商業(yè)貿(mào)易行業(yè)零售社服國牌崛起系列報(bào)告4100深度研究：國潮崛起是結(jié)果不是原因國貨服裝品牌全面崛起勢不可擋20210819東吳證券1063mb

國潮崛起：是結(jié)果，不是原因，國貨服裝品牌全面崛起勢不可擋證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·商業(yè)貿(mào)易本文作者：2021年8月19日吳勁草東吳零售&教育首席證券分析師S0600520090006譚志千東吳零售&教育研究助理——東吳零售社服國牌崛起系列報(bào)告4100頁+深度研究摘要2消費(fèi)品增長有三大邏輯：1）行業(yè)增長+滲透率提升；2）品牌集中度（品牌化程度）提升；3）價(jià)格提升。邏輯一：疫情后復(fù)蘇強(qiáng)勁，服裝行業(yè)，尤其是功能性品牌整體仍保持高景氣度：2015-2019年以來運(yùn)動(dòng)鞋服保持了平均15%-20%的行業(yè)增速，疫情后紡織服裝行業(yè)整體復(fù)蘇強(qiáng)勁，紡服社零同比增速高于社零全行業(yè)平均增速。邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升：運(yùn)動(dòng)品牌本身有較好的功能性區(qū)隔和文化認(rèn)同，品牌具備較高的粘性，行業(yè)集中度較高，2020年銷售額CR5達(dá)到59%且仍在提升中。其中前10大運(yùn)動(dòng)品牌中的國產(chǎn)品牌自2017年觸底后銷售額市場份額逐年提升，逐步縮小與海外品牌的差距?！靶陆蕖笔录皇且粋€(gè)短期催化，國潮崛起是大勢所趨，其背后的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，文化自信，電商渠道催化等多重因素形成閉環(huán)，未來還將持續(xù)推動(dòng)國產(chǎn)品牌市占率的提升。邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯：未來店效提升是功能性品牌的主要增長驅(qū)動(dòng)，其中通過研發(fā)+設(shè)計(jì)+營銷帶來產(chǎn)品組合的優(yōu)化，產(chǎn)品平均價(jià)格帶的提升會(huì)成為重要的方式，從球鞋二手交易平臺(tái)上的銷售數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，頭部的運(yùn)動(dòng)品牌的核心單品已經(jīng)開始享受一定的二級(jí)市場流動(dòng)性和溢價(jià)了，具備潛在提價(jià)邏輯。投資建議：功能性品牌：功能性品牌享有較好的競爭格局，容易產(chǎn)生穿越周期的大品牌。國產(chǎn)品牌經(jīng)過20-30年的發(fā)展，已經(jīng)具備了一定的產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)實(shí)力和較強(qiáng)的品牌認(rèn)知度，推薦波司登，安踏體育，特步國際，關(guān)注李寧等。上游代工企業(yè)：推薦華利集團(tuán)，關(guān)注申洲國際。這兩家公司都是以運(yùn)動(dòng)品牌的代工為主，下游的景氣度高拉動(dòng)上游的訂單增長，公司本身都具備較為優(yōu)質(zhì)的客戶資源，管理經(jīng)營效率和確定性較高的產(chǎn)能擴(kuò)張預(yù)期。休閑時(shí)尚品牌：許多國產(chǎn)休閑時(shí)尚品牌都在品牌年輕化，渠道優(yōu)化，加大線上收入占比，擁抱新型營銷渠道等方面做出了許多改變，也取得了不錯(cuò)的成績。建議關(guān)注太平鳥，比音勒芬，報(bào)喜鳥，錦泓集團(tuán)，九牧王，喬治白等。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，渠道變革，市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)，庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)等。目錄1、國貨服裝品牌全面崛起勢不可擋、邏輯一：疫情后復(fù)蘇強(qiáng)勁，服裝行業(yè)，尤其是功能性整體仍保持高景氣度、邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升、邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯庫存情況：功能性品牌終端庫存和周轉(zhuǎn)明顯改善2、國潮崛起優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、功能性品牌：安踏體育/李寧/特步/波司登等、上游代工企業(yè)：華利集團(tuán)/申洲國際等、休閑時(shí)尚品牌：太平鳥/比音勒芬/報(bào)喜鳥等3、風(fēng)險(xiǎn)提示31、國貨服裝品牌全面崛起勢不可擋4引言：消費(fèi)品的三大增長邏輯行業(yè)增長+滲透率提升品牌集中度（品牌化程度）提升價(jià)格提升消費(fèi)品的增長有三大邏輯1235數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所大部分消費(fèi)品已經(jīng)過了滲透率提升的階段功能性服飾具備品牌集中度提升和價(jià)格提升的邏輯，其中運(yùn)動(dòng)品牌仍保持了較高的行業(yè)整體增速引言：品牌發(fā)展的四個(gè)階段品牌的發(fā)展階段品牌

1.0：“品牌即認(rèn)知”品牌具備消費(fèi)者認(rèn)知背書，體現(xiàn)組織生產(chǎn)能力，運(yùn)營效率，消費(fèi)者認(rèn)知等品牌

2.0：“品牌即優(yōu)選”多品牌競爭下，消費(fèi)者對(duì)其產(chǎn)生傾向性和文化認(rèn)同，使這些品牌擁有溢價(jià)品牌

3.0：“品牌即品類”品牌一定程度上和整個(gè)品類等同，擁有領(lǐng)先的市占率和知名度品牌

4.0：“品牌即身份”品牌成為了身份的象征，因此具備非常高且較穩(wěn)定的溢價(jià)。品牌

4.0+：“形成二級(jí)市場”伴隨品牌

4.0

產(chǎn)生的現(xiàn)象，品牌的商品以穩(wěn)定的價(jià)格在二級(jí)市場流通。6數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所71.1、邏輯一：疫情后復(fù)蘇強(qiáng)勁，服裝行業(yè)，尤其是功能性整體仍保持高景氣度1.1

邏輯一：疫情后復(fù)蘇強(qiáng)勁，服裝行業(yè)，尤其是功能性整體仍保持高景氣度疫情后復(fù)蘇強(qiáng)勁，行情跑贏大盤疫情后復(fù)蘇強(qiáng)勁：2021年以來紡織服裝復(fù)蘇強(qiáng)勁，從社零數(shù)據(jù)來看，紡織服裝整體增速高于社零總額的增速，尤其是3月和4月，5月增速略有回調(diào)，背后的原因可能更多是618使得5月的消費(fèi)節(jié)奏略有調(diào)整。行情跑贏大盤：2021H1，紡服服裝（申萬）指數(shù)上漲8.27%，跑贏上證指數(shù)漲幅1.47%，深證成指漲幅2.58%。整體市場的關(guān)注度都有大幅提升，交易量也有明顯提升。2021年上半年紡織服裝行情社零紡服數(shù)據(jù)表現(xiàn)-50%0%50%100%社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比服裝鞋帽針紡織品類零售總額當(dāng)月同比2020年7月以來紡織服裝行情700600500400300200100030%20%10%0%-10%-20%-30%紡服行業(yè)成交金額(億元，右軸) 紡織服裝(申萬) 滬深3008.27%8數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所1.47%2.58%14.94%-2.72%-5%0%5%10%15%20%紡服指數(shù)上證綜指深證成指創(chuàng)業(yè)板指滬深3001.1

