2024年交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略：航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)油運(yùn)、船舶、跨境物流、油服、集裝箱制造趨勢(shì)改善20231115申萬(wàn)宏源502mb

航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)，油運(yùn)、船舶、跨境物流、油

服、集裝箱制造趨勢(shì)改善 2024年交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略閆海

A0230519010004yanhai@2023.11.152資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究《航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)，油運(yùn)、船舶、跨境物流、油服、集裝箱制造趨勢(shì)改善》：重要趨勢(shì):

（1）船廠產(chǎn)能緊張，景氣度從集運(yùn)、LNG、汽車向其他船型和海工裝備擴(kuò)散，集裝箱船交付，船廠確認(rèn)利潤(rùn)、貨代議價(jià)能力提升、造箱需求增加。（2）“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)趨勢(shì)，“亂世鏢局”邏輯繼續(xù)（3）跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流板塊崛起（4）中特估央企股權(quán)激勵(lì)油運(yùn)：重置成本托底，巴以沖突、委內(nèi)瑞拉解禁上行期權(quán)，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船，招商南油。船舶：高價(jià)集裝箱船交付，業(yè)績(jī)驗(yàn)證實(shí)現(xiàn)估值切換，推薦中國(guó)船舶，蘇美達(dá)、關(guān)注中船防務(wù)、中國(guó)重工。海工：海工裝置與船廠共享產(chǎn)能、供給緊張利好海工油服板塊，關(guān)注中海油服、海油工程等。造箱：大集裝箱船交付，與船配套的集裝箱需求回升，關(guān)注造箱公司。貨代：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，運(yùn)力交付，貨代對(duì)船公司議價(jià)能力上行，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)。《航空業(yè)2024年展望：東升西降，不同周期階段的不同演繹

》:美國(guó)：黃金年代已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)進(jìn)入下行出清衰退期。飛行員、管制員等關(guān)鍵勞動(dòng)力的問(wèn)題依然嚴(yán)峻，且將持續(xù)3-5年。管制員不足，加之信息系統(tǒng)問(wèn)題，影響運(yùn)行效率及準(zhǔn)點(diǎn)率，安全問(wèn)題頻發(fā)。疫情讓市場(chǎng)份額發(fā)生變化，競(jìng)爭(zhēng)加劇，高油價(jià)背景下效益不理想，部分航空公司3季度虧損。2024年美國(guó)航空業(yè)繼續(xù)逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)潛在下行預(yù)期讓航空公司之間競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，行業(yè)整合預(yù)計(jì)推進(jìn)緩慢，行業(yè)效率難以顯著提升。航空公司經(jīng)營(yíng)難以回到疫情前，受限于運(yùn)力與勞動(dòng)力，國(guó)際航線恢復(fù)及擴(kuò)張的能力有限。中國(guó)：在制造商產(chǎn)能受限的背景下，新飛機(jī)引進(jìn)放緩以及全球大量飛機(jī)停飛都會(huì)對(duì)供給造成影響?？紤]國(guó)際航線進(jìn)一步恢復(fù)帶來(lái)的國(guó)內(nèi)供給減少。短期看，2024年春運(yùn)有望演繹供需錯(cuò)配邏輯，出現(xiàn)“高客座率高票價(jià)”，并向淡季逐步演繹。中期看，未來(lái)三年飛機(jī)待交付訂單處于低位，低供給確定，各航空公司效益中樞明顯提升。風(fēng)險(xiǎn)提示：民船業(yè)務(wù)新接訂單不及預(yù)期、航運(yùn)景氣度下滑、鋼價(jià)等原材料大幅上漲/人民幣大幅升值、東南亞各國(guó)等其他國(guó)家進(jìn)入帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇申萬(wàn)交運(yùn)2024年度策略系列3資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究《鐵路公路B端物流年度策略-新動(dòng)能驅(qū)動(dòng)，細(xì)數(shù)“后增長(zhǎng)時(shí)代”的繁榮》鐵路：高鐵客運(yùn)量高增與運(yùn)距縮短或是新常態(tài)，高增客運(yùn)量有望驅(qū)動(dòng)跨線車收入持續(xù)增長(zhǎng)；鐵路貨運(yùn)受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，成長(zhǎng)性投資機(jī)會(huì)看鐵路多式聯(lián)運(yùn)和疆煤外運(yùn)細(xì)分板塊。推薦廣匯物流，京滬高鐵；關(guān)注鐵龍物流。公路：分母端變化仍為板塊重要催化劑，十年期國(guó)債收益率下降情況下，高速公路高股息標(biāo)的配置價(jià)值有望提升，重點(diǎn)關(guān)注兼具高股息與成長(zhǎng)屬性的相關(guān)標(biāo)的。推薦招商公路，關(guān)注皖通高速。物流：面對(duì)需求多樣化的趨勢(shì)，打造3A供應(yīng)鏈有助于生產(chǎn)制造業(yè)提高供應(yīng)鏈韌性，基于數(shù)字化智能化的供應(yīng)鏈一體化物流系統(tǒng)是打造3A供應(yīng)鏈的有效手段。關(guān)注海晨股份，福然德?！犊爝f線性增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，把握需求變化帶來(lái)的投資機(jī)遇》：1、23年快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，24年競(jìng)爭(zhēng)或仍將延續(xù)白熱化：23年1-9月快遞件量增速符合預(yù)期，終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超預(yù)期。受快遞輕質(zhì)化、網(wǎng)購(gòu)追求性價(jià)比等因素影響，快遞終端價(jià)格持續(xù)下降，二三季度快遞公司利潤(rùn)、現(xiàn)金流承壓。供給端，極兔速遞完成港股發(fā)行，CR5短期難以形成價(jià)格同盟，預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)仍將延續(xù)。需求端，根據(jù)21-23年行業(yè)復(fù)合增速10%，我們預(yù)判24年件量增速8-10%，高于行業(yè)產(chǎn)能增速。2、國(guó)內(nèi)快遞分化加劇，短期關(guān)注加盟網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量，長(zhǎng)期看利潤(rùn)差距：行業(yè)增速放緩帶來(lái)投資終局的機(jī)遇越來(lái)越近，短期來(lái)看，電商快遞B端價(jià)格梯度已經(jīng)形成，加盟網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性與質(zhì)量不斷分化，在現(xiàn)有價(jià)格下我們預(yù)判明年分化將加劇，加速快遞公司之間的品牌、定價(jià)權(quán)分化。長(zhǎng)期來(lái)看，一線與二線公司的客戶結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步拉大差距，頭部公司憑借更多的優(yōu)質(zhì)客戶、更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)有望拉大利潤(rùn)差距，長(zhǎng)期買點(diǎn)已現(xiàn)，重點(diǎn)關(guān)注中通快遞與圓通速遞。3、快遞新需求層出不窮，把握電商新格局下的快遞投資機(jī)遇：國(guó)內(nèi)電商市占率不斷變化，跨境電商出海發(fā)展迅速，國(guó)內(nèi)外電商新格局對(duì)快遞影響深遠(yuǎn)，不同商業(yè)模式下快遞公司在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的空間與比例存在較大預(yù)期差，關(guān)注電商新需求市場(chǎng)下占據(jù)核心資源的快遞企業(yè)。申萬(wàn)交運(yùn)2024年度策略系列主要內(nèi)容尊重趨勢(shì)的力量，復(fù)盤2021年航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)趨勢(shì)1：“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，供需缺口船廠產(chǎn)能無(wú)法滿足，油運(yùn)上行趨勢(shì)繼續(xù)，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油趨勢(shì)2：船廠產(chǎn)能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注海洋工程趨勢(shì)3：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)4：中特估，股權(quán)激勵(lì)管理層利益與小股東綁定6. 結(jié)論&風(fēng)險(xiǎn)提示45重視趨勢(shì)的力量：重溫2022年度策略：航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，油輪、造船、船舶租賃、港口跑贏基準(zhǔn)指數(shù)鏈主發(fā)貨人（CIF）收貨人（FOB）跨境電商平臺(tái)貿(mào)易商貨運(yùn)代理運(yùn)力批發(fā)商全程物流解決方案航運(yùn)公司航空貨運(yùn)中歐班列精準(zhǔn)卡航造船廠港口租賃公司設(shè)備集裝箱設(shè)備碼頭設(shè)備船用設(shè)備班輪公司與貨運(yùn)代理爭(zhēng)奪直接客戶，全程物流2021年12月我們發(fā)布2022年度策略報(bào)告：《2022年交通運(yùn)輸行業(yè)投資策略-航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈——航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向港口、造船傳導(dǎo)，綠色船舶政策或?yàn)槟甓戎饕?qū)動(dòng)》：底層邏輯為2021年11月集運(yùn)景氣度上行，復(fù)盤歷史周期，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向航運(yùn)子其他子版塊、造船、港口、租賃公司以及配套設(shè)備轉(zhuǎn)移復(fù)盤來(lái)看2022年以來(lái)，隨著集運(yùn)景氣度的傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈上下游，港口、造船、中國(guó)船舶租賃、油運(yùn)有顯著超額收益。其中油運(yùn)板塊在2022年大漲后，2023年趨勢(shì)繼續(xù)。2023年至2023年11月10日，申萬(wàn)交通運(yùn)輸指數(shù)下跌14%，滬深300下跌8%，恒生指數(shù)下跌15%，期間中國(guó)船舶租賃上漲26%，中國(guó)船舶上漲11%，中遠(yuǎn)海能上漲14%，招商輪船上漲10%，申萬(wàn)港口指數(shù)下跌1%表1：航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)漲幅對(duì)比中國(guó)船舶租賃3877.HK中國(guó)船舶600150.SH中遠(yuǎn)海能600026.SH招商輪船601872.SH港口(申萬(wàn))851711.SI滬深300恒生指數(shù)HSI.HI交通運(yùn)輸（申萬(wàn)）年初至11月10日漲幅26%11%14%10% -1%高利潤(rùn)吸引新進(jìn)入者（Wan

