宏觀經(jīng)濟(jì)展望-需求結(jié)構(gòu)升級(jí)政策高效呵護(hù)

宏觀經(jīng)濟(jì)展望?需求結(jié)構(gòu)升級(jí)政策高效呵護(hù)

1.全球產(chǎn)業(yè)鏈深度重構(gòu)，海外滯脹映照我國(guó)供給強(qiáng)韌

1.1海外危機(jī)化：供給脆弱螺旋暴露，過(guò)度刺激加劇滯脹

疫情侵?jǐn)_全球經(jīng)濟(jì)將滿兩年，海外發(fā)達(dá)國(guó)家因三大原因而

陷入“Z型復(fù)蘇”的脆弱路徑。其一是疫情久未得到有效控制而

導(dǎo)致的服務(wù)消費(fèi)、服務(wù)業(yè)就業(yè)與產(chǎn)出的中期壓制。發(fā)達(dá)國(guó)家在

疫情發(fā)生之初防控政策的猶豫不決，最終令其錯(cuò)失了通過(guò)公共

衛(wèi)生措施實(shí)現(xiàn)初期遏制的可能性。“群體免疫”并未阻止變異毒

株的逃逸和蔓延，今年以來(lái)海外已經(jīng)經(jīng)歷三輪大規(guī)模疫情反復(fù)，

目前尚難以預(yù)測(cè)全球疫情的拐點(diǎn)。海外市場(chǎng)多次期待的服務(wù)消

費(fèi)“報(bào)復(fù)性反彈”一再化作泡影，即使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中恢復(fù)最好的

美國(guó)，其服務(wù)消費(fèi)兩年平均仍為負(fù)增長(zhǎng)，也就是尚未回

到2019年底的絕對(duì)水平。服務(wù)業(yè)需求等于供給，這意味著服務(wù)

業(yè)就業(yè)、以及這一部分勞動(dòng)力的薪資收入也尚未能鞏固至疫

情前的程度，服務(wù)業(yè)潛在產(chǎn)出已經(jīng)半永久性地收縮。

其二是本土制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈單薄導(dǎo)致的長(zhǎng)期脆弱性浮出水面，

生產(chǎn)恢復(fù)的速度持續(xù)低于海外市場(chǎng)的預(yù)期。九十年代以來(lái)美國(guó)

等發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)越來(lái)越多地將制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)移至生產(chǎn)成本更低

的新興市場(chǎng)國(guó)家，帶動(dòng)一輪波瀾壯闊的全球化浪潮的同時(shí)，也為

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本土產(chǎn)業(yè)鏈埋下隱患。由于本土產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄,過(guò)

去二十年間的兩次大的經(jīng)濟(jì)、金融危磯，最終都導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國(guó)家

制造業(yè)就業(yè)和潛在產(chǎn)出的永久性下降，也就是說(shuō)一旦個(gè)別企業(yè)

在危機(jī)之中因?yàn)楦鞣N原因而倒閉清算，則會(huì)對(duì)上下游鏈條的企

業(yè)直接形成鏈?zhǔn)酵侠?，而?dǎo)致不可逆的“去工業(yè)化”現(xiàn)象。疫情

持續(xù)蔓延接近兩年，發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)普遍出現(xiàn)了新一輪的永久性

勞動(dòng)參與率下降和制造業(yè)就業(yè)恢復(fù)緩費(fèi)的現(xiàn)象，在新的技術(shù)進(jìn)

步浪潮未能出現(xiàn)之前，制造業(yè)就業(yè)強(qiáng)勁恢復(fù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間

已經(jīng)成為天方夜譚。

其三，為應(yīng)對(duì)短期沖擊，美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施

了不同程度的“財(cái)政赤字貨幣化”措施組合，但過(guò)激的需求刺激

政策正在將需求推向過(guò)熱的同時(shí)，進(jìn)一步抑制海外居民的就業(yè)

意愿，從而導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)普遍走向日漸嚴(yán)重的“滯脹滯脹的三

大特征當(dāng)前在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均相當(dāng)?shù)湫偷爻霈F(xiàn)：

1）商品消費(fèi)需求過(guò)熱一一原因在于疫情沖擊發(fā)生之后，美

國(guó)政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無(wú)前例的大規(guī)模財(cái)

政補(bǔ)貼政策，從而在經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的同時(shí)罕見(jiàn)出現(xiàn)了居民收入