邏輯一：疫情后復(fù)蘇強(qiáng)勁，服裝行業(yè)，尤其是功能性整體仍保持高景氣度運(yùn)動(dòng)行業(yè)景氣度高運(yùn)動(dòng)鞋服賽道增長優(yōu)于鞋服總體：長期以來，全球運(yùn)動(dòng)鞋服增速優(yōu)于全球鞋服總體增速，中國運(yùn)動(dòng)鞋服賽道經(jīng)歷了2011-2013年低谷期后，增速回升且遠(yuǎn)超鞋服總體增速，運(yùn)動(dòng)鞋服賽道景氣度高。中國運(yùn)動(dòng)鞋服賽道增長優(yōu)于全球：2020年全球/中國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)規(guī)模達(dá)到3150億美元/492億美元，在疫情影響下，中國運(yùn)動(dòng)鞋服市場規(guī)模僅略有減小，表現(xiàn)優(yōu)于全球。2014-2019年，中國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增速年均超過10%，遠(yuǎn)超全球增速。隨著疫情影響消退，中國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增速有望回升至疫情前的高增長水平。2008-2020年全球鞋服及運(yùn)動(dòng)鞋服市場規(guī)模增速2008-2020年中國鞋服及運(yùn)動(dòng)鞋服市場規(guī)模增速7%-3%10%7%3%4%

4%-3%4%8%

9%5%-15%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020全球運(yùn)動(dòng)鞋服全球鞋服總體32%11%13%9%10%13%14%16%21%19%-2%-2%-3%2008 2010 2012 2014 2016 2018 202040%30%20%10%0%-10%-20%中國運(yùn)動(dòng)鞋服中國鞋服總體我們預(yù)計(jì)疫情后增速恢復(fù)9數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所101.2、邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升111.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：wind，IMF，東吳證券研究所GDP總量超越德國和日本，縮小與美國的差距：我國GDP總量從2001年的1.3萬億美元提升到2020年的14.7萬億美元，2007年GDP總量超過德國，2010年GDP總量超過日本，位居世界第二。2010年以來，中國GDP總量與世界第一的美國的差距也在逐步縮小。人均可支配收入大幅提升：從發(fā)展質(zhì)量看，人均GDP已經(jīng)從1990年的不足1000美元提升到2020年的1.1萬美元，全國居民可支配收入也在短短的7年時(shí)間內(nèi)從1.8萬元提升到3.2萬元，累計(jì)增幅達(dá)到76%。11,32005,00010,00015,0001990199419982002200620102014

20181990-2020年中國人均GDP（美元）全球主要經(jīng)濟(jì)體2001-2020年GDP總量（萬億美元）1.314.725201510502001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019美國

中國

日本

德國

印度綜合國力大幅提升2013年以來中國人均可支配收入（元）183112016721966

238212597428228

3073332189010,00020,00030,00040,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

2020全國居民人均可支配收入（元）1.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升國牌崛起的兩條經(jīng)典路徑：功能性or效率性化妝品和服裝類似的可選消費(fèi)品品牌主要有兩大崛起路徑，分別是功能性和效率性。（1）功能性品牌：強(qiáng)調(diào)某種具有標(biāo)簽性的功能，品牌黏性強(qiáng)，通常自身具有供應(yīng)鏈和研發(fā)背景，代表品牌例如薇諾娜、玉澤、夸迪、創(chuàng)爾美、創(chuàng)?？?、安踏、李寧和波司登等；（2）效率性品牌：強(qiáng)調(diào)快反與迭代，強(qiáng)大的捕捉市場變化的能力和組織效率，代表品牌例如優(yōu)衣庫、ZARA、名創(chuàng)優(yōu)品、珀萊雅、完美日記、花西子等。國牌崛起的兩條典型道路功能性品牌效率性品牌12數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所1.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升運(yùn)動(dòng)服飾具備好生意屬性：文化認(rèn)同+功能區(qū)隔“功能性差異“較為容易給某一個(gè)品牌或產(chǎn)品系列貼標(biāo)簽，形成品牌和品類的一一對(duì)應(yīng)。文化屬性認(rèn)同感代表著對(duì)品牌背后精神的認(rèn)同，比如“Just

do

it”、“Nothing

is

impossible”“一切皆有可能”、“永不止步”等等，對(duì)于精神文化的認(rèn)可更多地就是轉(zhuǎn)為對(duì)于品牌的忠誠度。好生意屬性籃球鞋李寧音速系列 安踏霸道系列李寧?系列 特步160X系列跑鞋文化屬性認(rèn)同感功能性區(qū)隔差異性行業(yè)集中度高，天然容易誕生好品牌13數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所201120122013201420152016201720182019

2020141.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升2011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：歐睿咨詢，東吳證券研究所功能性鞋服較普通休閑鞋服本身的品牌忠誠度更高，復(fù)購比例高，行業(yè)集中度具備長期提升的邏輯，易誕生大品牌。2011-2020年，中國運(yùn)動(dòng)鞋服市場集中度不斷提升，銷售額CR5/CR10從2011年的48%/68%增至2020年的59%/78%，強(qiáng)者愈強(qiáng)。2020年，Nike/Adidas分別占據(jù)了19.8%/17.2%的運(yùn)動(dòng)鞋服市場份額，安踏主品牌緊隨其后份額達(dá)到9%，而旗下另一品牌FILA的市場份額也已經(jīng)達(dá)到了6.4%。2011-2020年中國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場集中度變化（銷售額計(jì)）2011-2020年運(yùn)動(dòng)品牌市場份額%（銷售額計(jì)）48%

49%

48%

49%

52%

53%55%58%59%

59%68%

67%64%

65%71%68%

67%74%

77%78%40%2011

2012

2013

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2018

2019

202060%50%70%80%CR5 CR1012.5 13.7 14.0 14.315.516.9 18.1 18.7 18.8 19.810.713.315.0 14.815.316.118.319.2 18.8 17.27.56.56.4

7.07.88.18.49.0 9.19.010.17.36.66.66.96.66.26.0

6.56.73.85.5 6.41.83.03.94.95.35.67.67.96.26.46.25.54.44.54.84.7020406080特步安踏斯凱奇 FILA

李寧阿迪達(dá)斯 耐克05101520耐克阿迪達(dá)斯安踏李寧FILA運(yùn)動(dòng)品牌行業(yè)集中度較高，且仍在不斷提升1.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升37.140.045.947.648.148.430.429.125.426.428.829.420253035404550201520162017201820192020前10大品牌中海外品牌的市場份額前10大品牌中國產(chǎn)品牌的市場份額國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌前10大中國產(chǎn)品牌份額自2017年觸底后開始反彈（銷售額計(jì)）從市場份額來看，國貨已經(jīng)開始崛起2015年之前，大部分國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌由于自身擴(kuò)張較為粗放，積累的一定庫存問題，因此在丟失市場份額，而海外品牌在這一階段不斷擴(kuò)大市場份額。但從2017年開始，國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌經(jīng)歷了一輪洗牌后，陸續(xù)走出了之前的困境，開始全面反彈，2018年來市場份額不斷提升。2018年以來海外品牌基本持平，國內(nèi)品牌提升明顯15數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所1.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升安踏主品牌市場份額（銷售額%）從市場份額來看，國貨已經(jīng)開始崛起安踏主品牌較快梳理好了庫存問題，從2013年開始就逐步擴(kuò)大市場領(lǐng)先地位，李寧從2018年開始觸底反彈，F(xiàn)ILA自被安踏集團(tuán)收購以來便保持了強(qiáng)勁的增長勢頭，特步自2017年觸底后也開始企穩(wěn)反彈。6.96.66.26.06.56.75.566.572015 2016 2017 2018 2019 2020李寧李寧市場份額（銷售額%）FILA市場份額（銷售額%）6.25.54.44.54.84.7864202015 2016 2017 2018 2019 2020特步特步主品牌市場份額（銷售額%）6.56.47.07.88.18.49.09.19.010864202012

