【基于基于私募股權(quán)的C公司投資價(jià)值分析案例15000字】

基于基于私募股權(quán)的C公司投資價(jià)值分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u6738基于基于私募股權(quán)的C公司投資價(jià)值分析案例 187091.1C公司基本情況分析 2305991.1.1歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu) 2218541.1.2組織架構(gòu) 3297431.1.3管理團(tuán)隊(duì) 3134191.1.4員工團(tuán)隊(duì) 332271.1.5主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品 4114111.1.6主要經(jīng)營模式 5147241.2C公司財(cái)務(wù)情況分析 5227351.3C公司行業(yè)情況 8170301.3.1行業(yè)基本情況 883961.3.2行業(yè)市場分析 1074641.4C公司競爭優(yōu)勢分析 14261721.4.1技術(shù)競爭優(yōu)勢 1413981.4.2渠道優(yōu)勢 14229332C公司投資價(jià)值分析 1692843.1現(xiàn)金流折現(xiàn)估值分析 1665972.1.1估值前提假設(shè) 16308512.1.2估值模型 1678592.1.3企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測 1693052.1.4折現(xiàn)率的確定 21113832.1.5企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果 249842.2相對價(jià)值法估值分析 25157992.2.1可比公司的選擇 25252212.2.2價(jià)值比率的確定 2614202.2.3C公司與可比公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較 2636042.2.4C股權(quán)價(jià)值的確定 27281152.3敏感性分析 27143382.3.1凈利潤的敏感性分析 27237772.3.2凈現(xiàn)值的敏感性分析 281.1C公司基本情況分析C公司成立于2010年10月，是一家生產(chǎn)制造企業(yè)。C公司主要產(chǎn)品為利用植物油加工企業(yè)油脂精煉過程脫臭工序中產(chǎn)生的副產(chǎn)品脫臭餾出物提取植物甾醇、天然維生素E、植物角鯊烯與角鯊?fù)?、脂肪酸甲酯等。按照《國民?jīng)濟(jì)行業(yè)分類代碼》（GB/4754-2011）中的分類標(biāo)準(zhǔn)，C公司屬于C271化學(xué)藥品原料藥制造業(yè)和C266專用化學(xué)產(chǎn)品制造業(yè)；按照《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂版）中的分類標(biāo)準(zhǔn)，為C27醫(yī)藥制造業(yè)和C26化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)。1.1.1歷史沿革及股權(quán)結(jié)構(gòu)2010年10月，自然人朱女士、聶女士共同出資投資設(shè)立C公司，認(rèn)繳出資額500萬元，首期實(shí)繳出資額250萬元。2010年10月19日江西H會計(jì)事務(wù)所有限公司贛西分所出具“華會驗(yàn)字（2010）第241號”《驗(yàn)資報(bào)告》，確認(rèn)C公司已收到全體股東首期繳納的注冊資本250萬元，均以貨幣出資。2010年10月27日，F(xiàn)市工商行政管理局頒發(fā)了注冊號為360902210012930的《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》。2012年3月，C公司股東會通過決議，同意繳納第2期出資，實(shí)收資本變更為500萬元。2012年3月15日江西H事務(wù)所有限公司贛西分所出具“華會驗(yàn)字（2012）第49號”《驗(yàn)資報(bào)告》，確認(rèn)截至2012年3月15日，C公司已收到全體股東第2期繳納的注冊資本250萬元，均以貨幣出資。出資完成后，公司實(shí)收資本變更為500萬元。2018年8月，C公司股東會通過決議，同意股東朱女士將其持有的公司400萬股權(quán)贈與其兒子沈先生，同意股東聶女士將其持有的公司100萬股權(quán)以180萬價(jià)格轉(zhuǎn)讓給孫先生。法定代表人由朱女士變更為孫先生。2018年12月，C公司股東會通過決議，股東孫先生、魏先生、徐先生、高先生、朱先生、劉女士分別對公司增資1,366萬元、143萬元、134.75萬元、130.75萬元、125萬元、100.50萬元，合計(jì)增資2,000萬元，公司實(shí)收資本從500萬元增加至2,500萬元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓（2018年8月）、增資行為（2018年12月）并未導(dǎo)致公司實(shí)際控制權(quán)的變更，公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、經(jīng)營方針和計(jì)劃等保持了一慣性和連續(xù)性。CC公司孫先生58.64%沈先生16%魏先生5.72%徐先生5.39%高先生5.23%朱先生5%劉女士4.02%圖4-1公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：公司內(nèi)部資料1.1.2組織架構(gòu)圖4-2公司組織架構(gòu)資料來源：公司內(nèi)部資料1.1.3管理團(tuán)隊(duì)董事長：研究生學(xué)歷，早年曾在政府及國企工作過，是一個(gè)有魄力、有理想、重契約、敢擔(dān)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)家。董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人：畢業(yè)于國內(nèi)一流財(cái)經(jīng)類院校，具有豐富的財(cái)務(wù)從業(yè)經(jīng)歷，擅長財(cái)務(wù)體系建設(shè)、資本運(yùn)作及稅務(wù)籌劃等工作。技術(shù)總監(jiān)：研究生學(xué)歷，在行業(yè)有20年的經(jīng)歷，取得多項(xiàng)發(fā)明專利。副總經(jīng)理：業(yè)內(nèi)從業(yè)二十年以上，具備豐富的工作經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的業(yè)務(wù)拓展能力，主要負(fù)責(zé)公司國內(nèi)外市場的開發(fā)與維護(hù)工作1.1.4員工團(tuán)隊(duì)截至2019年4月30日，公司擁有員工145人。表4-1員工專業(yè)結(jié)構(gòu)專業(yè)結(jié)構(gòu)員工人數(shù)（人）比例生產(chǎn)人員9666%銷售人員1410%技術(shù)人員107%財(cái)務(wù)人員53%行政管理人員139%后勤人員75%合計(jì)145100%資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得表4-2員工受教育程度受教育程度員工人數(shù)（人）比例本科及以上1611%大專及中專2114%高中及以下10874%合計(jì)145100%資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得表4-3員工年齡分布年齡構(gòu)成員工人數(shù)（人）比例51歲以上2819%41歲-50歲5739%31歲-40歲3423%30歲以下2618%合計(jì)145100%資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得1.1.5主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品C公司經(jīng)營范圍為：天然維生素E(混合生育酚濃縮液)；合成維生素E；其他維生素；植物甾醇；植物甾醇酯；角鯊烯；角鯊?fù)椋伙暳咸砑觿┝字?；磷脂油粉；脂肪酸甲酯；食品添加劑維生素E的生產(chǎn)、銷售；飼料添加劑的生產(chǎn)、銷售；預(yù)包裝食品、散裝食品批發(fā)兼零售；化工原料、化工產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售及進(jìn)出口(以上化學(xué)危險(xiǎn)品除外)；油脂產(chǎn)品銷售及進(jìn)出口；化妝品原料的生產(chǎn)、銷售及進(jìn)出口；化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及進(jìn)出口。