水平的異常高增，從去年延續(xù)至今；2）工業(yè)生產(chǎn)的短期劇烈收

縮，以及恢復(fù)的極為緩慢-----方面，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家近30年

來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈外移增多，本土產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄。另一方面，史無(wú)前例

的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼，特別是針對(duì)失業(yè)人群直接給予額外的失業(yè)

金補(bǔ)助一實(shí)際上也導(dǎo)致美國(guó)居民就業(yè)意愿在疫情后的大幅下降;

3)CPI先于PPI飆升，且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，并主要由商品消費(fèi)拉動(dòng)一

一疫情以來(lái)，走向過(guò)熱的商品消費(fèi)需求和恢復(fù)緩慢的工業(yè)生產(chǎn)

同步出現(xiàn)，令美國(guó)自去年下半年至今下游消費(fèi)品價(jià)格先出現(xiàn)飆

升，再向上回溯性地帶來(lái)核心PPI走高。

1.2滯脹加速海外貨幣財(cái)政共振緊縮，抑制需求過(guò)熱

美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具箱主要由貨幣財(cái)政等需求政策所構(gòu)

成，疫情從沖擊到危機(jī)化、到最終演變?yōu)榈湫偷臏洷憩F(xiàn)，“獎(jiǎng)

勵(lì)失業(yè)”的過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼類措施負(fù)有很大責(zé)任。盡管疫情所帶

來(lái)的即時(shí)沖擊幅度堪稱二戰(zhàn)之后全球所見(jiàn)之最大，但這種沖擊

的暫時(shí)性屬性也是歷次經(jīng)濟(jì)沖擊過(guò)程中最明顯的。盡管如此，美

國(guó)政府仍在2020-2021年連續(xù)實(shí)施三輪史無(wú)前例的大規(guī)模財(cái)政

刺激計(jì)劃，并且以直接補(bǔ)貼居民為主的工具選擇也可以說(shuō)相當(dāng)

激進(jìn)。其背后的決策因素，除了穩(wěn)定需求的樸素想法之外，很難

排除有大選年對(duì)經(jīng)濟(jì)政策形成扭曲的可能，而拜登政府在大選

期間并未提出實(shí)質(zhì)性補(bǔ)貼方案的背景下，也對(duì)沖擊國(guó)會(huì)山的美

國(guó)民眾的補(bǔ)貼訴求最終妥協(xié)。美國(guó)財(cái)政部不得不大量發(fā)行國(guó)債

進(jìn)行融資，以支撐大規(guī)模財(cái)政刺激，貶政赤字率在2020-2021財(cái)

年分別達(dá)到14.9%和12.4%的戰(zhàn)后峰值，政府杠桿率在21Q1也

達(dá)至I」127.7%o

2022財(cái)年,拜登政府試圖劇烈扭轉(zhuǎn)此前的過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致的

巨額赤字問(wèn)題，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，沒(méi)有用對(duì)居民和企業(yè)部門

加稅的方式騰挪出政府主導(dǎo)的基建投資能夠推升經(jīng)濟(jì)增速的先

例。事實(shí)上，美國(guó)民主黨政府長(zhǎng)期以來(lái)就對(duì)政府部門的過(guò)度舉債

可能削弱美元的全球貨幣地位、導(dǎo)致全球金融動(dòng)蕩和美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)

力下降的長(zhǎng)期問(wèn)題有所忌憚。在2021年受美國(guó)民眾裹挾而不得

不延長(zhǎng)補(bǔ)貼計(jì)劃之后，行至2022財(cái)年，美國(guó)政府陡然轉(zhuǎn)向，試

圖撬動(dòng)財(cái)政蹺蹺板，通過(guò)加稅的方式，在總量財(cái)政赤字能夠明顯

收縮的同時(shí)，期待增加美國(guó)政府掌握的財(cái)政資源，以集中于基

建投資領(lǐng)域，而推升美國(guó)2022年乃至更長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但這

種簡(jiǎn)單的算數(shù)關(guān)系能否存在是一個(gè)值得謹(jǐn)慎探討的問(wèn)題。

提升稅率所增加的稅收來(lái)自于對(duì)高效率的企業(yè)和居民部門

的直接供需抑制，而由美國(guó)政府主導(dǎo)的基建投資計(jì)劃真正實(shí)施

起來(lái)，效率又將打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)，兩者之間能否實(shí)現(xiàn)宏觀