Hai，CUL，BAL金進(jìn)軍美線），下游議價(jià)能力提高干線運(yùn)力供應(yīng)商 下游重要節(jié)點(diǎn)-8%-15%-14%資料來(lái)源：wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究6航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)，上下游投資機(jī)會(huì)梳理尊重趨勢(shì)的力量：當(dāng)前仍在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)初期，船廠及船用配套擴(kuò)產(chǎn)能意愿較低，船舶資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上行船周期本質(zhì)：是船齡周期和船廠產(chǎn)能周期，船舶壽命長(zhǎng)，造船壁壘高，復(fù)盤歷史船廠產(chǎn)能擴(kuò)張收縮均以10年為單位主要矛盾：環(huán)保碳中和老船帶來(lái)的剛性更新需求與船舶及配套產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)不足以擴(kuò)產(chǎn)能為主要矛盾，船舶資產(chǎn)價(jià)格上行通道至產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能擴(kuò)張充分為止傳導(dǎo)次序：資產(chǎn)價(jià)格先行-二級(jí)市場(chǎng)估值修復(fù)-實(shí)際產(chǎn)能擴(kuò)張，當(dāng)前海外油輪股低于重置成本，購(gòu)買股票性價(jià)比高于造船買船趨勢(shì)1：“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，供需缺口船廠產(chǎn)能無(wú)法滿足，油運(yùn)上行趨勢(shì)繼續(xù)重置成本托底，巴以沖突、委內(nèi)瑞拉解禁帶來(lái)上行期權(quán)，運(yùn)價(jià)中樞超預(yù)期會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值和估值雙升2024供給接近0%增長(zhǎng)，需求中性增長(zhǎng)4%，附帶委內(nèi)瑞拉制裁解除，巴以沖突加劇附帶額外12.5%供需差期權(quán)趨勢(shì)2：船廠產(chǎn)能緊張，景氣度從集運(yùn)、LNG、汽車向其他船型和海工裝備擴(kuò)散，集裝箱船交付，船廠確認(rèn)利潤(rùn)、貨代議價(jià)能力提升、造箱需求增加第一層：高價(jià)船交付，船舶板塊業(yè)績(jī)驗(yàn)證后，有望從當(dāng)期利潤(rùn)向當(dāng)前船價(jià)對(duì)應(yīng)備考利潤(rùn)進(jìn)行估值切換，推薦中國(guó)船舶第二層：海工裝置與船廠共享產(chǎn)能、海工油服資產(chǎn)價(jià)格上行，關(guān)注中海油服、海油工程，美股Tidewater，Transocean等第三層：大集裝箱船交付，與船配套的集裝箱需求回升，船箱比有望回升，關(guān)注造箱公司。第四層：集裝箱船、全貨機(jī)交付，具有直客資源貨代與船公司、航空貨運(yùn)公司議價(jià)能力提升，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)3：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)4：中特估，股權(quán)激勵(lì)管理層利益與小股東綁定，關(guān)注景氣度向上具有股權(quán)激勵(lì)的央國(guó)企，中遠(yuǎn)海能、招商輪船、蘇美達(dá)、中國(guó)外運(yùn)、華貿(mào)物流資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)）、申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容7尊重趨勢(shì)的力量，復(fù)盤2021年航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)趨勢(shì)1：“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，供需缺口船廠產(chǎn)能無(wú)法滿足，油運(yùn)上行趨勢(shì)繼續(xù)，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油趨勢(shì)2：船廠產(chǎn)能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注海洋工程趨勢(shì)趨勢(shì)3：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)4：中特估，股權(quán)激勵(lì)管理層利益與小股東綁定6. 結(jié)論&風(fēng)險(xiǎn)提示8趨勢(shì)1：油運(yùn)：全球供應(yīng)鏈重構(gòu)額外供需差&船舶產(chǎn)能緊張圖2：資源品運(yùn)距大幅拉升，噸海里需求上升資料來(lái)源：DHT、申萬(wàn)宏源研究商品地域錯(cuò)配產(chǎn)生運(yùn)輸需求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)總需求（量）對(duì)標(biāo)2001-2008順周期-恒紀(jì)元-高效供應(yīng)鏈靠量拉動(dòng)比較優(yōu)勢(shì)決定貿(mào)易路徑（距離）亂紀(jì)元-供應(yīng)鏈效率損失油等必選消費(fèi)品需求有韌性（量）亂世“鏢局”，對(duì)標(biāo)1956-1973

奧納西斯時(shí)代戰(zhàn)爭(zhēng)、制裁供應(yīng)鏈從最優(yōu)向次優(yōu)妥協(xié)（距離）全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期對(duì)油輪需求影響有限圖1：油輪核心驅(qū)動(dòng)：從比較優(yōu)勢(shì)的效率優(yōu)先到“政治”、“正義”優(yōu)先逆全球化趨勢(shì)下，原本高效的全球供應(yīng)鏈形成的最優(yōu)解，被迫向次優(yōu)解妥協(xié)，摩擦成本上行，需要更多船舶效率損失帶來(lái)的供需錯(cuò)配加?。褐忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以沖突、供應(yīng)鏈摩擦成本仍在上行過(guò)程。但供需缺口由于造船產(chǎn)能緊張，無(wú)法快速?gòu)浹a(bǔ)，疊加環(huán)保等因素，供需缺口反而在拉大，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入上行周