公司所處行業(yè)為化學(xué)藥品原料藥制造業(yè)、專用化學(xué)產(chǎn)品制造業(yè)，其上游為植物油脂提煉行業(yè)，下游為保健品、醫(yī)藥、食品、化妝品等行業(yè)。公司自2010年成立起一直從事本行業(yè)的生產(chǎn)、銷售、貿(mào)易，主營業(yè)務(wù)未發(fā)生變更。公司主要產(chǎn)品為通過利用植物油加工企業(yè)油脂精煉過程脫臭工序中產(chǎn)生的副產(chǎn)品脫臭餾出物提取天然維生素E、植物甾醇、植物角鯊烯與角鯊?fù)椤⒅舅峒柞サ取?.1.6主要經(jīng)營模式（1）采購模式①供應(yīng)商資源原料DD油的品質(zhì)、價(jià)格和供應(yīng)充足是公司業(yè)務(wù)開展的關(guān)鍵因素。業(yè)務(wù)發(fā)展初期，公司通過前往海外重點(diǎn)地區(qū)尋找供應(yīng)商，積累了一批穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)商資源，并建立了良好的供應(yīng)商客戶維護(hù)和開拓機(jī)制。目前公司建立了包括多名經(jīng)驗(yàn)豐富的采購員為基礎(chǔ)的采購服務(wù)團(tuán)隊(duì)，專職服務(wù)、跟蹤供應(yīng)商的需求并開拓新供應(yīng)商。②采購流程DD油供應(yīng)商多為大型煉油廠（脫臭工藝設(shè)備投資較大），油料產(chǎn)量和品質(zhì)較為穩(wěn)定。公司一般直接向煉油廠采購，煉油廠先向公司寄送樣品，公司檢驗(yàn)后與煉油廠確定品質(zhì)、價(jià)格計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)及全年采購量，按季度調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格。價(jià)格確定機(jī)制一般為按照下游產(chǎn)品甾醇、天然VE市場價(jià)格及供應(yīng)商DD油中產(chǎn)品含量等綜合考慮，計(jì)算產(chǎn)品價(jià)格。③付款條件根據(jù)產(chǎn)品緊俏程度確定付款條件，一般為簽訂合同時(shí)預(yù)付一部分貨款，收貨后或裝船后支付剩余款項(xiàng)。國內(nèi)煉油廠的DD油一般需要招投標(biāo)獲得，故投標(biāo)時(shí)需支付一定投標(biāo)保證金，中標(biāo)后現(xiàn)款現(xiàn)貨。（2）銷售模式公司與客戶主要通過年初協(xié)商確定全年訂貨量，簽署框架協(xié)議，按季度確定產(chǎn)品價(jià)格并簽訂供貨合同。一般采用送貨上門或工廠提貨的模式。零散客戶根據(jù)市場情況進(jìn)行銷售，客戶對產(chǎn)品的選擇主要來自于公司的質(zhì)量、價(jià)格和口碑。1.2C公司財(cái)務(wù)情況分析C公司從成立以來，經(jīng)營狀況良好，各項(xiàng)指標(biāo)均高于同行業(yè)水平，在2016年-2018年貨幣資金比例呈現(xiàn)出增長趨勢，但是由于2018年經(jīng)營管理不善，導(dǎo)致2019年貨幣資金出現(xiàn)小幅降低，在非流動性資產(chǎn)方面也呈現(xiàn)出增加的趨勢，具體來說C公司資產(chǎn)負(fù)債情況、利潤情況如下：

表4-4資產(chǎn)負(fù)債表單位：元項(xiàng)目2018/12/312017/12/312016/12/31流動資產(chǎn)：貨幣資金7,708,553.455,372,248.833,747,821.19交易性金融資產(chǎn)3,400,000.00應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)8,380,512.3818,242,145.4221,514,782.07預(yù)付賬款4,616,984.7318,189,472.3812,951,772.93其他應(yīng)收款11,263,883.922,243,055.385,915,904.53存貨49,700,060.383,551,564.033,099,107.45流動資產(chǎn)合計(jì)81,669,994.8647,598,486.0450,629,388.17非流動資產(chǎn)：-長期股權(quán)投資12,000,000.002,190,000.002,190,000.00固定資產(chǎn)31,498,816.8118,356,239.3416,510,870.96在建工程1,493,267.54389,010.01無形資產(chǎn)7,385,838.797,746,639.537,909,580.62非流動資產(chǎn)合計(jì)50,884,655.6029,786,146.4126,999,461.59資產(chǎn)總計(jì)132,554,650.4677,384,632.4577,628,849.76流動負(fù)債：短期借款11,000,000.004,000,000.005,000,000.00應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)7,590,645.8525,415,671.3521,601,601.22預(yù)收賬款5,621,612.9016,472,665.816,113,043.38應(yīng)付職工薪酬1,236,531.38410,042.60274,345.67應(yīng)交稅費(fèi)480,792.01208,513.36827,206.27其他應(yīng)付款4,773,091.204,935,789.3221,153,906.11其他非流動資產(chǎn)流動負(fù)債合計(jì)30,702,673.3451,442,682.4454,970,102.65非流動負(fù)債：遞延收益13,903,612.297,970,039.606,969,408.17非流動負(fù)債合計(jì)13,903,612.297,970,039.606,969,408.17負(fù)債合計(jì)44,606,285.6359,412,722.0461,939,510.82股本25,000,000.005,000,000.005,000,000.00資本公積-7,509,150.007,509,150.00盈余公積793,771.12526,869.52302,364.10未分配利潤62,154,593.724,935,890.892,877,824.84股東權(quán)益合計(jì)87,948,364.8417,971,910.4115,689,338.94負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)132,554,650.4777,384,632.4577,628,849.76資料來源：公司內(nèi)部資料

表4-5利潤表單位：元項(xiàng)目2018/12/312017/12/312016/12/31一、營業(yè)收入277,965,700.00223,804,574.20164,291,242.91減：營業(yè)成本220,282,800.00207,178,408.67155,028,961.48營業(yè)稅金及附加676,152.29660,161.48248,851.01銷售費(fèi)用9,408,900.004,007,452.201,769,733.98管理費(fèi)用14,053,120.4911,356,394.166,644,749.15財(cái)務(wù)費(fèi)用300,287.43104,280.25314,766.00資產(chǎn)減值損失加：投資收益836,612.6044,583.292,191.78二、營業(yè)利潤34,081,052.39542,460.73286,373.07加：營業(yè)外收入559,468.391,421,766.26552,330.00減：營業(yè)外支出90,250.001,102.13-其中：非流動資產(chǎn)處置損失三、利潤總額34,550,270.781,963,124.86838,703.07減：所得稅費(fèi)用4,889,200.00298,971.74125,805.46四、凈利潤29,661,070.781,664,153.12712,897.61資料來源：公司內(nèi)部資料表4-6公司償債能力分析項(xiàng)目2018/12/312017/12/312016/12/31資產(chǎn)負(fù)債率33.65%76.78%79.79%流動比率2.660.930.92速動比率1.040.860.86權(quán)益乘數(shù)1.514.314.95資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得由上述指標(biāo)可知：公司的長短期償債能力較好，負(fù)債率相對較低。