2013

2014

2015

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2018

2019

2020安踏0.71.01.62.12.32.63.85.56.4864202012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020FILA16數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所171.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：淘數(shù)據(jù)，東吳證券研究所2020年10月以來主要運(yùn)動(dòng)/休閑服飾淘系銷售額排名從市場份額來看，國貨已經(jīng)開始崛起排名Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-211阿迪達(dá)斯阿迪達(dá)斯阿迪達(dá)斯阿迪達(dá)斯阿迪達(dá)斯李寧李寧李寧FILA李寧2耐克耐克FILAFILA耐克阿迪達(dá)斯安踏安踏耐克安踏3李寧李寧耐克耐克李寧耐克FILAFILA李寧FILA4安踏FILA李寧李寧FILAFILA阿迪達(dá)斯耐克阿迪達(dá)斯耐克5彪馬安踏彪馬彪馬安踏安踏耐克阿迪達(dá)斯安德瑪阿迪達(dá)斯6FILA彪馬安德瑪安踏彪馬彪馬安德瑪安德瑪安踏鴻星爾克7安德瑪?shù)仙Ｌ匕蔡さ仙Ｌ豈LB安德瑪露露樂檬特步迪桑特安德瑪8MLB安德瑪?shù)仙Ｌ靥夭铰堵稑访事堵稑访时腭R彪馬特步迪卡儂181.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：各公司年報(bào)，東吳證券研究所阿迪達(dá)斯為1231財(cái)年，阿迪達(dá)斯2018和2019財(cái)年沒有單獨(dú)披露大中華區(qū)收入，因此這兩年數(shù)據(jù)缺失，耐克為531財(cái)年，H&M為1130財(cái)年，優(yōu)衣庫財(cái)年為831財(cái)年。阿迪達(dá)斯大中華區(qū)收入耐克大中華區(qū)收入H&M集團(tuán)大中華區(qū)收入迅銷大中華區(qū)收入24.1129.4437.0743.4250403020100FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020阿迪達(dá)斯（億歐元）30.6737.8542.3751.3462.0866.7982.9100806040200FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021耐克（億美元）30443328346443985025455902,0004,0006,000FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020迅銷（億日元）90.893.394.8107.4120.697.5050100150FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019

FY2020H&M集團(tuán)（億瑞典克朗）海外品牌在中國區(qū)的基本業(yè)務(wù)并沒有明顯增長勢頭191.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所國潮崛起原因之一：文化自信，順勢而為Z世代更加文化自信，不會(huì)盲目追求進(jìn)口品牌，評(píng)價(jià)體系更為客觀：1）整體國力的提升；2）成長環(huán)境，文化背景的變遷。70后&80后的成長環(huán)境 95后的成長環(huán)境物質(zhì)生活相對(duì)沒有那么豐富精神生活來自好萊塢大片，日本和港臺(tái)娛樂圈國產(chǎn)品牌時(shí)常爆出安全質(zhì)量不達(dá)標(biāo)問題。。。。?；镜奈镔|(zhì)需求都能滿足國內(nèi)娛樂圈練習(xí)生綜藝等舌尖上的中國&我在故宮修文物更便捷的信息傳送，網(wǎng)購，物流，及時(shí)服務(wù)等。。。。201.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升注：圖中安踏的資產(chǎn)比例數(shù)據(jù)來自于2020年年報(bào)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所國潮崛起原因之二：成熟的供應(yīng)鏈支持是根本強(qiáng)大的供應(yīng)鏈：我國大部分的國產(chǎn)品牌本身都具備較強(qiáng)的供應(yīng)鏈能力，很多品牌公司自身就是做OEM起家，基本都實(shí)現(xiàn)了上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化的布局。上下游全產(chǎn)業(yè)一體化保證產(chǎn)品功能差異區(qū)隔研發(fā)設(shè)計(jì) 生產(chǎn)端 運(yùn)送 終端網(wǎng)點(diǎn)研發(fā)實(shí)驗(yàn)室 保持一定的自產(chǎn)比例： 自建物流 經(jīng)銷商門店研發(fā)設(shè)計(jì)中心 安踏自產(chǎn)比例：27% 中心+外 +自營門店FILA自產(chǎn)比例：28% 包物流211.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：渠道調(diào)研，東吳證券研究所中國部分地區(qū)的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈集群廣東省浙江省山東省江蘇省福建省服裝，箱包，毛巾，服裝，鞋，化妝品，化妝品，日用品家紡服裝小家電,珠寶小家電，寵物用品…………………………國潮崛起原因之二：成熟的供應(yīng)鏈支持是根本221.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：天貓，東吳證券研究所國潮崛起原因之三：營銷和渠道是助推器國貨品牌深諳國內(nèi)消費(fèi)者心理和電商發(fā)展之道，隨著電商，社交媒體，直播等多平臺(tái)的崛起，產(chǎn)品有效觸達(dá)消費(fèi)者的方式也在不斷變遷，對(duì)于品牌方的反應(yīng)能力也推出了更高的要求。相對(duì)于海外品牌，國產(chǎn)品牌深諳本土消費(fèi)者心理與電商成長邏輯，更能及時(shí)地調(diào)整戰(zhàn)略，先國外品牌一步享受電商流量紅利。2008李寧波司登2009特步2011海瀾之家2012Puma Skechers2010安踏巴拉巴拉優(yōu)衣庫AdidasNike2015lululemon國外品牌進(jìn)駐天貓國產(chǎn)品牌進(jìn)駐天貓231.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：淘數(shù)據(jù)，微博，東吳證券研究所BCI會(huì)員H&M官網(wǎng)發(fā)布的抵制新疆棉相關(guān)聲明引起較大社會(huì)影響安踏官博聲明退出BCI，仍使用中國棉。李寧官宣肖戰(zhàn)為運(yùn)動(dòng)潮流產(chǎn)品全球代言人，話題登上微博熱搜第一。多個(gè)同款迅速售罄，當(dāng)日天貓李寧官方網(wǎng)店銷售額3888萬元。3月24日 3月26日3月25日同樣曾聲明與新疆棉“切割”的運(yùn)動(dòng)品牌耐克、阿迪達(dá)斯接連登上微博熱搜第一王一博、楊冪等超40位藝人與耐克、匡威、阿迪達(dá)斯、彪馬、新百倫等涉事品牌解約。3月30日新疆棉事件爆發(fā)一周，天貓李寧官方網(wǎng)店7天累計(jì)銷售額環(huán)比增500.5%，安踏官方網(wǎng)店環(huán)比增195%。新疆棉事件爆發(fā)30天，天貓李寧官方網(wǎng)店30天累計(jì)銷售額環(huán)比增89.5%，安踏官方網(wǎng)店環(huán)比增53.5%。4月22日4月29日安踏官宣王一博為品牌全球首席代言人，話題登上微博熱搜前五。當(dāng)日天貓安踏官方網(wǎng)店銷售額2088萬元。618天貓運(yùn)動(dòng)休閑服裝銷售榜單Top6：斐樂、耐克、阿迪達(dá)斯、李寧、安德瑪、安踏。天貓李寧官方網(wǎng)店銷售額同比增39.5%，安踏同比增59.1%。6月21日“新疆棉”事件催化，國潮崛起是大趨勢基于前文論述，國潮崛起其實(shí)是是綜合國力的提升和個(gè)人認(rèn)知到一定階段自然發(fā)生的一個(gè)認(rèn)知的集合體現(xiàn)，國潮并不是多了多少中國元素。中國品牌也可以很酷。