期。 9長(zhǎng)中短周期分析框架看2024年航運(yùn)子版塊：油運(yùn)上行，干散有超預(yù)期可能，集運(yùn)仍有供給壓力長(zhǎng)周期：供給側(cè)船齡周期上行（我們?cè)谛略齑?021-2035上行周期的起點(diǎn)）），行業(yè)技術(shù)進(jìn)步（60年，帆船時(shí)代=>蒸汽輪船時(shí)代），產(chǎn)能替代船廠產(chǎn)能周期（20年-30年航運(yùn)各子板塊共享造船產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)航運(yùn)景氣度的傳導(dǎo)，除集裝箱和汽車船有交付壓力外2024年油運(yùn)、干散、LPG、海工輔助船等維持低運(yùn)力增長(zhǎng)邏輯破壞原因：上世紀(jì)60年代-70年代日韓船廠擴(kuò)張，2000年后中國(guó)船廠擴(kuò)張中周期：需求側(cè)子版塊分化(原油庫(kù)存周期底部，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)地緣新變化起點(diǎn)，歐美消費(fèi)品去庫(kù)存，地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求，1萬(wàn)億刺激下有超預(yù)期可能）長(zhǎng)周期資產(chǎn)價(jià)格上行階段，中周期各子行業(yè)景氣度受上游需求和庫(kù)存影響商品庫(kù)存周期（2013-2015原油補(bǔ)庫(kù)，2019-2020原油補(bǔ)庫(kù)，2021-2022原油去庫(kù)；疫情導(dǎo)致美國(guó)消費(fèi)品補(bǔ)庫(kù)）上游需求景氣度（地產(chǎn)鏈拖累干散貨需求，1萬(wàn)億刺激干散有超預(yù)期可能，化工景氣度裂解價(jià)差回落拖累成品油需求，集運(yùn)美國(guó)商品去庫(kù)存基本結(jié)束）地緣政治變化（蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)能源品運(yùn)距拉升）短周期（季節(jié)性，干散、油輪季節(jié)性）集運(yùn)旺季為7-9月圣誕節(jié)備貨驅(qū)動(dòng)干散旺季Q3&Q4，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節(jié)性高點(diǎn)逐步從Q4提前至Q3油輪Q3為淡季，Q4為旺季。主要是北半球夏季高溫?zé)拸S檢修驅(qū)動(dòng)圖3：長(zhǎng)周期看新造船價(jià)格圖4：中周期：期租租金中樞上移短周期：即期運(yùn)價(jià)波動(dòng)更大資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)）、申萬(wàn)宏源研究10在新一輪2021-2038船舶資產(chǎn)價(jià)格上行周期的起點(diǎn)：本質(zhì)原因?yàn)榇瑥S產(chǎn)能無(wú)法滿足更新需求，船舶產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)不足以擴(kuò)產(chǎn)能二戰(zhàn)以來(lái)，全球經(jīng)歷了1950-1973，1990-2011，兩輪更新需求驅(qū)動(dòng)的造船大周期產(chǎn)能周期替代：20-25年船齡替代背景下，2000-2011造船高峰老船替代周期開始替代，我們站在新一輪造船周期

2021-2038的起點(diǎn)上。環(huán)保公約確保老舊船只在20-25年船齡淘汰當(dāng)前訂單運(yùn)力比僅11%，當(dāng)前產(chǎn)能無(wú)法滿足更新需求與新增需求造船產(chǎn)能緊張瓶頸并非單獨(dú)在造船廠，為造船產(chǎn)業(yè)鏈從曲軸、柴油機(jī)核心零部件的系統(tǒng)問(wèn)題，復(fù)盤歷次周期，船廠產(chǎn)能擴(kuò)張基本為10年維度，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)尚不足以推動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈大幅盈利前周期上行不會(huì)終止。圖6：全球造船周期復(fù)盤（2023年后為預(yù)測(cè)值）圖5：手持訂單運(yùn)力處于低位造船產(chǎn)能無(wú)法滿足新增需求資料來(lái)源：Maritime

Economics

3e(Martin

Stopford)，Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023手持訂單運(yùn)力占比（%）所有船型原油輪集裝箱成品油輪干散貨資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)）、申萬(wàn)宏源研究11中周期：2024年油運(yùn)供需改善4%，附帶最多11.5%期權(quán)2021202220232024f2025f

備注原油需求增速(base

case)-2.20%8.90%6.10%4.60%全球海運(yùn)出口量增長(zhǎng)150萬(wàn)桶/天至4190萬(wàn)桶/天2.70%

中東增加50萬(wàn)桶/天，委內(nèi)瑞拉增加10萬(wàn)桶/天，巴西增加20萬(wàn)桶/天，美國(guó)增加40萬(wàn)桶/天原油輪供給增長(zhǎng)3.20%5%2.10%0.60%（24年VLCC交付60萬(wàn)載重噸，退出90萬(wàn)載重噸，蘇0.50%

伊士交付130萬(wàn)DWT，退出30萬(wàn)載重噸，阿芙拉交付150萬(wàn)載重噸退出30萬(wàn)載重噸）其中VLCC5.90%2.50%0.40%-0.10%確定供需差4.00%2.20%供給接近0%增長(zhǎng)：確定新船訂單運(yùn)力比僅2%，2024年VLCC總運(yùn)力增長(zhǎng)0.4%需求增長(zhǎng)4%：非中東增產(chǎn)100萬(wàn)桶/天，中東增產(chǎn)50萬(wàn)桶/天（取決于12月OPEC會(huì)議）正常（克拉克森）：4%增長(zhǎng)，中東增產(chǎn)50萬(wàn)桶/天，委內(nèi)10萬(wàn)桶/天，巴西20萬(wàn)桶/天，美國(guó)40萬(wàn)桶/天悲觀：2%中東維持減產(chǎn)，全球增產(chǎn)100萬(wàn)桶/天，委內(nèi)、巴西、美國(guó)與克拉克森一致巴以沖突額外期權(quán)：霍爾木茲海峽、蘇伊士運(yùn)河受到干擾，額外0-6%供需擾動(dòng)委內(nèi)瑞拉制裁解除：中遠(yuǎn)期額外50-100萬(wàn)桶/天增產(chǎn)（1.7%-3.4%額外需求)+黑市關(guān)閉額外%需求黑市轉(zhuǎn)正常市場(chǎng)：當(dāng)前委內(nèi)瑞拉出口60萬(wàn)桶/天依靠黑市，若制裁解除，帶來(lái)非黑市需求額外增加2.1%表2：油輪供需平衡表期權(quán)1：委內(nèi)瑞拉制裁解除帶來(lái)供需差3.9%-5.5%增產(chǎn)50-100萬(wàn)桶/天至110-160萬(wàn)桶/天，帶來(lái)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)1.7%-3.4%，原有60萬(wàn)桶/天黑市需求轉(zhuǎn)化至正常需求，對(duì)應(yīng)常規(guī)船隊(duì)2.1%需求期權(quán)2：巴以沖突蔓延至霍爾木茲海峽、蘇伊士運(yùn)河

0-6%霍爾木茲海峽：977萬(wàn)桶/天運(yùn)距變更，153萬(wàn)桶/天為庫(kù)存去化凈損失，380萬(wàn)桶/天改為管道運(yùn)輸蘇伊士運(yùn)河：原有運(yùn)力繞好望角

資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），Mcquilling，申萬(wàn)宏源研究

資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)）、OET，申萬(wàn)宏源研究12美國(guó)出口持續(xù)增加，圭亞那為重要增量其中：短運(yùn)距中東出口增加50萬(wàn)桶/天，主要由沙特貢獻(xiàn)關(guān)注11月26日OPEC會(huì)議對(duì)24年產(chǎn)量的表述長(zhǎng)運(yùn)距需求貢獻(xiàn)主要周轉(zhuǎn)量增量美國(guó)出口增加40萬(wàn)桶/天拉美出口40萬(wàn)桶/天，其中巴西20萬(wàn)桶/天委內(nèi)瑞拉10萬(wàn)桶/天圖9：圭亞那為重要原油增量圖7：中東區(qū)域出口預(yù)測(cè)圖8：美國(guó)出口持續(xù)增加（mbd）