截至2018年12月31日，公司短期負(fù)債1100萬。表4-7公司營運(yùn)能力分析項(xiàng)目2018/12/312017/12/31資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.652.89流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4.304.56應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率20.8811.26存貨周轉(zhuǎn)率8.2762.30資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得公司運(yùn)營能力比較出色，主要是由于①公司賬期較短。根據(jù)前面可知，公司的銷售模式為公司與主要客戶主要通過年初協(xié)商確定全年訂貨量，簽署框架協(xié)議，按季度確定價(jià)格并簽訂供貨合同。一般采用送貨上門或工廠提貨的模式。零散客戶根據(jù)市場情況進(jìn)行銷售，客戶對產(chǎn)品的選擇主要來自于公司的質(zhì)量、價(jià)格和口碑。公司一般會先預(yù)收50%貨款，產(chǎn)品驗(yàn)收后再收取剩余的50%。賬期比較短。表4-8公司盈利能力分析項(xiàng)目2018/12/312017/12/312016/12/31銷售毛利率20.75%7.43%5.64%銷售凈利率10.67%0.74%0.43%凈資產(chǎn)收益率22.38%2.15%0.92%資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得公司的盈利能力較好，產(chǎn)品平均毛利為20%左右，其中：維生素、植物甾醇及甲酯等產(chǎn)品毛利16%-17%，角鯊烯毛利可達(dá)36%-37%；公司期間費(fèi)用控制在較低水平，因此凈利率在10%以上。據(jù)測算，公司戰(zhàn)略產(chǎn)品角鯊?fù)槊蛇_(dá)40%以上，如果能正確打開銷路，公司毛利率及凈利率會得到進(jìn)一步提高。1.3C公司行業(yè)情況1.3.1行業(yè)基本情況公司主要經(jīng)營天然維生素E、植物甾醇、角鯊烯以及脂肪酸甲酯的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司主營業(yè)務(wù)按照《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類代碼》（GB/4754-2011）中的分類標(biāo)準(zhǔn)，屬于C271化學(xué)藥品原料藥制造業(yè)和C266專用化學(xué)產(chǎn)品制造業(yè)；按照《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂版）中的分類標(biāo)準(zhǔn)，為C27醫(yī)藥制造業(yè)和C26化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)。1.維生素E維生素E又稱生育酚，是最主要對的抗氧化劑之一，易溶于乙醇等有機(jī)溶劑，不易溶于水，是一種很強(qiáng)的抗氧化劑，可通過中斷自由基的連鎖反應(yīng)保護(hù)細(xì)胞膜的穩(wěn)定性，延緩肌體衰老；同時(shí)維生素E還是一種很好的營養(yǎng)劑，可提高生物的繁殖能力、增強(qiáng)免疫能力，可被廣泛應(yīng)用于臨床、醫(yī)藥、食品、飼料、保健品等行業(yè)產(chǎn)品中。在缺乏維生素E時(shí),非飽合脂肪酸會被氧氣破壞,而留下褐色的斑。無論是人或動物在子宮、淋巴結(jié)、脾、肝、腎腦、肌肉、血管壁、性腺、腎上腺和人體缺乏維生素E,任何年齡的人都會患貧血。天然維生素E突破藥品范疇，是食品保健品、飼料和化妝品等的重要原料。2.植物甾醇植物甾醇，又稱植物固醇，是一種廣泛存在于各種植物中的功能性成分，主要作用包括降低膽固醇、類激素作用、抗炎退熱、抗氧化以及提高動物的生產(chǎn)性能等。植物甾醇的應(yīng)用。3.角鯊烯與角鯊?fù)榻酋徬┦侨梭w代謝中產(chǎn)生的不飽和烴類，廣泛存在于動植物及微生物體內(nèi)。角鯊烯原主要來源于深海鯊魚，約99%以上來源于鯊魚肝油，但是從1980年開始，一方面基于對野生動物的保護(hù)，另一方面考慮到環(huán)境破壞對魚種的污染，科研人員尋找植物角鯊烯的植物來源。植物角鯊烯在植物中分布很廣，但含量均不高，如橄欖油中平均含植物角鯊烯150-700mg/100g，其它植物油如人參種子油及蕨類植物和苔蘚植物中，也檢測到極低含量植物角鯊烯的存在，但無實(shí)際利用價(jià)值。角鯊烯主要有三大來源，目前的全球市場份額中，深海魚來源的烴從99%降低到目前的50%，油料來源和生物發(fā)酵將近各占25%。噸動物烴估計(jì)需要3000年有高達(dá)600萬頭大型鯊魚被捕殺，因此，隨著深海魚數(shù)量在急劇減少，生態(tài)保護(hù)壓力越來越大，傳統(tǒng)的日本、歐洲等植物角鯊烯供應(yīng)國和地區(qū)都將面臨不飽和烴原料短缺的問題。橄欖油中含有700mg/100g的植物角鯊烯，非常適合植物角鯊烯的純化。2014年橄欖油來源的植物角鯊烯已經(jīng)占到了25%的市場份額，但橄欖油則是一個(gè)稀缺資源，而且中國國內(nèi)食用油主要是大豆油、菜籽油及棉籽油等油品，由于這幾種油中的植物角鯊烯含量較低，提取難度大、成本高，在大豆油提取成功之前，全球只有橄欖來源植物角鯊烯。微生物發(fā)酵的植物角鯊烯：Amyris公司位于巴西的工廠，在利用百萬噸規(guī)模的甘蔗進(jìn)行發(fā)酵提取金合歡烯時(shí)，得到大量的植物角鯊烯副產(chǎn)物，因此也成為植物角鯊烯的良好來源。Amyris公司從2010年開始銷售100%生物來源的植物角鯊烯。角鯊烯可為細(xì)胞提供氧氣和養(yǎng)分，并可促進(jìn)細(xì)胞新陳代謝，在皮膚外層形成皮脂膜，防止水分流失，隔離細(xì)菌、灰塵及紫外線的傷害。角鯊烯是人體皮脂所含有10%的角鯊烯和2.4%的角鯊?fù)椤?5弛、晦暗、老化等問題。因此，角鯊烯可廣泛地應(yīng)用于化妝品、醫(yī)藥、保健食品等多個(gè)行業(yè)。角鯊?fù)槭墙酋徬┘託浜蟮漠a(chǎn)物，具有較低的極性和中等的鋪展性，且純凈、無色、無異味；還可抑制霉菌的生長。所以一般以膠囊包裹，適合內(nèi)服；而角鯊?fù)槭且环N穩(wěn)定狀態(tài)的精純油，適合外用。1.3.2行業(yè)市場分析從公司產(chǎn)品所屬的大類來看，包括專用化學(xué)品和化學(xué)原料藥兩類：專用化學(xué)品，一般指對產(chǎn)品功能或性能有全面要求的化學(xué)品，1974年克林提出分別從產(chǎn)品的品質(zhì)和數(shù)量角度對產(chǎn)品進(jìn)行分類。專用化學(xué)品主要由化學(xué)或生物合成，也可從天然物質(zhì)中分離、提取，制劑加工；商品化成等三部分組成。專用化學(xué)品制造業(yè)具有技術(shù)密集度高、保密性和商品性強(qiáng)、市場競爭激烈的特點(diǎn)，該行業(yè)一直屬于世界各國化學(xué)工業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)突破方向，同時(shí)也體現(xiàn)了一個(gè)國家化學(xué)工業(yè)基礎(chǔ)深厚程度和化工技術(shù)的先進(jìn)水平。我國專用化學(xué)品制造業(yè)市場雖然保持增長，但增長率開始下降，技術(shù)定型并逐漸開始進(jìn)入成熟階段，行業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)競爭狀況及用戶特點(diǎn)已比較明朗，新企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)面臨較高的資金、技術(shù)和人員壁壘，產(chǎn)品品種已經(jīng)非常豐富，競爭者數(shù)量較多，行業(yè)整體已經(jīng)從成長期向成熟期過渡?；瘜W(xué)原料藥，是指可以供進(jìn)一步加工生產(chǎn)藥品制劑的原料藥，原料藥也只有進(jìn)一步加工，才能在臨床上使用。依公司所生產(chǎn)產(chǎn)品的具體情況，公司同時(shí)分屬三個(gè)化學(xué)原料細(xì)分行業(yè)，分別為天然維生素E提取業(yè)、植物甾醇提取業(yè)以及角鯊烯提取業(yè)。（1）天然維生素E維生素E又稱生育酚，是最主要對的抗氧化劑之一，易溶于乙醇等有機(jī)溶劑，不易溶于水，是一種很強(qiáng)的抗氧化劑，可通過中斷自由基的連鎖反應(yīng)保護(hù)細(xì)胞膜的穩(wěn)定性，延緩肌體衰老；同時(shí)維生素E還是一種很好的營養(yǎng)劑，可提高生物的繁殖能力、增強(qiáng)免疫能力，可被廣泛應(yīng)用于臨床、醫(yī)藥、食品、飼料、保健品等行業(yè)產(chǎn)品中。