“新疆棉”是一個(gè)催化，未來國潮崛起會(huì)持續(xù)。“新疆棉”事件關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)241.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升0.9860.9891.0221.0470.9811.021.043/22

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3/30數(shù)據(jù)來源：淘數(shù)據(jù)，東吳證券研究所3/31

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4/9Nike Adidas

安踏

李寧3500300025002000150010005000新疆棉事件后旗艦店銷量大幅攀升趁熱打鐵，4月底官宣王一博代言后官方旗艦店整體銷售均處于較高水平密集上新+直播帶貨“新疆棉”事件前后安踏官方旗艦店銷售額變化（萬元）“新疆棉”事件后李寧官方旗艦店銷售額變化（萬元）70006000500040003000200010000新疆棉事件+官宣肖戰(zhàn)后，天貓李寧官方網(wǎng)店7天累計(jì)銷售額環(huán)比增500.5%上新+肖戰(zhàn)同款+配合促銷活動(dòng)各品牌天貓官方旗艦店“新疆棉”事件前后（2021/3/22-2021/4/9）粉絲數(shù)變化（以3月22日為基數(shù)1）“新疆棉”事件催化，國潮崛起是大趨勢251.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：淘數(shù)據(jù)，東吳證券研究所7.44.64.91.21.57.03025201510501月2月3月

4月

5月

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10月11月12月2019銷售額 2020年銷售額 2021年銷售額阿迪達(dá)斯天貓官方旗艦店銷售額（億元）2019年 2020年 2021年1月 2.1 5.8 7.42月 1.9 3.3 4.63月 2.8 7.2 4.94月5月1.92.05.64.01.21.56月7.19.97.07月2.32.28月4.43.39月3.04.110月0.90.911月18.724.312月12.318.8耐克天貓官方旗艦店（億元）2019年2020年2021年1月2.03.25.72月1.61.72.63月2.86.15.34月2.33.51.45月3.14.11.46月6.810.87.97月3.02.88月2.63.39月3.03.810月1.82.811月18.826.612月4.27.7阿迪達(dá)斯天貓官方旗艦店銷售額（億元）耐克天貓官方旗艦店銷售額（億元）5.72.65.31.4 1.47.93025201510501月

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12月2019銷售額 2020年銷售額

2021年銷售額耐克與阿迪達(dá)斯天貓旗艦店數(shù)據(jù)跟蹤：新疆棉事件后有較大程度下滑同時(shí)通過線下門店調(diào)研也發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)商場，耐克和阿迪達(dá)斯的正價(jià)店均開始大幅打折，往年換季多為8折左右，而2021年上半年除特殊款之外（比如“椰子”等），基本都是6-7折的水平。261.2

邏輯二：功能性品牌行業(yè)集中度在提升，其中國貨品牌崛起市占率持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：淘數(shù)據(jù)，東吳證券研究所阿迪達(dá)斯天貓官方旗艦店銷售額同比增速（億元）耐克天貓官方旗艦店銷售額（億元）77%52%-59%-66%-27%1.510.50-0.5-11月2月3月 4月-12%5月6月 7月8月9月 10月 11月 12月2019銷售額yoy2020銷售額yoy 2021銷售額yoy新疆棉事件后旗艦店銷售額同比大幅下滑29%36%-79%-62%-29%-200%0%200%400%600%1月2月 3月 4月-32%5月 6月 7月8月9月 10月 11月 12月2019銷售額yoy2020銷售額yoy 2021銷售額yoy新疆棉事件后旗艦店銷售額同比大幅下滑耐克與阿迪達(dá)斯天貓旗艦店數(shù)據(jù)跟蹤：新疆棉事件后有較大程度下滑271.3、邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯281.3

邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯數(shù)據(jù)來源：公司公告，渠道調(diào)研，東吳證券研究所波司登品牌羽絨服單店收入100142252325323449666747726982116925004003002001000FY2015

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FY2019

FY2021波司登直營單店收入（萬元）波司登批發(fā)單店收入（萬元）102

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103846457718586

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233187213

200174162

171204256

264300250200150100500李寧批發(fā)單店收入（萬元） 李寧直營單店收入（萬元）788573142159安踏單店收入（萬元）1662001501005002010 2011 2012 2018 2019 2020注釋：安踏基本都是經(jīng)銷，F(xiàn)ILA基本都是直營51475787005001000201820192020Fila單店收入（萬元）李寧單店收入安踏大貨單店收入（經(jīng)銷）FILA單店收入（直營）未來店效提升是功能性品牌的主要增長驅(qū)動(dòng)，其中通過研發(fā)+設(shè)計(jì)+營銷帶來產(chǎn)品組合的優(yōu)化，產(chǎn)品平均價(jià)格帶的提升會(huì)成為重要的方式。291.3

邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯數(shù)據(jù)來源：公司公告，渠道調(diào)研，東吳證券研究所安踏和特步的門店基本都是經(jīng)銷，待DTC改革完成后公司預(yù)計(jì)將有2100家店變?yōu)橹睜I波司登品牌門店數(shù)（家）李寧門店總數(shù)（家）安踏主品牌門店總數(shù)（家）特步門店總數(shù)（家）11701198132916241641222221392114218720455,0004,0003,0002,0001,0000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021加盟店 直營店4108471657817162868192978908863888508489886094671005170516992212,00010,0008,0006,0004,0002,0000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020安踏門店數(shù)量（家）73915864380505661037031759675107360711070006800600062306379602102,0004,0006,0008,0002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019特步零售店總數(shù)（家）特步零售店總數(shù)（家）48815935685473337495580349894424461848294721483851574763352310395582

760631926

1202151516111541150612921149173793

1101102102,0004,0006,0008,00010,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020李寧YOUNG 直接經(jīng)營零售 特許經(jīng)銷商主要的功能性品牌門店均保持穩(wěn)定，其中各家均有加強(qiáng)終端掌控，精細(xì)化運(yùn)營的趨勢。1.3

邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯根據(jù)天貓旗艦店李寧的鞋子中最高發(fā)售價(jià)為1699元，為2021年最新發(fā)售的?系列跑鞋，因此我們選取得物平臺(tái)李寧1700元以上的付款人數(shù)在1000人以上的鞋子，共有21款。我們發(fā)現(xiàn)這些在二手市場有較高溢價(jià)的鞋子有如下特征：品類主要集中在籃球鞋，跑鞋和潮款：1）籃球鞋：馭帥系列（8款）和韋德系列（6款）；2）跑鞋：李寧絕影系列（4款）；3）潮鞋3款。高溢價(jià)：二手市場最高價(jià)的鞋子為李寧旗下的絕影系列跑鞋，二手交易價(jià)格達(dá)到4099元，較原統(tǒng)一發(fā)售價(jià)1699元漲幅高達(dá)141%。二手交易平臺(tái)榜單（李寧）30數(shù)據(jù)來源：得物，東吳證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年7月21日1.3

邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯根據(jù)天貓旗艦店安踏的鞋子中最高發(fā)售價(jià)為999元，為2021年最新發(fā)售的c202跑鞋和星標(biāo)系列籃球鞋，因此我們選取得物平臺(tái)安踏1000元以上的付款人數(shù)在1000人以上的鞋子，共有8款。我們發(fā)現(xiàn)這些在二手市場有較高溢價(jià)的鞋子有如下特征：均為籃球鞋，且全部為克萊湯普森代言的KT系列；二手售價(jià)最高的為KT5本草綱目特別款，2021年KT已經(jīng)到了第六代，KT5本草綱目較KT6的官網(wǎng)統(tǒng)一價(jià)869元溢價(jià)108%。二手交易平臺(tái)榜單（安踏）31數(shù)據(jù)來源：得物，東吳證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年7月21日1.3

邏輯三：店效提升是功能性品牌主要增長驅(qū)動(dòng)，頭部運(yùn)動(dòng)品牌存在二級(jí)交易市場，具備漲價(jià)邏輯二手交易平臺(tái)交易界面李寧

絕影李寧

馭帥14安踏

KT532數(shù)據(jù)來源：得物，東吳證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月2日1.4

庫存情況：功能性品牌終端庫存和周轉(zhuǎn)明顯改善331.4

功能性品牌終端庫存和周轉(zhuǎn)明顯改善運(yùn)動(dòng)品牌（報(bào)表層面）從2011-2015年，運(yùn)動(dòng)品牌行業(yè)都面臨較為嚴(yán)重的庫存問題。2015年以來，各公司均加強(qiáng)了渠道梳理，對(duì)經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化，加強(qiáng)了終端存貨的監(jiān)控能力，從報(bào)表層面來看，存貨周轉(zhuǎn)效率明顯好轉(zhuǎn)。安踏2020年平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加35天主要因?yàn)楣綝TC轉(zhuǎn)型后收回了部分存貨。頭部運(yùn)動(dòng)品牌存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（報(bào)表層面，單位：天）42515861758112270 70611051091058180781336750484638503662386950785970585750747968877373681401201008060402002006

2007

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2020安踏體育（天）李寧（天）特步（天）終端開始出現(xiàn)滯銷，存貨消化不暢，存貨89周轉(zhuǎn)天7數(shù)3

大幅上升53 53隨著渠道梳理，扁平化運(yùn)營，對(duì)存貨的檢測把控能力增強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)效率明顯好轉(zhuǎn)。疫情下各公司加大終端折扣力度，周轉(zhuǎn)保持穩(wěn)定，安踏

主要因?yàn)镈TC影響34數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所1.4

功能性品牌終端庫存和周轉(zhuǎn)明顯改善運(yùn)動(dòng)品牌（渠道層面）安踏集團(tuán)：1）安踏大貨：2021年Q1和Q2庫銷比均為5，2020Q1受疫情影響庫銷比大于7，公司正常情況下大致在4-5的水平。2）FILA：2021年Q1和Q2庫銷比都是6，2020Q1庫銷比大于8，正常情況下庫銷比在5-6的水平。整體來看，安踏旗下大貨和FILA都基本恢復(fù)到疫情前水平。李寧：從2012年以來存貨周轉(zhuǎn)效率有大幅改善，截至2020年底，李寧的整體存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間為4.2個(gè)月，店鋪存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間為3.7個(gè)月。特步國際：2015-2018年為公司3年渠道改革期，到2018年和2019年，公司終端存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間已經(jīng)有了明顯改善，截至2021年Q2，公司終端銷售情況已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前水平。終端折扣也恢復(fù)到了疫情前的7.5-8折。李寧渠道存貨情況（月）特步國際渠道存貨情況（月）7.74.94.87.35.07.65.47.15.36.5 6.04.5 4.54.2 4.23.443.7108642020122013201420152016201720182019

2020整體存貨周轉(zhuǎn)月（店鋪+倉庫）

店鋪存貨周轉(zhuǎn)月35數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所渠道存貨周轉(zhuǎn)期（月）Q1Q2Q3Q420144.5-54.54.54.5-520154-4.54.54-54-520164-54-54.5-54-52017n.a4-54-54201844442019444420205.55-5.55小于520214.54安踏渠道庫銷比庫銷比疫情前水平2020Q12021Q12021Q2安踏大貨4-5755FILA5-68662、國潮崛起優(yōu)質(zhì)標(biāo)的362.1、功能性品牌37382.1

功能性品牌重點(diǎn)標(biāo)的梳理數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所安踏體育：1）國產(chǎn)品牌龍頭，少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，運(yùn)營能力突出：集團(tuán)是國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌的龍頭，管理組織效率高，是少有的具備多品牌運(yùn)營的能力的公司，且得到了市場驗(yàn)證，未來這種能力還將復(fù)制到其他新收購的品牌。2）國潮崛起下的主品牌保持高增長：安踏主品牌作為運(yùn)動(dòng)國貨的典型代表，手握奧運(yùn)會(huì)等重要賽事的中國隊(duì)贊助資源。國旗款等產(chǎn)品將幫助主品牌進(jìn)一步升級(jí)品牌形象，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。安踏主品牌將持續(xù)受益于國貨崛起，具備市占率提升的邏輯，公司預(yù)計(jì)未來5年流水保持在18%-25%的水平，市場份額有望向頭部15%-20%的水平看齊。3）FILA未來店效和門店數(shù)還有進(jìn)一步的提升空間：2020年末FILA門店數(shù)2006家，店流水70多萬元每月，未來仍有進(jìn)一步提升空間，2021年收入增長指引30%+。4）新收購的品牌增長勢頭猛：我們預(yù)計(jì)公司新收購的品牌2021年仍能保持50%-100%的增長。李寧：1）國潮最直接的體現(xiàn)：以“體操王子”名字命名，自帶文化認(rèn)同和情感綁定?！爸袊顚帯笔菄弊钪苯拥捏w現(xiàn)，最直接的受益標(biāo)的。2）重研發(fā)重產(chǎn)品：有成熟的技術(shù)迭代和成熟的系列產(chǎn)品迭代；3）盈利能力改善：2020年公司凈利率約11%左右的水平，對(duì)比頭部15%-20%的凈利率，公司盈利能力未來仍有較大改善空間。特步國際：1）瞄準(zhǔn)一個(gè)細(xì)分賽道，深耕專業(yè)運(yùn)動(dòng)跑鞋，已在跑圈獲得了較高的認(rèn)可?？春梦磥沓掷m(xù)享受行業(yè)紅利。2）“1+N”由跑步拓展到多品類多品牌，國潮崛起大背景下未來增長可期。3）公司引入高瓴作為戰(zhàn)略投資者，總投資約10億港幣：本次高瓴投資的為特步旗下的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)板塊，主要包括帕拉丁和蓋世威兩個(gè)品牌，高瓴在全球有豐富的零售行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，未來有望嫁接更多資源幫助特步加速在時(shí)尚運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域的擴(kuò)張。波司登：1）品牌認(rèn)知度高，已經(jīng)形成了品牌和品類的對(duì)應(yīng)，在羽絨服領(lǐng)域有非常深的積淀和話語權(quán)。消費(fèi)者認(rèn)可度高，品牌粘性強(qiáng)。2）聚焦主航道，產(chǎn)品價(jià)格帶持續(xù)提升，品牌勢能提升：2017年之后公司重新聚焦主航道，做大做深羽絨服。通過門店升級(jí)，產(chǎn)品升級(jí)，營銷升級(jí)，目標(biāo)客群升級(jí)等將整體羽絨服的價(jià)格帶從1000元左右提升到2000-2500元，也已經(jīng)獲得了消費(fèi)者認(rèn)可。2021年初2000元以上的產(chǎn)品的占比已經(jīng)提升到40%，未來公司的還將進(jìn)一步加強(qiáng)終端折扣管控，提升產(chǎn)品價(jià)格帶，從而帶動(dòng)整體毛利率的提升。3）公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)化高效管理：零售端公司通過與阿里云合作，打造全域數(shù)據(jù)中臺(tái)，實(shí)現(xiàn)線上線下一盤貨，根據(jù)庫存指導(dǎo)下一階段訂貨。生產(chǎn)端通過拉式補(bǔ)貨，快速上新，小單快反實(shí)現(xiàn)更快的周轉(zhuǎn)，經(jīng)銷商首批訂貨比例降低至不超過30%。2.1