資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)）、OET，申萬(wàn)宏源研究13期權(quán)1：委內(nèi)瑞拉制裁解除帶來(lái)額外4%-6.5%期權(quán)委內(nèi)瑞拉制裁解除：拜登政府于10月18日部分解除了對(duì)委內(nèi)瑞拉石油行業(yè)的制裁，授權(quán)該國(guó)在未來(lái)六個(gè)月內(nèi)可以不受限制地生產(chǎn)石油并向其選定的市場(chǎng)出口。2017年美國(guó)升級(jí)對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁后，委內(nèi)瑞拉出口量從260萬(wàn)桶/天下降至60萬(wàn)桶/天短期，原先委內(nèi)瑞拉出口的油通過(guò)黑市，黑市關(guān)閉帶來(lái)正常市場(chǎng)2.5%需求增量路透社報(bào)道，中國(guó)石油提議每月從委內(nèi)瑞拉石油公司（PDVSA）購(gòu)買至多800萬(wàn)桶原油，希望恢復(fù)四年前因美國(guó)制裁而暫停的貿(mào)易。中遠(yuǎn)期如果制裁解除，額外100萬(wàn)桶/天增產(chǎn)，增量部分運(yùn)至美國(guó)和遠(yuǎn)東對(duì)應(yīng)（2-4%額外需求）圖11：委內(nèi)瑞拉歷史出口情況，擴(kuò)產(chǎn)空間足夠大圖10：委內(nèi)瑞拉出口目的地當(dāng)前以中國(guó)為主14黑市主要由委內(nèi)瑞拉、伊朗組成，俄油船在符合限價(jià)背景下運(yùn)輸為“灰市”“黑市”概念：委內(nèi)瑞拉、伊朗受到美國(guó)次級(jí)制裁，與其交易有受美國(guó)連帶制裁可能“灰市”概念：俄羅斯原油出口中，接受歐盟60美元/桶制裁限價(jià)可以適用歐盟保險(xiǎn)，并不違反制裁黑市容量：參考Gibson數(shù)據(jù)，VLCC中，黑市占比約12%，其中60艘在伊朗市場(chǎng)，40艘在委內(nèi)瑞拉市場(chǎng)如果委內(nèi)瑞拉制裁完全解除，承運(yùn)委內(nèi)的油輪有希望需求從“黑市”轉(zhuǎn)向常規(guī)市場(chǎng)，考慮常規(guī)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率高于黑市，委內(nèi)瑞拉存量原油運(yùn)輸對(duì)應(yīng)額外常規(guī)市場(chǎng)2.5%需求圖12：黑市運(yùn)力大多為18歲以上老船，正常市場(chǎng)較難經(jīng)營(yíng)圖13：VLCC黑市運(yùn)力達(dá)到12%，大多為18歲以上老船資料來(lái)源：Euronav，GIBSON，UANI（聯(lián)合反對(duì)伊朗核武組織），申萬(wàn)宏源研究期權(quán)1：委內(nèi)瑞拉制裁解除

“黑市運(yùn)力”數(shù)據(jù)分析15期權(quán)2：霍爾木茲海峽&蘇伊士運(yùn)河干擾干擾，供需缺口擴(kuò)大參考McQuilling估算，如果巴以沖突影響霍爾木茲海峽和蘇伊士運(yùn)河，供需缺口擴(kuò)大霍爾木茲海峽正常情況日通過(guò)量1510萬(wàn)桶/天，如果通行受到變化，977萬(wàn)桶/天由其他地區(qū)補(bǔ)充運(yùn)距變更，153萬(wàn)桶/天為庫(kù)存去化凈損失，380萬(wàn)桶/天改為管道運(yùn)輸，最終導(dǎo)致29艘VLCC凈需求增量蘇伊士運(yùn)河：按照過(guò)去通過(guò)蘇伊士運(yùn)河船只估算，原有運(yùn)力繞好望角，帶來(lái)額外4艘VLCC，72艘蘇伊士型，66艘阿芙拉船需求資料來(lái)源：McQuilling，申萬(wàn)宏源研究圖14：蘇伊士運(yùn)河受干擾影響圖15：霍爾木茲海峽受干擾影響16長(zhǎng)周期對(duì)油輪影響：重置成本抬升，安全邊際提升產(chǎn)業(yè)資本邊際定價(jià)，重置成本上漲、安全邊際抬升傳導(dǎo)次序：資產(chǎn)價(jià)格先行-二級(jí)市場(chǎng)估值修復(fù)-實(shí)際產(chǎn)能擴(kuò)張，當(dāng)前海外油輪股低于重置成本，購(gòu)買股票性價(jià)比高于造船買船估值低于重置成本，以市值是重置成本0.8倍為例，看好油輪的產(chǎn)業(yè)資本，買高分紅油輪上市公司股票等同于0.8倍買船，大股東和產(chǎn)業(yè)資本增持，形成支撐。分紅不穩(wěn)定的公司給予估值折價(jià)估值高于重置成本，買船比買股票劃算，鼓勵(lì)上市公司造新船，船價(jià)進(jìn)一步上漲，船廠盈利擴(kuò)張，船舶配套產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能，（參考?xì)v史產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)至配套擴(kuò)產(chǎn)能需要10年以上時(shí)間）圖18：長(zhǎng)期股價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)圖16：油輪資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上行圖17：當(dāng)前船價(jià)距離04-08年水平仍有68-82%上行空間資料來(lái)源：DNV，Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），Wind，申萬(wàn)宏源研究4540353025201510500501001502002501996-01-051997-01-051998-01-051999-01-052000-01-052001-01-052002-01-052003-01-052004-01-052005-01-052006-01-052007-01-052008-01-052009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05VLCCD/H310KDWTResaleSecondhand

Prices（$m）315-320KDWTVLCCNewbuilding

Prices（$m）VLCCD/HTanker300kdwt15YearOldSecondhand

Prices（$m）中遠(yuǎn)海能股價(jià)（元，右軸）VLCCD/H300KDWT10YearOldSecondhandPrices（$m）VLCCD/H310KDWT5YearoldSecondhandPrices（$m）VLCCNewbuildingPrices(LongRunHistorical

Series，$m)17VLCC供需平衡表2024-2025

VLCC需求增長(zhǎng)6%、3%，有效運(yùn)力口徑，供給增長(zhǎng)0%、0%圖19：VLCC油輪供需平衡表圖20：VLCC供應(yīng)趨勢(shì)圖21：VLCCDwt

需求增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究18蘇伊士油輪供需平衡表2024-2025

蘇伊士原油需求增長(zhǎng)4%、3%，供給增長(zhǎng)1%、2%，有效運(yùn)力口徑，供給增長(zhǎng)1%、3%圖22：蘇伊士油輪供需平衡表圖23：蘇伊士油輪供應(yīng)趨勢(shì)圖24：Suezmax

Dwt

需求增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究19阿芙拉油輪供需平衡表參考克拉克森2024-2025

阿芙拉原油需求增長(zhǎng)3%、有效運(yùn)力口徑，供給增長(zhǎng)2%、0%圖25：阿芙拉油輪供需平衡表圖26：Aframax

Dwt需求增長(zhǎng)率圖27：Aframax

供應(yīng)趨勢(shì)資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究20成品油輪供需平衡表參考克拉克森2024-2025

成品油輪需求增長(zhǎng)5%、3%，供給增長(zhǎng)1%、3%，有效運(yùn)力口徑，供給增長(zhǎng)1%、3%圖28：成品油輪供需平衡表圖29：成品油輪

供應(yīng)趨勢(shì)圖30：成品油輪

Dwt需求增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容尊重趨勢(shì)的力量，復(fù)盤2021年航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)趨勢(shì)1：“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，供需缺口船廠產(chǎn)能無(wú)法滿足，油運(yùn)上行趨勢(shì)繼續(xù)，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油趨勢(shì)2：船廠產(chǎn)能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注海洋工程趨勢(shì)3：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)4：中特估，股權(quán)激勵(lì)管理層利益與小股東綁定6. 結(jié)論&風(fēng)險(xiǎn)提示21

資料來(lái)源:

Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究22船舶板塊：高價(jià)船交付，船舶板塊業(yè)績(jī)驗(yàn)證后，有望從當(dāng)期利潤(rùn)向當(dāng)前船價(jià)對(duì)應(yīng)備考利潤(rùn)進(jìn)行估值切換當(dāng)前船舶板塊主要矛盾：船廠利潤(rùn)按照完工后確認(rèn)，利潤(rùn)釋放仍需時(shí)間，缺少利潤(rùn)率驗(yàn)證帶來(lái)的估值錨。一旦船價(jià)與業(yè)績(jī)利潤(rùn)驗(yàn)證，利潤(rùn)錨確立，有望從當(dāng)期利潤(rùn)（21年船價(jià)）向應(yīng)備考利潤(rùn)（當(dāng)前船價(jià)，相比21年上漲40%）進(jìn)行估值切換新造船價(jià)格上漲，低價(jià)訂單逐步交付完畢，2021H2船價(jià)大幅上漲后的高價(jià)訂單將陸續(xù)交付。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，截至2023年9月30日，新造船價(jià)格指數(shù)較Q2提升2.6%，較年初提升8.4%，船價(jià)持續(xù)上行，當(dāng)前船價(jià)對(duì)應(yīng)船廠利潤(rùn)已經(jīng)處于歷史較好水平。本輪造船價(jià)格上漲從2021Q1開始，2H2021年以來(lái)中國(guó)船舶簽訂的高價(jià)船訂單在2022H1、2022H2、2023H1、2023H2、2024H1、2024H2的交付占比為0%、4%、2%、15%、50%、78%，高價(jià)訂單占比逐漸提升，利潤(rùn)釋放仍需耐心。圖31：新造船價(jià)格指數(shù)持續(xù)新高 圖32：中國(guó)船舶船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）050000010000001500000250000020000002021年之前2021Q42022Q42021Q12022Q12023Q12021Q22022Q22023Q22021Q32022Q31901701501301109070Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023新造船價(jià)格指數(shù)232023年船舶板塊預(yù)期差：船價(jià)上漲但成本端鋼價(jià)回落，集裝箱運(yùn)費(fèi)回落但集裝箱船訂單量維持西方船東對(duì)航運(yùn)脫碳決心明顯，船隊(duì)更新意愿更加明確，體現(xiàn)在：預(yù)期差：市場(chǎng)認(rèn)為，鋼價(jià)等成本端上漲是船價(jià)上漲的核心因素，造船需求持續(xù)性存疑現(xiàn)實(shí)情況：鋼價(jià)受宏觀等因素回落，新造船價(jià)格持續(xù)上漲我們認(rèn)為：更新周期和環(huán)保因素是船價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)預(yù)期差：市場(chǎng)認(rèn)為，運(yùn)費(fèi)和新船訂單景氣度正相關(guān)，集裝箱有大量訂單取消風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)實(shí)情況：集運(yùn)運(yùn)費(fèi)跌回疫情前水平，集裝箱新船訂單持續(xù)我們認(rèn)為：新船訂單和航運(yùn)公司資產(chǎn)負(fù)債表健康程度相關(guān)，與造船是否能提高船公司競(jìng)爭(zhēng)力相關(guān)，與運(yùn)費(fèi)上漲關(guān)系不大圖33：集裝箱船運(yùn)價(jià)回落，新造船價(jià)格上升，造船訂單量持續(xù)圖34：集裝箱船運(yùn)價(jià)回落，新造船價(jià)格上升，造船訂單量持續(xù)資料來(lái)源:

Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00200.00 7,000.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0003-Jan-2020 03-Jan-2021 03-Jan-2022 03-Jan-2023WeeklyNewbuildingPrice

IndexChina20mm

SteelPlate

Commodity

Price（元/噸，右軸）收入端，低價(jià)訂單交付確認(rèn)收入成本端，高鋼架影響成本相比2012Q2當(dāng)前船價(jià)測(cè)算收入端上漲23%，成本端占比15-30%的鋼價(jià)回落27%11510595857565554535251510,000.009,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00Jan-2021Mar-2021May-2021Jul-2021Sep-2021Nov-2021Jan-2022Mar-2022May-2022Jul-2022Sep-2022Nov-2022Jan-2023Mar-2023May-2023Jul-2023Sep-2023集裝箱新造船訂單（$m）集裝箱新造船價(jià)格指數(shù)（右軸）集裝箱船日租金（千美元/day，右軸）24船舶板塊：市值復(fù)盤：市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置在業(yè)績(jī)大幅釋放使用P/E估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S估值法更領(lǐng)先。復(fù)盤中國(guó)船舶市值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，主要是因?yàn)榇敖桓缎枰s兩年的時(shí)間，手持訂單金額領(lǐng)先于收入確認(rèn)。中國(guó)船舶參股黃埔文沖船廠，中船防務(wù)參股廣船國(guó)際船廠，利潤(rùn)表無(wú)法真實(shí)反應(yīng)參股船廠的收入對(duì)于上市公司的實(shí)際影響，P/S估值體系誤差較大，采用P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）可以準(zhǔn)確估算未來(lái)真實(shí)收入。圖35：市值與交付船舶金額資料來(lái)源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究圖36：市值與手持訂單金額2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000Jan-2007Oct-2007Jul-2008Apr-2009Jan-2010Oct-2010Jul-2011Apr-2012Jan-2013Oct-2013Jul-2014Apr-2015Jan-2016Oct-2016Jul-2017Apr-2018Jan-2019Oct-2019Jul-2020Apr-2021Jan-2022Oct-2022Jul-2023交付船舶金額（百萬(wàn)美元）市值（億元，右軸）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Jan-2007Dec-2007Nov-2008Oct-2009Sep-2010Aug-2011Jul-2012Jun-2013May-2014Apr-2015Mar-2016Feb-2017Jan-2018Dec-2018Nov-2019Oct-2020Sep-2021Aug-2022Jul-2023手持訂單金額（百萬(wàn)美元）市值（億元，右軸）00.511.522.533.505000100001500020000250003000035000Jan-2007Jun-2007Nov-2007Apr-2008Sep-2008Feb-2009Jul-2009Dec-2009May-2010Oct-2010Mar-2011Aug-2011Jan-2012Jun-2012Nov-2012Apr-2013Sep-2013Feb-2014Jul-2014Dec-2014May-2015Oct-2015Mar-2016Aug-2016Jan-2017Jun-2017Nov-2017Apr-2018Sep-2018Feb-2019Jul-2019Dec-2019May-2020Oct-2020Mar-2021Aug-2021Jan-2022Jun-2022Nov-2022Apr-2023Sep-2023手持訂單金額（百萬(wàn)美元）市值/手持訂單金額（右軸）估值最高點(diǎn)先于手持訂單最高點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期充分，但受金融危機(jī)影響，航運(yùn)景氣未能持續(xù)市場(chǎng)中期對(duì)于航運(yùn)景氣過(guò)于樂(lè)觀，航運(yùn)進(jìn)入十年下行周期，造船行業(yè)進(jìn)入下行整合階段重組帶來(lái)市值與手持訂單的大幅增長(zhǎng)，但市場(chǎng)對(duì)于并入船廠運(yùn)營(yíng)能力缺乏了解，估值底部25不考慮軍工訂單，中國(guó)船舶手持訂單金額上升，目前市值/手持訂單金額處于較低分位。按照市值/民船手持訂單金額估值體系，歷史中國(guó)船舶，中船防務(wù)P/Orderbook在0.5-4倍區(qū)間，當(dāng)前P/Orderbook估值僅0.60，處在歷史底部區(qū)間，向上彈性充足，強(qiáng)調(diào)中國(guó)船舶“買入”評(píng)級(jí)。圖37：中國(guó)船舶手持訂單金額與估值復(fù)盤資料來(lái)源:

