤電，2022年后的新增訂單以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主。圖表57：煤電收入：2018年來上海電氣續(xù)領(lǐng)先 圖表58：國內(nèi)煤電訂單市占率：2021年來上海電氣高于同行)東方電氣哈爾濱電氣)東方電氣哈爾濱電氣上海電氣250200

60%東方電氣上海電氣東方電氣上海電氣哈爾濱電氣40%15030%10020%5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

2020

2021

2022

2023

2024注：哈爾濱電氣2021年之前數(shù)據(jù)中包含氣電公司公告，

注：計(jì)算市占率時(shí)已經(jīng)剔除部分海外訂單公司公告，免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請務(wù)必一起閱讀。毛利率層面，2019-1H22的低價(jià)訂單導(dǎo)致上市公司2020-2021年起毛利率出現(xiàn)較大波動(dòng)，截至2024年末低價(jià)訂單已消化的相對充分，2025年起隨“三個(gè)八千萬”時(shí)期高價(jià)訂單開始交付，我們預(yù)期發(fā)電設(shè)備制造業(yè)毛利率或逐步提升。三家比較，2021年以來上海電氣持續(xù)領(lǐng)先，東方電氣次之，哈爾濱電氣提升空間較大。圖表59：煤電毛利率比較：2021年來上海電氣高于同行 圖表60：電站鍋爐產(chǎn)量比較：上海電氣年