將中國情況與歐美等發(fā)達(dá)國家相比，我國維生素E市場還有這較大的發(fā)展空間。作為醫(yī)療保健品，我國每人每日的人均攝入量不到歐美等國家的1/10；作為食品添加劑，我國出臺了相關(guān)的標(biāo)準(zhǔn)，即用于芝麻油、人造奶油、色拉油乳制品的用量為100-180毫克/千克；用于嬰幼兒食品為40-70毫克/千克；乳飲料10-20毫克/千克；強(qiáng)化飲料20-40毫克/千克，但目前的實(shí)際使用量不到上述標(biāo)準(zhǔn)的1/3.因而我國的保健、醫(yī)藥、食品、化妝品、飼料行業(yè)對維生素E的需求量將穩(wěn)步增長。因此，從中長期來看，天然維生素E依然具備較強(qiáng)的增長潛力，特別是高品質(zhì)的濃縮天然維生素E產(chǎn)品，由于更符合人們的生活觀念而受到追捧。中國精制植物食用油產(chǎn)量增速情況如下：中國精制植物食用油產(chǎn)量增速圖中國精制植物食用油產(chǎn)量增速圖30%2640%250%1920%1960%200%150% 1344% 100% 840% 664%420%50%340%200%00%年年年201年4年年年年8年圖4-3中國精制植物食用油產(chǎn)量增速資料來源：wind由于天然VE、植物甾醇主要來源于植物油提取物，植物食用油產(chǎn)量的增速可以代表天然VE、植物甾醇產(chǎn)量增長情況。2014年，我國天然VE的產(chǎn)量約為5,000噸，由此估算2018年的產(chǎn)量約為5,956噸。全球天然VE的產(chǎn)量為1.9萬噸至2.1萬噸之間。圖4-42017年-2019年維生素E價(jià)格圖資料來源：wind從圖可以看出，2018年5月至2019年5月間，市場價(jià)格仍處于低位，存在較大的上升空間。植物甾醇提取業(yè)我國主要提取植物甾醇的來源為植物油精煉蒸餾脫臭物，脫臭餾出物約為植物油的0.3%-0.6%，植物甾醇在自然植物中有比較廣泛的分布。我國大豆油全部產(chǎn)能約為1億噸、菜籽油產(chǎn)能約為3,800萬噸、棕櫚油產(chǎn)能約為2,000萬噸，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，但也為植物甾醇行業(yè)提供了龐大的工業(yè)支撐。植物甾醇的需求量在歐美市場很大，在歐洲主要作為強(qiáng)化及功能食品，在美國市場上，植物甾醇主要在食物增補(bǔ)劑中表現(xiàn)出色，強(qiáng)化及功能食品市場規(guī)模小于歐洲。植物甾醇除了在食品化妝品、飼料添加劑外，藥品保健品也是其重要的應(yīng)用，比如用于制成甾體藥物。甾體藥物是指分子結(jié)構(gòu)中含有甾體結(jié)構(gòu)的激素類藥物。國內(nèi)傳統(tǒng)的甾體激素生產(chǎn)工藝是以薯蕷科植物（黃姜等）為原料，通過提取皂素，合成雙烯等中間體，進(jìn)而制成甾體藥物原料藥及制劑。國內(nèi)皂素一度由2005年的每噸14萬元上漲到近期每噸100萬元以上。雙烯價(jià)格居高不下，下游知名企業(yè)天藥股份、仙琚制藥、天津市津津藥業(yè)有限公司等開始大規(guī)模轉(zhuǎn)向以雄烯二酮、9-羥基-雄烯二酮等為原料生產(chǎn)甾體藥物的技術(shù)路線，進(jìn)而在國內(nèi)逐步建立以植物甾醇為起始原料生產(chǎn)雄烯二酮（4-AD）、雄二烯二酮（ADD）、9-羥基-雄烯二酮（9-OH-AD）等的工業(yè)體系，以取代以稀缺的薯蕷皂素為起始原料生產(chǎn)雙烯的工業(yè)體系甾體醫(yī)藥產(chǎn)品作為臨床各科廣泛應(yīng)用的藥物，市場需求保持持續(xù)增長趨勢。根據(jù)中國生物技術(shù)信息網(wǎng)資料顯示，2010年，全球甾體藥物市場份額00億美元，占醫(yī)藥品市場總額的8%，此外，據(jù)海通證券相關(guān)研究報(bào)告，自2000年以來，市場規(guī)模增長速度可達(dá)10%以上，據(jù)此測算，2018年全球甾體激素藥物銷售額約1,200-1,300億美元。甾體激素藥物市場需求和銷售規(guī)模的持續(xù)增長，將促進(jìn)甾體激素中間體和原料藥產(chǎn)業(yè)的長期穩(wěn)定增長。而隨著我國醫(yī)療衛(wèi)生體制改革不斷深化、醫(yī)療衛(wèi)生投資力度不斷加大以及人口老齡化趨勢，我國醫(yī)藥市場需求將繼續(xù)保持快速增長。深化醫(yī)療衛(wèi)生體制改革要求逐步建立覆蓋城鄉(xiāng)的四位一體基本醫(yī)療衛(wèi)生制度，為群眾提供安全、有效、方便、價(jià)廉的醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)，這將進(jìn)一步擴(kuò)大醫(yī)藥消費(fèi)需求和提高用藥水平，為醫(yī)藥市場的整體發(fā)展帶來機(jī)遇。根據(jù)國家衛(wèi)計(jì)委《2015年中國衛(wèi)生和計(jì)劃生育統(tǒng)計(jì)年鑒》數(shù)據(jù)顯示，2014年我國衛(wèi)生總費(fèi)用為35,312.40億元，占GDP比例由2010年的4.89%提高至5.55%，衛(wèi)生費(fèi)用總支出快速增長推動了醫(yī)藥行業(yè)的蓬勃發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年末，我國人口總數(shù)達(dá)到13.75億，而我國65歲及以上人口為1.44億，占總?cè)丝诘?0.47%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。我國人口數(shù)量的自然增長和人口老齡化趨勢進(jìn)一步促進(jìn)了醫(yī)藥市場的需求。甾體藥物作為世界藥物家族中增長速度僅次于抗生素的第二大類藥物，在全球醫(yī)藥市場的發(fā)展中呈現(xiàn)了很好的市場前景。受國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)迅猛發(fā)展的推動，我國甾體藥物的市場發(fā)展前景良好，且有望保持持續(xù)增長的趨勢。（3）角鯊烯提取業(yè)植物角鯊烯、角鯊?fù)榈墓_資料較少，根據(jù)美國化學(xué)學(xué)會出版物（AmericanChemicalSocietyPublications）2014年的研究：因鯊魚資源的不可替代性和稀缺性、鯊魚存量和捕殺量的減少，過去幾十年，角鯊烯的產(chǎn)量從7500噸/年下降到2500噸/年。目前，國外角鯊烯生產(chǎn)主要來自于橄欖油來源，大豆油來源的角鯊烯數(shù)量較少。因橄欖油產(chǎn)量有限，用其生產(chǎn)角鯊烯數(shù)量遠(yuǎn)未滿足市場需求；大豆油來源的角鯊烯因生產(chǎn)工藝的限制，多數(shù)未提取而做廢料處理。因此，即使恢復(fù)到原有產(chǎn)量，角鯊烯的產(chǎn)量仍存在較大增長空間，同時(shí)隨著品質(zhì)生活的理念不斷深入人心，高檔高質(zhì)量產(chǎn)品也隨著居民購買力的增強(qiáng)而得到了前所未有的發(fā)展，從而帶動角鯊烯、角鯊?fù)榈漠a(chǎn)銷量持續(xù)增長。根據(jù)粗略估計(jì)，全球7,500噸角鯊烯產(chǎn)量中，動物來源3,750噸，合成來源1,875噸，如果大豆油來源角鯊烯全部替代動物來源、合成來源角鯊烯，則市場容量為5,626噸，并且隨著生活水平提高，角鯊烯、角鯊?fù)榈男枨竺磕陼幸欢康脑鲩L。1.4C公司競爭優(yōu)勢分析1.4.1技術(shù)競爭優(yōu)勢公司一直以技術(shù)研發(fā)作為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動力，具備了在行業(yè)具備扎實(shí)知識儲備的技術(shù)人員。公司在經(jīng)營過程中對現(xiàn)有的產(chǎn)品工藝流程進(jìn)行優(yōu)化和開發(fā)，有能力生產(chǎn)目前國內(nèi)較為緊缺的含量為90%以上的高純度植物甾醇、天然維生素E以及植物角鯊烯等產(chǎn)品。對技術(shù)研發(fā)的除了使公司產(chǎn)品品質(zhì)高，產(chǎn)量穩(wěn)定以外，更重要的是使公司在產(chǎn)品方面相比其他同行業(yè)競爭者擁有更高的附加值和利潤空間，這為公司產(chǎn)品在市場競爭中贏得了差異化優(yōu)勢，并且為公司后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。C公司的植物角鯊烯的生產(chǎn)工藝目前在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，具有巨大的技術(shù)優(yōu)勢。另外，C公司產(chǎn)品擁有生產(chǎn)天然維生素E、植物甾醇提取業(yè)的多項(xiàng)發(fā)明專利。