功能性品牌核心指標(biāo)對(duì)比（1/2）行業(yè)競爭格局市場份額（銷售額安踏主品牌9%，F(xiàn)ILA6.4%李寧6.7%特步4.7%約11%左右財(cái)務(wù)指標(biāo)毛利率水平18-20年分別為53%/55%/58%，主要跟高毛利的FILA占比提升有關(guān)，F(xiàn)ILA毛利率約70%，基本穩(wěn)定；安踏大貨18-20年分別為42%/41%/45%；其他品牌18-20年分別為57%/62%/66%18-20年綜合毛利率分別為48%/49%/49%，中國李寧在55%左右，未來整體毛利率仍有上升空間18-20年綜合毛利率分別為44%/43%/39%，20年主要因?yàn)橐咔閷?dǎo)致終端折扣力度較大，未來基本在45%左右的水平。FY19-21品牌羽絨服57%/60%/64%。其中波司登品牌66%，雪中飛40%，冰潔35%。波司登主品牌還有進(jìn)一步提升空間銷售費(fèi)用率水平18-20年分別為27%/29%/30%18-20年分別為35%/32%/30.6%18-20年分別為21%/21%/19%FY19-21分別為33%/35%/35%管理費(fèi)用率水平18-20年分別為5%/4%/6%18-20年分別為6.5%/7%/5.6%18-20年分別為10%/11%/13%FY19-21分別為7%/7%/7.6%凈利率水平18-20年分別17.6%/16.6%/15.6%，19-20年下滑主要還是受到Amer并表的影響，剔除后基本還是維持在17%左右的水平18-20年分別為7%/11%/12%21H1約18%。18-20年分別為10.5%/9%/6%FY19-21分別為10%/10%/12.6%盈利預(yù)測收入增長預(yù)期21-23年30%+/20%+/20%+21-23年35%+/20%+/20%+21-23年20%+/20%+/20%+FY22-24年20%+/15%+/15%+利潤增長預(yù)期21-23年55%+/25%+/25%+21-23年80%+/25%+/25%+21-23年40%+/20%+/20%+FY22-24年20%+/15%+/15%+2021E

收入470億元210億元100億元164億元2021E

歸母凈利潤80億元34億元8.3億元21億元39數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind，東吳證券研究所注：安踏、李寧和特步終端折扣來自于2021年Q2，2021年收入和歸母凈利潤預(yù)測中安踏，特步和波司登來自于東吳證券研究所預(yù)測，李寧來自wind一致預(yù)期；剩下其他指標(biāo)分別來自于安踏、李寧和特步2020年年報(bào)，以及波司登FY2021年報(bào)。2.1

功能性品牌核心指標(biāo)對(duì)比（2/2）終端折扣經(jīng)銷商拿貨折扣4折大貨4折，中國李寧4.5折首代38折52-55折終端折扣7折大貨7.5折，中國李寧9折7折7-8折線下渠道門店數(shù)（2020年）主品牌安踏9922家（其中童裝2000多家，大貨7000多家），F(xiàn)ILA2006家。迪桑特175家，可隆157家6933家（其中大貨5912家，童裝1021家）大貨6021家品牌羽絨服總計(jì)4150家，其中波司登3686家線下直營經(jīng)銷比例（2020流水口徑）主品牌基本都是經(jīng)銷（DTC改革后約20%門店直營），F(xiàn)ILA和新收購的品牌國內(nèi)仍主要為直營中國李寧基本都是經(jīng)銷，大貨直營占比20%特步主品牌都是經(jīng)銷，新品牌在國內(nèi)主要為直營直營占比50%線下直營經(jīng)銷比例（2020收入口徑）直營占比30%直營占比2/3線上渠道線上收入占比大貨30%+，F(xiàn)ila

20%，迪桑特10%30%左右25%-30%羽絨服線上占比較高，超過30%女裝線上占比不到10%。生產(chǎn)銷售情況售罄率5個(gè)月60%左右6個(gè)月75%左右6個(gè)月70%左右80%-90%庫銷比安踏5，F(xiàn)ILA

6全渠道存貨周轉(zhuǎn)4個(gè)月4個(gè)月自產(chǎn)代工比例安踏自產(chǎn)比例：27%；FILA自產(chǎn)比例：28%鞋子自產(chǎn)比例10%不到，衣服基本都是外包鞋子自產(chǎn)比例36%，衣服自產(chǎn)比例12%基本100%自產(chǎn)快反比例10%-20%20%左右10%左右70%左右，首批鋪貨30%，然后有8-12次補(bǔ)貨40數(shù)據(jù)來源：公司公告，wind，東吳證券研究所注：安踏、李寧和特步終端折扣來自于2021年Q2，2021年收入和歸母凈利潤預(yù)測中安踏，特步和波司登來自于東吳證券研究所預(yù)測，李寧來自wind一致預(yù)期；剩下其他指標(biāo)分別來自于安踏、李寧和特步2020年年報(bào)，一級(jí)波司登FY2021年報(bào)。412.1

功能性品牌DTC程度對(duì)比數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所安踏大貨：總門店數(shù)9922家，全經(jīng)銷模式，從2020年開始DTC改革，公司預(yù)計(jì)涉及門店3500家，其中約有60%的門店由集團(tuán)直營，對(duì)應(yīng)則是2100家，約有40%的門店將會(huì)按照直營的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營，2021年上半年公司仍處于DTC轉(zhuǎn)型過程中，進(jìn)展符合公司預(yù)期。FILA：門店數(shù)2006家，全直營模式。其他品牌：迪桑特175家門店，全直營，可隆157家門店，以經(jīng)銷為主，未來會(huì)收回來做直營。李寧大貨：經(jīng)銷為主，有一定比例直營，2020年5912家門店，其中經(jīng)銷4763家門店，直營門店1149家門店，直營門店占比19%，2018年來直營比例有略微下降，未來經(jīng)銷和直營門店結(jié)構(gòu)會(huì)保持現(xiàn)有穩(wěn)定均衡狀態(tài)。中國李寧：90%以上為經(jīng)銷門店。大貨：門店6021家，全經(jīng)銷模式。新品牌：未來以直營為主，重新定位品牌形象。1.