加總層面的盈虧平衡？我們認(rèn)為更大的概率是不能。正因如

此，拜登政府原先所提的3.5萬(wàn)億美元雄心勃勃的加稅一一基

建投資計(jì)劃，遭遇了民主黨內(nèi)部關(guān)鍵參議員的強(qiáng)烈反對(duì)。拜登當(dāng)

前財(cái)政支出分為兩部分，其中總規(guī)模L2萬(wàn)億美元的基建計(jì)劃

已獲得兩院通過(guò)，包含的新增基建投資總額僅五年5500億美元

左右，而已經(jīng)腰斬至1.75萬(wàn)億美元的BBB框架，即使計(jì)劃采取

預(yù)算和解法案方式，仍無(wú)法在民主黨內(nèi)獲得一致認(rèn)同，至本報(bào)

告完成之日，民主黨內(nèi)的分歧尚待彌合。但滯脹環(huán)境下美國(guó)財(cái)政

政策的大方向從過(guò)度擴(kuò)張轉(zhuǎn)為迅速趨于平衡的收縮態(tài)勢(shì)的根本

性變化已經(jīng)發(fā)生且不可逆轉(zhuǎn)。這是對(duì)此前推動(dòng)商品消費(fèi)需求過(guò)

熱的財(cái)政刺激政策的系統(tǒng)性糾偏。

而美聯(lián)儲(chǔ)在疫情發(fā)生之后迅速啟動(dòng)的天量QE,進(jìn)一步對(duì)美

國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯脹格局形成推波助瀾的效果，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行國(guó)債

中近六成都由美聯(lián)儲(chǔ)所增持，構(gòu)成了“財(cái)政赤字貨幣化”的危險(xiǎn)

實(shí)踐。而從2020年3月至2021年9月，美聯(lián)儲(chǔ)增持了近3萬(wàn)億

美元國(guó)債，占到財(cái)政部債券融資規(guī)模的58.9%,美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)

模QE縱容了財(cái)政赤字貨幣化的危險(xiǎn)實(shí)踐。疫情后，美國(guó)的財(cái)政

赤字貨幣化率（美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模/財(cái)政部發(fā)債規(guī)模）和2011年、

2013年大規(guī)模QE時(shí)接近，但是由于彼時(shí)美國(guó)財(cái)政赤字率和發(fā)

債規(guī)模遠(yuǎn)低于當(dāng)前水平，本輪QE中美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)債規(guī)模、對(duì)財(cái)政

赤字貨幣化的支持力度都是史無(wú)前例的。

考慮到貨幣政策并無(wú)法直接應(yīng)對(duì)供給的長(zhǎng)期脆弱性問(wèn)題，

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加快邊際緊縮的速度可能才是緩解財(cái)政赤字貨幣化

扭曲，避免“滯脹”進(jìn)一步引向深入的唯一選擇。1970年代因

石油危機(jī)而導(dǎo)致的“滯脹”前期，美聯(lián)儲(chǔ)一度就實(shí)施過(guò)度寬松的

貨幣政策，但結(jié)果適得其反，令美國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格進(jìn)一步攀升，

“滯脹”加劇，直至1979年沃爾克任美聯(lián)儲(chǔ)主席之后力排眾議

實(shí)施嚴(yán)厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面，

并在此后數(shù)年間為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)提供了可能。作為總需求政

策的貨幣政策，對(duì)供給收縮并無(wú)直接的拉動(dòng)效果，歷史經(jīng)驗(yàn)告

訴我們，在“滯脹”時(shí)期，貨幣政策合理收緊、避免需求過(guò)熱持

續(xù)過(guò)久，才是緩和高通脹的正確方向。更何況當(dāng)前美國(guó)的“滯脹”

由財(cái)政赤字貨幣化引發(fā)，通過(guò)直接的長(zhǎng)期國(guó)債大規(guī)模購(gòu)買、縱容

大規(guī)模財(cái)政刺激的美聯(lián)儲(chǔ)難辭其咎。

當(dāng)前“滯脹”背景下，美聯(lián)儲(chǔ)也正在逐步放棄對(duì)潛在產(chǎn)出路

徑的不切實(shí)際的過(guò)高追求，從而出現(xiàn)了一方面下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)

測(cè)、一方面不斷引導(dǎo)市場(chǎng)形成更早加息預(yù)期的操作方式。也就

是說(shuō)，面對(duì)滯脹環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)再度趨于加速緊縮，這是對(duì)歷史經(jīng)

驗(yàn)的尊重。當(dāng)經(jīng)濟(jì)沖擊發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)既有的穩(wěn)定的潛在產(chǎn)出路