Wind，Clarksons(克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)），申萬(wàn)宏源研究，注：中國(guó)船舶訂單為加權(quán)口徑船舶板塊：市值復(fù)盤：市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置26中國(guó)船舶：同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題解決承諾2019年4月，公司發(fā)布《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，承諾在五年內(nèi)將對(duì)生產(chǎn)大型集裝箱船等產(chǎn)品的下屬其他企業(yè)進(jìn)行投資建設(shè)、培育，待符合上市條件后適時(shí)注入中國(guó)船舶，徹底消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)2019年8月14日，公司收到控股股東中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司出具的《關(guān)于進(jìn)一步避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》2021年5月17日，公司收到控股股東《關(guān)于提請(qǐng)豁免履行<關(guān)于進(jìn)一步避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾>步驟三的函》2021年6月30日，中國(guó)船舶集團(tuán)作出承諾，于承諾函出具之日起五年內(nèi)，本著有利于上市公司發(fā)展和維護(hù)股東利益尤其是中小股東利益的原則，綜合運(yùn)用委托管理、資產(chǎn)重組、股權(quán)置換/轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)/出售、業(yè)務(wù)合并、業(yè)務(wù)調(diào)整或其他合法方式，穩(wěn)妥推進(jìn)符合注入上市公司的相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。圖38：中國(guó)船舶同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題解決資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究27海工板塊：共享船廠產(chǎn)能，受益于船周期上行以沙特為代表的OPEC減產(chǎn)背景下，深海油田增產(chǎn)，F(xiàn)PSO需求激增參照Rystad

Enery，2024年開始FPSO需求逼近2006-2008，2011-2013年高點(diǎn)受傳統(tǒng)商船需求影響，船廠產(chǎn)能緊張，F(xiàn)PSO、海工鉆井平臺(tái)面臨產(chǎn)能受限問(wèn)題，資產(chǎn)進(jìn)入升值通道推薦關(guān)注海油工程、中海油服，美股Tidewater、Transocean等海工鉆井板塊圖39：FPSO的建設(shè)能力接近歷史最大水平，需求仍在上升資料來(lái)源：Rystad

Energy（睿咨得能源）、申萬(wàn)宏源研究28海工板塊：深海油田需求激增，油輪運(yùn)距拉長(zhǎng)，深海鉆井裝備需求激增美灣巴西西非等深海油田開采需求激增對(duì)油輪，運(yùn)距是中東至遠(yuǎn)東2-3倍，運(yùn)距拉長(zhǎng)對(duì)海工油服板塊，巴西、西非、美灣海洋油需求激增，利好FPSO，半潛式鉆井平臺(tái)，海工輔助船等圖40：美灣、巴西、西非深海油田需求激增資料來(lái)源：Noble、申萬(wàn)宏源研究29海工板塊：需求受益余深海油田需求激增，供給受船廠產(chǎn)能約束圖43：資產(chǎn)價(jià)格新高，在建訂單占存量比新低圖42：海工輔助船租金上行圖41：海上油氣項(xiàng)目向深海、離岸發(fā)展，海工需求持續(xù)資料來(lái)源：Clarksons（克拉克森數(shù)據(jù)庫(kù)）、申萬(wàn)宏源研究圖44：半潛式深海鉆井平臺(tái)日費(fèi)率從10萬(wàn)美元/天上升至40萬(wàn)美元/天以上30集裝箱交付高峰：參考Alphaliner，2023、2024年集裝箱運(yùn)力增速8.4%、9.1%直接影響：集裝箱運(yùn)價(jià)承壓，價(jià)格從需求邊際定價(jià)向成本邊際定價(jià)變化，運(yùn)價(jià)波動(dòng)率下降間接影響：集裝箱船與集裝箱存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，船箱比正常水平在1:1.8左右，隨著大集裝箱船交付，集裝箱需求有望邊際回升。推薦關(guān)注造箱公司間接影響：集裝箱運(yùn)力過(guò)剩，具有直客資源的貨代相對(duì)船公司溢價(jià)能力提升，利好華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)圖46：大集裝箱船交付，船箱比回落至1.7，需求有望邊際改善圖45：2023、2024集裝箱船迎來(lái)運(yùn)力交付高峰集裝箱制造板塊：大集裝箱船交付2024年集裝箱制造需求有望邊際改善資料來(lái)源：Alphaliner（法國(guó)航運(yùn)咨詢中心）、申萬(wàn)宏源研究31集裝箱制造板塊：大集裝箱船交付2024年集裝箱制造需求有望邊際改善資料來(lái)源：Drewry（德魯里），申萬(wàn)宏源研究圖48：集裝箱產(chǎn)量2024年有望改善圖49：造箱廠產(chǎn)能利用率2024年有望邊際改善受益于大船交付，美國(guó)商品去庫(kù)存周期結(jié)束，造箱需求有望回升，關(guān)注造箱板塊圖47：2018-2027年集裝箱產(chǎn)量預(yù)測(cè)主要內(nèi)容尊重趨勢(shì)的力量，復(fù)盤2021年航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)趨勢(shì)1：“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，供需缺口船廠產(chǎn)能無(wú)法滿足，油運(yùn)上行趨勢(shì)繼續(xù)，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油趨勢(shì)2：船廠產(chǎn)能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注海洋工程趨勢(shì)3：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)4：中特估，股權(quán)激勵(lì)管理層利益與小股東綁定6. 結(jié)論&風(fēng)險(xiǎn)提示3233Alpha：商流改變物流，品牌出海帶動(dòng)本土跨境物流崛起，商流：FOB向CIF及跨境電商轉(zhuǎn)移，跨境物流附加值提升FOB（離岸價(jià)）主導(dǎo)的貿(mào)易模式下，海外收貨人為物流付費(fèi)方，本土出口需求為工廠-港口，流程短，附加值低CIF貨跨境電商貿(mào)易模式下，物流付費(fèi)方為中國(guó)自主品牌本土物流公司獲得成為物流總包商的機(jī)會(huì)，服務(wù)環(huán)節(jié)大幅增加，單箱毛利相比FOB模式也有顯著提升。表3：傳統(tǒng)貿(mào)易模式與跨境電商貿(mào)易模式對(duì)比資料來(lái)源：中國(guó)電子商務(wù)研究中心，申萬(wàn)宏源研究物流方式 典型企業(yè) 占比估算 物流總包商 代表企業(yè)FOB