C公司同時(shí)也是國家高新技術(shù)企業(yè)和專精特新中小企業(yè)，承擔(dān)著部分省級高新技術(shù)重大產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，擁有省級工程技術(shù)中心。在市場、質(zhì)量、效益或發(fā)展等方面處于同行業(yè)領(lǐng)先水平，除此之外，公司尚有九項(xiàng)專利正在申請中。表4-9公司現(xiàn)有專利序號專利類型專利號名稱授權(quán)公告日1發(fā)明專利ZL201510476895.0一種以精餾-分子蒸餾耦合方式制備天然維生素E的方法及裝置2018/2/92發(fā)明專利ZL20150424032.9一種從塔爾油中提純精制甾醇的方法2017/11/33發(fā)明專利ZL201510459953.9植物甾醇油酸酯的制備方法2017/5/34發(fā)明專利ZL201510423828.2一種從天然維生素E中去除稠環(huán)芳烴的方法2017/9/55實(shí)用新型ZL201620180960.5一種混合均勻的反應(yīng)釜2016/7/276實(shí)用新型ZL201620160790.4一種化工原料攪拌過濾反應(yīng)罐2016/7/277實(shí)用新型ZL201620168690.6一種余熱利用型廢氣凈化處理裝置2016/7/278實(shí)用新型ZL201521040438.9用于提取植物甾醇的固液分離裝置2016/6/229實(shí)用新型ZL201521040437.4用于提取脂肪酸的攪拌葉片裝置2016/6/2210實(shí)用新型ZL201521040494.2用于提取脂肪酸的谷物粉碎機(jī)2016/6/22資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得1.4.2渠道優(yōu)勢植物甾醇、角鯊烯等產(chǎn)品由于一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，賣方的力量更為強(qiáng)大，所銷量與產(chǎn)量基本保持一致；天然維生素E市場是一個(gè)充分競爭的市場，但由于公司產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異且一致性比較好，與眾多客戶建立了良好的關(guān)系，銷售渠道穩(wěn)固。公司主要原材料DD油的采購渠道對公司長遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要，通過多年的積累，已與國外供應(yīng)商建立了穩(wěn)定關(guān)系，不僅保證了原材料的供應(yīng)，與國內(nèi)供應(yīng)商相比，還有一定的成本優(yōu)勢。2C公司投資價(jià)值分析3.1現(xiàn)金流折現(xiàn)估值分析現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是通過預(yù)測公司將來的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率計(jì)算公司的現(xiàn)值來確定的。2.1.1估值前提假設(shè)現(xiàn)金流量主要包括兩種，企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流，本文指的是前一種。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型能夠充分考慮企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿帮L(fēng)險(xiǎn)，并考慮了資本的時(shí)間價(jià)值，是一種比較理想的估值方法。但必須指出的是，企業(yè)所面臨的的國家政策環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、市場競爭環(huán)境等都可能發(fā)生變化，但在估值過程中我們無法對這些環(huán)境進(jìn)行充分分析并量化，因此在估值過程中，需要設(shè)置相關(guān)的前提條件，在這種確定的環(huán)境條件下，估值才能進(jìn)行。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)，即假定企業(yè)在預(yù)測期內(nèi)能夠持續(xù)經(jīng)營下去，且企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和計(jì)劃沒有發(fā)生大的調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營范圍、經(jīng)營模式基本一致，企業(yè)的競爭優(yōu)勢能基本維持不變，企業(yè)稅收優(yōu)惠政策基本一致等；假定預(yù)測內(nèi)企業(yè)所處行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策、行業(yè)環(huán)境、社會環(huán)境、稅收政策等沒有發(fā)生重大變化。2.1.2估值模型估值模型詳見3.1。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的前提下，根據(jù)企業(yè)發(fā)展史及所處行業(yè)發(fā)展情況，本次預(yù)測期假定為2019年到2023年五年時(shí)間。預(yù)測期內(nèi)根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和計(jì)劃、企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃和市場布局以及行業(yè)政策等情況對企業(yè)的經(jīng)營狀況作出合理性分析；預(yù)測期后的則假設(shè)企業(yè)規(guī)模效益基本保持不變，按照目前的通貨膨脹率作為其永續(xù)增長率。2.1.3企業(yè)自由現(xiàn)金流的預(yù)測營業(yè)收入預(yù)測公司營業(yè)收入主要為維生素E、植物甾醇、角鯊烯和角鯊?fù)?，各類收入歷史年度構(gòu)成情況如下表所示。表5-1各項(xiàng)目2016-2018年收入情況（單位;萬元）項(xiàng)目2016年2017年2018年維生素E6,191.507,263.349,433.62植物甾醇10,237.6213,768.4515,130.17角鯊烯/角鯊?fù)?.001,348.672,678.45合計(jì)16,429.1222,380.4627,242.24資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得從上表可以看出，企業(yè)三大產(chǎn)品在2016-2018年間都有較快的增長。公司成立初期主營為維生素E和植物甾醇產(chǎn)銷，隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，向角鯊烯和角鯊?fù)轭I(lǐng)域擴(kuò)展。當(dāng)前公司已經(jīng)獲得訂單1.19億元，同時(shí)公司正在積極拓展其他海內(nèi)外市場，根據(jù)公司在手訂單以及市場開拓情況，預(yù)測2019-2023年間各項(xiàng)目收入如下：表5-2各項(xiàng)目2019-2023年預(yù)測期內(nèi)收入情況（單位;萬元）項(xiàng)目2019年2020年2021年2022年2023年維生素E10,173.3117,580.4031,630.0034,897.1037,891.00植物甾醇15,733.9117,554.7618,428.8019,492.0822,349.63角鯊烯/角鯊?fù)?,841.0017,081.7024,314.5628,512.3037,387.23合計(jì)31,748.2252,216.8674,373.3682,901.4897,627.86資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得（2）營業(yè)成本預(yù)測公司2016-2018年各項(xiàng)目營業(yè)成本及毛利率情況如下。表5-3各項(xiàng)目2016-2018年成本及毛利率情況（單位;萬元）項(xiàng)目2016年2017年2018年維生素E5,034.315,828.107,546.90毛利率18.69%19.76%20%植物甾醇8,818.6911,732.1012,860.64毛利率13.86%14.79%15%角鯊烯/角鯊?fù)?836.181,607.07毛利率-38%40%合計(jì)13,853.0018,396.3722,014.61綜合毛利率15.68%17.80%20.80%資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得從上表可以看出，2016-2018年間，維生素E和植物甾醇毛利率變化不大，角鯊烯/角鯊?fù)楫a(chǎn)品由于稀缺性，毛利率可到40%左右，因此綜合毛利率得到了拉升。