徑預(yù)測(cè)瞬間破壞，從而需要觀察一段時(shí)間以確定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)

構(gòu)是否出現(xiàn)新的永久性變化，并基于此逐步形成新的潛在產(chǎn)出

路徑預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行貨幣政策立場(chǎng)的變化。

去年疫情發(fā)生以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)一度重返QE,極度寬松的非傳

統(tǒng)貨幣政策環(huán)境令市場(chǎng)一度相信美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在2024年之前加息。

但由于本次疫情沖擊暴露出的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性問(wèn)題較全球

金融危機(jī)時(shí)期更為突出，因而我們已經(jīng)開始觀察到美聯(lián)儲(chǔ)在下

修經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)路徑的同時(shí)，迅速引導(dǎo)市場(chǎng)形成加息提前的預(yù)

期，這種緊縮提前的操作模式恰恰是對(duì)“滯脹”環(huán)境的直接反應(yīng)，

也在很大程度上體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)歷史經(jīng)驗(yàn)的尊重。

美聯(lián)儲(chǔ)正在通過(guò)對(duì)泰勒規(guī)則的“改造”，放棄對(duì)潛在產(chǎn)出路

徑的不切實(shí)際的追求，從而在“滯脹”的經(jīng)濟(jì)背景下，可以在潛

在產(chǎn)出路徑出現(xiàn)永久性下移的同時(shí)，提前實(shí)施本輪加息過(guò)程。我

們預(yù)計(jì)本輪首次加息可能在2022年6月，也即與Taper結(jié)束時(shí)

點(diǎn)同步進(jìn)行，至2024年預(yù)計(jì)累計(jì)加息8次至2.0%-2.25%的目標(biāo)

區(qū)間。疫情沖擊的發(fā)生、以及財(cái)政赤字貨幣化導(dǎo)致的愈演愈烈的

“滯脹”局面，正令美國(guó)潛在產(chǎn)出路徑預(yù)測(cè)的難度加大，這一點(diǎn)

不幸被鮑威爾2018年的演講所言中，但同時(shí)也給美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的

正?；窂街械募酉⒉僮魈岢隽艘粋€(gè)難題：如果美國(guó)潛在產(chǎn)出

路徑已經(jīng)發(fā)生了永久性下移，而且當(dāng)前市場(chǎng)并未意識(shí)到這個(gè)問(wèn)

題，美聯(lián)儲(chǔ)如何避免未來(lái)加息過(guò)慢而導(dǎo)致的金融泡沫加劇的風(fēng)

險(xiǎn)？

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)對(duì)泰勒規(guī)則實(shí)施了相當(dāng)大幅度的改

造，通過(guò)構(gòu)造一個(gè)更具黏性的、可以排除勞動(dòng)參與率影響的“差

分式泰勒規(guī)則"在很大程度上放大了可持續(xù)的高通脹的“緊縮

提前效應(yīng)”，同時(shí)通過(guò)用失業(yè)率差分的方式，跳過(guò)棘手的潛在產(chǎn)

出估算問(wèn)題，直接測(cè)算產(chǎn)出缺口的波動(dòng)，以此實(shí)現(xiàn)在潛在產(chǎn)出

路徑下移的背景下，仍可加快緊縮以應(yīng)對(duì)高通脹的目標(biāo)。我們基

于美聯(lián)儲(chǔ)的失業(yè)率預(yù)測(cè)、通脹預(yù)測(cè)路徑，大體可估算出，

2022年6月即可啟動(dòng)本輪的第一次加息，至2023年6月間或陸

續(xù)加息4次,2024年若經(jīng)濟(jì)增速接近新的潛在產(chǎn)出水平，則有望

當(dāng)年加息4次至2.0%-2.25%的聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，而這一

區(qū)間將會(huì)迫近新的（同樣也較低的）聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)期目標(biāo)水

平。這一過(guò)程中，包括IOER、ONRRP等在上一輪加息過(guò)程中均用

于“構(gòu)造”銀行間借貸利率走廊的工具均可能以相似的方式重

現(xiàn)其作用。

1.3我國(guó)“逆滯脹”：供給強(qiáng)韌無(wú)慮，內(nèi)需偏弱待解

對(duì)照“滯脹”的定義和上述三大典型特征來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前的

供需結(jié)構(gòu)是否可以歸納為“滯脹”呢？三方面因素均指向我國(guó)