宜家、沃爾瑪

80%

海外物流服務(wù)商德迅，DSV，康捷，羅賓遜全球物流CIF華為20%本土物流服務(wù)商華貿(mào)物流，中國(guó)外運(yùn)FBA、海外倉(cāng)模式50%本土物流服務(wù)商跨境電商物流公司華貿(mào)物流，中國(guó)外運(yùn)（干線運(yùn)輸、清關(guān)）云途，遞四方，燕文，佳成國(guó)際（攬貨、清關(guān)）直郵模式50%郵政跨境電商物流公司郵政，云途，遞四方，燕文，佳成國(guó)際B2B（市場(chǎng)規(guī)模約8.5萬(wàn)億）海運(yùn)、空運(yùn)慧聰網(wǎng)、中國(guó)制造網(wǎng)-本土物流服務(wù)商華貿(mào)物流，中國(guó)外運(yùn)B2B2C 海運(yùn)、空運(yùn) DHgate-本土物流服務(wù)商華貿(mào)物流，中國(guó)外運(yùn)傳統(tǒng)貿(mào)易模式（市場(chǎng)規(guī)模約12萬(wàn)億）B2C（市場(chǎng)規(guī)模約2萬(wàn)億）Amazon、Wish、eBay、速賣通、Shein、大賣家120%100%80%60%40%20%0%14.0012.0010.008.006.004.002.000.002000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01電子商務(wù)_交易規(guī)模_跨境電商_出口(萬(wàn)億） 增速圖50：跨境電商出口維持高速增長(zhǎng)34品牌出海催生跨境物流需求，保障跨境物流安全大勢(shì)所趨品牌出海帶來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)當(dāng)前自主品牌出海趨勢(shì)正盛，跨境電商貿(mào)易模式興起，產(chǎn)品出口物流上會(huì)更加傾向于選擇本土第三方綜合物流服務(wù)商，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與跨境電商出口成為貨代行業(yè)重要突破口。本土物流公司從分包到總包，服務(wù)環(huán)節(jié)大幅增加，單箱毛利顯著提升。貿(mào)易戰(zhàn)背景下，跨境保障物流安全迫在眉睫，本土貨代做大做強(qiáng)意義重大圖51：發(fā)貨人角色變化，本土貨代迎來(lái)跨越式增長(zhǎng)資料來(lái)源：網(wǎng)經(jīng)社，申萬(wàn)宏源研究35內(nèi)生發(fā)力從單一環(huán)節(jié)代訂艙向綜合物流業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型內(nèi)生：由代訂艙向綜合物流轉(zhuǎn)型推進(jìn)公司產(chǎn)品建設(shè)：把傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)際空海運(yùn)資源轉(zhuǎn)換為面向市場(chǎng)營(yíng)銷、滿足客戶需求的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)：直接客戶占比提高，參考世界一流國(guó)際物流企業(yè)發(fā)展路徑，未來(lái)綜合收益前景可期以華貿(mào)物流為例，只可轉(zhuǎn)型2022年初見成效：空運(yùn)業(yè)務(wù)中，綜合物流服務(wù)單噸毛利是地面操作服務(wù)近3倍，業(yè)務(wù)量占空運(yùn)比例78%；海運(yùn)業(yè)務(wù)，綜合物流箱量占整體箱量57%，單箱毛利是代訂艙業(yè)務(wù)的3.5倍。圖52：公司業(yè)務(wù)從代訂艙向綜合物流轉(zhuǎn)型示意圖 表4：公司空運(yùn)綜合物流毛利率遠(yuǎn)高于地面操作服務(wù)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究服務(wù)類型營(yíng)業(yè)額（萬(wàn)元）貨量（噸）單噸營(yíng)業(yè)額（元）單噸毛利（元）單公斤毛利率地面操作服務(wù)92573671421378.8106.97.75%綜合物流服務(wù)5590912357562371.5308.513.01%合計(jì)6516643028982151.4264.012.27%服務(wù)類型營(yíng)業(yè)額（萬(wàn)元）箱量（個(gè)）單箱營(yíng)業(yè)額（元）單箱毛利（元）單箱毛利率訂艙服務(wù)35648214905923915.5468.71.96%方案服務(wù)243311860401307.8358.127.38%綜合物流60362143737013801.21631.311.82%總和98443377246912744.01099.88.63%表5：公司航運(yùn)綜合物流毛利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)訂艙服務(wù)36beta：2010-2016，集裝箱運(yùn)力交付，議價(jià)能力向貨代轉(zhuǎn)移，運(yùn)價(jià)回落，海外跨境物流股價(jià)上行海外貨代股價(jià)與集運(yùn)運(yùn)價(jià)并不總是強(qiáng)關(guān)聯(lián)。需求沖擊導(dǎo)致的PMI、運(yùn)價(jià)回落階段，貨代股價(jià)與運(yùn)價(jià)同步回落。需求沖擊結(jié)束，運(yùn)價(jià)受運(yùn)力交付影響導(dǎo)致低迷，貨代股價(jià)逐步與運(yùn)價(jià)脫鉤。2010-2016年，金融危機(jī)后需求沖擊結(jié)束，集運(yùn)價(jià)格整體回落，歐洲頭部貨股價(jià)代走強(qiáng)。供給端因素導(dǎo)致運(yùn)價(jià)下行時(shí)，船公司裝載率下降，貨代議價(jià)能力提升并取得超額“折扣”，貨代股價(jià)與運(yùn)價(jià)脫鉤。集裝箱運(yùn)力交付，貨代對(duì)船公司議價(jià)能力提升，運(yùn)費(fèi)折扣有望增加。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)類似2011-2016年，集裝箱船交付裝載率下降，直客資源較高的貨代從船公司手中拿到的運(yùn)費(fèi)折扣率提升，出現(xiàn)運(yùn)費(fèi)回落，海外貨代股價(jià)上漲的情形。資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖53：2007-2022年貨代股價(jià)與運(yùn)價(jià)指數(shù)趨勢(shì)對(duì)比37長(zhǎng)期空間：中國(guó)進(jìn)出口市場(chǎng)空間大，但缺少大型全球性物流企業(yè)中國(guó)進(jìn)出口市場(chǎng)空間大，但缺少大型全球性物流企業(yè)，預(yù)計(jì)未來(lái)5-10年出現(xiàn)，推薦中國(guó)外運(yùn)、華貿(mào)物流。我國(guó)貨代市場(chǎng)空間巨大，2022年，全國(guó)港口完成集裝箱吞吐量2.96億TEU，中國(guó)外運(yùn)吞吐量1302萬(wàn)TEU，僅占其中不到5%，我國(guó)機(jī)場(chǎng)貨郵吞吐量（含香港）為1453.1萬(wàn)噸，中國(guó)外運(yùn)吞吐量為78.1萬(wàn)噸，占比5.4%。隨著中國(guó)公司出海，對(duì)于國(guó)際物流服務(wù)能力將在未來(lái)大幅提升。統(tǒng)籌協(xié)同國(guó)家物流資源，利用市場(chǎng)化機(jī)制盤活央企物流資源，實(shí)現(xiàn)物流供應(yīng)鏈的自主可控，降低對(duì)海外物流巨頭的依賴，推動(dòng)跨境電商及中國(guó)品牌出海，拓展海外服務(wù)能力，打造具有全球服務(wù)能力的本土物流集團(tuán)。我們預(yù)計(jì)本土物流行業(yè)有希望復(fù)制歐美發(fā)展路徑出現(xiàn)3-5家千億市值公司，未來(lái)5-10年國(guó)內(nèi)跨境物流行業(yè)會(huì)出現(xiàn)部分頭部企業(yè)，其中以國(guó)企背景為代表的有華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)；以民企物流公司為代

表的有順豐控股、菜鳥、極兔；深度綁定跨境電商賣家的跨境電商物流企業(yè)，如縱騰集團(tuán)、燕文等。表6：對(duì)標(biāo)海外巨頭市值空間廣闊資料來(lái)源：Journal

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Commerce(貿(mào)易周刊)，Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究

備注：外股股價(jià)為最新可溯收盤價(jià)，海外可比公司一致盈利預(yù)測(cè)取自Bloomberg；可比公司中，德迅物流貨幣為瑞士法郎，DSV貨幣為丹麥克朗，匯率采用11.14當(dāng)日匯率證券代碼證券簡(jiǎn)稱2023/11/14股價(jià)（當(dāng)?shù)刎泿牛┛偸兄担▋|，當(dāng)?shù)刎泿牛┛偸兄担▋|元）KNIN.SIX德迅物流245.50293.902374.71DSV.CODSV1065.002244.402334.18主要內(nèi)容38尊重趨勢(shì)的力量，復(fù)盤2021年航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)趨勢(shì)1：“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，供需缺口船廠產(chǎn)能無(wú)法滿足，油運(yùn)上行趨勢(shì)繼續(xù)，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油趨勢(shì)2：船廠產(chǎn)能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注海洋工程趨勢(shì)3：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)4：中特估，股權(quán)激勵(lì)管理層利益與小股東綁定6. 結(jié)論&風(fēng)險(xiǎn)提示39蘇美達(dá)：國(guó)機(jī)集團(tuán)下屬央企：多主業(yè)共同成長(zhǎng)，激勵(lì)創(chuàng)新資料來(lái)源：公司年報(bào)，申萬(wàn)宏源研究蘇美達(dá)通過(guò)全資控股子公司蘇美達(dá)集團(tuán)持有9家核心二級(jí)子公司35%的股權(quán)，公司工會(huì)持股65%。早在1998年公司就在子公司層面普遍建立骨干員工持股制度并實(shí)施動(dòng)態(tài)管理，“能高能低、能進(jìn)能出、能上能下”，持續(xù)深化“以?shī)^斗者為本、高績(jī)效導(dǎo)向”的企業(yè)文化建設(shè)，形成企業(yè)發(fā)展和員工成長(zhǎng)良性互動(dòng)，打造形成了公司和員工之間牢不可破的“利益共同體”“事業(yè)共同體”“命運(yùn)共同體”關(guān)系，吸引和粘合了一大批優(yōu)秀人才隊(duì)伍，成為公司“偷不去、買不來(lái)、拆不開、帶不走”的核心資產(chǎn)。在先進(jìn)體制機(jī)制牽引下，公司員工“不用揚(yáng)鞭自?shī)^蹄”，致力于推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新超越，為公司發(fā)展提供了強(qiáng)勁動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)國(guó)家、企業(yè)、員工的三方共贏。表7：蘇美達(dá)集團(tuán)與9家核心業(yè)務(wù)子公司（2022年年報(bào)，億元）40中國(guó)外運(yùn)：股權(quán)激勵(lì)即將落地，行權(quán)要求為利潤(rùn)釋放提供支撐公司2020年3月發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)草案未能通過(guò)。2021年11月，公司再次發(fā)布激勵(lì)草案：2022-2024