經(jīng)銷為主，直營占比在提升：2021年3月末波司登品牌門店3686家，其中直營門店1641，占比從2017財(cái)年的30%提升到2021財(cái)年的45%，期間每年的占比都在提升。經(jīng)銷+直營直營門店占比45%安踏大貨經(jīng)銷，F(xiàn)ILA全直營經(jīng)銷+直營直營門店占比19%全經(jīng)銷422.1.1

安踏：少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，有出色的管理運(yùn)營能力2.1.1

安踏：少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，有出色的管理運(yùn)營能力國產(chǎn)品牌龍頭，少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，運(yùn)營能力突出：集團(tuán)是國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌的龍頭，管理組織效率高，是少有的具備多品牌運(yùn)營的能力的公司，且得到了市場驗(yàn)證（2009年收購FILA時(shí)FILA還是虧損，而2020年FILA貢獻(xiàn)安踏集團(tuán)50%的收入），未來這種能力還將復(fù)制到其他新收購的品牌。國潮崛起下的主品牌保持高增長：國貨崛起是綜合國力的提升和個(gè)人認(rèn)知到一定階段自然發(fā)生的一個(gè)認(rèn)知的集合體現(xiàn)，“新疆棉”只是一個(gè)開端，未來國潮崛起會(huì)持續(xù)，國產(chǎn)品牌的銷售額市場份額有望向頭部15%-20%的水平看齊。安踏主品牌作為運(yùn)動(dòng)國貨的典型代表，手握奧運(yùn)會(huì)等重要賽事的中國隊(duì)贊助資源。國旗款等產(chǎn)品將幫助主品牌進(jìn)一步升級(jí)品牌形象，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。安踏主品牌將持續(xù)受益于國貨崛起，具備市占率提升的邏輯，根據(jù)公司2021年7月8號(hào)公布為未來5年戰(zhàn)略目標(biāo)，公司預(yù)計(jì)未來5年主品牌流水增速保持在18%-25%的水平。FILA未來店效和門店數(shù)還有進(jìn)一步的提升空間：截止2020年末，F(xiàn)ILA門店數(shù)2006家，店流水70多萬元每月，未來仍有進(jìn)一步提升空間，2021年收入增長指引30%+。新收購的品牌增長勢頭猛：公司新收購的品牌2021年仍能保持40%-50%的增長，尤其是迪桑特達(dá)到50%-100%增速，已經(jīng)成功出圈達(dá)到了15億元+的收入量級(jí)，我們看好其未來做到50億元+收入量級(jí)。公司品牌矩陣1991200820092015201620172018201943數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.1.1

安踏：少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，有出色的管理運(yùn)營能力從收入占比來看，2020年主品牌安踏占比44%，F(xiàn)ILA占比49%，其他品牌占比7%。從毛利潤占比來看，2020年主品牌安踏占比34%，F(xiàn)ILA占比59%，其他品牌占比7%。從營業(yè)利潤來看，

2020年主品牌安踏占比49%，F(xiàn)ILA占比49%，其他品牌占比2%。2018-2020年公司主要品牌收入占比5.0%6.5%35.2%5.3%43.5%49.1%59.4%51.4%44.3%100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020安踏 FILA

其他47.5%38.6%34.1%46.8%55.8%58.6%5.8%

5.7%7.4%0%50%100%201820192020所有其他品牌 FILA

安踏37.7%46.3%49.1%65.0%53.8%48.6%-2.7%-0.7%201820192020-20%0%20%40%60%80%100%合營公司收益 所有其他品牌 FILA

安踏2.3%2018-2020年公司主要品牌毛利潤占比2018-2020年公司主要品牌營業(yè)利潤占比46%45%42%36%34%36%50% 52%55%61%63%61%4%3%3%100%80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019

2020配飾 服裝 鞋類3% 3% 3%44數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2015年以來集團(tuán)各品類收入占比2.1.1

安踏：少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，有出色的管理運(yùn)營能力2018-2020年安踏系列營收（億元）及增速2018-2020年公司主要品牌收入占比143.2722%30%20%10%0%-10% -10%-20%0501001502002018 2019 2020營收（億元） 增速（右軸）174.50157.495.0%6.5%35.2%5.3%43.5%49.1%59.4%51.4%44.3%100%80%60%40%20%0%2018 2019 2020安踏 FILA

其他0.77101828

438517587%56%54%9174%874%18%0%20%120%100%80%60%40%050100150200營業(yè)收入（億元） yoy（右軸）FILA中國歷年?duì)I業(yè)收入及增速2018-2020年集團(tuán)內(nèi)其他品牌收入水平（億元）12.817.123.133%35%32%33%34%35%36%25201510502018 2019 2020備注：公司于2018年收購的Amer按照合營公司進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，暫不并表，2020年確認(rèn)虧損6億元，因此這里的其他的品牌主要指迪桑特，可隆等品牌。集團(tuán)其他品牌（億元，主要為迪桑特和可隆等）增速（右軸）45數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所2.1.1

安踏：少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，有出色的管理運(yùn)營能力2006年以來安踏體育存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）2006年以來安踏體育期末存貨（億元）1.54.33.33.74.56.26.9 6.98.710.212.921.644.160504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020安踏體育期末存貨（億元）庫存開始積壓，公司積極去庫存全直營模式的FILA體量占比的提升也大幅增加了庫存28.9安踏大貨率先解決庫存問題，重新回歸上升通道2020年DTC回收部分存貨+疫情影響了期末存貨54.9425150383638506175818702006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050100150安踏體育（天）全直營模式的FILA體量占比的提升，增加了集團(tuán)整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)終端庫存積壓使得存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加安踏大貨率先解決庫存問題，存貨周轉(zhuǎn)保持穩(wěn)定59 58 582020年DTC回收部分存貨+疫情影響了存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)12246數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所公司庫存472.1.1

安踏：少有的多品牌矩陣運(yùn)動(dòng)鞋服集團(tuán)，有出色的管理運(yùn)營能力數(shù)據(jù)來源：公司公告，渠道調(diào)研，東吳證券研究所渠道庫存1）安踏大貨：2021年Q1和Q2庫銷比均為5，2020Q1受疫情影響庫銷比大于7，公司正常情況下大致在4-5的水平。2）FILA：2021年Q1和Q2庫銷比都是6，2020Q1庫銷比大于8，正常情況下庫銷比在5-6的水平。整體來看，安踏旗下大貨和FILA都基本恢復(fù)到疫情前水平。安踏渠道庫銷比庫銷比疫情前水平2020Q12021Q12021Q2安踏大貨4-5755FILA5-6866482.1.1

安踏：2021H1業(yè)績大超預(yù)期，新疆棉事件后銷售表現(xiàn)亮眼數(shù)據(jù)來源：公司公告，淘數(shù)據(jù)，公司官網(wǎng)，東吳證券研究所安踏H1業(yè)績預(yù)告：收入利潤大幅增長集團(tuán)整體收入：預(yù)期相比2020H1增長超過50%，對(duì)應(yīng)約為220億元，相比2019H1的CAGR超過22%。經(jīng)營利潤：2021H1預(yù)期增長不少于55%，對(duì)應(yīng)約為56億元，相較于2019H1的CAGR不低于24%。主要因?yàn)?）各品牌的零售折扣有明顯的改善拉動(dòng)了整體毛利率；2）Fila品牌及其他品牌的零售業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)展比較快速。歸母凈利潤：1）考慮合營公司（Amer）虧損影響，