結(jié)合三大產(chǎn)品板塊的行業(yè)及市場發(fā)展情況，得出在預(yù)測期內(nèi)，三大產(chǎn)品毛利率基本保持不變，預(yù)測期內(nèi)的產(chǎn)品成本數(shù)據(jù)可在2016-2018年成本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合預(yù)測期內(nèi)的產(chǎn)品收入數(shù)據(jù)和產(chǎn)品毛利率數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果如下所示。表5-4各項(xiàng)目2019-2023年預(yù)測期內(nèi)成本情況（單位;萬元）項(xiàng)目2019年2020年2021年2022年2023年維生素E8,138.6514,064.3225,304.0027,917.6830,312.80植物甾醇13,373.8214,921.5515,664.4816,568.2718,997.19角鯊烯/角鯊?fù)?,321.8612,425.6617,882.7621,571.5528,288.65合計(jì)25,834.3341,411.5358,851.2466,057.5077,598.64綜合毛利率18.33%20.39%20.57%20.02%20.22%資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得稅金及附加稅金及附加反映的是企業(yè)從事相關(guān)有業(yè)務(wù)活動而應(yīng)承擔(dān)的相關(guān)稅費(fèi)，主要包括消費(fèi)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加等。由于企業(yè)所從事的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)活動不涉及消費(fèi)稅，因此主要是城市維護(hù)建設(shè)稅和教育費(fèi)附加。兩者都是以是企業(yè)實(shí)際繳納的增值稅作為計(jì)稅依據(jù)。其實(shí)城市維護(hù)建設(shè)稅稅率分別為1%、5%和7%是三次檔次，根據(jù)城鎮(zhèn)大小劃分，根據(jù)C公司所處城市，在計(jì)算城建稅時(shí)，按5%的稅率計(jì)算繳納；教育費(fèi)附加稅率由國務(wù)院規(guī)定，征稅率為3%；地方教育費(fèi)附加是經(jīng)財(cái)政部同意，省政府規(guī)定，根據(jù)C公司所在的省政府出臺的相關(guān)規(guī)定，征稅率為2%。因此，預(yù)測期內(nèi)的稅金及附加項(xiàng)目分別按照上述確定的計(jì)稅基礎(chǔ)及征稅率計(jì)算得出。表5-52019-2023年預(yù)測期內(nèi)稅金及附加額（單位：萬元）項(xiàng)目2019年2020年2021年2022年2023年城市維護(hù)建設(shè)稅47.6278.33111.56124.35146.44教育費(fèi)附加28.574766.9474.6187.86地方教育費(fèi)附加19.0531.3344.6249.7458.58合計(jì)95.24156.65223.12248.7292.88資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得期間費(fèi)用①銷售費(fèi)用預(yù)測根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，銷售費(fèi)用是指企業(yè)為銷售產(chǎn)品及服務(wù)過程中發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用及銷售機(jī)構(gòu)和銷售人員發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用。主要包括營銷部門人員工資薪酬、辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)等。實(shí)際中，一般根據(jù)公司往年銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重、公司的營銷規(guī)劃等來確定一個(gè)合理的銷售費(fèi)用占比（與營業(yè)收入相比）。必須注意的是，隨著企業(yè)收入規(guī)模的擴(kuò)大，該占比會逐漸下降并趨于穩(wěn)定。根據(jù)上述情況，可得出預(yù)測期內(nèi)銷售費(fèi)用情況如下表：表5-62019-2023年預(yù)測期內(nèi)銷售費(fèi)用（單位：萬元）項(xiàng)目2019年2020年2021年2022年2023年員工薪酬349.23574.39818.11911.921,073.91業(yè)務(wù)招待費(fèi)190.49313.30446.24497.41585.77折舊費(fèi)38.1062.6689.2599.48117.15辦公費(fèi)12.7020.8929.7533.1639.05差旅費(fèi)31.7552.2274.3782.9097.63其他12.7020.8929.7533.1639.05合計(jì)634.961,044.341,487.471,658.031,952.56資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得②管理費(fèi)用預(yù)測管理費(fèi)用是期間費(fèi)用的一種，它主要是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而產(chǎn)生的相關(guān)費(fèi)用。主要項(xiàng)目包括行政管理部門員工薪酬、辦公費(fèi)、招待費(fèi)、咨詢費(fèi)、折舊攤銷費(fèi)及研發(fā)費(fèi)用。員工薪酬主要包括工資、社保、福利費(fèi)、工會經(jīng)費(fèi)等，該部分經(jīng)費(fèi)與人員數(shù)量及結(jié)構(gòu)有較大關(guān)聯(lián)性，因此預(yù)測時(shí)主要根據(jù)企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃和人才發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行預(yù)測；招待費(fèi)、咨詢費(fèi)和折舊攤銷費(fèi)一般以預(yù)測期前面最后一個(gè)年度數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，并考慮一定的增長（也可以將該部分費(fèi)用與營業(yè)收入保持一定的比例），同時(shí)要考慮規(guī)模效應(yīng)；研發(fā)費(fèi)用則根據(jù)企業(yè)的研發(fā)計(jì)劃及立項(xiàng)等作出估計(jì)。具體情況見下表：表5-72019-2023年預(yù)測期管理費(fèi)用（單位：萬元）項(xiàng)目2019年2020年2021年2022年2023年研發(fā)費(fèi)用247.71354.61617.11763.87896.78員工薪酬352.80505.06878.911,087.941,277.23招待費(fèi)75.06107.46187.00231.48271.75折舊攤銷費(fèi)22.5232.2456.1069.4481.53辦公費(fèi)15.0121.4937.4046.3054.35差旅費(fèi)22.5232.2456.1069.4481.53其他15.0121.4937.4046.3054.35合計(jì)750.641,074.591,870.032,314.772,717.50資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得③財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)測財(cái)務(wù)費(fèi)用是指企業(yè)為籌集生產(chǎn)經(jīng)營費(fèi)用向銀行及各類金融機(jī)構(gòu)借款所發(fā)生的費(fèi)用。主要包括生產(chǎn)經(jīng)營期間的利息收入、利息支出、匯兌損益、金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保費(fèi)、金融機(jī)構(gòu)手續(xù)費(fèi)以及企業(yè)發(fā)生的現(xiàn)金折扣。