當(dāng)前與“滯脹”的供需結(jié)構(gòu)相反。

一、我國(guó)疫情之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，以制造業(yè)生產(chǎn)的超強(qiáng)恢復(fù)

為第一特征，供給端不但未受明顯沖擊，甚至一度生產(chǎn)趨勢(shì)明

顯較疫情前偏熱，這一點(diǎn)與“滯脹”所描述的供給收縮格局大相

徑庭。我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈厚度大、韌性強(qiáng)，加之疫情之后主要

采取直接鼓勵(lì)生產(chǎn)恢復(fù)類的措施（可以歸結(jié)至供給側(cè)政策范疇）,

而并非直接性的財(cái)政補(bǔ)貼，因而我國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出的最明顯的恢

復(fù)期特征，是制造業(yè)生產(chǎn)的超強(qiáng)恢復(fù)，不但不像發(fā)達(dá)國(guó)家普遍

遭遇制造業(yè)恢復(fù)困難（甚至因扭曲的財(cái)政政策而加劇了這種困

難），而且工業(yè)生產(chǎn)的增速一度連續(xù)明顯超出疫情沖擊前的潛在

產(chǎn)出路徑，這是“生產(chǎn)過(guò)熱”的格局，與“滯脹”描述的供給收

縮南轅北轍。自2020年下半年至2021年上半年，我國(guó)工業(yè)增加

值、制造業(yè)增加值兩年平均增速平均均達(dá)到6.5%,而2019年這

兩項(xiàng)增速分別僅5.9%、6.0%,生產(chǎn)恢復(fù)至提速擴(kuò)張的程度。

二、從需求結(jié)構(gòu)上來(lái)看，我國(guó)商品消費(fèi)需求又恰恰是恢復(fù)的

最慢的分項(xiàng)，與海外的商品消費(fèi)過(guò)熱形成方向性的鮮明對(duì)比，

這意味著我國(guó)疫情沖擊后的工業(yè)生產(chǎn)是大于內(nèi)需的，這一點(diǎn)又

與“滯脹”所描述的供需缺口方向相反。我國(guó)總需求各分項(xiàng)恢復(fù)

的順序，大體上分為三個(gè)層次，恢復(fù)最快的第一層需求是：國(guó)內(nèi)

地產(chǎn)需求和海外消費(fèi)品需求,20Q3開始即較快恢復(fù)，至20Q4出

口、住宅銷售面積兩年平均增速（下司）分別達(dá)到9.0%、7.8%

的較高水平,21年9月出口增速（18.4%）更是創(chuàng)出疫情以來(lái)兩

年平均增速新高；

恢復(fù)速度居中的第二層需求是：制造業(yè)投資、基建投資和服

務(wù)消費(fèi)需求,20Q3制造業(yè)投資（2%）仍處于偏低水平,20Q4大

幅沖高至19.7%,基建投資20H2總體在5.9%的區(qū)間運(yùn)行，今年

以來(lái)受工業(yè)品通脹、專項(xiàng)債"穿透式''監(jiān)管強(qiáng)度加大有所下行,餐

飲收入兩年平均增速由20年7月負(fù)增水平、一度改善

至20Q44.6%,此后受國(guó)內(nèi)散發(fā)疫情影響整體走低，

至21年9月0%;恢復(fù)速度最慢的第三層需求是商品消費(fèi)需求，

特別是其中的可選商品消費(fèi)需求。至21年9月限額以上可選品

消費(fèi)仍僅為2.4%。由此可見(jiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)是

大于內(nèi)需的，從而我國(guó)形成了一個(gè)負(fù)的供需缺口，這一點(diǎn)與“滯

脹”所描述的需求過(guò)熱、供給大幅收縮而導(dǎo)致正的供需缺口迅

速擴(kuò)大的格局是方向相反的。

三、從通張結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)并不是CPI先上漲，再拉動(dòng)PPI

上行，反而恰恰是反映供給側(cè)價(jià)格的PPI先上漲，而后向CPI耐

用消費(fèi)品形成傳導(dǎo)后，進(jìn)一步抑制了國(guó)內(nèi)商品消費(fèi)、特別是可選

品消費(fèi)的需求C一方面，海外能源供給緊張，以原油為代表的大

宗商品價(jià)格持續(xù)走高，對(duì)我國(guó)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈PPI形成明顯傳導(dǎo)。