2021H1預(yù)期增長不少于65%，對(duì)應(yīng)約為39億元，相比2019H1的CAGR不少于28%；2）不考慮合營公司（Amer）虧損影響，2021H1預(yù)期增長不少于110%，對(duì)應(yīng)約為35億元，相比2019H1

CAGR不少于45%。2020年以來安踏官方旗艦店銷售額同比增速官宣頂流王一博代言國旗款38%122%60%51%14%53%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2020銷售額yoy 2021

銷售額yoy新疆棉事件后旗艦店銷售額同比增速有明顯提升492.1.1

安踏：公布未來5年戰(zhàn)略規(guī)劃，主品牌流水CAGR目標(biāo)18%-25%注：以上數(shù)據(jù)和口徑均來自公司于2021年7月8號(hào)披露的未來五年戰(zhàn)略目標(biāo)和未來24個(gè)月的“贏領(lǐng)計(jì)劃“數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所5年核心戰(zhàn)略目標(biāo)：安踏品牌未來5年流水復(fù)合增速18%-25%，主要通過線上渠道的高速發(fā)展和線下店效的不斷提升?？傮w市場份額提升3-5pct，保持中國運(yùn)動(dòng)品牌領(lǐng)導(dǎo)者地位。渠道方面：1）加大一至三線城市布局，流水占比超過50%；2）購物中心店翻倍；3）線上業(yè)務(wù)年復(fù)合增長30%以上，2025年占比提升到40%。4）DTC升級(jí)：未來24個(gè)月DTC門店店效提升超過40%，DTC流水占比達(dá)到70%。數(shù)字化變革：1）會(huì)員系統(tǒng)升級(jí)：未來24個(gè)月投入超過4億元強(qiáng)化數(shù)字建設(shè)能力，到2025年有效會(huì)員數(shù)量翻倍提升到1.2億人，會(huì)員貢獻(xiàn)率達(dá)到70%，會(huì)員復(fù)購率40%。2）私域流量升級(jí)：到2025年私域流量流水占比提升到20%。3）提升售罄率：通過數(shù)字化變革提升商品管理效率，未來24個(gè)月商品5個(gè)月售罄率提升到75%。品類方面：聚焦跑步，籃球和女子運(yùn)動(dòng)三大類。到2025年，跑鞋年銷量從2000萬雙提升到4000萬雙，籃球鞋從600萬雙提升到1200萬雙。女子品類流水規(guī)模接近200億元。加大研發(fā)投入：5年投入累計(jì)超過40億元完善全球研發(fā)體系，通過科技升級(jí)逐步提升高階商品的占比。充分利用國家隊(duì)&奧運(yùn)等優(yōu)質(zhì)賽事資源：借奧運(yùn)進(jìn)一步提升品牌形象。圍繞優(yōu)質(zhì)資源開發(fā)“冠軍系列”高階商品，推出全新“冠軍店”，重點(diǎn)布局一二線城市主流商圈。針對(duì)Z世代針對(duì)性營銷，搶占消費(fèi)認(rèn)知：開辟Z世代推崇的新興運(yùn)動(dòng)賽道，加大與在Z世代人群有較大影響力的明星偶像合作，通過各界KOL和社交媒體加大在Z世代中的影響力。鞏固兒童市場的領(lǐng)導(dǎo)地位：提升童裝市場份額，通過助力少兒運(yùn)動(dòng)和訓(xùn)練營來提升童裝市場的知名度，通過渠道優(yōu)化保持店效高增長，到2025年公司希望線上業(yè)務(wù)占比提升到40%。502.1.2

李寧：最具文化認(rèn)同的國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌之一，國潮元素的直接體現(xiàn)2.1.2

李寧：最具文化認(rèn)同的國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌之一，國潮元素的直接體現(xiàn)品牌認(rèn)知度高，國潮元素最直接的體現(xiàn)：以“體操王子”名字命名（1984年奧運(yùn)會(huì)勇奪三金二銀一銅創(chuàng)歷史記錄），自帶文化認(rèn)同和情感綁定，是國潮元素最直接的體現(xiàn)。重研發(fā)重產(chǎn)品：1）成熟的技術(shù)迭代：公司注重研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率自上市以來基本都保持在2%及以上水平，這么多年的積累也形成了獨(dú)當(dāng)一面的技術(shù)體系，比如李寧的“弓科技”，并且后來又衍生出雙弦弓、輕弓、全掌弓、環(huán)弓等一系列的弓科技，到最新的“?科技”，本質(zhì)都是“李寧弓”的演變。2）成熟的系列產(chǎn)品迭代：公司已經(jīng)形成了完備的產(chǎn)品迭代體系，2021年韋德系列已到第九代，音速系列到第九代，馭帥到第15代。通過同系列產(chǎn)品的迭代可以實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)進(jìn)化，提升研發(fā)投入產(chǎn)出性價(jià)比；另一方面也能夠強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知，增強(qiáng)消費(fèi)者粘性。盈利能力仍在持續(xù)改善中，：2019-2020年，公司凈利率約11%左右的水平，對(duì)比頭部運(yùn)動(dòng)品牌15%-20%的凈利率，公司的盈利能力未來仍有較大改善空間。受益于“新疆棉”事件疊加國潮崛起，2021H1業(yè)績表現(xiàn)非常亮眼：1）凈利潤19.6億元，同比增速187%，大幅超出市場預(yù)期。2）收入102億元：同比增速超65%。3）毛利率和凈利率大幅提升：2021年H1毛利率提升6.4pct到55.9%，凈利率同比從11.1%提升到19.2%。4）庫存大幅減少：渠道庫存降至三個(gè)月，公司存貨同比下降17%。5）整體零售流水實(shí)現(xiàn)90%-100%低段增長。聚焦五大系列，做深核心產(chǎn)品籃球51數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所跑步運(yùn)動(dòng)時(shí)尚訓(xùn)練羽毛球2.1.2

李寧：最具文化認(rèn)同的國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌之一，國潮元素的直接體現(xiàn)公司聚焦核心品類，精簡SKU，從流水來看運(yùn)動(dòng)時(shí)尚（包括中國李寧）和籃球占比最高，增長最快，是公司的主要收入貢獻(xiàn)板塊。15%45%52%-20%-9%-16%-4%23%-9%跑步

-1%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%訓(xùn)練籃球運(yùn)動(dòng)時(shí)尚非核心20152016 2017 2018 20192020五大系列產(chǎn)品中籃球和運(yùn)動(dòng)時(shí)尚流水增長靠前15%21%23%22%19%16%18%20%23%25%28%26%34%26%19%25%32%39%14%10%8%2%2%19%23%27%25%19%17%201520162017201820192020100%80%60%40%20%0%非核心 運(yùn)動(dòng)時(shí)尚 籃球訓(xùn)練 跑步3%52數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所五大系列產(chǎn)品中籃球和運(yùn)動(dòng)時(shí)尚流水占比較高2.1.2

李寧：最具文化認(rèn)同的國產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌之一，國潮元素的直接體現(xiàn)李寧歷年收入及增速（2001-2020

CAGR=17%）710131925324367849584625260718089139

14530%

33%47%30%30%

37%54%25%13%-11%-26%-16%16%

17%13%

11%18%105

32%4%-40%-20%0%20%60%40%05010015020020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020收入（億元） yoy(右軸）改革陣痛期改革后業(yè)績開始發(fā)力1.92.94.77.29.4

11.13.9-19.8-3.9

-7.80.5 0.7 0.9 1.3 0.16.45.27.215.0

17.0-40-200