年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速目標(biāo)從9.75%、10.25%、10.5%上升至11%、11.25%、11.5%，ROE目標(biāo)從11.4%，11.6%，11.8%變更至10.25%，10.5%，10.75%。2022年1月，股東大會(huì)通過(guò)了議案，此后公司進(jìn)一步確認(rèn)了2022年1月25日為授予日，向186名激勵(lì)對(duì)象授予7,392.58萬(wàn)份（約占總股本的1%）股票期權(quán)預(yù)計(jì)解禁時(shí)間分別為2024、2025與2026年。根據(jù)行權(quán)要求計(jì)算，公司需在2023年獲得38.18億元的歸母凈利潤(rùn)方可行權(quán)。表8：中國(guó)外運(yùn)vs歐美成功企業(yè)2022年激勵(lì)機(jī)制對(duì)比資料來(lái)源：公司公告，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)外運(yùn)DHLUPS德迅DSV營(yíng)業(yè)收入（億）1,085.61（CNY）944.36（EUR）1003.38（USD）400.37（EUR）2356.56（DKK）歸母凈利潤(rùn)（億）40.68（CNY）53.59（EUR）115.48（USD）26.87（EUR）176.71（DKK）高管薪酬（億）0.11（CNY）0.32（EUR）0.038（USD）0.12（EUR）0.36（DKK）高管薪酬占凈利潤(rùn)比0.27%0.59%0.03%0.43%0.20%股權(quán)激勵(lì)有有有有有公司對(duì)高級(jí)管理人員設(shè)定關(guān)鍵業(yè)績(jī)、戰(zhàn)略等考核薪酬由固定薪酬和變動(dòng)薪酬兩部分組成。變動(dòng)薪薪酬總額中大比例是基于績(jī)效的，CEO為90%，其他高管為84%可獲得固定薪酬和可變薪酬，可變薪酬根據(jù)年度固定薪酬占總薪酬的62.0%至76.2%。股票支付高管薪酬政策 指標(biāo)，考核結(jié)果 酬包括短期和長(zhǎng) 調(diào)整后凈利潤(rùn)確 占總薪酬的23.8%與績(jī)效獎(jiǎng)金掛鉤。

期激勵(lì)計(jì)劃，占 定 至38.4%。變動(dòng)薪總薪酬的15.3％ 酬占總薪酬的不至44.4％不等。 到10%40%35%30%25%20%15%10%5%0%030%29%200032%

150031%

100050033%

2500350034%

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4500454035302520151050201920202021202241資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究中國(guó)外運(yùn)：分紅穩(wěn)定，回購(gòu)持續(xù)進(jìn)行,中期派息比例提升至48.37%公司H股自2003年開始分紅，期間一直保持較高的股利支付率，2008年股利支付率最高為37.54%。中國(guó)外運(yùn)A股市場(chǎng)在2019-2022年歷年股利支付率為31.68%、32.24%、35.65%、35.78%，均高于30%的水平，且呈上升的趨勢(shì)。據(jù)公司

2023

年中報(bào)，公司擬派發(fā)中期紅利，派發(fā)總金額占上半年歸母凈利潤(rùn)48.37%。圖54：中國(guó)外運(yùn)股A股歷年分紅情況 圖55：中國(guó)外運(yùn)股H股歷年分紅情況歸母凈利潤(rùn)（億元） 已分紅現(xiàn)金總額（億元） 股利支付率 凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元) 現(xiàn)金分紅總額(百萬(wàn)元) 股利支付率：右軸中國(guó)外運(yùn)A股市場(chǎng)自上市以來(lái)，于2022年5月11日至2023年1月27日開始回購(gòu)，回購(gòu)4928萬(wàn)股，占總股本0.67%。中國(guó)外運(yùn)H股近三年中，于2022年6月7日至2023年1月20日開始回購(gòu)，共回購(gòu)10658.7萬(wàn)股，占總股本的1.45%。公司在2023年5月的股東大會(huì)上審議通過(guò)了一項(xiàng)關(guān)于回購(gòu)H股股份的一般性授權(quán)議案，賦予了公司董事會(huì)在特定條件下回購(gòu)回購(gòu)不超過(guò)公司已發(fā)行H股總數(shù)10%的H股股份的權(quán)利。表9：公司歷史回購(gòu)情況42華貿(mào)物流：三年股東分紅回報(bào)規(guī)劃提供安全邊際三年股東分紅回報(bào)規(guī)劃超預(yù)期，重視股東長(zhǎng)期利益。據(jù)公司公告，公司未來(lái)三年（2023-2025）每年向股東分配股利不低于當(dāng)年度可分配利潤(rùn)的60%：（1）當(dāng)年度無(wú)重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到80%；（2）當(dāng)年度有重大資金支出安排的，進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，現(xiàn)金分紅在本次利潤(rùn)分配中所占比例最低應(yīng)達(dá)到60%圖56：華貿(mào)物流股權(quán)激勵(lì)情況資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究43中遠(yuǎn)海能、招商輪船

股權(quán)激勵(lì)落地資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究圖57：中遠(yuǎn)海能股權(quán)激勵(lì)情況圖58：招商輪船股權(quán)激勵(lì)情況主要內(nèi)容尊重趨勢(shì)的力量，復(fù)盤2021年航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)趨勢(shì)1：“烏卡時(shí)代”全球供應(yīng)鏈重構(gòu)，供需缺口船廠產(chǎn)能無(wú)法滿足，油運(yùn)上行趨勢(shì)繼續(xù)，推薦中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油趨勢(shì)2：船廠產(chǎn)能緊張，船廠、造箱公司、海工受益，推薦中國(guó)船舶，關(guān)注海洋工程趨勢(shì)3：TEMU等跨境電商新勢(shì)力發(fā)力，跨境物流迎來(lái)歷史機(jī)會(huì)，推薦華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn)趨勢(shì)4：中特估，股權(quán)激勵(lì)管理層利益與小股東綁定6. 結(jié)論&風(fēng)險(xiǎn)提示4445航運(yùn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)，上下游投資機(jī)會(huì)梳理尊重趨勢(shì)的力量：當(dāng)前仍在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)傳導(dǎo)初期，船廠及船用配套擴(kuò)產(chǎn)能意愿較低，船舶資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)上行船周期本質(zhì)：是船齡周期和船廠產(chǎn)能周期，船舶壽命長(zhǎng)，造船壁壘高，復(fù)盤歷史船廠產(chǎn)能擴(kuò)張收縮均以10年為單位主要矛盾：環(huán)保碳中和老船帶來(lái)的剛性更新需求與船舶及配套產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)不足以擴(kuò)產(chǎn)能為主要矛盾，船舶資產(chǎn)價(jià)格上行通道