根據(jù)C公司實(shí)際情況，財(cái)務(wù)費(fèi)用主要是利息收入、利息支出、金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保費(fèi)和手續(xù)費(fèi)。其中利息收入及支出主要是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的銀行貸款情況及融資計(jì)劃進(jìn)行測算；手續(xù)費(fèi)及擔(dān)保費(fèi)主要是根據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的收付款政策及未來政策進(jìn)行預(yù)測。具體情況如下表：表5-82019-2023年預(yù)測期財(cái)務(wù)費(fèi)用（單位：萬元）項(xiàng)目2019年2020年2021年2022年2023年利息支出260.00260.00260.00260.00260.00減：利息收入220.00220.00220.00220.00220.00利息凈支出40.0040.0040.0040.0040.00擔(dān)保費(fèi)21.4862.96107.55123.73153.67銀行手續(xù)費(fèi)5.196.708.6310.3611.35合計(jì)66.67109.66156.18174.09205.02資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得資產(chǎn)減值損失預(yù)測資產(chǎn)減值損失是指在資產(chǎn)負(fù)債表日，資產(chǎn)的可回收金融低于其賬面價(jià)值而造成的損失。根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，可計(jì)提資產(chǎn)減值損失的資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)等。根據(jù)C公司的發(fā)展規(guī)劃及經(jīng)營狀況，預(yù)測期內(nèi)，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及應(yīng)收款項(xiàng)產(chǎn)生損失的可能性很小，因此不進(jìn)行預(yù)測。營業(yè)外收支預(yù)測營業(yè)外收支是指與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)聯(lián)的收益和支出，具有偶然性且金額不可確定性，因此不予預(yù)測。所得稅預(yù)測企業(yè)的所得稅是以企業(yè)的應(yīng)納稅所得額乘以企業(yè)的所得稅稅率得出。企業(yè)的應(yīng)納所得額是稅法上的概念，一般需要對其進(jìn)行按說調(diào)整。常用方法有直接法和間接法。本案例中采用的是間接法，即在會計(jì)利潤總額的基礎(chǔ)上加減按照所得稅法要予以調(diào)整的項(xiàng)目。根據(jù)對C公司的判斷，其涉及的調(diào)整主要是企業(yè)發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用，根據(jù)相關(guān)對頂，未形成無形資產(chǎn)而費(fèi)用化的研發(fā)費(fèi)用可按實(shí)際發(fā)生額的50%加計(jì)扣除。同時(shí)企業(yè)已取得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)，并且假定在未來也仍然符合高企資質(zhì)，因此所得稅率為15%。折舊及攤銷預(yù)測根據(jù)C公司的固定資產(chǎn)管理規(guī)定，其對所有的固定資產(chǎn)都采用直線法，根據(jù)預(yù)定的殘值率和使用年限等計(jì)算確定。C公司的無形資產(chǎn)為土地使用權(quán)、財(cái)務(wù)軟件等，按照入賬價(jià)值直線分?jǐn)偂９咀杂涩F(xiàn)金流預(yù)測表5-9企業(yè)自有現(xiàn)金流預(yù)測值（單位：萬元）項(xiàng)目2019E2020E2021E2022E2023E銷售額31,748.2252,216.8674,373.3682,901.4897,627.86銷貨成本25,834.3341,411.5358,851.2466,057.5077,598.64營業(yè)稅金及附加95.24156.65223.12248.70292.88毛利潤5,818.6510,648.6815,299.0016,595.2719,736.34毛利率%18.33%20.39%20.57%20.02%20.22%銷售、管理及行政費(fèi)用1,452.282,228.583,513.684,146.894,875.08EBITDA4,366.378,420.1011,785.3212,448.3814,861.26利潤率%13.75%16.13%15.85%15.02%15.22%折舊與攤銷232.72470.22707.72707.72707.72EBIT4,133.657,949.8811,077.6011,740.6614,153.54利潤率%13.02%15.22%14.89%14.16%14.50%所得稅620.051,192.481,661.641,761.102,123.03EBIAT3,513.606,757.409,415.969,979.5612,030.51加：折舊與攤銷232.72470.22707.72707.72707.72減：資本性支出232.72470.22707.72707.72707.72減：流動資金的增加/(減少）-1,342.485,202.53-1,390.472,035.36786.71無杠桿自由現(xiàn)金流4,856.081,554.8710,806.437,944.2011,243.79資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得2.1.4折現(xiàn)率的確定企業(yè)價(jià)值估值是包括了股東和債權(quán)人價(jià)值，因此對應(yīng)的現(xiàn)金流是企業(yè)自由現(xiàn)金流而不是股權(quán)自由現(xiàn)金流，使用的折現(xiàn)率為企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）而不是股權(quán)資本成本。WACC=Ce*E/(D+E)+Cd*(1-T)*D/(D+E)WACC表示企業(yè)加權(quán)平均資本成本；Ce表示企業(yè)股權(quán)成本；Cd表示企業(yè)債務(wù)成本；T表示企業(yè)所得稅率；D/E表示企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。實(shí)踐中，Cd一般采用現(xiàn)時(shí)的平均貸款利率水平。Ce通常使用CAPM模型計(jì)算取得，計(jì)算公式如下：Ce=Rf+β*(Rm-Rf)Ce表示企業(yè)權(quán)益資本成本Rf表示目前的無風(fēng)險(xiǎn)利率β表示權(quán)益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)Rm表示市場的風(fēng)險(xiǎn)（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf:采用同期國債到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率表5-10同期國債到期收益率證券代碼證券簡稱到期日期債券期限(年)到期收益率利率說明剩余期限(年)010007.IB01國債72021-07-3120.00004.25804.26%2.6603010011.IB01國債112021-10-2320.00001.92613.85%2.8904030003.IB03國債032023-04-1720.00003.39943.40%4.3726050004.IB05國債042025-05-1520.00003.32814.11%6.4493050012.IB05國債122020-11-1515.00002.73833.65%1.9534060009.IB06國債092026-06-2620.00003.59913.70%7.5644060019.IB06國債192021-11-1515.00003.20823.27%2.95340700002.IB07特別國債022022-09-1815.00003.10924.68%3.79450700004.IB07特別國債042022-09-2915.00002.94714.55%3.82470700006.IB07特別國債062022-11-1915.00002.97814.69%3.96440700007.IB07特別國債072022-12-1115.00004.44964.45%4.0247070013.IB07國債132027-08-1620.00003.34654.52%8.7041080002.IB08國債022023-02-2815.00003.19784.16%4.2411080013.IB08國債132028-08-1120.00003.40504.94%9.6904080023.IB08國債232023-11-2715.00003.37553.62%4.9863090002.IB09國債022029-02-1920.00003.69473.86%10.2164090011.IB09附息國債112024-06-1115.00003.62563.69%5.5233090020.IB09附息國債202029-08-2720.00003.50444%10.7342100009.IB10附息國債092030-04-1520.00003.79413.96%11.3671100029.IB10附息國債292030-09-0220.00003.80963.82%11.7507110010.IB11附息國債102031-04-2820.00003.62704.15%12.4027110010X.IB11附息國債10(續(xù)發(fā))2031-04-2820.00004.40234.15%12.4027120006.IB12附息國債062032-04-2320.00003.69354.03%13.3890120018.IB12附息國債182032-09-2720.00003.74844.10%13.8192130009.IB13附息國債092033-04-2220.00003.39273.99%14.3863130016.IB13附息國債162033-08-1220.00003.92274.32%14.6932140009.IB14附息國債092034-04-2820.00003.76584.77%15.4027140017.IB14附息國債172034-08-1120.00003.67784.63%15.6904150008.IB15附息國債082035-04-2720.00003.96434.09%16.4000150021.IB15附息國債212035-09-2220.00003.95253.74%16.8055平均值3.53%4.11%-資料來源：Wind（2）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β運(yùn)用CAPM模型，對化學(xué)原料藥行業(yè)β值進(jìn)行估計(jì)。r上式中：ri為化學(xué)原料藥行業(yè)月度回報(bào)率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，表5-11回歸結(jié)果Variablecoefficientpvalueintercept0.040.140.91***0AdjR-square0.48--資料來源：CSMAR數(shù)據(jù)庫注：***指示1%的統(tǒng)計(jì)顯著性水平。（3）市場風(fēng)險(xiǎn)Rm市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)采用滬深300自基日以來年化收益率，即Rm=8.74%（4）公司股權(quán)資本成本按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本，企業(yè)未來理想目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為債務(wù)占資本總額比例為20%，因此：Ce=Rf+β*(Rm-Rf)=3.53%+0.91*（8.74%-3.53%）=8.2753%（5）公司債務(wù)資本成本根據(jù)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整表（2018）可知，一年以上（含一年）五年以下貸款利率為4.35%，因此Cd=4.35%。（6）公司加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=Ce*E/(D+E)+Cd*(1-T)*D/(D+E)=8.2753%*0.8+4.35%*（1-15%）*0.2=7.35974%。2.1.5企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果企業(yè)價(jià)值就是先對企業(yè)未來每期的自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，以企業(yè)加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率，加基匯總每期現(xiàn)金流現(xiàn)值得出企業(yè)價(jià)值，體現(xiàn)資金的時(shí)間價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)對于企業(yè)價(jià)值的影響。根據(jù)C公司的實(shí)際情況，把C公司分為預(yù)測期（5年）和永續(xù)增長期。其中對于預(yù)測期的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)估算，永續(xù)增長期則假定C公司每年有一定的增長幅度，計(jì)算出每一期的現(xiàn)金流量限制，并加計(jì)匯總，最終得出C公司的企業(yè)價(jià)值。各期估值結(jié)果如下表：表5-12公司未來5年自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值計(jì)算表項(xiàng)目2019E2020E2021E2022E2023E銷售額31,748.2252,216.8674,373.3682,901.4897,627.86銷貨成本25,834.3341,411.5358,851.2466,057.5077,598.64營業(yè)稅金及附加95.24156.65223.12248.7292.88毛利潤5,818.6510,648.6815,299.0016,595.2719,736.34毛利率%18.33%20.39%20.57%20.02%20.22%銷售、管理及行政費(fèi)用1,452.282,228.583,513.684,146.894,875.08EBITDA4,366.378,420.1011,785.3212,448.3814,861.26利潤率%13.75%16.13%15.85%15.02%15.22%折舊與攤銷232.72470.22707.72707.72707.72EBIT4,133.657,949.8811,077.6011,740.6614,153.54利潤率%13.02%15.22%14.89%14.16%14.50%所得稅620.051,192.481,661.641,761.102,123.03EBIAT3,513.606,757.409,415.969,979.5612,030.51加：折舊與攤銷232.72470.22707.72707.72707.72減：資本性支出232.72470.22707.72707.72707.72減：流動資金的增加/(減少）-1,342.485,202.53-1,390.472,035.36786.71無杠桿自由現(xiàn)金流4,856.081,554.8710,806.437,944.2011,243.79WACC7.3597%折現(xiàn)期12345貼現(xiàn)因子0.93140.86760.80810.75270.7011自由現(xiàn)金流現(xiàn)值4,523.191,349.008,732.895,979.777,883.25資料來源：公司內(nèi)部資料整理所得由上表可知，5年內(nèi)預(yù)測期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值=28,468.09萬元②永續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值假設(shè)企業(yè)永續(xù)增長率為0。根據(jù)永續(xù)增長模型，可知：永續(xù)期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值=預(yù)測期后第一年自由現(xiàn)金流現(xiàn)值*（1+WACC）*預(yù)測期最后一期貼息率/(WACC-永續(xù)增長率）=6565.56*（1+7.35974%）*0.7011/7.35974%=67,149.61萬元③企業(yè)整體價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值=預(yù)測期企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值+永續(xù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值=28,468.09+67,149.61=95,617.7(萬元）④股權(quán)價(jià)值股權(quán)