另一方面，國(guó)內(nèi)部分地方運(yùn)動(dòng)式減碳、執(zhí)行嚴(yán)格的煤炭產(chǎn)能

核定計(jì)劃，二季度以來(lái)原煤產(chǎn)量增速持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)以煤電為

代表的上游工業(yè)品也面臨供給相對(duì)偏緊的情況，推升煤炭冶金

產(chǎn)業(yè)鏈PPI亦明顯上行，兩者合計(jì)導(dǎo)致當(dāng)前9月PPI(10.7%)已

達(dá)到有月度PPI數(shù)據(jù)以來(lái)歷史最高值。而先行屢創(chuàng)新高的工業(yè)品

通脹，向耐用消費(fèi)品CPI形成滯后傳導(dǎo)，并演化成抑制國(guó)內(nèi)商品

消費(fèi)的需求抑制風(fēng)險(xiǎn)，家電、汽車等大宗耐用可選品零售增速在

價(jià)格上行的同時(shí)整體持續(xù)低迷,9月僅是在通訊器材拉動(dòng)下、限

額以上可選品消費(fèi)僅小幅改善0.8pct至2.4%,通脹傳導(dǎo)抑制汽

車、燃油需求，可選改善仍不穩(wěn)固。

總結(jié)起來(lái)，國(guó)內(nèi)本輪的工業(yè)品通脹飆升，并非體現(xiàn)“滯脹”

這種偏中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)內(nèi)部供需失衡格局，反而是體現(xiàn)了海外“滯

脹”環(huán)境對(duì)我國(guó)供給側(cè)價(jià)格的“外溢效應(yīng)”，而最終導(dǎo)致我國(guó)商

品消費(fèi)內(nèi)需的大幅抑制，這一點(diǎn)對(duì)“雙循環(huán)”新發(fā)展格局所要求

的“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體”的制造業(yè)升級(jí)格局可能形成潛在的不

利影響。當(dāng)前全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈高度分工協(xié)同，作為全球主要消

費(fèi)品來(lái)源地的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“滯脹”表現(xiàn)，自然會(huì)導(dǎo)致全球制

成品價(jià)格的普遍上行，但亟需區(qū)分不同國(guó)家的供需結(jié)構(gòu)，分清是

否“滯脹”對(duì)于后續(xù)供需兩側(cè)政策的方向性判斷都是至關(guān)重要的。

從當(dāng)前情況來(lái)看，我國(guó)工業(yè)品價(jià)格的飆升并非源于我國(guó)工

業(yè)產(chǎn)能的收縮，而恰恰是因?yàn)楹Ｍ猱a(chǎn)能收縮的情況過(guò)于嚴(yán)重，

導(dǎo)致過(guò)多的外需迅速向我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能對(duì)接，令我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)

能滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)之后仍可能無(wú)法完全填補(bǔ)海外巨大的需求缺口，

從而形成了“生產(chǎn)高增、工業(yè)品價(jià)格也飆升”的罕見(jiàn)情形，這是

全球化積累到一定程度之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈共擔(dān)恢復(fù)責(zé)任的一個(gè)

良好案例，也是我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈韌性得到的一次良好的檢驗(yàn)，也正因

如此，我國(guó)潛在產(chǎn)出恢復(fù)的強(qiáng)度是主要經(jīng)濟(jì)體中最接近疫情沖

擊前路徑的。

但也正因如此，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性已經(jīng)和海外

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的強(qiáng)度形成“蹺蹺板”關(guān)系一一若海外制造業(yè)生產(chǎn)恢

復(fù)較強(qiáng)，則我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈需填補(bǔ)的外需缺口將有所分散，從而我國(guó)

制造業(yè)產(chǎn)出持續(xù)高增的格局行將降溫。也就是說(shuō)，僅靠我國(guó)產(chǎn)業(yè)

鏈恢復(fù)的堅(jiān)強(qiáng)韌性、對(duì)標(biāo)外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，對(duì)我國(guó)當(dāng)前

形勢(shì)而言，是不可中期持續(xù)的。想要在明后年、甚至2035年之

前獲得持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能，仍需持續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)長(zhǎng)期優(yōu)化需求

結(jié)構(gòu)，推動(dòng)商品消費(fèi)持續(xù)升級(jí)、商品消費(fèi)內(nèi)需持續(xù)擴(kuò)大的政策導(dǎo)

向。

2.共同富裕：出口降溫與消費(fèi)升級(jí)再平衡

2.1海外滯脹令緊縮加速，抑制過(guò)熱的商品消